電力設備行業(yè)電池材料篇：電動車產(chǎn)業(yè)鏈全景圖

1、投資要點動力電池產(chǎn)品提質(zhì)降價，市場份額面臨再次分散：動力電池產(chǎn)品力提升，預計2020年成組能量密 度達到200wh/kg；平均售價預計年降10-15 ，2021年或?qū)⑦_到700-750元/kwh。隨著動力電池白 名單廢止，日韓電池企業(yè)加速進入中國市場；未來電池產(chǎn)品技術差異度下降，二線電池企業(yè)獲得 高端車企認證加速；預期國內(nèi)動力電池市場份額將再次分散。行業(yè)資金鏈普遍緊張，產(chǎn)業(yè)鏈話語權體現(xiàn)為現(xiàn)金流：由于前期國家新能源汽車補貼發(fā)放周期較長， 新能源汽車產(chǎn)業(yè)鏈資金較為緊張，直接表現(xiàn)為快速增長的應收賬款、較差的經(jīng)營現(xiàn)金流凈額。由 于前期電池高端產(chǎn)能不足，動力電池龍頭寧德時代獲得客戶高度認可，通過收取預付

2、款發(fā)貨、預 付款鎖定產(chǎn)能方式，維持健康現(xiàn)金流。產(chǎn)業(yè)鏈其他環(huán)節(jié)尚未出現(xiàn)具備強話語權的龍頭企業(yè)，但是 高品質(zhì)材料企業(yè)仍能通過配套海外日韓動力電池、高端消費電池的方式獲得相對較好的現(xiàn)金流支 持。建議關注高端供應鏈和安全性技術應用領先企業(yè)：高端供應鏈企業(yè)通過消費業(yè)務、海外業(yè)務獲得 現(xiàn)金流，反哺國內(nèi)動力電池份額競爭；建議關注新宙邦、星源材質(zhì)、恩捷股份。前期新能源車事 故頻發(fā)引發(fā)監(jiān)管部門高度重視，安全屬性強的細分技術種類應用份額將持續(xù)提升，軟包電池、單 晶正極等技術領先企業(yè)值得關注；建議關注寧德時代、鵬輝能源、當升科技、杉杉股份。新能源汽車產(chǎn)業(yè)鏈分解新能源汽車產(chǎn)業(yè)鏈新能源汽車產(chǎn)業(yè)鏈根據(jù)生產(chǎn)環(huán)節(jié)和 生命周期

3、，可分為四大部分：上游-資源：主要由金屬資源鋰礦（天齊鋰業(yè)）、鈷礦（華友鈷業(yè)）、 稀土礦產(chǎn)類等企業(yè)組成。中游-三電：主要由電池材料（杉 杉股份、恩捷股份）、電池（寧德 時代）、電機（方正電機）、電控（匯川技術）等環(huán)節(jié)組成。本文主 要對電池及材料環(huán)節(jié)進行分析。下游-整車生產(chǎn)與銷售：主要由主機廠、批發(fā)零售體系組成。后市場-汽車充電、運營、報廢回 收：主要由充電樁制造與運營（特銳德）、整車運營（曹操專車）、電池回收（格林美）等企業(yè)構成。中游-電池與材料目錄CO N T E N T S動力電池篇電池材料篇動力電池-行業(yè)環(huán)節(jié)拆分環(huán)節(jié)拆分動力電池產(chǎn)品環(huán)節(jié)：動力電池生產(chǎn) 環(huán)節(jié)主要分為電芯Cell、模組 Mo

4、dule、電池系統(tǒng)/電池包Pack三 個層級。一般電池生產(chǎn)企業(yè)均以電 池包形式出貨，市場也存在部分整 車廠扶持的獨立電池成組企業(yè)，如 合肥華霆（江淮體系）、北京普萊 德（北汽體系）。動力電池系統(tǒng)- PACK動力電池模組- Module動力電池電芯-Cell電池盈利能力分布：動力電池產(chǎn)品 盈利能力主要集中于電芯生產(chǎn)環(huán)節(jié)， 相比之下電池成組環(huán)節(jié)盈利能力較 低。東方精工（北京普萊德）數(shù)據(jù) 顯示，成組環(huán)節(jié)毛利率在17/18年 為18.05 /10.74，顯著低于電芯 環(huán)節(jié)25-30的毛利率水平。動力電池-行業(yè)總覽行業(yè)判斷3.716.528.636.456.970.0110.00204060801001

