點(diǎn)評(píng)第貨幣政策執(zhí)行報(bào)告：貨幣政策穩(wěn)中“求進(jìn)”資本市場(chǎng)否極泰來

1、核心觀點(diǎn)：貨幣政策穩(wěn)中“求進(jìn)”未來貨幣政策有望延續(xù)邊際放松態(tài)勢(shì)。央行表明 2019 年實(shí)行穩(wěn)健的貨幣政策的立場(chǎng)，確定“穩(wěn)中求進(jìn)”的總基調(diào)，不提“中性”和“閘門”。經(jīng)濟(jì)下行壓力較大，迫使逆周期調(diào)整的貨幣政策進(jìn)一步放松。央行認(rèn)為目前國(guó)內(nèi)外經(jīng)濟(jì)形勢(shì)穩(wěn)中有變，變中有憂。相比三季度貨幣政策執(zhí)行報(bào)告，此次增加“變中有憂”，強(qiáng)調(diào)新舊動(dòng)能轉(zhuǎn)換階段，內(nèi)生增長(zhǎng)動(dòng)力有待進(jìn)一步增強(qiáng)。未來降準(zhǔn)仍可期，降息主要看 PPI 的下降幅度（詳見PPI 才是貨幣政策名義錨）。央行認(rèn)為貨幣政策空間很大，沒必要實(shí)行 QE，并特別指出不同類型銀行的存款準(zhǔn)備金率。同時(shí)，央行指出主要是通過貨幣市場(chǎng)利率下行帶動(dòng)貸款利率下行，可見央行大概率不

2、會(huì)調(diào)整存貸款基準(zhǔn)利率，而目前政策利率距歷史低點(diǎn)還有 30 個(gè) BP。未來貨幣政策仍以調(diào)結(jié)構(gòu)為重點(diǎn)。央行強(qiáng)調(diào)，調(diào)節(jié)好結(jié)構(gòu)有助于控制好總量，要從根本上解決民企融資難題。未來會(huì)繼續(xù)加大對(duì)小微和民企的支持力度，著力緩解流動(dòng)性約束、銀行資本約束和利率約束，疏通貨幣政策傳導(dǎo)。圖表1：2018 年三四季度貨幣政策執(zhí)行報(bào)告口徑變化2018Q32018Q4總基調(diào)堅(jiān)持穩(wěn)健中性的貨幣政策，處理好穩(wěn)增長(zhǎng)、調(diào)結(jié)構(gòu)、防風(fēng)險(xiǎn)的平衡，把好貨幣供給的總閘門實(shí)施穩(wěn)健的貨幣政策，前瞻性采取一系列措施逆周期調(diào)節(jié)，刪除“中性”和“總閘門”措辭全球經(jīng)濟(jì)形勢(shì)主要發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體延續(xù)增長(zhǎng)態(tài)勢(shì)，經(jīng)濟(jì)運(yùn)行出現(xiàn)分化，全球經(jīng)濟(jì)金融脆弱性有所上升全球經(jīng)濟(jì)總

3、體延續(xù)增長(zhǎng)態(tài)勢(shì)，但增長(zhǎng)勢(shì)頭有所放緩，經(jīng)濟(jì)下行風(fēng)險(xiǎn)有所增加國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)形勢(shì)需關(guān)注內(nèi)外部不確定性帶來的下行壓力經(jīng)濟(jì)運(yùn)行穩(wěn)中有變，變中有憂流動(dòng)性管理靈活開展公開市場(chǎng)操作，在補(bǔ)充中長(zhǎng)期流動(dòng)性的同時(shí)，及時(shí)熨平短期波動(dòng)，銀行體系流動(dòng)性合理充裕，市場(chǎng)利率運(yùn)行平穩(wěn)強(qiáng)化逆周期調(diào)節(jié)，引導(dǎo)貨幣政策市場(chǎng)利率中樞下行宏觀審慎 MPA加強(qiáng)逆周期調(diào)節(jié)，適當(dāng)發(fā)揮結(jié)構(gòu)性引導(dǎo)；穩(wěn)步推動(dòng)資管新規(guī)平穩(wěn)運(yùn)行推動(dòng)商業(yè)銀行多渠道補(bǔ)充資本金，出臺(tái)資管新規(guī)和行業(yè)細(xì)則信貸積極引導(dǎo)金融機(jī)構(gòu)加大對(duì)小微企業(yè)、“三農(nóng)”、扶貧以及棚改、水利等的支持力度積極引導(dǎo)金融機(jī)構(gòu)加大對(duì)小微和民營(yíng)企業(yè)等重點(diǎn)領(lǐng)域和薄弱環(huán)節(jié)的支持未來政策展望實(shí)施好穩(wěn)健中性的貨幣政策，增強(qiáng)政策

4、的前瞻性、靈活性、和針對(duì)性穩(wěn)健的貨幣政策保持松緊適度，強(qiáng)化逆周期調(diào)節(jié)，進(jìn)一步加強(qiáng)政策協(xié)調(diào)，疏通貨幣政策傳導(dǎo)資料來源：2018 年央行貨幣政策執(zhí)行報(bào)告，2019 年：中國(guó)經(jīng)濟(jì)年中觸底，資本市場(chǎng)否極泰來在市場(chǎng)充滿“離場(chǎng)論”“洗洗睡”之際，我們算是少數(shù)的樂觀派，“最好的投資機(jī)會(huì)就在中國(guó)，新一輪改革開放將開啟新周期” “2019 否極泰來”。從事宏觀形勢(shì)分析 20 年，看世事變遷，潮起潮落，唯一不變的就是人性和周期。庫存周期和產(chǎn)能新周期疊加，2019 年中經(jīng)濟(jì)觸底，經(jīng)濟(jì)失速風(fēng)險(xiǎn)緩解。滯漲轉(zhuǎn)入通縮，貨幣政策放松的空間打開。一切都在周期框架里。這些年，做過分析師，管過經(jīng)營(yíng)，做過管理，歷經(jīng)機(jī)關(guān)國(guó)企民企。愈信

5、情商智商皆不如心力，在最黑暗的時(shí)候往往孕育著光明，但大部分人倒在黎明前，因心力不夠而不能堅(jiān)持到成功。唯有依靠強(qiáng)大的信仰和健壯的體魄，才能穿越黑夜迎接黎明！代表性觀點(diǎn)：2014：新 5%比舊 8%好、5000 點(diǎn)不是夢(mèng)、改革牛2015：海拔已高風(fēng)大慢走、經(jīng)濟(jì) L 型、一線房?jī)r(jià)翻一倍2017：新周期2018：金融周期退潮2019：否極泰來從總體來看，2019 年的貨幣政策會(huì)比 2018 年更加積極。央行明確 2019 年實(shí)行穩(wěn)健的貨幣政策的立場(chǎng)，確定“穩(wěn)中求進(jìn)”的總基調(diào)，不提“中性”和“閘門”。首先，穩(wěn)健的貨幣政策并不意味著貨幣條件維持不變。而更強(qiáng)調(diào)根據(jù)形勢(shì)變化動(dòng)態(tài)優(yōu)化和逆周期調(diào)節(jié)，在經(jīng)濟(jì)下行期對(duì)

6、抗經(jīng)濟(jì)衰退和通貨緊縮。從數(shù)量上看，即為保持 M2 和社融增速與名義 GDP 增速大體匹配； 從價(jià)格上看，即為保持利率符合經(jīng)濟(jì)潛在產(chǎn)出水平要求。其次，穩(wěn)健的貨幣政策的“度”，主要體現(xiàn)為總量要合理，結(jié)構(gòu)要優(yōu)化。在保持流動(dòng)性合理充裕的同時(shí)，還強(qiáng)調(diào)優(yōu)化流動(dòng)性投向和結(jié)構(gòu)。因此，央行將運(yùn)用結(jié)構(gòu)性貨幣政策工具發(fā)揮定向滴灌工能，促進(jìn)結(jié)構(gòu)性調(diào)整和改革，既要防止貨幣條件過于寬松，也要優(yōu)化信貸結(jié)構(gòu)，加大力度支持小微企業(yè)和民企貸款。最后，開放的條件下，穩(wěn)健的貨幣政策把握內(nèi)部均衡和外部均衡的平衡。當(dāng)內(nèi)部均衡和外部均衡產(chǎn)生矛盾是，作為以內(nèi)需為主的經(jīng)濟(jì)大國(guó)， 應(yīng)當(dāng)以內(nèi)部均衡為主，同時(shí)兼顧外部均衡，即堅(jiān)持貨幣政策的獨(dú)立性，

7、同時(shí)兼顧匯率穩(wěn)定和資本流動(dòng)。2018 年央行認(rèn)真落實(shí)穩(wěn)健的貨幣政策，預(yù)調(diào)微調(diào)，流動(dòng)性合理充裕，長(zhǎng)短端利率整體下行。第一，整體流動(dòng)性合理充裕，存準(zhǔn)率下行，超儲(chǔ)率上升。2018 年央行四次定向降準(zhǔn)，釋放 3.65 萬億元資金，保持市場(chǎng)流動(dòng)性合理充裕。M2 增速保持在 8%以上，年末社融增速 9.8%，與名義 GDP 增速基本匹配，1 月降準(zhǔn)后大型商業(yè)銀行為 13.5%、中小型商業(yè)銀行為 11.5%，仍有較大下調(diào)空間；4 季度超儲(chǔ)率大幅提升至 2.4%，較 2017 年同期提高 0.3 個(gè)百分點(diǎn)，與 2016 年四季度相同，資金面整體維持寬松。圖表2：監(jiān)管全面發(fā)力促進(jìn)金融業(yè)服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)，改善信貸結(jié)構(gòu)

8、措施意義定向降準(zhǔn)定向降準(zhǔn)：2018 年以來 4 次降準(zhǔn)，共釋放基礎(chǔ)貨幣 3.65 萬億元，凈投放 2.3 萬億元第一，保證市場(chǎng)流動(dòng)性合理充裕結(jié)構(gòu)性貨幣工具擴(kuò)大 MLF 等工具擔(dān)保范圍3 次增加再貸款再貼現(xiàn)共 4000 億元下調(diào)支小再貸款利率 0.5 個(gè)百分點(diǎn)擴(kuò)大支小再貸款對(duì)象和支持企業(yè)范圍創(chuàng)設(shè)定向中期借貸便利（TMLF），補(bǔ)充長(zhǎng)期流動(dòng)性創(chuàng)設(shè)央行票據(jù)互換工具（CBS），補(bǔ)充商業(yè)銀行資本第二，改善結(jié)構(gòu)， 為銀行提供流動(dòng)性支持完善宏觀審慎框架在宏觀審慎評(píng)估中增設(shè)小微企業(yè)和民營(yíng)企業(yè)融資、債轉(zhuǎn)股情況等專項(xiàng)指標(biāo)第三，結(jié)構(gòu)性引導(dǎo)利率市場(chǎng)化改革健全市場(chǎng)利率定價(jià)自律機(jī)制，推動(dòng)同業(yè)存單和大額存單有序發(fā)行第四，機(jī)制

9、改革資料來源：央行官網(wǎng)，圖表3：2018 年 M2 增速平穩(wěn)社會(huì)融資規(guī)模存量:同比(%)M2:同比(%)151413121110982016-012016-032016-052016-072016-092016-112017-012017-032017-052017-072017-092017-112018-012018-032018-052018-072018-092018-112019-017資料來源：Wind，圖表4：2018 年央行 4 次下調(diào)存款準(zhǔn)備金率圖表5：2018 年 4 季度超儲(chǔ)率大幅提升大型存款類金融機(jī)構(gòu)準(zhǔn)備金率(%) 中小型存款類金融機(jī)構(gòu)準(zhǔn)備金率(%)2510208156

10、104521985-011987-011989-011991-011993-011995-011997-011999-012001-012003-012005-012007-012009-012011-012013-012015-012017-012019-0100超額存款準(zhǔn)備金率(超儲(chǔ)率):金融機(jī)構(gòu)(%)2001-122002-122003-122004-122005-122006-122007-122008-122009-122010-122011-122012-122013-122014-122015-122016-122017-122018-12資料來源：Wind，資料來源：Wind，

11、第二，結(jié)構(gòu)方面，央行創(chuàng)新貨幣工具引導(dǎo)銀行改善結(jié)構(gòu)。2018 年央行通過創(chuàng)新和豐富結(jié)構(gòu)性貨幣政策工具，擴(kuò)大MLF 擔(dān)保范圍、增加再貸款和再貼現(xiàn)、下調(diào)支小貸款利率、擴(kuò)大支小在單款和支持范圍、創(chuàng)設(shè) TMLF、創(chuàng)設(shè)票據(jù)互換工具等方式，補(bǔ)充銀行資本金，引導(dǎo)銀行改善貸款結(jié)構(gòu)。第三，宏觀審慎方面，加強(qiáng)結(jié)構(gòu)性引導(dǎo)。2018 年央行增設(shè)小微企業(yè)和民企融資、債轉(zhuǎn)股轉(zhuǎn)向指標(biāo)，鼓勵(lì)金融機(jī)構(gòu)加大對(duì)薄弱環(huán)節(jié)的支持力度，加強(qiáng)結(jié)構(gòu)性引導(dǎo)。第四，機(jī)制改革方面，推進(jìn)利率市場(chǎng)化，貨幣政策利率中樞下行， 貸款利率整體下行。2018 年央行進(jìn)一步健全市場(chǎng)利率定價(jià)自律機(jī)制，引導(dǎo)金融機(jī)構(gòu)資助合理定價(jià)，4 季度金融機(jī)構(gòu)貸款利率整體下行，人民

12、幣貸款加權(quán)平均利率 5.63%，比 9 月份下降 31BP，一般貸款利率和票據(jù)利率大幅下行；貨幣市場(chǎng)利率中樞DR007 和DR001 穩(wěn)中有降。圖表6：2018 年 4 季度貸款利率整體下行金融機(jī)構(gòu)人民幣貸款加權(quán)平均利率（%）金融機(jī)構(gòu)人民幣貸款加權(quán)平均利率:一般貸款（%）金融機(jī)構(gòu)人民幣貸款加權(quán)平均利率:票據(jù)融資（%）10金融機(jī)構(gòu)人民幣貸款加權(quán)平均利率:個(gè)人住房貸款（%）86422008-122009-052009-102010-032010-082011-012011-062011-112012-042012-092013-022013-072013-122014-052014-102015-

13、032015-082016-012016-062016-112017-042017-092018-022018-072018-120資料來源：Wind，3.5圖表7：2018 年市場(chǎng)利率整體下行存款類機(jī)構(gòu)質(zhì)押式回購(gòu)加權(quán)利率:1天（%）存款類機(jī)構(gòu)質(zhì)押式回購(gòu)加權(quán)利率:7天（%）3.02.52.01.52018-012018-022018-032018-032018-042018-052018-062018-062018-072018-082018-082018-092018-102018-102018-112018-122018-122019-012019-021.0資料來源：Wind，經(jīng)濟(jì)下行壓

14、力迫使逆周期調(diào)節(jié)的貨幣政策不斷強(qiáng)化。央行認(rèn)為目前國(guó)內(nèi)外經(jīng)濟(jì)形勢(shì)穩(wěn)中有變，變中有憂。相比三季度貨幣政策執(zhí)行報(bào)告， 此次增加“變中有憂”，表明央行認(rèn)為目前經(jīng)濟(jì)下行壓力較大。從總量來看：經(jīng)濟(jì)下行壓力較大，新舊動(dòng)能轉(zhuǎn)換階段，內(nèi)生增長(zhǎng)動(dòng)力有待進(jìn)一步增強(qiáng)。2018 年經(jīng)濟(jì)下行、物價(jià)回落，經(jīng)濟(jì)周期從滯脹轉(zhuǎn)入通縮，央行提出“強(qiáng)化逆周期調(diào)節(jié)”。從經(jīng)濟(jì)周期運(yùn)行看，當(dāng)前處于：世界經(jīng)濟(jì)見頂回落、金融周期從去杠桿到穩(wěn)杠桿、房地產(chǎn)周期調(diào)控尾聲、主動(dòng)去庫存周期、產(chǎn)能新周期筑底、新政治周期。圖表8：經(jīng)濟(jì)下行壓力大，滯漲轉(zhuǎn)通縮CPI:當(dāng)月同比（%）PPI:全部工業(yè)品:當(dāng)月同比（%）15GDP:不變價(jià):同比（%，右）151010

15、505-51999-012000-012001-012002-012003-012004-012005-012006-012007-012008-012009-012010-012011-012012-012013-012014-012015-012016-012017-012018-012019-01-100資料來源：Wind，12 月中國(guó)制造業(yè) PMI 為 49.4%，為 2016 年 7 月以來首次跌破榮枯線，創(chuàng) 2016 年 3 月以來新低。新訂單指數(shù) 49.7%，較上月下跌 0.7 個(gè)百分點(diǎn)，為 2016 年 2 月以來的低點(diǎn)。其中進(jìn)口指數(shù) 45.9%，較上月下跌 1.2個(gè)百分點(diǎn)，連

16、續(xù) 6 個(gè)月在 50%以下，反映內(nèi)需活動(dòng)低迷。新出口訂單指數(shù) 46.6%，較上月下滑 0.4 個(gè)百分點(diǎn)，已是連續(xù) 7 個(gè)月低于臨界點(diǎn)，創(chuàng)三年新低，反映外需疲弱。PMI 主要原材料購(gòu)進(jìn)價(jià)格指數(shù)和出廠價(jià)格指數(shù)均降至年內(nèi)低點(diǎn)，分別為 44.8%和 43.3%，較上月回落 5.5 和 3.1 個(gè)百分點(diǎn)。圖表9：12 月制造業(yè) PMI 自 2016 年 7 月以來首次跌破榮枯線資料來源：Wind，支柱產(chǎn)業(yè)進(jìn)入調(diào)整期，新產(chǎn)業(yè)量級(jí)仍弱。房地產(chǎn)、汽車等傳統(tǒng)支柱產(chǎn)業(yè)進(jìn)入調(diào)整期，大部分新業(yè)態(tài)和新動(dòng)能在量級(jí)上仍然弱于傳統(tǒng)支柱產(chǎn)業(yè)， 消費(fèi)增長(zhǎng)相對(duì)乏力，經(jīng)濟(jì)內(nèi)生增長(zhǎng)動(dòng)力有待進(jìn)一步增長(zhǎng)。圖表10：2018 年房地產(chǎn)銷售投

17、資進(jìn)入調(diào)整期圖表11：2018 年基建投資大幅下行商品房銷售面積:累計(jì)同比(%) 本年購(gòu)置土地面積:累計(jì)同比(%)房地產(chǎn)開發(fā)投資完成額:累計(jì)同比(%)固定資產(chǎn)投資完成額:累計(jì)同比(%)固定資產(chǎn)投資完成額:制造業(yè):累計(jì)同比(%) 房地產(chǎn)開發(fā)投資完成額:累計(jì)同比(%)基建累計(jì)同比（%）1005580456035402520015-2052000-032000-122001-092002-062003-032003-122004-092005-062006-032006-122007-092008-062009-032009-122010-092011-062012-032012-122013-09

18、2014-062015-032015-122016-092017-062018-032018-122006-122007-062007-122008-062008-122009-062009-122010-062010-122011-062011-122012-062012-122013-062013-122014-062014-122015-062015-122016-062016-122017-062017-122018-062018-12-40-5資料來源：Wind，資料來源：Wind，從結(jié)構(gòu)來看：小微企業(yè)、民營(yíng)企業(yè)融資難問題較為突出。銀行風(fēng)險(xiǎn)資本金壓力大，導(dǎo)致貸款意愿降低；風(fēng)險(xiǎn)偏好低，

19、貸款結(jié)構(gòu)不佳。一方面，銀行存在資本金約束，貸款需要具備相應(yīng)的資本金， 但目前銀行資本金不足，貸款意愿下降；另一方面，銀行風(fēng)險(xiǎn)偏好低，傾向于居民短期貸款和票據(jù)融資等高流動(dòng)性、低風(fēng)險(xiǎn)的渠道，缺乏向企業(yè)發(fā)放中長(zhǎng)期貸款的動(dòng)力，短期和票據(jù)融資占比增加，企業(yè)中長(zhǎng)期貸款占比萎縮，貸款結(jié)構(gòu)差。80%70%60%50%40%30%20%10%0%2016-122017-012017-022017-032017-042017-052017-062017-072017-082017-092017-102017-112017-122018-012018-022018-032018-042018-052018-0620

20、18-072018-082018-092018-102018-112018-12-10%圖表12：短期貸款和票據(jù)融資占比反超企業(yè)中長(zhǎng)期貸款占比短期貸款及票據(jù)融資占比（%）企業(yè)中長(zhǎng)期貸款占比（%）資料來源：Wind，民營(yíng)企業(yè)融資環(huán)境邊際改善，但民企融資難融資貴問題依然突出。2018 年末，國(guó)有企業(yè)、民營(yíng)企業(yè)貸款余額合計(jì) 90.6 萬億元，其中，國(guó)有企業(yè)貸款余額 47.7 萬億元，占比 52.6%；民營(yíng)企業(yè)貸款余額 42.9 萬億元，占比 47.4%。但考慮到民間投資占全國(guó)固定資產(chǎn)投資的比重超過 60%， 顯然民企貸款余額占比僅 47.4%，民企貸款支持力度依然不足。圖表13：民間投資占全國(guó)固定資

21、產(chǎn)投資的 60%圖表14：2018 年末國(guó)企民企貸款余額占比70%60%50%40%30%20%10%2004200520062007200820092010201120122013201420152016201720180%民營(yíng)經(jīng)濟(jì)占比（%）民企貸款占 比 , 47.40%國(guó)企貸款占 比 , 52.60%資料來源：Wind，資料來源：央行，從全球來看：全球經(jīng)濟(jì)總體延續(xù)復(fù)蘇態(tài)勢(shì)，但增長(zhǎng)勢(shì)頭有所放緩，外部環(huán)境發(fā)生明顯變化，不確定因素增多。央行認(rèn)為未來一段時(shí)期，全球經(jīng)濟(jì)將面臨四大風(fēng)險(xiǎn)：一是貿(mào)易摩擦與政策不確定性仍為顯著風(fēng)險(xiǎn)；二是在貿(mào)易摩擦升級(jí)和全球金融條件存在不確定性背景下，各經(jīng)濟(jì)體的脆弱性易被放

22、大；三是隨著經(jīng)濟(jì)下行風(fēng)險(xiǎn)加大，部分經(jīng)濟(jì)體的政策應(yīng)對(duì)面臨一定挑戰(zhàn)，同時(shí)報(bào)告刪去了二、三季度“全球金融市場(chǎng)脆弱性增加”的說法；四是地緣政治沖突多點(diǎn)爆發(fā)，對(duì)經(jīng)濟(jì)金融影響加大。圖表15：央行對(duì)未來全球經(jīng)濟(jì)面臨挑戰(zhàn)的口徑變化2018Q22018Q32018Q4全球貿(mào)易摩擦升級(jí)全球貿(mào)易摩擦升級(jí)與政策不確定性增加貿(mào)易摩擦與政策不確定性仍為顯著風(fēng)險(xiǎn)新興市場(chǎng)面臨新一輪金融波動(dòng)在國(guó)際貿(mào)易體系重構(gòu)、主要經(jīng)濟(jì)體貨幣政策外溢效應(yīng)增強(qiáng)下，新興市場(chǎng)將繼續(xù)承壓在貿(mào)易摩擦升級(jí)和全球金融條件存在不確定性背景下，各經(jīng)濟(jì)體的脆弱性易被放大全球金融市場(chǎng)脆弱性增加全球經(jīng)濟(jì)周期與金融周期不同步，主要經(jīng)濟(jì)體政策調(diào)整對(duì)全球經(jīng)濟(jì)金融的影響加大隨

23、著經(jīng)濟(jì)下行風(fēng)險(xiǎn)加大，部分經(jīng)濟(jì)體的政策應(yīng)對(duì)面臨一定挑戰(zhàn)，刪去全球金融市場(chǎng)脆弱性增加的說法中長(zhǎng)期經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)仍面臨較多結(jié)構(gòu)性挑戰(zhàn)全球金融市場(chǎng)脆弱性增加地緣政治沖突多點(diǎn)爆發(fā)，風(fēng)險(xiǎn)因素和不確定性加速累積，對(duì)經(jīng)濟(jì)金融影響加大資料來源：2018 年央行貨幣政策執(zhí)行報(bào)告，2018 年發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體增長(zhǎng)放緩，美國(guó)經(jīng)濟(jì)強(qiáng)勁，但出現(xiàn)放緩跡象，歐元區(qū)增長(zhǎng)勢(shì)頭持續(xù)放緩。美國(guó)供應(yīng)管理協(xié)會(huì)（ISM）制造業(yè) PMI 全年保持高位，連續(xù) 34 個(gè)月高于榮枯線，但 12 月意外放緩至 54.10；一至四季度歐元區(qū) GDP 同比分別增長(zhǎng) 2.4%、2.2%、1.6%和 1.2%，增速持續(xù)放緩。圖表16：2018 年全球經(jīng)增長(zhǎng)放緩美國(guó):供

24、應(yīng)管理協(xié)會(huì)(ISM):制造業(yè)PMI 歐元區(qū):制造業(yè)PMI65出口金額:當(dāng)月同比（%，右）6055504540352006-122007-062007-122008-062008-122009-062009-122010-062010-122011-062011-122012-062012-122013-062013-122014-062014-122015-062015-122016-062016-122017-062017-122018-062018-12306050403020100-10-20-30資料來源：Wind，受貿(mào)易摩擦、美聯(lián)儲(chǔ)加息及經(jīng)濟(jì)周期可能見頂?shù)膿?dān)憂影響，發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體股市普遍

25、走跌。2018 年末，美國(guó)道瓊斯工業(yè)平均指數(shù)較上季末下跌11.83%，較上年末下跌 5.63%。日本日經(jīng) 225 指數(shù)、德國(guó)法蘭克福 DAX指數(shù)、歐元區(qū) STOXX50 指數(shù)、英國(guó)富時(shí) 100 指數(shù)分別較上季末下跌17.02%、13.78%、11.70%、10.41%，較上年末下跌 12.08%、18.26%、14.34%、12.48%。圖表17：2018 年主要經(jīng)濟(jì)體股市普遍走跌ZEW股市指數(shù):日本日經(jīng)225指數(shù)ZEW股市指數(shù):歐元區(qū)STOXX50指數(shù)ZEW股市指數(shù):德國(guó)DAX指數(shù)100 ZEW股市指數(shù):英國(guó)富時(shí)100指數(shù)806040200-202001-022002-022003-0220

26、04-022005-022006-022007-022008-022009-022010-022011-022012-022013-022014-022015-022016-022017-022018-022019-02-40ZEW股市指數(shù):美國(guó)道瓊斯工業(yè)指數(shù)資料來源：Wind，內(nèi)外因素疊加，發(fā)達(dá)國(guó)家對(duì)美元貶值，部分新興市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)體對(duì)美元匯率大幅動(dòng)蕩。美元指數(shù)上漲，歐元、英鎊對(duì)美元貶值，2018 年末，美元指數(shù)收于 96.17，較上年末上漲 4.40%，歐元收于 1.1469 美元/歐元，較上年末貶值 4.39%，英鎊收于 1.2757 美元/英鎊，較上年末貶值 5.59%， 日元收于 109.

27、56 日元/美元，較上年末升值 2.84%。部分新興經(jīng)濟(jì)體貨幣大幅走低，阿根廷匯率崩盤，2018 年末較上年年末兌美元跌幅達(dá)103.8%，年初以來土耳其、俄羅斯、巴西、南非等匯率貶值幅度均超過 15%。圖表18：2018 年發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體較美元貶值1.51.51.41.41.31.31.21.21.11.11.0歐元兌美元英鎊兌美元美元兌日元（右軸）1161141121101081061041021002017-102017-112017-122017-122018-012018-022018-022018-032018-042018-052018-052018-062018-072018-072

28、018-082018-092018-092018-102018-112018-112018-1298資料來源：Wind，圖表19：2018 年部分新興經(jīng)濟(jì)體較美元貶值大幅幅度103.8%39.5%20.7%18.5%17.2%9.6% 6.9% 5.6% 5.0% 1.8%-0. 1% -0.7%105%95%85%75%65%55%45%35%25%15%5%-5%資料來源：Wind，6、針對(duì)目前形勢(shì)，穩(wěn)健貨幣政策更加強(qiáng)調(diào)“穩(wěn)中求進(jìn)”，服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)。穩(wěn)：央行沒必要實(shí)行 QE。其一，中美貨幣發(fā)行機(jī)制不同，沒必要購(gòu)買國(guó)債。美國(guó)通過購(gòu)買國(guó)債投放基礎(chǔ)流動(dòng)性，因此國(guó)債相當(dāng)于美國(guó)財(cái)政的信用；而在中國(guó)，商

