電力設(shè)備行業(yè)電池材料篇：電動(dòng)車產(chǎn)業(yè)鏈全景圖

1、投資要點(diǎn)動(dòng)力電池產(chǎn)品提質(zhì)降價(jià)，市場(chǎng)份額面臨再次分散：動(dòng)力電池產(chǎn)品力提升，預(yù)計(jì)2020年成組能量密 度達(dá)到200wh/kg；平均售價(jià)預(yù)計(jì)年降10-15 ，2021年或?qū)⑦_(dá)到700-750元/kwh。隨著動(dòng)力電池白 名單廢止，日韓電池企業(yè)加速進(jìn)入中國(guó)市場(chǎng)；未來(lái)電池產(chǎn)品技術(shù)差異度下降，二線電池企業(yè)獲得 高端車企認(rèn)證加速；預(yù)期國(guó)內(nèi)動(dòng)力電池市場(chǎng)份額將再次分散。行業(yè)資金鏈普遍緊張，產(chǎn)業(yè)鏈話語(yǔ)權(quán)體現(xiàn)為現(xiàn)金流：由于前期國(guó)家新能源汽車補(bǔ)貼發(fā)放周期較長(zhǎng)， 新能源汽車產(chǎn)業(yè)鏈資金較為緊張，直接表現(xiàn)為快速增長(zhǎng)的應(yīng)收賬款、較差的經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流凈額。由 于前期電池高端產(chǎn)能不足，動(dòng)力電池龍頭寧德時(shí)代獲得客戶高度認(rèn)可，通過(guò)收取預(yù)付

2、款發(fā)貨、預(yù) 付款鎖定產(chǎn)能方式，維持健康現(xiàn)金流。產(chǎn)業(yè)鏈其他環(huán)節(jié)尚未出現(xiàn)具備強(qiáng)話語(yǔ)權(quán)的龍頭企業(yè)，但是 高品質(zhì)材料企業(yè)仍能通過(guò)配套海外日韓動(dòng)力電池、高端消費(fèi)電池的方式獲得相對(duì)較好的現(xiàn)金流支 持。建議關(guān)注高端供應(yīng)鏈和安全性技術(shù)應(yīng)用領(lǐng)先企業(yè)：高端供應(yīng)鏈企業(yè)通過(guò)消費(fèi)業(yè)務(wù)、海外業(yè)務(wù)獲得 現(xiàn)金流，反哺國(guó)內(nèi)動(dòng)力電池份額競(jìng)爭(zhēng)；建議關(guān)注新宙邦、星源材質(zhì)、恩捷股份。前期新能源車事 故頻發(fā)引發(fā)監(jiān)管部門(mén)高度重視，安全屬性強(qiáng)的細(xì)分技術(shù)種類應(yīng)用份額將持續(xù)提升，軟包電池、單 晶正極等技術(shù)領(lǐng)先企業(yè)值得關(guān)注；建議關(guān)注寧德時(shí)代、鵬輝能源、當(dāng)升科技、杉杉股份。新能源汽車產(chǎn)業(yè)鏈分解新能源汽車產(chǎn)業(yè)鏈新能源汽車產(chǎn)業(yè)鏈根據(jù)生產(chǎn)環(huán)節(jié)和 生命周期

3、，可分為四大部分：上游-資源：主要由金屬資源鋰礦（天齊鋰業(yè)）、鈷礦（華友鈷業(yè)）、 稀土礦產(chǎn)類等企業(yè)組成。中游-三電：主要由電池材料（杉 杉股份、恩捷股份）、電池（寧德 時(shí)代）、電機(jī)（方正電機(jī)）、電控（匯川技術(shù)）等環(huán)節(jié)組成。本文主 要對(duì)電池及材料環(huán)節(jié)進(jìn)行分析。下游-整車生產(chǎn)與銷售：主要由主機(jī)廠、批發(fā)零售體系組成。后市場(chǎng)-汽車充電、運(yùn)營(yíng)、報(bào)廢回 收：主要由充電樁制造與運(yùn)營(yíng)（特銳德）、整車運(yùn)營(yíng)（曹操專車）、電池回收（格林美）等企業(yè)構(gòu)成。中游-電池與材料目錄CO N T E N T S動(dòng)力電池篇電池材料篇?jiǎng)恿﹄姵?行業(yè)環(huán)節(jié)拆分環(huán)節(jié)拆分動(dòng)力電池產(chǎn)品環(huán)節(jié)：動(dòng)力電池生產(chǎn) 環(huán)節(jié)主要分為電芯Cell、模組 Mo

4、dule、電池系統(tǒng)/電池包Pack三 個(gè)層級(jí)。一般電池生產(chǎn)企業(yè)均以電 池包形式出貨，市場(chǎng)也存在部分整 車廠扶持的獨(dú)立電池成組企業(yè)，如 合肥華霆（江淮體系）、北京普萊 德（北汽體系）。動(dòng)力電池系統(tǒng)- PACK動(dòng)力電池模組- Module動(dòng)力電池電芯-Cell電池盈利能力分布：動(dòng)力電池產(chǎn)品 盈利能力主要集中于電芯生產(chǎn)環(huán)節(jié)， 相比之下電池成組環(huán)節(jié)盈利能力較 低。東方精工（北京普萊德）數(shù)據(jù) 顯示，成組環(huán)節(jié)毛利率在17/18年 為18.05 /10.74，顯著低于電芯 環(huán)節(jié)25-30的毛利率水平。動(dòng)力電池-行業(yè)總覽行業(yè)判斷3.716.528.636.456.970.0110.00204060801001

