怡合達(dá)專題研究：設(shè)計(jì)師的助手與超市-讓自動化變得簡單

1、怡合達(dá)專題研究：設(shè)計(jì)師的助手與超市_讓自動化變得簡單一、怡合達(dá)：深厚積累，穩(wěn)扎穩(wěn)扎，終成龍頭怡合達(dá)前身為成立于2010年10月的怡合達(dá)有限，2017年5月變更為股份有限公司，于2021年7月23日在創(chuàng)業(yè)板上市。怡合達(dá)主營業(yè)務(wù)為自動化零部件研發(fā)、生產(chǎn)和銷售，提供FA工廠自動化零部件的一站式供應(yīng)。公司通過對應(yīng)用場景的深刻理解，來對自動化零部件進(jìn)行標(biāo)準(zhǔn)化設(shè)計(jì)和分類選型，通過標(biāo)準(zhǔn)設(shè)定、產(chǎn)品開發(fā)、供應(yīng)鏈管理、平臺化運(yùn)營，以信息化和數(shù)字化驅(qū)動，致力為自動化設(shè)備行業(yè)提供高品質(zhì)、低成本、短交期的自動化零部件產(chǎn)品。怡合達(dá)的發(fā)展主要分為3個階段：（1）發(fā)展初期（2010年2014年）：業(yè)務(wù)準(zhǔn)備和市場開拓時期，公司

2、從零開始發(fā)展自己的標(biāo)準(zhǔn)體系和開發(fā)產(chǎn)品，并需要獲得客戶的認(rèn)可，是公司發(fā)展較為艱難的起步階段。此階段專注于自動化零部件的標(biāo)準(zhǔn)設(shè)定、產(chǎn)品開發(fā)，先后編纂發(fā)布了3個版本的FA工廠自動化零件目錄手冊，初步形成了公司的產(chǎn)品標(biāo)準(zhǔn)化體系，并啟動ERP信息化系統(tǒng)和電子商務(wù)平臺項(xiàng)目，打造信息化和數(shù)字化基礎(chǔ)。（2）快速成長期（20152017年）：產(chǎn)品體系不斷豐富、供應(yīng)鏈管理能力提升的階段，主要關(guān)注產(chǎn)品品類擴(kuò)張和市場開拓。公司先后迭代了FA工廠自動化零部件目錄手冊，并推出電子電氣目錄手冊、工業(yè)框體結(jié)構(gòu)部件目錄手冊、FA電子電氣零部件精選等細(xì)分領(lǐng)域產(chǎn)品分冊，以及FA工廠自動化零件3D圖庫；該階段公司開發(fā)的SKU數(shù)量達(dá)到

3、35萬個，累計(jì)成交客戶數(shù)突破1萬家，年訂單處理量約16萬單，年出貨總量超過60萬項(xiàng)次。（3）業(yè)務(wù)擴(kuò)大期（2018年至今）：產(chǎn)品體系進(jìn)一步豐富，供應(yīng)鏈管理能力顯著改善，加強(qiáng)信息與數(shù)字化能力建設(shè)，公司業(yè)務(wù)進(jìn)一步擴(kuò)大，進(jìn)入產(chǎn)品研發(fā)與市場開拓的良性循環(huán)階段。公司市場開拓取得顯著成效，在產(chǎn)品目錄手冊、選型輔助工具、信息化和數(shù)字化等方面的投入力度不斷加大，并相繼推出線上選型采購系統(tǒng)、鋁型材DIY設(shè)計(jì)軟件等一系列選型輔助工具和BI系統(tǒng)等，持續(xù)改善用戶體驗(yàn)。公司經(jīng)過多年對標(biāo)準(zhǔn)、產(chǎn)品、供應(yīng)鏈的不斷打磨，此時已經(jīng)成為國內(nèi)FA工廠自動化零部件一站式供應(yīng)的龍頭廠商。金立國、張紅、章高宏、李錦良合計(jì)控股公司約40.9%

4、的股份，為一致行動人，且四人均為公司前身怡合達(dá)有限的骨干，管理層穩(wěn)定，而且均在非標(biāo)設(shè)備領(lǐng)域耕耘較長時間，行業(yè)經(jīng)驗(yàn)豐富。金立國，董事長兼總經(jīng)理。1999年至2010年就職于深圳市怡合達(dá)自動化設(shè)備有限公司，任總經(jīng)理；2010年至2017年就職于怡合達(dá)有限，任董事兼總經(jīng)理；2017年至今任怡合達(dá)董事長兼總經(jīng)理。張紅，董事兼副總經(jīng)理。2010年至2017年就職于怡合達(dá)有限，擔(dān)任副總經(jīng)理，2017年至今就職于怡合達(dá)。章高宏，董事、副總經(jīng)理、董事會秘書，微電子（半導(dǎo)體）專業(yè)。2010年至2017年就職于怡合達(dá)有限，任副總經(jīng)理；2017年至今就職于怡合達(dá)。李錦良，副總經(jīng)理，機(jī)械制造專業(yè)。2010年至2017

