保險行業(yè)分析：基本面與政策面回暖險資迎來新年“開門紅”

1、 HYPERLINK / 敬請閱讀末頁的重要說明目錄 HYPERLINK l _bookmark0 一、保險行業(yè)的經(jīng)營情況3 HYPERLINK l _bookmark1 （一）保險公司的業(yè)務構(gòu)成3 HYPERLINK l _bookmark2 保險公司經(jīng)營范圍3 HYPERLINK l _bookmark3 保險公司產(chǎn)品種類3 HYPERLINK l _bookmark4 （二）保險公司的盈利模式5 HYPERLINK l _bookmark5 保險公司的業(yè)務流程及收入構(gòu)成5 HYPERLINK l _bookmark6 影響保險公司的利潤水平的因素7 HYPERLINK l _bookma

2、rk7 保險公司重要考核和估值標準7 HYPERLINK l _bookmark8 二、保險行業(yè)的發(fā)展現(xiàn)狀9 HYPERLINK l _bookmark9 （一）行業(yè)頭部效應凸顯，業(yè)務出現(xiàn)分化9 HYPERLINK l _bookmark10 （二）互聯(lián)網(wǎng)保險異軍突起，提升保險滲透率10 HYPERLINK l _bookmark11 三、保險行業(yè)投資機會分析11 HYPERLINK l _bookmark12 （一）險資盈利提升，行業(yè)基本面回暖11 HYPERLINK l _bookmark13 （二）政策松綁，科創(chuàng)板問世，外資限入放寬，推動行業(yè)整體轉(zhuǎn)型12 HYPERLINK l _boo

3、kmark14 四、風險提示13 HYPERLINK / 敬請閱讀末頁的重要說明一、保險行業(yè)的經(jīng)營情況（一）保險公司的業(yè)務構(gòu)成1.保險公司經(jīng)營范圍根據(jù)中華人民共和國保險法規(guī)定：保險公司的業(yè)務范圍包括三大類：人身保險業(yè)務（人壽保險、健康保險、意外傷害保險）；財產(chǎn)保險業(yè)務（財產(chǎn)損失保險、責任保險、信用保險、保證保險）；其他業(yè)務。人身保險是指以人的壽命和身體為保險標的的保險活動，包括人壽保險、健康保險和意外傷害保險。當人們遭受不幸事故或因疾病、年老以致喪失工作能力、傷殘、死亡或年老退休時，根據(jù)保險合同的約定，保險人對被保險人或受益人給付保險金或年金，以解決其因病、殘、老、死所造成的經(jīng)濟困難。財產(chǎn)保險

4、是指除人身保險外的保險活動，包括財產(chǎn)損失保險、責任保險、信用保險、保證保險等。它是以有形或無形財產(chǎn)及其相關利益為保險標的的一類補償性保險。其他業(yè)務是指由于保險公司具有現(xiàn)金流非常充裕的行業(yè)特征以及業(yè)務創(chuàng)新的需求，保險公司也會除了保險業(yè)務之外的金融業(yè)務，如銀行業(yè)務、資產(chǎn)管理業(yè)務、金融科技及醫(yī)療業(yè)務等。2.保險公司產(chǎn)品種類根據(jù)中華人民共和國保險法規(guī)定：“我國的保險公司可以分為財產(chǎn)險公司、人身險公司和再保險公司。保險公司不得兼營人身保 HYPERLINK / 敬請閱讀末頁的重要說明險業(yè)務和財產(chǎn)保險業(yè)務。”所以一個集團公司下面同時設立財產(chǎn)險公司和人身險公司，保持各自獨立運營。一般來說，保險公司的產(chǎn)品主要

5、分為兩大類：與人有關的人身險和與財產(chǎn)相關的財產(chǎn)險。又因為保險責任的不同，人身險分為：人壽保險、健康險、意外險；財產(chǎn)險分為：車險、財產(chǎn)險、責任保險。人壽保險是保險公司最大的業(yè)務，一般傳統(tǒng)業(yè)務是以人的壽命為保險標的，在傳統(tǒng)險種上又滋生出創(chuàng)新的壽險：分紅險、萬能險和投連險。健康險最常見的業(yè)務有：醫(yī)療保險、重疾險。財產(chǎn)險中車險占比最大，比例大約在 70%-80%。圖表 1.保險公司產(chǎn)品種類傳統(tǒng)保險分紅險人壽保險萬能險人身險健康險投連險意外險保險車險企業(yè)財產(chǎn)險財產(chǎn)險財產(chǎn)險家庭財產(chǎn)險責任保險資料來源：網(wǎng)信證券研究發(fā)展部 HYPERLINK / 敬請閱讀末頁的重要說明（二）保險公司的盈利模式保險公司的業(yè)務流

