大類資產配置9月報戰(zhàn)略篇：庫存周期上行在即貿易戰(zhàn)影 響階段弱化

1、目錄 HYPERLINK l _bookmark0 一、周期定位：長波蕭條，中周期尚未見底1 HYPERLINK l _bookmark9 二、月度熱點：懸崖勒馬，轉危為安4 HYPERLINK l _bookmark16 三、全球大類資產價格觀察6 HYPERLINK l _bookmark20 四、全球經濟跟蹤與展望8 HYPERLINK l _bookmark21 美國：經貿磋商再折返，施壓經濟基本面8 HYPERLINK l _bookmark25 歐洲：衰退邊緣，醞釀轉機9 HYPERLINK l _bookmark29 中國：保持政策定力，實現結構調整10 HYPERLINK l

2、_bookmark33 大宗商品：回歸基本面11 HYPERLINK l _bookmark38 房地產：美國地產或將回暖，中國地產仍將下行13 HYPERLINK l _bookmark47 五、全球大類資產配置建議16 HYPERLINK l _bookmark48 六、月度數據跟蹤17 HYPERLINK l _bookmark53 經濟周期運行17 HYPERLINK l _bookmark54 全球大類資產價格表現18 HYPERLINK l _bookmark56 中國大類資產價格表現19 HYPERLINK l _bookmark58 國別資產比較20 HYPERLINK l _

3、bookmark69 波動率與相關性21圖表目錄 HYPERLINK l _bookmark1 圖表 1： 康波周期及中周期劃分（藍框為中周期劃分，紅線為長周期劃分）1 HYPERLINK l _bookmark2 圖表 2： 技術、經濟與制度的關系1 HYPERLINK l _bookmark3 圖表 3： 康波周期劃分2 HYPERLINK l _bookmark4 圖表 4： 長波中的宏觀經濟特征2 HYPERLINK l _bookmark5 圖表 5： 美國中短周期劃分（紅線為短周期劃分，藍框為中周期劃分）2 HYPERLINK l _bookmark6 圖表 6： 中國中短周期劃分

4、（紅線為短周期劃分，藍框為中周期劃分）2 HYPERLINK l _bookmark7 圖表 7： 經濟周期示意圖3 HYPERLINK l _bookmark8 圖表 8： 受二次沖擊影響全球短周期正在快速下行3 HYPERLINK l _bookmark10 圖表 9： 利率下行推升消費信心4 HYPERLINK l _bookmark11 圖表 10： 但維系消費的基礎正在命懸一線4 HYPERLINK l _bookmark12 圖表 11： 暫停上限后，9 月份市場將面臨海量國債發(fā)行（圖中為債務凈增長，真實值統(tǒng)計截至 HYPERLINK l _bookmark12 20190831，

5、單位：billions）5 HYPERLINK l _bookmark13 圖表 12： 但多條期限利差曲線深陷倒掛5 HYPERLINK l _bookmark14 圖表 13： 自 2018Q4 以來，一級交易商美債庫存已經翻倍，今年 9 月后，美債庫存壓力將進一步增大6 HYPERLINK l _bookmark15 圖表 14： 融資壓力正在向隔夜市場蔓延，隔夜逆回購利率基本突破管理區(qū)間上沿6 HYPERLINK l _bookmark17 圖表 15： 2019 年全球大類資產價格表現（8 月更新至 8 月 31 日）7 HYPERLINK l _bookmark18 圖表 16：

6、8 月，大部分商品依然下行7 HYPERLINK l _bookmark19 圖表 17： 8 月，全球長債收益率普遍下行7 HYPERLINK l _bookmark22 圖表 18： 美國國內市場8 HYPERLINK l _bookmark23 圖表 19： 美國金融條件8 HYPERLINK l _bookmark24 圖表 20： 主要經濟數據8 HYPERLINK l _bookmark26 圖表 21： 歐洲市場9 HYPERLINK l _bookmark27 圖表 22： 歐元區(qū)金融條件9 HYPERLINK l _bookmark28 圖表 23： 歐元區(qū)主要經濟數據10

7、HYPERLINK l _bookmark30 圖表 24： 中國市場10 HYPERLINK l _bookmark31 圖表 25： 中國金融條件10 HYPERLINK l _bookmark32 圖表 26： 中國主要經濟數據11 HYPERLINK l _bookmark34 圖表 27： PMI 數據顯示，全球需求依然疲弱11 HYPERLINK l _bookmark35 圖表 28： 非美 DM 差于美國，推動美元走強，大宗受制于基本面走弱11 HYPERLINK l _bookmark36 圖表 29： 彭博商品 8 月除貴金屬外悉數回落12 HYPERLINK l _boo

8、kmark37 圖表 30： wind 商品除貴金屬、有色、油脂油料外悉數回落12 HYPERLINK l _bookmark39 圖表 31： 成屋銷售情況伴隨貸款利率的下降開始緩和13 HYPERLINK l _bookmark40 圖表 32： 美國房地產正在主動去庫存13 HYPERLINK l _bookmark41 圖表 33： 美國抵押貸款利率與房地產景氣14 HYPERLINK l _bookmark42 圖表 34： 美國房地產新開工 3 月后開始回暖14 HYPERLINK l _bookmark43 圖表 35： 房地產資金端與土地購置15 HYPERLINK l _bo