5、202014年2015年2016年2017年2018年2019E2020E國內(nèi)動力電池裝機量預測（Gwh）出貨量：預計2019/2020年國內(nèi)動 力電池裝機達到70/110Gwh，復合 增速40；2020年國內(nèi)動力電池市 場規(guī)?；?qū)⑦_到950億元。價格與盈利能力：預計動力電池成 組后均價未來三年年均下降10- 15，2021年達到700-750元/kwh。 電池環(huán)節(jié)盈利能力繼續(xù)下行，行業(yè) 毛利率將低于30。技術體系：國家補貼對技術路線選 擇影響趨弱，但是高能量密度、高 續(xù)航里程仍是主流車型需求，預計 三元高鎳化仍將持續(xù)。新能源車安 全事故頻發(fā)引監(jiān)管部門關注，安全 屬性強的細分技術路線值得關注，

6、 如軟包封裝、單晶正極。封裝方面 軟包市占率有望在2020年超過 20，后續(xù)與方形鋁殼并立。2,8942,2772,0561,4061,15095087075005001,0001,5002,0002,5003,0003,50017年2018年2019E2020E2021E動力電池售價變動預測（元/kwh）2014年2015年2016年20資料來源：公司公告、GGII、平安證券研究所動力電池-放眼海外海外概覽海外動力電池業(yè)務仍虧損：根據(jù) LGC、SDI等企業(yè)年報數(shù)據(jù)顯示， 其海外動力電池業(yè)務均未盈利。 松下年報中認為“低估動力電池 業(yè)務增長帶來的風險，未來將縮 減投資規(guī)模提升盈利能力”。企業(yè)1

7、8年營業(yè)收入18年營業(yè)利潤備注松下407億元（6717億日元）6.4億元（105億日元）能源事業(yè)部 日本財年 17Q4-18Q3LGC108億元【18599億韓元】-2.8億元【-489億韓元】動力工廠 加總估算SDI63億元【10810億韓元】-8.7億元【-1504億韓元】動力工廠 加總估算海外動力電池供給整體不足，業(yè) 務競爭白熱化：奔馳EQC、奧迪 E-tron因LGC動力電池供應量不 足縮減整車量產(chǎn)計劃，SDI也因 供應計劃與大眾汽車不符下調(diào)供 貨目標。大眾汽車引入SKI作為北美地區(qū)電池合作企業(yè)，LGC就 大眾汽車與SKI合作事項威脅斷 供，并向SKI發(fā)起專利訴訟。動力電池行業(yè)競爭逐漸

8、白熱化。21.2620.757.393.682.97510152025LGCAESCSDI出貨量（Gwh）0寧德時代松下電器資料來源：公司公告、SNE、GGII、平安證券研究所動力電池-行業(yè)盈利能力與產(chǎn)品性能盈利能力與性能性能持續(xù)提升：2019年發(fā)布新車型 中純電乘用車用三元動力電池組能 量密度超過170wh/kg，客車用磷酸 鐵鋰電池組能量密度達到 161wh/kg；2020年動力電池系統(tǒng)能 量密度或突破200wh/kg。23.741.444.835.334.151.039.832.501020304050602014年2018年售價下降行業(yè)盈利能力下降：動力 電池售價持續(xù)下降，歷史四年均價

9、 年降幅度達到15-20；以寧德時代 年報數(shù)據(jù)估算，2018年動力電池出 貨均價為1150元/kwh，同比下降 18.2；動力電池單價較14年累計下 降60.3。預計售價未來三年年均降 幅10-15，并在2021年達到700元/kwh級別；行業(yè)毛利率將低于30。動力電池行業(yè)盈利能力持續(xù)下降（毛利率）寧德時代國軒高科48.748.717517016516015515014514013517H117H218H118H219H1NCMLFP2015年2016年2017年動力電池產(chǎn)品能量密度持續(xù)提升（單位：wh/kg）資料來源：公司公告、工信部、平安證券研究所動力電池-封裝技術路線差異行業(yè)分析方形動力

10、電池：2018年國內(nèi)動力電池第 一大封裝形式，市占率74.1；國內(nèi)代 表企業(yè)為寧德時代、比亞迪，海外典型 三星SDI。核心優(yōu)勢：高成組效率、大 單體電芯、BMS簡單。方形 58.9圓柱 28.1軟包 13.02017年國內(nèi)動力電池封裝路線軟包動力電池方形動力電池軟包動力電池：2018年國內(nèi)動力電池第 二大封裝形式，市占率13.5；國內(nèi)代 表企業(yè)為孚能科技，海外典型企業(yè)為 LGC、SKI。核心優(yōu)勢：高安全性、電芯 設計靈活、高單體密度。圓柱動力電池：2018年國內(nèi)動力電池市 占率12.5；國內(nèi)代表企業(yè)為力神、比 克，海外典型松下。核心優(yōu)勢：高一致 性、新材料體系高適用性。方形74.1軟包 13.

