2022年元宇宙行業(yè)主題行機(jī)會(huì)專題研究

1、2022年元宇宙行業(yè)主題行機(jī)會(huì)專題研究1.元宇宙：新一代互聯(lián)網(wǎng)形態(tài)，同時(shí)關(guān)注“基本面”及“主題性”機(jī)會(huì)當(dāng)前對(duì)“元宇宙“概念其中一個(gè)具有代表性的定義為：“元宇宙” 是一個(gè)平行于現(xiàn)實(shí)世界，又獨(dú)立于現(xiàn)實(shí)世界的虛擬空間，是映射 現(xiàn)實(shí)世界的在線虛擬世界，是越來(lái)越真實(shí)的數(shù)字虛擬世界。2021 年3月Roblox成功在紐交所上市，被認(rèn)為是元宇宙概念興起的起 點(diǎn)。元宇宙是數(shù)字技術(shù)構(gòu)建的產(chǎn)物，在Roblox招股書中，這家公 司認(rèn)為元宇宙應(yīng)該有8個(gè)屬性：身份、朋友、沉浸感、低延遲、多 元化、隨地、經(jīng)濟(jì)系統(tǒng)和文明。我們認(rèn)為狹義上理解，元宇宙指數(shù)字化人的感官體驗(yàn)，包括視 覺(jué)、聽(tīng)覺(jué)（VR、AR）、觸覺(jué)、味覺(jué)、嗅覺(jué)，讓感

2、官體驗(yàn)在虛擬世 界之中與現(xiàn)實(shí)世界幾乎沒(méi)有差別；廣義上理解，元宇宙指除了人 的數(shù)字化，還包括萬(wàn)事萬(wàn)物以及過(guò)程、關(guān)系的數(shù)字化，將現(xiàn)實(shí)世 界完全映射到虛擬世界。包含“虛擬原生”和“虛擬共生”雙重 定義。其中“虛擬原生”指基于數(shù)字化技術(shù)手段，通過(guò)構(gòu)建的人 或事物的“數(shù)字孿生”，在虛擬世界中實(shí)現(xiàn)身份認(rèn)同、貨幣交易、 社區(qū)歸屬到職業(yè)發(fā)展等社會(huì)活動(dòng)；“虛擬共生”指利用技術(shù)手段， 打破時(shí)空的區(qū)隔與現(xiàn)實(shí)定律的束縛，極大增強(qiáng)人類的感知能力與 認(rèn)知能力，實(shí)現(xiàn)虛實(shí)空間的相互融合，且能夠相互影響。根據(jù) SMeta2022元宇宙發(fā)展趨勢(shì)報(bào)告，元宇宙主流理論基礎(chǔ)包 括平行世界流派（強(qiáng)調(diào)元宇宙的“獨(dú)立性”，元宇宙空間與現(xiàn)實(shí)世

3、 界平行，人類在其中成為具有獨(dú)立身份的個(gè)體，并以新的身份參 與社會(huì)活動(dòng)）、虛擬互融流派（強(qiáng)調(diào)元宇宙與現(xiàn)實(shí)世界的“協(xié)作 性”，將虛擬空間與現(xiàn)實(shí)世界疊加，實(shí)現(xiàn)兩個(gè)中間形態(tài)的互相補(bǔ) 強(qiáng)），具備社交第一性、感官沉浸性、交互開放性、能力可擴(kuò)展性 四大特性。元宇宙正處于發(fā)展早期，未來(lái)將面臨較多挑戰(zhàn)，根據(jù) SMeta 2022 元宇宙發(fā)展趨勢(shì)報(bào)告，元宇宙終極發(fā)展形態(tài)應(yīng)屬于完全去 中心化的、擁有獨(dú)立經(jīng)濟(jì)系統(tǒng)、獨(dú)立社交關(guān)系、獨(dú)立生態(tài)體系的 虛擬空間，其技術(shù)體系由物聯(lián)網(wǎng)技術(shù)、區(qū)塊鏈技術(shù)、交互技術(shù)、 電子游戲技術(shù)、人工智能技術(shù)、網(wǎng)絡(luò)與運(yùn)算技術(shù)六大元宇宙技術(shù) 支撐，預(yù)計(jì)將在政策層面、技術(shù)層面、能源層面、社會(huì)發(fā)展層面

4、等面臨諸多挑戰(zhàn)。從投融資情況看，1Q22 元宇宙投融資規(guī)模明顯增加。根據(jù)2022 年一季度元宇宙投融資白皮書，2020 年、2021 年元宇宙市場(chǎng)規(guī) 模分別僅 500 萬(wàn)美元、1700 萬(wàn)美元。1Q22 全球元宇宙共融資 122 起，融資總額約 32.15 億美元，其中海外融資額接近 30 億美元、 國(guó)內(nèi)融資額約 3 億美元。從融資規(guī)模上看，過(guò)億美元項(xiàng)目共計(jì) 16.78 億美元（共 7 起）、1000 萬(wàn)美元-1 億美元項(xiàng)目共 12.88 億美 元（共 45 起）、1000 萬(wàn)美元以下項(xiàng)目共 2.49 億美元（共 70 起）； 從融資項(xiàng)目數(shù)量及融資數(shù)額上看，基礎(chǔ)設(shè)施類、游戲、NFT 均排 列在

