從區(qū)域分化視角看銀行股投資邏輯

1、 從區(qū)域分化視角看銀行股投資邏輯 報(bào)告綜述：2021 年金融生態(tài)分化加深，主要表現(xiàn)為：（1）環(huán)境分化：區(qū)域經(jīng)濟(jì)分化進(jìn)一步 加劇，東部地區(qū)得益于良好的區(qū)位優(yōu)勢(shì)，經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)相對(duì)穩(wěn)定，而東北三省、內(nèi)蒙、 天津等地區(qū)持續(xù)低迷。（2）信用分化：長(zhǎng)三角、珠三角、成渝雙經(jīng)濟(jì)圈地區(qū)對(duì) 公中長(zhǎng)期貸款增長(zhǎng)較好，經(jīng)濟(jì)欠發(fā)達(dá)地區(qū)呈現(xiàn)“對(duì)公中長(zhǎng)期貸款增速低、不良率 高”的特點(diǎn)。（3）風(fēng)險(xiǎn)分化：中西部地區(qū)債務(wù)負(fù)擔(dān)較重，債券市場(chǎng)信用風(fēng)險(xiǎn)處 于持續(xù)釋放階段，弱資質(zhì)主體融資承壓。（4）經(jīng)營(yíng)分化：強(qiáng)者恒強(qiáng)、尾部偏弱， 城商行和農(nóng)商行資產(chǎn)質(zhì)量壓力相對(duì)較大，撥備覆蓋率下滑態(tài)勢(shì)需引起重視。2021 年市場(chǎng)環(huán)境：經(jīng)濟(jì)脈沖復(fù)蘇、狹義流動(dòng)性穩(wěn)

2、定、信用邊際收斂、風(fēng)險(xiǎn)偏好回暖。2021 年 GDP 將呈現(xiàn)“前高后低”的“脈沖式”增長(zhǎng)，貨幣政策已回歸正 常化，今年新增信貸規(guī)模預(yù)計(jì) 18.5-19 萬億、新增社融 32-33 萬億、M2 同比增 速維持在 9.5-10%。銀行風(fēng)險(xiǎn)偏好回暖，工業(yè)企業(yè)信貸增長(zhǎng)向好，基建領(lǐng)域信貸 投放大體穩(wěn)定，全口徑房地產(chǎn)貸款增速料繼續(xù)回落，科創(chuàng)領(lǐng)域投放力度有望加大。 同時(shí)，區(qū)域分化加劇，蘇浙滬地區(qū)已成為信貸資源集中高地。NIM 運(yùn)行：一季度 NIM 階段性小幅走低，全年具有穩(wěn)定基礎(chǔ)。經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇背景下， 今年表內(nèi)信貸供需錯(cuò)位加大使得貸款利率存在上行動(dòng)力，且 MPA 點(diǎn)差考核容忍 度或出現(xiàn)放松，但考慮到貸款阻尼系數(shù)

3、相對(duì)較高，大概率不會(huì)因經(jīng)濟(jì)“脈沖式” 復(fù)蘇而作出過激反應(yīng)，郭樹清主席近期在國(guó)新辦會(huì)議上的講話，減弱了市場(chǎng)對(duì)監(jiān) 管推動(dòng)銀行讓利的預(yù)期。而隨著信用體系的收斂，今年銀行穩(wěn)存增存壓力加大， LCR、NSFR 等流動(dòng)性指標(biāo)運(yùn)行承壓，NCD 利率易上難下，核心負(fù)債成本趨于上 行。在此情況下，預(yù)計(jì)一季度 NIM 可能會(huì)階段性小幅走低，但全年具有穩(wěn)定運(yùn) 行基礎(chǔ)。非息收入：強(qiáng)勢(shì)回暖，一季度有望錄得 10%的增速。今年手續(xù)費(fèi)及傭金收入的 盈利貢獻(xiàn)點(diǎn)在于信用卡以及基金保險(xiǎn)代銷業(yè)務(wù)的回暖，且在較低基數(shù)效應(yīng)下，一 季度有望錄得較好增長(zhǎng)。資本利得方面，今年市場(chǎng)利率中樞進(jìn)一步走高，上半年 資本利得預(yù)計(jì)同比負(fù)增長(zhǎng)，下半年有望

4、邊際改善。資產(chǎn)質(zhì)量：存量包袱出清，不良生成邊際改善，需重點(diǎn)關(guān)注三大特定領(lǐng)域風(fēng)險(xiǎn)。 近年來問題貸款率（不良+關(guān)注占比）逐步下降，風(fēng)險(xiǎn)已得到有效緩釋，銀行業(yè) 開始輕裝上陣。今年受疫情影響較大的對(duì)公行業(yè)資產(chǎn)質(zhì)量有望趨于改善，信用卡 不良生成壓力有所減輕，未來需要重點(diǎn)關(guān)注三大領(lǐng)域風(fēng)險(xiǎn)，即弱資質(zhì)房企現(xiàn)金流 壓力加大、區(qū)域性信用風(fēng)險(xiǎn)分化加劇以及產(chǎn)能過剩行業(yè)面臨一定流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)。盈利能力：整體趨于改善，營(yíng)收大個(gè)位數(shù)增長(zhǎng)，盈利小個(gè)位數(shù)增長(zhǎng)，均有望較 2020 年有所好轉(zhuǎn)。同時(shí)，優(yōu)質(zhì)頭部零售銀行，以及位于蘇浙滬地區(qū)的優(yōu)質(zhì)上市 銀行盈利情況較好，不排除部分銀行維持在雙位數(shù)水平，而位于欠發(fā)達(dá)地區(qū)的上 市銀行盈利增速相