11、5圓柱 12.52018年國內(nèi)動力電池封裝路線圓柱動力電池資料來源：GGII、平安證券研究所動力電池-市場集中度仍在提升，遠期或?qū)⒃俅畏稚⑿袠I(yè)分析2017年國內(nèi)動力電池裝機量市場份額寧德時代 27比亞迪 15國軒高科 6寧德時代 比亞迪 國軒高科 其他遠期預測：國家補貼全面退出后， 隨著LG/SDI/SKI等海外龍頭進入中 國市場，以及孚能科技、億緯鋰 能、欣旺達、國軒高科等企業(yè)獲得 高端車型訂單，2021年之后國內(nèi)市 場份額或?qū)⒃俅畏稚?。寧德時代 43比亞迪 21國軒高科 6孚能科技 4比克動力 3億緯鋰能2中航鋰電1上?？?1北京國能1寧德時代市場份額：近年來國內(nèi)動力電池市比亞迪場份額快

12、速集中，行業(yè)呈現(xiàn)強者恒國軒高科孚能科技強的競爭格局。寧德時代19年一季比克動力度市場份額達到44；比亞迪份額19億緯鋰能年一季度達到29。北京國能中航鋰電根據(jù)中國汽車動力電池產(chǎn)業(yè)創(chuàng)新聯(lián)上海卡耐盟數(shù)據(jù)，2018年國內(nèi)裝機量CR3為 66.8，2019年一季度CR3達到74.65，集中度提升趨勢明顯。2018年國內(nèi)動力電池裝機量市場份額資料來源：中國化學與物理電源協(xié)會、中國汽車動力電池產(chǎn)業(yè)創(chuàng)新聯(lián)盟、平安證券研究所動力電池-國內(nèi)龍頭經(jīng)營情況現(xiàn)金流明顯差異經(jīng)營性現(xiàn)金流：行業(yè)內(nèi)回款能力體現(xiàn) 出顯著差異，議價能力也在預收款規(guī) 模有所體現(xiàn)。*國軒高科經(jīng)營性現(xiàn)金流凈額三年為 負，同期寧德時代顯著為正；*國軒高

13、科預收款余額不超過1億元， 同期寧德時代預收款超過50億元。寧德時代作為全球動力電池行業(yè)龍 頭，在國內(nèi)絕對領先的技術優(yōu)勢形成 了超高的市場份額，公司產(chǎn)品供不應 求情況仍在持續(xù)，議價能力體現(xiàn)為相 對穩(wěn)定的毛利率和高額的產(chǎn)能預定費 用（預收款）。21.0923.41113.1649.7712.75-1.00-15.59-2.04-500501001502016年2017年2018年19Q12.0349.9454.050.520.650.9501020304050600.880.392016年2017年2018年19Q1寧德時代（億元）國軒高科（億元）動力電池龍頭經(jīng)營活動現(xiàn)金流量變化情況寧德時代（億

14、元）國軒高科（億元）動力電池龍頭預收款規(guī)模變化情況資料來源：公司公告、平安證券研究所動力電池-業(yè)務關注點資金實力高流動：應收款結構應保持結構 的高流動性（票據(jù)為主）、賬期 的高流動性（一年之內(nèi)），避免 出現(xiàn)激進銷售策略帶來的應收款 規(guī)?？焖倥蛎?、現(xiàn)金流流動性不 足。客戶認可強認證：以海外高端品牌車廠、 國內(nèi)合資車企為代表的中高端乘 用車型的認證和遠期訂單簽署， 形成對公司材料應用能力、一致 性生產(chǎn)能力、工藝管控能力的認 證。賽道選擇新賽道：以NCM712/811/NCA為代 表的高鎳正極材料、富鋰錳基為 代表的高電壓正極材料、硅碳負 極為代表的高容量負極材料組成 的新體系動力電池率先量產(chǎn)、認

15、證；或固態(tài)電池為代表的新一代 電池材料體系的運用。強融資：公司所在地地方政府融 資平臺的擔保能力/地方扶持政 策的可實現(xiàn)性和延續(xù)性。弱認證：海外知名汽車零部件品 牌的認證、知名消費電子品牌的 認證、知名功率電器品牌的認 證。強引進：海外知名動力電池品牌 的技術合作或者合資、海外優(yōu)秀 技術團隊回國創(chuàng)業(yè)。目錄CO N T E N T S動力電池篇電池材料篇電池材料-行業(yè)分解行業(yè)判斷電池材料產(chǎn)業(yè)組成示意圖正極材料：NCM811/NCA等高鎳三元 體系將加速滲透。公司盈利來源于 產(chǎn)品代際差異和成品率。負極材料：由針狀焦?jié)q價引發(fā)的人 造石墨負極材料進入尾聲，石墨化 內(nèi)部配套疊加地方優(yōu)惠電價有利于 負極材