29、業(yè)銀行通過發(fā)放貸款等資產(chǎn)擴(kuò)張創(chuàng)造廣義貨幣，央行通過資產(chǎn)擴(kuò)張創(chuàng)造基礎(chǔ)貨幣，并通過基礎(chǔ)貨幣來調(diào)控商業(yè)銀行創(chuàng)造廣義貨幣的能力。所以， 中國(guó)沒必要通過央行購(gòu)買國(guó)債來投放貨幣，不會(huì)實(shí)行量化寬松政策。其二，中國(guó)所處的經(jīng)濟(jì)金融發(fā)展階段決定目前不會(huì)實(shí)行 QE。21 世紀(jì)的前 10 年里，央行為適應(yīng)形勢(shì)需要通過在市場(chǎng)上買入外匯相應(yīng)投放基礎(chǔ)貨幣，后通過提高存準(zhǔn)率、公開市場(chǎng)操作、發(fā)行央票等方式實(shí)現(xiàn)流動(dòng)性的對(duì)沖，有效應(yīng)對(duì)了雙順差問題。而現(xiàn)階段，我國(guó)貨幣發(fā)行機(jī)制主要服務(wù)于經(jīng)濟(jì)發(fā)展和宏觀調(diào)控需要。央行主要通過公開市場(chǎng)操作、MLF、PSL 等向市場(chǎng)提供基礎(chǔ)貨幣。經(jīng)濟(jì)金融穩(wěn)增長(zhǎng)發(fā)展階段決定了中國(guó)不會(huì)實(shí)行 QE。其三，中國(guó)政策

30、利率距歷史低點(diǎn)還有 30 個(gè) BP，貨幣政策空間很大， 決定央行目前沒必要購(gòu)買國(guó)債。金融危機(jī)之后，美國(guó)利率已經(jīng)接近 0，無法下調(diào)，故實(shí)行 QE；目前，雖然中國(guó)存貸款利率接近歷史最低水平，但是政策利率較歷史低點(diǎn)還有 30BP 的下調(diào)空間，因此沒必要實(shí)行 QE。進(jìn)：目前央行貨幣政策空間很大，可采取的貨幣政策工具還很多。其一，央行特別強(qiáng)調(diào)中期借貸便利（MLF）仍是基礎(chǔ)貨幣的重要渠道，未來有望繼續(xù)采取降準(zhǔn)+MLF 提供中長(zhǎng)期流動(dòng)性。央行特別指出不同商業(yè)銀行的存款準(zhǔn)備金率大小，可見存準(zhǔn)率仍處高位，未來仍有下調(diào)空間。目前絕大部分金融機(jī)構(gòu)都適用優(yōu)惠的存款準(zhǔn)備金率，大體可分三檔，大型商業(yè)銀行13.5%；中小型商業(yè)銀行11.5%；縣域農(nóng)村金融機(jī)構(gòu)8%，?？梢娢磥泶鏈?zhǔn)率下調(diào)的空間仍然充足。圖表20：央行貨幣政策工具豐富貨幣政策工具作用數(shù)量型公開市場(chǎng)操作（OMO）彌補(bǔ)短期流動(dòng)性缺口，關(guān)鍵時(shí)點(diǎn)的流動(dòng)性緩沖墊存款準(zhǔn)備金率加強(qiáng)對(duì)小微、民營(yíng)企業(yè)等實(shí)體經(jīng)濟(jì)的信貸支持力度再貸款、再貼現(xiàn)、抵押補(bǔ)充貸款定向支持小微、民企等實(shí)體經(jīng)濟(jì)的信貸支持力度價(jià)格型存貸款基準(zhǔn)利率整體調(diào)控市場(chǎng)利率常備借貸便利 SLF滿足中小金融機(jī)構(gòu)短期流動(dòng)性需求，探索利率走廊上限中期借貸便利 MLF彌補(bǔ)銀行體系中長(zhǎng)期流動(dòng)性缺口，成為央行基礎(chǔ)貨幣供給的重要渠道