恩捷股份專題研究：三大優(yōu)勢造就膜類龍頭-內(nèi)展樹立核心壁壘

1、恩捷股份專題研究：三大優(yōu)勢造就膜類龍頭_內(nèi)展樹立核心壁壘一、恩捷股份一脈相承的隔膜龍頭（一）包裝外延鋰電，抓牢發(fā)展窗口期傳統(tǒng)包裝材料業(yè)務(wù)起家，三年成長為濕法隔膜龍頭企業(yè)。公司成立于2001年， 2006年李曉明家族完成對(duì)公司收購，2011年更名云南創(chuàng)新新材料股份有限公司，并 于2016年于深交所中小板上市，期間主營：（1）包裝印刷產(chǎn)品，主要包括煙標(biāo)和無 菌包裝；（2）包裝制品，主要包括BOPP薄膜和特種紙，BOPP薄膜產(chǎn)品包括煙膜和 平膜，特種紙產(chǎn)品包括鐳射轉(zhuǎn)移防偽紙、直鍍紙和涂布紙。2018年收購上海恩捷正 式進(jìn)軍濕法隔膜行業(yè)，2018-20年分別并購江西通瑞、蘇州捷力和紐米科技，快速成 長

2、為全球濕法隔膜龍頭企業(yè)，2021年繼續(xù)與Polypore合作橫向拓展干法隔膜業(yè)務(wù)。公司股權(quán)結(jié)構(gòu)集中且穩(wěn)定，李曉明家族擁有絕對(duì)控制權(quán)。Paul Xiaoming Lee、 Sherry Lee、李曉華、Jerry Yang Lee 均為公司實(shí)際控制人李曉明家族成員。截至 2020年12月31日，李曉明家族直接及間接持有46.94%股權(quán)，公司控制權(quán)穩(wěn)固。子公 司上海恩捷主營隔膜業(yè)務(wù)，控股無錫恩捷、蘇州捷力、江西通瑞、珠海恩捷、東航光 電和紐米科技，全面擴(kuò)大隔膜經(jīng)營規(guī)模。（二）業(yè)績高速增長，盈利持續(xù)向好近五年公司營收及歸母凈利潤保持39%及61%的高復(fù)合增速。公司2020年實(shí)現(xiàn)營收42.8億元，同比

3、增長35.6%；歸母凈利潤11.2億元，同比增長31.3%。公司于疫情中快速恢復(fù)，2021年一季度實(shí)現(xiàn)營收14.4億元，同比增長161.1%，歸母凈利潤4.3 億元，同比增長212.6%。業(yè)績?cè)鲩L主要?jiǎng)右蛳倒?8年進(jìn)軍隔膜業(yè)務(wù)，受益于新能源汽車行業(yè)的快速發(fā)展以及隔膜產(chǎn)能順利釋放。持續(xù)向上的盈利能力。在成本控制方面，公司規(guī)模效應(yīng)顯著，以及長期制造技術(shù)和工藝的開發(fā)和改進(jìn)，有效提高公司單線產(chǎn)出降低單位成本，整體毛利率維持在 40%以上，凈利率接近30%，2020年受疫情影響小幅下滑，2021Q1毛利率及凈利率回升分別為48.51%、31.62%，有望進(jìn)一步提高。隔膜業(yè)務(wù)為公司盈利重要環(huán)節(jié)。上海恩捷

4、專注研發(fā)及生產(chǎn)高性能鋰電隔膜， 2018-2020年上海恩捷營收13.4、19.5、26.5億元，同比增長49%、46%、36%，近 三年凈利率分別為47.8%、44.3%、36.3%，遠(yuǎn)高于公司整體凈利率。作為公司業(yè)務(wù)最重要環(huán)節(jié)，上海恩捷營收及利潤逐年攀升，高凈利率拉動(dòng)公司整體盈利能力。費(fèi)用合理管控，同業(yè)較低水平。公司整體期間費(fèi)用率維持穩(wěn)定水平，公司2018 年起布局鋰電隔膜業(yè)務(wù)，持續(xù)擴(kuò)大融資規(guī)模以支持公司兼并收購的業(yè)務(wù)擴(kuò)張戰(zhàn)略， 2020年財(cái)務(wù)費(fèi)用率上漲至4.41%，通過合理管控措施使得銷售費(fèi)用率及管理費(fèi)用率保持下降趨勢，2020年分別為1.32%、3.64%。對(duì)比同業(yè)企業(yè)，公司在持續(xù)加大

5、研發(fā)的同時(shí)，期間費(fèi)用率仍處行業(yè)較低水平。致力產(chǎn)品研發(fā)投入。公司自布局鋰電隔膜行業(yè)，貫徹精益研發(fā)的理念，2018-20 年研發(fā)投入分別為0.97、1.55、1.78億元，在業(yè)務(wù)規(guī)模持續(xù)擴(kuò)張的同時(shí)保持對(duì)研發(fā)的 投入，2020年受疫情影響研發(fā)費(fèi)用率小幅下調(diào)至4.16%，2021Q1迅速回升至5.17% 的高點(diǎn)。研發(fā)費(fèi)用率在行業(yè)中處較高水平，并有進(jìn)一步提高的趨勢。營運(yùn)能力呈下降趨勢。業(yè)務(wù)快速擴(kuò)張，產(chǎn)線投產(chǎn)加速，對(duì)于重資產(chǎn)的隔膜行業(yè)， 2016-20年公司總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率下降趨勢顯著，分別為0.73、0.62、0.50、0.32、0.26 次；業(yè)務(wù)量增長同時(shí)存貨及應(yīng)收賬款大幅增加，隔膜環(huán)節(jié)相對(duì)弱勢導(dǎo)致應(yīng)收賬

6、款周 轉(zhuǎn)率下降，2016-20年分別為3.08、2.77、2.41、1.99、1.98次。經(jīng)營性現(xiàn)金流上升。切入隔膜行業(yè)收獲豐裕經(jīng)營性現(xiàn)金流，2019-20年經(jīng)營活動(dòng) 產(chǎn)生現(xiàn)金流量凈額分別為7.6、10.6億元，業(yè)務(wù)擴(kuò)張加快收購及投資項(xiàng)目，2018-20年 投資性現(xiàn)金流為-11.5、-30.7、-52.8億元，籌資性現(xiàn)金流為7.8、27.8、55.6億元。（三）行業(yè)集中加深，恩捷領(lǐng)先全球由于續(xù)航里程及技術(shù)發(fā)展向高能量密度引導(dǎo)，性能更佳的濕法隔膜滲透率提升。 由于工藝特點(diǎn)以及涂覆技術(shù)對(duì)濕法隔膜性能的改善，在耐熱性、安全性等方面優(yōu)于干法，因此被廣泛采用于能量密度更高的三元材料技術(shù)中。2020年濕法

7、隔膜出貨量 26億平，干法隔膜出貨量11億平，濕法出貨占比由2015年的27%提升至2020年70%。隔膜行業(yè)集中化程度加深，公司維持第一。2016年至2020年，隔膜頭部企業(yè) 市場份額提高，2020年鋰電隔膜市占率前三企業(yè)份額至64.9%。隔膜企業(yè)加速整合，公司收購蘇州捷力、紐米科技，中材科技收購湖南中鋰。2019年至2020年公 司鋰電隔膜出貨量分別占比35.2%、31.5%，維持國內(nèi)第一的水平。2017-2018年劇烈洗牌，干法龍頭地位形成。2015年，星源材質(zhì)、滄州明珠（干法單拉）率先干法隔膜供應(yīng)比亞迪、中航鋰電等廠商，經(jīng)過2017-2018年 干法隔膜增速放緩、價(jià)格承壓，目前干法隔膜

8、市占率前三企業(yè)共計(jì)61.2%。濕法工藝公司一家獨(dú)大。2017年濕法需求增加，上海恩捷（濕法異步+同步）、 湖南中鋰（濕法同步）迅速崛起，至2018年行業(yè)大幅降價(jià)之后，部分產(chǎn)能面臨出清， 形成上海恩捷一家獨(dú)大的格局，2019-2020年公司市占率連續(xù)兩年超40%，2020年 是市占率達(dá)到45%，遠(yuǎn)遠(yuǎn)領(lǐng)先第二名一倍。公司開啟全球領(lǐng)先格局。2015-18年國產(chǎn)隔膜高速發(fā)展，以公司和星源材質(zhì)為首的國產(chǎn)隔膜企業(yè)強(qiáng)勢改變?nèi)蚋裟じ偁幐窬郑?2018年上海恩捷全球市場份額為14%，超越日本隔膜霸主旭化成，占據(jù)全球領(lǐng)先格局。二、隔膜高度景氣，供需錯(cuò)配格局向好（一）全球電動(dòng)化同頻共振，隔膜高景氣賽道1.新能源汽

9、車高景氣，電池增長拔高隔膜需求滲透率加速提升，電池及原材料需求即將釋放。2017年以來全球汽車銷量呈現(xiàn)下降趨勢，而全球新能源汽車銷量持續(xù)增長，2020年全球銷量達(dá)324萬輛，在疫情影響下全球新能源車始終保持增長走勢。全球汽車銷量緩慢下降的總體趨勢下，電動(dòng) 車滲透率加速上升，2020年已提升至4.24%，電池及上游原材料需求即將釋放。新能源汽車重要市場中國、歐洲、美國滲透率高增長。自2016年以來，中國、 歐洲、美國市場汽車銷量增長疲軟，然而三地新能源車銷量均增長顯著。（1）中國市場開啟新一輪景氣周期：2020年市場高端化與平民化需求釋放，下半年月銷量環(huán)比呈兩位數(shù)增長。全年新能源車銷量為136.

10、7萬輛，同比增長10.9%。產(chǎn)銷景氣度全面提高，滲透率進(jìn)一步達(dá)到歷史最高點(diǎn)為5.4%。（2）歐洲市場2021延續(xù)高景氣：在碳排放目標(biāo)和補(bǔ)貼政策雙重推進(jìn)下，歐洲市場2020年全年新能源汽車總銷量達(dá)到137萬輛，同比增長142%，帶動(dòng)新能源汽車滲透率大幅提高至11.37%預(yù)計(jì)，2021年將延續(xù)高景氣新能源車市場。（3）美國市場潛力亟待釋放：2020年美國新能源汽車銷量32.2萬輛，當(dāng)前美國新能源汽車滲透率2.20%，遠(yuǎn)低于中國和歐洲市場，但隨著拜登政府新一輪清潔能源減排以及電動(dòng)化替換政策，疊加補(bǔ)貼政策，美國新能源汽車市場將釋放巨大潛力。全球市場電動(dòng)化同頻共振。2020年以來國內(nèi)車企密集投放車型，預(yù)

11、計(jì)2021年產(chǎn) 品將驅(qū)動(dòng)市場增長，歐洲在補(bǔ)貼、稅收優(yōu)惠和碳排懲罰等政策推動(dòng)下，繼續(xù)保持高增長。2021、2022年全球新能源汽車銷量分別可達(dá)507、796萬輛，考慮整體續(xù)航里程的穩(wěn)步提升增加單車帶電量，對(duì)應(yīng)2021、2022年全球動(dòng)力電池總需求約293、 450GWh。全球新能源汽車的爆發(fā)增長帶動(dòng)動(dòng)力電池需求增長，隔膜充分受益于鋰電池市場增長而與之同步增長，2021、2022年隔膜需求64.5、99億平。2.儲(chǔ)能邁進(jìn)規(guī)?；?，孕育巨大市場產(chǎn)業(yè)內(nèi)生力和外部政策驅(qū)動(dòng)鋰電儲(chǔ)能發(fā)展。在儲(chǔ)能電池領(lǐng)域，包括電力儲(chǔ)能、 通訊儲(chǔ)能以及其他城市軌道交通、工業(yè)等領(lǐng)域用儲(chǔ)能鋰電池，由于產(chǎn)業(yè)內(nèi)生發(fā)展和環(huán)保政策的驅(qū)使下，

12、高效環(huán)保的鋰離子電池應(yīng)用于儲(chǔ)能電池成為主要的趨勢。電化學(xué)儲(chǔ)能裝機(jī)迎來規(guī)?；厔?。全球電化學(xué)儲(chǔ)能整體份額占電力儲(chǔ)能項(xiàng)目的5.9%上升至7.5%，自2017年起鋰離子電池占電化學(xué)儲(chǔ)能裝機(jī)占比逐年攀升。2020年全球累計(jì)裝機(jī)規(guī)模達(dá)14.2GW，其中鋰離子電池累計(jì)規(guī)模突破 10GW。2020年中國新增電化學(xué)儲(chǔ)能規(guī)模結(jié)構(gòu)中約89%份額為鋰離子電池裝機(jī)。儲(chǔ)能市場產(chǎn)業(yè)規(guī)?；?yīng)，鋰電儲(chǔ)能高增長帶動(dòng)隔膜需求向上。新增投運(yùn)幾乎以鋰離子電池為主，儲(chǔ)能電池通常采用磷酸鐵鋰電池，相對(duì)來說對(duì)干法隔膜需求更為旺盛，公司目前已與Polypore合作布局干法工藝，進(jìn)軍儲(chǔ)能市場。3.消費(fèi)3C數(shù)碼電池增長平穩(wěn)3C數(shù)碼市場成熟期，

13、需求平穩(wěn)增長。消費(fèi)類鋰離子電池作為鋰離子電池的重要 需求市場，主要應(yīng)用于手機(jī)、筆記本電腦、平板電腦、可穿戴式智能設(shè)備、移動(dòng)電源 等數(shù)碼類電子產(chǎn)品領(lǐng)域。與此同時(shí)，高端數(shù)碼電池及高倍率電池的需求在未來依舊 強(qiáng)勁。根據(jù)GGII預(yù)測，全球3C數(shù)碼市場逐漸進(jìn)入成熟期，有望保持5-10%的增速， 預(yù)計(jì)2025年需求超100GWh，2025年隔膜需求達(dá)21億平。（二）行業(yè)高集中度，設(shè)備緊缺導(dǎo)致供需錯(cuò)配1.競爭格局：集中化趨勢行業(yè)頭部集中趨勢顯著。2019年國內(nèi)隔膜企業(yè)CR3和CR6分別為53.5%和 72.1%，2020年進(jìn)一步提高至61.7%和80.3%，以公司、星源材質(zhì)和中材科技為前三 的國內(nèi)隔膜企業(yè)占

14、據(jù)主導(dǎo)地位，行業(yè)集中度明顯提高。中小企業(yè)加速出清。在高度競爭的鋰電隔膜市場中，中小企業(yè)在產(chǎn)能規(guī)模和成本控制遠(yuǎn)不如頭部企業(yè)，部分公司隔膜業(yè)務(wù)經(jīng)營虧損，以停產(chǎn)或出售業(yè)務(wù)的形式加 速行業(yè)整合。國內(nèi)龍頭加碼擴(kuò)產(chǎn)，二線及海外節(jié)奏相對(duì)較慢。預(yù)計(jì)22年起，公司每年將保持新增10-15條產(chǎn)線擴(kuò)產(chǎn)節(jié)奏，若假設(shè)新建產(chǎn)線的單線產(chǎn)能不變，對(duì)應(yīng)隔膜產(chǎn)能約為8- 11億平。星源材質(zhì)建設(shè)南通基地21年底達(dá)15億平，而其他企業(yè)擴(kuò)產(chǎn)減速。海外主流隔膜企業(yè)日本東麗、旭化成擴(kuò)產(chǎn)節(jié)奏相對(duì)較慢。2.供需錯(cuò)配：設(shè)備緊缺擴(kuò)產(chǎn)不及需求增速動(dòng)力電池需求增長，帶動(dòng)隔膜需求超預(yù)期。2020年新能源車高景氣提高電池需求增長，向上游傳導(dǎo)提振隔膜需求，

15、預(yù)計(jì)2021年起隨著行業(yè)規(guī)模不斷向上，以動(dòng)力電池隔膜需求量增長為主要驅(qū)動(dòng)下，隔膜整體需求量增速維持40%左右。設(shè)備是產(chǎn)線的核心環(huán)節(jié)。隔膜生產(chǎn)過程分為配料擠出、鑄片、拉伸、萃取、干 燥、收卷等，設(shè)備是生產(chǎn)線最核心技術(shù)構(gòu)成，對(duì)厚度均勻性等質(zhì)量指標(biāo)有重要影響， 通常需要定制化的成套精密生產(chǎn)設(shè)備。而由于隔膜設(shè)備工藝復(fù)雜、精度高，目前主 要依賴以日本、德國為首的進(jìn)口設(shè)備供應(yīng)商，包含德國布魯克納、日本制鋼所、法國 ESP等，國內(nèi)供應(yīng)商主要有青島中科華聯(lián)。國內(nèi)隔膜企業(yè)采用各家供應(yīng)商，而公司 與制鋼所擁有3年的長期訂單。產(chǎn)能受限于設(shè)備供應(yīng)。由于上游日歐設(shè)備商整體交付能力有限，設(shè)備供應(yīng)存在瓶頸，短期限制國內(nèi)隔膜

16、企業(yè)優(yōu)質(zhì)產(chǎn)能釋放。而對(duì)于國 內(nèi)隔膜頭部企業(yè)，公司與日本制鋼所合作關(guān)系良好、協(xié)議長期保證，同時(shí)也同中科華聯(lián)等國內(nèi)設(shè)備制造商以及韓國、德國等國外設(shè)備制造商保持良好的合作關(guān)系，設(shè)備供應(yīng)能夠滿足頭部企業(yè)的擴(kuò)產(chǎn)規(guī)劃。擴(kuò)產(chǎn)速率不及下游需求增速。經(jīng)歷早期產(chǎn)能過剩階段，2019-20年擴(kuò)產(chǎn)節(jié)奏放緩， 加速收并購促使行業(yè)集中化。2020年新能源車高景氣提高電池需求增長，提振隔膜需求，在隔膜擴(kuò)產(chǎn)速率相對(duì)低的態(tài)勢下，逐漸形成供給缺口。隨著全球動(dòng)力電池需 求增量逐步提升，將放大隔膜環(huán)節(jié)優(yōu)質(zhì)產(chǎn)能缺口。隔膜價(jià)格低價(jià)區(qū)間，供不應(yīng)求量價(jià)齊升。隔膜行業(yè)經(jīng)歷2017-2019年激烈價(jià)格戰(zhàn) 后，價(jià)格進(jìn)入低價(jià)區(qū)間，降速收窄。 202

17、0年第四季度濕法隔膜1.2元 /平，干法雙拉隔膜0.65元/平。長期來看，隔膜價(jià)格筑底，未來可預(yù)見的隔膜供不應(yīng) 求的趨勢下，隔膜價(jià)格有望回升。隔膜行業(yè)供需關(guān)系及未來趨勢：（1）全球產(chǎn)能呈現(xiàn)頭部效應(yīng)，龍頭加速擴(kuò)產(chǎn)，海外相對(duì)較慢。以公司、星源材 質(zhì)為代表的國內(nèi)龍頭企業(yè)加速擴(kuò)產(chǎn)，提升全球份額；國內(nèi)二線隔膜廠及海外企業(yè)擴(kuò) 產(chǎn)節(jié)奏相對(duì)下緩。（2）產(chǎn)能擴(kuò)張受設(shè)備供給限制，擴(kuò)產(chǎn)周期長，產(chǎn)能向頭部企業(yè)集中。進(jìn)口設(shè)備 供應(yīng)商產(chǎn)能有限，僅頭部企業(yè)擁有良好合作關(guān)系及長期協(xié)議保障，行業(yè)整體產(chǎn)能緊 缺，向頭部企業(yè)集中。（3）需求持續(xù)向上，隔膜供需錯(cuò)配。新能源行業(yè)爆發(fā)提振動(dòng)力電池需求，帶動(dòng) 隔膜需求高增長，在行業(yè)產(chǎn)業(yè)整體

18、擴(kuò)張受限下，產(chǎn)能遠(yuǎn)遠(yuǎn)無法滿足超過30%增速的 需求提升，在未來將形成優(yōu)質(zhì)產(chǎn)能缺口。（4）降價(jià)趨勢收窄，供給緊缺預(yù)計(jì)價(jià)格回升。長期價(jià)格競爭至今，隔膜價(jià)格已 接近底部，未來隔膜在供不應(yīng)求的趨勢下有望實(shí)現(xiàn)價(jià)格回升。行業(yè)整體呈現(xiàn)：供需錯(cuò)配的格局，隔膜行業(yè)頭部效應(yīng)顯著，行業(yè)景氣度有望向上。需求端來看， 伴隨行業(yè)整體景氣度提升，隔膜需求將維持高增速并呈現(xiàn)剛性增長；同時(shí)在供給端，經(jīng)歷數(shù)輪降價(jià)潮后，落后產(chǎn)能不斷出清，產(chǎn)能向頭部集中，而設(shè)備供給不足又導(dǎo)致 優(yōu)質(zhì)產(chǎn)能緊缺。在未來2-3年內(nèi)隔膜供需關(guān)系將保持緊平衡，有望實(shí)現(xiàn)量價(jià)齊升，行 業(yè)景氣度向上，頭部企業(yè)有望在激烈的競爭格局、供需錯(cuò)配中獲益。三、隔膜業(yè)務(wù)三大核心

19、優(yōu)勢成就行業(yè)龍頭（一）技術(shù)：布局干法工藝，綁定設(shè)備供應(yīng)核心團(tuán)隊(duì)技術(shù)出身，技術(shù)主導(dǎo)首要基調(diào)。公司相關(guān)銷售及市場拓展工作主要由 董事長 Paul Xiaoming Lee及副董事長李曉華配合核心技術(shù)人員進(jìn)行開展，日常的 經(jīng)營活動(dòng)主要由總經(jīng)理Alex Cheng負(fù)責(zé)。上海恩捷核心技術(shù)人員主要由技術(shù)部5位研 發(fā)小組組長構(gòu)成。縱觀公司核心管理層，技術(shù)出身背景和豐富的電池、化學(xué)、包裝 研究經(jīng)歷，充分奠定公司以技術(shù)導(dǎo)向的核心發(fā)展基調(diào)。重視專利布局，海內(nèi)外同步推進(jìn)。公司及子公司累計(jì)獲得372項(xiàng)，其中實(shí)用新型 315、發(fā)明專利43項(xiàng)、外觀設(shè)計(jì)11項(xiàng)。高度重視海外專利的布局，正在申請(qǐng)注冊(cè)并已 獲得受理的國際專利4

20、2項(xiàng)，正在申請(qǐng)注冊(cè)并已獲受理的國內(nèi)專利177項(xiàng)目。強(qiáng)大研發(fā)團(tuán)隊(duì)，深厚技術(shù)底蘊(yùn)，持續(xù)精進(jìn)技術(shù)和工藝。秉持技術(shù)和工藝創(chuàng)新的發(fā)展戰(zhàn)略，不斷加速濕法隔膜產(chǎn)品種類開發(fā)和工藝提升、涂覆技術(shù)研究、干法工藝布局，以及鋁塑膜、水處理膜研發(fā)生產(chǎn)。1.深耕濕法工藝技術(shù)積淀，百余種產(chǎn)品。公司產(chǎn)品主要分為基膜產(chǎn)品和涂布膜產(chǎn)品，其中基膜產(chǎn)品包括ND7、ND9、ND12、ND16及ND20隔膜等；涂布產(chǎn)品包括無機(jī)陶瓷隔膜、 AFL涂布膜、油性涂布膜及勃姆石涂布膜。其中，與LG化學(xué)合作的油性涂布膜及與三星 SDI 合作的勃姆石涂布膜屬于特色產(chǎn)品，國內(nèi)僅公司能批量供應(yīng)上述產(chǎn)品。公 司濕法隔膜產(chǎn)品開發(fā)已有100余個(gè)品種，技術(shù)為導(dǎo)

21、向的產(chǎn)品研發(fā)，滿足客戶不同需求。研發(fā)推進(jìn)產(chǎn)品線豐富。公司持續(xù)投入新產(chǎn)品研發(fā)，滿足客戶定制化需求的同時(shí) 不斷進(jìn)行產(chǎn)品研究和前瞻性技術(shù)儲(chǔ)備，研發(fā)覆蓋隔膜和涂布生產(chǎn)設(shè)備、隔膜制備工藝及原輔料的改進(jìn)、涂布工藝、漿料配方、回收及節(jié)能技術(shù)。綁定一流國際設(shè)備供應(yīng)商。公司對(duì)比日本制鋼所、布魯克納、法國ESSOP三家 主流設(shè)備，最終采用日本制鋼所。歷經(jīng)10年對(duì)設(shè)備改造，挖掘工藝生產(chǎn)細(xì)節(jié)，已形 成自主設(shè)計(jì)方案。鎖定制鋼所3年訂單，每年從其購置產(chǎn)線不低于10條。在新建產(chǎn)能項(xiàng)目上選擇優(yōu)質(zhì)進(jìn)口設(shè)備，在幅寬、轉(zhuǎn)速等有更好的性能，沉淀設(shè)備工藝上的優(yōu)勢。日本帝人優(yōu)勢互補(bǔ)，涂覆工藝再補(bǔ)充。恩捷擁有完備的水性以及溶劑型涂布型 隔

22、離膜的研發(fā)制造能力，日本帝人相分離生產(chǎn)工藝適用于油性PVDF涂覆，成本更低。從PVDF、芳綸涂覆、相分離生產(chǎn)工藝，擴(kuò)展至數(shù)百件油性、水性涂覆專利全面布局，在客戶共同開發(fā)、知識(shí)產(chǎn)權(quán)共享等方面進(jìn)入新的發(fā)展階段。公司采用濕法工藝開發(fā)的鋰電隔膜，廣泛應(yīng)用于高品質(zhì)鋰電池中和大功率、高 功效鋰電池生產(chǎn)，厚度可根據(jù)需求調(diào)整，濕法工藝隔膜產(chǎn)品格局完備。目前在混合 動(dòng)力及電動(dòng)車等高功率電源應(yīng)用效果較好，向國內(nèi)外多家知名企業(yè)供應(yīng)。2. 布局干法工藝，切入儲(chǔ)能市場收購東航光電布局干法。東航光電干法隔膜年產(chǎn)能8000萬平，公司2020年3月 收購東航光電70%股權(quán)布局干法工藝，進(jìn)軍儲(chǔ)能干法市場。合作Celgard布局

23、干法工藝。Polypore的全資子公司Celgard，專門從事涂布和 未涂布干法微孔薄膜的生產(chǎn)和研發(fā)。Celgard所采用的泡管法干法工藝，相比于國內(nèi) 隔膜廠單向的流延法，在縱向及橫向均有拉伸，所得的成品在強(qiáng)度、收卷性（最高可 達(dá)到1萬米，國內(nèi)最高1千米）、成本上均有優(yōu)勢。泡管法制造的干法膜目前厚度可做 到10 m，高于國內(nèi)主流的14m。公司與Polypore合資成立江西明揚(yáng)，持有51%股 份，橫向布局干法隔膜工藝，瞄準(zhǔn)國內(nèi)及韓國市場，同時(shí)切入儲(chǔ)能電池隔膜領(lǐng)域。3.其他業(yè)務(wù)拓展鋁塑膜新業(yè)務(wù)進(jìn)入測試階段。鋁塑膜是軟包電池的必備封裝材料，起保護(hù)內(nèi)部 電芯的作用，應(yīng)用于消費(fèi)電子和新能源汽車。目前日本

24、DNP、昭和電工、栗村化學(xué) 三家市占率超過70%，國內(nèi)企業(yè)突破技術(shù)瓶頸，國產(chǎn)化趨勢開始探頭。公司去年12月鋁塑膜產(chǎn)品推出，目前1條生產(chǎn)線，產(chǎn)能達(dá)100-150萬平米/月，鋁 塑膜認(rèn)證時(shí)間會(huì)比隔膜更長，高端客戶均展開測試：國內(nèi)最大客戶為孚能和欣旺達(dá)； 海外為LG。公司今年規(guī)劃2條生產(chǎn)線，明年上半年會(huì)進(jìn)行建造，2022-23年陸續(xù)釋放 產(chǎn)能。公司看好鋁塑膜市場，已經(jīng)在材料、設(shè)備、工藝實(shí)現(xiàn)突破，參考隔膜發(fā)展路 徑，判斷未來2-3年市場會(huì)快速增長。水處理膜已布局產(chǎn)品靜待行業(yè)機(jī)遇。公司在水處理膜已經(jīng)形成家用凈水領(lǐng)域相 關(guān)產(chǎn)品，正在等待政策或者行業(yè)發(fā)展對(duì)下游應(yīng)用需求的催化。加持以公司本身在膜 類產(chǎn)品的生產(chǎn)

25、優(yōu)勢，能夠拓展公司業(yè)務(wù)領(lǐng)域，在未來將會(huì)為公司帶來可觀的收益。（二）成本：規(guī)?；?工藝精進(jìn)，在線涂覆增強(qiáng)成本優(yōu)勢隔膜行業(yè)重資產(chǎn)特征。隔膜行業(yè)屬于典型的重資產(chǎn)型行業(yè)，單位產(chǎn)能投資較高， 需要投入大量資金，設(shè)備的采購、調(diào)試、安裝長達(dá)2-3年，因此產(chǎn)線設(shè)備折舊占比較 高，制造費(fèi)用中折舊攤銷部分高達(dá)20-30%，直接材料成本占比接近40%。材料成本 和制造費(fèi)用為隔膜成本構(gòu)成兩大主要因素。在行業(yè)加速集中趨勢下，公司濕法隔膜在整個(gè)行業(yè)中擁有領(lǐng)先的成本優(yōu)勢，能 夠維持較高盈利能力，具體表現(xiàn)為高生產(chǎn)效率與低生產(chǎn)成本。綜合來看，體現(xiàn)在以下五個(gè)方面：一是穩(wěn)定產(chǎn)能利用率下的高單線產(chǎn)出；二是材料成本合理控制；三是高良品

26、率、低損耗率；四是基膜+涂覆一體化產(chǎn)線建設(shè)；五是在線涂覆工藝產(chǎn)線建設(shè)。1.高單線產(chǎn)出產(chǎn)能利用率維持，單線產(chǎn)量遠(yuǎn)超同行。當(dāng)前母卷產(chǎn)能利用率已維持在80%以上， 2018年擴(kuò)產(chǎn)節(jié)奏加快，產(chǎn)能爬坡導(dǎo)致短期利用率下降，長期來看，隨著產(chǎn)能順利投 產(chǎn)，利用率將回升。公司由于工藝及管理在單線產(chǎn)量具備優(yōu)勢使得鋰電隔膜生產(chǎn)設(shè) 備的單線產(chǎn)出位于業(yè)內(nèi)領(lǐng)先水平，根據(jù)機(jī)構(gòu)調(diào)研公告，生產(chǎn)線幅寬已達(dá)6.2米，速度 110米/分鐘，較8年前單線產(chǎn)能提升四倍，2019年單線平均產(chǎn)量達(dá)4875萬平方米。2.材料成本控制直接材料成本占比低，規(guī)?；党杀尽９局苯硬牧铣杀菊紶I收不到17%，屬 業(yè)內(nèi)最低水平。公司在持續(xù)進(jìn)行產(chǎn)能擴(kuò)張同時(shí)

27、，通過規(guī)模效應(yīng)鎖價(jià)保障成本，自16 年材料采購單價(jià)逐年降低，數(shù)量及金額逐年提高，在原材料降成本效果顯著。輔料回收控制生產(chǎn)成本。公司通過工藝改進(jìn)和設(shè)備改造提高輔料的回收利用， 包括白油和二氯甲烷等回收系統(tǒng)，有效提升萃取系統(tǒng)效率，輔料耗費(fèi)越低。上海恩 捷持續(xù)通過改進(jìn)輔料回收系統(tǒng)設(shè)備，以及對(duì)萃取系統(tǒng)改進(jìn)設(shè)計(jì)來提升輔料回收效率。3.高良品率、低損耗率成本優(yōu)化規(guī)?；a(chǎn)下，高良品率鑄造成本優(yōu)勢。公司通過對(duì)技術(shù)和管理精益求精，隔 膜產(chǎn)品產(chǎn)出情況在收率、良品率處于行業(yè)領(lǐng)先水平，利用規(guī)模效應(yīng)降低單位成本。 自2015年綜合良品率逐年提高，穩(wěn)定在78%附近，后續(xù)在線涂覆有望繼續(xù)提高良率。工藝提高降低損耗率。公司

28、一次分切和二次工藝水平逐年提高，新投產(chǎn)產(chǎn)線濕 法隔膜寬幅較大，提高分切收率，有效降低綜合損耗率，由2015年16%降至2018年 9%，進(jìn)一步提高成本控制能力。4.基膜+涂覆一體化基膜+涂覆一體化產(chǎn)線投入。公司涂覆加工產(chǎn)能不斷提升，且江西通瑞、無錫恩捷等子公司的新建產(chǎn)線均具備了涂覆涂布膜的生產(chǎn)能力，為進(jìn)一步匹配下游客戶不斷提高的產(chǎn)品性能需求奠定了基礎(chǔ)。未來幾年，隨著恩捷股份新建涂布膜產(chǎn)線的陸續(xù)投產(chǎn)，將進(jìn)一步實(shí)現(xiàn)公司產(chǎn)線“基膜+涂覆涂布膜一體化”，降低出單位成本，增加恩捷股份高附加值的涂覆涂布膜產(chǎn)品銷售占比。5.在線涂覆工藝在線涂覆技術(shù)優(yōu)勢，降本效果顯著。相對(duì)于離線涂覆，在線涂 覆不需要復(fù)卷且涂

29、層薄而均勻，效率高、成本低。具體來看：生產(chǎn)效率：與上游設(shè) 備商聯(lián)合開發(fā)專有設(shè)備，幅寬由原本上機(jī)1.2米寬度提高到5米，大幅提高生產(chǎn)效率； 良品率：形成新的技術(shù)架構(gòu)，在基膜尚未變軟降溫前涂覆，有效降低應(yīng)力造成的 爆筋風(fēng)險(xiǎn)，增加產(chǎn)品合格率；產(chǎn)品質(zhì)量：在線涂覆在膜面平整性較高時(shí)進(jìn)行涂覆， 產(chǎn)品的厚度均勻性、熱收縮性、透氣性等指標(biāo)的一致性提升明顯；成本：在線涂覆 在生產(chǎn)方式上不同，省略了離線涂覆的工序，提高產(chǎn)品合格率，進(jìn)一步降低成本。2014年公司在線涂覆完成專利布局。與日本制鋼廠長期合作，達(dá)成三年合作開發(fā)協(xié)議及設(shè)備鎖定協(xié)議。目前在線涂覆可達(dá)5米多幅寬，精度控制良好。在設(shè)備、技術(shù)和知識(shí)產(chǎn)權(quán)上擁有3-5

30、年的技術(shù)領(lǐng)先。預(yù)計(jì)2021年底完成10條 生產(chǎn)線，22-23年陸續(xù)達(dá)37、56條生產(chǎn)線，對(duì)應(yīng)產(chǎn)能30億平、46億平。綜上，對(duì)于重資產(chǎn)類型的隔膜產(chǎn)業(yè)，規(guī)模效應(yīng)能夠帶來顯著成本優(yōu)勢。有效提高單線產(chǎn)出，保證高良品率、低損耗率，擁有原材料議價(jià)權(quán)以及輔料回收系統(tǒng)合理運(yùn)作，加持以基膜+涂覆生產(chǎn)一體化產(chǎn)線和在線涂覆技術(shù)的運(yùn)作，有效降低制造成本。 同時(shí)又受益于規(guī)模效應(yīng)，均攤?cè)斯に姵杀荆M(jìn)一步分?jǐn)偳捌谕度牍潭ㄙY產(chǎn)折舊。業(yè)內(nèi)領(lǐng)先成本優(yōu)勢，盈利能力處高位。2020年公司毛利率42.6%，均高于業(yè)內(nèi)可比公司，同時(shí)2021年還有向上趨勢；細(xì)分到隔膜業(yè)務(wù)，在行業(yè)整體降價(jià)導(dǎo)致毛利率向下趨勢中，公司仍然保持約50%的毛利率

31、。（三）產(chǎn)能：全球產(chǎn)能居首位，海內(nèi)外構(gòu)筑區(qū)位優(yōu)勢產(chǎn)能規(guī)模全球第一。2020年公司已儲(chǔ)備33億平濕法隔膜有效產(chǎn)能，為全球第一的隔膜供應(yīng)商，以滿足全球中高端鋰電池客戶需求。五大隔膜生產(chǎn)基地，擴(kuò)產(chǎn)加速就近配套。公司把握行業(yè)需求，快速擴(kuò)張隔膜產(chǎn)能，目前已在上海、無錫、江西、珠海、蘇州布局五大濕法隔膜生產(chǎn)基地，海外方面啟動(dòng)建設(shè)匈牙利鋰電池隔離膜生產(chǎn)基地項(xiàng)目。干法擁有東航光電8000萬平產(chǎn)能，與 Polypore合資江西明揚(yáng)計(jì)劃開展產(chǎn)能建設(shè)。當(dāng)前主要拓展江西、無錫基地，后續(xù)規(guī)劃更多海內(nèi)外生產(chǎn)基地，就近配套核心電池廠客戶。擴(kuò)產(chǎn)速度行業(yè)領(lǐng)先。2021年1月，公司公告將在重慶建設(shè)16條基膜以及39條涂 覆產(chǎn)線。

32、2021年6月，公司與常州市金壇區(qū)人民政府、金壇經(jīng)濟(jì)開發(fā)區(qū)管理委員會(huì)簽 訂協(xié)議，計(jì)劃在常州建設(shè)16條基膜及配套涂覆膜生產(chǎn)線，項(xiàng)目分三期建設(shè)，規(guī)劃10 億平基膜及配套涂覆膜產(chǎn)能，一期、二期計(jì)劃于2024年底前全部建成投產(chǎn)，三期計(jì) 劃于2026年建成投產(chǎn)，預(yù)計(jì)2022年至2023年，公司每年新增投放產(chǎn)能約8-11億平， 隨著江西通瑞一期擴(kuò)建，無錫恩捷二期項(xiàng)目等項(xiàng)目建成投產(chǎn)，預(yù)計(jì)21年年底，公司 產(chǎn)能規(guī)模超過40億平，擴(kuò)產(chǎn)速度行業(yè)領(lǐng)先。擴(kuò)產(chǎn)能力優(yōu)勢顯著。隔膜生產(chǎn)設(shè)備是產(chǎn)線的核心環(huán)節(jié)，當(dāng)前隔膜生產(chǎn)設(shè)備交付 周期在30個(gè)月左右，設(shè)備供應(yīng)無法滿足當(dāng)前產(chǎn)業(yè)生產(chǎn)需求。公司與制鋼所擁有三年 的長期訂單，每年從其

33、購置產(chǎn)線不低于12條，同時(shí)也同中科華聯(lián)等國內(nèi)設(shè)備制造商 以及韓國、德國等國外設(shè)備制造商保持良好的合作關(guān)系，明年從國內(nèi)企業(yè)來看，有 望釋放產(chǎn)能的只有恩捷，海外日韓等企業(yè)擴(kuò)產(chǎn)速度更慢，恩捷擴(kuò)產(chǎn)能力優(yōu)勢顯著， 市場份額有望持續(xù)提升。橫向全面擴(kuò)產(chǎn)，縱向深度布局。公司自切入鋰電隔膜領(lǐng)域，加快產(chǎn)業(yè)布局節(jié)奏， 先后收購江蘇通瑞、東航光電、蘇州捷力、紐米科技，與Polypore成立合資公司，橫 向積極進(jìn)行行業(yè)整合，擴(kuò)大隔膜產(chǎn)能，縱向通過子公司及合營公司向消費(fèi)電池、儲(chǔ) 能電池領(lǐng)域延伸，多層次深度參與新能源行業(yè)鋰電隔膜布局。隨著全球電池巨頭布局歐洲，各大隔膜企業(yè)積極跟進(jìn)，為下游客戶提供產(chǎn)業(yè)配 套的就近服務(wù)，節(jié)約費(fèi)

34、用，同時(shí)開拓歐洲市場，提升國際競爭力。日本東麗在匈牙利建廠：該工廠已于2019年下半年開始建設(shè)，計(jì)劃2021年 7月投產(chǎn)，預(yù)計(jì)能將東麗的產(chǎn)能在原基礎(chǔ)上提高50%，且便于與三星SDI同 位于匈牙利的電池廠合作。星源材質(zhì)在瑞典建廠：2020年3月成為瑞典新興鋰電池企業(yè)Northvolt的供應(yīng)商同時(shí)，開始在瑞典建設(shè)涂覆基地，預(yù)計(jì)總投資不超過20億元，配套供 應(yīng)的同時(shí)，形成公司隔膜+涂覆產(chǎn)業(yè)鏈。SKI在波蘭建廠：2019年年初宣布投資3.35億歐元建設(shè)新隔膜廠，預(yù)計(jì)年產(chǎn)能3.4億平方米。SKI的匈牙利電池廠也在建設(shè)中， 計(jì)劃2022年開始向歐洲車企大規(guī)模交付電池，集團(tuán)內(nèi)產(chǎn)業(yè)鏈整合有望進(jìn)一 步降低成本，

35、提高盈利水平。匈牙利項(xiàng)目打通海外供應(yīng)鏈區(qū)位優(yōu)勢。11月份與匈牙利政府簽約購買土地，預(yù)計(jì)總投資1.83億歐元，建成基膜線及涂覆線。年產(chǎn)能規(guī)劃4億平。公司計(jì)劃7月拿到建筑許可，8月份啟動(dòng)施工，年底完成廠房建設(shè)，明年調(diào)試設(shè)備、量產(chǎn)。匈牙利產(chǎn)能供應(yīng)歐洲市場，現(xiàn)有的客戶包括寧德時(shí)代、LG、三星已經(jīng)在歐洲布局。從訂單鎖定及配套情況，歐洲產(chǎn)能仍有擴(kuò)張需求。在匈牙利建廠并進(jìn)行歐洲本地化生產(chǎn)和經(jīng)營， 有利于快速響客戶的需求，降低國際貿(mào)易政策和關(guān)稅的風(fēng)險(xiǎn)，擴(kuò)展海外市場業(yè)務(wù)， 有望提升全球市場份額，對(duì)公司的國際化進(jìn)程具有重要的戰(zhàn)略意義。與鋰電龍頭億緯鋰能合資建廠，綁定優(yōu)質(zhì)客戶。2021年8月，公司公告將與億緯鋰能在

36、荊州合資建廠，預(yù)計(jì)總投資52億人民幣，公司持股55%，億緯鋰能持股45%， 建成濕法基膜線及配套涂覆膜生產(chǎn)線，年產(chǎn)能規(guī)劃16億平，產(chǎn)品將優(yōu)先向億緯鋰能 供應(yīng)。公司與億緯鋰能合資建廠生產(chǎn)基膜及配套涂覆膜，綁定優(yōu)質(zhì)客戶，有利于公 司改善客戶結(jié)構(gòu)，提高產(chǎn)品議價(jià)能力，提升公司的盈利能力。與勝利精密合作，深化公司設(shè)備端優(yōu)勢。2021年8月，公司實(shí)控人李曉明家族成 員與勝利精密及其子公司簽署協(xié)議，李曉明家族成員將與勝利精密成立合資公司， 預(yù)計(jì)總投資8億人民幣，收購富強(qiáng)科技以及JOT100%的股權(quán)，李曉明方持股65%，勝利精密持股35%。合資公司圍繞3C消費(fèi)電子和新能源等領(lǐng)域，為客戶提供定制化的智能制造整體

37、解決方案，并在鋰電池隔膜生產(chǎn)設(shè)備制造及技術(shù)改造升級(jí)方面開展業(yè) 務(wù)。公司與勝利精密合作，可以拓展公司現(xiàn)有業(yè)務(wù)及技術(shù)，推動(dòng)公司鋰電池隔膜生 產(chǎn)設(shè)備制造及技術(shù)改造升級(jí)，深化公司在隔膜設(shè)備端的優(yōu)勢。四、市場容量提升，低成本策略助力隔膜大宗化生產(chǎn)（一）需求拉動(dòng)產(chǎn)量激增，鋰電池材料大宗化趨勢顯現(xiàn)隔膜生產(chǎn)規(guī)模日益增長，年產(chǎn)量逐漸逼近大宗化工品。鋰電池行業(yè)景氣拉動(dòng)隔 膜需求大幅增長，疊加行業(yè)集中度提升，恩捷作為隔膜行業(yè)龍頭急速擴(kuò)產(chǎn)。2020年 膜類產(chǎn)品生產(chǎn)量達(dá)到7.05萬噸，同比增長21.06%，銷售量達(dá)6.87萬噸，同比增長 13.97%。（二）借鑒萬華大化工生產(chǎn)路徑，全方位布局鑄就新壁壘萬華化學(xué)：全球聚氨

38、酯化工龍頭完善一體化布局，延申下游市場帶動(dòng)大宗化生產(chǎn)。萬華化學(xué)主營產(chǎn)品為異氰酸酯、多元醇等聚氨酯產(chǎn)品、丙烯酸及酯等石化產(chǎn)品、 水性涂料等功能性材料、特種化學(xué)品等，目前是全球最具競爭力的MDI制造商。萬華 充分利用了化工反應(yīng)的長產(chǎn)品鏈、高關(guān)聯(lián)度特點(diǎn)，拓展下游產(chǎn)業(yè)鏈，觸及鋰電材料 行業(yè)，同時(shí)降低生產(chǎn)成本。2020年4月，萬華以1.01億元全資收購煙臺(tái)卓能鋰電進(jìn)入 鋰電材料領(lǐng)域，其擁有磷酸鐵鋰6000噸，三元材料3000噸。萬華的產(chǎn)品類別不斷拓寬，產(chǎn)業(yè)鏈配套逐漸完善。萬華在煙臺(tái)工業(yè)園搬遷一體 化項(xiàng)目和PO/AE一體化項(xiàng)目兩大項(xiàng)目順利投產(chǎn)后，產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)得到大幅優(yōu)化。二期項(xiàng) 目包括百萬噸聚氨酯產(chǎn)業(yè)鏈一體化

39、-乙烯項(xiàng)目和產(chǎn)業(yè)鏈高附加值延伸項(xiàng)目兩大類，二 期項(xiàng)目利用現(xiàn)有公司產(chǎn)業(yè)鏈和乙烯項(xiàng)目作為關(guān)鍵原料，開發(fā)高附加值項(xiàng)目。隨著乙 烯項(xiàng)目2020年投產(chǎn)，萬華已擁有高密度聚乙烯（HDPE）、線性低密度聚乙烯（LLDPE）、 聚丙烯（PP）及聚氯乙烯（PVC）等通用塑料，生態(tài)協(xié)同效應(yīng)筑牢護(hù)城河。大宗化趨勢使得化工企業(yè)得以憑借縱向一體化、橫向循環(huán)化優(yōu)勢進(jìn)入鋰電材料 行業(yè)，也使得原有鋰電材料龍頭企業(yè)逐漸通過聯(lián)合上游資源、化工企業(yè)等方式深化 自身的競爭壁壘。從成長路徑來看，萬華化學(xué)業(yè)務(wù)發(fā)展主要經(jīng)歷三個(gè)階段，第一階段為2001年 至2009年，萬華主營MDI產(chǎn)品；第二階段為2010年至2015年，萬華擴(kuò)大新材料及 特種化學(xué)品業(yè)務(wù)；第三階段為2016年至今，萬華形成聚氨酯、石化及精細(xì)化學(xué)品三 大產(chǎn)業(yè)平臺(tái)，從精耕單一產(chǎn)品逐漸走向全方位布局的化工龍頭。恩捷股份2018年收 購上海恩捷，江西通瑞，切入鋰電隔膜領(lǐng)域，推動(dòng)公司業(yè)績快速發(fā)展，從傳統(tǒng)包裝 材料業(yè)務(wù)，成長為濕法隔膜龍頭企業(yè)，產(chǎn)品供應(yīng)鏈持續(xù)布局，鑄就競爭壁壘。核心原材料聚乙烯和聚丙烯需求巨大，有望通過大宗化布局建立行業(yè)