16、料企業(yè)控制成本，負極材料 將回歸降價通道。電解液：六氟磷酸鋰過剩產(chǎn)能消 化，價格有望觸底反彈；溶劑碳酸 乙烯酯EC由于環(huán)保壓力去產(chǎn)能導致 價格上漲；電解液或?qū)q價。隔膜：濕法隔膜加速滲透，涂覆比 例持續(xù)提升；產(chǎn)品單價維持快速下 降趨勢，行業(yè)毛利率或下滑。電池材料-國內(nèi)主要上市公司概覽滄州0100-10010203040506070營 業(yè) 收 入億 元毛利率90杉杉能源當升科技 寧波容百德方納米貝特瑞正極東莞杉杉升華科技格林美上海杉杉華友新宙邦捷力天賜江西紫宸星城貝特瑞負極星源材質(zhì) 斯諾遼源鴻圖負極 隔膜 電解液恩捷股份80706050403020W-cope10珠資料來源：公司公告、平安證券研

17、究所目錄CO N T E N T S動力電池篇電池材料篇正極材料行業(yè)分析正極技術路線：動力電池正極材料 主要分為三元(NCM/NCA)、磷酸鐵 鋰(LFP)、錳酸鋰(LMO)三大類。三元體系：該體系主要以3M技術專 利為基礎，分化為韓國主導的高鎳 NCM路線和日本主導的NCA路線；其 中NCA體系主要應用于特斯拉車型，NCM體系廣泛運用于中國、歐 洲主流車企車型。磷酸鐵鋰：磷酸鐵鋰最初由美國推 廣，代表企業(yè)為A123；由于能量密 度上限劣勢逐步被三元體系取代， 國內(nèi)認為其安全性能突出，在客車 領域普遍應用。錳酸鋰：主要特色為低成本、高電 壓、高倍率，因能量密度低并非主 流體系。電池材料-正極材

18、料-體系介紹三元材料容量密度、循環(huán)壽命等參數(shù)與材料體系的關系示意圖NCM811較NCM622呈現(xiàn)更多的晶形，循環(huán)壽命更不穩(wěn)定資料來源：CNKI、平安證券研究所正極材料-出貨量快速增長行業(yè)分析正極材料出貨總量：受益于動力鋰電池 在新能源汽車領域的運用，中國鋰電正 極材料出貨量保持高速增長。 GGII數(shù)據(jù) 顯示2018年國內(nèi)鋰電正極材料出貨量超 20萬噸。隨著動力電池總出貨量超越消 費鋰電，三元與磷酸鐵鋰超過鈷酸鋰成 為主要鋰電正極材料。05101520252011年2012年2013年2014年2015年2016年2017年LFP, 5.84LCO, 5.4LMO, 2.6NCM811, 1.0

19、5NCM622, 2.45NCM523, 9.07NCM111, 1.03其他三元, 0.08NCM, 13.68正極材料出貨結構：GGII數(shù)據(jù)顯示2018 年國內(nèi)三元正極材料出貨量約為13.68萬 噸，其中高鎳三元出貨量達到1.05萬 噸，占例達7.7；計入NCM622后的廣義 高鎳三元出貨量比例達到25.6。隨著國 家補貼政策對于動力電池組能量密度要 求的持續(xù)提升，三元材料高鎳化成為行 業(yè)趨勢。國內(nèi)鋰電池正極材料出貨量（單位：萬噸）LFPNCMLCOLMO國內(nèi)鋰電池正極材料2018年出貨結構（單位：萬噸）資料來源：GGII、平安證券研究所正極材料-動力電池正極材料發(fā)展趨勢行業(yè)分析動力電池三

20、元化成為主流：隨著新能源 乘用車取代新能源客車成為新能源汽車 推廣的主要增量，高能量密度的三元動 力電池應用比例快速超越磷酸鐵鋰。NCM, 58.11LFP, 39.00else, 0.12NCMLFP LMO LTOelse三元體系全面超越磷酸鐵鋰，成為國內(nèi) 動力電池第一大正極材料體系。后續(xù)隨 著新能源乘用車銷量占比的提升，三元 體系高滲透率的現(xiàn)狀仍將持續(xù)。2018年國內(nèi)動力鋰電池技術體系份額LMO, 1.89LTO, 0.88NCM 44.58LFP 49.60LMO 4.25LTO 1.57NCM LFP LMO LTO2017年國內(nèi)動力鋰電池技術體系份額2018年國內(nèi)動力電池裝機中，三