6、程及收入構(gòu)成一般來說，保險公司的業(yè)務流程包括：保險產(chǎn)品的設計和開發(fā)、保險產(chǎn)品的銷售、保險產(chǎn)品的簽約與承保、保險產(chǎn)品的理賠、保險資金的投資管理。保險產(chǎn)品的核心就是設計和定價，要考慮產(chǎn)品的賠付比率以及相關的費用，保費要覆蓋賠理賠的保險金額及各項費用，才能給公司帶來盈利；保險產(chǎn)品的銷售渠道有保險公司代理人直銷，第三方代銷， 目前互聯(lián)網(wǎng)和電話銷售異軍突起，增長速度非常快；保險公司將產(chǎn)品銷售給客戶后，要進行核保，只有符合條件，風險概率低于保險公司設定的出現(xiàn)概率才會簽約；當保險事件發(fā)生時就涉及到理賠問題了， 理賠金額將成為保險公司的費用，對利潤產(chǎn)生重要影響；保險產(chǎn)品銷售后，保險公司收取客戶的保費，在滿足日

7、常運營和理賠支出外，沉淀了巨大的現(xiàn)金流，保險公司可以對其進行投資管理，投資獲取的收益也是保險公司利潤的重要來源。 HYPERLINK / 敬請閱讀末頁的重要說明 圖表 2.保險公司的收入構(gòu)成保險公司收入來源保費端投資端毛保費傭金固定資產(chǎn)純保費權益類附加保費其他金融資產(chǎn)境外投資資料來源：網(wǎng)信證券研究發(fā)展部保險公司的保費收入是保險公司向客戶收取的保費總額扣除掉 支付給銷售人員或者渠道傭金后的凈保費。其中保險公司向客戶收取 的保費總額又稱為毛保費，毛保費可分為純保費和附加保費兩部分。純保費指保險費中用于支付理賠款的部分，分為風險保費和儲蓄保費， 風險保費是指具有保障功能產(chǎn)品的保費，需要提取責任準備金

8、，儲蓄 保費主要是指保險公司銷售的理財險，無保障作用，也無需提取責任 準備金。附加保費是根據(jù)預定費用率計算出來用于覆蓋運營成本、銷 售費用、稅收成本和預留利潤等。 HYPERLINK / 敬請閱讀末頁的重要說明影響保險公司的利潤水平的因素保險公司盈利水平由三差決定：即死差（實際死亡率與預定死亡率之差）、費差（實際費用率與預定費用率之差）、利差（實際投資收益率與預定利率之差）等因素。這三項差在保險公司的運營過程中， 預定死亡率和預定費用率在行業(yè)內(nèi)相差無幾，對保險公司利潤最為重要作用的因素是利差。根據(jù)目前的規(guī)定，國內(nèi)保險資金的投資渠道包括多種，有銀行存款、債券、權益類、基礎設施建設以及境外投資等。

9、但配置比例是有要求的：投資權益類資產(chǎn)的賬面余額，合計不高于本公司上季末總資產(chǎn)的 30%，且重大股權投資的賬面余額，不高于本公司上季末凈資產(chǎn)；投資不動產(chǎn)類資產(chǎn)的賬面余額，合計不高于本公司上季末總資產(chǎn)的 30%；投資其他金融資產(chǎn)的賬面余額，合計不高于本公司上季末總資產(chǎn)的 25%；境外投資余額，合計不高于本公司上季末總資產(chǎn)的 15%。保險公司資金投資在權益類、不動產(chǎn)以及境外投資都是有嚴格的比例限制，而對于銀行存款和債券等固定收益類的投資是沒有限制的，由此可見保險公司的主要投資標的還是以固定收益類為主。保險公司重要考核和估值標準保險行業(yè)受其行業(yè)屬性影響，其財務報表結(jié)構(gòu)有其特殊性，其資產(chǎn)端主要是指投資業(yè)