5、202014年2015年2016年2017年2018年2019E2020E國(guó)內(nèi)動(dòng)力電池裝機(jī)量預(yù)測(cè)（Gwh）出貨量：預(yù)計(jì)2019/2020年國(guó)內(nèi)動(dòng) 力電池裝機(jī)達(dá)到70/110Gwh，復(fù)合 增速40；2020年國(guó)內(nèi)動(dòng)力電池市 場(chǎng)規(guī)?；?qū)⑦_(dá)到950億元。價(jià)格與盈利能力：預(yù)計(jì)動(dòng)力電池成 組后均價(jià)未來(lái)三年年均下降10- 15，2021年達(dá)到700-750元/kwh。 電池環(huán)節(jié)盈利能力繼續(xù)下行，行業(yè) 毛利率將低于30。技術(shù)體系：國(guó)家補(bǔ)貼對(duì)技術(shù)路線選 擇影響趨弱，但是高能量密度、高 續(xù)航里程仍是主流車型需求，預(yù)計(jì) 三元高鎳化仍將持續(xù)。新能源車安 全事故頻發(fā)引監(jiān)管部門(mén)關(guān)注，安全 屬性強(qiáng)的細(xì)分技術(shù)路線值得關(guān)注，

6、 如軟包封裝、單晶正極。封裝方面 軟包市占率有望在2020年超過(guò) 20，后續(xù)與方形鋁殼并立。2,8942,2772,0561,4061,15095087075005001,0001,5002,0002,5003,0003,50017年2018年2019E2020E2021E動(dòng)力電池售價(jià)變動(dòng)預(yù)測(cè)（元/kwh）2014年2015年2016年20資料來(lái)源：公司公告、GGII、平安證券研究所動(dòng)力電池-放眼海外海外概覽海外動(dòng)力電池業(yè)務(wù)仍虧損：根據(jù) LGC、SDI等企業(yè)年報(bào)數(shù)據(jù)顯示， 其海外動(dòng)力電池業(yè)務(wù)均未盈利。 松下年報(bào)中認(rèn)為“低估動(dòng)力電池 業(yè)務(wù)增長(zhǎng)帶來(lái)的風(fēng)險(xiǎn)，未來(lái)將縮 減投資規(guī)模提升盈利能力”。企業(yè)1

7、8年?duì)I業(yè)收入18年?duì)I業(yè)利潤(rùn)備注松下407億元（6717億日元）6.4億元（105億日元）能源事業(yè)部 日本財(cái)年 17Q4-18Q3LGC108億元【18599億韓元】-2.8億元【-489億韓元】動(dòng)力工廠 加總估算SDI63億元【10810億韓元】-8.7億元【-1504億韓元】動(dòng)力工廠 加總估算海外動(dòng)力電池供給整體不足，業(yè) 務(wù)競(jìng)爭(zhēng)白熱化：奔馳EQC、奧迪 E-tron因LGC動(dòng)力電池供應(yīng)量不 足縮減整車量產(chǎn)計(jì)劃，SDI也因 供應(yīng)計(jì)劃與大眾汽車不符下調(diào)供 貨目標(biāo)。大眾汽車引入SKI作為北美地區(qū)電池合作企業(yè)，LGC就 大眾汽車與SKI合作事項(xiàng)威脅斷 供，并向SKI發(fā)起專利訴訟。動(dòng)力電池行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)逐漸

8、白熱化。21.2620.757.393.682.97510152025LGCAESCSDI出貨量（Gwh）0寧德時(shí)代松下電器資料來(lái)源：公司公告、SNE、GGII、平安證券研究所動(dòng)力電池-行業(yè)盈利能力與產(chǎn)品性能盈利能力與性能性能持續(xù)提升：2019年發(fā)布新車型 中純電乘用車用三元?jiǎng)恿﹄姵亟M能 量密度超過(guò)170wh/kg，客車用磷酸 鐵鋰電池組能量密度達(dá)到 161wh/kg；2020年動(dòng)力電池系統(tǒng)能 量密度或突破200wh/kg。23.741.444.835.334.151.039.832.501020304050602014年2018年售價(jià)下降行業(yè)盈利能力下降：動(dòng)力 電池售價(jià)持續(xù)下降，歷史四年均價(jià)

9、 年降幅度達(dá)到15-20；以寧德時(shí)代 年報(bào)數(shù)據(jù)估算，2018年動(dòng)力電池出 貨均價(jià)為1150元/kwh，同比下降 18.2；動(dòng)力電池單價(jià)較14年累計(jì)下 降60.3。預(yù)計(jì)售價(jià)未來(lái)三年年均降 幅10-15，并在2021年達(dá)到700元/kwh級(jí)別；行業(yè)毛利率將低于30。動(dòng)力電池行業(yè)盈利能力持續(xù)下降（毛利率）寧德時(shí)代國(guó)軒高科48.748.717517016516015515014514013517H117H218H118H219H1NCMLFP2015年2016年2017年動(dòng)力電池產(chǎn)品能量密度持續(xù)提升（單位：wh/kg）資料來(lái)源：公司公告、工信部、平安證券研究所動(dòng)力電池-封裝技術(shù)路線差異行業(yè)分析方形動(dòng)力

10、電池：2018年國(guó)內(nèi)動(dòng)力電池第 一大封裝形式，市占率74.1；國(guó)內(nèi)代 表企業(yè)為寧德時(shí)代、比亞迪，海外典型 三星SDI。核心優(yōu)勢(shì)：高成組效率、大 單體電芯、BMS簡(jiǎn)單。方形 58.9圓柱 28.1軟包 13.02017年國(guó)內(nèi)動(dòng)力電池封裝路線軟包動(dòng)力電池方形動(dòng)力電池軟包動(dòng)力電池：2018年國(guó)內(nèi)動(dòng)力電池第 二大封裝形式，市占率13.5；國(guó)內(nèi)代 表企業(yè)為孚能科技，海外典型企業(yè)為 LGC、SKI。核心優(yōu)勢(shì)：高安全性、電芯 設(shè)計(jì)靈活、高單體密度。圓柱動(dòng)力電池：2018年國(guó)內(nèi)動(dòng)力電池市 占率12.5；國(guó)內(nèi)代表企業(yè)為力神、比 克，海外典型松下。核心優(yōu)勢(shì)：高一致 性、新材料體系高適用性。方形74.1軟包 13.

