保險(xiǎn)行業(yè)十一年股價(jià)復(fù)盤及核心因素分析

1、目錄 HYPERLINK l _bookmark0 1、影響保險(xiǎn)行業(yè)股價(jià)的核心因素分析.- 3 - HYPERLINK l _bookmark5 2、2008 年-2018 年各年度保險(xiǎn)行業(yè)復(fù)盤.- 8 - HYPERLINK l _bookmark18 3、歷史股價(jià)變化對(duì)于 2019 年的借鑒 .- 21 - HYPERLINK l _bookmark1 圖 1、保險(xiǎn)行業(yè)每年超額收益和滬深 300 指數(shù)每年漲跌幅（%） .- 4 - HYPERLINK l _bookmark2 圖 2、保險(xiǎn)行業(yè)每年超額收益和年內(nèi)十年期國(guó)債收益率變化（%） .- 5 - HYPERLINK l _bookma

2、rk3 圖 3、保險(xiǎn)行業(yè)累計(jì)超額收益、滬深 300 指數(shù)累計(jì)漲跌幅和十年期國(guó)債收益率（%） HYPERLINK l _bookmark3 .- 6 - HYPERLINK l _bookmark4 圖 4、保險(xiǎn)行業(yè)超額收益和行業(yè)保費(fèi)同比增速（%） .- 7 - HYPERLINK l _bookmark7 圖 5、2008 年保險(xiǎn)指數(shù)和滬深 300 指數(shù)累計(jì)漲幅及利率變化（%） .- 9 - HYPERLINK l _bookmark8 圖 6、2009 年保險(xiǎn)指數(shù)和滬深 300 指數(shù)累計(jì)漲幅及利率變化（%） .- 10 - HYPERLINK l _bookmark9 圖 7、2010 年保

3、險(xiǎn)指數(shù)和滬深 300 指數(shù)累計(jì)漲幅及利率變化（%） .- 12 - HYPERLINK l _bookmark10 圖 8、2011 年保險(xiǎn)指數(shù)和滬深 300 指數(shù)累計(jì)漲幅及利率變化（%）.- 13 - HYPERLINK l _bookmark11 圖 9、2012 年保險(xiǎn)指數(shù)和滬深 300 指數(shù)累計(jì)漲幅及利率變化（%） .- 14 - HYPERLINK l _bookmark12 圖 10、2013 年保險(xiǎn)指數(shù)和滬深 300 指數(shù)累計(jì)漲幅及利率變化（%） .- 15 - HYPERLINK l _bookmark13 圖 11、2014 年保險(xiǎn)指數(shù)和滬深 300 指數(shù)累計(jì)漲幅及利率變化（

4、%）.- 16 - HYPERLINK l _bookmark14 圖 12、2015 年保險(xiǎn)指數(shù)和滬深 300 指數(shù)累計(jì)漲幅及利率變化（%） .- 17 - HYPERLINK l _bookmark15 圖 13、2016 年保險(xiǎn)指數(shù)和滬深 300 指數(shù)累計(jì)漲幅及利率變化（%） .- 18 - HYPERLINK l _bookmark16 圖 14、2017 年保險(xiǎn)指數(shù)和滬深 300 指數(shù)累計(jì)漲幅及利率變化（%） .- 19 - HYPERLINK l _bookmark17 圖 15、2018 年保險(xiǎn)指數(shù)和滬深 300 指數(shù)累計(jì)漲幅及利率變化（%） .- 20 - HYPERLINK

5、l _bookmark20 圖 16、中國(guó)人壽股價(jià)和估值變化（元） .- 23 - HYPERLINK l _bookmark21 圖 17、中國(guó)太保股價(jià)和估值變化（元） .- 23 - HYPERLINK l _bookmark22 圖 18、中國(guó)平安股價(jià)和估值變化（元） .- 24 - HYPERLINK l _bookmark23 圖 19、新華保險(xiǎn)股價(jià)和估值變化（元） .- 24 - HYPERLINK l _bookmark6 表 1、保險(xiǎn)行業(yè)漲幅、超額收益和核心邏輯總結(jié).- 8 - HYPERLINK l _bookmark19 表 2、保險(xiǎn)公司估值表（對(duì)應(yīng) 2019 年） .-

6、22 -報(bào)告正文1、影響保險(xiǎn)行業(yè)股價(jià)的核心因素分析目前的 A 股上市險(xiǎn)企中，最早上市的中國(guó)人壽、中國(guó)平安和中國(guó)太保均在2007 年的不同月份上市，為了數(shù)據(jù)的完整性，我們觀察行業(yè) 2008 年-2018 年期間股價(jià)的漲幅和超額收益，主要針對(duì)二級(jí)市場(chǎng)行情、長(zhǎng)端利率和保費(fèi)增速這三個(gè)因素，分析各因素對(duì)于保險(xiǎn)行業(yè)股價(jià)超額收益的影響。我們認(rèn)為二級(jí)市場(chǎng)行情是保險(xiǎn)行業(yè)股價(jià)是否能跑贏大盤的核心因素，長(zhǎng)端利率變化是影響保險(xiǎn)行業(yè)股價(jià)和是否能有估值修復(fù)行情的重要因素，保費(fèi)增速與保險(xiǎn)股超額收益的相關(guān)性較低但在部分時(shí)候會(huì)對(duì)股價(jià)產(chǎn)生一定的影響。因素 1：二級(jí)市場(chǎng)行情二級(jí)市場(chǎng)行情的好壞會(huì)直接影響保險(xiǎn)公司當(dāng)年的權(quán)益類投資收益，

7、從而直接影響到保險(xiǎn)公司當(dāng)年的利潤(rùn)。保險(xiǎn)公司屬于高負(fù)債經(jīng)營(yíng)，需要依靠投資收益來(lái)覆蓋負(fù)債的成本，并通過(guò)利差來(lái)帶收益。從保險(xiǎn)產(chǎn)品的角度看，保險(xiǎn)公司的利潤(rùn)來(lái)自于死差、費(fèi)差和利差，其中利差是利潤(rùn)最主要的來(lái)源，因此投資收益對(duì)保險(xiǎn)公司尤為重要。截止到 2018 年末，保險(xiǎn)資金運(yùn)用余額中，股票和證券投資基金約 1.9 萬(wàn)億元，占比為 11.7%，這部分資產(chǎn)的投資收益會(huì)直接受到二級(jí)市場(chǎng)行情的影響。從投資的角度看，大盤行情較好時(shí)，保險(xiǎn)行業(yè)更容易跑出超額收益。保險(xiǎn)行業(yè)跑出大幅超額收益的年份為 2012 年、2014 年和 2017 年，這三年保險(xiǎn)行業(yè)指數(shù)的漲幅分別為 26%、84.9%和 81.8%，對(duì)應(yīng)的滬深 3