5、對(duì)偏慢。1、 2021 年：金融生態(tài)分化加深1.1、 環(huán)境分化：區(qū)域經(jīng)濟(jì)分化進(jìn)一步加劇近年來，我國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)總體面臨下行壓力，GDP 增速逐步放緩，但各地區(qū)分 化情況較為顯著，東中西部和東北四大區(qū)域板塊之間的經(jīng)濟(jì)發(fā)展差距有擴(kuò)大 趨勢(shì)，主要表現(xiàn)為三個(gè)方面： 東部地區(qū)得益于良好的區(qū)位優(yōu)勢(shì)、資源稟賦和產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)，經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)相對(duì)穩(wěn)定。 截至 2020 年 12 月末，在 GDP 規(guī)模達(dá)到 3 萬億元的陣營(yíng)中（共 13 個(gè)地區(qū)）， 東部地區(qū)為 6 個(gè)，在經(jīng)濟(jì)體量較大的情況下，東部地區(qū)省份 GDP 增速仍維 持了 3.5-4%的增長(zhǎng)，消費(fèi)、投資增速也位于全國(guó)中上游水平。這主要得益 于東部地區(qū)擁有良好的區(qū)位優(yōu)勢(shì)、

6、資源稟賦以及完整的產(chǎn)業(yè)鏈條，在培育新 增長(zhǎng)動(dòng)能方面率先脫穎而出，使得經(jīng)濟(jì)發(fā)展優(yōu)勢(shì)逐步擴(kuò)大。東北三省、內(nèi)蒙、天津等資源型、重工業(yè)化相對(duì)集中地區(qū)經(jīng)濟(jì)景氣度持續(xù)低 迷。東北三省、內(nèi)蒙古、天津等地區(qū)的經(jīng)濟(jì)增速持續(xù)下滑，其中天津由 2015 年的 9.3%降至 2020 年的 1.5%，降幅 7.8 個(gè)百分點(diǎn)。究其原因，主要與這 些地區(qū)的主導(dǎo)產(chǎn)業(yè)以資源型為主、第三產(chǎn)業(yè)占比較低有關(guān)，在經(jīng)濟(jì)新舊動(dòng)能 轉(zhuǎn)換過程中，傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)加速衰退，新接替產(chǎn)業(yè)培育相對(duì)滯后，使得區(qū)域經(jīng)濟(jì) 轉(zhuǎn)型尚未形成有效動(dòng)力支撐。部分中西部地區(qū)經(jīng)濟(jì)增速降幅較大。在 2015-2020 年期間，GDP 增速降幅較大 的地區(qū)主要為重慶、西藏、新疆、

7、貴州、廣西等，這些地區(qū)整體財(cái)政實(shí)力偏弱（財(cái) 政自給率普低于 50%，且低于全國(guó)平均水平），產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)相對(duì)單一，經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng) 依賴資源消耗和債務(wù)杠桿，在經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型過程中容易出現(xiàn)產(chǎn)業(yè)接續(xù)的“空檔期”。1.2、 信用分化：按揭貸款呈現(xiàn)區(qū)域均等化，對(duì)公貸款分 化跡象加深按揭貸款呈現(xiàn)一定區(qū)域均等化跡象。若觀察 2016-2020 年期間中長(zhǎng)期消費(fèi)貸款 復(fù)合增速與按揭深度（2016 年中長(zhǎng)期消費(fèi)貸規(guī)模/GDP）關(guān)系可以發(fā)現(xiàn)，前期按 揭深度較高的地區(qū)在近幾年的時(shí)間里按揭增速明顯趨緩，如北京、上海等地按揭 增速僅 10-12%。而甘肅、青海、西藏等按揭深度偏低的地區(qū)，增長(zhǎng)速度較快。 這說明，按揭貸款呈現(xiàn)一定區(qū)域均等化

8、跡象，這其中固然有國(guó)家對(duì)于一線城市房 地產(chǎn)調(diào)控政策的影響，但也在一定程度上反映出地區(qū)經(jīng)濟(jì)景氣度的高低并不會(huì)造 成按揭貸款增長(zhǎng)的加劇分化。對(duì)公中長(zhǎng)期貸款投放存在一定區(qū)域分化?？梢钥吹介L(zhǎng)三角、珠三角、成渝雙經(jīng)濟(jì) 圈地區(qū)盡管同樣存在小幅分化跡象，但點(diǎn)位相對(duì)集中，對(duì)公中長(zhǎng)期貸款增速普遍位于 10-25%區(qū)間，不良率為 1-2%。而東北地區(qū)、內(nèi)蒙、河南等地區(qū)則呈現(xiàn)“對(duì) 公中長(zhǎng)期貸款增速低、不良率高”的特點(diǎn)。這說明，經(jīng)濟(jì)欠發(fā)達(dá)地區(qū)不良率普遍 偏高，地區(qū)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的分化帶來的對(duì)公貸款投放的分化。1.3、 風(fēng)險(xiǎn)分化：中西部地區(qū)債務(wù)負(fù)擔(dān)較重，弱資質(zhì)主體 融資承壓從風(fēng)險(xiǎn)角度來看，我國(guó)各地區(qū)杠桿率和債務(wù)違約情況同樣存

9、在明顯分化特點(diǎn)，主 要表現(xiàn)為四個(gè)方面：整體宏觀杠桿率不斷上行，企業(yè)部門杠桿率上行幅度更大，2021 年債務(wù)壓力較 為突出，利息支出規(guī)模進(jìn)一步增加。2020 年以來，隨著逆周期調(diào)控力度進(jìn)一步 加大，在助力經(jīng)濟(jì)恢復(fù)性增長(zhǎng)的同時(shí)，也帶來宏觀杠桿率的攀升。根據(jù)社科院公 布的數(shù)據(jù)，截至 2020 年 12 月末， 宏觀杠桿率為 270.1%，較年初上行 23.6 個(gè) 百分點(diǎn)，該升幅與 2015-2019 年的升幅基本持平。其中企業(yè)部門杠桿率水平提 升 10.4 個(gè)百分點(diǎn)，在實(shí)體部門中升幅最大。為測(cè)算利息支出情況，我們將實(shí)體經(jīng)濟(jì)劃分為居民、企業(yè)和政府三個(gè)部門：利息 支出=各部門融資規(guī)模對(duì)應(yīng)的加權(quán)平均利率。