11、5圓柱 12.52018年國(guó)內(nèi)動(dòng)力電池封裝路線圓柱動(dòng)力電池資料來(lái)源：GGII、平安證券研究所動(dòng)力電池-市場(chǎng)集中度仍在提升，遠(yuǎn)期或?qū)⒃俅畏稚⑿袠I(yè)分析2017年國(guó)內(nèi)動(dòng)力電池裝機(jī)量市場(chǎng)份額寧德時(shí)代 27比亞迪 15國(guó)軒高科 6寧德時(shí)代 比亞迪 國(guó)軒高科 其他遠(yuǎn)期預(yù)測(cè)：國(guó)家補(bǔ)貼全面退出后， 隨著LG/SDI/SKI等海外龍頭進(jìn)入中 國(guó)市場(chǎng)，以及孚能科技、億緯鋰 能、欣旺達(dá)、國(guó)軒高科等企業(yè)獲得 高端車型訂單，2021年之后國(guó)內(nèi)市 場(chǎng)份額或?qū)⒃俅畏稚?。寧德時(shí)代 43比亞迪 21國(guó)軒高科 6孚能科技 4比克動(dòng)力 3億緯鋰能2中航鋰電1上海卡耐 1北京國(guó)能1寧德時(shí)代市場(chǎng)份額：近年來(lái)國(guó)內(nèi)動(dòng)力電池市比亞迪場(chǎng)份額快

12、速集中，行業(yè)呈現(xiàn)強(qiáng)者恒國(guó)軒高科孚能科技強(qiáng)的競(jìng)爭(zhēng)格局。寧德時(shí)代19年一季比克動(dòng)力度市場(chǎng)份額達(dá)到44；比亞迪份額19億緯鋰能年一季度達(dá)到29。北京國(guó)能中航鋰電根據(jù)中國(guó)汽車動(dòng)力電池產(chǎn)業(yè)創(chuàng)新聯(lián)上海卡耐盟數(shù)據(jù)，2018年國(guó)內(nèi)裝機(jī)量CR3為 66.8，2019年一季度CR3達(dá)到74.65，集中度提升趨勢(shì)明顯。2018年國(guó)內(nèi)動(dòng)力電池裝機(jī)量市場(chǎng)份額資料來(lái)源：中國(guó)化學(xué)與物理電源協(xié)會(huì)、中國(guó)汽車動(dòng)力電池產(chǎn)業(yè)創(chuàng)新聯(lián)盟、平安證券研究所動(dòng)力電池-國(guó)內(nèi)龍頭經(jīng)營(yíng)情況現(xiàn)金流明顯差異經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流：行業(yè)內(nèi)回款能力體現(xiàn) 出顯著差異，議價(jià)能力也在預(yù)收款規(guī) 模有所體現(xiàn)。*國(guó)軒高科經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流凈額三年為 負(fù)，同期寧德時(shí)代顯著為正；*國(guó)軒高

13、科預(yù)收款余額不超過(guò)1億元， 同期寧德時(shí)代預(yù)收款超過(guò)50億元。寧德時(shí)代作為全球動(dòng)力電池行業(yè)龍 頭，在國(guó)內(nèi)絕對(duì)領(lǐng)先的技術(shù)優(yōu)勢(shì)形成 了超高的市場(chǎng)份額，公司產(chǎn)品供不應(yīng) 求情況仍在持續(xù)，議價(jià)能力體現(xiàn)為相 對(duì)穩(wěn)定的毛利率和高額的產(chǎn)能預(yù)定費(fèi) 用（預(yù)收款）。21.0923.41113.1649.7712.75-1.00-15.59-2.04-500501001502016年2017年2018年19Q12.0349.9454.050.520.650.9501020304050600.880.392016年2017年2018年19Q1寧德時(shí)代（億元）國(guó)軒高科（億元）動(dòng)力電池龍頭經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金流量變化情況寧德時(shí)代（億

14、元）國(guó)軒高科（億元）動(dòng)力電池龍頭預(yù)收款規(guī)模變化情況資料來(lái)源：公司公告、平安證券研究所動(dòng)力電池-業(yè)務(wù)關(guān)注點(diǎn)資金實(shí)力高流動(dòng)：應(yīng)收款結(jié)構(gòu)應(yīng)保持結(jié)構(gòu) 的高流動(dòng)性（票據(jù)為主）、賬期 的高流動(dòng)性（一年之內(nèi)），避免 出現(xiàn)激進(jìn)銷售策略帶來(lái)的應(yīng)收款 規(guī)?？焖倥蛎?、現(xiàn)金流流動(dòng)性不 足?？蛻粽J(rèn)可強(qiáng)認(rèn)證：以海外高端品牌車廠、 國(guó)內(nèi)合資車企為代表的中高端乘 用車型的認(rèn)證和遠(yuǎn)期訂單簽署， 形成對(duì)公司材料應(yīng)用能力、一致 性生產(chǎn)能力、工藝管控能力的認(rèn) 證。賽道選擇新賽道：以NCM712/811/NCA為代 表的高鎳正極材料、富鋰錳基為 代表的高電壓正極材料、硅碳負(fù) 極為代表的高容量負(fù)極材料組成 的新體系動(dòng)力電池率先量產(chǎn)、認(rèn)