8、00 指數(shù)分別上漲 7.6%、51.7%和 21.8%，保險(xiǎn)行業(yè)超額收益分別為 18 個(gè)百分點(diǎn)、33 個(gè)百分點(diǎn)和 60 個(gè)百分點(diǎn)。相對(duì)的，在大多數(shù)大盤下跌的年份，保險(xiǎn)行業(yè)會(huì)跑輸大盤?？傮w上看，由于保險(xiǎn)行業(yè)對(duì)于投資端的高敏感性，在大盤大幅上漲時(shí)候通常能較大幅度的跑贏大盤。另外，由于保險(xiǎn)資金的投資偏好主要為績(jī)優(yōu)藍(lán)籌股，因此在市場(chǎng)風(fēng)格偏好為大盤股而非小盤股時(shí)對(duì)保險(xiǎn)公司的投資端更為有利，這也是 2017 年保險(xiǎn)行業(yè)能跑出 60 個(gè)點(diǎn)的超額收益的原因之一。圖 1、保險(xiǎn)行業(yè)每年超額收益和滬深 300 指數(shù)每年漲跌幅（%）資料來(lái)源：wind，整理因素 2：長(zhǎng)端利率長(zhǎng)端利率的變化對(duì)于保險(xiǎn)公司的直接影響有三方面

9、，包括存量債券價(jià)值的變化、新增和到期資金的投資收益率和準(zhǔn)備金折現(xiàn)率變化帶來(lái)的利潤(rùn)的釋放，其中新增和到期資金的投資收益率是核心因素。利率上行時(shí)，存量債券價(jià)值會(huì)下降，其中持有至到期的債券對(duì)利率不敏感，交易性金融資產(chǎn)中的債券的公允價(jià)值下降則會(huì)降低投資收益且計(jì)入損益表，可供出售金融資產(chǎn)中的債券的公允價(jià)值下降但不出售則不會(huì)計(jì)入損益表，但保險(xiǎn)公司的債券中通常超過(guò) 60%的債券都在持有至到期投資里，因此總體上存量債券在利率上行時(shí)對(duì)投資端的負(fù)面影響程度有限；壽險(xiǎn)公司的保費(fèi)收入的大部分均會(huì)成為準(zhǔn)備金需要進(jìn)行資產(chǎn)配置，另外還有部分到期的資金也需要進(jìn)行資產(chǎn)配置，新增資金和到期資金也的投資收益率在利率上行時(shí)會(huì)有所提升

10、，提高投資收益率和利差，這也是利率對(duì)保險(xiǎn)公司影響的最重要的因素；準(zhǔn)備金折現(xiàn)率會(huì)隨著 750 天國(guó)債移動(dòng)平均收益曲線上行而提升，從而釋放利潤(rùn)，但與利率的變化有一定的滯后性。利率下行時(shí)，則以上三方面影響的方向相反。從投資的角度看，保險(xiǎn)行業(yè)指數(shù)的超額收益和利率的走勢(shì)有一定的正相關(guān)性。十年期國(guó)債收益率在 2008 年、2014 年、2015 年和 2018 年出現(xiàn)了較大幅度的下行，年內(nèi)分別下行了 164bps、93bps、82bps 和 64bps,對(duì)應(yīng)的年內(nèi)保險(xiǎn)行業(yè)的超額收益分別為-7 個(gè)百分點(diǎn)、33 個(gè)百分點(diǎn)、-11 個(gè)百分點(diǎn)和 2 個(gè)百分點(diǎn)，其中 2014 年在利率下行時(shí)仍有較高的超額收益主要是

11、大盤的大幅上漲所帶動(dòng)的；十年期國(guó)債收益率在 2009 年、2013 年和 2017 年出現(xiàn)了較大幅度的上行，年內(nèi)分別上行了 91bps、96bps、87bps，對(duì)應(yīng)的年內(nèi)保險(xiǎn)行業(yè)的超額收益分別為 9 個(gè)百分點(diǎn)、-5 個(gè)百分點(diǎn)和 60 個(gè)百分點(diǎn)，其中 2013 年在利率大幅上行時(shí)仍出現(xiàn)負(fù)增長(zhǎng)主要是大盤的下跌且全年小盤股表現(xiàn)遠(yuǎn)好于大盤股，對(duì)保險(xiǎn)投資端有一定的負(fù)面影響。除此之外，長(zhǎng)端利率變化幅度相對(duì)較小的 2010 年、2011 年、2012 年和 2016 年， 其超額收益也與長(zhǎng)端利率的變化呈現(xiàn)出一定的正相關(guān)。圖 2、保險(xiǎn)行業(yè)每年超額收益和年內(nèi)十年期國(guó)債收益率變化（%）資料來(lái)源：wind，整理在利

12、率處于較低位時(shí)，利率的上行能夠促進(jìn)保險(xiǎn)行業(yè)出現(xiàn)估值修復(fù)的邏輯，跑出超額收益。在利率處于下行趨勢(shì)且位置較低時(shí)，市場(chǎng)會(huì)開始對(duì)保險(xiǎn)行業(yè)的負(fù)債端產(chǎn)生一定的擔(dān)憂，主要擔(dān)心利率持續(xù)下行后保險(xiǎn)公司可能出現(xiàn)的利差損的問(wèn)題。另外，我國(guó)上市險(xiǎn)企目前主流的估值方式是PEV，其中需要用到一系列的假設(shè)，其中包括了總投資收益率，當(dāng)利率持續(xù)下行且處于低位時(shí)，以固定收益為主的投資收益會(huì)有所下降，使未來(lái)可能出現(xiàn)實(shí)際投資收益率低于假設(shè)的投資收益率，從而市場(chǎng)給予險(xiǎn)企的估值也會(huì)下降。從實(shí)例來(lái)看，利率從低位上行并使保險(xiǎn)行業(yè)出現(xiàn)估值修復(fù)行情的最為明顯的時(shí)間段是 2017 年。十年期國(guó)債收益率在 2014 年到 2016 年的持續(xù)下行后，

13、在 2016 年三季度末已經(jīng)十年期國(guó)債收益率已經(jīng)下降至 2.76%，此后利率開始逐漸回升，到 2017 年末，十年期國(guó)債收益率已經(jīng)回升至3.93%。從股價(jià)上看，保險(xiǎn)行業(yè)大致從 2017 年 4 月中旬就開始跑贏大盤，而后在 5 月中旬后大盤開始逐漸上漲的催化下，保險(xiǎn)行業(yè)繼續(xù)大幅跑贏大盤。全年跑贏滬深 300 指數(shù) 60 個(gè)百分點(diǎn)。與 2014 年對(duì)比，2014 年滬深 300 指數(shù)大幅上漲了超過(guò) 50%，遠(yuǎn)高于 2017 年（滬深 300 上漲 21.8%），但保險(xiǎn)行業(yè)的超額收益為 33 個(gè)百分點(diǎn)，低于 2017 年的 60 個(gè)百分點(diǎn)，我們認(rèn)為其中最為核心的區(qū)別就是 2014 年長(zhǎng)端利率從高位