9、okmark44 圖表 36： 房地產面積鏈15 HYPERLINK l _bookmark45 圖表 37： 全國房價同比增速逐步收斂15 HYPERLINK l _bookmark46 圖表 38： 商品房成交快速回落15圖表 39： 未來 6 個月大類資產配置建議錯誤!未定義書簽。 HYPERLINK l _bookmark52 圖表 40： 全球產出缺口17 HYPERLINK l _bookmark51 圖表 41： CLI (Amplitude adjusted)17 HYPERLINK l _bookmark49 圖表 42： 全球 PMI17 HYPERLINK l _book

10、mark50 圖表 43： 全球金融條件17 HYPERLINK l _bookmark55 圖表 44： 全球大類資產價格表現18 HYPERLINK l _bookmark57 圖表 45： 中國大類資產價格19 HYPERLINK l _bookmark59 圖表 46： 匯率20 HYPERLINK l _bookmark60 圖表 47： 全球長端利率20 HYPERLINK l _bookmark61 圖表 48： 國別利差20 HYPERLINK l _bookmark62 圖表 49： 全球期限利差20 HYPERLINK l _bookmark63 圖表 50： 利差到貨幣2

11、0 HYPERLINK l _bookmark64 圖表 51： 利差到權益波動率20 HYPERLINK l _bookmark68 圖表 52： 風險資產隱含波動率21 HYPERLINK l _bookmark67 圖表 53： 避險資產隱含波動率21 HYPERLINK l _bookmark65 圖表 54： 商品隱含波動率21 HYPERLINK l _bookmark66 圖表 55： 美國資產隱含波動率21一、周期定位：長波蕭條，中周期尚未見底在現代資本主義經濟體中，普遍存在 50-60 年左右的長期經濟循環(huán)，我們稱之為康德拉季耶夫周期。根據雅各布范杜因、陳漓高、周金濤等人對康

12、氏周期的劃分，我們正處于第五次康德拉季耶夫周期的衰退向蕭條的過渡期。該時期的特征為創(chuàng)新紅利衰減導致總需求降低，生產疲軟，消費被動支撐經濟增長，商業(yè)活動不可避免的進入紅海競爭之中。從中周期的維度來看，一輪康波周期內，大致存在 5-6 輪 8-12 年的朱格拉周期。長波最核心的驅動力創(chuàng)新漫化，以固定資產周期性更新的方式來完成。從中周期的特征來看，設備投資占GDP 的大幅下行，往往與經濟危機有關，也伴隨著失業(yè)率的大幅上行。從目前來看，本輪中周期目前尚未終結。預計本輪中周期將于 2021-2022 年左右結束。圖表1： 康波周期及中周期劃分（藍框為中周期劃分，紅線為長周期劃分）美國:全部工業(yè)部門產能利

13、用率美國:產出缺口美國:CPI:當月同比95.0090.0085.0080.0075.0070.0065.0030衰退蕭條復蘇繁榮衰退蕭條復蘇繁榮衰退2520151050-5-10-151919-011921-021923-031925-041927-051929-061931-071933-081935-091937-101939-111941-121944-011946-021948-031950-041952-051954-061956-071958-081960-091962-101964-111966-121969-011971-021973-031975-041977-051979

14、-061981-071983-081985-091987-101989-111991-121994-011996-021998-032000-042002-052004-062006-072008-082010-092012-102014-112016-122019-01-20注：美國產出缺口為美國工業(yè)生產指數進行季調處理后的趨勢項進行 hp 濾波處理后得到的波動項。資料來源：中信建投證券研究發(fā)展部經濟變遷制度變遷生產資本社會政治思想和行動金融資本社會制度框架技術變遷技術革命技術經濟范圖表2： 技術、經濟與制度的關系數據來源：Perez, Carlota. Great Surges of de

15、velopment and alternative forms of globalization. 1998, 中信建投證券研究發(fā)展部大類資產與基金研究動態(tài)跟蹤圖表3： 康波周期劃分復蘇繁榮衰退蕭條17821802 年(20 年)18151825 年(10 年)(戰(zhàn)爭 1802-1815 )18251836 年(11 年)18361845 年(9 年)18451866 年(21 年)18661873 年(7 年)18731883 年(10 年)18831892 年(9 年)18921913 年(21 年)19201929 年(9 年)(戰(zhàn)爭 1913 -1920 )19291937 年(8 年

16、)19371948 年(11 年)19481966 年(18 年)19661973 年(7 年)19731982 年(9 年)19821991 年(9 年)19912004 年(13 年)2004 -？資料來源： 1973 年以前參見雅各布范杜因:“創(chuàng)新隨時間的波動”,載外國經濟學說研究會:現代外國經濟學論文選(第 10 輯) C .北京:商務印書館, 1986 年; 1973 年以后為陳漓高、齊俊妍所續(xù)。資料來源：陳漓高、齊俊妍:“信息技術的外溢與第五輪經濟長波的發(fā)展趨勢” J .世界經濟研究, 2007 (7)；五輪世界經濟長波進入衰退期的趨勢、原因和特點分析，2011 年。第五波長波為周

17、金濤劃分。中信建投研究發(fā)展部圖表4： 長波中的宏觀經濟特征長波四階段/生命周期繁榮：增長衰退：成熟蕭條：下降復蘇：引進國民生產總值高增長增長率下降很少或沒有增長增長率提高投資需求資本存量強烈擴張投資規(guī)模增加生產能力過剩更新投資增加消費需求所有部門的需求擴張新興部門繼續(xù)增長以儲蓄減少為代價的暫時繼續(xù)增長購買力尋找新的出路資料來源：Dujin, JJ Van. The Long Wave in Economic Life. George Allen &Unwind (1983)., 中信建投證券研究發(fā)展部整理圖表5： 美國中短周期劃分（紅線為短周期劃分，藍框為中周期劃分）圖表6： 中國中短周期劃分