5、前三位；其中 NFT 融資分布可分為 NFT 發(fā)行、NFT 服務(wù)平臺(tái)、 NFT 解決方案、NFT 游戲四類，融資占比分別為 60%、8%、25%、 7%。從布局機(jī)會(huì)上看，我們認(rèn)為應(yīng)從“基本面機(jī)會(huì)”及“主題性機(jī)會(huì)” 兩個(gè)角度切入。（1）基本面機(jī)會(huì)：元宇宙早期階段，G/B端等大型 項(xiàng)目有望率先產(chǎn)生經(jīng)濟(jì)效益，推薦具備業(yè)績(jī)確定性的虛擬展覽行 業(yè)。（2）主題性：關(guān)注具有較大想象空間的創(chuàng)新領(lǐng)域，如 NFT、虛擬數(shù)字人。2.基本面機(jī)會(huì)之虛擬展覽：文化新基建需求下有望率先落地，產(chǎn)生規(guī)劃化經(jīng)濟(jì)效益虛擬展覽一方面受益于元宇宙需求增加，另一方面受益于文化新 基建的需求增加，有望率先產(chǎn)生規(guī)?；?jīng)濟(jì)效益。 參照相芯科技

6、對(duì)虛擬數(shù)字人行業(yè)發(fā)展的論述（Q量子位），我們認(rèn) 為元宇宙發(fā)展將經(jīng)歷三個(gè)階段G端/B端大型項(xiàng)目及應(yīng)用推動(dòng)、B To C應(yīng)用普及、C端應(yīng)用及內(nèi)容普及： 1、G端/B端項(xiàng)目及應(yīng)用大規(guī)模落地：元宇宙相關(guān)軟硬件及基礎(chǔ)設(shè) 施處于發(fā)展早期，相關(guān)建設(shè)成本較高，G端/B端初步嘗試擁抱新技 術(shù)、新業(yè)態(tài)，尤以G端項(xiàng)目落地速度及進(jìn)度更快。主要系：（1）地方政府逐步推出有關(guān)支持元宇宙發(fā)展的相關(guān)文件，G端元 宇宙項(xiàng)目將起到示范及指引作用，對(duì)經(jīng)濟(jì)效益回報(bào)訴求較低，一 方面有助于提供元宇宙項(xiàng)目建設(shè)的范例，另一方面也可通過(guò)政府 投資吸引民營(yíng)資本大舉進(jìn)入，推動(dòng)技術(shù)發(fā)展。 我國(guó)多地政府也出臺(tái)多項(xiàng)關(guān)于元宇宙政策。我國(guó)中央層面尚未有

7、明確的官方政策指引，但多個(gè)地方政府已經(jīng)出臺(tái)元宇宙相關(guān)扶持 政策，如上海、武漢、合肥、無(wú)錫、北京等地相關(guān)政策文件中均 提及元宇宙的發(fā)展，中紀(jì)委網(wǎng)站發(fā)表文章中提到“世界上沒(méi)有稱 為“元宇宙”的單一技術(shù)，元宇宙是現(xiàn)有各種技術(shù)的組合和升 級(jí)，可以理解為“3D 版的互聯(lián)網(wǎng)”。擴(kuò)展現(xiàn)實(shí)技術(shù)。數(shù)字孿 生技術(shù)。”文章表明了對(duì)元宇宙底層技術(shù)的支持態(tài)度。（2）國(guó)外政府對(duì)元宇宙態(tài)度不一，但總體保持樂(lè)觀，預(yù)計(jì)相關(guān)G 端項(xiàng)目的海外需求也較為旺盛，國(guó)內(nèi)數(shù)字/虛擬空間建設(shè)龍頭有望 拓展海外業(yè)務(wù)。（3）大型優(yōu)質(zhì) B 端企業(yè)為了品牌形象及彰顯實(shí)力，預(yù)計(jì)會(huì)追隨 G 端項(xiàng)目擁抱虛擬數(shù)字空間。2、B To C 應(yīng)用逐漸普及：大型 G

8、 端/B 端項(xiàng)目推動(dòng)元宇宙技術(shù)發(fā) 展，相關(guān)成本逐步降低，同時(shí)消費(fèi)者習(xí)慣開始逐漸形成，元宇宙 應(yīng)用開始顯現(xiàn)大規(guī)模商業(yè)化的潛力，具備一定的經(jīng)濟(jì)效益，同時(shí) 廠商開始關(guān)注 C 端內(nèi)容及技術(shù)變現(xiàn)的可能性。B To C 項(xiàng)目盈利能 力逐漸提升。3、C 端應(yīng)用及內(nèi)容大規(guī)模普及：隨著相關(guān)技術(shù)、商業(yè)化能力進(jìn)一 步加強(qiáng)，C 端用戶接入元宇宙渠道及終端大規(guī)模普及，C 端應(yīng)用及 內(nèi)容具備大規(guī)模商業(yè)化的潛力，元宇宙將進(jìn)入普遍繁榮的階段。我們認(rèn)為元宇宙將首先在大型 G 端/B 端項(xiàng)目上產(chǎn)生大規(guī)模需求， 且需求預(yù)計(jì)保持持續(xù)高增長(zhǎng)，其中虛擬展覽、數(shù)字城市均為重要 的落地場(chǎng)景。 （1）虛擬現(xiàn)實(shí)技術(shù)是元宇宙重要技術(shù)，將帶來(lái)顯示成