21、元動力 電池裝機量33.38Gwh，市占率達 58.11，同比增加13.53pct；磷酸鐵鋰 動力電池裝機量21.41Gwh，市占率 39.00，同比減少10.60pct。資料來源：中國汽車動力電池產(chǎn)業(yè)創(chuàng)新聯(lián)盟、GGII、平安證券研究所正極材料-行業(yè)盈利能力變化行業(yè)分析毛利率與技術領先程度同步：杉杉能 源、當升科技、容百科技、德方納米 為正極材料領域有代表性的企業(yè)；其 中杉杉能源為消費LCO龍頭，德方納 米為動力LFP龍頭，當升科技與容百 科技均以高鎳三元為特色。杉杉/當升/容百毛利率變化趨勢趨 同，原因為三家企業(yè)定價方式是以Co 價為核心的成本加成定價，其盈利能 力與金屬Co價格趨勢趨同。但

22、是當升/容百因為具備高鎳三元材料的額外 溢價，在金屬降價過程中仍保持穩(wěn)定轉(zhuǎn)變?yōu)楣┙o過剩后的成本加成定價，毛利水平向三元靠攏。40353025201510502013年2014年2015年2016年2017年2018年010515202530NCM523（萬元/噸）8.167.698.697.11單位盈利能力，導致18年毛利率提 升。6.03磷酸鐵鋰由早期供不應求的供給定價4567892014年2015年2016年2017年2018年LFP出貨均價（萬元/噸）國內(nèi)鋰電池正極材料企業(yè)毛利率杉杉當升容百德方NCM523售價變動LFP售價變動資料來源：公司公告、GGII、平安證券研究所正極材料-國內(nèi)企

23、業(yè)市場份額行業(yè)市場份額三元正極：市場份額較為分散，長 遠/容百/當升/振華市占率均為 10。正極材料具備投資門檻高（萬噸投 資額高達6-7億元）、流動資金要 求高（金屬成本占比超90，且資 源企業(yè)要求賬期短）特征，因此行 業(yè)參與者主要為國企。10.310.29.99.97.87.54.34.44.95.325.5當升科技 貴州振華 杉杉能源 廈門鎢業(yè) 湖南桑頓 天津巴莫 科恒實業(yè) 新鄉(xiāng)天力 其他2515357德方納米 安達科技升華科技 其他2018年國內(nèi)三元材料市場份額長遠鋰科 容百科技2018年國內(nèi)鐵鋰材料市場份額三元材料高材料成本占比材料成本 92材料成本 制造成本 人工成本2018年國內(nèi)

24、鐵鋰裝機市場份額44201323寧德時代 比亞迪 國軒高科 其他磷酸鐵鋰：市場份額較為集中，主 要為寧德時代供應商德方納米（市 占率25）和比亞迪（自產(chǎn)配套）。主要原因為下游客戶較為集 中，磷酸鐵鋰動力電池出貨18年 CR3超過75，且國軒高科、比亞迪 均自配套正極材料產(chǎn)能。資料來源：公司公告、GGII、平安證券研究所正極材料-國內(nèi)龍頭企業(yè)經(jīng)營情況行業(yè)分析12,04619,08117,96021,44720,0634,4036,0268,0219,76315,45505,00010,00015,00020,00025,0002014年2018年杉杉能源當升科技010203040502014年2

25、015年2016年2017年2018年杉杉能源當升科技杉杉能源：全球高端鈷酸鋰正極材料 龍頭，消費軟包鋰電龍頭ATL供應商； 16年以來三元材料出貨占比提升，并 向比亞迪供貨動力三元。公司為保證 利潤率調(diào)整客戶結構，正極材料出貨 總量下滑。18年公司實現(xiàn)正極材料出 貨量20063噸，同比下降6.5；實現(xiàn)營 業(yè)收入46.64億元，同比增長9.5。杉杉能源/當升科技正極業(yè)務出貨量（噸）2015年2016年2017年杉杉能源/當升科技正極業(yè)務收入規(guī)模（億元）當升科技：國內(nèi)高鎳三元正極材料龍 頭，率先實現(xiàn)NCM622在動力電池領域 的應用并批量出貨，同時向LG及三星 SDI等電池企業(yè)供貨儲能三元材料。