18、（紅線為短周期劃分，藍框為中周期劃分）0.090.07設備投資/GDPUS-產出缺口美國:失業(yè)率:季調 12.0010.00固定資產投資完成額:累計同比全社會固定資產投資完成額:實際同比中國:產出缺口70.003.0060.002.0050.001.0040.000.0030.00-1.0020.00-2.0010.00-3.000.00-4.000.058.000.030.016.00-0.01-0.03-0.054.002.002000-012001-012002-012003-012004-012005-012006-012007-012008-012009-012010-012011-

19、012012-012013-012014-012015-012016-012017-012018-012019-01-0.070.00資料來源：中信建投證券劃分關于全球 3 季度基本面，我們認為，經過經貿磋商與經濟的雙折返后，全球央行普遍進入到寬松過程。美國經濟在周期性回落中與其他經濟體增長逐步收斂，來自美國內政的壓力將驅使貿易談判在下半年達成協(xié)議。歐元區(qū)經濟雖然已經觸底，但全球需求復蘇緩慢的基礎上，仍將維持低位運行。中國經濟將在流動性重建的過程中逐步受益。全球主要央行或逐步進入降息通道，金融市場波動率將逐步正?；L險偏好較二季度有所提升，市場定價將逐步過渡到由基本面決定。圖表7： 經濟周期

20、示意圖圖表8： 受二次沖擊影響全球短周期正在快速下行US-GapEU-GapJP-GapCN-Gap美國中國歐洲0.3210.2 10.1 000-0.1 -1-0.2 .5.50.-1.2011-012011-062011-112012-042012-092013-022013-072013-122014-052014-102015-032015-082016-012016-062016-112017-042017-092018-022018-072018-122019-05 -0.3-2數據來源：wind 資訊，中信建投證券研究發(fā)展部注：中國產出缺口為工業(yè)增加值定基指數季調濾波計算，歐美日

21、數據為工業(yè)生產指數季調濾波計算。二、月度熱點：懸崖勒馬，轉危為安8 月，特朗普再極限施壓，打破 G20 會議中美元首共識，總結來看 8 月的貿易摩擦可以用兩次升級、兩次反擊與兩次緩和來概括。在 7 月末剛剛結束一輪貿易磋商，僅過 2 天，特朗普突然升級對華貿易戰(zhàn)，對剩余 3000億美元中國輸美商品加征 10%關稅。隨后，中方主動釋放匯率壓力使人民幣破 7 重要關口，隔夜美股市場大跌。在 8 月 13 日，美貿易辦公室聲明推遲部分商品至 12 月 15 日。但隨后，特朗普將貿易戰(zhàn)與香港抗議活動相聯系。23 日，中方動用關稅工具針對特朗普競選搖擺州進行反擊。經過周末兩天的信息消化，本周特朗普政府釋

22、放中美交流信號，希望雙方重返談判。特朗普極限施壓的信心來自于美國經濟的強大韌性，以及后金融危機時代對金融系統(tǒng)穩(wěn)定性的不斷升級（詳見5 月報）。在本輪庫存周期中，美國經濟風險積累有限，庫存積累并不突出，且通脹維持在相對較低水平，正如鮑威爾在 5 月美國金融市場年會時指出的那樣，“當前更類似于一般商業(yè)周期的下行期”。同時，經歷過 2008年金融危機的沖擊后，美國金融監(jiān)管全面升級，大幅提升了銀行保證金，堅持一年 4 次的壓力測試。所以，在這樣的金融穩(wěn)定做后盾的背景下，我們看到的是美國經濟的緩慢回落。目前，支撐經濟的是其消費，然而這樣的支撐卻越來越命懸一線。本輪庫存周期當中，美國薪資增速維持在較高水平

23、，在年初的貨幣政策轉向后，消費信心高漲，消費信貸推動零售端的快速增長（詳見8 月報）。而當前這個鏈條處在最危險的時刻，因為就業(yè)鏈條正受因貿易條件惡化帶來的經濟景氣下行的影響，就業(yè)鏈條前端指標工時和周薪數據增速均處在快速下行之中，且工時已經處于金融危機時水平，而消費信心同樣在 8 月有著大幅折返。圖表9： 利率下行推升消費信心圖表10： 但維系消費的基礎正在命懸一線美國:零售和食品服務銷售額:總計:同比:MA2 美國:所有商業(yè)銀行:消費貸款:季調:月:同比美國:國債收益率:10年:月美國:密歇根大學消費者信心指數周薪:季調:同比:MA3每周工時:季調:同比:MA2美國:非農就業(yè)人數:總計:季調:

24、同比4.50 10115.009110.004.00 3.50 8105.00 3.007100.006 95.002.50 5 90.004 2.00 1.50 385.00280.001 75.001.00 0.50 2012-012012-062012-112013-042013-092014-022014-072014-122015-052015-102016-032016-082017-012017-062017-112018-042018-092019-022019-07070.000.00資料來源：WIND，中信建投證券所以，本次施壓與前次不同。從我們的觀察來看，目前貿易摩擦的程