9、像領(lǐng)域的重 要變革，但由于技術(shù)商用化門檻高，政府將是前期重要客戶，比 如奧運(yùn)會(huì)上的虛擬人、春晚虛擬人等； （2）元宇宙是新基建的重要應(yīng)用場(chǎng)景，可以帶動(dòng) VR、AR 等多種 產(chǎn)業(yè)的發(fā)展； （3）從文化的角度出發(fā)，地方政府對(duì)公共文化建設(shè)愈加重視，元 宇宙主要技術(shù)虛擬現(xiàn)實(shí)等技術(shù)將提升展覽效果，帶動(dòng)當(dāng)?shù)卣褂[館 新建及更新改造需求。3.主題性機(jī)會(huì)之 NFT：其價(jià)值同時(shí)取決于“使用價(jià)值”與“交易價(jià)值”NFT全稱為“Non Fungible Token”（非同質(zhì)化代幣）。本質(zhì)上是一 種具有唯一性、不可分割性、差異性等特點(diǎn)的區(qū)塊鏈鏈上代幣 （不同于同質(zhì)化代幣比特幣）。將NFT與標(biāo)的物進(jìn)行單一映射，即 可實(shí)現(xiàn)標(biāo)

10、的物的數(shù)字化。根據(jù)SMeta，NFT作為目前區(qū)塊鏈相關(guān)技 術(shù)中較為成熟的技術(shù)，在區(qū)塊鏈框架下能夠作為代表數(shù)字資產(chǎn)的 唯一加密貨幣令牌，將是元宇宙經(jīng)濟(jì)的基石。NFT目前在結(jié)算層、 協(xié)議層和應(yīng)用層上已經(jīng)發(fā)展得比較完善并開辟了包括數(shù)字藏品、 游戲、虛擬世界等多個(gè)市場(chǎng)。然而，各國(guó)對(duì)于區(qū)塊鏈的態(tài)度尚不 明朗，未來(lái)可能遭遇政策和法律法規(guī)問(wèn)題。盡管國(guó)內(nèi)在情緒上對(duì)NFT前景較為樂(lè)觀，但實(shí)際市場(chǎng)規(guī)模相比海外 仍有較大差距，我們認(rèn)為主要是不同于國(guó)外，國(guó)內(nèi)NFT二次交易市 場(chǎng)受到明顯限制所致。從年度交易數(shù)據(jù)上看，根據(jù)陀螺研究院， 目前海外NFT平臺(tái)用戶約700萬(wàn)人，2021年NFT銷售總額約249億 美元，相比20

11、20年9490萬(wàn)美元同增312倍。其中海外最大的NFT 交易平臺(tái)OpenSea2021年NFT交易量約140億美元，相比2020年 2170萬(wàn)美元同增646倍。根據(jù)2022中國(guó)數(shù)字藏品行業(yè)研究報(bào) 告，全球NFT市場(chǎng)交易水平在2021年出現(xiàn)明顯躍升。從月度交易數(shù)據(jù)上看，根據(jù)Cryptosiam，2021年8月后海外NFT市 場(chǎng)月度銷售額及月度銷量明顯提升，其中月度銷售額峰值在2021 年8月及2022年1月，銷售額分別為49.2億美元、46.3億美元；月 度銷量峰值在2022年1月，對(duì)應(yīng)銷量為742.5萬(wàn)件；2021年7月2022年3月全球月度活躍買家數(shù)數(shù)明顯超過(guò)月度活躍賣家數(shù)， 2022年4月

12、趨勢(shì)出現(xiàn)變化，但市場(chǎng)仍較為火熱；全球NFT月度成交 均價(jià)在2021年8月當(dāng)月即達(dá)到峰值1120.2美元/件，近段時(shí)間基本 穩(wěn)定在400-600美元/件之間。相比之下，國(guó)內(nèi)NFT市場(chǎng)（尤其是數(shù)字藏品）整體上處于小眾而火 熱的市場(chǎng)格局。其本質(zhì)差異來(lái)自國(guó)外已為創(chuàng)作者開放了二級(jí)交易 市場(chǎng)，使得NFT相關(guān)產(chǎn)品供應(yīng)量非常充足，屬于買方市場(chǎng)；國(guó)內(nèi) NFT市場(chǎng)基本采用PGC發(fā)布模式，供不應(yīng)求，屬于賣方市場(chǎng)。我 們認(rèn)為國(guó)內(nèi)對(duì)防范NFT金融監(jiān)管的政策態(tài)度不會(huì)變化，未來(lái)二次 交易的形態(tài)將與國(guó)外有明顯差異。根據(jù)NFT中文社區(qū)，2022年4月 我國(guó)共有114家數(shù)字藏品發(fā)售平臺(tái)，其中二次交易市場(chǎng)大多通過(guò)轉(zhuǎn) 贈(zèng)功能實(shí)現(xiàn)，且