5、年就職于怡合達(dá)有限，擔(dān)任副總經(jīng)理；2017年至今就職于公司，現(xiàn)任副總經(jīng)理。公司主要提供FA工廠自動化零部件相關(guān)產(chǎn)品，包括直線運(yùn)動零件、傳動零部件、氣動元件、鋁型材及配件、工業(yè)框體結(jié)構(gòu)部件、機(jī)械加工件、機(jī)械小零件、電子電氣類、其他九類產(chǎn)品；公司還可向客戶提供工業(yè)自動化設(shè)備。公司近年收入增長迅速，凈利潤增速快于營收增速。2017-2020年，公司收入從3.76億增長到12.09億元，CAGR 47.61%，同期凈利潤從0.64億元增長到2.71億元，CAGR 62.00%，凈利潤增速快于營收增速。2021年上半年，公司收入8.52億元，同比增長59.09%，凈利潤1.97億元，同比增速62.50%

6、，快于營收增速，規(guī)模效應(yīng)發(fā)酵。毛利率和凈利率穩(wěn)中有升，費(fèi)用率改善明顯。2017-2020年，毛利率分別為42.47%/42.66%/42.83%/43.85%，同期凈利率為16.97%/15.62%/18.96%/22.43%。 2017-2020年，銷售費(fèi)用率從8.47%下降到7.26%，管理費(fèi)用率從9.23%下降到6.52%，研發(fā)費(fèi)用率從4.83%下降到4.10%，財務(wù)費(fèi)用率從0.39%下降到-0.28%，凈利率提升主要來自于各項(xiàng)費(fèi)用率的下降。2021年上半年，公司毛利率為43.85%，凈利率為23.09%，再創(chuàng)新高。2017-2020年各業(yè)務(wù)占比相對穩(wěn)定。2020年，直線運(yùn)動零件占28.

7、65%，鋁型材占18.83%，傳動零部件占14.19%，結(jié)構(gòu)件占比9.65%，機(jī)械加工件9.28%，機(jī)械零件5.07%，電子電氣4.39%，氣動元件3.18%，工業(yè)自動化設(shè)備5.11%。大部分業(yè)務(wù)毛利率相對穩(wěn)定，部分產(chǎn)品毛利率有所下降。除去鋁型材（2017年28.70%&2020年34.49%）、結(jié)構(gòu)件（2017年47.38%&2020年51.55%）毛利率變化較為明顯外，其余零部件毛利率較為穩(wěn)定，2020年直線運(yùn)動零件毛利率40.55%，傳動零部件53.48%，機(jī)械加工件48.51%，機(jī)械零件67.73%，電子電氣25.62%，氣動元件35.91%，工業(yè)自動化設(shè)備44.94%。2018-20

8、20年來自各應(yīng)用領(lǐng)域的收入基本穩(wěn)定。與2018年相比，2020年3C行業(yè)收入占比從26.58%下降到23.28%，新能源13.28%上升到15.59%，汽車從16.75%下進(jìn)到14.65%，光伏從4.03%微增至4.47%，工業(yè)機(jī)器人由4.33%微增至4.85%，其他領(lǐng)域從35.03%上升到37.16%。OEM供應(yīng)比例上升，集約化采購維持基本穩(wěn)定。2018-2020年，OEM供應(yīng)由31.91%上升到35.48%，自制供應(yīng)由52.09%下降到48.14%，集約化采購穩(wěn)定到16%左右，我們認(rèn)為OEM占比的上升顯示了公司供應(yīng)鏈管理能力的增強(qiáng)，有效撬動了OEM廠商的供應(yīng)能力，后文會具體提及。二、工程師

9、為什么要使用怡合達(dá)？要理解怡合達(dá)的商業(yè)模式，我們需要站在他們的客戶，也就是各種非標(biāo)設(shè)備的設(shè)計(jì)師角度來思考，為什么工程師們要使用怡合達(dá)？（一）設(shè)備設(shè)計(jì)的一般流程首先從一個非標(biāo)設(shè)備的設(shè)計(jì)流程說起，以滾珠絲杠為例：（1）明確初始需求：根據(jù)設(shè)備的整體需要，對各個零部件質(zhì)量、精度、壽命等作出選擇，這個階段非常依賴于工程師的設(shè)計(jì)經(jīng)驗(yàn)，要對整個設(shè)備的整體進(jìn)行全局性的把控。在我們的例子中，根據(jù)設(shè)備的整體布局，對滾珠絲杠的質(zhì)量（50kg）、行程（720mm）、速度（1000 mm/sec）等做出了初步的需求；（2）零部件設(shè)計(jì)階段：根據(jù)設(shè)備的實(shí)際需要，對各個零部件進(jìn)行設(shè)計(jì)，這個階段涉及到各種計(jì)算和校核來決定該零件