25、度已經接近臨界點。時間維度上，本輪美方施壓與美方緩解之間的時間更短，5 月的升級花了一個多月的時間才逐步緩和，而本次僅在 8 月就有兩次緩和；加稅力度上，5 月關稅從 10%提升至 25%，而本次的二度升級從 25%升級至 30%，從 10%升級至 15%， 邊際正在減弱；途徑維度上，美方簡化了施壓方法，主要以關稅角度為切入，而 5 月還包括了大范圍的科技產業(yè)制裁。中方反擊手段上，反擊工具已經開始指向特朗普的優(yōu)勢票倉?？傮w來看，8 月美方施壓后隨即妥協(xié)的行為或表現了美方逐步擔心貿易摩擦對經濟的影響，因為要挾時間越長對經濟的影響周期越長，而極限施壓的目的在于談判的要價。如果貿易戰(zhàn)再進一步升級，不

26、僅對于美國正在周期下行的經濟是沉重打擊（詳見6 月報），而且將給特朗普連任競選帶來巨大壓力?；仡櫿麄€貿易戰(zhàn)的發(fā)酵歷程，今年一大變化是特朗普不僅劍指全球貿易，還把矛頭指向了美聯儲。在 7 月30 日議息會議之前，特朗普表示“希望美聯儲大幅降息，并停止量化緊縮?！碑斨蟹街鲃俞尫刨H值，特朗普在指責中方匯率操縱的同時，表示“（美聯儲）必須更大更快地降息”。到 Jackson Hole 會議后，特朗普的推特顯示對鮑威爾溫和的表態(tài)更加不滿。為什么美聯儲成為了特朗普的目標？原因之一可能是當前的政策利率正在逐步阻礙巨量美債的發(fā)行，或者說，如果美聯儲不降息，海量的國債發(fā)行將給美國金融市場帶來巨大隱患。因為在利率

27、市場上，目前收益率曲線深陷倒掛，對于借短投長的套利交易者而言，導致套利交易者收益成本比已經轉負，同時，由于長期配置交易資金在美債上的收益率逐步降低，30 年期國債收益率首次破 2，導致配置需求正在減弱。實際上，目前金融市場大量買家正在從美債市場中撤出。從發(fā)行上來看，9 月美債將集中發(fā)行，單月發(fā)行規(guī)模將創(chuàng)近期新高。今年上半年，受上限影響大幅收窄，二季度未償國債凈減少 862.1 億美元。7 月 29 日，美國財政部發(fā)布的三季度債券發(fā)行預告，4300 億元的預告值高于 4 月公布的兩倍。8 月 2 日，特朗普簽署新的債務上限法案，債務上限將被暫停兩年，財政擴張得以繼續(xù)主導美國經濟發(fā)展。目前來看，3

28、 季度的發(fā)行量將主要集中在 9 月，預計仍有 4094 億美債要發(fā)行。4 季度，還將有 3810 億美債的發(fā)行規(guī)模。然而，對于買方而言，現在發(fā)行海量國債并非是好時機。圖表11： 暫停上限后，9 月份市場將面臨海量國債發(fā)行（圖中為債務凈增長，真實值統(tǒng)計截至 20190831，單位：billions）圖表12： 但多條期限利差曲線深陷倒掛真實值1810預告值1901預告值10y/2y10y/1y10y/3m10y/1m5y/1y5y/3m5y/1m2y/3m3 2.521.510.50-0.5-1 -1.5 -2 2015/1/12016/1/12017/1/12018/1/12019/1/119

29、04預告值1907預告值600 5004003002001000-100 -200 資料來源：WIND，中信建投證券一邊是大量買家逃離美債市場，另一邊是一級交易商將承接美債增量，并且在 9 月份將面臨更大的壓力。根據法律規(guī)定，一級交易商必須認購美債，所以，當部分投資者拋售美債時，一級交易商必須進行承接。這一承接行為，已經導致其美債庫存從去年四季度開始快速飆升。由于今年 2 季度美債發(fā)行步入凈償還，庫存壓力大類資產與基金研究動態(tài)跟蹤相對較弱。而到 9 月之后，即將到來的海量國債發(fā)行將繼續(xù)沖擊市場，將繼續(xù)給一級交易商庫存帶來較大壓力。一級交易商的融資期限更短，美債庫存增加的壓力已經傳導至隔夜市場，

30、如果美聯儲不進行寬松調整，以財政部主導的國債發(fā)行將沖擊市場流動性。相較于一般市場套利交易者而言，一級交易商處于貨幣市場更高的層級，能夠以更低的融資利率進行融資，同時其期限也更短。他們的融資壓力，已經轉化為隔夜市場上的壓力， 使隔夜逆回購利率基本完全突破聯邦基金利率管理區(qū)間的上沿。而 9 月大量美債發(fā)行將使這一情況繼續(xù)惡化，使收益率曲線的倒掛更為嚴重。最差的情況是，這種緊縮效應將傳導至整個金融市場，而這種情況既是注重“風險管理（risk management）”的美聯儲，也是特朗普總統(tǒng)共同希望避免的情況。若要改善當前惡性循環(huán)的美債市場結構，必須修復收益率曲線形態(tài)。所以，在 9 月 18 日的議息

31、會議中，美聯儲或將面臨不得不寬松的局面。圖表13： 自 2018Q4 以來，一級交易商美債庫存已經翻倍， 今年 9 月后，美債庫存壓力將進一步增大圖表14： 融資壓力正在向隔夜市場蔓延，隔夜逆回購利率基本突破管理區(qū)間上沿300,000US treasuries 上限下限DW基金有效利率隔夜逆回購IOER 250,000200,000150,000100,00050,00003.532.521.510.52015-01-072015-03-182015-05-272015-08-052015-10-142015-12-232016-03-022016-05-112016-07-202016-09