13、轉(zhuǎn)增功能較為嚴(yán)格，如國(guó)內(nèi)用戶數(shù)最多的鯨探轉(zhuǎn) 贈(zèng)規(guī)則為“數(shù)字藏品在購(gòu)買滿180天或受贈(zèng)滿2年后，可轉(zhuǎn)贈(zèng)給滿 十四周歲的實(shí)名用戶”。目前國(guó)內(nèi)數(shù)字藏品發(fā)售平臺(tái)中，具備及不 具備轉(zhuǎn)贈(zèng)功能的平臺(tái)占比分別為48%、51%；有及沒(méi)有二級(jí)市場(chǎng) 的平臺(tái)占比分別為29%、71%。中國(guó)與海外監(jiān)管層面對(duì)NFT的態(tài)度不同，直接導(dǎo)致中外NFT應(yīng)用場(chǎng) 景及市場(chǎng)空間產(chǎn)生明顯差異，因此不同于市場(chǎng)我們從NFT價(jià)值的角 度來(lái)拆解NFT項(xiàng)目。我們認(rèn)為NFT的價(jià)值可以對(duì)應(yīng)拆解為使用價(jià)值 與交易價(jià)值之和，因此在國(guó)內(nèi)交易價(jià)值受限的情況下，NFT價(jià)值 主要取決于使用價(jià)值。從NFT對(duì)應(yīng)標(biāo)的物可以進(jìn)一步拆解為實(shí)物標(biāo) 的物及虛擬標(biāo)的物：（1）實(shí)物

14、標(biāo)的物NFT：作為實(shí)物資產(chǎn)確權(quán)的數(shù)字化標(biāo)識(shí)本身沒(méi)有 價(jià)值，但因?yàn)榕c實(shí)物標(biāo)的物錨定，因此可以作為標(biāo)的物的流通和 交易的憑證，其使用價(jià)值取決于實(shí)物標(biāo)的物的價(jià)值，交易價(jià)值取 決于實(shí)物標(biāo)的物的價(jià)值和價(jià)格。相關(guān)NFT包括版權(quán)、IP所有權(quán)本身 （不包括IP衍生品權(quán)利，如相關(guān)IP卡片等）、實(shí)物藝術(shù)品、商品 （如茅臺(tái)）。 （2）虛擬標(biāo)的物NFT：NFT本身與虛擬標(biāo)的物互為前提，屬于同 一硬幣的兩面，即NFT系虛擬資產(chǎn)本身。該類NFT的使用價(jià)值取決 于用戶主觀意愿，交易價(jià)值取決于交易需求（受眾）規(guī)模的大 小。相關(guān)NFT包括數(shù)字藏品、IP衍生品（如IP虛擬形象、球星卡 等）、游戲虛擬道具。NFT市場(chǎng)與二次交易的開

15、發(fā)程度高度相關(guān)，建議關(guān)注國(guó)內(nèi)相關(guān)政策 的推進(jìn)及二次交易開放進(jìn)程的推進(jìn)，關(guān)注方向現(xiàn)階段主要為數(shù)字 藏品，未來(lái)可關(guān)注游戲道具的NFT化，因?yàn)橄啾葦?shù)字藏品，游戲道 具具備較高的使用價(jià)值。目前數(shù)字藏品系NFT市場(chǎng)主要交易標(biāo)的， 根據(jù)SMeta，2021年NFT數(shù)字藏品市場(chǎng)交易額超400億美元，絕大 部分是圖片等“藝術(shù)形式”的收藏品類NFT。國(guó)內(nèi)各平臺(tái)發(fā)售數(shù)字 藏品數(shù)量約456萬(wàn)個(gè)，總發(fā)行量市值約1.5億元，平均售價(jià)約33.33 元。1、數(shù)字藏品數(shù)字藏品產(chǎn)業(yè)鏈包括基礎(chǔ)設(shè)施層（NFT采用的底層鏈）、交易平臺(tái) 層（如元視覺(jué)、鯨探）、項(xiàng)目創(chuàng)作發(fā)行層（包括內(nèi)容發(fā)行及內(nèi)容/IP 創(chuàng)作/版權(quán)）。根據(jù)2022中國(guó)數(shù)字

16、藏品行業(yè)研究報(bào)告，不同于國(guó)外，我國(guó)數(shù)字 藏品主要構(gòu)建在聯(lián)盟鏈上。聯(lián)盟鏈并非完全去中心化的區(qū)塊鏈， 安全性相對(duì)于公鏈較低，但在管控炒作、數(shù)據(jù)存儲(chǔ)和節(jié)點(diǎn)計(jì)算能 源消耗等方面均具備優(yōu)勢(shì)。聯(lián)盟鏈中心方可控制鏈上數(shù)字藏品的 鑄造和交易規(guī)則，限制二手交易和場(chǎng)外交易，規(guī)避不可控的金融 風(fēng)險(xiǎn)。根據(jù)陀螺研究院，我國(guó)目前已有超過(guò) 70 家數(shù)字藏品交易平臺(tái)，其 中稍具規(guī)模的約 43 家，按照數(shù)字藏品的發(fā)行質(zhì)量、數(shù)量、平臺(tái)流 量、藏品文化價(jià)值、區(qū)塊鏈技術(shù)水平等綜合因素陀螺研究院將主 流數(shù)字藏品平臺(tái)分類成三個(gè)梯隊(duì)，其中第一梯隊(duì)在生態(tài)與技術(shù)資 源上較為強(qiáng)勢(shì)或擁有上市公司背書；第二梯隊(duì)具有一定的 IP 資源；第三梯隊(duì)多位于