10、務，負債端是承保業(yè)務，公司承保收取保費提供投資資金來源。資產(chǎn)端則是投資業(yè)務，反映公司資金的投向。在資產(chǎn)端和負債端，對保險公司企業(yè)價值有較大影響的指標需要重要關注。 HYPERLINK / 敬請閱讀末頁的重要說明圖表 3.保險公司重要指標資產(chǎn)端負債端投資結(jié)構(gòu)及比例產(chǎn)品結(jié)構(gòu)及變化投資收益率渠道結(jié)構(gòu)及變化外部因素對投資的影響新業(yè)務增長速度新業(yè)務價值（NBV）新單利潤水平資料來源：網(wǎng)信證券研究發(fā)展部資產(chǎn)端主要看投資結(jié)構(gòu)、比例及投資收益率以及變化趨勢，并考慮外部因素的影響，剔除掉偶然因素，以此評價公司的投資能力。負債端則主要看產(chǎn)品、渠道結(jié)構(gòu)及變化、新業(yè)務的增長速度、新業(yè)務價值以及新單利潤率等因素。有別于

11、其他傳統(tǒng)行業(yè)公司的估值方法，保險行業(yè)不太適合用市盈率PE 法、市凈率 PB 法以及現(xiàn)金流折現(xiàn)模型 DCF 等估值方法，因為會計準則出于謹慎性原則不會去計算保單的未來價值，而且保險行業(yè)未來現(xiàn)金流存在高度不確定性，用現(xiàn)金流折現(xiàn)也不是很適合。因此保險行業(yè)有其特有的內(nèi)涵價值估值法，即保險公司評估價值（AV）=內(nèi)含價值（EV）+新業(yè)務價值（NBV）。其中內(nèi)含價值(EV)指的是評估時點保險公司以往有效保單的評估價值。一般用 P/EV 作為保險公司以往 HYPERLINK / 敬請閱讀末頁的重要說明保單的估值指標；新業(yè)務價值（NBV）在估值時可以保守不算，但是可以根據(jù)每年 NBV 的增長情況，對公司未來發(fā)展

12、的增長做出預測。二、保險行業(yè)的發(fā)展現(xiàn)狀（一）行業(yè)頭部效應凸顯，業(yè)務出現(xiàn)分化一直以來，保險行業(yè)都有較高的壁壘準入制度，國家監(jiān)管層對行業(yè)的管理也較為嚴格，對險資的注冊資本金、合規(guī)運營以及風險控制能力都有較高要求。市場占有率，資本充足率和盈利能力等指標越強， 競爭力也就較強。根據(jù)中國銀保監(jiān)會公布的 2018 年保險公司經(jīng)營數(shù)據(jù)統(tǒng)計，2018 年原保險保費收入 38016.62 億元，同比增長 3.92%， 其中人身險公司原保險保費收入 26260.87 億元，同比增長 0.85%。產(chǎn)險公司原保險保費收入 11755.69 億元，同比增長 11.52%。其中前四大上市險資的人身險原保費收入接近全保險行

13、業(yè)總額的 50%，由此可見保險行業(yè)的集中度較強，頭部效應突出，公司規(guī)模越大市場占有率較高。圖表 4.前四大上市保險公司人身險業(yè)務經(jīng)營數(shù)據(jù)單位：元資料來源：各家上市公司年報，網(wǎng)信證券研究發(fā)展部整理從業(yè)務類別看，壽險業(yè)務原保險保費收入 20722.86 億元，同比 HYPERLINK / 敬請閱讀末頁的重要說明下降 3.41%；健康險業(yè)務原保險保費收入 5448.13 億元，同比增長24.12%；意外險業(yè)務原保險保費收入 1075.55 億元，同比增長 19.33%，產(chǎn)險業(yè)務原保險保費收入 10770.08 億元，同比增長 9.51%。由此可見保險公司受監(jiān)管層引導更加側(cè)重于保障型產(chǎn)品的開發(fā)和銷售，

14、因此引起業(yè)務增長出現(xiàn)分化。從資金運用看，保險資金用于銀行存款 24363.50 億元，占比14.85%；債券 56382.97 億元，占比 34.36%；股票和證券投資基金19219.87 億元，占比 11.71%；其他投資 64122.04 億元，占比 39.08%。從行業(yè)整體看，投資于風險較大的權益類的資金占比較低，行業(yè)風險可控。（二）互聯(lián)網(wǎng)保險異軍突起，提升保險滲透率電子商務平臺以及信息技術的快速發(fā)展，互聯(lián)網(wǎng)和手機APP、電話銷售由于其便利性、經(jīng)濟性和效率性優(yōu)勢，已經(jīng)成為國內(nèi)保險公司銷售保險的重要渠道。根據(jù)前瞻產(chǎn)業(yè)研究院的公開數(shù)據(jù)，截至 2018年上半年我國互聯(lián)網(wǎng)保險保費收入達到了 10