32、-282016-12-072017-02-152017-04-262017-07-052017-09-132017-11-222018-01-312018-04-112018-06-202018-08-292018-11-072019-01-162019-03-272019-06-052019-08-1402015/1/22016/1/22017/1/22018/1/22019/1/2資料來源：WIND，中信建投證券三、全球大類資產價格觀察外匯市場：美元方面，美國 8 月 PMI 初值僅為 49.9，十年來首次跌破榮枯線，經濟衰退風險抬升美元貶值壓力，美元指數有所回落。歐元方面，歐元區(qū)本月 P

33、MI 初值為 47.0，主要經濟體法國、德國制造業(yè)均有所回暖， 歐元窄幅波動上行。人民幣方面，中美貿易摩擦升級，美國加收關稅和匯率操作國指控推動人民幣貶值，人民幣匯率破 7。權益市場：美股方面，美聯儲降息意愿不及預期以及特朗普貿易威脅論推動 VIX 快速上行，美股大幅調整， 同時，經濟基本面的惡化開始加速向美國股市進行反饋。歐股方面，雖然經濟數據利好帶來短暫上行，但經濟復蘇前景嚴峻疊加風險偏好下滑的全球傳導，歐洲主要股指本月仍呈下滑趨勢。A 股方面，在全球震蕩中顯示出較強韌性，由于 A 股國際化進程加速，MSCI、富時羅素、標普道瓊斯將相繼擴容 A 股權重，外資增量資金流入預期提振市場情緒，8

34、 月 A 股總體呈上行趨勢。債券市場：美聯儲十年來首度降息、疊加歐美較為明確的 9 月降息暗示（當前預期歐央行 9 月份降息概率為 88%，美聯儲 9 月降息概率為 100%），全球整體重回寬松，寬松預期利好海外債券市場，本月利率進入低位。美國，十債收益率下行 36bp，10/2 期限利差月內出現多次倒掛。歐元區(qū)，德國十債收益率下行 24bp，長期維持在負利率區(qū)間，英國較月初下行 28bp。國內方面，十債收益率下行 16bp，中美十債收益率利差超過 150bp。大宗商品：貴金屬方面，全球經濟下行壓力和寬松預期增強，同時貿易摩擦升級、意大利政治危機、英國硬脫歐等風險事件進一步提振避險情緒，黃金價

35、格屢創(chuàng)新高。能源方面，全球原油需求增速進入低增長階段， OPEC、IEA 連續(xù)下調需求增量預期，市場需求疲軟疊加美國頁巖油增產共同推動油價下跌。工業(yè)金屬方面，全球需求疲弱的背景下，本月與全球需求面高度相關的銅、鋅、鎳等期貨價格較月初承壓下行。圖表15： 2019 年全球大類資產價格表現（8 月更新至 8 月 31 日）權益商品利率債1 月中國新興美國發(fā)達能源工業(yè)金屬貴金屬農產品歐元區(qū)美國中國日本2 月中國美國發(fā)達新興能源工業(yè)金屬貴金屬農產品歐元區(qū)美國中國日本3 月中國美國發(fā)達新興能源工業(yè)金屬貴金屬農產品美國、歐元區(qū)中國日本4 月美國發(fā)達新興中國能源貴金屬農產品工業(yè)金屬歐元區(qū)日本美國中國5 月發(fā)

36、達美國新興中國農產品貴金屬工業(yè)金屬能源日本美國中國歐元區(qū)6 月美國發(fā)達新興中國貴金屬工業(yè)金屬能源農產品中國歐元區(qū)美國日本7 月美國發(fā)達中國新興貴金屬工業(yè)金屬能源農產品歐元區(qū)中國美國日本8 月美國發(fā)達中國新興貴金屬工業(yè)金屬農產品能源日本美國中國歐元區(qū)資料來源：Wind，中信建投研究發(fā)展部圖表16： 8 月，大部分商品依然下行圖表17： 8 月，全球長債收益率普遍下行403020100-10-20農產品能源谷物工業(yè)金屬畜產品石油貴金屬軟商品 美國10年期國債德國10年期國債英國10年期國債日本10年期國債中國10年期國債澳大利亞10年期國債43.532.521.510.50-0.5-1 2016/

37、1/12017/1/12018/1/12019/1/1資料來源：Wind，中信建投研究發(fā)展部四、全球經濟跟蹤與展望美國：經貿磋商再折返，施壓經濟基本面8 月，美國經濟基本面下行，中美經貿摩擦再度升級，金融市場避險情緒快速升溫。當前美國正處于經濟周期的下行期，8 月經濟基本面惡化，衰退風險抬升。中美貿易摩擦重啟，針對中方政府的反制措施，特朗普稱將從 10 月 1 日起把 2500 億美元清單中商品的關稅從 25%增加到 30%，并將從 9 月 1 日起對 3000 億美元清單的商品加征 15%的關稅（原計劃為 10%），在此情形下，由于貿易前景的撲朔迷離，美國金融市場避險情緒升溫。資金全面流出股

