Q1中國經(jīng)濟(jì)觀察（宏觀）

1、觀察中國經(jīng)濟(jì)2019年一季度畢馬威中國2019年2月/cn123目錄行政摘要2經(jīng)濟(jì)走勢(shì)4 HYPERLINK l _TOC_250002 宏觀經(jīng)濟(jì)總體保持平穩(wěn)，但增速走弱5汽車銷售下滑，消費(fèi)增長(zhǎng)放慢7 HYPERLINK l _TOC_250001 投資增速放緩，基建投資有所回暖9表外融資持續(xù)收縮，通脹走弱12出口壓力漸顯，人民幣貶值壓力有所緩解14全球經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇放慢18政策分析19多項(xiàng)政策出臺(tái)緩解民營企業(yè)融資難問題20中央企業(yè)合規(guī)管理指引（試行）頒布23商業(yè)銀行理財(cái)子公司管理辦法出臺(tái)27汽車產(chǎn)業(yè)投資政策促進(jìn)新能源車發(fā)展30專題研究：跨境電子商務(wù)32中國跨境電子商務(wù)概況33出口電商市場(chǎng)分析35進(jìn)

2、口電商市場(chǎng)分析37跨境電商發(fā)展趨勢(shì)40 HYPERLINK l _TOC_250000 附表：主要經(jīng)濟(jì)指標(biāo)42行政摘要中國經(jīng)濟(jì)左右的政策目標(biāo)。個(gè)8年百，分中點(diǎn)國，G經(jīng)D濟(jì)P同增比速增依長(zhǎng)舊6保.6持%在，合增理速區(qū)較間20，17高年于回6落.5%贍教養(yǎng)育老、人繼的續(xù)費(fèi)教用育等、6大項(xiàng)病進(jìn)醫(yī)行療個(gè)、人住所房得貸稅款專利項(xiàng)息附、加租扣房除以。及這些務(wù)舉院措出將臺(tái)有利關(guān)于保放持居基民礎(chǔ)部設(shè)門施的領(lǐng)消域費(fèi)補(bǔ)能短力板。力1度0月的3指1導(dǎo)日國意見全國，人此大后提基前建授投權(quán)資國項(xiàng)務(wù)目院審下批達(dá)速1.3度9開萬始億加元快的；新2增01地8年方底債，回兩顧個(gè) 0面18：全一年是走去勢(shì)杠，桿中疊國加經(jīng)需濟(jì)求的

3、的下周行期壓性力回主落要；來二自是如中下限額，主要用于支持基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)補(bǔ)短板。美杠貿(mào)桿易的摩背擦景對(duì)下，市在場(chǎng)金預(yù)融期強(qiáng)的監(jiān)影管響和。具嚴(yán)體格來規(guī)看范，地在方結(jié)政構(gòu)府性舉去債年總經(jīng)體濟(jì)來的看平，穩(wěn)上運(yùn)述行政。策展有望效2地01穩(wěn)9定年了，市中場(chǎng)國預(yù)經(jīng)期濟(jì)，依確然保面了臨全明從行為20的%左雙右重，壓快力速下回，落基至建3投%資左快右速的萎歷縮史，低年點(diǎn)均；增而速過一去度幾拉顯動(dòng)的，下居行民壓部力門。負(fù)首，率過增去加幾迅年速受，消房費(fèi)地增產(chǎn)速價(jià)回格升快依速然攀承升年力，居1增8長(zhǎng)年過來快首也次對(duì)下消降費(fèi)；增與速此帶同來時(shí)了，一中定美貿(mào)壓壓為；更第加二謹(jǐn)，慎，工業(yè)導(dǎo)企致制業(yè)造盈業(yè)利投狀況資的增轉(zhuǎn)速

4、弱的將回使落企；業(yè)而的隨投著資棚行改的上加證征指關(guān)數(shù)稅也的在清3月單至之1后2月，初人期民間幣下CF滑ET超S匯過率20指%數(shù)。下滑5.2%， 整難以體增抵消速前或兩將項(xiàng)繼投續(xù)資放走緩弱；的第缺三，口考，全慮社到會(huì)今固年定的資出產(chǎn)口投潛資力易響。摩如加，大在了6不月確1定5日性美，國對(duì)正經(jīng)式濟(jì)公運(yùn)布行5造00成億了美一元定中負(fù)國面商品影貨然幣基化建安投置資力有度望的延削續(xù)弱去，年房末地的產(chǎn)回投暖資，但增預(yù)速期也反將彈趨有緩限；雖，和更加積極的財(cái)政政策，降低經(jīng)濟(jì)大幅波動(dòng)的風(fēng)險(xiǎn)。針下對(duì)半內(nèi)年外開部始經(jīng)加濟(jì)強(qiáng)環(huán)逆境周出期現(xiàn)調(diào)的控顯，著通變過化定，向中寬國松也的在貨2幣01政8年策正已在被放出緩口的企

5、外業(yè)部在總?cè)バ枘昵蟮模俺鰮尶诔鲈隹谒佟币残袑榇蟛扛欧致释赶轮Щ?，。疊加鑒財(cái)于政消政費(fèi)策、將投進(jìn)資一和步出通口過端減面稅臨降的費(fèi)下（增行值壓稅力和，我企們業(yè)預(yù)所計(jì)得稅，貨年幣4次政，策2方01面9年，初20的181年次至）今，銀央行行間已市實(shí)場(chǎng)施的了流5動(dòng)次性降相準(zhǔn)對(duì)（去充政領(lǐng)）將和在增保加持支流出動(dòng)等性手合段理加充大裕對(duì)的總前需提求下的，重提點(diǎn)振增；加而對(duì)貨民幣況受裕但，實(shí)是體，由經(jīng)于濟(jì)民面營臨經(jīng)的濟(jì)融長(zhǎng)資期壓依力賴依的舊傳較統(tǒng)大。非針標(biāo)對(duì)融這資一渠情道幣央策的行傳先導(dǎo)后機(jī)出制臺(tái)的了政一策系。列例旨如在，引2導(dǎo)01資8年金1流0向月，以疏來通，貨中體營經(jīng)濟(jì)的平信穩(wěn)貸運(yùn)傾行斜。，力爭(zhēng)與財(cái)政政

6、策形成合力，助力整到中美國國正的處六在跨分越之一中等，當(dāng)收前入的陷阱經(jīng)濟(jì)的困關(guān)難鍵源時(shí)自期長(zhǎng)，期人積均累GD的P不結(jié)國定向人中民期銀借行貸通便過利設(shè)（立T民M營LF企）業(yè)，債以券及融調(diào)資整支定持向工降具準(zhǔn)、的創(chuàng)考核設(shè)構(gòu)短性期矛內(nèi)盾放和大轉(zhuǎn)了型這的些陣影痛響，。而因，美貿(mào)宏易觀政摩策擦的等逆外周部期沖調(diào)擊節(jié)在標(biāo)準(zhǔn)等手段，加強(qiáng)對(duì)民營經(jīng)濟(jì)和小微企業(yè)的融資支持。財(cái)方政式政加大策對(duì)方總面需，求政的府扶正持通力過度減。稅2降01費(fèi)8年、1增0加月財(cái)起政，支新出的個(gè)等稅子女起征點(diǎn)（5000元/月）正式執(zhí)行，2019年1月開始，對(duì)對(duì)革穩(wěn)才定是經(jīng)實(shí)濟(jì)現(xiàn)增高速質(zhì)固量、然重可要持續(xù)，但發(fā)繼展續(xù)的深根化本供出給路。側(cè)

7、結(jié)這構(gòu)也性是改去年政要原策因底并。的舉，中高央質(zhì)經(jīng)量濟(jì)增工長(zhǎng)作和會(huì)維議持強(qiáng)穩(wěn)調(diào)定結(jié)的構(gòu)增性長(zhǎng)改速革度和并宏重觀的刺主激世界經(jīng)濟(jì)2018年初以來，世界經(jīng)濟(jì)在復(fù)蘇的進(jìn)程中面臨多方面的風(fēng)險(xiǎn)。貿(mào)易保護(hù)主義、單邊主義抬頭，全球資本市場(chǎng)相繼出現(xiàn)震蕩， 全球經(jīng)濟(jì)出現(xiàn)較大不確定性。展望2019年，全球經(jīng)濟(jì)增速將 放慢，中國面臨的外部環(huán)境依然嚴(yán)峻。發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體中，美國 由于減稅刺激的邊際效應(yīng)減弱，疊加貿(mào)易保護(hù)和美聯(lián)儲(chǔ)加息 政策等影響，經(jīng)濟(jì)增速將趨緩。歐元區(qū)在2018年經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的 步伐緩慢甚至停滯，2019年德國、意大利和法國等主要國家 經(jīng)濟(jì)的下行壓力可能將成為歐盟經(jīng)濟(jì)的主要拖累。與此同時(shí)， 英國脫歐、默克爾不再連