15、97.9 億元。其中人身險保費占據(jù)了絕大的優(yōu)勢。電子商務平臺的普及令一些規(guī)模較小，品牌知名度相對較差的險資憑借其較高性價比的產(chǎn)品以及較大的推廣力 度，有機會實現(xiàn)了彎道超車。根據(jù)WIND 統(tǒng)計數(shù)據(jù)， 2017 年前十名公司互聯(lián)網(wǎng)人身險保費收入合計 1273 億元，行業(yè)集中度高達 92%， 其中建信人壽以 274 億元保費收入居行業(yè)首位，占據(jù) 20%的市場份額。 HYPERLINK / 敬請閱讀末頁的重要說明相對于人身險而言，互聯(lián)網(wǎng)財險集中度則較低，2017 年前十名公司互聯(lián)網(wǎng)財險保費收入合計 352 億元，集中度為 71.3%。2018 年中國銀保監(jiān)會發(fā)布互聯(lián)網(wǎng)保險業(yè)務監(jiān)管辦法征求意見稿放開了人

16、身意外傷害保險、定期壽險和普通型終身壽險、除長期護理保險和報銷型醫(yī)療保險外的健康險、養(yǎng)老年金保險、稅延養(yǎng)老保險的相關地域限制，這將有利于大型險企在互聯(lián)網(wǎng)領域跑馬圈地，隨著我國商業(yè)保險普及面擴大、大數(shù)據(jù)和互聯(lián)網(wǎng)等信息技術的成熟，搭載了技術平臺的場景化產(chǎn)品，將進一步擠占保險市場，提升保險產(chǎn)品的市場滲透率。三、保險行業(yè)投資機會分析（一）險資盈利提升，行業(yè)基本面回暖保費端：每年一季度是保險公司的“開門紅”，根據(jù)上市保險公司的公告，2019年1月平安、國壽、新華、太保1月原保費分別為1565 億、1578億、199億、670億，同比增速8%、24%、7%、6%，壽險原保費增速分別為6%、24%、7%、3

17、%，平安財險、太保財險增速分別為19%、19%，平安、太保的財險增速明顯高于壽險。從整個行業(yè)來看，2019 年1月壽險公司原保費收入6，991億元，同比增長24.8%，較18年1月-25.5%的同比增速大幅改善，產(chǎn)險公司原保費收入1，508億元，同比增長20.5%，與18年1月20.8%的同比增速基本持平。從險種看，壽險中保障型的健康險保持高增長，1月份壽險公司健康險保費收入652 億元，同比增速22.5%；財產(chǎn)險中非車險占比有所提升，1月份車險保 HYPERLINK / 敬請閱讀末頁的重要說明費占比已經(jīng)下降至55.5%，而非車占比上升至44.5%，主要是受益于銀保渠道的理財年金險保費的大幅增

18、長。保費的持續(xù)增長提升了險資的盈利能力，隨著各家險資調(diào)整了經(jīng)驗戰(zhàn)略和產(chǎn)品政策，NBV有望持續(xù)增長。投資端：長端利率的下降會影響保險公司的再投資收益，目前來看，外圍市場有加息預期，國內(nèi)調(diào)低銀行存款準備金，流動性增加， 國內(nèi)十年期國債利率已經(jīng)穩(wěn)定在3.2%以上，繼續(xù)向下的空間有限，因此保險公司的長端利率風險逐漸減小。此外，2019年初股市回暖，上證指數(shù)上漲近30%，而且隨著金融市場的改革推進，MSCI擴容與QFII 額度提升，權益市場的正向效應有望逐步體現(xiàn)，具備較強的屬性的保險行業(yè)作為權益類市場的首要標的以及重要的參與者，都將直接收益于一、二級市場的上漲，投資收益情況將大大好轉(zhuǎn)。（二）政策松綁，科創(chuàng)板問世，外資限入放寬，推動行業(yè)整體轉(zhuǎn)型在最初十幾年中，中國保險行業(yè)一直處于無序增長階段，產(chǎn)品單一，保障不足，欺詐現(xiàn)象嚴重，直到監(jiān)管層加大查處力度，對保險公司的保費端和投資端都進行了全方位的清理和整頓、從嚴監(jiān)管，引導保險行業(yè)積極服務社會，產(chǎn)品向保障屬性方向轉(zhuǎn)型。2018 年監(jiān)管層對保險資金投資股權管理辦法修訂，對股權投資范圍松綁，只要符合國家政策支持、經(jīng)國家主管或監(jiān)管部門核準或備案的股權