15、證；或固態(tài)電池為代表的新一代 電池材料體系的運(yùn)用。強(qiáng)融資：公司所在地地方政府融 資平臺(tái)的擔(dān)保能力/地方扶持政 策的可實(shí)現(xiàn)性和延續(xù)性。弱認(rèn)證：海外知名汽車零部件品 牌的認(rèn)證、知名消費(fèi)電子品牌的 認(rèn)證、知名功率電器品牌的認(rèn) 證。強(qiáng)引進(jìn)：海外知名動(dòng)力電池品牌 的技術(shù)合作或者合資、海外優(yōu)秀 技術(shù)團(tuán)隊(duì)回國(guó)創(chuàng)業(yè)。目錄CO N T E N T S動(dòng)力電池篇電池材料篇電池材料-行業(yè)分解行業(yè)判斷電池材料產(chǎn)業(yè)組成示意圖正極材料：NCM811/NCA等高鎳三元 體系將加速滲透。公司盈利來(lái)源于 產(chǎn)品代際差異和成品率。負(fù)極材料：由針狀焦?jié)q價(jià)引發(fā)的人 造石墨負(fù)極材料進(jìn)入尾聲，石墨化 內(nèi)部配套疊加地方優(yōu)惠電價(jià)有利于 負(fù)極材

16、料企業(yè)控制成本，負(fù)極材料 將回歸降價(jià)通道。電解液：六氟磷酸鋰過(guò)剩產(chǎn)能消 化，價(jià)格有望觸底反彈；溶劑碳酸 乙烯酯EC由于環(huán)保壓力去產(chǎn)能導(dǎo)致 價(jià)格上漲；電解液或?qū)q價(jià)。隔膜：濕法隔膜加速滲透，涂覆比 例持續(xù)提升；產(chǎn)品單價(jià)維持快速下 降趨勢(shì)，行業(yè)毛利率或下滑。電池材料-國(guó)內(nèi)主要上市公司概覽滄州0100-10010203040506070營(yíng) 業(yè) 收 入億 元毛利率90杉杉能源當(dāng)升科技 寧波容百德方納米貝特瑞正極東莞杉杉升華科技格林美上海杉杉華友新宙邦捷力天賜江西紫宸星城貝特瑞負(fù)極星源材質(zhì) 斯諾遼源鴻圖負(fù)極 隔膜 電解液恩捷股份80706050403020W-cope10珠資料來(lái)源：公司公告、平安證券研

17、究所目錄CO N T E N T S動(dòng)力電池篇電池材料篇正極材料行業(yè)分析正極技術(shù)路線：動(dòng)力電池正極材料 主要分為三元(NCM/NCA)、磷酸鐵 鋰(LFP)、錳酸鋰(LMO)三大類。三元體系：該體系主要以3M技術(shù)專 利為基礎(chǔ)，分化為韓國(guó)主導(dǎo)的高鎳 NCM路線和日本主導(dǎo)的NCA路線；其 中NCA體系主要應(yīng)用于特斯拉車型，NCM體系廣泛運(yùn)用于中國(guó)、歐 洲主流車企車型。磷酸鐵鋰：磷酸鐵鋰最初由美國(guó)推 廣，代表企業(yè)為A123；由于能量密 度上限劣勢(shì)逐步被三元體系取代， 國(guó)內(nèi)認(rèn)為其安全性能突出，在客車 領(lǐng)域普遍應(yīng)用。錳酸鋰：主要特色為低成本、高電 壓、高倍率，因能量密度低并非主 流體系。電池材料-正極材

18、料-體系介紹三元材料容量密度、循環(huán)壽命等參數(shù)與材料體系的關(guān)系示意圖NCM811較NCM622呈現(xiàn)更多的晶形，循環(huán)壽命更不穩(wěn)定資料來(lái)源：CNKI、平安證券研究所正極材料-出貨量快速增長(zhǎng)行業(yè)分析正極材料出貨總量：受益于動(dòng)力鋰電池 在新能源汽車領(lǐng)域的運(yùn)用，中國(guó)鋰電正 極材料出貨量保持高速增長(zhǎng)。 GGII數(shù)據(jù) 顯示2018年國(guó)內(nèi)鋰電正極材料出貨量超 20萬(wàn)噸。隨著動(dòng)力電池總出貨量超越消 費(fèi)鋰電，三元與磷酸鐵鋰超過(guò)鈷酸鋰成 為主要鋰電正極材料。05101520252011年2012年2013年2014年2015年2016年2017年LFP, 5.84LCO, 5.4LMO, 2.6NCM811, 1.0

19、5NCM622, 2.45NCM523, 9.07NCM111, 1.03其他三元, 0.08NCM, 13.68正極材料出貨結(jié)構(gòu)：GGII數(shù)據(jù)顯示2018 年國(guó)內(nèi)三元正極材料出貨量約為13.68萬(wàn) 噸，其中高鎳三元出貨量達(dá)到1.05萬(wàn) 噸，占例達(dá)7.7；計(jì)入NCM622后的廣義 高鎳三元出貨量比例達(dá)到25.6。隨著國(guó) 家補(bǔ)貼政策對(duì)于動(dòng)力電池組能量密度要 求的持續(xù)提升，三元材料高鎳化成為行 業(yè)趨勢(shì)。國(guó)內(nèi)鋰電池正極材料出貨量（單位：萬(wàn)噸）LFPNCMLCOLMO國(guó)內(nèi)鋰電池正極材料2018年出貨結(jié)構(gòu)（單位：萬(wàn)噸）資料來(lái)源：GGII、平安證券研究所正極材料-動(dòng)力電池正極材料發(fā)展趨勢(shì)行業(yè)分析動(dòng)力電池三