8、任和歐盟大選等政治風(fēng)險(xiǎn)也將給經(jīng) 濟(jì)帶來更多不確定性。能源市場(chǎng)由于中東地緣政治風(fēng)險(xiǎn)的加 大可能在2019年間頻繁震動(dòng)。一些新興經(jīng)濟(jì)體國家在非金融 企業(yè)債務(wù)規(guī)模、對(duì)國際流動(dòng)性依賴程度、財(cái)政赤字等方面都 有所惡化，在2019年貿(mào)易摩擦、地緣政治沖突等壓力加大的 背景下，債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)上升。但危與機(jī)同生共存，以美國為主導(dǎo) 的國際秩序的面臨重大調(diào)整，以人工智能、大數(shù)據(jù)等為代表 的新一輪科技革命和產(chǎn)業(yè)變革也正在積聚力量，未來國際政 治和經(jīng)濟(jì)格局的調(diào)整對(duì)包括中國在內(nèi)的新興市場(chǎng)和發(fā)展中國 家而言意味著實(shí)現(xiàn)跨越式發(fā)展的機(jī)遇。專題研究：跨境電子商務(wù)近年來跨境電子商務(wù)隨著互聯(lián)網(wǎng)基礎(chǔ)設(shè)施的完善和全球性物流網(wǎng)絡(luò)的構(gòu)建交易規(guī)模

9、日益擴(kuò)大。2017年中國跨境電商交易總規(guī)模為8.06萬億元，滲透率從2013年的12%上升到29%。從中國跨境電子商務(wù)歷年來的進(jìn)出口結(jié)構(gòu)來看，中國跨境電 商主要以出口為主。2017年跨境電子商務(wù)出口額為6.3萬億元， 占跨境電商交易規(guī)模的78%以上。中國跨境電商出口目前主 要呈現(xiàn)出以下幾個(gè)特點(diǎn)：出口目的國集中于發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體國和 新興經(jīng)濟(jì)體中的金磚國家；產(chǎn)品結(jié)構(gòu)中3C電子產(chǎn)品和服裝服 飾的總占比超過50%；在新興市場(chǎng)的品牌認(rèn)知度相對(duì)較高。 未來中國跨境出口電商預(yù)期將在產(chǎn)業(yè)升級(jí)背景下產(chǎn)品進(jìn)一步向高精尖轉(zhuǎn)變；“一帶一路”倡議作為中國新時(shí)代國際合作 的代表，其沿線國家也勢(shì)必成為跨境電商出口的新增長(zhǎng)點(diǎn)。在

10、跨境電商進(jìn)口方面，隨著我國消費(fèi)市場(chǎng)的快速增長(zhǎng)，進(jìn)口 業(yè)務(wù)的占比也不斷提升，從2013年不到15%上升到2018年上 半年的23%。其中零售業(yè)務(wù)上表現(xiàn)最為亮眼，體現(xiàn)出近年來 居民消費(fèi)結(jié)構(gòu)的進(jìn)一步優(yōu)化。作為國家鼓勵(lì)發(fā)展的新興業(yè)態(tài)， 政府在2018年底出臺(tái)了一系列跨境電商零售進(jìn)口新政，調(diào)整 規(guī)范跨境電商零售進(jìn)口業(yè)務(wù)，擴(kuò)大優(yōu)惠措施，明確監(jiān)管新要 求?？缇畴娚塘闶圻M(jìn)口新政策已于2019年1月1日起正式生效。新政不僅包括提高交易限值和增加清單物品等利好消費(fèi)者的 措施，對(duì)行業(yè)而言也標(biāo)志著過渡期結(jié)束，政策環(huán)境趨于長(zhǎng)期 和穩(wěn)定?？梢灶A(yù)見在消費(fèi)升級(jí)的大背景下，跨境進(jìn)口電商業(yè) 務(wù)將得到更快發(fā)展。成員。版權(quán)所有，不得

11、轉(zhuǎn)載。在中國印刷2019 畢馬威華振會(huì)計(jì)師事務(wù)所(特殊普通合伙。) 中國合伙制會(huì)計(jì)師事務(wù)所，是與瑞士實(shí)體 畢馬威國際合作組織 (“畢馬威國際”)相關(guān)聯(lián)的獨(dú)立成員所網(wǎng)絡(luò)中的4經(jīng)1濟(jì)走勢(shì)宏觀經(jīng)濟(jì)總體保持平穩(wěn)，但增速走弱2018年中國GDP增長(zhǎng)6.6%，實(shí)現(xiàn)6.5%左右的預(yù)期目標(biāo)。與2017年6.8%的增速相比下降了0.2個(gè)百分點(diǎn)，創(chuàng)下自1990年以來的增速新低。第四季度GDP同比增長(zhǎng)6.4%， 比第三季度小幅下降0.1個(gè)百分點(diǎn)。3020100GDP:不變價(jià)數(shù)據(jù)來源：Wind，畢馬威分析GDP:現(xiàn)價(jià)圖1 GDP 增速，當(dāng)季同比，%20052006200720082009201020112012201

12、320142015201620172018分產(chǎn)業(yè)看，服務(wù)業(yè)全年增速領(lǐng)先其他產(chǎn)業(yè)部門，對(duì)GDP 增長(zhǎng)的貢獻(xiàn)率再上臺(tái)階。2018年服務(wù)業(yè)同比增長(zhǎng)7.6%， 增幅較2017年小幅下降0.1個(gè)百分比，對(duì)GDP增長(zhǎng)貢獻(xiàn)率 由58.8%提升至60.1%。第二產(chǎn)業(yè)全年增速同比增長(zhǎng)6%， 增幅較2017年下降0.25個(gè)百分點(diǎn)，對(duì)GDP增長(zhǎng)貢獻(xiàn)率由36.3% 下降35.8%，成為2018全年GDP增速放緩的主要拖累之一。第一產(chǎn)業(yè)全年增速為3.3%，較上年下降0.3 個(gè)百分比，對(duì)GDP增長(zhǎng)貢獻(xiàn)率由4.9%下降到4.0%。圖2 三次產(chǎn)業(yè)增速，累計(jì)同比，%2520151050199219972002200720122

13、017第一產(chǎn)業(yè)第二產(chǎn)業(yè)第三產(chǎn)業(yè)數(shù)據(jù)來源：Wind，畢馬威分析從需求端看，消費(fèi)繼續(xù)成為穩(wěn)定經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的中流砥柱，2018全年對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)貢獻(xiàn)率達(dá)76.2.%，比2017年上漲7.4個(gè)百分點(diǎn)；資本形成對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的貢獻(xiàn)率為32.4%，比去年上升0.3個(gè)百分點(diǎn)；外需對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的貢獻(xiàn)今年以來持續(xù)為負(fù)，全年累計(jì)貢獻(xiàn)率為-8.6%。圖3 各部門對(duì)GDP的增長(zhǎng)拉動(dòng)，累計(jì)值，2數(shù)據(jù)來源：Wind，畢馬威分析最終消費(fèi)資本形成凈出口產(chǎn)出方面，工業(yè)產(chǎn)出增長(zhǎng)勢(shì)頭仍然低迷，2018年規(guī)模以上工業(yè)增加值同比增速為6.2%，較2017年回落0.4個(gè)百分點(diǎn)。從季度數(shù)據(jù)來看，第四季度增速較第三季度下滑0.3

14、個(gè)百分點(diǎn)，錄得5.7%，為18年度最低值。全國制造業(yè)采購經(jīng)理 指數(shù)（PMI）12月降至榮枯線以下，錄得49.4，創(chuàng)下2016年3月以來新低，意味著制造業(yè)增速將進(jìn)一步放慢。圖4 規(guī)模以上工業(yè)增加值，當(dāng)月同比，%151050 2012201320142015201620172018數(shù)據(jù)來源：Wind，畢馬威分析圖5 采購經(jīng)理人指數(shù)（PMI），當(dāng)月值54535251504948 2012201320142015201620172018數(shù)據(jù)來源：Wind，畢馬威分析汽車銷售下滑，消費(fèi)增長(zhǎng)放慢在出口和投資略顯動(dòng)力不足之際，消費(fèi)近幾年來在我國經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)中一直扮演著“壓艙石”的作用。但2018年消費(fèi)也出現(xiàn)了一