10、結(jié)果顯示：（1）實(shí)體經(jīng)濟(jì)利息支持規(guī)模逐年增加，居民和企業(yè)部門增長(zhǎng)較快。2010-2020 年期間，實(shí)體經(jīng)濟(jì)利息支出由 3.69 萬億增長(zhǎng)至 13 萬億，增幅近 3.5 倍。其中居 民部門利息支出增長(zhǎng)較為明顯，主要是由于房?jī)r(jià)快速上漲造成按揭貸款大幅攀升 所致，企業(yè)部門由 2.81 萬億增至 7.23 萬億，政府部門由 0.26 萬億增至 1.78 萬 億。（2）2010-2020 年期間利息支出占新增社融比重呈現(xiàn)“M 型”走勢(shì)。2010-2011 年期間，我國(guó)經(jīng)濟(jì)出現(xiàn)一定過熱跡象，央行連續(xù)上調(diào)法定存款準(zhǔn)備金率和存貸款 基準(zhǔn)利率，宏觀杠桿率盡管在 2010 年階段性觸頂，但由于利率持續(xù)上行，導(dǎo)致

11、實(shí)體經(jīng)濟(jì)利息支出加大。2017-2018 年期間，在“緊貨幣、強(qiáng)監(jiān)管”環(huán)境下，利 率上行推高了實(shí)體經(jīng)濟(jì)利息支出，占新增社融比重一度沖高至 45%。而 2019 年以來利息支出占比的回落，主要原因是寬松政策下利率下行。（3）2021 年利息支出在新增社融中的比重有望進(jìn)一步提升，企業(yè)債務(wù)壓力加大。 一是 2020 年宏觀杠桿率大幅攀升，企業(yè)債務(wù)壓力在 2021 年會(huì)進(jìn)一步凸顯。二 是實(shí)體經(jīng)濟(jì)進(jìn)一步復(fù)蘇、貨幣政策回歸正?；?，廣譜利率存在上行動(dòng)力。初步測(cè) 算：2021 年實(shí)體經(jīng)濟(jì)利息支出進(jìn)一步攀升至 14.23 萬億，較 2020 年多增 1.19 萬億，其中居民、企業(yè)和政府的利息支出分別為 4.51

12、、7.63 和 2.10 萬億。三部門合計(jì)利息支出占新增社融的比重為 44.5%，較 2020 年提升 6.12 個(gè)百分點(diǎn)， 但不及前期的高位水平。中西部地區(qū)債務(wù)負(fù)擔(dān)較重，需關(guān)注尾部地區(qū)再融資風(fēng)險(xiǎn)。截至 2020 年 12 月，債 務(wù)率（地方債余額+城投債余額）/公共財(cái)政收入）較高的地區(qū)主要為青海、貴 州、吉林、云南，這些地區(qū)債務(wù)率在 500%以上，即自身財(cái)政實(shí)力遠(yuǎn)不足以覆蓋 債務(wù)缺口。從城投債務(wù)情況看，2020 年以來，城投債務(wù)率提升較大的地區(qū)主要 為重慶、江西、云南、陜西等，增幅在 40%以上，而債務(wù)規(guī)模較大地區(qū)如遼寧、 內(nèi)蒙、河北、貴州、廣西等城投債余額出現(xiàn)了較大幅度下降。總結(jié)而言，上述

13、地 區(qū)有一個(gè)共同特點(diǎn)，即大多屬于資源型地區(qū)，產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)單一，整體財(cái)政實(shí)力偏弱， 經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)較為依賴債務(wù)擴(kuò)張，自身財(cái)力與債務(wù)規(guī)模不匹配現(xiàn)象較為嚴(yán)重。而 2020 年 11 月份受華晨和永煤等國(guó)企連續(xù)違約的影響，信用債市場(chǎng)受到明顯沖擊，部 分優(yōu)質(zhì)企業(yè)債券同樣受到波及，而尾部地區(qū)弱資質(zhì)國(guó)企再融資風(fēng)險(xiǎn)需要予以重點(diǎn) 關(guān)注。信用周期開始回落，債券市場(chǎng)信用風(fēng)險(xiǎn)處于持續(xù)釋放階段，弱資質(zhì)主體融資承壓。 自 2014 年開始，我國(guó)債券市場(chǎng)違約金額逐年攀升，至 2020 年 12 月末已達(dá)到 1697 億元?；仡櫧陙硇庞眠`約背后的驅(qū)動(dòng)因素，大致經(jīng)歷了“點(diǎn)狀違約 供給側(cè)改革出清民企去杠桿弱國(guó)企出清”四個(gè)階段。展望 20

14、21 年，信用風(fēng)險(xiǎn)事件會(huì)在兩種力量作用下發(fā)揮作用：一是今年時(shí)間點(diǎn)較為特殊，監(jiān)管存在 一定維穩(wěn)需求。二是由于信用增長(zhǎng)的區(qū)域分化，歷史存量問題會(huì)導(dǎo)致信用風(fēng)險(xiǎn)壓 力較大，部分區(qū)域、行業(yè)信用收縮會(huì)加劇這一風(fēng)險(xiǎn)。相對(duì)于大型企業(yè)而言，弱資 質(zhì)主體信用風(fēng)險(xiǎn)及其衍生影響必須有所防范，盡量減少暴雷、庭內(nèi)程序和風(fēng)險(xiǎn)傳 染，出險(xiǎn)時(shí)流動(dòng)性需要適度配合。從 2021 年情況看，有序違約事件仍然會(huì)延續(xù)， 也會(huì)導(dǎo)致部分弱資質(zhì)主體退出信用債市場(chǎng)。1.4、 經(jīng)營(yíng)分化：強(qiáng)者恒強(qiáng)、尾部偏弱，國(guó)股銀行與城商行、農(nóng)商行經(jīng)營(yíng)分化持續(xù)加大從整體競(jìng)爭(zhēng)力看，我國(guó)商業(yè)銀行呈現(xiàn)強(qiáng)者恒強(qiáng)、尾部偏弱的特點(diǎn)。截至 2019 年 末，我國(guó)銀行業(yè)金融機(jī)構(gòu)數(shù)

15、量超過 4500 家，在金融業(yè)總資產(chǎn)中占比超過 95%， 其中中小銀行市場(chǎng)份額占比超過 60%。根據(jù)央行發(fā)布的中國(guó)金融穩(wěn)定報(bào)告 2020，我國(guó)銀行業(yè)評(píng)級(jí)結(jié)果呈現(xiàn)正態(tài)分布。截至 2019 年 4 季度，在 4400 家 銀行業(yè)金融機(jī)構(gòu)中，評(píng)級(jí)結(jié)果為 1-5 級(jí)的為 2106 家，占比為 47.9%，評(píng)級(jí)為 6-7 級(jí)的為 1749 家，占比為 39.8%，而低評(píng)級(jí)（8-10 級(jí)）尾部銀行共有 544 家、 D 級(jí)（已倒閉或已接管）2 家，占比為 12%，這些低評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)主要集中于農(nóng)村信 用社、農(nóng)村合作銀行、村鎮(zhèn)銀行和農(nóng)村商業(yè)銀行。從經(jīng)營(yíng)角度看，2020 年我國(guó)商業(yè)銀行凈利潤(rùn)增速整體出現(xiàn)明顯下滑，資

16、產(chǎn)質(zhì)量 總體穩(wěn)定，受疫情影響不良率小幅上行，但撥備相對(duì)充足，風(fēng)險(xiǎn)抵補(bǔ)能力較強(qiáng)。 但與此同時(shí)，中小銀行資產(chǎn)質(zhì)量和風(fēng)險(xiǎn)準(zhǔn)備能力偏弱，部分機(jī)構(gòu)可持續(xù)經(jīng)營(yíng)能力 存疑。具體而言：2020 年商業(yè)銀行凈利潤(rùn)增速整體下滑，國(guó)股銀行在下半年負(fù)增長(zhǎng)態(tài)勢(shì)放緩，城商行和農(nóng)商行延續(xù)下滑態(tài)勢(shì)。受疫情和宏觀經(jīng)濟(jì)下行壓力加大、監(jiān)管推動(dòng)金融機(jī) 構(gòu)普惠性讓利以及撥備計(jì)提力度加大等因素影響，2020 年商業(yè)銀行凈利潤(rùn)增速 整體下滑明顯，二季度一度降至-9.41%，其中國(guó)股銀行降幅較為明顯。但進(jìn)入 下半年以來，國(guó)有大行已轉(zhuǎn)正，2020 年凈利潤(rùn)增速為 3%，股份制銀行負(fù)增長(zhǎng) 態(tài)勢(shì)明顯放緩，2020 年凈利潤(rùn)增速為-2.99%，城商

17、行和農(nóng)商行則持續(xù)下滑。城商行農(nóng)商行資產(chǎn)質(zhì)量壓力相對(duì)較大。截至 2020 年 12 月末，城商行、農(nóng)商行 不良率分別為 1.81%和 3.88%，較 2018 年年末基本持平。而國(guó)有銀行不良率在 2020 年出現(xiàn)一定程度上行，但也基本維持在 1.5%左右的水平，股份制銀行 2020 年 12 月末已降至 1.5%。國(guó)股銀行“以豐補(bǔ)歉”夯實(shí)風(fēng)險(xiǎn)抵補(bǔ)能力，城商行和農(nóng)商行撥備覆蓋率下滑態(tài)勢(shì)需引起重視。2018-2019 年期間，在銀行盈利增速較高的情況下，貸款減值準(zhǔn)備 余額年均增長(zhǎng)保持在 6000-7000 億元，較前期顯著提升。截至 2020 年 12 月末， 商業(yè)銀行貸款損失準(zhǔn)備余額約 5 萬億元

18、，較年初增加約 5000 億元，撥備覆蓋率 為 184.47%，較年初下降 1.5 個(gè)百分點(diǎn)。這表明，2020 年銀行在加大撥備計(jì)提 的同時(shí)，也加大了不良貸款核銷力度。從不同類型銀行來看：（1）近年來國(guó)股銀行撥備覆蓋率水平穩(wěn)步提升，截至 2020 年 12 月末，國(guó)有銀 行和股份制銀行撥備覆蓋率為 215.03%和 196.90%，較 2016 年年末分別提升 54 和 27 個(gè)百分點(diǎn)。（2）城商行盡管撥備覆蓋率整體下滑，但在 2020 年四季度則抬升至 189.77%， 較三季末提升 35 個(gè)百分點(diǎn)，結(jié)合城商行 2020 年全年凈利潤(rùn)增速降至-14.48% 以及不良率降至 1.81%來看，2

19、020 年四季度城商行加大了撥備計(jì)提和不良核銷 核銷力度。（3）農(nóng)商行撥備覆蓋率下滑態(tài)勢(shì)較為明顯，2020 年 12 月末為 122.19%，如果將關(guān)注貸款等考慮在內(nèi)， 則意味著部分農(nóng)商行可能面臨風(fēng)險(xiǎn)抵補(bǔ)能力不足的困境。2、 2021 年銀行業(yè)經(jīng)營(yíng)：周期復(fù)蘇 VS 經(jīng)營(yíng)分化2.1、 市場(chǎng)環(huán)境：經(jīng)濟(jì)脈沖復(fù)蘇、狹義流動(dòng)性穩(wěn)定、信用邊際收斂目前已進(jìn)入本輪經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的中后期階段，在低基數(shù)效應(yīng)下，2021 年 GDP 將呈現(xiàn) “前高后低”的“脈沖式”增長(zhǎng)，但后續(xù)景氣度是否可持續(xù)依然存在不確定性。 一方面，2021 企業(yè)債務(wù)負(fù)擔(dān)加大，在“穩(wěn)貨幣、緊信用”格局下，企業(yè)現(xiàn)金流 壓力可能抑制其內(nèi)生融資需求；另一方