20、元化成為主流：隨著新能源 乘用車取代新能源客車成為新能源汽車 推廣的主要增量，高能量密度的三元?jiǎng)?力電池應(yīng)用比例快速超越磷酸鐵鋰。NCM, 58.11LFP, 39.00else, 0.12NCMLFP LMO LTOelse三元體系全面超越磷酸鐵鋰，成為國(guó)內(nèi) 動(dòng)力電池第一大正極材料體系。后續(xù)隨 著新能源乘用車銷量占比的提升，三元 體系高滲透率的現(xiàn)狀仍將持續(xù)。2018年國(guó)內(nèi)動(dòng)力鋰電池技術(shù)體系份額LMO, 1.89LTO, 0.88NCM 44.58LFP 49.60LMO 4.25LTO 1.57NCM LFP LMO LTO2017年國(guó)內(nèi)動(dòng)力鋰電池技術(shù)體系份額2018年國(guó)內(nèi)動(dòng)力電池裝機(jī)中，三

21、元?jiǎng)恿?電池裝機(jī)量33.38Gwh，市占率達(dá) 58.11，同比增加13.53pct；磷酸鐵鋰 動(dòng)力電池裝機(jī)量21.41Gwh，市占率 39.00，同比減少10.60pct。資料來(lái)源：中國(guó)汽車動(dòng)力電池產(chǎn)業(yè)創(chuàng)新聯(lián)盟、GGII、平安證券研究所正極材料-行業(yè)盈利能力變化行業(yè)分析毛利率與技術(shù)領(lǐng)先程度同步：杉杉能 源、當(dāng)升科技、容百科技、德方納米 為正極材料領(lǐng)域有代表性的企業(yè)；其 中杉杉能源為消費(fèi)LCO龍頭，德方納 米為動(dòng)力LFP龍頭，當(dāng)升科技與容百 科技均以高鎳三元為特色。杉杉/當(dāng)升/容百毛利率變化趨勢(shì)趨 同，原因?yàn)槿移髽I(yè)定價(jià)方式是以Co 價(jià)為核心的成本加成定價(jià)，其盈利能 力與金屬Co價(jià)格趨勢(shì)趨同。但

22、是當(dāng)升/容百因?yàn)榫邆涓哝嚾牧系念~外 溢價(jià)，在金屬降價(jià)過(guò)程中仍保持穩(wěn)定轉(zhuǎn)變?yōu)楣┙o過(guò)剩后的成本加成定價(jià)，毛利水平向三元靠攏。40353025201510502013年2014年2015年2016年2017年2018年010515202530NCM523（萬(wàn)元/噸）8.167.698.697.11單位盈利能力，導(dǎo)致18年毛利率提 升。6.03磷酸鐵鋰由早期供不應(yīng)求的供給定價(jià)4567892014年2015年2016年2017年2018年LFP出貨均價(jià)（萬(wàn)元/噸）國(guó)內(nèi)鋰電池正極材料企業(yè)毛利率杉杉當(dāng)升容百德方NCM523售價(jià)變動(dòng)LFP售價(jià)變動(dòng)資料來(lái)源：公司公告、GGII、平安證券研究所正極材料-國(guó)內(nèi)企

23、業(yè)市場(chǎng)份額行業(yè)市場(chǎng)份額三元正極：市場(chǎng)份額較為分散，長(zhǎng) 遠(yuǎn)/容百/當(dāng)升/振華市占率均為 10。正極材料具備投資門(mén)檻高（萬(wàn)噸投 資額高達(dá)6-7億元）、流動(dòng)資金要 求高（金屬成本占比超90，且資 源企業(yè)要求賬期短）特征，因此行 業(yè)參與者主要為國(guó)企。10.310.29.99.97.87.54.34.44.95.325.5當(dāng)升科技 貴州振華 杉杉能源 廈門(mén)鎢業(yè) 湖南桑頓 天津巴莫 科恒實(shí)業(yè) 新鄉(xiāng)天力 其他2515357德方納米 安達(dá)科技升華科技 其他2018年國(guó)內(nèi)三元材料市場(chǎng)份額長(zhǎng)遠(yuǎn)鋰科 容百科技2018年國(guó)內(nèi)鐵鋰材料市場(chǎng)份額三元材料高材料成本占比材料成本 92材料成本 制造成本 人工成本2018年國(guó)內(nèi)

24、鐵鋰裝機(jī)市場(chǎng)份額44201323寧德時(shí)代 比亞迪 國(guó)軒高科 其他磷酸鐵鋰：市場(chǎng)份額較為集中，主 要為寧德時(shí)代供應(yīng)商德方納米（市 占率25）和比亞迪（自產(chǎn)配套）。主要原因?yàn)橄掠慰蛻糨^為集 中，磷酸鐵鋰動(dòng)力電池出貨18年 CR3超過(guò)75，且國(guó)軒高科、比亞迪 均自配套正極材料產(chǎn)能。資料來(lái)源：公司公告、GGII、平安證券研究所正極材料-國(guó)內(nèi)龍頭企業(yè)經(jīng)營(yíng)情況行業(yè)分析12,04619,08117,96021,44720,0634,4036,0268,0219,76315,45505,00010,00015,00020,00025,0002014年2018年杉杉能源當(dāng)升科技010203040502014年2

25、015年2016年2017年2018年杉杉能源當(dāng)升科技杉杉能源：全球高端鈷酸鋰正極材料 龍頭，消費(fèi)軟包鋰電龍頭ATL供應(yīng)商； 16年以來(lái)三元材料出貨占比提升，并 向比亞迪供貨動(dòng)力三元。公司為保證 利潤(rùn)率調(diào)整客戶結(jié)構(gòu)，正極材料出貨 總量下滑。18年公司實(shí)現(xiàn)正極材料出 貨量20063噸，同比下降6.5；實(shí)現(xiàn)營(yíng) 業(yè)收入46.64億元，同比增長(zhǎng)9.5。杉杉能源/當(dāng)升科技正極業(yè)務(wù)出貨量（噸）2015年2016年2017年杉杉能源/當(dāng)升科技正極業(yè)務(wù)收入規(guī)模（億元）當(dāng)升科技：國(guó)內(nèi)高鎳三元正極材料龍 頭，率先實(shí)現(xiàn)NCM622在動(dòng)力電池領(lǐng)域 的應(yīng)用并批量出貨，同時(shí)向LG及三星 SDI等電池企業(yè)供貨儲(chǔ)能三元材料。