26、14 年至今出貨量保持快速增長，18年正 極材料出貨達到15455噸，同比增長 58.3；實現(xiàn)營業(yè)收入31.08億元。資料來源：公司公告、平安證券研究所目錄CO N T E N T S動力電池篇電池材料篇負極材料負極材料-性能提升空間有限，成本控制是人造石墨核心行業(yè)概述人造石墨負極性能提升有限：日 本科研數(shù)據(jù)顯示2002年至今人造 石墨負極容量密度已經(jīng)接近理論 上限，提升空間有限；性能改進 主要集中于倍率性能和循環(huán)壽 命。硅碳負極成為提升容量密度 的主要選擇。人造石墨負極性能提升空間有限，硅碳負極容量密度更高人造石墨負極工藝核心是熱處理，制造費用占比接近5050347材料 人工 制造熱處理是人

27、造石墨負極核心：制 造加工費用在人造石墨負極成本 中占比較高，主要為石墨化/碳 化工序的加工費用，其中電費是 主要組成部分。為控制成本，主流負極企業(yè)均開始在低電價地區(qū)配套建設石墨化 工廠。資料來源：公司公告、CNKI、三菱化學、平安證券研究所負極材料-市場規(guī)模增速較低行業(yè)分析出貨量增速穩(wěn)定在20以上：高工鋰 電數(shù)據(jù)，2018年國內(nèi)鋰電負極材料出 貨量19.2萬噸，同比增長31.2；近7 年來負極材料出貨量增速均超20。2.302.773.905.167.2811.8314.6119.2070605040302010005101520252011年2012年2013年2014年2015年2016

28、年2017年2018年24.1030.0040.5064.5783.0094.100204060801002013年2014年2015年2016年2017年2018年國內(nèi)鋰電池負極材料出貨量（單位：萬噸）產(chǎn)量（萬噸）同比增長（右軸）國內(nèi)鋰電池負極材料市場規(guī)模（單位：億元）市場規(guī)模（億元）同比增速（右軸）市場增速低于出貨量增速：高工鋰電 數(shù)據(jù)，2018年國內(nèi)鋰電負極材料市場 規(guī)模94.1億元，同比增速低于15， 顯著低于出貨量增速。原因一：寧德 時代等動力電池企業(yè)培養(yǎng)負極材料新70供應商，由于出貨量較大因而產(chǎn)品售6050價較低，拉低行業(yè)平均售價；原因40二：除人造石墨外，日韓仍需求大量3020天

29、然石墨負極材料，由于天然石墨負10極材料均價更低，拉低行業(yè)平均售0價。資料來源：GGII、平安證券研究所負極材料-市場集中度下降行業(yè)分析傳統(tǒng)三強份額下滑：國內(nèi)動力電池 負極需求增長，動力人造石墨負極 成為主要增長點。貝特瑞、上海杉 杉、江西紫宸為中國傳統(tǒng)負極三 強，也是全球負極行業(yè)佼佼者。 2016年至今負極行業(yè)CR3呈下滑趨 勢，2016年行業(yè)CR3為55，2018年 下降為45，相比下降10pct。貝特 瑞以天然石墨負極為代表產(chǎn)品，未 能充分收益動力電池增長帶來的負 極需求；上海杉杉則因管理層變動 等原因?qū)е鲁鲐浟吭鏊俨患邦A期。 東莞凱金為寧德時代培養(yǎng)的負極材 料供應商，受益于寧德時代動力

30、電 池裝機量的增長，東莞凱金出貨量 快速增長，截止18年市占率達到10，成為二線負極材料企業(yè)龍頭。2018年國內(nèi)負極材料企業(yè)市場份額19141210733527貝特瑞 上海杉杉 江西紫宸 東莞凱金翔豐華 星城石墨 江西正拓 深圳斯諾 其他2119158633619貝特瑞 上海杉杉 江西紫宸 深圳斯諾 湖南星城東莞凱金 江西正拓 翔豐華 其他2016年國內(nèi)負極材料企業(yè)市場份額資料來源：公司公告、GGII、平安證券研究所負極材料-主要企業(yè)經(jīng)營情況行業(yè)分析18年產(chǎn)品處于漲價趨勢：2018年由于 環(huán)保壓力下鋼鐵行業(yè)對高壓石墨電極 需求井噴，導致其原材料針狀焦價格 上行。由于人造石墨負極材料也為針 狀焦