14、大幅下行，而2017 年長(zhǎng)端利率從低位上行促使保險(xiǎn)行業(yè)出現(xiàn)估值修復(fù)的邏輯。圖 3、保險(xiǎn)行業(yè)累計(jì)超額收益、滬深 300 指數(shù)累計(jì)漲跌幅和十年期國(guó)債收益率（%）資料來(lái)源：wind，整理因素 3：保費(fèi)增速?gòu)耐顿Y的角度，總體上看保費(fèi)的增速與保險(xiǎn)行業(yè)是否能跑出超額收益的相關(guān)性較弱。我們從保險(xiǎn)全行業(yè)每年的保費(fèi)增速和保險(xiǎn)行業(yè)每年的超額收益做對(duì)比，2008 年和 2010 年全行業(yè)保費(fèi)增速均超過(guò) 30%，屬于高速增長(zhǎng)，但這兩年保險(xiǎn)行業(yè)均跑輸滬深 300 指數(shù)；全行業(yè)保費(fèi)增速 2011 年見底后，在 2012 年到 2016 屬于持續(xù)上升的階段（從 2012 年的 8%的增速逐漸上升到 2016 年 27.5%

15、的增速），但從股價(jià)來(lái)看，保險(xiǎn)行業(yè)在 2012 年、2014 年和 2016 年跑贏大盤，而在 2013 年和 2015 年跑輸大盤，股價(jià)的變動(dòng)也與保費(fèi)增速相關(guān)性較弱；2017 年保費(fèi)增速較 2016 年的相對(duì)高點(diǎn)有所下降，但保險(xiǎn)行業(yè)在投資端的帶動(dòng)下跑出了大幅的超額收益，和保費(fèi)增速變動(dòng)的方向相反。但在部分時(shí)間段，保費(fèi)的低增速是保險(xiǎn)行業(yè)跑輸大盤的重要原因之一。2011 年保險(xiǎn)行業(yè)在一季度跑輸大盤 11.9 個(gè)百分點(diǎn)，部分原因就在于保險(xiǎn)公司的開門紅新單保費(fèi)出現(xiàn)一定程度的負(fù)增長(zhǎng)，主要是銀保渠道受到政策的沖擊；2018 年一季度，受 134 號(hào)文影響，保險(xiǎn)公司的新單保費(fèi)出現(xiàn)了大幅度的負(fù)增長(zhǎng)，上市險(xiǎn)企雖然

16、情況略好于行業(yè)平均，股價(jià)上保險(xiǎn)行業(yè)指數(shù)一季度末下跌 10%，跑輸大盤 6.6 個(gè)百分點(diǎn)，很大程度上就是受到新單保費(fèi)大幅負(fù)增長(zhǎng)的影響。圖 4、保險(xiǎn)行業(yè)超額收益和行業(yè)保費(fèi)同比增速（%）資料來(lái)源：wind，整理2、2008 年-2018 年各年度保險(xiǎn)行業(yè)復(fù)盤我們以年為單位，對(duì)保險(xiǎn)行業(yè) 2008 年-2018 年的股價(jià)進(jìn)行復(fù)盤，進(jìn)一步分析各年內(nèi)造成保險(xiǎn)行業(yè)跑贏或跑輸大盤的具體原因，挖掘每年的核心矛盾。表 1、保險(xiǎn)行業(yè)漲幅、超額收益和核心邏輯總結(jié)時(shí)間保險(xiǎn)行業(yè)漲幅（%）滬深 300漲幅（%）保險(xiǎn)行業(yè)超額收益（pts）年內(nèi)十年期國(guó)債收益率變化（bps）核心邏輯2008 年-72.8%-66.2%-6.6-1

17、64非流通股解禁、二級(jí)市場(chǎng)的大幅下跌及利率下行綜合作用，保險(xiǎn)行業(yè)跑輸大盤。2009 年106.2%96.7%9.591二級(jí)市場(chǎng)的大幅上漲、利率上行和監(jiān)管政策對(duì)險(xiǎn)企投資端的正面利好共同作用，保險(xiǎn)行業(yè)跑贏大盤。2010 年-19.7%-12.5%-7.219在二級(jí)市場(chǎng)表現(xiàn)不佳的情況下，保險(xiǎn)行業(yè)的投資端承壓，結(jié)合監(jiān)管政策對(duì)銀保渠道的沖擊，保險(xiǎn)行業(yè)跑輸大盤。2011 年-31.2%-25.0%-6.2-48二級(jí)市場(chǎng)大幅下跌和保費(fèi)收入負(fù)增加的雙重不利因素，因此保險(xiǎn)行業(yè)指數(shù)跑輸大盤。2012 年26.0%7.6%18.416保險(xiǎn)行業(yè)基本面改善，監(jiān)管政策對(duì)于保險(xiǎn)公司投資端的利好為核心因素，保險(xiǎn)行業(yè)大幅跑贏大

18、盤。2013 年-12.8%-7.6%-5.296二級(jí)市場(chǎng)的下跌，結(jié)合保費(fèi)增速處于低位和市場(chǎng)對(duì)于預(yù)定利率市場(chǎng)化的政策的擔(dān)憂，導(dǎo)致保險(xiǎn)行業(yè)跑輸大盤。2014 年84.9%51.7%33.2-93二級(jí)市場(chǎng)在第四季度大幅上漲且市場(chǎng)投資方向偏向大盤股，結(jié)合政策上國(guó)十條對(duì)于保險(xiǎn)行業(yè)的利好，保險(xiǎn)行業(yè)大幅跑贏大盤。2015 年-4.9%5.6%-10.5-82保險(xiǎn)行業(yè)基本面較好，保費(fèi)收入增速較高且投資收益率高，但市場(chǎng)整體的投資風(fēng)格偏好導(dǎo)致保險(xiǎn)行業(yè)跑輸大盤。2016 年-5.2%-11.6%6.420保費(fèi)高增速但投資端較差，長(zhǎng)端利率在四季度開始有所上行，市場(chǎng)投資風(fēng)格逐漸轉(zhuǎn)為大盤股，綜合因素下保險(xiǎn)行業(yè)小幅跑贏大

19、盤。2017 年81.8%21.8%60.087長(zhǎng)端利率從低位上行，二級(jí)市場(chǎng)表現(xiàn)較好，保險(xiǎn)行業(yè)走出估值修復(fù)的獨(dú)立行情，大幅跑贏大盤。2018 年-23.2%-25.3%2.1-64承保端和投資端表現(xiàn)較差，利潤(rùn)受長(zhǎng)端國(guó)債 750 天移動(dòng)平均曲線上行而有所釋放，保險(xiǎn)行業(yè)小幅跑贏大盤。資料來(lái)源：中國(guó)銀保監(jiān)會(huì)，整理2008 年：非流通股解禁、二級(jí)市場(chǎng)的大幅下跌及利率下行綜合作用，保險(xiǎn)行業(yè)跑輸大盤。2008 年，大盤主要受到海外次貸危機(jī)的影響，滬深 300 指數(shù)大幅下跌，截止至 10 月末，滬深 300 指數(shù)已經(jīng)下跌了 69.1%。11 月 9 日，我國(guó)國(guó)務(wù)院常務(wù)會(huì)議確立推出進(jìn)一步擴(kuò)大內(nèi)需、促進(jìn)經(jīng)濟(jì)平穩(wěn)