38、市，主要股指下行，經濟衰退風險抬升美元貶值壓力，美元指數稍有回落。國債市場利率回落，2 年期國債與 10 年期收益率發(fā)生倒掛。金融條件方面，貨幣市場與債券市場金融條件同時走闊，表示市場資金面已經偏緊。USD Swaption高收益?zhèn)庞美?05.58054.5704603.550340 2.5302圖表18： 美國國內市場圖表19： 美國金融條件2018/1/12018/2/12018/3/12018/4/12018/5/12018/6/12018/7/12018/8/12018/9/12018/10/12018/11/12018/12/12019/1/12019/2/12019/3/120

39、19/4/12019/5/12019/6/12019/7/12019/8/1資料來源：Wind，彭博，中信建投研究發(fā)展部實體經濟方面，美國 8 月 PMI 初值僅為 49.9，十年來首次跌破榮枯線，進一步反映了美國經濟周期性回落趨勢。7 月美國工業(yè)總體產出指數、制造業(yè)、非制造業(yè) PMI 回落明顯，8 月消費者信心指數更出現明顯回調，反映當前美國經濟基本面的惡化。銷售方面，自美聯儲十年來首次降息后，當前 CME 期貨市場預期美聯儲 9 月降息概率為 100%，貨幣政策展現出寬松預期，銷售總額尤其是零售和食品服務銷售額的上升體現出支撐美國經濟的內需或因貨幣政策利好仍然表現穩(wěn)定。價格方面，CPI、核

40、心 CPI、PPI 均出現小幅上行；就業(yè)方面，失業(yè)率攀升、新增非農就業(yè)人數下降、平均每周工作時間進一步滑落，就業(yè)數據同步增長數據下行。圖表20： 主要經濟數據增長或2019-082019-072019-062019-05工業(yè)總體產出指數0.481.151.73制造業(yè) PMI51.2051.7052.10非制造業(yè) PMI53.7055.1056.90密歇根大學消費者信心指數92.198.498.2100通脹CPI1.801.601.80核心 CPI2.202.102.00PPI-1.60-1.90-0.80銷售銷售總額1.271.25零售和食品服務銷售額4.791.603.20勞動力失業(yè)率3.7

41、03.703.60新增非農就業(yè)人數164.00193.0062.00平均每周制造業(yè)工作時間-1.66-1.19-0.95資料來源：Wind，中信建投研究發(fā)展部歐洲：衰退邊緣，醞釀轉機金融市場方面，9 月降息預期明顯增強，財政政策正在醞釀。受貿易摩擦沖擊影響，月初歐股大幅下跌，隨后在美聯儲降息帶動下，全球進入寬松浪潮，9 月降息預期明顯增強，歐債收益率快速走低。在金融條件的改善與下旬公布向好的 Markit PMI 數據，共同支撐股票市場出現回暖跡象。在政策方面，德國財長暗示德國可能實施 500 億歐元的財政刺激計劃，以應對走在衰退邊緣的德國國內市場。圖表21： 歐洲市場圖表22： 歐元區(qū)金融條

42、件高收益?zhèn)庞美頔uribor利差6 85.5 7.575 6.54.5 64 5.53.5 53 4.52.5 423.5 資料來源：Wind，彭博，中信建投研究發(fā)展部實體經濟方面，本月歐洲經濟小幅回暖，但信心仍然不足，通脹走軟或推動貨幣政策釋放。8 月工業(yè)生國產活動小幅改善，歐元區(qū)制造業(yè) PMI 回升 0.5 至 47，分國別來看，德 43.6 回升 0.4，法 51 回升 1.3，從分項數據來看，新訂單的回升是主要原因。通脹方面，7 月通脹在 6 月回暖后繼續(xù)走軟，CPI 和核心 CPI 均有回落。勞動力市場方面依舊保持穩(wěn)健，失業(yè)率進一步小幅下行。信心方面，盡管 PMI 數據小幅回升，

43、但投資者信心繼續(xù)大幅回落，消費方面同樣顯示信心不足。圖表23： 歐元區(qū)主要經濟數據增長、或-2019/82019/72019/62019/5歐元區(qū):IPI:同比-2.6-0.8歐元區(qū):制造業(yè) PMI4746.547.647.7歐元區(qū):Sentix 投資信心指數-13.7-5.8-3.35.3通脹歐元區(qū):HICP(調和 CPI):當月同比-111.31.2歐元區(qū):核心 HICP(核心 CPI):當月同比-0.90.91.10.8歐元區(qū) 19 國:PPI:當月同比0.71.6勞動力歐元區(qū):失業(yè)率:季調-7.57.57.6零售歐元區(qū) 19 國:零售銷售指數:當月同比2.61歐元區(qū) 19 國:零售信心

44、指數:季調0.5-0.70.1-0.9資料來源：Wind，中信建投研究發(fā)展部中國：保持政策定力，實現結構調整8 月，市場在保持流動性合理充裕政策引導下逐步修復。在中美貿易摩擦的背景下，國內金融市場面臨雙重壓力，一是貿易摩擦升級帶來的外需縮減，二是人民幣匯率破 7 對離岸人民幣流動性的沖擊。7 月政治局會議提出保持流動性合理充裕政策，金融條件逐步改善，生產經營預期改善。對沖政策方面，央行加大公開市場操作力度，以對沖稅期高峰帶來的流動性偏緊，從而維持利率穩(wěn)定，市場在流動性重建過程中逐步修復，加強內部經濟韌性以抵御外部風險。圖表24： 中國市場圖表25： 中國金融條件10年期國債人民幣匯率-3企業(yè)信