20、面，影子銀行體系信用收縮，融資類信托 業(yè)務(wù)監(jiān)管趨嚴(yán)對(duì)弱資質(zhì)房企形成沖擊，風(fēng)險(xiǎn)偏好可能逐步向表內(nèi)傳遞，進(jìn)而形成 表內(nèi)表外融資雙收縮，并對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)造成沖擊。2021 年貨幣政策已回歸正?；鲃?dòng)性維持不松不緊，全面降準(zhǔn)和調(diào)整政策利 率概率不大。預(yù)計(jì) 2021 年貨幣政策將以穩(wěn)為主，遵循“跨周期調(diào)控”原則，更 加關(guān)注宏觀杠桿率穩(wěn)定的同時(shí)不會(huì)過度收緊，基礎(chǔ)貨幣投放主要通過 OMO+MLF 實(shí)現(xiàn)，全面降準(zhǔn)和調(diào)整政策利率概率不大，但不排除使用定向降準(zhǔn)舉措激勵(lì)特定領(lǐng)域信貸投放，“三檔兩優(yōu)”框架可以進(jìn)一步優(yōu)化，1.8 萬億再貸款、再貼現(xiàn)政 策也不會(huì)“一刀切式”退出。2021 年新增人民幣貸款維持在 18.5-

21、19 萬億元，余額同比增速為 10.5-11%。在 經(jīng)濟(jì)逐步復(fù)蘇進(jìn)程中，實(shí)體經(jīng)濟(jì)信貸需求總體較好，但在穩(wěn)定宏觀杠桿率目標(biāo)下， 央行大概率延續(xù)對(duì)狹義信貸額度的管控機(jī)制，表內(nèi)信用供需矛盾或有所加劇，并 可能出現(xiàn)一定“信貸配給”行為，預(yù)計(jì) 2021 新增規(guī)模持平或略低于 2020 年水 平，大體維持在 19 萬億左右，增速將回落至 11%。從信貸行業(yè)投向看：（1）經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇背景下銀行整體風(fēng)險(xiǎn)偏好有所提升，預(yù)計(jì)工業(yè)企業(yè)信貸投放向好。 隨著經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇和“再通脹”預(yù)期升溫，今年以來農(nóng)業(yè)、采礦業(yè)、制造業(yè)等領(lǐng)域信 貸投放增長(zhǎng)較好，工業(yè)企業(yè)盈利能力得到修復(fù)，銀行整體風(fēng)險(xiǎn)偏好有所提升，對(duì) 第一、二產(chǎn)業(yè)信貸支持力度不斷

22、加大。后續(xù)預(yù)期工業(yè)企業(yè)資本開支意愿增強(qiáng)，制 造業(yè)固定資產(chǎn)投資將繼續(xù)回暖，周期品處于相對(duì)確定的復(fù)蘇通道，工業(yè)企業(yè)信貸 投放有望持續(xù)改善。（2）穩(wěn)定宏觀杠桿率背景下，政府和準(zhǔn)政府等基建領(lǐng)域信貸投放大體穩(wěn)定。在 穩(wěn)定宏觀杠桿率背景下，我們認(rèn)為今年基建領(lǐng)域信貸投放大體穩(wěn)定，建筑、交運(yùn)、 倉儲(chǔ)和郵政業(yè)、水利、環(huán)境和公共設(shè)施管理業(yè)等行業(yè)新增信貸投放占比在公司金 融領(lǐng)域依然處于領(lǐng)先地位。這主要是由于政府和準(zhǔn)政府融資短期易于上量，風(fēng)險(xiǎn) 信號(hào)較其他產(chǎn)業(yè)更低所致。（3）全口徑房地產(chǎn)貸款增速料繼續(xù)回落。在房企融資“三道紅線”以及年初以 來的房地產(chǎn)貸款集中度政策約束下，預(yù)計(jì)廣義口徑下房地產(chǎn)融資堅(jiān)持“穩(wěn)中從 緊”的態(tài)勢(shì)

23、，表內(nèi)開發(fā)貸存在凈投放縮量壓力，更多信貸資源驅(qū)動(dòng)向按揭貸款傾 斜。我們觀察到，近期按揭貸款定價(jià)出現(xiàn)上行趨勢(shì)，部分省份對(duì)地方法人銀行上 調(diào)了按揭貸款增量占比的上限，反映出信貸政策對(duì)于按揭領(lǐng)域?qū)嵤虑笫堑膽B(tài)度。 總體而言，預(yù)計(jì)全口徑房地產(chǎn)貸款增速繼續(xù)回落，但信貸資源將盡量保證按揭貸 款投放。（4）科技創(chuàng)新領(lǐng)域信貸投放力度有望加大。預(yù)計(jì) 2021 年信貸投放將重點(diǎn)布局 國(guó)家重大科技戰(zhàn)略領(lǐng)域，如芯片、量子計(jì)算等電子信息產(chǎn)業(yè)。同時(shí)，央行會(huì)進(jìn)一 步發(fā)揮好定向工具的牽引作用，引導(dǎo)金融機(jī)構(gòu)加大對(duì)國(guó)家科技戰(zhàn)略創(chuàng)新、綠色發(fā) 展、普惠小微領(lǐng)域的信貸支持。2021 年信貸區(qū)域結(jié)構(gòu)分化加劇，蘇浙滬地區(qū)已進(jìn)入經(jīng)濟(jì)金融正循環(huán)

24、發(fā)展的黃金時(shí)期。數(shù)據(jù)顯示：2017-2020 年期間，蘇浙滬地區(qū)對(duì)公中長(zhǎng)期貸款復(fù)合增速為 14.28%，高于全國(guó)平均水平約 1.3 個(gè)百分點(diǎn)，其中浙江地區(qū)復(fù)合增速高達(dá) 19%， 在全國(guó)中處于領(lǐng)先地位，再考慮到該地區(qū)信貸規(guī)?；鶖?shù)較大，能夠維持這一復(fù)合 增速也表明信貸資源的較強(qiáng)偏好。今年以來，信貸資源有進(jìn)一步向蘇浙滬地區(qū)集 中之勢(shì)，反映出疫情后期蘇浙滬地區(qū)的經(jīng)濟(jì)恢復(fù)情況非常好，金融資源進(jìn)一步向 優(yōu)勢(shì)區(qū)域集中。2021 年新增社融規(guī)模維持在 32-33 萬億元左右，余額同比增速為 11-11.5%。（1）預(yù)計(jì) 2021 年社融口徑人民幣貸款大體保持在 19 萬億左右。（2）假定 2021 年財(cái)政赤字

25、率回落至 3.2%，國(guó)債和地方政府一般債合計(jì)凈融資規(guī)模約 3.5 萬億 （特別國(guó)債不納入公共財(cái)政預(yù)算，納入政府性基金預(yù)算，假定 2021 年退出使用）， 地方政府專項(xiàng)債額度假定維持 2020 年 3.75 萬億規(guī)模，即 2021 年政府債券凈融 資規(guī)模約 7.25 萬億元。（3）預(yù)計(jì) 2021 年影子銀行將繼續(xù)出現(xiàn)明顯收縮，信托、 委托融資規(guī)模預(yù)計(jì)收縮 1 萬億。（4）在貨幣政策維持不松不緊狀態(tài)下，弱資質(zhì) 信用主體融資環(huán)境并不樂觀，假定 2021 年信用債凈融資規(guī)模約 4 萬億元，大體 介于 2019-2020 年之間?；诖耍C合考慮 2021 年不良貸款核銷力度依然較大 以及社融其他子項(xiàng)情

26、況，預(yù)計(jì) 2021 年新增社融規(guī)模有望維持在 32-33 萬億左右， 增速為 11-11.5%，較 2020 年回落約 2 個(gè)百分點(diǎn)左右。2021 年 M2 增速有望維持在 9.5-10%區(qū)間。（1）新增人民幣貸款規(guī)模為 19-19.5 萬億元；（2）信用債凈融資規(guī)模為 4 萬億元；（3）非標(biāo)凈融資萎縮 1 萬億元； （4）2021 年財(cái)政政策繼續(xù)保持積極，但政府債凈融資規(guī)模有望下滑，預(yù)計(jì)政府 存款增長(zhǎng)略低于 2020 年，增量假定為 5000 億元。綜合來看，預(yù)計(jì) 2021 年 M2 余額增長(zhǎng)維持在 21-22 萬億，同比增速維持在 9.5-10%區(qū)間。2.2、 NIM 運(yùn)行：一季度重定價(jià)效

27、應(yīng)使得 NIM 階段性走低，全年具有穩(wěn)定基礎(chǔ)2.2.1、歷史上 NIM 與信用周期存在密切關(guān)系NIM 是銀行經(jīng)營(yíng)的量?jī)r(jià)綜合體現(xiàn)，其運(yùn)行既取決于生息資產(chǎn)和付息負(fù)債規(guī)模增 長(zhǎng)，也取決于凈利差的變化情況。其公式為： 凈息差=凈利息收入/平均生息資產(chǎn)余額 =生息資產(chǎn)收益率付息負(fù)債成本率（平均付息負(fù)債/平均生息資產(chǎn)）其中，平均付息負(fù)債/平均生息資產(chǎn)運(yùn)行相對(duì)穩(wěn)定，近年來上市銀行普遍位于 94% 上下波動(dòng)，即 NIM 的變化主要取決于生息資產(chǎn)收益率和付息負(fù)債成本率。從近 10 年 NIM 運(yùn)行走勢(shì)來看：（1）法定利率運(yùn)行時(shí)期（2016 年之前），銀行 NIM 與存貸款基準(zhǔn)利率存在較強(qiáng)的正相關(guān)性，并大體呈現(xiàn)“

28、升息周期 NIM 改善（如 2011-2012 年），降息周 期 NIM 回落（如 2014-2015 年）”的特點(diǎn)。（2）2016 年下半年-2018 年上半年整體宏觀經(jīng)濟(jì)景氣度穩(wěn)步提升，貨幣金融環(huán)境維持“緊貨幣、強(qiáng)監(jiān)管”格局，盡管存貸款基準(zhǔn)利率并未調(diào)整，但市場(chǎng)利率中 樞明顯上行，信用體系不斷收縮，一般貸款利率趨于上行，此時(shí)銀行存貸利差和 NIM 總體是改善的。（3）2018 年下半年-2019 年上半年，影子銀行規(guī)模明顯萎縮，銀行開始回歸存貸款基礎(chǔ)性業(yè)務(wù)，一般貸款占總資產(chǎn)比重也由 60%上行至 65%。同時(shí)，為對(duì)沖信用收縮，央行從 2018 年二季度開始適度加大了寬松力度，信用供需矛盾的緩

29、 解引導(dǎo)一般貸款利率趨于下行，但信貸占比的提升使得 NIM 仍有一定支撐。（4）LPR 改革以來，降低實(shí)體經(jīng)濟(jì)融資成本成為政策“主旋律”，LPR 下調(diào)、 監(jiān)管推動(dòng)金融機(jī)構(gòu)普惠性讓利，使得 NIM 承壓下挫。2019 年 8 月份以來，1Y-LPR 累計(jì)下調(diào) 46bp，5Y-LPR 累計(jì)下調(diào) 20bp，帶動(dòng)一般貸款利率不斷下行。進(jìn)入 2020 年，在監(jiān)管推動(dòng)金融機(jī)構(gòu)普惠性讓利、MPA 點(diǎn)差考核以及 1-4 月份結(jié)構(gòu)性存款 大幅增長(zhǎng)影響下，銀行 NIM 下行較為明顯。隨著結(jié)構(gòu)性存款的“壓量控價(jià)”并 帶動(dòng)高成本大額存單等產(chǎn)品價(jià)格的回落，銀行綜合負(fù)債成本在下半年趨于改善， 一定程度上緩解了 NIM 下