17、非主流聯(lián)盟鏈上，相對(duì)規(guī)模與資源優(yōu)勢(shì)較小。從 交易模式上看，第一梯隊(duì)底層鏈多為主流聯(lián)盟鏈，且多不支持私 人創(chuàng)作及二級(jí)市場(chǎng)流轉(zhuǎn)，其中天下秀旗下平臺(tái) TopHolder 可直接由 個(gè)人微博用戶進(jìn)行數(shù)字藏品創(chuàng)作；鯨探支持180天后轉(zhuǎn)贈(zèng)功能；第 二梯隊(duì)相對(duì)開放，如唯一藝術(shù)、NFT 中國(guó)等基于以太坊側(cè)鏈進(jìn)行 建設(shè)，并開放二級(jí)市場(chǎng)交易；第三梯隊(duì)基本完全開放交易或轉(zhuǎn)贈(zèng) 功能，交易屬性較強(qiáng)。除了藝術(shù)品的NFT化外，數(shù)字藏品主流應(yīng)用場(chǎng)景還包括品牌營(yíng)銷和 體育。 （1） 數(shù)字藏品+品牌營(yíng)銷品牌主發(fā)行數(shù)字藏品目的多為品牌營(yíng)銷，通過(guò)運(yùn)營(yíng)品牌 IP 持續(xù)開 發(fā)私域流量，放大品牌價(jià)值。根據(jù)2022 中國(guó)數(shù)字藏品行業(yè)研究 報(bào)

18、告，國(guó)內(nèi)外多個(gè)品牌均已發(fā)行數(shù)字藏品進(jìn)行相關(guān)營(yíng)銷活動(dòng)：海外：LV 推出基于 NFT 的游戲應(yīng)用程序“Louis:The Game” (玩家扮演維維安，收集歷史時(shí)刻）；Burberry推出游戲NFT虛 擬玩偶 Sharky B;麥當(dāng)勞推出 MCRib(慶祝推出）；Flyfish 推出 會(huì)員資格 NFT。國(guó)內(nèi)：奈雪的茶發(fā)布數(shù)字藏品；安踏圍繞冰雪主題發(fā)行冬奧 紀(jì)念版數(shù)字藏品；伊利推出“冠軍閃耀 2022”數(shù)字藏品；美 的發(fā)布：美的 2022Dr.M”數(shù)字藏品頭像，免費(fèi)贈(zèng)送給用戶。（2）數(shù)字藏品+體育 不同于品牌類數(shù)字藏品的廣告價(jià)值，體育類數(shù)字藏品多為IP商業(yè)變 現(xiàn)。根據(jù)億歐智庫(kù)發(fā)布的2022中國(guó)數(shù)字藏

19、品行業(yè)研究報(bào)告，體 育類IP具備較大的共識(shí)價(jià)值，因此除交易價(jià)值外，體育類數(shù)字藏品 具備較大的使用價(jià)值（實(shí)用價(jià)值），如以記錄的賽事精彩時(shí)刻、體 育明星簽名、大型體育賽事門票等賽事內(nèi)容制作的數(shù)字藏品滿足 了體育迷的收藏需求。目前全球范圍能最為成功的體育類數(shù)字藏 品項(xiàng)目是由知名鏈游開發(fā)團(tuán)隊(duì)Dapper Labs與NBA聯(lián)手打造的 “NBA Top Shot”。截至2022年4月，該項(xiàng)目銷售額在所有NFT項(xiàng) 目中位列第六，體育類項(xiàng)目中位列第一。 “NBA Top Shot”允許 球迷通過(guò)游戲化方式購(gòu)買和銷售正版NBA球星高光集錦，并且為 球迷提供NBA比賽中精彩視頻片段的市場(chǎng)交易平臺(tái)。國(guó)內(nèi)體育類 數(shù)字

20、藏品包括北京冬奧會(huì)期間推出的“冰墩墩官方數(shù)字盲盒”、杭 州亞運(yùn)會(huì)數(shù)字火炬等。2、游戲類NFT我們認(rèn)為游戲世界系最接近元宇宙世界的應(yīng)用場(chǎng)景。游戲世界通 常需要用戶操作虛擬角色，擁有獨(dú)立的經(jīng)濟(jì)系統(tǒng)，部分網(wǎng)絡(luò)游戲 社交功能也制作的較為完善，且游戲背景及游戲場(chǎng)景均以現(xiàn)實(shí)世 界為藍(lán)圖進(jìn)行衍生，因此游戲世界是目前我們能夠想象的最接近 元宇宙的應(yīng)用場(chǎng)景，其應(yīng)具備四種特征：高自由度、強(qiáng)沉浸感、 獨(dú)立的經(jīng)濟(jì)系統(tǒng)和完善的社交功能。根據(jù)2022元宇宙產(chǎn)業(yè)發(fā)展 趨勢(shì)報(bào)告，目前具備元宇宙游戲特征游戲類型包括體感游戲、鏈 游、XR游戲、云游戲以及匹配的游戲助手，我們認(rèn)為除此之外具 備高自由度的開放世界游戲也應(yīng)納入具備元宇

21、宙特征游戲的范 疇。我們認(rèn)為游戲道具NFT化可能是游戲領(lǐng)域最先落地的元宇宙應(yīng)用場(chǎng) 景，除了政策監(jiān)管的制約外，NFT在技術(shù)上已較為成熟。游戲道具 NFT化最重要的意義的是將游戲道具資產(chǎn)化，即游戲道具由服務(wù)性 質(zhì)（解釋權(quán)歸游戲公司）變?yōu)橘Y產(chǎn)性質(zhì)（所有權(quán)歸用戶），同時(shí)資 產(chǎn)屬性解決了游戲內(nèi)交易甚至跨游戲交易的最大障礙。游戲道具NFT化后也將面臨社會(huì)性、政策性問(wèn)題，如游戲目的由娛樂(lè)性質(zhì)變 為工作性質(zhì)；過(guò)度消耗游戲資源（打金工作室搶奪正常玩家資源 點(diǎn)）導(dǎo)致游戲內(nèi)通貨膨脹（虛擬資源無(wú)限性）；政策上的監(jiān)管風(fēng) 險(xiǎn)，如金融風(fēng)險(xiǎn)、工作定位問(wèn)題等。海外較為火熱的鏈游（又稱 GameFi，即Game+DeFi）客觀上

22、教育了用戶心智及實(shí)驗(yàn)了虛擬 經(jīng)濟(jì)系統(tǒng)。目前鏈游強(qiáng)調(diào)金融屬性多于游戲性，我們認(rèn)為本質(zhì)上 是游戲化的NFT及代幣項(xiàng)目，或者理解為賦予NFT及代幣實(shí)際意義 與使用價(jià)值（鏈游強(qiáng)調(diào)Play-to-earn）。鏈游本質(zhì)上屬于變向代幣發(fā) 行，其盈利模式為初始NFT售賣以及游戲內(nèi)交易抽成（抽成貨幣為 綁定發(fā)行的代幣）。因此鏈游研發(fā)團(tuán)隊(duì)本質(zhì)上受益于NFT及相關(guān)代 幣的增值，其增值空間取決于玩家的需求，進(jìn)一步可以拆解為新 玩家的增長(zhǎng)速度以及存量玩家的實(shí)際需求。鏈游相關(guān)代幣價(jià)格需 要新用戶增速進(jìn)行支撐，當(dāng)新用戶進(jìn)入速度放緩后，鏈游所屬NFT 及代幣價(jià)格將面臨較大的貶值壓力。以較為成功的鏈游項(xiàng)目Axie Infiin

23、ity為例，根據(jù)GameLook，Axie Infinity擁有五大游戲內(nèi)容：貨幣系統(tǒng)：包括Axie(NFT)、SLP（游戲內(nèi)代幣）、AXS（治理 代幣）。能量系統(tǒng)：每天通過(guò)游戲獲得的代幣數(shù)量受制于能量，主要 用于限制玩家資源獲取速度。且能量恢復(fù)速度取決于擁有Axie 數(shù)量。任務(wù)系統(tǒng)：GMT12點(diǎn)刷新，每天最多可獲得25SLP。 繁殖系統(tǒng)：任何兩個(gè)現(xiàn)有Axie都可以創(chuàng)造一個(gè)新寵物（9種職 業(yè)），擁有6個(gè)身體部位外加一個(gè)體型。每個(gè)身體部位都有3個(gè) 基因：主基因（D）、隱性基因（R1）和輕度隱性基因 （R2）。任何一個(gè)隱性基因（12個(gè)，6個(gè)部位*2）都有機(jī)會(huì)變 異成完全隨機(jī)的基因。 游戲模式：包括

24、（1）PVE冒險(xiǎn)模式：回合制卡牌類玩法，每 天最多可獲得50SLP；（2）PVP競(jìng)技場(chǎng)模式：對(duì)戰(zhàn)對(duì)象由電 腦NPC變成真人。Axie Infinity本質(zhì)由貨幣系統(tǒng)支撐游戲內(nèi)經(jīng)濟(jì)系統(tǒng)，包括： （1）Axie（NFT）:具備寵物形象的游戲NFT，是進(jìn)行游戲活動(dòng)的 必備虛擬角色。因?yàn)樵撎摂M角色進(jìn)行了NFT化，因此具備資產(chǎn)價(jià)值 及貨幣屬性。Axie Infinity入門需要3只Axie，最低入門成本為350 美元。 （2）SLP（游戲內(nèi)代幣）：整體供給取決于玩家游戲行為（任 務(wù)、PVE、PVP）；整體消耗來(lái)自Axie繁育。目前SLP日產(chǎn)量在1-2億范圍；日消耗量在5000萬(wàn)-1億，整體出現(xiàn)通貨膨脹。

25、SLP價(jià)格 峰值為0.3-0.35美元，21年12月下降到0.05-0.1美元。 （3）AXS（治理代幣）：是Axie Infinity游戲宇宙的數(shù)字管理代 幣，代表了未來(lái)游戲的所有權(quán)歸屬。AXS本質(zhì)即區(qū)塊鏈幣（等同 于比特幣），總供應(yīng)量2.7億個(gè)，目前流通量6000-6200萬(wàn)個(gè) （22%-23%），其余代幣將在2026年之前持續(xù)開放。AXS分配邏 輯包括：股本獎(jiǎng)勵(lì)（29%）：這部分AXS代幣可以讓Sky Mavis獎(jiǎng)勵(lì)長(zhǎng) 線購(gòu)買并持有的社區(qū)玩家，擁有AXS股本的玩家將會(huì)獲得額 外的AXS獎(jiǎng)勵(lì)。未來(lái)持有AXS股本的玩家將擁有投票權(quán)，并 且對(duì)社區(qū)財(cái)富的使用有發(fā)言權(quán)。（AXS持有人即股東）游戲研

26、發(fā)團(tuán)隊(duì)自己持有（21%）：這個(gè)分配是為了獎(jiǎng)勵(lì)團(tuán)隊(duì)， 確保激勵(lì)保持一致，并用于未來(lái)的游戲研發(fā)。 Play to Earn（20%）：這部分是玩家可以真正賺取并參與游 戲的AXS代幣，因此，一個(gè)玩家的參與度越高，他獲得更多 AXS的概率就越大。主要通過(guò)PVP獲得。公開銷售（11%）：通過(guò)區(qū)塊鏈交易平臺(tái)幣安平臺(tái)出售。 生態(tài)系統(tǒng)基金（8%）：這些代幣用于支持Axie Infinity社 區(qū)，可能以空投形式出現(xiàn)（比如9月底），主要是用于激勵(lì)社 區(qū)成員推動(dòng)和更好的參與社區(qū)而做的工作。 顧問(wèn)（7%）：這部分代幣主要給戰(zhàn)略顧問(wèn)預(yù)留，以激勵(lì)他們幫 助打造Axie Infinity的未來(lái)。 私募銷售（4%）：在2

27、020年中的時(shí)候，Axie Infinity向戰(zhàn)略 投資者私下出售AXS代幣募集了86.4萬(wàn)美元，這些投資者以 20%的折扣購(gòu)買AXS。另外，20%的私募AXS代幣在AXS公 開銷售期間解禁，其余私募代幣將在2022年底之后才能解 禁。4.主題性機(jī)會(huì)之?dāng)?shù)字虛擬人：虛擬偶像、虛擬主播、虛擬員工系當(dāng)前主流應(yīng)用場(chǎng)景我們認(rèn)為虛擬數(shù)字人狹義上指具備“人”特征的虛擬形象（技術(shù) 角度），廣義上指包含社交關(guān)系、經(jīng)濟(jì)關(guān)系、互動(dòng)關(guān)系的虛擬身份 （社會(huì)角度）。目前主流主題性機(jī)會(huì)多集中于狹義上的定義，廣義 上的定義涉及到復(fù)雜的社會(huì)性，想象空間更大但實(shí)現(xiàn)難度也相應(yīng) 匹配。 （1）從技術(shù)層面看，虛擬數(shù)字人可以理解為是通過(guò)

28、計(jì)算機(jī)圖形 學(xué)、語(yǔ)音合成技術(shù)、 深度學(xué)習(xí)、類腦科學(xué)、生物科技、計(jì)算科學(xué) 等聚合科技創(chuàng)設(shè)，并具 有“人”的外觀、行為、甚至思想(價(jià)值觀) 的可交互的虛擬形象。（2）從社會(huì)層面看，聚合科技帶來(lái)語(yǔ)義傳播與無(wú)障礙傳播的新空 間，由此誕生的 虛擬數(shù)字人將作為新媒介角色，廣泛應(yīng)用在元宇 宙新生態(tài)中，擔(dān)任著信息制造、傳遞的責(zé)任， 是元宇宙中“人” 與“人”、“人”與事物或事物與事物之間產(chǎn)生聯(lián)系或發(fā)生孿生關(guān) 系的新介質(zhì)。 量子位發(fā)布的虛擬數(shù)字人深度產(chǎn)業(yè)報(bào)告（完整版）對(duì)虛擬數(shù)字 人的定義更為直觀：虛擬數(shù)字人指存在于非物理世界中，由計(jì)算 機(jī)圖形學(xué)、圖形渲染、動(dòng)作捕捉、深度學(xué)習(xí)、語(yǔ)音合成等計(jì)算機(jī) 手段創(chuàng)造及使用，并