15、些后勁不足的趨勢(shì)。18年社 會(huì)消費(fèi)品零售總額增速9% （2017年增速10.3%）， 限額以上零售增速5.7%（2017年增速8.3%）， 均創(chuàng)下多年新低。12月份數(shù)據(jù)顯示社消零售名義增速（8.2%）和限額以上（2.2%）均較11月有小幅反彈，但仍位于歷史低點(diǎn)。12月份社消零售實(shí)際增速為6.7%，較11月（5.8%）出現(xiàn)較大幅度反彈主要是12月份物價(jià)下滑幅度較大引起的。圖6 社會(huì)消費(fèi)品零售總額，當(dāng)月同比，%2520151050 201020112012201320142015201620172018名義同比實(shí)際同比數(shù)據(jù)來源：Wind，畢馬威分析汽車銷售的低迷是2018年消費(fèi)增速下滑的主要拖累。

16、18年汽車類零售增速為-2.6%，較17年增速下降近9個(gè)百分點(diǎn)。其中11月份同比增速為-10%， 創(chuàng)近年來新低；12月份增速錄得-8.5%，降幅略微收窄。圖7 限額以上企業(yè)商品零售額vs 汽車類銷售額，當(dāng)月同比，%20151050-5-10-15限額以上企業(yè)商品零售總額:當(dāng)月同比汽車類消費(fèi)數(shù)據(jù)來源：Wind，畢馬威分析線上零售占比持續(xù)上升，成為消費(fèi)增長(zhǎng)的主要?jiǎng)恿χ弧?018年實(shí)物網(wǎng)上零售額占社消零售總額的比重持續(xù)走高至18.4%， 比17年底的占比上升3.4個(gè)百分點(diǎn)。18年實(shí)物商品網(wǎng)上零售額同比增速25.4%，較17年小幅下滑2.6個(gè)百分點(diǎn)。圖8 實(shí)物商品線上消費(fèi)占比及其增速20501640

17、12308204100 20152016201720180線上零售占社消總額的比重（%） 線上零售：累計(jì)同比（右軸，%）數(shù)據(jù)來源：Wind，畢馬威分析家庭部門收入增長(zhǎng)平穩(wěn)趨緩。2018年全國居民人均實(shí)際可支配收入增速與GDP實(shí)際增速基本相當(dāng)，同比增長(zhǎng)6.5%，增速比2017年的7.3%下降0.8個(gè)百分點(diǎn)。2019年1月1日新個(gè)人所得稅法開始實(shí)施，在養(yǎng)老、子女教育、 住房利息、大病醫(yī)療等多個(gè)方面都能實(shí)現(xiàn)個(gè)稅抵扣，預(yù) 計(jì)將對(duì)增加居民收入、提振國內(nèi)消費(fèi)市場(chǎng)起到積極作用。同時(shí)，2018年全國居民人均實(shí)際消費(fèi)支出同比增長(zhǎng)6.2%， 比2017年的5.4%上升了0.8個(gè)百分點(diǎn)。圖9 全國居民人均可支配收入

18、和人均消費(fèi)支出增速，累計(jì)同比，%10987654 201320142015201620172018居民人均消費(fèi)支出居民人均可支配收入數(shù)據(jù)來源：Wind，畢馬威分析投資增速放緩，基建投資有所回暖2018年投資增速低位平穩(wěn)。2018年固定資產(chǎn)投資增速5.9%，創(chuàng)下2000年以來的新低，比17年增速下降1.3個(gè)百分點(diǎn)。民間投資活動(dòng)保持活躍，2018全年累計(jì)增速為8.7%， 比17年度提升2.7個(gè)百分點(diǎn)。圖10 固定資產(chǎn)投資：累計(jì)同比，%403020100 2012201320142015201620172018全社會(huì)固定資產(chǎn)投資民間固定資產(chǎn)投資數(shù)據(jù)來源：Wind，畢馬威分析圖11 固定資產(chǎn)投資分部門

19、：累計(jì)同比，%403020100 2012201320142015201620172018-10房地產(chǎn)制造業(yè)基建（不含電力）數(shù)據(jù)來源：Wind，畢馬威分析制造業(yè)投資的復(fù)蘇是2018年中國經(jīng)濟(jì)的一個(gè)亮點(diǎn)，這得益于工業(yè)企業(yè)整體盈利能力的改善。但2018年下半年以來， 支撐制造業(yè)投資高速增長(zhǎng)的基礎(chǔ)有所弱化，工業(yè)企業(yè)盈利情況持續(xù)走弱，2018年規(guī)模以上工業(yè)企業(yè)利潤(rùn)總額累計(jì)同比增速降至10.3%，比2017年同期下降了近10個(gè)百分點(diǎn)；其中11月當(dāng)月利潤(rùn)增速由正轉(zhuǎn)負(fù)至-1.8%，12月進(jìn)一步降至-1.9%。由于外需走弱，與出口相關(guān)的制造業(yè)投資預(yù)期較弱。12月，PMI降至榮枯線以下，錄得49.4，創(chuàng)下201

20、6年3月以來新低。在企業(yè)盈利能力轉(zhuǎn)差和生產(chǎn)開始收縮的背景下，2019年制造業(yè)投資存在下行壓力。2018年度中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議強(qiáng)調(diào) “逆周期調(diào)節(jié)”政策要以減稅為主，明確“實(shí)施更大規(guī)模的減稅減費(fèi)”為企業(yè)減負(fù)， 有助于支持制造業(yè)投資。從減稅端看，增值稅是中國第一大稅種，從2017年數(shù)據(jù)來看，增值稅收入占全部稅收收入 的36%。從2018年5月1日起，制造業(yè)等行業(yè)增值稅稅率已經(jīng)從17%降至16%，交通運(yùn)輸、建筑、基礎(chǔ)電信服務(wù)等行 業(yè)及農(nóng)產(chǎn)品等貨物的增值稅稅率從11%降至10%。預(yù)計(jì)2019年增值稅將進(jìn)一步下調(diào)，為企業(yè)的發(fā)展進(jìn)一步帶來巨大 紅利。其中制造業(yè)受中美貿(mào)易摩擦的影響最大，下調(diào)制造業(yè)增值稅率將有利

21、于提振企業(yè)信心，更好的應(yīng)對(duì)外部環(huán)境 變化。2018年基建投資增速大幅下滑，是固定資產(chǎn)投資的主要拖累。2018年基建投資累計(jì)增速從開年的16.1%下降到12月底的3.8%， 考慮到基建投資在固定資產(chǎn)投資中占比超過20%， 其大幅下滑成為總投資增速處于低位的主要拖累。2018年金融監(jiān)管落地導(dǎo)致非標(biāo)融資規(guī)模的大幅萎縮， 疊加對(duì)地方政府隱形債務(wù)的控制是導(dǎo)致基建投資增速下滑的主要原因。針對(duì)基建投資失速過快的問題，10月31日國務(wù)院出臺(tái)關(guān)于保持基礎(chǔ)設(shè)施領(lǐng)域補(bǔ)短板力度的指導(dǎo)意見， 提出防止基建投資大起大落。為貫徹落實(shí)文件，多地基建投資項(xiàng)目審批明顯增多。同時(shí)，2018年下半年地方政府專項(xiàng)債發(fā)行明顯提速，有效緩

22、解資金來源不足的問題，10月以來基建投資增速開始止跌反彈。大幅度增加地方政府專項(xiàng)債券規(guī)?！?。12月底中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議也釋放了促進(jìn)2基01建8年投底資，的全積國極人信大號(hào)已。經(jīng)會(huì)授議權(quán)強(qiáng)國調(diào)務(wù)要院“提加前大下基達(dá)礎(chǔ)2設(shè)0施19領(lǐng)年域1.3補(bǔ)9短萬板億力元度地”方債并，“各較地將在1月份啟動(dòng)新增債券發(fā)行工作，時(shí)間上比去年大幅度提前。2019年整體發(fā)行規(guī)?？赡苓_(dá)到2.2-2.4萬億，相比于18年增加0.9萬億元左右。此次增發(fā)的地方專項(xiàng)債預(yù)計(jì)將主要用于基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)投資，在投資方向上更加注重“補(bǔ)短板”，重點(diǎn)是 “加大制造業(yè)技術(shù)改造和設(shè)備更新，加快5G商用步伐，加強(qiáng)人工智能、工業(yè)互聯(lián)網(wǎng)、物聯(lián)網(wǎng)等新型基礎(chǔ)設(shè)