45、用利差票據信用利差城投債信用利差上證綜指(rhs)Wind商品(rhs)4.2000 35%1.40 4.000030% 1.2025%1.003.8000 20%0.803.6000 15%0.6010%3.4000 5%0.403.2000 0%0.20 3.0000-5%0.00 資料來源：Wind，中信建投證券實體經濟方面，本月，制造業(yè) PMI 小幅回暖，未來或由利潤驅動。7 月工業(yè)生產有所減弱，工業(yè)增加值同比增速 4.8%；7 月制造業(yè) PMI 49.7，較上月有所改善，但仍低于榮枯線；工業(yè)企業(yè)利潤企穩(wěn)回升；投資方面，固定資產投資 5.7%，同比變動平穩(wěn)，三大投資中房地產投資繼續(xù)減緩

46、，基建投資同比略有下滑，制造業(yè)受中小企業(yè)信用利差回落、生產經營預期改善的影響，投資延續(xù)小幅回升的態(tài)勢繼續(xù)修復；貨幣方面，受非金融企業(yè)短期貸款和新增人民幣貸款下滑拖累，M1、M2、社融均出現不同程度的滑落；價格方面，非洲豬瘟疫情疊加中美 貿易摩擦對飼料價格的沖擊，食品分項上行帶來 CPI 上行，而 PPI 波動受原油項的影響較大，原油庫存水平高位帶來原油價格滑落，PPI 隨之小幅回落。圖表26： 中國主要經濟數據增長或2019-072019-062019-05PMI49.7049.4049.40工業(yè)增加值4.806.305.00工業(yè)企業(yè)利潤-8.56-6.84投資固定資產投資-1.940.600

47、.70制造業(yè)3.303.002.70基建2.912.952.60房地產10.2011.0010.90通脹CPI2.802.702.70PPI-0.300.000.60貨幣社融10.7010.9210.59M13.064.373.44M28.068.548.50資料來源：Wind，中信建投證券大宗商品：回歸基本面8 月，全球大宗指數受基本面疲弱與貿易談判折返影響繼續(xù)回落，品類上，除貴金屬外，全數回落。由于貿易戰(zhàn)升溫，美國農產品悉數回落。截至 26 日，谷物、軟商品領跌均回落-11%以上。農產品、畜產品均回落-8% 以上。工業(yè)金屬小幅回落-0.8%。8 月，全球制造業(yè)繼續(xù)疲弱、經濟復蘇前景嚴峻，而

48、美國就業(yè)、非農、GDP 等多項經濟數據表現良好，美強歐弱塑造了相對強美元的局勢，帶來大宗商品調整下行。但從基本面角度分析，美國 7 月 PMI 初值下滑至 50 的榮枯線，非美 DM、EM 制造業(yè) PMI 同步滑落，同時，跟隨基本面的工業(yè)金屬數據走強，因此，中期來看，大宗商品仍然跟隨總需求波動，在全球需求疲弱的背景下，大宗商品將維持弱勢震蕩走高。圖表27： PMI 數據顯示，全球需求依然疲弱圖表28： 非美 DM 差于美國，推動美元走強，大宗受制于基本面走弱63.00美國:PMI全球:PMI:加權非美DM:PMI:加權EM:PMI:加權 美元彭博商品 99 9561.009759.00 959

49、057.00 9355.00 8553.009151.00 49.00 2015-012015-042015-072015-102016-012016-042016-072016-102017-012017-042017-072017-102018-012018-042018-072018-102019-012019-042019-0747.00 45.008980872018/1/12018/2/12018/3/12018/4/12018/5/12018/6/12018/7/12018/8/12018/9/12018/10/12018/11/12018/12/12019/1/12019/2/

50、12019/3/12019/4/12019/5/12019/6/12019/7/12019/8/18575資料來源：Wind，中信建投研究發(fā)展部圖表29： 彭博商品 8 月除貴金屬外悉數回落圖表30： wind 商品除貴金屬、有色、油脂油料外悉數回落農產品能源谷物工業(yè)金屬商品指數貴金屬有色畜產品石油貴金屬軟商品煤焦鋼礦非金屬建材能源0.25 化工谷物油脂油料軟商品農副產品0.2 30.00% 0.15 25.00%0.1 20.00%0.05 15.00%010.00%-0.05 5.00%-0.1 0.00%-5.00%-0.15 -10.00%-0.2 -15.00%-0.25 -20.0

51、0% 2019/5/12019/6/12019/7/12019/8/12019-05-072019-06-072019-07-072019-08-07資料來源：Wind，中信建投研究發(fā)展部房地產：美國地產或將回暖，中國地產仍將下行美國方面，在 30 年期貸款利率下行的驅動下，房地產市場繼續(xù)改善，成屋銷售緩和，庫存去化，新開工同比回升，景氣度繼續(xù)回升。本月，抵押貸款利率經歷明顯下調，NAHB 住房景氣指數自 2019 年繼續(xù)回升，盡管根據 2019 年 6 月數據，美國新建住房庫存小幅上升，但多項指標預示，未來美國房地產持續(xù)疲軟可能性較小， 房地產市場前景較好。新建住房銷售中位價格的下跌、房價指