20、較快增長(zhǎng)的十項(xiàng)措施（四萬(wàn)億），次日滬深 300 指數(shù)立即上漲了超過(guò) 7%，此后到年末略有回升，全年下跌了66.2%。保險(xiǎn)行業(yè)全年下跌了 72.8%，跑輸大盤 6.6 個(gè)百分點(diǎn)，主要原因包括非流通股解禁、二級(jí)市場(chǎng)的大幅下跌和利率下行。1 月份，保險(xiǎn)行業(yè)下跌了 29%，跑輸滬深 300 指數(shù)超過(guò) 15 個(gè)百分點(diǎn)，主要有兩個(gè)原因：第一，市場(chǎng)對(duì)保險(xiǎn)公司非流通股解禁的擔(dān)憂，國(guó)壽、平安和太保的非流通股解禁時(shí)間均在 1 月到3 月期間，且解禁數(shù)量大，其中平安的解禁規(guī)模超過(guò)當(dāng)時(shí)流通股的 2 倍；第二，中國(guó)平安在 1 月 18 日在董事會(huì)上通過(guò)的關(guān)于公司向不特定對(duì)象公開發(fā)行A 股股票方案的議案，融資規(guī)模較大，導(dǎo)

21、致市場(chǎng)對(duì)保險(xiǎn)公司出現(xiàn)了信任 危機(jī)，結(jié)合后兩日大盤的下跌，保險(xiǎn)行業(yè)在 1 月 21 日和 22 日幾乎連續(xù)兩日跌停。1 月后，保險(xiǎn)板塊隨著大盤一起在次貸危機(jī)的影響下大幅下跌，二級(jí)市場(chǎng)的大幅下跌和利率下行導(dǎo)致了保險(xiǎn)公司投資收益大幅下降，使得保險(xiǎn)行業(yè)總體上持續(xù)跑輸大盤，其中 8 月初保險(xiǎn)法修訂草案對(duì)保險(xiǎn)資金投向基建和不動(dòng)產(chǎn)等領(lǐng)域的放寬，使保險(xiǎn)行業(yè)在 8 月單月跑贏大盤。收入端上，保險(xiǎn)全行業(yè)在 2008 年的原保費(fèi)收入為 9784 億元，同比增長(zhǎng) 39.1%，和附近年份相比增速較高，主要為銀保渠道的理財(cái)型產(chǎn)品所貢獻(xiàn)，但保費(fèi)的高增長(zhǎng)并未能抵消投資端的負(fù)面影響，使保險(xiǎn)行業(yè)跑輸大盤。圖 5、2008 年保險(xiǎn)

22、指數(shù)和滬深 300 指數(shù)累計(jì)漲幅及利率變化（%）資料來(lái)源：wind，整理2009 年：二級(jí)市場(chǎng)的大幅上漲、利率上行和監(jiān)管政策對(duì)險(xiǎn)企投資端的正面利好共同作用，保險(xiǎn)行業(yè)跑贏大盤。在 08 年四季度“四萬(wàn)億”財(cái)政政策的持續(xù)刺激和新增信貸大幅回升的作用下， 大盤出現(xiàn)大幅度的上漲，截止到 7 月末，滬深 300 指數(shù)上漲了 105.5%；8 月大盤出現(xiàn)了較大的回調(diào)，主要是受 7 月 26 日央行年中工作會(huì)議上對(duì)貨幣政策微調(diào)的思路影響，央行的態(tài)度從“引導(dǎo)貨幣信貸合理增長(zhǎng)”變?yōu)椤耙龑?dǎo)貨幣信貸適度增長(zhǎng)”，截止至 8 月末滬深 300 指數(shù)的年內(nèi)累計(jì)漲幅已下降至 55.7%；9 月后在經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)良好的作用下，大盤

23、開始重新持續(xù)上漲，滬深 300 指數(shù)全年上漲了 96.7%。保險(xiǎn)行業(yè)全年上漲了 106.2%，跑贏大盤 9.5 個(gè)百分點(diǎn)。2009 年保險(xiǎn)全行業(yè)原保費(fèi)收入為 11137 億元，同比增長(zhǎng) 13.8%，增速較 2008 年和 2007 年有明顯下滑，但全年處于利率上行階段，截止至 2009 年末，十年期國(guó)債收益率達(dá)3.78%，較年初上行 91bps，結(jié)合二級(jí)市場(chǎng)的大幅上漲，險(xiǎn)企的投資端得到明顯改善；監(jiān)管政策上，2009 年 4 月發(fā)布了關(guān)于保險(xiǎn)資金投資基礎(chǔ)設(shè)施債權(quán)投資計(jì)劃的通知和關(guān)于增加保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)債券投資品種的通知，擴(kuò)大了保險(xiǎn)資金在固定收益類資產(chǎn)上的投資范圍，亦有助于保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)未來(lái)投資收益率的提升。綜

24、合以上因素，保險(xiǎn)行業(yè)跑贏大盤。具體來(lái)看，保險(xiǎn)行業(yè)跑出大幅超額收益主要發(fā)生在 6 月中旬到 7 月中旬和 9 月中旬，均是在大盤大幅上漲的時(shí)候，且長(zhǎng)端利率有所上行，而大幅跑輸大盤的時(shí)間段則是在 7 月末到 8 月， 是在大盤大幅回調(diào)的時(shí)候，因此二級(jí)市場(chǎng)上漲和長(zhǎng)端利率上行對(duì)投資端的正面影響是 2009 年保險(xiǎn)行業(yè)跑出超額收益的核心原因。圖 6、2009 年保險(xiǎn)指數(shù)和滬深 300 指數(shù)累計(jì)漲幅及利率變化（%）資料來(lái)源：wind，整理2010 年： 在二級(jí)市場(chǎng)表現(xiàn)不佳的情況下，保險(xiǎn)行業(yè)的投資端承壓，結(jié)合監(jiān)管政策對(duì)銀保渠道的沖擊，保險(xiǎn)行業(yè)跑輸大盤。2010 年，1 月份在緊縮預(yù)期的影響下，滬深 300

25、指數(shù)下跌了 10%左右，之后小幅波動(dòng)，截止到 3 月末滬深 300 指數(shù)累計(jì)下跌 6.4%。1 季度房地產(chǎn)投資同比增速超過(guò)了 35%，創(chuàng)下當(dāng)時(shí)近 5 年來(lái)單季度的最高增速，因此國(guó)家在經(jīng)濟(jì)過(guò)熱的背景下在 4 月開始了房地產(chǎn)調(diào)控政策，4 月 17 日國(guó)務(wù)院發(fā)布國(guó)務(wù)院關(guān)于堅(jiān)決遏制部分城市房?jī)r(jià)過(guò)快上漲的通知，次日滬深 300 指數(shù)就下跌了5.4%，此后大盤持續(xù)下跌且幅度較大，截止至 6 月末滬深 300 指數(shù)已下跌了28.3%。7 月后大盤開始有所反彈，尤其是 10 月受國(guó)外股市大漲和大宗商品價(jià)格的提升，有色等板塊帶動(dòng)了大盤大幅上漲，到 11 月初滬深 300 指數(shù)已基本收復(fù)上半年的跌幅。11 月后在