10、的各個參數(shù)，如果是比較復(fù)雜的設(shè)備，需要多個工程師甚至是多個團(tuán)隊(duì)來共同完成。仍然以滾珠絲杠為例，首先是導(dǎo)程的選擇，根據(jù)理想進(jìn)給速度（1000 mm/sec）、轉(zhuǎn)速要求（3000 RPM）得到導(dǎo)程；其次根據(jù)設(shè)備的運(yùn)行要求選擇合適的負(fù)載參數(shù)，根據(jù)對該零件的真實(shí)工作壽命、平均轉(zhuǎn)速、平均軸向載荷、工況系數(shù)（fw）的要求代入公式來得到最小動態(tài)載荷（C）；最后則是結(jié)合之前的計(jì)算結(jié)果來計(jì)算絲杠需要的整體長度，其中的余量等參數(shù)也需要設(shè)計(jì)需求以及經(jīng)驗(yàn)來確定；（3）裝配出圖階段：將設(shè)計(jì)好的各個零部件進(jìn)行匯總并裝配，檢查各方面的配合是否有問題，性能能否達(dá)到設(shè)計(jì)要求等等，如果有問題則需要繼續(xù)修改，修改完成之后則需要出加

11、工圖，便于之后的招標(biāo)、加工等步驟。設(shè)計(jì)完成之后，接下來則是采購加工的過程：（1）決定是自主加工還是采購：如果決定自主加工，則直接進(jìn)入加工過程；如果決定采購，則涉及到供應(yīng)商之間的比較，比如供應(yīng)商的資質(zhì)、加工能力、交付能力等，某些情況下，比如批量大的會涉及到競標(biāo)、質(zhì)量要求高的還會涉及到零部件試加工等，這其中可能會涉及和供應(yīng)商之間多個來回的溝通。（2）加工過程：將設(shè)計(jì)的圖紙、加工要求等給予供應(yīng)商，供應(yīng)商進(jìn)行加工，涉及到供應(yīng)商的加工能力、品控能力、交付能力等，某些零部件還會涉及到保密的問題等；如果是自主加工，也會涉及到加工能力、品控能力等，還會涉及到跨部門的溝通。（3）驗(yàn)收過程：收到自主加工或者外協(xié)供

12、應(yīng)商加工的零部件，根據(jù)設(shè)計(jì)的要求來進(jìn)行驗(yàn)收，驗(yàn)收合格則結(jié)束，如果驗(yàn)收不合格的話，可能需要供應(yīng)商重新制造甚至是重新選擇供應(yīng)商等；還有一種情況就是在驗(yàn)收的時候，發(fā)現(xiàn)了當(dāng)初設(shè)計(jì)的缺陷，可能需要從設(shè)計(jì)階段重新開始。回顧整個過程，每個環(huán)節(jié)都有各自容易出現(xiàn)的問題，總的來說，傳統(tǒng)的設(shè)計(jì)加工過程會涉及到設(shè)計(jì)經(jīng)驗(yàn)的積累程度，加工過程的品控、交期、成本不可控等問題，對于經(jīng)驗(yàn)較淺的工程師來說，面臨的困難更是多。（二）工程師會什么要使用怡合達(dá)/米思米的產(chǎn)品？我們繼續(xù)滾珠絲杠的例子，根據(jù)上文選擇的導(dǎo)程、最小動態(tài)級別、整體長度等基本參數(shù)要求，在企業(yè)發(fā)布的手冊里或者官網(wǎng)上選擇相應(yīng)的選項(xiàng)即可。以米思米（本文第四部分有詳細(xì)介紹

13、）為例，選擇相應(yīng)的選項(xiàng)之后，我們得到了想要的滾珠絲杠代碼“BSS 15 20 - 914”，之后還可以進(jìn)一步選擇所需要的等級（C3 C5 C7 C10）、產(chǎn)品分類（精密型 軋制 緊湊型）、軸端形狀等參數(shù)，之后再輸入相應(yīng)的采購數(shù)量、交期要求、收貨地點(diǎn)等要求，則可出現(xiàn)相應(yīng)的報價。經(jīng)過這個過程可以發(fā)現(xiàn)，整個零部件從設(shè)計(jì)到最終成形的過程會大大縮短：首先，明確設(shè)計(jì)需求之后，不用繪制復(fù)雜的零件圖，只需要在手冊或者網(wǎng)站中選取即可；其次，不需要進(jìn)行繁瑣的自主加工/供應(yīng)商流程，只需要在線下單即可，而且保證質(zhì)量、保證交期；此外，還能下載零部件的模型直接使用，大大加快設(shè)備的開發(fā)過程。對于怡合達(dá)/米思米這樣的廠商來說

14、，為了幫助年輕工程師的成長，其網(wǎng)站上還會推出眾多的應(yīng)用案例，上文的滾珠絲杠的設(shè)計(jì)、選擇過程就是來自于米思米的官方網(wǎng)站，會幫助年輕工程師學(xué)習(xí)如何進(jìn)行零部件的設(shè)計(jì)和選型，在幫助年輕工程師的成長過程中，一方面培養(yǎng)了工程師的使用習(xí)慣，另一方面也在潛移默化中將公司所制定的標(biāo)準(zhǔn)輸入到工程師的大腦中。三、商業(yè)模式特征：先發(fā)優(yōu)勢鑄就壁壘，強(qiáng)者恒強(qiáng)（一）非標(biāo)標(biāo)準(zhǔn)化，形成企業(yè)標(biāo)準(zhǔn)基于對自動化設(shè)備所需零部件的應(yīng)用場景，選取難度相對不大、標(biāo)準(zhǔn)化程度不高、且有可能標(biāo)準(zhǔn)化的零部件，通過標(biāo)準(zhǔn)制定、產(chǎn)品開發(fā)、供應(yīng)鏈管理、平臺化運(yùn)營，信息化和數(shù)據(jù)化來完成產(chǎn)品的開發(fā)和提供。以米思米的單軸驅(qū)動器（直線蓋板型）為例，本來單軸驅(qū)動器由

15、于長度、滑塊類型、安裝馬達(dá)等各種因素不同而屬于非標(biāo)件范疇，但是米思米基于對使用場景的理解，設(shè)計(jì)了足夠多的類型，可以選擇高度、負(fù)載、行程、滑塊類型、馬達(dá)安裝方式、馬達(dá)品牌及型號、傳感器等共13個可選項(xiàng)，將非標(biāo)件成為“準(zhǔn)標(biāo)件”，一方面有利于客戶（工程師）選擇，另一方面便于自己制造。正是基于對使用場景的理解，怡合達(dá)/米思米都積累了大量的SKU，并形成了各有特色的產(chǎn)品目錄（企業(yè)標(biāo)準(zhǔn)）。以怡合達(dá)為例，公司已開發(fā)涵蓋176個大類、1404個小類、90余萬個SKU的FA工廠自動化零部件產(chǎn)品體系，并匯編成冊，涵蓋FA工廠自動化零件、電子電氣零部件等，這些標(biāo)準(zhǔn)的建立和積累一方面需要對應(yīng)用場景的深刻理解，可選參數(shù)

16、的制定需要考慮用戶需求，也要考慮加工的情況，涉及大量的“KnowHow”，另一方面則需要長時間的積累，領(lǐng)先企業(yè)的先發(fā)優(yōu)勢明顯。（二）QCT模式：半成品+精加工，優(yōu)秀的供應(yīng)鏈管理能力為了實(shí)現(xiàn)Q（Quality，高品質(zhì)）、C（Cost，低成本）、T（Time，準(zhǔn)時短交期），關(guān)鍵在于“半成品”+“精加工”模式、以及5級生產(chǎn)和全球多物流中心的模式。將庫存控制在最小限度，同時確保準(zhǔn)時交期與豐富的商品種類，關(guān)鍵在于零部件的“半成品”。米思米在越南工廠等地大量生產(chǎn)這種半成品，之后在消費(fèi)地區(qū)按照客戶訂單以“短交期”完成最終精加工，從而同時實(shí)現(xiàn)低成本與準(zhǔn)時短交期。（三）SKU數(shù)量、用戶粘性與供應(yīng)鏈管理相互促進(jìn)，

17、正向循環(huán)，強(qiáng)者恒強(qiáng)在長久的發(fā)展過程中，公司會積累眾多的SKU以及相關(guān)標(biāo)準(zhǔn)，SKU與客戶黏性、供應(yīng)鏈管理相互促進(jìn)，形成正向循環(huán)，先發(fā)優(yōu)勢明顯。（1）增強(qiáng)客戶黏性：SKU增加，客戶找到所需零部件的可能性增加，粘性隨之增加，而且公司也能通過大量的客戶購買數(shù)據(jù)來把握市場、促進(jìn)研發(fā)，優(yōu)化公司對SKU的動態(tài)管理，實(shí)現(xiàn)對資源的最優(yōu)化利用（人力、庫存等）。（2）提高供應(yīng)鏈管理效率： SKU增加，對公司的敏捷生產(chǎn)能力要求更高，對OEM廠商的管理難度增加，這其中會涉及大量的“Know-How”，這些只能通過實(shí)踐去摸索，后來者短時間追趕的難度極大；企業(yè)把握市場的能力增加，排產(chǎn)的準(zhǔn)確程度也會大幅增加，優(yōu)化OEM廠商的

18、產(chǎn)能利用，交期也會有所改善，長久的合作也有利于完善OEM廠商的質(zhì)控能力。（四）類C端生意：上下游分散，議價能力易保持，固定資產(chǎn)投入較少從整個產(chǎn)業(yè)鏈的情況來看，公司上游為包括鋼材、鋁材、銅材等原材料供應(yīng)商和自動化零部件供應(yīng)商，屬于大宗原材料范疇，市場格局分散，以2018-2020年為例，公司采購金額少于500萬的采購額占比一直維持在70%左右。下游為自動化設(shè)備廠商和終端設(shè)備使用廠商，怡合達(dá)2018-2020年前五大客戶收入占比穩(wěn)定在8%左右。怡合達(dá)作為產(chǎn)業(yè)鏈上下游的產(chǎn)品采購方和產(chǎn)品銷售方，而非商品分發(fā)或分銷方。公司的下游客戶極其分散，客戶多為價格接受者。以怡合達(dá)2020年的銷售金額劃分來看，10

19、0萬以下的客戶貢獻(xiàn)了99.26%的客戶數(shù)量和54.52%的銷售金額，值得注意的是，與2019年相比，2020年400萬以上的客戶只增加了20個，而收入占比則從12.03%上升到22.46%，貢獻(xiàn)了收入增量的約40%，說明公司已經(jīng)獲得了大客戶的信賴。同樣的，以2020年線上單個訂單的金額為例，300元以下的訂單達(dá)7.7萬單，占總訂單量的55.48%，10000以上的訂單只占2.01%，意味著下游客戶極其分散，而這些客戶基本都是“價格接受者”，基本沒有議價能力。對于大客戶來說，公司所供應(yīng)的零部件在下游廠商的成本結(jié)構(gòu)中占比非常低。我們以連續(xù)3年為怡合達(dá)前五大客戶的比亞迪和大族為例，比亞迪從怡合達(dá)的采

20、購額逐年上升，最高的一年采購額占比亞迪當(dāng)年?duì)I業(yè)成本的比例為0.002%，成本占比極低，意味著比亞迪等大客戶通過這些零部件的壓價來降本的訴求并不強(qiáng)烈，毛利率維持在36%以上且較為穩(wěn)定，大族與此類似，大客戶讓公司保持較高的毛利率，說明對公司的要求并不主要是價格，而是質(zhì)量、交期等指標(biāo)。公司議價能力較強(qiáng)且容易保持?；谏鲜龅挠懻?，大客戶壓價的訴求較小，中小客戶議價能力較差，導(dǎo)致公司的議價能力容易保持，與公司商業(yè)模式類似的米思米近10年的毛利率和凈利率基本保持穩(wěn)定，可以驗(yàn)證該商業(yè)模式議價能力較強(qiáng)且可以長久保持。固定資產(chǎn)投入較低。首先，我們選擇了怡合達(dá)、米思米、和公司商業(yè)模式較為相似的堅(jiān)朗五金、以及較為典

21、型的消費(fèi)品公司伊利股份，來對比固定資產(chǎn)在總資產(chǎn)中的占比，可以看到伊利股份的固定資產(chǎn)占比維持在30%以上，而米思米的固定資產(chǎn)占比維持在14%上下，堅(jiān)朗五金的固定資產(chǎn)占比在1215%，反觀怡合達(dá)，固定資產(chǎn)占比從2017年的8.5%下降到2020年3.6%，如果加上在建工程，則（固定資產(chǎn)+在建工程）占比從2017年的8.5%上升到2020年的23.8%，其中大部分為在建工程，顯示公司正在加大資本投入新建產(chǎn)能，進(jìn)一步增強(qiáng)供應(yīng)能力，為未來的增長打下堅(jiān)實(shí)的基礎(chǔ)。固定資產(chǎn)投入較低的奧秘在于撬動OEM廠商的固定資產(chǎn)“為我所用”。可以從兩個維度來理解，第一個維度從供應(yīng)商的角度，OEM廠商在所有供應(yīng)商中的占比從2

22、018年的41.6%上升到2020年的44.4%；第二個維度是從采購原材料的角度來看，F(xiàn)A物料占采購額的比例從2018年的70.09%上升到2020年的74.33%，而在FA物料中，可直接銷售的占比從2018年的61.59%上升到2020年的70.51%。固定資產(chǎn)投入較低的另外一個好處就是企業(yè)業(yè)績受折舊的影響較少，這也是公司毛利、凈利比較穩(wěn)定的一個重要原因。（五）當(dāng)前滲透率較低，未來空間廣闊結(jié)合我們之前的討論，公司的方向在于將非標(biāo)件標(biāo)準(zhǔn)化，標(biāo)準(zhǔn)件中難度比較大的比如控制器、伺服等，以及難度較小的諸如螺釘、螺母等不屬于公司的目標(biāo)市場；非標(biāo)件中技術(shù)難度較大需要定制的或者技術(shù)難度小但是需要完全定制的也

23、不屬于目標(biāo)市場，公司的目標(biāo)市場在于非標(biāo)件中技術(shù)難度相對較小且“非標(biāo)”程度較小，可以通過系列化、模塊化等標(biāo)準(zhǔn)化的部分。我們選取了怡合達(dá)的主要客戶中對于原材料采購披露較為詳細(xì)的幾家上市公司，通過查閱其招股說明書，估計(jì)怡合達(dá)/米思米等可能滲透的零部件種類。從結(jié)果來看，怡合達(dá)的市占率最低為1.9%，最高為15.3%，平均為7.0%?？紤]怡合達(dá)和米思米同時出現(xiàn)的科瑞技術(shù)和奧特維，怡合達(dá)的占有率均低于米思米，在科瑞技術(shù)中，兩者的市占率合計(jì)約7.6%；在奧特維中，兩者的市占率合計(jì)約17%，怡合達(dá)的市占率約為米思米的1/3。考慮潛在市場，根據(jù)我們對大量上市公司的統(tǒng)計(jì)，設(shè)備公司的毛利率約30%，營業(yè)成本直接材料

24、占比約7585%，類標(biāo)準(zhǔn)零部件的占比約1020%，怡合達(dá)/米思米在主要客戶中的滲透率約510%，以此作為總量市場滲透率的估計(jì)，那么怡合達(dá)FA零部件的潛在市場在3001000億。四、怡合達(dá)：正向循環(huán)已開啟，未來成長較確定（一）前期積累較為深厚，已進(jìn)入收獲期前文已經(jīng)提到，公司的商業(yè)模式最艱難的階段為初始的積累標(biāo)準(zhǔn)和獲得市場認(rèn)可的階段，目前公司已開發(fā)涵蓋176個大類、1404個小類、90余萬個SKU的FA工廠自動化零部件產(chǎn)品體系并匯編成冊，同期公司的毛利、凈利穩(wěn)中有升，驗(yàn)證公司對大批量SKU的生產(chǎn)與配置能力，顯示公司已經(jīng)度過積累企業(yè)標(biāo)準(zhǔn)的初始階段，進(jìn)入產(chǎn)品與客戶的正向循環(huán)收獲期。SKU數(shù)量：從201

25、8年的49.63萬個增長到2020年的90.05萬個，每年增長30%+； 年訂單處理量：從2018年的29.03萬單增長到2020年的231.63萬單； 年出貨量：從2018年的114.04萬頻次增長到2020年的231.64萬頻次； 累計(jì)成交客戶數(shù)量：從2018年的21511家增長到40410家，每年增長30%+。從主要客戶的角度：以2018-2020年的前五大客戶為例，總體來看，比亞迪、大族等從公司的采購額呈上升趨勢，而且在2020年出現(xiàn)了先導(dǎo)智能這樣的新能源設(shè)備龍頭公司，說明公司的技術(shù)能力、品質(zhì)管控能力、交貨能力等綜合能力已經(jīng)收到受到頭部廠商認(rèn)可?；谳^為微觀的角度，從怡合達(dá)FA電子商務(wù)

26、平臺的統(tǒng)計(jì)情況來看，2018-2020年，累計(jì)注冊用戶從2.4萬增長到6.4萬家，客戶年均交易次數(shù)從6.56次增長到10.02次，單次購買金額從6452元增長到13796元，公司已經(jīng)進(jìn)入用戶增加、客單價提高、供應(yīng)能力不斷提升的正向循環(huán)階段。（二）對標(biāo)米思米，產(chǎn)品線的深度和廣度、運(yùn)營效率提升仍有空間米思米成立于1963年2月，在日本東京證券交易所市場上市。米思米由商社起步，專注于電子設(shè)備和軸承的銷售，于1977年1月出版第一版服務(wù)于注塑模具的標(biāo)準(zhǔn)組件的印模目錄手冊，于1988年9月出版第一版自動化標(biāo)準(zhǔn)零部件目錄，于2005年收購SURUGA SEIKI CO.,LTD.，實(shí)現(xiàn)從機(jī)械商社向“產(chǎn)品制

27、造公司”的轉(zhuǎn)型。米思米2021財年（米思米財年以每年3月31日為界限，2021財年為2020年4月1日2021年3月31日）營業(yè)后入約198.61億人民幣，同比下滑1.10%，凈利潤約10.95億元，同比增加3.57%，近5年收入CAGR約9.29%，收入CAGR 4.08%。米思米目前主要業(yè)務(wù)包括FA事業(yè)（FA Business）、模具零件事業(yè)（Die Components Business）和VONA事業(yè)（VONA Business）。FA事業(yè)依托于日本、中國、越南、葡萄牙、美國等生產(chǎn)基地和遍布全球的物流倉儲點(diǎn)，為客戶打造全球化準(zhǔn)時短交期的FA工廠自動化零部件產(chǎn)品或服務(wù)；模具事業(yè)主要為汽車

28、、電子、機(jī)電設(shè)備領(lǐng)域開發(fā)與提供金屬塑性加工專用沖壓模具、組裝在注塑成型專用模具中的模具標(biāo)準(zhǔn)零件、精密模具零件；VONA事業(yè)是米思米銷售自身品牌以外的產(chǎn)品，以網(wǎng)上銷售為主的一般流通事業(yè)，除提供生產(chǎn)設(shè)備相關(guān)零件外，米思米還提供制造副資材及消耗品等。2021財年VONA事業(yè)收入約90.51億元，占總收入的45.57%，F(xiàn)A事業(yè)收入約65.35億元，占比32.91%，模具事業(yè)收入約42.74億元，占比21.52%。分區(qū)域來看，2021財年日本收入98.91億元，中國收入40.60億元，亞洲其余地區(qū)收入27.57億元，美洲收入17.60億元，歐洲收入10.28億元，其他地區(qū)收入3.64億元；其中，中國區(qū)

29、的收入近年增長明顯，從2017財年的20.30億元增長到2021財年的40.60億元，年均復(fù)合增長率20.74%。和FA零部件龍頭米思米相比，怡合達(dá)的產(chǎn)品深度和廣度、客戶開拓、運(yùn)營效率等方面仍然有較大提升空間：（1）SKU的廣度和深度提升。2020財年米思米有3100萬SKU，怡合達(dá)有約90萬種；通過對比怡合達(dá)的招股說明書和米思米的年報，怡合達(dá)在定位、測量設(shè)備上有所欠缺，產(chǎn)品的廣度和深度仍然有待擴(kuò)展。（2）客戶存在開拓空間。米思米在日本的客戶就有11.62萬家，總共有30.14萬家，而怡合達(dá)在國內(nèi)的累計(jì)客戶剛剛超過4萬家，考慮中國與日本在經(jīng)濟(jì)體量方面的差距，怡合達(dá)在國內(nèi)的客戶開拓顯然還有很大空

30、間。（3）單員工銷售額。2020年，怡合達(dá)的單員工銷售額為69萬元，2021財年米思米的單員工銷售額為170萬元，米思米的單員工創(chuàng)收能力為怡合達(dá)的2.5倍。（4）運(yùn)營能力。2018-2020年，怡合達(dá)的應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)天數(shù)略優(yōu)于米思米（64天 VS 76天），存貨周轉(zhuǎn)天數(shù)與米思米差距明顯（141天 VS 104天），應(yīng)付賬款天數(shù)，怡合達(dá)優(yōu)于米思米（82天 VS 36天），可見在運(yùn)營能力上，怡合達(dá)在存貨管理等方面還有較大的提升空間。（5）公司收入較為依賴華南與華中地區(qū)，其他地域有待開拓。2020年，怡合達(dá)來自于華南的收入6.4億元，占當(dāng)期營業(yè)收入53%，來自于華東的收入4.1億元，占當(dāng)期收入的34%

31、，華東與華南合計(jì)占87%，國內(nèi)其他區(qū)域的發(fā)展空間巨大。米思米較早采用該商業(yè)模式，在全球市場有一定的先發(fā)優(yōu)勢和市場規(guī)模，怡合達(dá)在品類豐富度、供應(yīng)鏈管理能力、客戶資源等方面存在差距，但是作為本土化企業(yè)，在激烈的競爭中，怡合達(dá)仍然有其自身的優(yōu)勢。（1）本地化服務(wù)優(yōu)勢：建立本地化服務(wù)團(tuán)隊(duì)，全環(huán)節(jié)的本地化服務(wù)支持。公司建立了12個銷售工程師團(tuán)隊(duì)和19個銷售辦事處的專業(yè)線下服務(wù)團(tuán)隊(duì)來快速響應(yīng)客戶需求，提升客戶本地化服務(wù)能力；米思米目前15個（上海、無錫、廣州、天津、深圳、寧波、武漢、蘇州、東莞、北京、大連、青島、成都、西安、廈門）。（2）對本土自動化設(shè)備的適用性優(yōu)勢：日本德國等公司基于自己國家的經(jīng)驗(yàn)、標(biāo)準(zhǔn)

32、等進(jìn)行零部件開發(fā)，與基于中國本土產(chǎn)業(yè)設(shè)計(jì)的自動化零部件供應(yīng)體系，存在匹配性較差的問題。（3）國內(nèi)制造體系配套優(yōu)勢：怡合達(dá)處于制造業(yè)發(fā)達(dá)的華南地區(qū)，為公司選擇優(yōu)質(zhì)供應(yīng)商資源、持續(xù)拓展產(chǎn)品品類、保證產(chǎn)品交期和品質(zhì)等方面提供了良好的外部產(chǎn)業(yè)鏈環(huán)境。（三）趁中國制造業(yè)升級之東風(fēng)，駛向星辰大海中國制造業(yè)崛起趨勢明顯。 采用世界銀行制造業(yè)增加值的數(shù)據(jù)，2021年中國制造業(yè)增加值約3.85萬億美元，德國約0.68萬億美元，美國（2020年）約2.34萬億美元，日本（2019年）約1.03萬億美元，中國制造業(yè)崛起趨勢較為明顯?！皺C(jī)器換人”趨勢明顯。 隨著人口紅利的消失，我國勞動力成本優(yōu)勢逐步削弱，而自動化裝備

33、的生產(chǎn)成本逐年下降。我們測算，2020年工業(yè)機(jī)器人的回收周期在1.1年左右。后疫情時代人力成本的上升、老齡化的加劇，各地區(qū)招工難的現(xiàn)象愈發(fā)突出。根據(jù)國家統(tǒng)計(jì)局的數(shù)據(jù)，中國的工業(yè)機(jī)器人銷量從2015年的32996臺/套增長到2020年的237068臺/套，年復(fù)合增長率48.34%，顯示我國制造業(yè)效率提升訴求明顯。在勞動力成本上升和機(jī)器人制造成本下降形成的“剪刀差”之下，機(jī)器人的投資回收期還將進(jìn)一步縮短，將有助于機(jī)器人產(chǎn)業(yè)實(shí)現(xiàn)勞動力替代，推動銷量中樞上移。把握中國已經(jīng)建立起全球競爭力的行業(yè)，比如：新能源車-動力電池。在新能源車增長的推動下，我國動力鋰電池出貨量從2012年的0.98Gwh增長至20