52、數的持續(xù)下跌等給予美國消費者投資房地產的信心，促進房地產市場向好。相較于 5 月，6 月份美國成屋銷售同比明顯上升，很大程度歸功于 30 年期抵押貸款利率的跳水式下降（跌至 3.73%），隨著 FED 對聯邦基金利率的的進一步壓低，未來抵押貸款利率的走低將繼續(xù)推動房地產市場向好。建造開支同比的整體下降趨勢及成屋銷售中位價的明顯攀升增加了建筑商對于未來房地產走勢良好的預期。進一步體現在：4 月份以來，各類私人住宅新開工數均呈同比上升，成屋月度供給量有所上升，美國新建住房待售量呈緩慢穩(wěn)步爬升趨勢。圖表31： 成屋銷售情況伴隨貸款利率的下降開始緩和圖表32： 美國房地產正在主動去庫存10.00美國:

53、30年期抵押貸款固定利率:月美國:成屋銷售:折年數:季調:同比 0.50美國:成屋銷售:庫存:同比美國:標準普爾/CS房價指數:20個大中城市:同比(rhs)0.500.20.409.00 0.308.00 0.207.00 0.106.00 0.00-0.15.00 -0.24.00 -0.30.40 0.30 2018-050.20 0.150.10.050.100.0002018-120-0.050-0.10 -0.10-0.202017-122010-012010-072011-012011-072012-012012-072013-012013-072014-012014-07201

54、5-012015-072016-012016-072017-012017-072018-012018-072019-012019-073.00-0.402010-012010-072011-012011-072012-012012-072013-012013-072014-012014-072015-012015-072016-012016-072017-012017-072018-012018-072019-012019-07-0.30-0.15資料來源：wind，中信建投研究發(fā)展部圖表33： 美國抵押貸款利率與房地產景氣圖表34： 美國房地產新開工 3 月后開始回暖美國:聯邦基金目標利率:

55、月美國:全美住宅建筑商協(xié)會(NAHB)/富國銀行住房市場指數美國:30年期抵押貸款固定利率:月:同比14.00100.00美國:成屋銷售:折年數:季調:同比美國:已開工的新建私人住宅:折年數:季調:同比:MA30.40 0.30 0.20 0.10 0.00-0.10 -0.20 12.0080.0010.0060.008.0040.006.0020.004.000.002.00-20.002010-012010-072011-012011-072012-012012-072013-012013-072014-012014-072015-012015-072016-012016-072017-

56、012017-072018-012018-072019-012019-072010-012010-082011-032011-102012-052012-122013-072014-022014-092015-042015-112016-062017-012017-082018-032018-102019-050.00-40.00資料來源：wind，中信建投研究發(fā)展部中國方面，在政策指引下房地產熱度快速回落。去年開工后施工相對進展緩慢，但從去年 11 月份之后，隨著融資渠道的改善，企業(yè)現金流逐步充沛，地產施工穩(wěn)步回升，房地產市場有所活躍。7 月，生產端，房地產投資延續(xù) 5 月來的回落態(tài)勢，新開

57、工面積同比減少；銷售端，地產銷售繼續(xù)回落，一二三線城市成交快速收斂。在政策調控下，房地產供給需求雙側收緊。2019 年 4 月后，中央和相關領導多次強調和重申要堅持“房住不炒”；住建部預警提示了多個房價漲幅較大的熱點城市；銀保監(jiān)會開展整治，抑制住房投機、穩(wěn)定住房市場成為了調控政策的明確主線；5 月，銀保監(jiān)會印發(fā)的“23 號文”強調信托機構不得違規(guī)進行房地產融資。7 月，加強房地產信托領域的風險防控問題開展約談警示，要求控制規(guī)模增速。同時，發(fā)改委發(fā)布美元債新規(guī)，美元債所籌資金只能用于置換未來一年以內到期的中長期債務，限制房地產企業(yè)補充資金的重要渠道。由于國內政策監(jiān)管趨嚴，面臨償債高峰期的房地產企

58、業(yè)加快了境外債券融資進程，而在美元債限制后，房地產企業(yè)融資面臨全渠道的收緊，中資房企美元債發(fā)行規(guī)模驟減。8 月，房地產調控政策工具箱再添一員，可實現更精準調控。在 LPR 報價機制公布一周后，房貸利率新政終于落地，為新發(fā)放的個人住房貸款利率劃定“下限”：新發(fā)放首套個人住房貸款利率不得低于相應期限 LPR；二套個人住房貸款利率不得低于相應期限 LPR 加 60 個基點。從首套住房來看，與當前我國個人住房實際最低利率水平基本相當；在二套住房方面，將推升首二套利差較小城市利率水平。整體來看，新房貸利率基準+浮動模式有利于增強地方增強房貸定價的約束力。圖表35： 房地產資金端與土地購置圖表36： 房地

59、產面積鏈-2.50-3.00中債國債到期收益率:10年:月:-1(lhs) 房地產開發(fā)投資完成額:累計同比房地產開發(fā)資金來源:合計:累計同比 65.0055.0045.00房屋竣工面積:累計同比房屋施工面積:累計同比 房屋新開工面積:累計同比商品房待售面積:累計同比商品房銷售面積:累計同比20.00 15.00 10.00 -3.50 35.0025.005.00 0.00-4.00 15.00-5.00-10.00 -4.50 5.00-5.00-15.00 -20.00 -25.00 2010-012010-072011-012011-072012-012012-072013-012013

60、-072014-012014-072015-012015-072016-012016-072017-012017-072018-012018-072019-012019-07-5.00 -15.002018-012018-022018-032018-042018-052018-062018-072018-082018-092018-102018-112018-122019-012019-022019-032019-042019-052019-062019-07-30.00 資料來源：wind，中信建投研究發(fā)展部圖表37： 全國房價同比增速逐步收斂圖表38： 商品房成交快速回落百城住宅價格指數: