點(diǎn)評(píng)3季度貨幣政策執(zhí)行報(bào)告:穩(wěn)增長(zhǎng)還是防通脹_第1頁(yè)
點(diǎn)評(píng)3季度貨幣政策執(zhí)行報(bào)告:穩(wěn)增長(zhǎng)還是防通脹_第2頁(yè)
點(diǎn)評(píng)3季度貨幣政策執(zhí)行報(bào)告:穩(wěn)增長(zhǎng)還是防通脹_第3頁(yè)
點(diǎn)評(píng)3季度貨幣政策執(zhí)行報(bào)告:穩(wěn)增長(zhǎng)還是防通脹_第4頁(yè)
點(diǎn)評(píng)3季度貨幣政策執(zhí)行報(bào)告:穩(wěn)增長(zhǎng)還是防通脹_第5頁(yè)
已閱讀5頁(yè),還剩12頁(yè)未讀 繼續(xù)免費(fèi)閱讀

下載本文檔

版權(quán)說(shuō)明:本文檔由用戶提供并上傳,收益歸屬內(nèi)容提供方,若內(nèi)容存在侵權(quán),請(qǐng)進(jìn)行舉報(bào)或認(rèn)領(lǐng)

文檔簡(jiǎn)介

1、穩(wěn)增長(zhǎng)還是防通脹?點(diǎn)評(píng) 3 季度貨幣政策執(zhí)行報(bào)告宏觀研究點(diǎn)評(píng)報(bào)告2019/11/18事件:2019 年 11 月 16 日,央行公布 2019 年第三季度貨幣政策執(zhí)行報(bào)告。經(jīng)濟(jì)下行壓力加大,寬信用是關(guān)鍵1、核心觀點(diǎn):近期市場(chǎng)對(duì)經(jīng)濟(jì)下行還是企穩(wěn)、通縮還是通脹、降息還是不降息等 問(wèn)題爭(zhēng)議較大。央行一方面要“應(yīng)對(duì)短期經(jīng)濟(jì)下行壓力加大”,另一方面還要“防止通脹預(yù)期發(fā)散”,可謂左右為難。我們認(rèn)為,每個(gè)階段的宏觀經(jīng)濟(jì)形勢(shì)都有一個(gè)主要矛盾,要抓主要矛盾, 當(dāng)前宏觀經(jīng)濟(jì)形勢(shì)的關(guān)鍵是經(jīng)濟(jì)下行壓力持續(xù)加大,“拿掉豬以后都是通縮”,“不能為一頭豬犧牲國(guó)民經(jīng)濟(jì)”,要把穩(wěn)增長(zhǎng)放在更加重要的位置。我們近期對(duì)經(jīng)濟(jì)下行、通縮

2、和貨幣降息降準(zhǔn)進(jìn)行了前瞻性判斷,并被一一驗(yàn)證。月份數(shù)據(jù)出來(lái)以后,市場(chǎng)一片“經(jīng)濟(jì)企穩(wěn)”“企穩(wěn)回升”“超預(yù)期”的聲音,我們發(fā)布震撼全市場(chǎng)的報(bào)告充分估計(jì)當(dāng)前經(jīng)濟(jì)金融形勢(shì)的嚴(yán)峻性全面解讀 6 月經(jīng)濟(jì)金融數(shù)據(jù)(7 月 21 日)。隨后 7 月份經(jīng)濟(jì)金融數(shù)據(jù)全面回落。月份數(shù)據(jù)公布以后,市場(chǎng)仍然沉浸在“降息降準(zhǔn)就是大水漫灌”的錯(cuò)誤認(rèn)識(shí)中(混淆了貨幣政策正常逆周期調(diào)節(jié)和貨幣超發(fā)的關(guān)系)。我們?cè)俣惹罢靶蕴岢鲈摻迪⒘?!全面解讀 7 月經(jīng)濟(jì)金融數(shù)據(jù)(8 月 15 日)、金融形勢(shì)嚴(yán)峻,何時(shí)降息降準(zhǔn)?點(diǎn)評(píng) 7 月金融數(shù)據(jù)(8 月 13 日)。隨后 8 月 17 日央行通過(guò) LPR 改革市場(chǎng)化降息,9 月 6 日宣布全面

3、降準(zhǔn)+定向降準(zhǔn),國(guó)務(wù)院強(qiáng)調(diào)加大逆周期調(diào)節(jié)力度。(參考:8 月 18 日“降息”來(lái)了!解讀央行改革完善 LPR 形成機(jī)制、9 月 7 日全面解讀降準(zhǔn)對(duì)經(jīng)濟(jì)、股市、債市、房市影響及展望)。9 月 CPI“破 3”后,市場(chǎng)普遍認(rèn)為今年央行不會(huì)降息,部分觀點(diǎn)甚至提出央行會(huì)加息對(duì)抗通脹。我們堅(jiān)持認(rèn)為不是通脹,是通縮!點(diǎn)評(píng)9 月物價(jià)數(shù)據(jù)(10 月 16 日):豬肉價(jià)格上漲是供給出現(xiàn)了問(wèn)題,不是需求側(cè),貨幣政策對(duì)豬周期和豬肉價(jià)格通常難以起到明顯作用,無(wú)需擔(dān)心貨幣政策寬松導(dǎo)致的豬價(jià)上漲;當(dāng)前貨幣政策關(guān)注的重點(diǎn)應(yīng)該是防止總需求過(guò)快下滑,拿掉豬以后都是通縮,不能因?yàn)橐活^豬制約財(cái)政貨幣政策穩(wěn)增長(zhǎng),不能因?yàn)橐活^豬犧牲

4、整個(gè)國(guó)民經(jīng)濟(jì)。在邁向“5”時(shí)代 全面解讀 9 月經(jīng)濟(jì)金融數(shù)據(jù)(10 月 18 日),我們?cè)俣葟?qiáng)調(diào):“當(dāng)前,降息的時(shí)機(jī)已經(jīng)成熟?!彪S后,人民銀行于 11 月 5 日調(diào)降 MLF 利率,11 月 18 日央行 4 年來(lái)首次下調(diào) 7 天逆回購(gòu)利率,降息周期開(kāi)啟。三季度執(zhí)行報(bào)告不再提“閘門(mén)”,強(qiáng)調(diào)加強(qiáng)逆周期調(diào)節(jié)、妥善應(yīng)對(duì)經(jīng)濟(jì)短期下行壓力。與二季度執(zhí)行報(bào)告相比,央行刪除“把好貨幣供給總閘門(mén)”,更強(qiáng)調(diào)根據(jù)形勢(shì)變化動(dòng)態(tài)優(yōu)化和逆周期調(diào)節(jié),并要“保持社會(huì)融資規(guī)模合理增長(zhǎng)”。整體來(lái)看央行對(duì)短期經(jīng)濟(jì)下行壓力與局部信用收縮予請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后免責(zé)條款部分以更多關(guān)注,“穩(wěn)增長(zhǎng)”重要性上升,四季度貨幣政策有望更加積極,在

5、總量適度寬松的條件下,央行將更注重“寬信用”與“調(diào)結(jié)構(gòu)”,以市場(chǎng)化改革的方法降成本。央行改革完善 LPR 形成機(jī)制引導(dǎo)企業(yè)貸款利率下行,但實(shí)際效果相對(duì)有限。9 月貸款加權(quán)利率略有下滑,但主要受票據(jù)利率下行影響,其中一般貸款加權(quán)平均利率為 5.96%,較 6 月上升 0.02 個(gè)百分點(diǎn),表明實(shí)體企業(yè)融資成本并未得到明顯改善。我們認(rèn)為,當(dāng)前貨幣政策不是“寬貨幣”的問(wèn)題,而是“寬信用”的問(wèn)題。2019 年基礎(chǔ)貨幣投放整體寬松, 但信用創(chuàng)造不足,金融環(huán)境整體穩(wěn)健、但局部信用緊張。一方面,貨幣投放整體寬松。2019 年 2 次全面降準(zhǔn)、1 次定向降準(zhǔn)、并多次下調(diào) LPR、MLF 和 OMO 利率;另一方

6、面,民企和小微企業(yè)融資難融資貴問(wèn)題仍然突出,房地產(chǎn)融資過(guò)度收緊,信用創(chuàng)造不足與企業(yè)信心不足、改革開(kāi)放有待深化、信用分層等結(jié)構(gòu)性問(wèn)題有關(guān)。宏觀經(jīng)濟(jì)形勢(shì)方面,央行指出當(dāng)前外部環(huán)境錯(cuò)綜復(fù)雜,經(jīng)濟(jì)下行壓 力持續(xù)加大。部分企業(yè)經(jīng)營(yíng)困難較多,投資生產(chǎn)較為謹(jǐn)慎,經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)內(nèi)生動(dòng)力有待加強(qiáng)。全球經(jīng)濟(jì)下行和貿(mào)易摩擦導(dǎo)致中國(guó)出口負(fù)增長(zhǎng),拖累經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng),但內(nèi)需尤其是制造業(yè)和基建投資低迷以及消費(fèi)不振對(duì)經(jīng)濟(jì)的拖累作用更加明顯。我們認(rèn)為,當(dāng)前經(jīng)濟(jì)下行的主要原因不在外部和貿(mào)易摩擦,更多的是內(nèi)部和結(jié)構(gòu)性原因,短期經(jīng)濟(jì)的主要矛盾是總需求不足,長(zhǎng)期經(jīng)濟(jì)的主要矛盾是供給側(cè)改革不到位,未來(lái)關(guān)鍵是短期強(qiáng)化逆周期調(diào)節(jié)和長(zhǎng)期深化改革開(kāi)放,提升

7、市場(chǎng)配置資源的效率,提振微觀主體信心。物價(jià)方面,央行認(rèn)為 CPI 上漲具有明顯的結(jié)構(gòu)性特征,但仍須警惕通貨膨脹預(yù)期發(fā)散。2019 年以來(lái) CPI 上漲主要受食品價(jià)格尤其是豬肉價(jià)格較快上漲拉動(dòng),央行認(rèn)為不存在持續(xù)通脹或通縮的基礎(chǔ),但仍需注重預(yù)期引導(dǎo),防止通脹預(yù)期發(fā)散進(jìn)一步推升物價(jià)。我們認(rèn)為,當(dāng)前的物價(jià)形勢(shì)是通縮而非通脹,“拿掉豬以后都是通縮”,更不能把當(dāng)前經(jīng)濟(jì)形勢(shì)界定為“滯脹”,當(dāng)前并不具備全面通脹的基礎(chǔ)。豬價(jià)大漲源于環(huán)保一刀切+非洲豬瘟導(dǎo)致的供給側(cè)短缺,工業(yè)品價(jià)格持續(xù)下跌反映的是需求側(cè)低迷、蕭條、通縮。當(dāng)前 M2 增速-實(shí)際 GDP 增速處于歷史低位,貸款加權(quán)利率-PPI 增速的差持續(xù)上升,反

8、映實(shí)際利率不斷攀升,全面通脹的貨幣環(huán)境并不具備。豬肉價(jià)格不應(yīng)該掣肘貨幣政策,“不能為了一頭豬犧牲國(guó)民經(jīng)濟(jì)”,應(yīng)通過(guò)降息解決總需求不足、PPI 下行、實(shí)際利率上行,通過(guò)通脹預(yù)期管理和財(cái)政定向補(bǔ)貼解決 CPI 上行對(duì)低收入人群產(chǎn)生的負(fù)面影響。國(guó)際經(jīng)濟(jì)形勢(shì)方面,央行指出當(dāng)前全球經(jīng)濟(jì)下行壓力加大,全球啟動(dòng)降息潮(參考新一輪全球貨幣寬松),但主要經(jīng)濟(jì)體貨幣政策空間有限,外部不確定不穩(wěn)定因素增多。央行建立在香港發(fā)行離岸市場(chǎng)央票的常態(tài)機(jī)制,加強(qiáng)預(yù)期管理。2019 年以來(lái),伴隨全球經(jīng)濟(jì)回落壓力的加大, 因經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)動(dòng)能減弱或?yàn)閷?shí)現(xiàn)通脹目標(biāo)而選擇降息的央行已近 40 家。但貿(mào)易摩擦不確定仍存、主要經(jīng)濟(jì)體貨幣政策空

9、間有限、金融體系脆弱性上升對(duì)經(jīng)濟(jì)帶來(lái)挑戰(zhàn)。在此條件下,人民幣匯率在合理均衡水平上保持基本穩(wěn)定,伴隨離岸央票發(fā)行常態(tài)化,人民幣市場(chǎng)化、國(guó)際化程度有望進(jìn)一步提高。展望貨幣政策,未來(lái)貨幣政策的焦點(diǎn)是在維持流動(dòng)性合理充裕的條 件下,通過(guò)改革的辦法疏通貨幣政策傳導(dǎo),促進(jìn)降低社會(huì)綜合融資成本。一方面,央行將保持廣義 M2 和社會(huì)融資規(guī)模增速與名義 GDP 增速相匹配,防止通脹預(yù)期發(fā)散,繼續(xù)通過(guò)“改革式、漸進(jìn)式、結(jié)構(gòu)性”的小幅度、高頻率的降息來(lái)降低市場(chǎng)利率水平;另一方面,央行會(huì)繼續(xù)加大對(duì)民企、小微的支持力度,著力緩解資本、流動(dòng)性和利率等方面的約束: 一是化解流動(dòng)性約束,激勵(lì)商業(yè)銀行主動(dòng)貸款創(chuàng)造存款。二是以永

10、續(xù)債為突破口化解銀行資本約束,重點(diǎn)支持中小銀行補(bǔ)充資本。三是化解利率傳導(dǎo)約束,完善 LPR 改革,抓緊研究出臺(tái)存量貸款利率基準(zhǔn)轉(zhuǎn)換方案, 進(jìn)一步推動(dòng)利率市場(chǎng)化。面對(duì)中美貿(mào)易摩擦、經(jīng)濟(jì)下行壓力加大、通縮,貨幣政策的優(yōu)勢(shì)在于總量調(diào)節(jié)降低融資成本,但貨幣政策對(duì) CPI 結(jié)構(gòu)性通脹、PPI 通縮導(dǎo)致實(shí)際利率上升、信用分層等結(jié)構(gòu)性問(wèn)題的有效性較為有限。因此,短期來(lái)看應(yīng)通過(guò)貨幣、財(cái)政政策逆周期調(diào)節(jié)促進(jìn)經(jīng)濟(jì)平穩(wěn)運(yùn)行,長(zhǎng)期則通過(guò)改革開(kāi)放提升全要素生產(chǎn)率。就財(cái)政、貨幣、匯率政策效果對(duì)比而言, 財(cái)政優(yōu)于貨幣,貨幣優(yōu)于匯率,主要是基于:第一,從效果看,財(cái)政政策是結(jié)構(gòu)性政策,不同于總量的貨幣政策,減稅降費(fèi)、適度超前基

11、建等在擴(kuò)內(nèi)需、降成本、調(diào)結(jié)構(gòu)、穩(wěn)預(yù)期上均能發(fā)揮作用,效果好于貨幣政策;第二,財(cái)政政策空間大于貨幣政策,我國(guó)赤字率和政府債務(wù)率尤其是中央負(fù)債率低;第三,匯率政策目前更多是市場(chǎng)化,且受中美貿(mào)易談判的制約。對(duì)于 2020 年,我們建議,財(cái)政政策方面:第一,要適當(dāng)擴(kuò)大赤字率, 赤字率可以突破 3%,赤字總額可以達(dá)到 3 萬(wàn)億,為減稅降費(fèi)以及擴(kuò)大基建的支出騰挪出空間,放水養(yǎng)魚(yú),擴(kuò)大內(nèi)需。第二,增加專項(xiàng)債的額度,從 2019 年的 2.15 萬(wàn)億上調(diào)到 3 萬(wàn)億。第三是優(yōu)化減稅降費(fèi)方式,主要從增值稅減稅轉(zhuǎn)向降低社保繳費(fèi)率和企業(yè)所得稅稅率,提高企業(yè)的獲得感。第四,增加國(guó)有企業(yè)利潤(rùn)上繳的比例,避免財(cái)政收入增速