34、20年的80.00Gwh，CAGR 73.37%，隨著新能源車性能的不斷提高與不斷降本，行業(yè)高增速預(yù)計(jì)將繼續(xù)保持。我國光伏行業(yè)已成為具有全球絕對競爭力的優(yōu)勢產(chǎn)業(yè)。根據(jù)中國光伏協(xié)會的數(shù)據(jù)，2在光伏主產(chǎn)業(yè)鏈的四個環(huán)節(jié)，2020年我國產(chǎn)量在全球的占比均在75%以上，分別是多晶硅占比76.0%，硅片占比96.2%，電池片占比82.5%，組件占比76.1%。未來光伏裝機(jī)成長性較高。全球光伏裝機(jī)從2011年的約30GW增長至2020年的130GW，CAGR 17.69%，根據(jù)中國協(xié)會的預(yù)測，2021年全球光伏新增裝機(jī)約150-170GW，我國光伏新增裝機(jī)約55-65GW，“十四五”期間年均新增裝機(jī)約70-

35、90GW。隨著降本增效以及碳中和的推動，全球光伏行業(yè)有望繼續(xù)較高速增長。前文已經(jīng)提到公司的收入占比構(gòu)成，在收入維持較高增速的前提下，公司在新能源、光伏、工業(yè)機(jī)器人等領(lǐng)域的收入占比不斷擴(kuò)大，與2018年相比，2020年公司來自新能源的收入占比從13.28%上升到15.59%，來自光伏的收入從4.03%上升到4.47%，來自工業(yè)機(jī)器人的收入從4.33%上升到4.85%，公司已經(jīng)享受到了新興行業(yè)高速增長的紅利。對于未來，我們認(rèn)為，在我國制造業(yè)升級、新興行業(yè)崛起的大背景之下（貝塔），疊加SKU研發(fā)與管理能力、供應(yīng)鏈管理能力、工程師粘性等較為穩(wěn)固的先發(fā)優(yōu)勢以及貼身服務(wù)、本地配套等本地化優(yōu)勢（阿爾法），怡

36、合達(dá)的未來可期。五、盈利假設(shè)和投資分析公司產(chǎn)品主要包括自動化設(shè)備零部件、工業(yè)自動化設(shè)備和其他業(yè)務(wù)。（1）自動化設(shè)備零部件：基于前文的討論，目前自動化設(shè)備零部件在國內(nèi)的滲透率較低，市場潛力巨大，且公司在產(chǎn)品開發(fā)、用戶粘性、供應(yīng)鏈管理等方面具有較強(qiáng)的先發(fā)優(yōu)勢，公司通過募投項(xiàng)目建設(shè)新的物流倉儲，供應(yīng)能力大幅增加，結(jié)合公司前幾年的增速，預(yù)計(jì)近幾年仍將維持高速增長，因此給予自動化零部件2021至2023年60%/50%/35%的增速；基于前文的討論，公司固定資產(chǎn)投入較低、議價能力可保持，因此預(yù)計(jì)未來3年毛利率維持穩(wěn)定。（2）工業(yè)自動化設(shè)備：包括小零件全自動攻絲機(jī)、零件外觀檢測機(jī)、零件計(jì)數(shù)包裝機(jī)、自動化焊

37、接機(jī)、全自動組裝機(jī)、大型整廠自動化設(shè)備工作站等系列產(chǎn)品，與自動化零部件協(xié)同效應(yīng)較強(qiáng)，參考近年數(shù)據(jù)以及自動化零部件的增速，給予2021至2023年60%/50%/35%的增速，毛利率維持穩(wěn)定。（3）其他業(yè)務(wù)：主要為工業(yè)自動化設(shè)備改造收入和廢料銷售收入，隨著公司規(guī)模的上升，改造收入與廢料收入料將進(jìn)一步上升，參考近年數(shù)據(jù)，給予未來三年40/30/25%的增速，毛利率取過去三年均值且維持穩(wěn)定。費(fèi)用率假設(shè)：未來隨著公司的收入規(guī)模持續(xù)上升，預(yù)計(jì)銷售、管理、研發(fā)等費(fèi)用投入將隨公司收入的規(guī)模擴(kuò)張而同步增加，故假設(shè)公司未來的費(fèi)用率將維持基本穩(wěn)定；隨著公司收入、利潤的進(jìn)一步增加，現(xiàn)金等資產(chǎn)將進(jìn)一步增加，利息收入隨之增加，故假設(shè)財務(wù)費(fèi)用率呈下降趨勢。怡合達(dá)是國內(nèi)FA自動化設(shè)備零部件的絕對龍頭，其技術(shù)、質(zhì)控、交期等綜合實(shí)力已經(jīng)獲得比亞迪集團(tuán)、先導(dǎo)智能、大族、奧特維等頭部企業(yè)的持續(xù)認(rèn)可，且商業(yè)模式有著較強(qiáng)的先發(fā)優(yōu)勢，我們預(yù)計(jì)公司將保持領(lǐng)先，不斷加強(qiáng)產(chǎn)品的廣度和深度，并不斷開拓新的客戶和市場，有望成為FA零部件采購的一站式采