23、施建設(shè)，加大城際交通、物流、市政基礎(chǔ)設(shè)施等投資力度，補(bǔ)齊農(nóng)村基礎(chǔ)設(shè)施和公共服務(wù)設(shè)施建設(shè)短板，加強(qiáng)自然災(zāi)害防治能力建設(shè)”。需要指出的是，積極的財(cái)政政策將對(duì)2019年的基建投資帶來一定回暖，但很難期待整體基建投資回彈至20%左右的高增長(zhǎng)。根據(jù)我們測(cè)算，目前約60%的基建投資資金（2017年的資金規(guī)模在10萬億左右）依靠自籌，在金融監(jiān)管整體不發(fā)生大改變的情況下，19年非標(biāo)融資規(guī)模大概率仍會(huì)進(jìn)一步下降，基建投資的回彈仍將受到一定限制。圖12 基礎(chǔ)建設(shè)資金來源分類，億元160,000140,000120,000100,00080,00060,00040,00020,0000201020112012201

24、32014201520162017國家預(yù)算內(nèi)資金國內(nèi)貸款利用外資自籌資金其它資金數(shù)據(jù)來源：Wind，畢馬威分析2018年房地產(chǎn)投資同比增長(zhǎng)9.5%，較前三季度小幅下降0.4個(gè)百分點(diǎn)。18年房地產(chǎn)房地產(chǎn)投資繼續(xù)保持較快增長(zhǎng)主要是受土地價(jià)格回升的拉動(dòng)，若剔除土地購置費(fèi)后，房地產(chǎn)投資規(guī)模已連續(xù)10個(gè)月萎縮，1-11月房地產(chǎn)投資增速僅為-3.7%。 2019年房地產(chǎn)投資將有較大的下行壓力。一方面是在缺少銷售市場(chǎng)有效支撐的情況下，土地購置費(fèi)的高增長(zhǎng)難以延續(xù)；另一方面是政府對(duì)房地產(chǎn)市場(chǎng)嚴(yán)調(diào)控的總基調(diào)在2019年不會(huì)改變。本次經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議中沒有把房地產(chǎn)政策被作為一項(xiàng)單獨(dú)的重要任務(wù)來陳述，而是將其放在了民生部

25、分， 并再次強(qiáng)調(diào)“堅(jiān)持房子是用來住的，不是用來炒的定位”?？梢灶A(yù)見國家層面難以出現(xiàn)鼓勵(lì)房地產(chǎn)投資的寬松政策。但會(huì)議同時(shí)提到“因城施策，分類指導(dǎo)，夯實(shí)城市政府主體責(zé)任”，說明在經(jīng)濟(jì)遭遇下行壓力的大環(huán)境下，為了實(shí)現(xiàn)穩(wěn)增長(zhǎng)的重要目標(biāo)，會(huì)給與地方政府更多政策微調(diào)的空間，以保證房地產(chǎn)市場(chǎng)的平穩(wěn)發(fā)展。圖13 房地產(chǎn)開發(fā)投資增速vs剔除土地購置費(fèi)后的投資增速，累計(jì)同比，%50403020100 20082009201020112012201320142015201620172018-10剔除土地購置費(fèi)后的房地產(chǎn)開發(fā)投資增速：累計(jì)同比，% 房地產(chǎn)開發(fā)投資：累計(jì)同比，%數(shù)據(jù)來源：Wind，畢馬威分析圖14 房屋

26、新開工&銷售面積，累計(jì)同比，%6040200-20-40 2012201320142015201620172018房屋新開工面積商品房銷售面積數(shù)據(jù)來源：Wind，畢馬威分析表外融資持續(xù)收縮，通脹走弱四季度， M2增速保持低位，各月增速分別為8.0%、8.0%和8.1%；12月同比增速小幅回彈0.1個(gè)百分點(diǎn)，主要是受低基數(shù)影響。圖15 廣義貨幣（M2）：當(dāng)月同比，%20151050 20112012201320142015201620172018數(shù)據(jù)來源：Wind，畢馬威分析反映金融體系對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)融資支持的社會(huì)融資總額（TSF）增速繼續(xù)回落。11月其存量增速首次跌入個(gè)位 數(shù)（同比增9.9%），2

27、018年全年TSF存量增速跌至9.8%， 再創(chuàng)歷史新低，預(yù)示著實(shí)體經(jīng)濟(jì)融資活動(dòng)持續(xù)承壓。四季度，TSF新增3.9萬億元，較上年同期少增8451億元。其中，委托貸款、信托貸款和未貼現(xiàn)票據(jù)3項(xiàng)非標(biāo)融資較 上年同期合計(jì)減少1.3萬億元（四季度減少6275億元，去 年同期為增加6327億元）；人民幣貸款新增3萬億元，較 去年同期多增6594億元，但擴(kuò)張動(dòng)力依舊主要來自票據(jù) 和短期貸款的支撐。四季度，票據(jù)融資和短期貸款分別 同比多增5390億元和1436億元，二者對(duì)人民幣貸款同比 增量的貢獻(xiàn)率超過100%，反映貸款結(jié)構(gòu)的短期化和金融 機(jī)構(gòu)偏低的風(fēng)險(xiǎn)偏好；相比之下，與投資活動(dòng)密切相關(guān) 的企業(yè)中長(zhǎng)期貸款同比

28、減少2000億元，反映了企業(yè)投資 意愿的下降。3020100-10圖17 新增TSF構(gòu)成，萬億元2017年2018年圖16 社會(huì)融資規(guī)模存量：同比，%3020100 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018數(shù)據(jù)來源：Wind，畢馬威分析從具體融資結(jié)構(gòu)來看，非標(biāo)融資的萎縮仍是四季度TSF增速放緩的主要拖累，人民幣貸款的多增和企業(yè)債券融資的復(fù)蘇仍難以彌補(bǔ)非標(biāo)融資萎縮的缺口。數(shù)據(jù)來源：Wind，畢馬威分析全年來看，在去杠桿和強(qiáng)監(jiān)管的背景下，2018年新增TSF以表內(nèi)信貸為主，非標(biāo)融資明顯收縮，全年TSF新增萬億元，同比少增3.1萬億元?？紤]到短期內(nèi)金融監(jiān)管邊際放

29、松的可能性不大，2019年非標(biāo)融資仍將承壓，TSF增速難以出現(xiàn)明顯回彈；與此同時(shí)，市場(chǎng)上較低的風(fēng)險(xiǎn)偏好和偏弱的總需求也會(huì)對(duì)信貸的擴(kuò)張形成壓制。當(dāng)前，貨幣政策已由2018年上半年的中性偏緊轉(zhuǎn)為中性 偏松，算上2018年年初（2018年1月25日）實(shí)施的普惠 金融定向降準(zhǔn)，至今央行已推行了5次降準(zhǔn)（2018年4次，2019年1次）。目前，銀行間市場(chǎng)的流動(dòng)性已相對(duì)充裕， 存款機(jī)構(gòu)7天質(zhì)押回購利率（DR007）、銀行間7天質(zhì)押回購利率（R007）自7月份以來一直處于相對(duì)低位，甚至在有些時(shí)點(diǎn)已低于央行7天逆回購利率，但以民營經(jīng)濟(jì)為代表的廣大中小微企業(yè)依舊存在較大的融資困難。這主要是因?yàn)閭鹘y(tǒng)非標(biāo)融資渠道的

30、過快收緊和企業(yè)部門對(duì)經(jīng)濟(jì)前景的擔(dān)憂。因此，要加強(qiáng)金融體系對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)（尤其是民營經(jīng)濟(jì)和中小微企業(yè)）的融資支持，關(guān)鍵在于合理引導(dǎo)銀行信貸的資金流向和市場(chǎng)預(yù)期。2018年4季度以來，政府采取了一系列措施加強(qiáng)對(duì)民營經(jīng)濟(jì)和小微企業(yè)融資支持：2018年10月22日，人民銀行引導(dǎo)設(shè)立民營企業(yè)債券融資支持工具，通過出售信用風(fēng)險(xiǎn)緩釋工具、擔(dān)保增信等多種方式，支持民營企業(yè)債券融資，以提高民營企業(yè)金融可及性。2018年12月19日，人民銀行決定創(chuàng)設(shè)定向中期借貸便 利 （Targeted Medium-term Lending Facility，TMLF），根據(jù)金融機(jī)構(gòu)對(duì)小微企業(yè)、民營企業(yè)貸款增長(zhǎng)情況，向其提供長(zhǎng)期穩(wěn)