26、14 年至今出貨量保持快速增長(zhǎng)，18年正 極材料出貨達(dá)到15455噸，同比增長(zhǎng) 58.3；實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入31.08億元。資料來(lái)源：公司公告、平安證券研究所目錄CO N T E N T S動(dòng)力電池篇電池材料篇負(fù)極材料負(fù)極材料-性能提升空間有限，成本控制是人造石墨核心行業(yè)概述人造石墨負(fù)極性能提升有限：日 本科研數(shù)據(jù)顯示2002年至今人造 石墨負(fù)極容量密度已經(jīng)接近理論 上限，提升空間有限；性能改進(jìn) 主要集中于倍率性能和循環(huán)壽 命。硅碳負(fù)極成為提升容量密度 的主要選擇。人造石墨負(fù)極性能提升空間有限，硅碳負(fù)極容量密度更高人造石墨負(fù)極工藝核心是熱處理，制造費(fèi)用占比接近5050347材料 人工 制造熱處理是人

27、造石墨負(fù)極核心：制 造加工費(fèi)用在人造石墨負(fù)極成本 中占比較高，主要為石墨化/碳 化工序的加工費(fèi)用，其中電費(fèi)是 主要組成部分。為控制成本，主流負(fù)極企業(yè)均開(kāi)始在低電價(jià)地區(qū)配套建設(shè)石墨化 工廠。資料來(lái)源：公司公告、CNKI、三菱化學(xué)、平安證券研究所負(fù)極材料-市場(chǎng)規(guī)模增速較低行業(yè)分析出貨量增速穩(wěn)定在20以上：高工鋰 電數(shù)據(jù)，2018年國(guó)內(nèi)鋰電負(fù)極材料出 貨量19.2萬(wàn)噸，同比增長(zhǎng)31.2；近7 年來(lái)負(fù)極材料出貨量增速均超20。2.302.773.905.167.2811.8314.6119.2070605040302010005101520252011年2012年2013年2014年2015年2016

28、年2017年2018年24.1030.0040.5064.5783.0094.100204060801002013年2014年2015年2016年2017年2018年國(guó)內(nèi)鋰電池負(fù)極材料出貨量（單位：萬(wàn)噸）產(chǎn)量（萬(wàn)噸）同比增長(zhǎng)（右軸）國(guó)內(nèi)鋰電池負(fù)極材料市場(chǎng)規(guī)模（單位：億元）市場(chǎng)規(guī)模（億元）同比增速（右軸）市場(chǎng)增速低于出貨量增速：高工鋰電 數(shù)據(jù)，2018年國(guó)內(nèi)鋰電負(fù)極材料市場(chǎng) 規(guī)模94.1億元，同比增速低于15， 顯著低于出貨量增速。原因一：寧德 時(shí)代等動(dòng)力電池企業(yè)培養(yǎng)負(fù)極材料新70供應(yīng)商，由于出貨量較大因而產(chǎn)品售6050價(jià)較低，拉低行業(yè)平均售價(jià)；原因40二：除人造石墨外，日韓仍需求大量3020天

29、然石墨負(fù)極材料，由于天然石墨負(fù)10極材料均價(jià)更低，拉低行業(yè)平均售0價(jià)。資料來(lái)源：GGII、平安證券研究所負(fù)極材料-市場(chǎng)集中度下降行業(yè)分析傳統(tǒng)三強(qiáng)份額下滑：國(guó)內(nèi)動(dòng)力電池 負(fù)極需求增長(zhǎng)，動(dòng)力人造石墨負(fù)極 成為主要增長(zhǎng)點(diǎn)。貝特瑞、上海杉 杉、江西紫宸為中國(guó)傳統(tǒng)負(fù)極三 強(qiáng)，也是全球負(fù)極行業(yè)佼佼者。 2016年至今負(fù)極行業(yè)CR3呈下滑趨 勢(shì)，2016年行業(yè)CR3為55，2018年 下降為45，相比下降10pct。貝特 瑞以天然石墨負(fù)極為代表產(chǎn)品，未 能充分收益動(dòng)力電池增長(zhǎng)帶來(lái)的負(fù) 極需求；上海杉杉則因管理層變動(dòng) 等原因?qū)е鲁鲐浟吭鏊俨患邦A(yù)期。 東莞凱金為寧德時(shí)代培養(yǎng)的負(fù)極材 料供應(yīng)商，受益于寧德時(shí)代動(dòng)力

30、電 池裝機(jī)量的增長(zhǎng)，東莞凱金出貨量 快速增長(zhǎng)，截止18年市占率達(dá)到10，成為二線負(fù)極材料企業(yè)龍頭。2018年國(guó)內(nèi)負(fù)極材料企業(yè)市場(chǎng)份額19141210733527貝特瑞 上海杉杉 江西紫宸 東莞凱金翔豐華 星城石墨 江西正拓 深圳斯諾 其他2119158633619貝特瑞 上海杉杉 江西紫宸 深圳斯諾 湖南星城東莞凱金 江西正拓 翔豐華 其他2016年國(guó)內(nèi)負(fù)極材料企業(yè)市場(chǎng)份額資料來(lái)源：公司公告、GGII、平安證券研究所負(fù)極材料-主要企業(yè)經(jīng)營(yíng)情況行業(yè)分析18年產(chǎn)品處于漲價(jià)趨勢(shì)：2018年由于 環(huán)保壓力下鋼鐵行業(yè)對(duì)高壓石墨電極 需求井噴，導(dǎo)致其原材料針狀焦價(jià)格 上行。由于人造石墨負(fù)極材料也為針 狀焦

31、，人造石墨平均售價(jià)提升。國(guó)內(nèi)鋰電池負(fù)極材料平均售價(jià)變動(dòng)（萬(wàn)元/噸）24356782014年2018年上海杉杉紫宸星城石墨2025303540452016年2017年2018年2015年2016年2017年國(guó)內(nèi)鋰電池負(fù)極材料企業(yè)毛利率變化情況杉杉星城紫宸貝特瑞行業(yè)毛利率整體下滑：負(fù)極行業(yè)平均 毛利率約為35。2016年以來(lái)行業(yè)毛 利率整體處于下降通道，主要因動(dòng)力 電池企業(yè)成本敏感性較消費(fèi)企業(yè)更 強(qiáng)。國(guó)家補(bǔ)貼下降的環(huán)境下，動(dòng)力電 池企業(yè)成本控制訴求較強(qiáng)。負(fù)極企業(yè) 面對(duì)動(dòng)力電池企業(yè)難有議價(jià)權(quán)，由于 針狀焦成本的上漲未能完全轉(zhuǎn)移，行 業(yè)毛利率下滑。星城石墨毛利率上漲 的原因主要為產(chǎn)品結(jié)構(gòu)的調(diào)整，公司

32、人造石墨產(chǎn)品占比提升。152014年2015年資料來(lái)源：公司公告、平安證券研究所目錄CO N T E N T S動(dòng)力電池篇電池材料篇電解液電解液-市場(chǎng)規(guī)模持平行業(yè)分析出貨量：2018年國(guó)內(nèi)鋰電池電解液出 貨量約為14萬(wàn)噸，同比增長(zhǎng)27.3。 原因一：國(guó)泰華榮、新宙邦對(duì)日韓電 解液出口量的增長(zhǎng)，其中新宙邦實(shí)現(xiàn) 對(duì)巴斯夫電解液業(yè)務(wù)的全面收購(gòu)；原 因二：國(guó)內(nèi)動(dòng)力電池需求量增長(zhǎng)，拉 動(dòng)國(guó)內(nèi)電解液需求增長(zhǎng)。6.338.8410.2014.0060504030201000510152015年2016年2017年2018年100806040200-207060504030201002014年2015年201

33、6年2017年2018年市場(chǎng)規(guī)模：2018年國(guó)內(nèi)電解液市場(chǎng)規(guī) 模為63.6億元，同比下降3.1，為近 五年首次下滑。出貨量增長(zhǎng)下市場(chǎng)規(guī) 模萎縮，主要原因?yàn)榱姿徜嚬┐?于求后價(jià)格下滑，直接導(dǎo)致電解液整 體售價(jià)下調(diào)；同時(shí)電解液作為配方產(chǎn) 品，通用配方較難體現(xiàn)技術(shù)差異，定 制配方往往由電池企業(yè)主導(dǎo)，電解液 企業(yè)難以把握定價(jià)能力。電解液國(guó)內(nèi)出貨量情況出貨量（萬(wàn)噸）同比增長(zhǎng)（右軸）電解液國(guó)內(nèi)市場(chǎng)規(guī)模情況市場(chǎng)規(guī)模（億元）同比增速（右軸）資料來(lái)源：GGII、平安證券研究所電解液-國(guó)內(nèi)企業(yè)市場(chǎng)份額行業(yè)分析市場(chǎng)份額：高工鋰電數(shù)據(jù)顯示，以 出貨量口徑統(tǒng)計(jì)，18年國(guó)內(nèi)電解液 市場(chǎng)CR6占比為72，較17年同比增

34、 長(zhǎng)4.3pct。25.5017.5012.869.292.142.322.863.934.314.6414.65天賜材料16141210864202016年2017年2018年新宙邦 國(guó)泰華榮 東莞杉杉 天津金牛 汕頭金光 珠海賽緯香河昆侖營(yíng)業(yè)收入規(guī)模：新宙邦電解液業(yè)務(wù)北京化學(xué)山東海容收入穩(wěn)步提升，主要原因?yàn)楣窘?jīng)營(yíng)策略，主動(dòng)放棄低價(jià)同質(zhì)化訂單，在市場(chǎng)份額持穩(wěn)前提下側(cè)重高 毛利、現(xiàn)金流好的海外訂單和消費(fèi) 電池訂單。東莞杉杉收入增加的原因?yàn)楣竟?理層更換后采取平價(jià)獲取市場(chǎng)份額 的策略。天賜材料由于自產(chǎn)六氟磷酸鋰，且 動(dòng)力電池大客戶為寧德時(shí)代不具備 議價(jià)權(quán)，因此產(chǎn)品價(jià)格快速下降， 導(dǎo)致收入規(guī)模

35、萎縮。2018年國(guó)內(nèi)電解液市場(chǎng)份額主要企業(yè)出貨量（萬(wàn)噸）東莞杉杉新宙邦天賜材料2014年2015年資料來(lái)源：公司公告、GGII、平安證券研究所電解液-國(guó)內(nèi)企業(yè)經(jīng)營(yíng)情況行業(yè)分析行業(yè)毛利率明顯分化：東莞杉杉由于 前期布局河北廊坊工廠，開(kāi)工不足導(dǎo) 致毛利率快速下降；管理層變動(dòng)后公 司采取成本定價(jià)策略，維持15低毛 利率微虧損狀態(tài)，主要目的為獲取市 場(chǎng)份額。天賜材料由于2017年以來(lái)六氟磷酸鋰 產(chǎn)能快速擴(kuò)張后產(chǎn)能過(guò)剩，導(dǎo)致電解 質(zhì)降價(jià)，且主要面對(duì)以寧德時(shí)代為代 表的國(guó)內(nèi)動(dòng)力電池客戶，因此毛利率 下滑。新宙邦主動(dòng)放棄低價(jià)同質(zhì)化訂單，在市場(chǎng)份額持穩(wěn)前提下側(cè)重高毛利、現(xiàn) 金流好的海外訂單和消費(fèi)電池訂單， 因