12、下行背景下地方政府出現(xiàn)“亂收費(fèi)”等惡化營(yíng)商環(huán)境的行為。第五,削減民生社保之外的開(kāi)支,提高支出效率。第六,繼續(xù)推動(dòng)財(cái)稅改革,比如消費(fèi)稅盡快下劃給地方。貨幣政策方面,下一階段應(yīng)繼續(xù)根據(jù)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)和物價(jià)情況適時(shí)適度逆周期調(diào)節(jié),該降息降息,該降準(zhǔn)降準(zhǔn)。同時(shí)要注意疏通貨幣政策的傳導(dǎo)路徑,確保貨幣政策能充分、有效的傳導(dǎo)到實(shí)體經(jīng)濟(jì)。三季度執(zhí)行報(bào)告不再提“閘門(mén)”,強(qiáng)調(diào)加強(qiáng)逆周期調(diào)節(jié)、妥善應(yīng)對(duì)經(jīng)濟(jì)短期下行壓力,“穩(wěn)增長(zhǎng)”重要性上升,四季度貨幣政策有望更加積極。圖表1:2019 年第三季度貨幣政策執(zhí)行報(bào)告口徑變化2019Q22019Q3總基調(diào)穩(wěn)健的貨幣政策要松緊適度,適時(shí)適度進(jìn)行逆周期調(diào)節(jié),把好貨幣供給總閘門(mén),不搞

13、“大水漫灌”不提“閘門(mén)”,保持定力,繼續(xù)實(shí)施好穩(wěn)健的貨幣政策,加強(qiáng)逆周期調(diào)節(jié),堅(jiān)決不搞“大水漫灌”。防范通脹預(yù)期發(fā)散。處理好內(nèi)部均衡和外部均衡之間的平衡。全球經(jīng)濟(jì)形勢(shì)全球經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)動(dòng)能偏弱,面臨下行風(fēng)險(xiǎn)全球經(jīng)濟(jì)增速放緩,增長(zhǎng)動(dòng)能不足,貿(mào)易摩擦與地緣政治等不確定性形成拖累,長(zhǎng)期寬松的貨幣政策助長(zhǎng)金融脆弱性的積累國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)形勢(shì)經(jīng)濟(jì)運(yùn)行總體平穩(wěn)、穩(wěn)中有進(jìn),堅(jiān)定信心、保持定力,內(nèi)外部不確定不穩(wěn)定因素有所增加,經(jīng)濟(jì)下行壓力仍存經(jīng)濟(jì)運(yùn)行總體平穩(wěn),結(jié)構(gòu)調(diào)整扎實(shí)推進(jìn),物價(jià)上漲結(jié)構(gòu)性特征明顯,國(guó)內(nèi)外形勢(shì)復(fù)雜嚴(yán)峻,經(jīng)濟(jì)下行壓力持續(xù)加大,部分企業(yè)經(jīng)營(yíng)困難較多流動(dòng)性管理保持流動(dòng)性合理充裕,建立在香港發(fā)行中央銀行票據(jù)的常態(tài)

14、機(jī)制,刪除“開(kāi)展逆回購(gòu)操作”、“降低金融機(jī)構(gòu)存款準(zhǔn)備金率”等措辭保持流動(dòng)性合理充裕,保持公開(kāi)市場(chǎng)逆回購(gòu)操作利率穩(wěn)定,降低金融機(jī)構(gòu)存款準(zhǔn)備金率,完善貸款市場(chǎng)報(bào)價(jià)利率(LPR)形成機(jī)制,疏通市場(chǎng)化利率傳導(dǎo)渠道宏觀審慎 MPA研究制定金融控股公司監(jiān)管規(guī)則研究制定金融控股公司監(jiān)管規(guī)則,將定向降準(zhǔn)城商行使用降準(zhǔn)資金發(fā)放民營(yíng)、小微企業(yè)貸款情況納入 MPA 考核信貸引導(dǎo)和支持金融機(jī)構(gòu)優(yōu)化信貸結(jié)構(gòu),加大對(duì)薄弱環(huán)節(jié)和重點(diǎn)領(lǐng)域金融支持力度引導(dǎo)和支持金融機(jī)構(gòu)優(yōu)化信貸結(jié)構(gòu),加大對(duì)薄弱環(huán)節(jié)和重點(diǎn)領(lǐng)域金融支持力度未來(lái)政策展望實(shí)施好穩(wěn)健貨幣政策,適時(shí)適度,進(jìn)行逆周期調(diào)節(jié),保持流動(dòng)性合理充裕和市場(chǎng)利率水平合理穩(wěn)定實(shí)施好穩(wěn)健貨

15、幣政策,加強(qiáng)逆周期調(diào)節(jié),保持流動(dòng)性合理充裕和社會(huì)融資規(guī)模合理增長(zhǎng),貨幣政策保持定力,緩解局部性社會(huì)信用收縮壓力,重點(diǎn)支持中小銀行補(bǔ)充資本資料來(lái)源:央行貨幣政策執(zhí)行報(bào)告,恒大研究院央行三季度貨幣執(zhí)行報(bào)告展望中不提“閘門(mén)”,更強(qiáng)調(diào)根據(jù)形勢(shì)變化動(dòng)態(tài)優(yōu)化和逆周期調(diào)節(jié),妥善應(yīng)對(duì)經(jīng)濟(jì)短期下行壓力,保持流動(dòng)性合理充裕和社會(huì)融資規(guī)模合理增長(zhǎng),同時(shí)堅(jiān)決不搞“大水漫灌”。從數(shù)量上看,保持 M2 和社融增速與名義 GDP 增速大體匹配;從價(jià)格上看,即為保持利率符合經(jīng)濟(jì)潛在產(chǎn)出水平要求。一方面,當(dāng)前 M2 在 8.4%,另一方面名義前三季度名義GDP 為 7.9%,兩者基本匹配,但是與歷史上的M2-GDP 增速看,仍

16、偏低。貨幣政策精準(zhǔn)滴灌,結(jié)構(gòu)性改革“暢通渠道”,“三管齊下”深化金融供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革。一是重點(diǎn)支持中小銀行補(bǔ)充資本金,銀行資本是金融和實(shí)體經(jīng)濟(jì)循環(huán)的重要紐帶,補(bǔ)充資本是緩解信用收縮的重要舉措,2019 年我國(guó)一度面臨較大的信用收縮壓力,發(fā)行永續(xù)債是推動(dòng)銀行多渠道補(bǔ)充資本的突破口,此外央行創(chuàng)設(shè)央票互換工具 CBS 重點(diǎn)支持中小銀行資本,優(yōu)化資本結(jié)構(gòu)。二是運(yùn)用好 LPR 利率,促進(jìn)民營(yíng)、小微信貸量增價(jià)降。8 月LPR 改革促進(jìn)利率市場(chǎng)化取得重要進(jìn)展,形成了六個(gè)“新”,新的報(bào)價(jià)原則、新的形成方式、新的期限品種、新的報(bào)價(jià)行、新的報(bào)價(jià)頻率、新的運(yùn)用要求,堅(jiān)決打破過(guò)去部分銀行協(xié)同設(shè)定的貸款利率隱性下限。9

17、 月份新發(fā)生貸款占運(yùn)用 LPR 定價(jià)的已達(dá)到 46.8%,市場(chǎng)利率向貸款利率的傳導(dǎo)效率提升,利率傳導(dǎo)渠道逐步疏通,前三季度人民幣貸款新增 13.6 萬(wàn)億元,同比多增 4867 億元,多增部分主要投向了民營(yíng)和小微企業(yè)等薄弱環(huán)節(jié)。三是支持新型結(jié)構(gòu)性貨幣工具,繼續(xù)推進(jìn)民營(yíng)企業(yè)債券融資支持工具,穩(wěn)步推進(jìn)債券市場(chǎng)雙向開(kāi)放,降低民企綜合融資成本。前三季度企業(yè)綜合融資成本穩(wěn)中有降, 9 月企業(yè)債券加權(quán)平均發(fā)行利率為 3.33%,較上年高點(diǎn)下降 1.26 個(gè)百分點(diǎn),其中民營(yíng)企業(yè)債券加權(quán)平均發(fā)行利率較上年高點(diǎn)下降 1.8 個(gè)百分點(diǎn)。央行“精準(zhǔn)拆彈”妥善化解銀行風(fēng)險(xiǎn),防止流動(dòng)性分層加劇,促進(jìn)金融市場(chǎng)的合理信用分層

18、,建立起防范中小銀行流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)的“四道防線”。2019 年 5 月包商銀行事件后金融市場(chǎng)和實(shí)體經(jīng)濟(jì)流動(dòng)性分層持續(xù)加劇,問(wèn)題中小銀行風(fēng)險(xiǎn)暴露,未來(lái)央行更加注重補(bǔ)齊監(jiān)管制度短板, 加強(qiáng)中小銀行股東管理和公司治理,推動(dòng)中小銀行健康發(fā)展。央行改革完善 LPR 形成機(jī)制引導(dǎo)企業(yè)貸款利率下行,但實(shí)際效果相對(duì)有限。我們認(rèn)為,當(dāng)前貨幣政策不是“寬貨幣”的問(wèn)題,而是“寬信用”的問(wèn)題。2019 年基礎(chǔ)貨幣投放整體寬松,但信用創(chuàng)造不足,金融環(huán)境整體穩(wěn)健、但局部信用緊張。2019 年貨幣投放相對(duì)寬松,央行三次降準(zhǔn)、小幅多次降息,貨幣環(huán)境整體穩(wěn)健。1)2019 年 1 月全面降準(zhǔn) 1 個(gè)百分點(diǎn),加上回籠 MLF 操作,

19、 凈投放資金約 8000 億元;2)5 月定向降準(zhǔn),釋放長(zhǎng)期資金 2800 億元;3)9 月降準(zhǔn)為 2018 年以來(lái)的最大力度投放,全面降準(zhǔn) 0.5 個(gè)百分點(diǎn)、定向降準(zhǔn)1 個(gè)百分點(diǎn),合計(jì)投放資金9000 億元,其中全面降準(zhǔn)釋放資金約 8000 億元,定向降準(zhǔn)釋放資金約 1000 億元,且沒(méi)有置換 MLF、實(shí)施動(dòng)作較快; 4)連續(xù)小幅多次降息,8 月 20 日、9 月 20 日LPR 利率分別下調(diào) 6BP 和5BP,11 月 5 日 MLF 利率下調(diào) 5BP,11 月 18 日公開(kāi)市場(chǎng)操作利率下調(diào)5BP。圖表2:2019 年三次降準(zhǔn),貨幣投放力度大時(shí)間降準(zhǔn)內(nèi)容釋放基礎(chǔ)貨幣目的2019.01.15

20、全面降準(zhǔn):降低金融機(jī)構(gòu)存款準(zhǔn)備金率 1 個(gè)百分點(diǎn)15000 億,加上即將開(kāi)展定向中期借貸便利操作和普惠金融定向降準(zhǔn)動(dòng)態(tài)考核所釋放的資金,凈投放約 8000 億1)對(duì)沖春節(jié)前資金壓力;2)支持企業(yè)融資2019.05.15定向降準(zhǔn):對(duì)僅在本縣級(jí)行政區(qū)域內(nèi)經(jīng)營(yíng),或在其他縣級(jí)行政區(qū)域設(shè)有分支機(jī)構(gòu)但資產(chǎn)規(guī)模小于 100 億元的農(nóng)村商業(yè)銀行,執(zhí)行與農(nóng)村信用社相同檔次的存款準(zhǔn)備金率(8%)約 1000 家縣域農(nóng)商行可以享受該項(xiàng)優(yōu)惠政策,釋放長(zhǎng)期資金約 2800 億支持民營(yíng)和小微企業(yè)融資2019.09.07全面降準(zhǔn):全面下調(diào)金融機(jī)構(gòu)存款準(zhǔn)備金率 0.5 個(gè)百分點(diǎn)(不含財(cái)務(wù)公司、金融租賃公司和汽車(chē)金融公司)定向

21、降準(zhǔn):額外對(duì)僅在省級(jí)行政區(qū)域內(nèi)經(jīng)營(yíng)的城市商業(yè)銀行定向下調(diào)存款準(zhǔn)備金率 1 個(gè)百分點(diǎn)(于 10 月 15日和 11 月 15 日分兩次實(shí)施到位,每次下調(diào) 0.5 個(gè)百分點(diǎn))此次降準(zhǔn)釋放長(zhǎng)期資金約9000 億元,其中全面降準(zhǔn)釋放資金約 8000 億元,定向降準(zhǔn)釋放資金約 1000 億元。降低銀行資金成本每年約 150億元1)支持實(shí)體經(jīng)濟(jì)發(fā)展,降低社會(huì)融資實(shí)際成本;2)完善對(duì)中小銀行的“三檔兩優(yōu)”政策框架,促進(jìn)服務(wù)基層的城市商業(yè)銀行加大對(duì)小微、民營(yíng)企業(yè)的支持力度資料來(lái)源:中國(guó)人民銀行,恒大研究院圖表3:2019 年下半年央行小幅多次降息日期方式幅度8 月 20 日降低LPR 加點(diǎn)6BP9 月 20

22、日降低LPR 加點(diǎn)5BP11 月 5 日下調(diào)MLF 利率5BP11 月 18 日下調(diào) OMO 公開(kāi)市場(chǎng)操作利率5BP資料來(lái)源:中國(guó)人民銀行,恒大研究院但是,2019 年信用創(chuàng)造相對(duì)緊縮,民企和小微企業(yè)融資難融資貴問(wèn)題突出,貨幣環(huán)境局部緊張。三季度企業(yè)貸款利率略有下行,但風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)高企推升企業(yè)融資實(shí)際成本,持續(xù)下行的 PPI 推升實(shí)體企業(yè)的實(shí)際利率。從價(jià)格上看,貸款加權(quán)利率略有下滑,但主要受票據(jù)利率下行影響。9 月貸款加權(quán)平均利率為 5.62%,比 6 月下降 0.04 個(gè)百分點(diǎn),同比下降 0.3 個(gè)百分點(diǎn)。其中一般貸款加權(quán)平均利率為 5.96%,比 6 月上升 0.02個(gè)百分點(diǎn),同比下降 0.2

23、3 個(gè)百分點(diǎn);票據(jù)融資加權(quán)平均利率為 3.33%, 比 6 月下降 0.31 個(gè)百分點(diǎn),同比下降 0.89 個(gè)百分點(diǎn);個(gè)人住房貸款加權(quán)平均利率為 5.55%,比 6 月上升 0.02 個(gè)百分點(diǎn),同比下降 0.17 個(gè)百分點(diǎn)。圖表4:貸款加權(quán)平均利率略有下降,主要受票據(jù)利率下行影響資料來(lái)源:Wind,恒大研究院從數(shù)量上看,9 月貸款利率加減點(diǎn)區(qū)間整體較 8 月有所下移。LPR改制后,利率浮動(dòng)統(tǒng)計(jì)方式由此前浮動(dòng)倍數(shù)方式改為 LPR 加減點(diǎn)方式。9月,一般貸款中利率高于 LPR 的貸款占比為 83.05%,利率等于LPR 的貸款占比為 0.55%,利率低于LPR 的貸款占比為 16.40%,貸款利率

24、加減點(diǎn)區(qū)間整體下移。整體來(lái)看,一方面LPR 改制效果初步顯現(xiàn),企業(yè)貸款利率略有下行, 但效果不明顯。另一方面,風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)攀升推升企業(yè)融資實(shí)際成本。9 月貸款加權(quán)利率下行主要受票據(jù)融資利率下行驅(qū)動(dòng),一般貸款加權(quán)甚至出現(xiàn)小幅上升,表明受經(jīng)濟(jì)下行影響,風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)攀升,且 LPR 降息幅度和影響范圍?。▋H針對(duì)新增信貸合約),實(shí)體經(jīng)濟(jì)融資成本并未大幅降低。該結(jié)論印證了我們報(bào)告降息大討論系列二傳統(tǒng)降息與新型降息測(cè)算結(jié)果,短期內(nèi) LPR 降息 11BP 效果僅為傳統(tǒng)降息 25BP 的 1%。此外持續(xù)下行的 PPI 推升了實(shí)體經(jīng)濟(jì)的實(shí)際利率,9 月貸款加權(quán)利率與 PPI 的差值進(jìn)一步攀升,抑制企業(yè)投資意愿。流動(dòng)性

25、分層依然嚴(yán)峻,信用溢價(jià)處于歷史高位,民營(yíng)小微融資難貴仍突出,房地產(chǎn)融資過(guò)度收緊。2019 年基礎(chǔ)貨幣投放并不少,但信用創(chuàng)造層面出了問(wèn)題,這跟企業(yè)信心不足、改革開(kāi)放有待深化有關(guān)。10 月末地方政府專項(xiàng)債券余額同比增長(zhǎng) 29.5%,委托貸款、信托貸款卻同比下降8.2%和 4.1%,表明地方政府以及國(guó)企融資環(huán)境改善,而民營(yíng)、中小企業(yè)融資可得性仍然較差。圖表5:風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)處于歷史高位圖表6:實(shí)際利率持續(xù)攀升資料來(lái)源:Wind,恒大研究院資料來(lái)源:Wind,恒大研究院央行認(rèn)為經(jīng)濟(jì)下行壓力持續(xù)加大,部分企業(yè)經(jīng)營(yíng)困難較多,生產(chǎn)投資較為謹(jǐn)慎,要尋找新的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)點(diǎn)和形成有效最終需求。我們認(rèn)為,當(dāng)前經(jīng)濟(jì)下行壓力加大

26、,三駕馬車(chē)全面放緩,短期經(jīng)濟(jì)增速再下臺(tái)階,經(jīng)濟(jì)的主要矛盾是總需求不足,長(zhǎng)期矛盾是供給側(cè)改革不到位、全要素生產(chǎn)率有待提高,需深化改革開(kāi)放。當(dāng)前經(jīng)濟(jì)下行的主要原因不在外部和貿(mào)易摩擦,更多的是內(nèi)部和結(jié)構(gòu)性原因。全球經(jīng)濟(jì)下行和貿(mào)易摩擦導(dǎo)致中國(guó)出口負(fù)增長(zhǎng),拖累經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng),但內(nèi)需尤其是制造業(yè)和基建投資低迷以及消費(fèi)不振對(duì)經(jīng)濟(jì)的拖累作用更加明顯。此外,中央對(duì)房地產(chǎn)的定調(diào)是“三穩(wěn)”,不是“三松”也不是“三緊”,老成謀國(guó)是時(shí)間換空間,當(dāng)前一方面要防止貨幣放水帶來(lái)資產(chǎn)泡沫,另一方面也要防止主動(dòng)刺破引發(fā)重大金融風(fēng)險(xiǎn)。未來(lái)關(guān)鍵是短期強(qiáng)化逆周期調(diào)節(jié)和長(zhǎng)期深化改革開(kāi)放,提升市場(chǎng)配置資源的效率,提振微觀主體信心。圖表7:10

27、月房地產(chǎn)和基建投資下滑,制造業(yè)投資低迷固定資產(chǎn)投資累計(jì)同比房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)投資累計(jì)同比制造業(yè)投資累計(jì)同比基建投資累計(jì)同比55453525155-52007-102009-102011-102013-102015-102017-102019-10資料來(lái)源:Wind,恒大研究院圖表8:我國(guó)居民杠桿率持續(xù)攀升,擠壓消費(fèi)實(shí)體經(jīng)濟(jì)部門(mén)杠桿率(%)居民部門(mén)杠桿率非金融企業(yè)部門(mén)杠桿率政府部門(mén)杠桿率250200150100501994-091995-091996-091997-091998-091999-092000-092001-092002-092003-092004-092005-092006-092007-

28、092008-092009-092010-092011-092012-092013-092014-092015-092016-092017-092018-092019-090資料來(lái)源:Wind,恒大研究院圖表9:10 月基建投資增速下滑 基建投資累計(jì)同比( )公共財(cái)政支出累計(jì)同比( )6050403020100-102007-102010-102013-102016-102019-10資料來(lái)源:Wind,恒大研究院央行認(rèn)為,CPI 上漲的結(jié)構(gòu)性特征突出,豬肉價(jià)格上漲是主因, 須警惕通貨膨脹預(yù)期發(fā)散,PPI 持續(xù)為負(fù)反映經(jīng)濟(jì)需求偏弱。居民消費(fèi)價(jià)格 CPI 上漲具有明顯的結(jié)構(gòu)性特征,豬肉價(jià)格驅(qū)動(dòng)食

29、品價(jià)格漲幅擴(kuò)大,非食品價(jià)格漲幅處于近兩年的低位。三季度 CPI 同比上漲 2.9%,環(huán)比回升 0.3 個(gè)百分點(diǎn),其中 9 月CPI 觸及 3%的警戒線,10月達(dá) 3.8%。其中,豬肉價(jià)格上漲較快,8-9 月連續(xù)兩個(gè)月環(huán)比漲幅在 20% 左右,帶動(dòng)第三季度食品價(jià)格同比上漲 10.1%。非食品價(jià)格、服務(wù)價(jià)格同比增長(zhǎng)僅 1.4%和 1.8%,漲幅均處于近兩年來(lái)的低位水平。工業(yè)生產(chǎn)者出廠價(jià)格 PPI 同比由正轉(zhuǎn)負(fù),需求偏弱。三季度 PPI 同比下降 0.77%,上季度為上漲 0.5%,并且各月降幅逐步擴(kuò)大。其中上游生產(chǎn)資料價(jià)格是PPI 主要拖累因素,三季度同比下降 1.33%,上季度為上漲 0.4%。

30、央行認(rèn)為未來(lái)一段時(shí)間需要警惕通貨膨脹預(yù)期發(fā)散。目前,核心CPI 持續(xù)下行,國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)總體平穩(wěn),豬肉價(jià)格尚未觸發(fā)通脹預(yù)期,不存在持續(xù)通脹的基礎(chǔ)。CPI 關(guān)系到居民“菜籃子”消費(fèi)成本,須引起重視并妥善應(yīng)對(duì)。當(dāng)前豬肉價(jià)格上漲通過(guò)消費(fèi)替代效應(yīng)帶動(dòng)牛肉、羊肉、蛋類(lèi)價(jià)格上漲,鮮菜、鮮果價(jià)格在個(gè)別月份受極端天氣影響出現(xiàn)階段性上漲, 因此需要防止通脹預(yù)期外溢,引發(fā)全面物價(jià)上漲。但是我國(guó)經(jīng)濟(jì)運(yùn)行總體平穩(wěn),核心 CPI 持續(xù)下行,不存在持續(xù)通脹的基礎(chǔ)。我們認(rèn)為,當(dāng)前的物價(jià)形勢(shì)是通縮而非通脹,拿掉豬以后都是通縮, 更不能把當(dāng)前經(jīng)濟(jì)形勢(shì)界定為“滯脹”。本輪通脹是結(jié)構(gòu)性通脹,主要是豬價(jià)上行帶動(dòng) CPI 突破 3%,今年底

31、和明年初將繼續(xù)上升,甚至可能達(dá)到 5%,但當(dāng)前并不具備全面通脹的基礎(chǔ)。豬價(jià)大漲源于環(huán)保一刀切+非洲豬瘟導(dǎo)致的供給側(cè)短缺,工業(yè)品價(jià)格持續(xù)下跌反映的是需求側(cè)低迷、蕭條、通縮。當(dāng)前 M2 增速-實(shí)際 GDP 增速處于歷史低位,貸款加權(quán)利率-PPI 增速的差持續(xù)上升,反映實(shí)際利率不斷攀升,全面通脹的貨幣環(huán)境并不具備。因此,當(dāng)前物價(jià)形勢(shì)的關(guān)鍵不是通脹,而是通縮!這與經(jīng)濟(jì)下行、需求低迷、M2 增速偏低等匹配。盡管當(dāng)前出現(xiàn)了經(jīng)濟(jì)增速下行、CPI 上漲的情況,但政策上不宜將這一情況定義為“滯脹”,主要原因一是當(dāng)前只是豬肉價(jià)格引起的結(jié)構(gòu)性通脹,并非滯脹環(huán)境下全面通脹,二是國(guó)際上治理滯脹的主要政策手段是緊縮貨幣,

32、而當(dāng)前我國(guó)主要面臨的80706050403020100資料來(lái)源:Wind,恒大研究院2013-112014-012014-032014-052014-072014-092014-112015-012015-032015-052015-072015-092015-112016-012016-032016-052016-072016-092016-112017-012017-032017-052017-07立足企業(yè)恒久發(fā)展2017-092017-112018-012018-032018-052018-072018-092018-112019-012019-032019-052019-072019-

33、09102019-11-5資料來(lái)源:Wind,恒大研究院服務(wù)國(guó)家大局戰(zhàn)略2011-012011-042011-072011-102012-012012-042012-072012-102013-012013-042013-072013-102014-012014-042014-072014-102015-012015-042015-072015-102016-012016-042016-072016-102017-012017-042017-072017-102018-012018-042018-072018-102019-012019-042019-0743210-1-22019-10 15

34、1050-5-10資料來(lái)源:Wind,恒大研究院圖表11:豬肉價(jià)格快速接近牛羊肉價(jià)格平均批發(fā)價(jià):豬肉(元/千克)平均批發(fā)價(jià):羊肉(元/千克)平均批發(fā)價(jià):牛肉(元/千克)2005-102006-04PPI:全部工業(yè)品:當(dāng)月同比(%)2006-102007-042007-102008-042008-10201510502009-042009-102010-04圖表12:CPI 食品和非食品剪刀差擴(kuò)大 CPI:食品:當(dāng)月同比(%)CPI:非食品:當(dāng)月同比(%,右軸)2010-102011-042011-102012-042012-102013-042013-102014-042014-10CPI:當(dāng)

35、月同比(%)2015-042015-102016-042016-102017-042017-102018-042018-102019-041086420-2-4-62019-10恒大研究院研究報(bào)告通縮風(fēng)險(xiǎn),如果采用貨幣緊縮將進(jìn)一步惡化企業(yè)經(jīng)營(yíng)盈利,加大就業(yè)風(fēng)險(xiǎn)。圖表10:PPI 和 CPI 背離引發(fā)通縮還是通脹的大討論全球經(jīng)濟(jì)下行壓力加大,全球啟動(dòng)降息潮,但主要經(jīng)濟(jì)體貨幣政策空間有限,外部不確定不穩(wěn)定因素增多。圖表13:央行對(duì)未來(lái)全球經(jīng)濟(jì)面臨挑戰(zhàn)的口徑變化2019Q12019Q22019Q3貿(mào)易摩擦與政策不確定性仍為顯著風(fēng)險(xiǎn)貿(mào)易摩擦升級(jí)與政策不確定性成為顯著風(fēng)險(xiǎn)貿(mào)易摩擦仍是拖累全球經(jīng)濟(jì)的重要風(fēng)

36、險(xiǎn)短期內(nèi)全球經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)動(dòng)能偏弱,政策應(yīng)對(duì)空間有限貿(mào)易摩擦等帶來(lái)的不確定性以及對(duì)全球供應(yīng)鏈的擾亂已逐漸顯現(xiàn)全球?qū)捤傻呢泿怒h(huán)境助推了金融資產(chǎn)價(jià)格和債務(wù)累積,金融體系脆弱性繼續(xù)上升多種不確定性交織,可能放大各經(jīng)濟(jì)體的脆弱性主要發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體和部分新興市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)體貨幣政策出現(xiàn)轉(zhuǎn)向,對(duì)經(jīng)濟(jì)金融的影響需要進(jìn)一步觀察“低增長(zhǎng)、低通脹、低利率”環(huán)境對(duì)貨幣政策調(diào)控構(gòu)成挑戰(zhàn),利率政策應(yīng)對(duì)空間有限地緣政治沖突多點(diǎn)爆發(fā),風(fēng)險(xiǎn)因素和不確定性加速累積,對(duì)經(jīng)濟(jì)金融的影響加大低通脹環(huán)境也可能壓縮貨幣政策空間與新技術(shù)或網(wǎng)絡(luò)安全相伴而生的新風(fēng)險(xiǎn)對(duì)全球金融監(jiān)管構(gòu)成新的挑戰(zhàn)資料來(lái)源:央行貨幣政策執(zhí)行報(bào)告,恒大研究院全球經(jīng)濟(jì)增速放緩,增長(zhǎng)動(dòng)能

37、不足,貿(mào)易摩擦與地緣政治等不確定 性形成拖累。1)從全球整體來(lái)看,貿(mào)易增速放緩、制造業(yè)持續(xù)低迷。2019年第二季度貿(mào)易增速出現(xiàn)金融危機(jī)以來(lái)的首次季度負(fù)增長(zhǎng),增速為 0.14%。“貿(mào)易風(fēng)向標(biāo)”韓國(guó) 10 月出口同比-14.7%。10 月全球制造業(yè)PMI 為 49.8%, 已連續(xù) 6 個(gè)月處于枯榮線下,全球 OECD 綜合領(lǐng)先指數(shù)持續(xù)下行;2)發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體增速同步放緩,呈現(xiàn)“低增長(zhǎng)、低通脹、低利率”態(tài)勢(shì)。美國(guó)經(jīng)濟(jì)增速放緩,投資、出口需求走弱,消費(fèi)短期仍有韌性但薪資增速持續(xù)下行,庫(kù)存、產(chǎn)能周期向下,企業(yè)杠桿率創(chuàng)歷史新高,領(lǐng)先指標(biāo) PMI 和 OECD 綜合指數(shù)下行,經(jīng)濟(jì)放緩態(tài)勢(shì)確立,三季度 GDP 同

38、比 2%,創(chuàng)2017 年 1 季度以來(lái)新低;歐盟經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)基本陷入停滯,主因全球貿(mào)易摩擦升級(jí),龍頭德國(guó)經(jīng)濟(jì)失速,二季度經(jīng)濟(jì)增速零增長(zhǎng),工業(yè)生產(chǎn)指數(shù)連續(xù) 14 個(gè)月負(fù)增長(zhǎng),英國(guó)脫歐負(fù)面影響顯現(xiàn)。日本、韓國(guó)受外需疲軟影響, 出口暴跌、制造業(yè)持續(xù)疲軟。3)新興經(jīng)濟(jì)體發(fā)展分化,但亦呈疲軟趨勢(shì)。印度、墨西哥 2019 年以來(lái)經(jīng)濟(jì)增速均出現(xiàn)不同程度的下滑。阿根廷因其國(guó)內(nèi)政治局勢(shì)再度引發(fā)金融市場(chǎng)動(dòng)蕩,阿根廷比索一度跌 37%。圖表14:主要國(guó)家(地區(qū))制造業(yè) PMI 持續(xù)位于榮枯線以下日本德國(guó)美國(guó)歐元區(qū)韓國(guó)中國(guó)65%60%55%50%45%40%20102011201220132014201520162017

39、20182019資料來(lái)源:Wind,恒大研究院圖表15:OECD 領(lǐng)先指標(biāo)持續(xù)下滑,暫未現(xiàn)拐點(diǎn)圖表16:主要國(guó)家(地區(qū))出口同比持續(xù)為負(fù)103 美國(guó)日本歐元區(qū)19國(guó)韓國(guó)50%102102101101100100999940%30%20%10%0%-10%-20%全球歐元區(qū)美國(guó)日本98201120122013201420152016201720182019-30%201120122013201420152016201720182019資料來(lái)源:Wind,恒大研究院資料來(lái)源:Wind,恒大研究院全球央行啟動(dòng)降息潮,金融市場(chǎng)避險(xiǎn)情緒有所上升,2019 年以來(lái)全球宣布降息的央行已近 40 家。發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)

40、體方面,美國(guó)自 2019 年 7 月以來(lái)已 3 次降息。此外,美聯(lián)儲(chǔ)自 10 月 15 日開(kāi)始每月購(gòu)買(mǎi) 600 億美元短期國(guó)債,并至少維持至 2020 年 2 季度;歐央行 9 月宣布下調(diào)存款便利利率 10BP 至-0.5%,同時(shí)宣布將實(shí)行兩級(jí)分級(jí)利率體系和新一輪 QE;日本央行于 10 月 31 日修改前瞻性指引,表示如果達(dá)成通脹目標(biāo)的動(dòng)能進(jìn)一步走弱,利率水平將保持在目前的水平甚至更低,為日后“再開(kāi)閘放水”打開(kāi)大門(mén)。新興經(jīng)濟(jì)體方面,印度、埃及、土耳其、智利、墨西哥等國(guó)央行均已開(kāi)始降息。中國(guó)在 730 政治局會(huì)議釋放“不一樣的寬松”信號(hào),對(duì)房地產(chǎn)緊、對(duì)制造業(yè)寬松,央行 9 月 6 日發(fā)布全面降

41、準(zhǔn)和定向降準(zhǔn),并分別于 8 月 20 日和 9 月 20 日通過(guò)降低加點(diǎn)的方式降低 LPR 利率。11 月 5 日,央行開(kāi)展 1 年期MLF 操作,利率從 3.3%下調(diào)至 3.25%,為 2016 年以來(lái)首次下調(diào)MLF 利率。圖表17:全球降息潮開(kāi)啟資料來(lái)源:Wind,恒大研究院展望未來(lái),貿(mào)易摩擦仍是拖累全球經(jīng)濟(jì)的重要風(fēng)險(xiǎn),全球金融脆弱性繼續(xù)累積,“低增長(zhǎng)、低通脹、低利率”環(huán)境、網(wǎng)絡(luò)技術(shù)安全等因素均對(duì)貨幣政策構(gòu)成新的挑戰(zhàn)。其一,全球貿(mào)易摩擦雖有所緩和但不確定性猶存,未來(lái)若再度升級(jí)將進(jìn)一步破壞全球供應(yīng)鏈,并在中期內(nèi)影響全球生產(chǎn)率和產(chǎn)出增長(zhǎng)。其二,全球?qū)捤傻呢泿怒h(huán)境助推了金融資產(chǎn)價(jià)格和債務(wù)累積,金

42、融體系脆弱性繼續(xù)上升,風(fēng)險(xiǎn)因素可能導(dǎo)致避險(xiǎn)情緒驟升沖擊金融體系穩(wěn)定。其三,利率政策的空間較為有限,繼續(xù)實(shí)施量化寬松等非常規(guī)貨幣政策的邊際效果可能也較為有限,難以應(yīng)對(duì)“低增長(zhǎng)、低通脹”的經(jīng)濟(jì)環(huán)境。7. 央行堅(jiān)持以我為主,建立在香港發(fā)行離岸市場(chǎng)央票的常態(tài)機(jī)制, 加強(qiáng)預(yù)期管理,人民幣匯率在合理均衡水平上保持基本穩(wěn)定。2019 年,中美貿(mào)易摩擦是影響人民幣匯率的核心因素。1)前三季度,人民幣匯率前升后貶,與貿(mào)易摩擦進(jìn)展一致。2018 年末至2019 年4 月末,中美開(kāi)啟 90 天談判后,市場(chǎng)信心提振,人民幣對(duì)美元匯率自 6.85 小幅回升至 6.74。2019 年 5 月 6 日,美方宣布對(duì)華 200

43、0 億美元商品加征關(guān)稅自10%上升至 25%,并指示USTR 制定 3000 億美元商品清單,貿(mào)易摩擦升級(jí),匯率快速走貶。2019 年 8 月 2 日,特朗普宣稱將于 9 月 1 日起對(duì)華剩余 3000 億美元商品加征 10%關(guān)稅,直接刺激人民幣離岸和在岸匯率雙雙“破 7”。2)10 月至今,人民幣有所回升,貶值壓力緩釋,主要受貿(mào)易摩擦緩和、美元指數(shù)承壓影響。其一,中美貿(mào)易摩擦緩和,2019 年 10月 10-11 日,中美重啟貿(mào)易談判,第十三輪中美經(jīng)貿(mào)高級(jí)別磋商初步達(dá)成第一階段協(xié)議。10 月 25 日,國(guó)務(wù)院副總理劉鶴與美方貿(mào)易代表確認(rèn)部分文本的技術(shù)性磋商基本完成。其二,美聯(lián)儲(chǔ)開(kāi)展降息擴(kuò)表的

44、政策組合, 疊加近期英國(guó)脫歐新進(jìn)展,美元指數(shù)短期內(nèi)下行壓力加大。央行建立在香港的央票常態(tài)機(jī)制,加強(qiáng)預(yù)期管理,有效應(yīng)對(duì)外部沖擊,使人民幣匯率在合理均衡水平上保持基本穩(wěn)定。其一,建立在香港發(fā)行人民幣中央銀行票據(jù)的常態(tài)機(jī)制,帶動(dòng)其他發(fā)行主體在離岸市場(chǎng)發(fā)行人民幣債券,促進(jìn)離岸人民幣市場(chǎng)持續(xù)健康發(fā)展。2018 年 11 月以來(lái), 央行在香港離岸市場(chǎng)滾動(dòng)發(fā)行了 13 期共計(jì) 1600 億元人民幣央行票據(jù),建立了在香港發(fā)行央票的常態(tài)機(jī)制。其中,5 月 15 日、6 月 26 日成功發(fā)行 4 期共 500 億元,8 月 14 日、9 月 26 日、11 月 7 日發(fā)行 5 期共 700 億元,有效應(yīng)對(duì)了外部沖

45、擊下的離岸人民幣市場(chǎng)波動(dòng)。常態(tài)機(jī)制的建立, 豐富了人民幣流動(dòng)性管理工具、香港市場(chǎng)高信用等級(jí)人民幣投資產(chǎn)品,也有利于完善香港人民幣債券收益率曲線,推動(dòng)人民幣國(guó)際化。其二, 加強(qiáng)預(yù)期管理,當(dāng)前央行積極與市場(chǎng)溝通,穩(wěn)定居民及企業(yè)預(yù)期,避免預(yù)期持續(xù)積累導(dǎo)致匯率超調(diào)。2019 年以來(lái),以易綱行長(zhǎng)為代表的重要官員均淡化整數(shù)關(guān)口的政策意義,與公眾溝通進(jìn)行預(yù)期管理。8 月人民幣破“7”后,央行迅速做出反應(yīng),解讀并分析人民幣匯率的貶值原因及未來(lái)走勢(shì),指出“人民銀行有經(jīng)驗(yàn)、有信心、有能力保持人民幣匯率在合理均衡水平上基本穩(wěn)定”。圖表18:人民幣離岸價(jià)格引導(dǎo)在岸價(jià)格圖表19:央行激活離岸市場(chǎng)央票發(fā)行7.37.27.

46、17.06.96.86.76.66.52019-012018-116.4USDCNYUSDCNH350300250200150100500離岸市場(chǎng)中央銀行票據(jù)發(fā)行量(億元)2019-022019-032019-042019-052019-062019-072019-082019-092019-102019-112019-022019-052019-062019-082019-092019-11資料來(lái)源:Wind,恒大研究院資料來(lái)源:Wind,恒大研究院圖表20:中美貿(mào)易摩擦進(jìn)展是當(dāng)前影響人民幣匯率的核心因素即期匯率:美元兌人民幣2019年10月10-11日,第十三輪中美經(jīng)貿(mào)高級(jí)別磋商初步達(dá)成第

47、一7.47.27.06.86.66.46.26.05.82018-012018-012018-022018-032018-032018-042018-052018-052018-062018-072018-072018-082018-092018-102018-102018-112018-122018-122019-012019-022019-022019-032019-042019-042019-052019-062019-072019-072019-082019-092019-092019-102019-115.62018年6月15日,美宣布對(duì)華500億美元商品加征25%關(guān)稅,6月18日特

48、朗普指示USTR制定2000億美元商品清單2018年9月18日,美宣布對(duì)華2000億美元商品加征關(guān)稅2018年12月1日,中美達(dá)成暫時(shí)休戰(zhàn)共識(shí),開(kāi)啟90天談判2019年8月2日,美宣布對(duì)華剩余3000 億美元商品加征10%的關(guān)稅2019年5月6日,美宣布對(duì)華2000億美元商品加征關(guān)稅自10%上升至25%, 并指示USTR制定3000億美元商品清單階段協(xié)議2019年8月28日,USTR宣布對(duì)價(jià)值3000億美元中國(guó)商品加征關(guān)稅稅率由原定的10%提高至15%,并對(duì)2500億美元關(guān)稅稅率從25%提到30%征求公眾意見(jiàn)資料來(lái)源:Wind,恒大研究院展望未來(lái),人民幣匯率走勢(shì)短期取決于貿(mào)易摩擦進(jìn)展,中期需關(guān)

49、注主要經(jīng)濟(jì)體經(jīng)濟(jì)下行的相對(duì)斜率,長(zhǎng)期取決于改革開(kāi)放進(jìn)展。短期來(lái)看, 若中美貿(mào)易摩擦達(dá)成實(shí)質(zhì)性進(jìn)展,降低或取消部分已加征關(guān)稅,人民幣存在一定升值動(dòng)力。中期來(lái)看,當(dāng)前在全球主要經(jīng)濟(jì)體經(jīng)濟(jì)周期、貨幣政策周期整體方向一致的背景下,需關(guān)注主要經(jīng)濟(jì)體經(jīng)濟(jì)下行的相對(duì)斜率、貨幣寬松的相對(duì)節(jié)奏。長(zhǎng)期來(lái)看,由于中國(guó)經(jīng)濟(jì)韌性強(qiáng)、物價(jià)穩(wěn)定、系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)得以控制和人民幣國(guó)際化程度增強(qiáng),如果能推動(dòng)新一輪改革開(kāi)放,人民幣具備升值基礎(chǔ)。未來(lái)貨幣政策中“穩(wěn)增長(zhǎng)”重要性提升,但重點(diǎn)工作仍是通過(guò)改革的辦法疏通貨幣政策傳導(dǎo),促進(jìn)降低社會(huì)綜合融資成本?!胺€(wěn)”仍是貨幣政策主基調(diào),“結(jié)構(gòu)平衡”是關(guān)鍵,通過(guò)供需兩端夯實(shí)疏通貨幣政策傳導(dǎo),緩解局

50、部性社會(huì)信用收縮?!胺€(wěn)”依然是貨幣政策主基調(diào)。其一,中美央行資產(chǎn)負(fù)債表“擴(kuò)表”意義不同,美聯(lián)儲(chǔ)擴(kuò)表是放松, 縮表是收緊,目前中國(guó)人民銀行擴(kuò)表是“收緊”,縮表是“放松”。2008年金融危機(jī)后美國(guó)利率降至零下限附近,美聯(lián)儲(chǔ)通過(guò)三輪 QE 來(lái)購(gòu)買(mǎi)國(guó)債和MBS 迅速擴(kuò)表、放松貨幣。中國(guó)則不同,中國(guó)人民銀行資產(chǎn)負(fù)債表主要反映央行和銀行之間的關(guān)系,資產(chǎn)端以外匯占款和對(duì)銀行債權(quán)為主, 負(fù)債端以對(duì)銀行的債務(wù)和現(xiàn)金為主。2015 年以來(lái)外匯占款科目下降較快, 央行通過(guò) MLF、PSL 等工具彌補(bǔ)外匯占款下降的資金缺口,只影響負(fù)債方結(jié)構(gòu)。其二,不能簡(jiǎn)單套用國(guó)際經(jīng)驗(yàn)通過(guò)央行資產(chǎn)負(fù)債表判斷貨幣政策取向,近期中國(guó)人民銀

51、行資產(chǎn)負(fù)債表環(huán)比收縮,主要出現(xiàn)在降準(zhǔn)的當(dāng)月或次月。但長(zhǎng)期看,下調(diào)法定準(zhǔn)備金率的貨幣政策操作放松了銀行貸款創(chuàng)造存款行為的流動(dòng)性約束,在信用收縮的背景下起到了對(duì)沖作用,貨幣條件總體保持穩(wěn)定。其三,央行前三季度小幅多次降息,力度節(jié)奏都和以往有所不同, 是“改革式、市場(chǎng)化、漸進(jìn)式、結(jié)構(gòu)性”的降息。每次降息幅度較小,8、9 月 1 年期 LPR 各降低 6BP、5BP,頻率較快、幅度較小,11 月 5 日再次降低MLF 利率,下調(diào) 5BP,依然是小幅多次的降息?!胺€(wěn)平衡”是貨幣政策關(guān)鍵。平衡總量與結(jié)構(gòu)關(guān)系,供需兩端夯實(shí)疏通貨幣政策傳導(dǎo),緩解局部性社會(huì)信用收縮。其一,總量方面,保持定力、以我為主,宏觀審慎

52、框架加強(qiáng)逆周期調(diào)節(jié),把握力度和節(jié)奏。堅(jiān)決不搞“大水漫灌”,保持廣義 M2 和社會(huì)融資規(guī)模增速與名義 GDP 增速相匹配,防止通脹預(yù)期發(fā)散,保持物價(jià)總水平穩(wěn)定。其二,結(jié)構(gòu)方面,央行不斷創(chuàng)設(shè)新的貨幣政策工具,重點(diǎn)支持中小銀行補(bǔ)充資本,優(yōu)化資本結(jié)構(gòu)。2018 年央行創(chuàng)設(shè)TMLF 補(bǔ)充長(zhǎng)期流動(dòng)性, 創(chuàng)設(shè) CBS 補(bǔ)充銀行資本金。中小銀行流動(dòng)性緊張現(xiàn)象在包商銀行事件后加劇,要引導(dǎo)金融機(jī)構(gòu)加大對(duì)民營(yíng)企業(yè)、小微企業(yè)的支持力度,首要問(wèn)題就是解決局部性信用分層,因此推動(dòng)銀行發(fā)行永續(xù)債、CBS 等成為重要的貨幣政策工具。圖表21:央行貨幣政策工具豐富貨幣政策工具作用數(shù)量型公開(kāi)市場(chǎng)操作(OMO)彌補(bǔ)短期流動(dòng)性缺口,關(guān)鍵時(shí)點(diǎn)的流動(dòng)性緩沖墊存款準(zhǔn)備金率加強(qiáng)對(duì)小微、民營(yíng)企業(yè)等實(shí)體經(jīng)濟(jì)

溫馨提示

  • 1. 本站所有資源如無(wú)特殊說(shuō)明,都需要本地電腦安裝OFFICE2007和PDF閱讀器。圖紙軟件為CAD,CAXA,PROE,UG,SolidWorks等.壓縮文件請(qǐng)下載最新的WinRAR軟件解壓。
  • 2. 本站的文檔不包含任何第三方提供的附件圖紙等,如果需要附件,請(qǐng)聯(lián)系上傳者。文件的所有權(quán)益歸上傳用戶所有。
  • 3. 本站RAR壓縮包中若帶圖紙,網(wǎng)頁(yè)內(nèi)容里面會(huì)有圖紙預(yù)覽,若沒(méi)有圖紙預(yù)覽就沒(méi)有圖紙。
  • 4. 未經(jīng)權(quán)益所有人同意不得將文件中的內(nèi)容挪作商業(yè)或盈利用途。
  • 5. 人人文庫(kù)網(wǎng)僅提供信息存儲(chǔ)空間,僅對(duì)用戶上傳內(nèi)容的表現(xiàn)方式做保護(hù)處理,對(duì)用戶上傳分享的文檔內(nèi)容本身不做任何修改或編輯,并不能對(duì)任何下載內(nèi)容負(fù)責(zé)。
  • 6. 下載文件中如有侵權(quán)或不適當(dāng)內(nèi)容,請(qǐng)與我們聯(lián)系,我們立即糾正。
  • 7. 本站不保證下載資源的準(zhǔn)確性、安全性和完整性, 同時(shí)也不承擔(dān)用戶因使用這些下載資源對(duì)自己和他人造成任何形式的傷害或損失。

評(píng)論

0/150

提交評(píng)論