31、，人造石墨平均售價提升。國內(nèi)鋰電池負極材料平均售價變動（萬元/噸）24356782014年2018年上海杉杉紫宸星城石墨2025303540452016年2017年2018年2015年2016年2017年國內(nèi)鋰電池負極材料企業(yè)毛利率變化情況杉杉星城紫宸貝特瑞行業(yè)毛利率整體下滑：負極行業(yè)平均 毛利率約為35。2016年以來行業(yè)毛 利率整體處于下降通道，主要因動力 電池企業(yè)成本敏感性較消費企業(yè)更 強。國家補貼下降的環(huán)境下，動力電 池企業(yè)成本控制訴求較強。負極企業(yè) 面對動力電池企業(yè)難有議價權，由于 針狀焦成本的上漲未能完全轉(zhuǎn)移，行 業(yè)毛利率下滑。星城石墨毛利率上漲 的原因主要為產(chǎn)品結構的調(diào)整，公司

32、人造石墨產(chǎn)品占比提升。152014年2015年資料來源：公司公告、平安證券研究所目錄CO N T E N T S動力電池篇電池材料篇電解液電解液-市場規(guī)模持平行業(yè)分析出貨量：2018年國內(nèi)鋰電池電解液出 貨量約為14萬噸，同比增長27.3。 原因一：國泰華榮、新宙邦對日韓電 解液出口量的增長，其中新宙邦實現(xiàn) 對巴斯夫電解液業(yè)務的全面收購；原 因二：國內(nèi)動力電池需求量增長，拉 動國內(nèi)電解液需求增長。6.338.8410.2014.0060504030201000510152015年2016年2017年2018年100806040200-207060504030201002014年2015年201

33、6年2017年2018年市場規(guī)模：2018年國內(nèi)電解液市場規(guī) 模為63.6億元，同比下降3.1，為近 五年首次下滑。出貨量增長下市場規(guī) 模萎縮，主要原因為六氟磷酸鋰供大 于求后價格下滑，直接導致電解液整 體售價下調(diào)；同時電解液作為配方產(chǎn) 品，通用配方較難體現(xiàn)技術差異，定 制配方往往由電池企業(yè)主導，電解液 企業(yè)難以把握定價能力。電解液國內(nèi)出貨量情況出貨量（萬噸）同比增長（右軸）電解液國內(nèi)市場規(guī)模情況市場規(guī)模（億元）同比增速（右軸）資料來源：GGII、平安證券研究所電解液-國內(nèi)企業(yè)市場份額行業(yè)分析市場份額：高工鋰電數(shù)據(jù)顯示，以 出貨量口徑統(tǒng)計，18年國內(nèi)電解液 市場CR6占比為72，較17年同比增

34、 長4.3pct。25.5017.5012.869.292.142.322.863.934.314.6414.65天賜材料16141210864202016年2017年2018年新宙邦 國泰華榮 東莞杉杉 天津金牛 汕頭金光 珠海賽緯香河昆侖營業(yè)收入規(guī)模：新宙邦電解液業(yè)務北京化學山東海容收入穩(wěn)步提升，主要原因為公司經(jīng)營策略，主動放棄低價同質(zhì)化訂單，在市場份額持穩(wěn)前提下側重高 毛利、現(xiàn)金流好的海外訂單和消費 電池訂單。東莞杉杉收入增加的原因為公司管 理層更換后采取平價獲取市場份額 的策略。天賜材料由于自產(chǎn)六氟磷酸鋰，且 動力電池大客戶為寧德時代不具備 議價權，因此產(chǎn)品價格快速下降， 導致收入規(guī)模

35、萎縮。2018年國內(nèi)電解液市場份額主要企業(yè)出貨量（萬噸）東莞杉杉新宙邦天賜材料2014年2015年資料來源：公司公告、GGII、平安證券研究所電解液-國內(nèi)企業(yè)經(jīng)營情況行業(yè)分析行業(yè)毛利率明顯分化：東莞杉杉由于 前期布局河北廊坊工廠，開工不足導 致毛利率快速下降；管理層變動后公 司采取成本定價策略，維持15低毛 利率微虧損狀態(tài)，主要目的為獲取市 場份額。天賜材料由于2017年以來六氟磷酸鋰 產(chǎn)能快速擴張后產(chǎn)能過剩，導致電解 質(zhì)降價，且主要面對以寧德時代為代 表的國內(nèi)動力電池客戶，因此毛利率 下滑。新宙邦主動放棄低價同質(zhì)化訂單，在市場份額持穩(wěn)前提下側重高毛利、現(xiàn) 金流好的海外訂單和消費電池訂單， 因

36、此毛利率最為穩(wěn)定。01020304050602011年2012年2013年2014年2015年2016年2017年2018年東莞杉杉國泰華榮新宙邦天賜材料珠海賽緯國內(nèi)電解液企業(yè)毛利率變化資料來源：公司公告、平安證券研究所電解液-國內(nèi)企業(yè)經(jīng)營情況行業(yè)分析行業(yè)資產(chǎn)負債率上行：新宙邦定位精 細氟化工企業(yè)，同步推進氟化工、電 子化學品、新型電解質(zhì)及海外工廠建 設，未來三年內(nèi)固定資產(chǎn)投資超過20 億元，19年年初已經(jīng)獲得銀行長期項 目貸款支持，目前正在推進股權融 資，后續(xù)負債率有望降低。天賜材料通過產(chǎn)業(yè)鏈延伸至磷酸鐵鋰 正極材料等領域，且大客戶壓制下現(xiàn)金流較差，負債率有所提升。0102030405020

37、14年2015年2016年2017年2018年19Q1543210-1-2-3-42014年2015年2016年2017年2018年國內(nèi)電解液企業(yè)資產(chǎn)負債率天賜材料新宙邦天賜材料現(xiàn)金流與利潤背離扣非歸母凈利潤（億元）經(jīng)營現(xiàn)金流凈額（億元）資料來源：公司公告、平安證券研究所目錄CO N T E N T S動力電池篇電池材料篇鋰電隔膜隔膜-生產(chǎn)工藝行業(yè)分析濕法隔膜工藝流程圖干法隔膜工藝流程圖生產(chǎn)工藝：隔膜生產(chǎn)工藝主要分為 干法工藝和濕法工藝兩大類，其中 干法采用PP為原材料，熔點更高， 但是厚度更厚；濕法采用PE為原材 料，熔點較低。性能比較：隔膜產(chǎn)品控制參數(shù)較 多，具備典型影響的參數(shù)包括厚 度、

38、孔徑、孔隙率、扭曲、抗氧化 性能、收縮率等，其中厚度是影響 電池能量密度的主要參數(shù)。因此在 國家補貼政策以能量密度為核心考 核指標的影響下，濕法隔膜在三元 電池中滲透率快速提升。資料來源：公司公告、平安證券研究所隔膜-國產(chǎn)化規(guī)?？焖贁U張，結構濕法化行業(yè)分析隔膜出貨量：2018年國內(nèi)隔膜出貨量達 到20.2億平，同比增長40.3；其中濕 法隔膜13.1億平，同比增長66.9；干 法隔膜7.1億平，同比增長8.4。05101520252014年2017年2018年濕法, 64.92干法-雙拉, 6.16其他, 35.07濕法干法-單拉干法-雙拉干法-單拉, 28.91隔膜出貨結構：2018年國內(nèi)濕

39、法隔膜出 貨占比已經(jīng)達到64.92，超越干法隔 膜。濕法隔膜增速顯著高于干法，主要 原因為動力電池企業(yè)能量密度訴求下， 更多采用具備厚度更薄優(yōu)勢的濕法隔 膜。同時隨著恩捷股份為代表的濕法隔 膜企業(yè)產(chǎn)能快速擴張，濕法隔膜價格快 速下滑，干法隔膜價格優(yōu)勢縮小。目前 國內(nèi)動力電池企業(yè)為配合三元動力電池 的高能量密度特性，多采用9+3微米或 者12+4微米厚度濕法涂覆隔膜。國內(nèi)隔膜產(chǎn)品出貨量（單位：億平）干法隔膜（億平）濕法隔膜（億平）2015年2016年2018年國內(nèi)隔膜產(chǎn)品出貨結構資料來源：公司公告、GGII、平安證券研究所隔膜-平均售價下滑，毛利率維持高位行業(yè)分析產(chǎn)品均價：隔膜價格維持下降趨勢。 2017年恩捷濕法隔膜半成品價格已經(jīng) 接近星源材質(zhì)的干法隔膜；2018年星 源產(chǎn)品均價已經(jīng)低于2.5元/平米。987654322014年2017年2018年蘇州捷力-200204060802012年2013年2014年2015年2016年2017年2018年恩捷股份遼源鴻圖蘇州捷力隔膜產(chǎn)品單位售價變動（單位：元/平方米）星源材質(zhì)恩捷股份-基膜恩捷股份-涂覆2015年2016年隔膜企業(yè)毛利率變動情況星源材質(zhì)滄州明珠高毛利：隔膜行業(yè)龍頭企業(yè)的毛利率 仍然維持較高水平。截止18年三季 度，恩捷股份濕法隔膜毛利率仍超過60；18年星源材質(zhì)干法隔膜毛利率為48