31、定資金來源，以降低小微企業(yè)和民營經(jīng)濟(jì)的融資成本。2019年1月2日，人民銀行將普惠金融定向降準(zhǔn)企業(yè)貸款考核標(biāo)準(zhǔn)由“單戶授信小于500萬元”調(diào)整為“單戶授信小于1000萬元”，以擴(kuò)大普惠金融定向降準(zhǔn)優(yōu)惠政策的覆蓋面，引導(dǎo)金融機(jī)構(gòu)更好地滿足小微企業(yè)的貸款需求。展望2019年，在保持流動(dòng)性合理充裕的前提下，貨幣政策會(huì)進(jìn)一步根據(jù)總需求變動(dòng)的實(shí)際情況調(diào)節(jié)力度。針對(duì)當(dāng)前貨幣政策傳導(dǎo)不暢的問題，監(jiān)管政策或更多地增加對(duì)民營經(jīng)濟(jì)的傾斜，并力爭(zhēng)與減稅降費(fèi)政策形成合力， 以確保經(jīng)濟(jì)的平穩(wěn)運(yùn)行。四季度以來，消費(fèi)者價(jià)格指數(shù)（CPI）持續(xù)回落，12月增速降至1.9%，非食品價(jià)格增速的回落是導(dǎo)致CPI增速回落的主要原因。具

32、體來看，受國際原油期貨大跌的影響（布倫特原油期貨結(jié)算價(jià)從10月1日的84.98美元/桶， 降至12月31日的53.8美元/桶），交通和通信CPI增速在12月份由正轉(zhuǎn)負(fù)（-0.7%），對(duì)CPI的貢獻(xiàn)從10月份的拉動(dòng)增長(zhǎng)0.33個(gè)百分點(diǎn)，變?yōu)橥侠跜PI增長(zhǎng)0.07個(gè)百分點(diǎn)。圖19 CPI，當(dāng)月同比，%圖18 銀行間市場(chǎng)利率，%86420R007DR007央行7天逆回購利率86422016-012016-042016-072016-102017-012017-042017-072017-102018-012018-042018-072018-102019-010 2010 2011 2012 201

33、3 2014 2015 2016 2017 2018數(shù)據(jù)來源：Wind，畢馬威分析生產(chǎn)者價(jià)格指數(shù)（PPI）繼續(xù)回落，增速趨緩的態(tài)勢(shì)已持續(xù)6個(gè)月，12月增速降至0.9%，創(chuàng)2016年10月以來的新低；環(huán)比連續(xù)兩個(gè)月負(fù)增長(zhǎng)（12月增速降至-1%），側(cè)面反映了內(nèi)需的疲弱。短期來看，四季度的PPI增速的回落主要由以下兩個(gè)方面的原因?qū)е拢阂皇鞘車H油價(jià)大跌的影響，石油相關(guān)行業(yè)價(jià)格增速回落明顯（石油和天然氣開采業(yè)同比增速由10月份的42.8%回落至12月份的4.5%，石油加工、煉焦及核燃料加工業(yè)同比增速由10月份的24%降至5.7%）；二是環(huán)保限產(chǎn)放松推動(dòng)了原材料行業(yè)PPI增速回落，其中，黑色金屬冶煉及壓

34、延加工業(yè)PPI增速由正轉(zhuǎn)負(fù)。圖20 PPI，當(dāng)月同比，%963-30 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018-6-9數(shù)據(jù)來源：Wind，畢馬威分析2018年全年來看，CPI同比雖然較上年有所提升（從上年的1.6%提升至2.1%），但整體增速依舊溫和，且低于3%的政府目標(biāo)；而PPI增速的持續(xù)回落（同比增速從2017年的6.3%回落至2018年的3.5%），則一定程度上反映了有效需求不足的現(xiàn)狀。展望2019年，需求走弱仍將是制約通脹的首要因素，預(yù)計(jì)CPI依舊溫和上漲，PPI 大概率轉(zhuǎn)負(fù)。出人口民壓幣貶力值漸顯壓，力有所緩解2018年，中國實(shí)現(xiàn)貨物進(jìn)

35、出口總額4.6萬億美元，比上年增長(zhǎng)12.6%。其中， 實(shí)現(xiàn)出口2.5萬億美元，增長(zhǎng)9.9%；實(shí)現(xiàn)進(jìn)口2.1萬億美元，增長(zhǎng)15.8%。貿(mào)易順差為3518億美元，比上年收窄16.2%。四季度，貿(mào)易摩擦的影響初步顯現(xiàn)，疊加外需走弱，出口同比增速在12月由 正轉(zhuǎn)負(fù)（-4.4%），對(duì)全年的出口形成拖累。12月，中國對(duì)美國、歐盟、日 本3大主要貿(mào)易伙伴的出口同時(shí)出現(xiàn)下滑，同比增速分別錄得-3.5%、-0.3% 和-1.0%，這或許意味著全球經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇進(jìn)程趨緩的影響已在出口上有所體現(xiàn)。2018年12月2日，中美兩國元首在G20峰會(huì)上同意暫停升級(jí)貿(mào)易摩擦。美方 對(duì)2000億美元中國出口商品加征的關(guān)稅稅率將維持在

36、當(dāng)前的10%，而不是按 照原計(jì)劃提升至25%。雖然最終的談判結(jié)果仍需等待90天的談判結(jié)果，且本 輪美國經(jīng)濟(jì)的見頂有利于雙方達(dá)成一致；但借鑒上世紀(jì)日美貿(mào)易摩擦的經(jīng)驗(yàn)， 我們認(rèn)為，即使雙方能夠如期達(dá)成共識(shí)，中美之間的經(jīng)貿(mào)分歧也無法在短期 內(nèi)徹底解決，預(yù)計(jì)打打談?wù)劦木置鎸⒊蔀椤俺B(tài)”。且從，出于此前對(duì)清單 內(nèi)商品加征關(guān)稅稅率及稅率提升的預(yù)期，企業(yè)的搶出口行為已經(jīng)發(fā)生。因此， 無論中美貿(mào)易摩擦能否如期緩和，2019年的出口規(guī)模都已被部分預(yù)支；疊加 全球經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇進(jìn)程受阻，2019年出口增速的下滑將是大概率事件。圖21 進(jìn)出口增速及貿(mào)易差額70605040302010-100 20132014201520

37、1620172018-206050403020100-10-20-30-30貿(mào)易差額（十億美元）出口（右軸，%）進(jìn)口（右軸，%）-40數(shù)據(jù)來源：Wind，畢馬威分析2018年，人民幣兌美元匯率呈現(xiàn)前高后底的走勢(shì)。這一方面是受美元走強(qiáng)的 影響；另一方面，則是源自中美貿(mào)易摩擦對(duì)市場(chǎng)預(yù)期的擾動(dòng)。2018年初，美 元指數(shù)走低，人民幣兌美元匯率持續(xù)走強(qiáng)；4月中旬開始美元指數(shù)迅速走強(qiáng)， 疊加中美經(jīng)貿(mào)關(guān)系的緊張，人民幣貶值壓力開始積累；6月15日，美國公布 了對(duì)500億美元中國進(jìn)口商品加征關(guān)稅的清單，人民幣匯率貶值加速。從6月 中旬至8月中旬兩個(gè)月的時(shí)間里，美元兌人民幣匯率從6.4366驟增至6.9467，

38、 人民幣兌美元的貶值幅度達(dá)到超過7%，CFETS匯率指數(shù)跌幅高達(dá)5.2%。此 后，雖然強(qiáng)勢(shì)美元繼續(xù)對(duì)人民幣匯率形成了一定壓力，但央行先后出臺(tái)的一 系列逆周期調(diào)控和穩(wěn)定市場(chǎng)預(yù)期的舉措成功化解了人民幣匯率的大幅波動(dòng)。2019年年初以來，人民幣匯率出現(xiàn)較快回彈，美元兌人民幣即期匯率從2018 年12月28日的6.8658下降至1月23日的6.7888；CFETS匯率從12月28日的93.28，升高至1月18日的93.87。這既與近期美國經(jīng)濟(jì)見頂，美元指數(shù)走弱 直接相關(guān)；也與市場(chǎng)對(duì)人民幣匯率波動(dòng)的適應(yīng)性增強(qiáng)，市場(chǎng)預(yù)期的轉(zhuǎn)向有關(guān)。展望2019年，隨著美國經(jīng)濟(jì)放緩、美聯(lián)儲(chǔ)加息接近尾聲，以及中美經(jīng)濟(jì)周期和貨