36、此毛利率最為穩(wěn)定。01020304050602011年2012年2013年2014年2015年2016年2017年2018年?yáng)|莞杉杉國(guó)泰華榮新宙邦天賜材料珠海賽緯國(guó)內(nèi)電解液企業(yè)毛利率變化資料來(lái)源：公司公告、平安證券研究所電解液-國(guó)內(nèi)企業(yè)經(jīng)營(yíng)情況行業(yè)分析行業(yè)資產(chǎn)負(fù)債率上行：新宙邦定位精 細(xì)氟化工企業(yè)，同步推進(jìn)氟化工、電 子化學(xué)品、新型電解質(zhì)及海外工廠建 設(shè)，未來(lái)三年內(nèi)固定資產(chǎn)投資超過(guò)20 億元，19年年初已經(jīng)獲得銀行長(zhǎng)期項(xiàng) 目貸款支持，目前正在推進(jìn)股權(quán)融 資，后續(xù)負(fù)債率有望降低。天賜材料通過(guò)產(chǎn)業(yè)鏈延伸至磷酸鐵鋰 正極材料等領(lǐng)域，且大客戶壓制下現(xiàn)金流較差，負(fù)債率有所提升。0102030405020

37、14年2015年2016年2017年2018年19Q1543210-1-2-3-42014年2015年2016年2017年2018年國(guó)內(nèi)電解液企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債率天賜材料新宙邦天賜材料現(xiàn)金流與利潤(rùn)背離扣非歸母凈利潤(rùn)（億元）經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流凈額（億元）資料來(lái)源：公司公告、平安證券研究所目錄CO N T E N T S動(dòng)力電池篇電池材料篇鋰電隔膜隔膜-生產(chǎn)工藝行業(yè)分析濕法隔膜工藝流程圖干法隔膜工藝流程圖生產(chǎn)工藝：隔膜生產(chǎn)工藝主要分為 干法工藝和濕法工藝兩大類，其中 干法采用PP為原材料，熔點(diǎn)更高， 但是厚度更厚；濕法采用PE為原材 料，熔點(diǎn)較低。性能比較：隔膜產(chǎn)品控制參數(shù)較 多，具備典型影響的參數(shù)包括厚 度、

38、孔徑、孔隙率、扭曲、抗氧化 性能、收縮率等，其中厚度是影響 電池能量密度的主要參數(shù)。因此在 國(guó)家補(bǔ)貼政策以能量密度為核心考 核指標(biāo)的影響下，濕法隔膜在三元 電池中滲透率快速提升。資料來(lái)源：公司公告、平安證券研究所隔膜-國(guó)產(chǎn)化規(guī)模快速擴(kuò)張，結(jié)構(gòu)濕法化行業(yè)分析隔膜出貨量：2018年國(guó)內(nèi)隔膜出貨量達(dá) 到20.2億平，同比增長(zhǎng)40.3；其中濕 法隔膜13.1億平，同比增長(zhǎng)66.9；干 法隔膜7.1億平，同比增長(zhǎng)8.4。05101520252014年2017年2018年濕法, 64.92干法-雙拉, 6.16其他, 35.07濕法干法-單拉干法-雙拉干法-單拉, 28.91隔膜出貨結(jié)構(gòu)：2018年國(guó)內(nèi)濕

39、法隔膜出 貨占比已經(jīng)達(dá)到64.92，超越干法隔 膜。濕法隔膜增速顯著高于干法，主要 原因?yàn)閯?dòng)力電池企業(yè)能量密度訴求下， 更多采用具備厚度更薄優(yōu)勢(shì)的濕法隔 膜。同時(shí)隨著恩捷股份為代表的濕法隔 膜企業(yè)產(chǎn)能快速擴(kuò)張，濕法隔膜價(jià)格快 速下滑，干法隔膜價(jià)格優(yōu)勢(shì)縮小。目前 國(guó)內(nèi)動(dòng)力電池企業(yè)為配合三元?jiǎng)恿﹄姵?的高能量密度特性，多采用9+3微米或 者12+4微米厚度濕法涂覆隔膜。國(guó)內(nèi)隔膜產(chǎn)品出貨量（單位：億平）干法隔膜（億平）濕法隔膜（億平）2015年2016年2018年國(guó)內(nèi)隔膜產(chǎn)品出貨結(jié)構(gòu)資料來(lái)源：公司公告、GGII、平安證券研究所隔膜-平均售價(jià)下滑，毛利率維持高位行業(yè)分析產(chǎn)品均價(jià)：隔膜價(jià)格維持下降趨勢(shì)。 2017年恩捷濕法隔膜半成品價(jià)格已經(jīng) 接近星源材質(zhì)的干法隔膜；2018年星 源產(chǎn)品均價(jià)已經(jīng)低于2.5元/平米。987654322014年2017年2018年蘇州捷力-200204060802012年2013年2014年2015年2016年2017年2018年恩捷股份遼源鴻圖蘇州捷力隔膜產(chǎn)品單位售價(jià)變動(dòng)（單位：元/平方米）星源材質(zhì)恩捷股份-基膜恩捷股份-涂覆2015年2016年隔膜企業(yè)毛利率變動(dòng)情況星源材質(zhì)滄州明珠高毛利：隔膜行業(yè)龍頭企業(yè)的毛利率 仍然維持較高水平。截止18年三季 度，恩捷股份濕法隔膜毛利率仍超過(guò)60；18年星源材質(zhì)干法隔膜毛利率為48