29、具有多重人類特征（外貌特征、人類表演能 力、人類交互能力等）的綜合產(chǎn)物。代表性應(yīng)用包括虛擬助手、 虛擬客服、虛擬偶像、虛擬主播等。小紅書上發(fā)布的超寫實(shí)虛擬數(shù)字人AYAYI讓虛擬數(shù)字人概念火出 圈，但后續(xù)該IP的持續(xù)運(yùn)營(yíng)或?qū)⒚媾R挑戰(zhàn)。根據(jù)虎嗅App，在影 響力指數(shù)報(bào)告中排名第5位的AYAYI一直活躍在平面媒體，通過(guò) 在小紅書上曬硬照保持較高的曝光頻次，但該方式并未持續(xù)推升 AYAYI的人氣和互動(dòng)量，其影響力反而從峰值有所回落，且動(dòng)態(tài)下 方評(píng)論區(qū)也時(shí)常收到“新片質(zhì)量不如早期照片精致”的反饋。我 們認(rèn)為虛擬偶像將面臨制作和運(yùn)營(yíng)成本高昂的現(xiàn)實(shí)問(wèn)題：（1）制作成本較高：根據(jù)虎嗅App,傳統(tǒng)方法制作的CG

30、級(jí)視頻、 海報(bào)成本較高，CG級(jí)1分鐘視頻生產(chǎn)周期1-3月。黃仁勛虛擬數(shù)字 人14秒共有34位3D美術(shù)師、15位軟件工程師協(xié)同參與，總計(jì)近千 工時(shí)。假設(shè)一名工程師或美術(shù)師月薪3萬(wàn)元人民幣，單月工作日22 天，每天工作8小時(shí)，則粗略估算黃仁勛虛擬數(shù)字人一分鐘制作成 本約73萬(wàn)元，考慮到2021年美國(guó)人均GDP高達(dá)6.94萬(wàn)美元（折合 月薪約3.75萬(wàn)元人民幣），工程師及美術(shù)師薪資預(yù)計(jì)超過(guò)平均水 平，黃仁勛實(shí)際制作成本或更為高昂。 （2）運(yùn)營(yíng)成本較高：虛擬偶像如果需要持續(xù)獲得高流量，需要長(zhǎng) 期運(yùn)營(yíng)內(nèi)容及人設(shè)，相關(guān)成本及費(fèi)用需持續(xù)支出。（3）變現(xiàn)不等于內(nèi)容變現(xiàn)：目前類似AYAYI的虛擬偶像高曝光及 關(guān)

31、注度多集中于品牌代言、廣告宣傳等商業(yè)變現(xiàn)活動(dòng)，但實(shí)際上 商業(yè)變現(xiàn)活動(dòng)屬于流量?jī)r(jià)值消耗，并非流量創(chuàng)造。近期虛擬數(shù)字 人商業(yè)活動(dòng)反向增加流量及曝光，屬于用戶對(duì)新鮮事物的關(guān)注及 對(duì)商業(yè)新模式的期待，因此流量反向創(chuàng)造并不具備可持續(xù)性。根據(jù)量子位發(fā)布的虛擬數(shù)字人深度產(chǎn)業(yè)報(bào)告（完整版），虛擬 數(shù)字人可分為兩類： （1）服務(wù)型虛擬數(shù)字人：包括替代真人服務(wù)及多模態(tài)AI助手。量 子位預(yù)計(jì)到2030年服務(wù)型虛擬數(shù)字人市場(chǎng)規(guī)模將達(dá)到955.4億元， 其中替代真人服務(wù)、多模態(tài)AI助手市場(chǎng)規(guī)模分別為840.2億元、 115.2億元。我們認(rèn)為服務(wù)型虛擬數(shù)字人最終目標(biāo)為降本增效，核 心技術(shù)為NLP（自然語(yǔ)言處理），若技術(shù)成

32、熟市場(chǎng)空間廣闊，但目 前相關(guān)技術(shù)仍有較大的發(fā)展空間。（2）身份型虛擬數(shù)字人：包括虛擬IP/虛擬偶像、虛擬世界第二分 身。量子位預(yù)計(jì)到2030年身份型虛擬數(shù)字人市場(chǎng)規(guī)模將達(dá)到 1747.2億元，其中虛擬IP/虛擬偶像、虛擬第二分身市場(chǎng)規(guī)模分別 為1474.3億元、262.1億元。我們認(rèn)為身份型虛擬數(shù)字人技術(shù)難度 相比服務(wù)型虛擬數(shù)字人低，因此短期市場(chǎng)應(yīng)用前景廣闊，或?yàn)槎?期內(nèi)較大的增量市場(chǎng)，其中虛擬偶像強(qiáng)調(diào)IP價(jià)值，虛擬分身強(qiáng)調(diào)社 交價(jià)值。不同于量子位，我們認(rèn)為具備社交性質(zhì)的虛擬分身市場(chǎng) 規(guī)模或被低估，參照社交屬性的通訊類工具微信，其衍生創(chuàng)造的 價(jià)值及空間均較為廣闊。我們判斷虛擬IP/虛擬偶像、虛擬分身短期內(nèi)市場(chǎng)前景廣闊主要系 這兩類應(yīng)用場(chǎng)景早已擁有較為成功的案例及商業(yè)模式。 1、虛擬IP/虛擬偶像：初音未來(lái)、洛天依等 以初音未來(lái)為例，二次元虛擬歌姬初音未來(lái)早于2007年8月31日即 由CRYPTON FUTURE MEDIA，至今作為熱門虛擬偶像IP已超過(guò) 10年。好奇心日?qǐng)?bào)將初音未來(lái)的成功要素總結(jié)為四點(diǎn)：核心用戶群體明確：日本二次元宅男用戶，2016年日