39、幣政策方向趨于一致，人民幣的貶值壓力將有所減輕。圖22 美元指數(shù)和人民幣匯率100959085802018-012018-032018-052018-072018-092018-112019-01美元指數(shù)（1973年3月=100）美元兌人民幣即期匯率（右軸） 數(shù)據(jù)來源：Wind，畢馬威分析圖23 CFETS匯率指數(shù)10098969492907.27.06.26.0數(shù)據(jù)來源：Wind，畢馬威分析全球經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇放慢2018年世界經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的進(jìn)程趨緩，由于地緣政治摩擦帶來的政治經(jīng)濟(jì)風(fēng)險(xiǎn)使 得中國所面對(duì)的外部環(huán)境發(fā)生深刻變化。2018年初以來，世界經(jīng)濟(jì)在復(fù)蘇的 進(jìn)程中面臨多方面的風(fēng)險(xiǎn)。貿(mào)

40、易保護(hù)主義、單邊主義抬頭，全球資本市場(chǎng)相 繼出現(xiàn)震蕩，原油價(jià)格在一年內(nèi)經(jīng)歷了過山車式的漲跌，阿根廷、土耳其等 一些新興經(jīng)濟(jì)體都陷入貨幣危機(jī)，全球經(jīng)濟(jì)出現(xiàn)較大不確定性。 與此同時(shí)， 以人工智能、大數(shù)據(jù)等為代表的新一輪科技革命和產(chǎn)業(yè)變革也正在積聚力量。展望2019年，全球經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)可能仍將延續(xù)2018年下半年以來的緩慢態(tài)勢(shì)。世界經(jīng)濟(jì)展望2019年1月國際貨幣1 基，金再組次織下（調(diào)I全M球F）增在長(zhǎng)世前界景經(jīng)，濟(jì)報(bào)論告壇預(yù)年測(cè)會(huì)，上全發(fā)球布經(jīng)最濟(jì)新增一速在期2019年和2020年分別為3.5%和3.6%，比2018年10月的預(yù)測(cè)值分別下降了0.2 和0.1個(gè)百分點(diǎn)。發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體截至2018年三季度 2

41、 ，美國實(shí)際GDP(季調(diào)后)環(huán)比折年增速為3.4%, 比第二季度增速4.2%略有下降。受財(cái)政政策大規(guī)模減稅刺激，就業(yè)市場(chǎng)表現(xiàn)強(qiáng)勁，11 月失業(yè)率為3.7%，為2008年金融危機(jī)以來的最低水平。美國國內(nèi)居民消費(fèi)意愿維持穩(wěn)定高位，CPI同比增長(zhǎng)率全年穩(wěn)定在2%以上，美聯(lián)儲(chǔ)根據(jù)這一形勢(shì)在2018年12月進(jìn)行了第四次加息，幅度為25個(gè)基點(diǎn)，聯(lián)邦利率達(dá)到2.27%。美聯(lián)儲(chǔ)在12月FOMC會(huì)議決定上調(diào)聯(lián)邦基金目標(biāo)利率區(qū)間至2.25%-2.5%，但下調(diào)了18年和19年的經(jīng)濟(jì)增速和通脹預(yù)期。預(yù)計(jì)2019年聯(lián)邦基金利率大概率會(huì)再提高兩到三次，每次25基點(diǎn)；同時(shí)由于減稅刺激的邊際效應(yīng)減弱，疊加貿(mào)易保護(hù)政策等的影響

42、，美國經(jīng)濟(jì)增速可能溫和趨緩。圖24 美國實(shí)際GDP，季調(diào)環(huán)比折年率，%1086420-2-4-6-8-10數(shù)據(jù)來源：Wind，畢馬威分析2 受美國政府關(guān)門影響，第四季度數(shù)據(jù)未公布。1 IMF, “World Economic Outlook Update: AWeakening Global Expansion”,圖25 新增非農(nóng)就業(yè)人數(shù)& 失業(yè)率6001240010200-20060 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 20188-4004-600-8002-1,0000新增非農(nóng)就業(yè)人數(shù)（千人）失業(yè)率（%，右軸） 數(shù)據(jù)來源：Wi

43、nd，畢馬威分析歐元區(qū)2018年三季度實(shí)際GDP同比增長(zhǎng)0.6%，較2017年同期下降1.1個(gè)百分點(diǎn)，經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的步伐緩慢幾乎停滯。展望2019年，IMF 預(yù)計(jì)歐元區(qū)經(jīng)濟(jì)增速為1.6%，比10月份的預(yù)測(cè)下調(diào)0.3個(gè)百分點(diǎn)。其中德國、意大利和法國經(jīng)濟(jì)的下行將成為歐盟經(jīng)濟(jì)的主要拖累。與此同時(shí)，歐洲政治風(fēng)險(xiǎn)的高企將帶來更多的不確定性。一方面，英國 “脫歐”將塵埃落定和德國總理默克爾聲明放棄連任后所帶來的領(lǐng)導(dǎo)角色的淡化都將給歐盟造成政治真空；另一方面，歐洲民粹主義陣營的崛起可能在2019年的歐洲議會(huì)選舉中獲得歐盟的話語權(quán)。兩方面的風(fēng)險(xiǎn)疊加可能帶來歐洲經(jīng)濟(jì)保守主義抬頭，增加貿(mào)易摩擦的可能性和對(duì)歐投資的更大

44、不確定性。中東能源國美國政府于2018年5月宣布退出與伊朗達(dá)成的核協(xié)議，重新開啟對(duì)伊制裁；疊加市場(chǎng)對(duì)全球原油需求的看淡，國際原油價(jià)格自2018年8月起開始頻繁震蕩。2018年12月石油輸出國組織（OPEC）與以俄羅斯為首的其他產(chǎn)油盟國會(huì)議決定從2019年1月起每日減產(chǎn)120萬桶以提振油價(jià)。自2019年開年后油價(jià)開始較大幅度的回暖，倫敦布倫特原油期貨交易1月18日錄得自18年12月以來的最高價(jià)62.7美元/桶。據(jù)IMF一月份的預(yù)測(cè)，國際原油價(jià)格在未來5年內(nèi)將維持在55-60美元/桶的價(jià)格區(qū)間。預(yù)計(jì)由于美國和沙特雙邊關(guān)系的不明朗化、美國持續(xù)對(duì)伊朗制裁、以及中東地區(qū)地緣政治風(fēng)險(xiǎn)的加劇，2019年能源

45、市場(chǎng)仍將頻繁震蕩。IMF對(duì)新興市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)體在2019和32010年的增速預(yù)測(cè)為4.5%和4.9%，較2018新興經(jīng)濟(jì)體年10月的預(yù)測(cè)下調(diào)0.2個(gè)百分點(diǎn) 。 新興市場(chǎng)整體增長(zhǎng)預(yù)期的下調(diào)主要反映了貿(mào)易摩擦、地緣政治沖突等壓力，但長(zhǎng)期而言，除了亞洲新興經(jīng)濟(jì)體外仍有 望維持較高增速外，其余國家面臨增長(zhǎng)乏力乃至下滑的威脅。政治風(fēng)險(xiǎn)方面，2019年印度和南非這兩個(gè)主要金磚國家都將迎來大選， 可能隨之帶來政治和資本市場(chǎng)的動(dòng)蕩。此外，在2008年經(jīng)濟(jì)危機(jī)后的十年間，新興市場(chǎng)整體在非金融企業(yè)債務(wù)規(guī)模、對(duì)國際流動(dòng)性依賴程度、財(cái)政赤字等方面都有所加劇， 債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)上升。h3 tItMpsF:,/“/wWwowr.lid

46、mEf.coorgn/oemn/icPuObulticloaotiko:nCsh/WallEeOng/Iessutoess/t2e0a1d8y/0g9ro/2w4t/hw”o,rlOdcetocboenro2m0i1c8o, utlook october 20182019年展望綜上所述，2019年中國經(jīng)濟(jì)發(fā)展所面臨的國內(nèi)外環(huán)境仍然具有很大的不確定性，尤其是中美貿(mào)易摩擦是否能達(dá)成長(zhǎng)期協(xié)議仍不明朗，可能成為拖累2019 年經(jīng)濟(jì)發(fā)展最大的外部風(fēng)險(xiǎn)。針對(duì)經(jīng)濟(jì)運(yùn)行中出現(xiàn)的新風(fēng)險(xiǎn)、新挑戰(zhàn)，中國政府加強(qiáng)逆周期調(diào)控，發(fā)揮財(cái)政政策和貨幣政策的短期調(diào)節(jié)作用。財(cái)政政策中“實(shí)施更大規(guī)模的減稅降費(fèi)”和貨幣政策中的降準(zhǔn)和