26、貸款利率上調(diào)的影響下，市場(chǎng)對(duì)于經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)也有所擔(dān)憂，大盤出現(xiàn)較大幅度的下跌，滬深 300 指數(shù)全年下跌了 12.5%。保險(xiǎn)行業(yè)全年下跌了 19.7%，跑輸大盤 7.2 個(gè)百分點(diǎn)。9 月之前，保險(xiǎn)行業(yè)在長(zhǎng)端利率略有下滑和二級(jí)市場(chǎng)行情不佳導(dǎo)致的權(quán)益投資縮水的共同作用下，投資端壓力較大，投資收益遠(yuǎn)不及 2009 年，因此保險(xiǎn)行業(yè)總體上跑輸大盤， 其中 6 月中下旬在小盤股補(bǔ)跌、估值相對(duì)較低金融地產(chǎn)股表現(xiàn)較好時(shí)跑贏了滬深 300 指數(shù)，但后續(xù)又出現(xiàn)回落。9 月和 10 月，大盤出現(xiàn)較大的漲幅且長(zhǎng)端利率開始逐漸有所上行，保險(xiǎn)公司投資端有所改善，保險(xiǎn)股逐漸跑贏大盤， 其中 10 月 19 日中國(guó)人民銀行決定

27、上調(diào)金融機(jī)構(gòu)人民幣存貸款基準(zhǔn)利率 0.25個(gè)百分點(diǎn)后，次日保險(xiǎn)行業(yè)指數(shù)當(dāng)日上漲了超過(guò) 5 個(gè)百分點(diǎn)。10 月末到 12月，在大盤較大幅度的回調(diào)和政策面對(duì)銀保渠道的沖擊的綜合影響下，保險(xiǎn)行業(yè)跌幅較大，大幅跑輸大盤。一方面，10 月末后大盤較大幅度的回調(diào)對(duì)保險(xiǎn)投資端又造成了一定的壓力；另一方面，政策面上，銀監(jiān)會(huì)在 11 月發(fā)布了進(jìn)一步加強(qiáng)商業(yè)銀行代理保險(xiǎn)業(yè)務(wù)合規(guī)銷售與風(fēng)險(xiǎn)管理，主要禁止了保險(xiǎn)公司人員派駐銀行網(wǎng)點(diǎn)，而這是當(dāng)時(shí)銀保渠道的主要銷售模式，對(duì)銀保渠道的運(yùn)營(yíng)模式產(chǎn)生沖擊，結(jié)合連續(xù)加息對(duì)于保險(xiǎn)產(chǎn)品吸引力的下降，使市場(chǎng)對(duì)保險(xiǎn)公司的承保端產(chǎn)生了一定的擔(dān)憂?？傮w上看，2010 年全年，保險(xiǎn)全行業(yè)的保費(fèi)

28、增速超過(guò) 30%，但也未能抵消市場(chǎng)在二級(jí)市場(chǎng)表現(xiàn)不佳下對(duì)于保險(xiǎn)公司投資收益下降的擔(dān)憂，結(jié)合市場(chǎng)對(duì)于未來(lái)保費(fèi)增速放緩的擔(dān)憂，導(dǎo)致保險(xiǎn)行業(yè)跑輸大盤較多。圖 7、2010 年保險(xiǎn)指數(shù)和滬深 300 指數(shù)累計(jì)漲幅及利率變化（%）資料來(lái)源：wind，整理2011 年：二級(jí)市場(chǎng)大幅下跌和保費(fèi)收入負(fù)增加的雙重不利因素，因此保險(xiǎn)行業(yè)指數(shù)跑輸大盤。2011 年，4 月之前大盤小幅震蕩略有上漲，但隨著通脹超預(yù)期和經(jīng)濟(jì)增速下滑，大盤從 4 月中旬進(jìn)入下跌趨勢(shì)，尤其是 7 月動(dòng)車追尾事件和 8 月美國(guó)主權(quán)信用評(píng)級(jí)下降成為了催化劑，結(jié)合經(jīng)濟(jì)增速放緩的背景，使大盤加速下降， 滬深 300 指數(shù)全年下跌了 25%。保險(xiǎn)行業(yè)

29、全年下跌了 31.2%，跑輸大盤 6.2 個(gè)百分點(diǎn)。2011 年一季度，保險(xiǎn)公司的開門紅新單保費(fèi)出現(xiàn)一定程度的負(fù)增長(zhǎng)（主要為銀保渠道出現(xiàn)較大幅度的負(fù)增長(zhǎng)），主要原因包括 2010 年的高基數(shù)、監(jiān)管政策對(duì)銀保渠道的沖擊、代理人增速放緩和加息導(dǎo)致的保險(xiǎn)產(chǎn)品吸引力下降，這也使得保險(xiǎn)行業(yè)在一季度跑輸大盤 11.9 個(gè)百分點(diǎn)。一季度后，保險(xiǎn)行業(yè)隨著大盤開始持續(xù)下跌， 在一季度已充分釋放了保費(fèi)收入端的負(fù)面因素且下跌幅度較大的情況下，一季度后的下跌的幅度與大盤基本一致，直到 10 月后保險(xiǎn)行業(yè)的跌幅與大盤開始逐漸有所縮窄。保費(fèi)收入上，2011 年全年保險(xiǎn)行業(yè)總保費(fèi)增速為-1.3%，這是 2008 年到 20

30、18 年十一年間唯一出現(xiàn)保費(fèi)同比負(fù)增長(zhǎng)的年份，也是 2011年保險(xiǎn)行業(yè)跌幅較大的主要原因?？傮w上看，2011 年全年仍處于加息周期中，6 月和 7 月各加息一次，對(duì)保險(xiǎn)行業(yè)的投資端帶來(lái)一定的利好，但無(wú)法抵消在二級(jí)市場(chǎng)大幅下跌和保費(fèi)收入負(fù)增加的雙重不利因素，因此保險(xiǎn)行業(yè)指數(shù)跑輸大盤。圖 8、2011 年保險(xiǎn)指數(shù)和滬深 300 指數(shù)累計(jì)漲幅及利率變化（%）資料來(lái)源：wind，整理2012 年：保險(xiǎn)行業(yè)基本面改善，監(jiān)管政策對(duì)于保險(xiǎn)公司投資端的利好為核心因素，保險(xiǎn)行業(yè)大幅跑贏大盤。2012 年，在 5 月前大盤總體呈上漲趨勢(shì)，其中前三個(gè)月的周期股上漲較多帶動(dòng)了大盤的上漲，主要原因是經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的預(yù)期所導(dǎo)致

31、的，滬深 300 指數(shù)漲幅超過(guò) 10%；但此后數(shù)據(jù)表明了經(jīng)濟(jì)增速的持續(xù)下行且不及預(yù)期，導(dǎo)致大盤在5 月到 11 月后出現(xiàn)了較大幅度的回落，其中周期股大幅回落，而 6 月和 7 月的兩次降息亦未改變大盤的跌勢(shì)，滬深 300 指數(shù)的年內(nèi)累計(jì)跌幅最低跌至-10%左右；12 月在經(jīng)濟(jì)回升和積極的政策刺激下，大盤開始大幅度的反彈， 收復(fù)了前期的跌幅，滬深 300 指數(shù)全年上漲了 7.6%。保險(xiǎn)行業(yè)全年上漲了 26%，跑贏大盤 18.4 個(gè)百分點(diǎn)。2012 年保險(xiǎn)行業(yè)估值修復(fù)并走出獨(dú)立行情，主要原因在于負(fù)面因素逐漸改善：第一，資本市場(chǎng)好于預(yù)期，全年上漲了 7.6%，使保險(xiǎn)公司的投資端大幅改善；第二，幾家上

32、市險(xiǎn)企均發(fā)布了資本補(bǔ)充方案，包括發(fā)行次級(jí)債和可轉(zhuǎn)債，減緩了市場(chǎng)對(duì)于險(xiǎn)企償付能力的擔(dān)憂；第三，2012 年全年保險(xiǎn)行業(yè)總保費(fèi)增速為 8%，新單保 費(fèi)受銀保渠道拖累仍有一定的負(fù)增長(zhǎng)，總體上較 2011 年略有改善，但增速仍處于低位。其中，監(jiān)管政策對(duì)于保險(xiǎn)公司投資端的利好為核心因素。6 月 11日和 12 日,保監(jiān)會(huì)組織保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)相關(guān)人員參與“保險(xiǎn)投資改革創(chuàng)新閉門討論會(huì)”,對(duì) 13 項(xiàng)保險(xiǎn)投資新政(征求意見稿)進(jìn)行討論，將絕大多數(shù)投資品種均向保險(xiǎn)公司放開，6 月 13 日保險(xiǎn)指數(shù)上漲了 6.7%，當(dāng)日即跑贏大盤超過(guò) 5 個(gè)百分點(diǎn)；7 月保監(jiān)會(huì)相繼發(fā)布了對(duì)應(yīng)的各類品種投資管理暫行辦法，保險(xiǎn)板塊也持續(xù)跑贏

33、大盤。圖 9、2012 年保險(xiǎn)指數(shù)和滬深 300 指數(shù)累計(jì)漲幅及利率變化（%）資料來(lái)源：wind，整理2013 年：二級(jí)市場(chǎng)的下跌，結(jié)合保費(fèi)增速處于低位和市場(chǎng)對(duì)于預(yù)定利率市場(chǎng)化的政策的擔(dān)憂，導(dǎo)致保險(xiǎn)行業(yè)跑輸大盤。2013 年，年初大盤延續(xù)了 2012 年末的上漲趨勢(shì)，到 2 月初滬深 300 指數(shù)的漲幅已達(dá)到 10%左右，但 2 月 6 號(hào)到 5 月末大盤逐漸略有下跌；6 月初期， 受錢荒的影響，銀行間隔夜回購(gòu)利率大幅飆升，資金面呈現(xiàn)高度緊張狀態(tài)， 大盤受此影響大幅下跌，到 6 月末滬深 300 指數(shù)年內(nèi)跌幅已達(dá)到-12.8%；7 月后大盤總體上略有回升，全年滬深 300 指數(shù)下跌 7.6%。

34、另外，2013 年總體上是主題投資為主的投資風(fēng)向，創(chuàng)業(yè)板指數(shù)全年上漲了 82.7%，遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于滬深 300 指數(shù)。保險(xiǎn)行業(yè)全年下跌了 12.8%，跑輸大盤 5.2 個(gè)百分點(diǎn)。保險(xiǎn)行業(yè)上半年跑輸大盤較多，我們認(rèn)為主要原因有兩個(gè)，一個(gè)原因是由于持續(xù)受到監(jiān)管對(duì)于銀保渠道的負(fù)面沖擊和代理人增速的持續(xù)放緩，保費(fèi)增速仍處于低位，另一個(gè)原因是市場(chǎng)對(duì)于預(yù)定利率市場(chǎng)化的擔(dān)憂。下半年，壽險(xiǎn)保費(fèi)增速較上半年有所改善，預(yù)定利率市場(chǎng)化的政策也在 8 月落地，投資收益在大盤的回升下有所好轉(zhuǎn)，另外長(zhǎng)端利率也上行較多，幾個(gè)因素綜合作用下，保險(xiǎn)行業(yè)指數(shù)跌幅在下半年跑贏了大盤，與滬深 300 指數(shù)跌幅的差距有所縮小，全年跑輸大盤

35、5.2 個(gè)百分點(diǎn)。圖 10、2013 年保險(xiǎn)指數(shù)和滬深 300 指數(shù)累計(jì)漲幅及利率變化（%）資料來(lái)源：wind，整理2014 年：二級(jí)市場(chǎng)在第四季度大幅上漲且市場(chǎng)投資方向偏向大盤股，結(jié)合政策上國(guó)十條對(duì)于保險(xiǎn)行業(yè)的利好，保險(xiǎn)行業(yè)大幅跑贏大盤。2014 年，上半年大盤基本處于橫盤狀態(tài)，截止至 6 月末滬深 300 指數(shù)下跌7.1%；7 月下旬開始，雖然經(jīng)濟(jì)增速仍在下滑，但大盤開始逐漸上漲，尤其在 11 月 22 日的央行宣布降息后，大盤出現(xiàn)爆發(fā)式增長(zhǎng)，且投資風(fēng)格也逐漸從小盤股轉(zhuǎn)變?yōu)榻鹑诘禺a(chǎn)為主的大盤股，滬深 300 指數(shù)全年上漲 51.7%。保險(xiǎn)行業(yè)全年上漲了 84.9%，跑贏大盤 33.2 個(gè)百

36、分點(diǎn)。11 月 22 日降息前，保險(xiǎn)行業(yè)的漲幅基本與大盤一直，但降息導(dǎo)致大盤出現(xiàn)爆發(fā)式增長(zhǎng)后，保險(xiǎn)行業(yè)開始持續(xù)跑贏大盤，實(shí)現(xiàn)了大幅的超額收益，我們認(rèn)為主要原因包括： 1. 大盤的大幅上漲，使保險(xiǎn)公司的投資收益大幅提高，利差大幅擴(kuò)大，這也是保險(xiǎn)股 2014 年跑贏大盤的最為核心的原因； 2. 國(guó)務(wù)院 8 月發(fā)布的國(guó)十條對(duì)保險(xiǎn)深度和密度提出的具體要求，使市場(chǎng)對(duì)于保險(xiǎn)行業(yè)未來(lái)幾年的保費(fèi)增速有更高的預(yù)期；3. 承保端有所改善，保險(xiǎn)全行業(yè)的保費(fèi)同比增速為17.5%，遠(yuǎn)高于 11 年到 13 年?？傮w上看，2014 年 11 月下旬后的這波行情很好的反映了保險(xiǎn)行業(yè)的高貝塔屬性，在二級(jí)市場(chǎng)大幅上漲且上漲的行

37、業(yè)主要是險(xiǎn)資偏愛的大盤股時(shí)，保險(xiǎn)行業(yè)的超額收益明顯。圖 11、2014 年保險(xiǎn)指數(shù)和滬深 300 指數(shù)累計(jì)漲幅及利率變化（%）資料來(lái)源：wind，整理2015 年：保險(xiǎn)行業(yè)基本面較好，保費(fèi)收入增速較高且投資收益率高，但市場(chǎng)整體的投資風(fēng)格偏好導(dǎo)致保險(xiǎn)行業(yè)跑輸大盤。2015 年，上半年大盤延續(xù)了 14 年末的漲勢(shì)，截止到 6 月上旬滬深 300 指數(shù)漲幅已超過(guò) 50%；6 月中旬開始大盤出現(xiàn)了大幅下跌，截止 9 月末滬深 300 指數(shù)的已由上漲超過(guò) 50%變?yōu)橄碌咏?10%，期間的降息和降準(zhǔn)也無(wú)法阻止大盤的下跌；10 月開始，大盤有所反彈，全年滬深 300 指數(shù)上漲 5.6%。保險(xiǎn)行業(yè)全年下跌了

38、 4.9%，跑輸大盤 10.5 個(gè)百分點(diǎn)。2015 年保險(xiǎn)行業(yè)的基本面較好，降息使保險(xiǎn)產(chǎn)品的吸引力提升，同時(shí)保監(jiān)會(huì)取消了保險(xiǎn)代理人考試的要求，使各保險(xiǎn)公司的代理人數(shù)量均有了較大的增長(zhǎng)，二者疊加下，2015年保險(xiǎn)全行業(yè)的保費(fèi)增速達(dá)到了 20%，超過(guò)了過(guò)去 4 年。投資端上，由于 2014年監(jiān)管對(duì)于保險(xiǎn)資金投資渠道的不斷放開，加上 2015 年股市和債市均有一定的上漲，幾家上市險(xiǎn)企的總投資收益率均創(chuàng)下了近幾年的高點(diǎn)?？傮w上看，2015 年保險(xiǎn)行業(yè)基本面相對(duì)良好，但股價(jià)上卻跑輸大盤，我們認(rèn)為主要的主要原因是受市場(chǎng)整體的投資風(fēng)格影響，重組并購(gòu)等概念股普遍漲幅較大，與基本面無(wú)太大關(guān)系。圖 12、2015

39、 年保險(xiǎn)指數(shù)和滬深 300 指數(shù)累計(jì)漲幅及利率變化（%）資料來(lái)源：wind，整理2016 年：保費(fèi)高增速但投資端較差，長(zhǎng)端利率在四季度開始有所上行，市場(chǎng)投資風(fēng)格逐漸轉(zhuǎn)為大盤股，綜合因素下保險(xiǎn)行業(yè)小幅跑贏大盤。2016 年，1 月在“熔斷”的影響下，大盤大幅下跌，到 1 月末滬深 300 指數(shù)已下跌了超過(guò)20%，2 月初大盤反彈后又因?yàn)槭袌?chǎng)資金緊張的問(wèn)題再次下跌， 到 2 月末跌入年內(nèi)底部區(qū)域；3 月開始，隨著經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)反彈、社融數(shù)據(jù)超預(yù)期和美國(guó)加息放緩的預(yù)期，大盤開始逐漸有所上漲，全年滬深 300 指數(shù)下跌11.6%。另外，在供給側(cè)改革下，鋼鐵煤炭等傳統(tǒng)行業(yè)利潤(rùn)好轉(zhuǎn)，也促使了整體市場(chǎng)的投資風(fēng)格更

40、偏向于大盤股。保險(xiǎn)行業(yè)全年下跌了 5.2%，跑贏大盤 6.4 個(gè)百分點(diǎn)。從股價(jià)上看，從年初到月中旬，保險(xiǎn)行業(yè)指數(shù)的漲跌幅基本與滬深 300 指數(shù)的持平，4 月后開始逐漸保持小幅跑贏大盤?；久嫔?，2016 年保險(xiǎn)行業(yè)總保費(fèi)增速高達(dá) 27.5%， 代理人的大幅增加是保費(fèi)增長(zhǎng)的重要因素；投資端上，由于大盤全年下跌了超過(guò) 10%，保險(xiǎn)公司的總投資收益率也相對(duì)較差；長(zhǎng)端利率上，十年期國(guó)債收益率持續(xù)處于較低位置，從 10 月末開始逐漸上行，在一定程度上減小了保險(xiǎn)公司投資端的壓力；政策上，3 月銀保監(jiān)會(huì)下發(fā)關(guān)于規(guī)范中短存續(xù)期人身保險(xiǎn)產(chǎn)品有關(guān)事項(xiàng)的通知，明確了“中短存續(xù)期產(chǎn)品”概念，并對(duì)這類產(chǎn)品做出了一定的

41、限制，至此保險(xiǎn)行業(yè)回歸保障的監(jiān)管方向逐漸明確，于行業(yè)的長(zhǎng)期發(fā)展有利。總體上看，2016 年保險(xiǎn)行業(yè)的基本面和政策面相對(duì)良好， 結(jié)合市場(chǎng)投資風(fēng)格逐漸轉(zhuǎn)為大盤股，保險(xiǎn)行業(yè)小幅跑贏大盤，而長(zhǎng)端利率較低是市場(chǎng)對(duì)于保險(xiǎn)行業(yè)的主要擔(dān)憂。圖 13、2016 年保險(xiǎn)指數(shù)和滬深 300 指數(shù)累計(jì)漲幅及利率變化（%）資料來(lái)源：wind，整理2017 年：長(zhǎng)端利率從低位上行，二級(jí)市場(chǎng)表現(xiàn)較好，保險(xiǎn)行業(yè)走出估值修復(fù)的獨(dú)立行情，大幅跑贏大盤。2017 年，5 月之前大盤基本處于橫盤狀態(tài)，5 月中旬后大盤開始逐漸上漲， 全年滬深 300 指數(shù)上漲 21.8%，上漲幅度較大的主要為白馬藍(lán)籌，原因在于當(dāng)時(shí)的監(jiān)管政策下跨界并購(gòu)

42、變難，而此前炒作的小票大多業(yè)績(jī)不佳導(dǎo)致無(wú)法承載高估值，長(zhǎng)期業(yè)績(jī)較好的白馬藍(lán)籌則成了市場(chǎng)抱團(tuán)的方向。保險(xiǎn)行業(yè)全年上漲了 81.8%，跑贏大盤 60 個(gè)百分點(diǎn)。保險(xiǎn)行業(yè)指數(shù)漲跌幅在月前基本和大盤持平，5 月后在估值修復(fù)的邏輯下逐漸大幅跑贏大盤走出獨(dú)立行情，大幅跑贏大盤，主要原因包括：1.長(zhǎng)端利率全年持續(xù)上行，十年期國(guó)債收益率從年初的 3.05%上升至年末的 3.92%，上升了 87bps，減輕了保險(xiǎn)行業(yè)投資端的壓力； 2. 十年期國(guó)債 750 天移動(dòng)平均曲線在 2017 年四季度拐頭向上，意味著準(zhǔn)備金折現(xiàn)率開始逐步下降，保險(xiǎn)公司的開始利潤(rùn)逐步釋放； 3. 大盤在 5 月后開始逐漸上漲，且漲幅大的多

43、為保險(xiǎn)資金配置較多的白馬藍(lán)籌股，使市場(chǎng)增加對(duì)保險(xiǎn)公司全年的總投資收益率提升的預(yù)期；4. 保費(fèi)收入端上，保險(xiǎn)全行業(yè)保費(fèi)增速為 18.2%，保持著相對(duì)高速的增長(zhǎng)，中產(chǎn)消費(fèi)升級(jí)對(duì)保障型產(chǎn)品的需求端帶來(lái)一定的利好，也促進(jìn)了保費(fèi)的增長(zhǎng)?？傮w上看，保險(xiǎn)行業(yè)在大盤大幅上漲時(shí)超額收益明顯，這和 2014 年末類似，另外長(zhǎng)端利率從低位上行減少了市場(chǎng)此前最大的擔(dān)憂，結(jié)合 750 天移動(dòng)平均曲線出現(xiàn)拐點(diǎn)對(duì)壽險(xiǎn)公司業(yè)績(jī)的釋放，使保險(xiǎn)行業(yè)在 2017 年走出估值修復(fù)的行情，這也是近 10 年來(lái)保險(xiǎn)行業(yè)跑出最多超額收益的年份。圖 14、2017 年保險(xiǎn)指數(shù)和滬深 300 指數(shù)累計(jì)漲幅及利率變化（%）資料來(lái)源：wind，整

44、理2018 年：承保端和投資端表現(xiàn)較差，利潤(rùn)受長(zhǎng)端國(guó)債 750 天移動(dòng)平均曲線上行而有所釋放，保險(xiǎn)行業(yè)小幅跑贏大盤。2018 年，大盤在經(jīng)濟(jì)下行預(yù)期、社融同比回落、信用風(fēng)險(xiǎn)爆發(fā)和中美貿(mào)易戰(zhàn)和 2017 年大盤漲幅較大等因素的共同作用下，全年整體處于下跌趨勢(shì)，滬深300 指數(shù)全年下跌了 25.3%。保險(xiǎn)行業(yè)全年下跌了 23.2%，跑贏大盤 2.1 個(gè)百分點(diǎn)。2018 年，保險(xiǎn)行業(yè)在134 號(hào)文的強(qiáng)監(jiān)管政策的壓力下，開門紅的年金產(chǎn)品銷量大幅下降，新單保費(fèi)和新業(yè)務(wù)價(jià)值出現(xiàn)大幅度的負(fù)增長(zhǎng)，市場(chǎng)對(duì)此表現(xiàn)出擔(dān)憂，結(jié)合二級(jí)市場(chǎng)大幅下跌對(duì)于投資端的壓力，上半年保險(xiǎn)行業(yè)股價(jià)下跌幅度較大，跑輸大盤；下半年，在險(xiǎn)企

45、新單邊際改善及三季度整體藍(lán)籌股漲幅較好的帶動(dòng)下，保險(xiǎn)行業(yè)股價(jià)有所回升，逐漸小幅跑贏大盤。另外，四季度保險(xiǎn)行業(yè)跌幅較大的另一個(gè)原因是市場(chǎng)對(duì)于利率下行的預(yù)期和擔(dān)憂，十年期國(guó)債收益率從 2018年 9 月末的 3.67%下降至 12 月末的 3.28%，在長(zhǎng)端利率已處于相對(duì)低位的情況下，市場(chǎng)預(yù)期 2019 年全年將處于利率下行周期，這也對(duì)保險(xiǎn)行業(yè)股價(jià)造成了較大的壓力。圖 15、2018 年保險(xiǎn)指數(shù)和滬深 300 指數(shù)累計(jì)漲幅及利率變化（%）資料來(lái)源：wind，整理3、歷史股價(jià)變化對(duì)于 2019 年的借鑒截止至 2019 年 3 月 5 日，保險(xiǎn)行業(yè)上漲 29.5%，跑贏滬深 300 指數(shù) 2.7 個(gè)

46、百分點(diǎn)，主要的原因是大盤的大幅上漲利好于保險(xiǎn)公司的投資端，這也符合我們前文提到的“保險(xiǎn)行業(yè)在二級(jí)市場(chǎng)行情較好時(shí)更可能跑出超額收益”。從目前的時(shí)點(diǎn)看，保險(xiǎn)行業(yè)展現(xiàn)了貝塔屬性，后續(xù)仍需關(guān)注二級(jí)市場(chǎng)行情變化， 另外，長(zhǎng)端利率仍處于低位且在下行階段，市場(chǎng)對(duì)于保險(xiǎn)行業(yè)負(fù)債端成本的擔(dān)憂仍是影響保險(xiǎn)股上漲的因素之一。假設(shè)后續(xù)二級(jí)市場(chǎng)行情可持續(xù)，我們可參考 2014 年和 2017 年。2014 年和 2017年這兩年大盤漲幅均較大，區(qū)別在于利率的走勢(shì)不同，2014 年十年期國(guó)債收益率從 4.6%左右的高點(diǎn)開始進(jìn)入下行趨勢(shì)，2017 年十年期國(guó)債收益率則是從3%左右的相對(duì)低位全年向上，保險(xiǎn)行業(yè)在 2017 走

47、出的估值修復(fù)的行情使得2017 年的超額收益遠(yuǎn)高于 2014 年。目前，十年期國(guó)債收益率在 3.2%左右，接近于 2017 年 1 月初的水平，但整體利率從 2018 年開始水平處于下行階段， 僅近兩周由于二級(jí)市場(chǎng)行情較好使得部分資金從債市流入股市，導(dǎo)致利率有所回升。如果二級(jí)市場(chǎng)行情可持續(xù)，假設(shè)長(zhǎng)端利率也能夠有所回升，我們認(rèn)為可參考 2017 年，保險(xiǎn)行業(yè)有望走出估值修復(fù)的行情，但由于 2017 年保險(xiǎn)行業(yè)在估值修復(fù)的邏輯下漲幅已經(jīng)較大，個(gè)股甚至出現(xiàn)股價(jià)的翻倍，在目前長(zhǎng)端利率和 2017 年初接近的情況下，利率上行所帶來(lái)的估值行情會(huì)弱于 2017年；假設(shè)長(zhǎng)端利率后續(xù)繼續(xù)回落，我們認(rèn)為可參考 2014 年，保險(xiǎn)行業(yè)在二級(jí)市場(chǎng)行情的帶動(dòng)下仍然會(huì)跑出一定的超額收益，但由于目前利率水平較 2014年低較多，負(fù)債端的壓力比 2014 年大較多，因此更難以出現(xiàn)估值修復(fù)下大幅度跑贏大盤的情況。假設(shè)后續(xù)二級(jí)市場(chǎng)行情無(wú)法持續(xù)，我們可參考 2012 年 12 月至 2013 年 6 月末。2012 年 11 月 30 日到