47、定向支持等措施都將在2019年為紓困民營企業(yè)和促進(jìn)其進(jìn)一步發(fā)展提供支持。預(yù)計(jì)2019年經(jīng)濟(jì)下行壓力主要體現(xiàn)在上半年。隨著宏觀政策的效果顯現(xiàn)，下半年經(jīng)濟(jì)運(yùn)行向下的壓力將趨緩，全年增速將緩中趨穩(wěn)。就需求市場(chǎng)趨勢(shì)而言，消費(fèi)分級(jí)的趨勢(shì)值得企業(yè)關(guān)注。用戶需求理性化、個(gè) 性化，催生了不同的消費(fèi)需求和群體，企業(yè)需要針對(duì)不同消費(fèi)人群的需要， 通過精細(xì)化的運(yùn)營方式提升用戶體驗(yàn)。例如一二線城市消費(fèi)將繼續(xù)看好高品 質(zhì)、重體驗(yàn)，而之前被主流平臺(tái)邊緣化的小城鎮(zhèn)青年消費(fèi)需求逐漸走上舞臺(tái)， 其長(zhǎng)尾效應(yīng)值得關(guān)注。從供給端來看，科技的發(fā)展為企業(yè)帶來了機(jī)遇和挑戰(zhàn)。企業(yè)需要積極進(jìn)行數(shù)字化轉(zhuǎn)型，充分利用大數(shù)據(jù)、云計(jì)算、人工智能等新興

48、科技，并與自身業(yè)務(wù)有機(jī)結(jié)合，精準(zhǔn)把握市場(chǎng)，為企業(yè)發(fā)展獲得長(zhǎng)效驅(qū)動(dòng)力。同時(shí)，供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革依然是提升中國經(jīng)濟(jì)活力，實(shí)現(xiàn)長(zhǎng)期可持續(xù)發(fā)展的根本，也將是中長(zhǎng)期政策的核心目標(biāo)。成員。版權(quán)所有，不得轉(zhuǎn)載。在中國印刷2019 畢馬威華振會(huì)計(jì)師事務(wù)所(特殊普通合伙。) 中國合伙制會(huì)計(jì)師事務(wù)所，是與瑞士實(shí)體 畢馬威國際合作組織 (“畢馬威國際”)相關(guān)聯(lián)的獨(dú)立成員所網(wǎng)絡(luò)中的192政策分析多項(xiàng)政策出臺(tái)緩解民營企業(yè)融資難問題2018年以來，民企融資難問題凸顯，民營企業(yè)債券違約事件頻發(fā)。2018年全年共發(fā)生124只債券違約，違約金額高達(dá)1205.6億元，同比增長(zhǎng)257%。從發(fā)行人的公司屬性來看，涉及的52家企業(yè)中民營

49、企業(yè)就有38家，占比73%。圖26 2014-2018年信用債違約情況140120100806040200201420152016201720181400120010008006004002000違約債券數(shù)（左軸，只）違約金額（右軸，億元）數(shù)據(jù)來源：Wind，畢馬威分析圖27 違約債券發(fā)行企業(yè)屬性分布其他中外合資企業(yè)8%6%中央國有企業(yè)4%地方國有企業(yè)9%民營企業(yè)73%數(shù)據(jù)來源：Wind，畢馬威分析民營4 股票進(jìn)行了股權(quán)質(zhì)押，占A股民營上市公司總數(shù)的96.4%。另外，質(zhì)押比同時(shí)，民營上市公司股權(quán)質(zhì)押風(fēng)險(xiǎn)也開始顯現(xiàn)。截至2018年底，共有2102只例在50%以上的141只股票中，有126只為民營

50、企業(yè)股。需要注意的是2018年3月12日正式施行的股票質(zhì)押式回購交易及登記結(jié)算業(yè)務(wù)辦法（2018年修訂）設(shè)置了單只A股股票市場(chǎng)整體質(zhì)押比例不得超過50%的警戒線。在如此高比例的股權(quán)質(zhì)押現(xiàn)狀以及近期股市的不確定性影響下，很容易觸及平倉線，發(fā)生強(qiáng)制平倉風(fēng)險(xiǎn)。4 質(zhì)押比例：?jiǎn)沃籄股股票質(zhì)押數(shù)量與其A股股本的比值。圖28 股權(quán)質(zhì)押比例50%以上的股票數(shù)量變化情況1605140412010038060240120002015201620172018質(zhì)押比例50%以上股票數(shù)量（存量，左軸，只）占所有股權(quán)質(zhì)押股票的比例（右軸，%）數(shù)據(jù)來源：Wind，畢馬威分析為了解決民營企業(yè)在信貸、債券以及股權(quán)融資上的困難

51、，三季度以來中央各部委、地方政府紛紛出臺(tái)紓困民營企業(yè)方案，多渠道全方位解決民營企業(yè)經(jīng)營困頓問題。以下為畢馬威搜集歸納的部分措施以及目前的實(shí)施情況。信貸融資對(duì)即業(yè)民在的營新貸企增款業(yè)的不的公低貸司于1款類/3要貸，實(shí)款中現(xiàn)中小“，型一大銀型二行銀五不”行低的對(duì)于目民2標(biāo)營/3，企，爭(zhēng)增公司類貸款的比銀例行不業(yè)低對(duì)民于5營0企%業(yè)5。的貸款占新創(chuàng)設(shè)定向中期借貸便利，為小微企業(yè)、民營企業(yè)提供較為穩(wěn)定的長(zhǎng)期資金來源。今年6月、10月、12月央行共計(jì)新增再貸款和再貼現(xiàn)額度4000億元。在宏觀審慎評(píng)估（MPA）中增加對(duì)小微企業(yè)融資的評(píng)估指標(biāo)6。將普惠金融定向降準(zhǔn)小微企業(yè)貸款考核標(biāo)準(zhǔn)調(diào)整增兩到“控“單戶政策

52、授信口徑小于保持10一00致萬7元?！?，與之前的“兩紓困專項(xiàng)債深支滬持交有易關(guān)機(jī)所構(gòu)推通出過紓發(fā)困行專專項(xiàng)項(xiàng)債公，司建債立券綠募色集通資道金，專門用于化解上市公司股票質(zhì)押風(fēng)險(xiǎn)。，截規(guī)至模合20計(jì)181年10底億，元共8。計(jì)發(fā)行7只紓困專項(xiàng)債，發(fā)行紓困資管計(jì)劃設(shè)項(xiàng)押困用難于。持幫民助營有企發(fā)業(yè)展發(fā)前展景的集上合資市產(chǎn)公管司理紓計(jì)解劃股，權(quán)專質(zhì)截立至了2301只18系年列12資月管14計(jì)日劃，和已3有只2子8家計(jì)證劃券，公出司資共規(guī)成模總計(jì)417.11億元9。11保專險(xiǎn)項(xiàng)資產(chǎn)金品設(shè)立允解許上保市險(xiǎn)公資司產(chǎn)股管票理質(zhì)公押司流設(shè)動(dòng)立性風(fēng)專險(xiǎn)項(xiàng)產(chǎn)10。品，參與化目前已有3只專項(xiàng)產(chǎn)品落地，規(guī)模合計(jì)380億

53、元民融營資企支業(yè)持債工券具通增有過信市出等場(chǎng)售多、信種用方風(fēng)式險(xiǎn)，緩重釋點(diǎn)工支具持（暫CR遇M到W）困、難擔(dān)，保但債券融資。有前景、技術(shù)有競(jìng)爭(zhēng)力的民營企業(yè)2C0R1M8W年，11涉月及到3260家18企年業(yè)底，計(jì)共劃計(jì)創(chuàng)新設(shè)發(fā)總行額47達(dá)只79.9億元，標(biāo)的債券總余額為215.2億元12。改善營商環(huán)境要規(guī)求范地經(jīng)方營政中府發(fā)在揮改作善用營。商環(huán)境、督導(dǎo)民營企業(yè)多地印發(fā)紓困民營企業(yè)，改善營商環(huán)境文件。發(fā)改委研究構(gòu)建首個(gè)營商環(huán)境評(píng)價(jià)體系， 到2評(píng)0價(jià)20。年，要在全國地級(jí)及以上城市開展?fàn)I商環(huán)境紓困措施內(nèi)容實(shí)施情況。資料來源：畢馬威公開資料整理5 郭樹清就金融支持民營企業(yè)答記者問，2018年11月0

54、9日8 Wind 2018年12月31日數(shù)據(jù)6 2018年第三季度中國貨幣政策執(zhí)行報(bào)告， 中國人民銀行9 證券行業(yè)支持民營企業(yè)發(fā)展系列資管計(jì)劃進(jìn)展通報(bào)（第四期），中國證券業(yè)協(xié)會(huì)7法（中征國求人意民見銀稿行）決定第調(diào)十整三普條惠金融定向降準(zhǔn)小微企業(yè)貸款考核標(biāo)準(zhǔn)，中國人民銀行，2019年1月2日7 上海證券交易所與倫敦證券交易所互聯(lián)互通存托憑證上市交易暫行辦11 郭樹清就金融支持民營企業(yè)答記者問，2018年11月09日10 中國銀保監(jiān)會(huì)關(guān)于保險(xiǎn)資產(chǎn)管理公司設(shè)立專項(xiàng)產(chǎn)品有關(guān)事項(xiàng)的通知-銀保監(jiān)發(fā)(2018)65號(hào)12 Wind 2019年1月4日數(shù)據(jù)畢馬威觀察當(dāng)前部分民營企業(yè)面臨的困難是多方面原因造成

55、的，與 民營企業(yè)自身經(jīng)營結(jié)構(gòu)、融資結(jié)構(gòu)，以及當(dāng)前經(jīng)濟(jì)下行、產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)調(diào)整、金融業(yè)轉(zhuǎn)型等因素密切相關(guān)。多處于產(chǎn)業(yè)鏈下游 在金融去杠桿，大的民營企業(yè)在經(jīng)濟(jì) 資管業(yè)務(wù)整治，特下行以及停產(chǎn)限 別是非標(biāo)融資的限產(chǎn)、環(huán)保禁令的壓 制下，加之民營企力下，原材料成本 業(yè)信用違約現(xiàn)象頻推升，利潤(rùn)壓縮， 發(fā)，金融機(jī)構(gòu)對(duì)民資金流動(dòng)受阻，信 營企業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)偏好貸融資困難，信用 降低，民企融資難違約問題頻發(fā)。 度增加。畢馬威認(rèn)為民營企業(yè)和金融企業(yè)可從以下方面著手解決當(dāng)前問題： 民營企業(yè)自身經(jīng)營方面：調(diào)整自身產(chǎn)品結(jié)構(gòu)，積極進(jìn)行新舊動(dòng)能轉(zhuǎn)變，降低環(huán)保合規(guī)成本；積極進(jìn)行稅收結(jié)構(gòu)規(guī)劃調(diào)整，咨詢專業(yè)稅務(wù)機(jī)構(gòu)，合理利用目前政府推出的減

56、稅降費(fèi)政策；調(diào)整企業(yè)融資結(jié)構(gòu)，轉(zhuǎn)換過去過度依賴非標(biāo)融資和非銀融資的狀況，建立全方位多樣性的融資結(jié)構(gòu)體系。 金融機(jī)構(gòu)方面在宏觀審慎評(píng)估新增指標(biāo)和“一二五”目標(biāo)的引導(dǎo)下， 調(diào)整金融機(jī)構(gòu)內(nèi)部信貸結(jié)構(gòu)，實(shí)施差異化信貸政策；13 。opening-up/kpmg-way-of-local-services/innovation.html在金融科技時(shí)代，通過創(chuàng)新技術(shù)的應(yīng)用解決傳統(tǒng)模式 下對(duì)中小民營企業(yè)的繁瑣信貸盡職調(diào)查程序。采用電商 生態(tài)、大數(shù)據(jù)平臺(tái)和智能技術(shù)，大幅降低風(fēng)險(xiǎn)監(jiān)控成本、運(yùn)營成本h13ttp“s:畢/h馬o威me本.k土pm服g務(wù).co之m道/cn/zh獻(xiàn)/h禮om改e革/in開si放gh4t

57、0s/周20年18”/0系7/列40報(bào)th告-anni創(chuàng)ve新rs發(fā)ary展-o之f-e道co，nomic-reform-and-中央企業(yè)合規(guī)管理指引（試行）頒布11月2日，國務(wù)院國資委印發(fā)中央企業(yè)合規(guī)管理指引（試行）（以下簡(jiǎn)稱“指引”），旨在進(jìn)一步推動(dòng)中央企業(yè)全面加強(qiáng)合規(guī)管理，加快提升依法合規(guī)經(jīng)營管理水平，著力打造法治央企，保障企業(yè)持續(xù)健康發(fā)展。早在2006年，我國開始嘗試在金融領(lǐng)域探索企業(yè)合規(guī)管理。2014年，國務(wù)院國資委正式提出要大力加強(qiáng)企業(yè)合規(guī)管理體系建設(shè)，此后，合規(guī)管理建設(shè)進(jìn)入快車道。從全球范圍來看，我國央企合規(guī)建設(shè)仍然處于起步階段。綜合來看，作為國民經(jīng)濟(jì)重要支柱的中央企業(yè)，完善合規(guī)

58、管理體系意義重大，不但為企業(yè)“走出去“保駕護(hù)航，更利于改善國內(nèi)營商環(huán)境，為”引進(jìn)來“提供便利條件。圖29 中央企業(yè)合規(guī)管理體系建立進(jìn)程2014-2015年2016年1月，國務(wù)院國資委公布了中央企業(yè)投資監(jiān)督管理辦法和中央企業(yè)境外投資監(jiān)督管理辦法，明確了建立中央企業(yè)境5月，關(guān)于規(guī)范企業(yè)海外經(jīng)營行為的若干意見審議通過，內(nèi)外投資的負(fù)面清單，為中央企業(yè)投資劃紅線。2017年合規(guī)管理體系指南（GB/T 35770-2017）發(fā)布，于2018年加強(qiáng)企業(yè)海外經(jīng)營行為合規(guī)制度建設(shè)。7月1日正式實(shí)施，該標(biāo)準(zhǔn)等同采用ISO 19600：2014Compliance management systems - Guid

59、elines.集團(tuán)、中國中鐵等五家企業(yè)列為合規(guī)管理體系建設(shè)試點(diǎn)單位。國務(wù)院國資委將中國石油、中國移動(dòng)、東方電氣集團(tuán)、招商局制定合規(guī)制度準(zhǔn)則列入中央企業(yè)法制工作新五年規(guī)劃。國資委前后印發(fā)兩通知，要求將建立合規(guī)管理工作體系，研究8月，中央企業(yè)違規(guī)經(jīng)營投資責(zé)任追究實(shí)施辦法（試行）2018.08出臺(tái)，確保企業(yè)合規(guī)經(jīng)營投資。11月，中央企業(yè)合規(guī)管理指引（試行）正式出臺(tái)。資料來源：畢馬威根據(jù)公開資料整理“大合規(guī)”管理體系指引所稱合規(guī)，是指中央企業(yè)及其員工的經(jīng)營管理行為符合法律法規(guī)、監(jiān)管規(guī)定、行業(yè)準(zhǔn)則和企業(yè)章程、規(guī)章制度以及國際條約、規(guī)則等要求。表1：“大合規(guī)”管理體系部分列示類型名稱法律法規(guī)企業(yè)內(nèi)部控制基

60、本規(guī)范中央企業(yè)全面風(fēng)險(xiǎn)管理指引中央企業(yè)合規(guī)管理指引國家標(biāo)準(zhǔn)GB/T35770合規(guī)管理體系 指南GB/T 27914-2011企業(yè)法律風(fēng)險(xiǎn)管理指南國際標(biāo)準(zhǔn)ISO 9001:2015 質(zhì)量管理體系ISO 14001:2015 環(huán)境管理體系ISO 37001:2016反賄賂管理體系-要求及使用指南ISO 31000風(fēng)險(xiǎn)管理體系ISO 19600:2014 合規(guī)管理體系指南資料來源：畢馬威根據(jù)公開資料整理“四位一體”的合規(guī)管理架構(gòu)指引明確了自上而下的合規(guī)管理架構(gòu)，從合規(guī)管理頂層管理部門（包括董事會(huì)、監(jiān)事會(huì)、經(jīng)理層、合規(guī)委員會(huì)等）、合規(guī)管理負(fù)責(zé)人、合規(guī)管理牽頭部門到業(yè)務(wù)部門及其他參與管理部門（包括法律事