30、行壓力?？傮w而言，銀行 NIM 的運(yùn)行與宏觀經(jīng)濟(jì)、信用周期、貨幣政策、監(jiān)管政策以及 銀行資產(chǎn)配置結(jié)構(gòu)，甚至利率敏感性缺口等因素密切相關(guān)。NIM 向好往往出現(xiàn) 在利率上行時(shí)期，此時(shí)經(jīng)濟(jì)形勢(shì)趨于好轉(zhuǎn)，信用環(huán)境邊際收緊。而在利率下行時(shí)期，NIM 表現(xiàn)不佳。2.2.2、2021 年一般貸款利率緩慢爬坡對(duì)于 2021 年貸款利率走勢(shì)，決定因素依然較為復(fù)雜，綜合宏觀經(jīng)濟(jì)景氣度、表 內(nèi)信用供需矛盾、負(fù)債成本以及監(jiān)管政策導(dǎo)向來看，一般貸款利率會(huì)緩慢爬坡， 但不會(huì)作出過激反應(yīng)。一方面，經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇背景下，表內(nèi)信貸供需錯(cuò)位加大使得貸款利率存在上行動(dòng)力， 但不會(huì)因經(jīng)濟(jì)“脈沖式”復(fù)蘇而作出過激反應(yīng)。2021 年在低基數(shù)效

31、應(yīng)下 GDP 將 錄得較好增長(zhǎng)，但后續(xù)隨著基數(shù)效應(yīng)褪去，GDP 增速或呈現(xiàn)“脈沖式”波動(dòng)。 而類似的情況出現(xiàn)在 2009 年-2010 年上半年期間，GDP 增速由 2009 年 3 月的 6.4%上行至 2010 年 3 月的 12.2%，同樣呈現(xiàn)“脈沖式”波動(dòng)，但期間貸款利 率僅上行 34bp，顯示出利率存在較強(qiáng)粘性。在此情況下，2021 年貸款利率運(yùn)行 盡管存在上行動(dòng)力，但是否會(huì)因一年經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的基數(shù)效應(yīng)而出現(xiàn)大幅上調(diào)，仍存 在不確定性。另一方面，MPA 點(diǎn)差考核不會(huì)全面取消，但容忍度會(huì)有所放松。2020 年四季度 貨幣政策執(zhí)行報(bào)告強(qiáng)調(diào)“繼續(xù)釋放改革促進(jìn)降低貸款利率的潛力，鞏固實(shí)際貸款 利

32、率下降成果”，預(yù)計(jì) MPA 對(duì)貸款利率點(diǎn)差考核不會(huì)全面取消，但對(duì)點(diǎn)差波動(dòng) 的容忍度會(huì)有所放松。綜合上述分析，我們判斷，2021 年表內(nèi)信用供需矛盾加大使得貸款利率存在承 壓上行的動(dòng)力，近期郭樹清主席在國(guó)新辦發(fā)布會(huì)上表示，今年整個(gè)市場(chǎng)利率在回 升，前期一些貸款的財(cái)政貼息等政策也會(huì)退出，估計(jì)貸款利率會(huì)有回升。但考慮 到貸款利率的阻尼系數(shù)較大，預(yù)計(jì)不會(huì)對(duì)經(jīng)濟(jì)“脈沖式”復(fù)蘇作出過激反應(yīng)，將 呈現(xiàn)緩慢爬坡態(tài)勢(shì)，按揭貸款利率存在一定上行壓力。2.2.3、2021 年核心負(fù)債成本承壓，綜合負(fù)債成本有望提升對(duì)于 2021 年銀行綜合負(fù)債成本，我們認(rèn)為資金利率中樞有所上行，核心存款定 價(jià)存在上行壓力，綜合負(fù)債成

33、本有望提升，理由如下：一是年初以來銀行存款增長(zhǎng)并不理想，整體負(fù)債端壓力有所加大。1 月份貸款與 M2 增速剪刀差進(jìn)一步上行至 3.3%，較 2020 年 4 月份波谷提升 1.3 個(gè)百分點(diǎn)， 顯示銀行存貸板塊資金來源與運(yùn)用不匹配程度加劇。為此，銀行加大了結(jié)構(gòu)性存 款吸收力度，1 月份新增 5757 億，一改 2020 年 5-12 月份持續(xù)負(fù)增長(zhǎng)態(tài)勢(shì)，預(yù) 計(jì)后續(xù)仍將維持正增長(zhǎng)。二是是銀行體系負(fù)債穩(wěn)定性有所下降，LCR 和 NSFR 指標(biāo)開始承壓。銀行體系 負(fù)債穩(wěn)定性的下降，主要表現(xiàn)為一般存款與同業(yè)負(fù)債的“蹺蹺板效應(yīng)”，核心存 款增長(zhǎng)乏力。這一點(diǎn)可以從兩方面來觀察：（1）年初新發(fā)基金規(guī)模較大，造

34、成 1 月份零售存款逆市負(fù)增長(zhǎng)，并向非銀存款 遷徙。進(jìn)入 2 月份，偏股型基金發(fā)行力度不減，零售存款增長(zhǎng)料仍存在壓力。雖 然理論上，春節(jié)前后零售存款增長(zhǎng)應(yīng)較好，和對(duì)公存款也存在此消彼長(zhǎng)的“蹺蹺板效應(yīng)”，但是由于資本市場(chǎng)活躍，預(yù)計(jì)穩(wěn)定型資金增長(zhǎng)發(fā)力，對(duì)公存款存在季 節(jié)性壓力，而零售存款向非銀存款遷徙。（2）活期、普通定期等核心負(fù)債增長(zhǎng)較為乏力，大額存單、協(xié)議存款等高成本 負(fù)債增長(zhǎng)較快，并推高了銀行綜合負(fù)債成本。 受此影響，部分銀行 LCR 和 NSFR 指標(biāo)開始承壓，并適度加大了 9M 和 1Y 期限 NCD 吸收力度。三是機(jī)構(gòu)間不平衡有所加劇，股份制銀行負(fù)債或面臨系統(tǒng)性壓力，NCD 利率有 望

35、進(jìn)一步上行。在銀行體系整體負(fù)債壓力加大的同時(shí)，機(jī)構(gòu)間分布的不平衡現(xiàn)象 有所加劇，這主要是由于：（1）受春節(jié)效應(yīng)影響，資金從發(fā)達(dá)城市向農(nóng)村地區(qū)流動(dòng)，國(guó)有大行存款增長(zhǎng)較 好，特別是網(wǎng)點(diǎn)下沉力度較大的郵儲(chǔ)銀行，以及農(nóng)商行、農(nóng)信社在 2 月份存款估 計(jì)出現(xiàn)大幅增長(zhǎng)。（2）全國(guó)性股份制銀行整體受制于主要集中于發(fā)達(dá)地區(qū)的網(wǎng)點(diǎn)限制、正月“十 五”前企業(yè)開工不足影響。預(yù)計(jì)對(duì)公存款增長(zhǎng)明顯偏弱，2 月份存款流失現(xiàn)象較 為普遍，部分股份制銀行可能 1-2 月份一般存款錄得負(fù)增長(zhǎng)，造成司庫壓力加大。 綜合來看，2021 年銀行穩(wěn)存增存壓力加大，存貸比趨于惡化，核心負(fù)債成本將 承壓上行，司庫對(duì)于 NCD 發(fā)行需求較為

36、旺盛，NCD 利率“易上難下”維持高位 運(yùn)行，綜合負(fù)債成本將有望提升。2.2.4、2021 年 NIM 定量測(cè)算一季度 NIM 的階段性下滑，全年具有穩(wěn)定運(yùn)行基礎(chǔ)進(jìn)一步，我們對(duì) 2021 年 NIM 走勢(shì)進(jìn)行定量測(cè)算。在測(cè)算前需做如下說明：（1）假定銀行貸款的期限分布大致維持不變，可基于 2020 年 6 月份數(shù)據(jù)對(duì) 2021 年進(jìn)行測(cè)算。其中剩余期限在 1 年以內(nèi)的，2021 年續(xù)作按照 3:3:2:2 的比例安排。（2）1 年以上存量貸款中，假定約 5%對(duì)公貸款采用固定利率，無需重定價(jià)， 按揭貸款已全部錨定 LPR，并按年進(jìn)行重定價(jià)。（3）一季度重定價(jià)的貸款，按照 2020 年全年 1Y

37、和 5YLPR 降幅進(jìn)行測(cè)算，二 季度重定價(jià)的貸款，則不予考慮 2020 年一季度 LPR 降幅，三、四季度貸款重定 價(jià)維持原有水平不變。2021 年一、二季度重定價(jià)后，一般貸款利率趨于下行， 考慮到全年 LPR 下調(diào)概率并不大，根據(jù) MPA 點(diǎn)差考核規(guī)則，三、四季度一般貸 款利率只需微幅下行即可滿足考核要求。（4）結(jié)構(gòu)性存款平均久期為 4-6 個(gè)月，2020 年下半年新發(fā)生結(jié)存將逐步在 2021 年上半年到期，即結(jié)存利率下行對(duì)負(fù)債成本的改善作用主要體現(xiàn)在 2021 年上半 年。為了便于測(cè)算，我們用結(jié)存平均余額與結(jié)存加權(quán)平均利率近似衡量年度結(jié)存 利息支出，并計(jì)算 2021 年結(jié)存利息支出的降幅

38、。在此基礎(chǔ)上，假定 2021 年計(jì) 息負(fù)債規(guī)模增速與 M2 基增速基本一致，即可得到結(jié)存“壓量控價(jià)”對(duì) NIM 的 改善效果。（5）事實(shí)上，還有另外兩個(gè)影響負(fù)債成本和 NIM 的因素，由于數(shù)據(jù)可得性并未 予以考慮：一是 2021 年穩(wěn)存增存壓力加大情況下，核心存款利率或存在小幅上 行壓力，但考慮到部分銀行普通定期存款上浮比例基本到頂，且受制于自律機(jī)制 約束，核心存款利率上行空間相對(duì)有限。二是大額存單等其他高成本負(fù)債的“壓 量控價(jià)”效果，在 2021 年同樣會(huì)體現(xiàn)。由測(cè)算結(jié)果可知：2021 年 NIM 較 2020 年下降 5.8bp，由于 2020 年 1Y-LPR 下 降 30bp，5Y-L

39、PR 下降 15bp，使得重定價(jià)因素對(duì)一季度 NIM 影響相對(duì)較大，降 幅為 3.9bp，二季度下降 0.1bp，三、四季度持平。2.3、 非息收入：強(qiáng)勢(shì)回暖，一季度有望錄得 10%的增速低基數(shù)效應(yīng)使得 2021 年上半年手續(xù)費(fèi)及傭金收入有望高增，下半年逐步回落。 受去年疫情影響，卡業(yè)務(wù)和理財(cái)手續(xù)費(fèi)收入增長(zhǎng)情況不佳，但隨著經(jīng)濟(jì)活動(dòng)逐步 恢復(fù)正常，受疫情影響較大的卡業(yè)務(wù)手續(xù)費(fèi)開始回暖。而理財(cái)子公司的正式營(yíng)業(yè)， 也使得理財(cái)代銷豐富了中收來源?？傮w來看，2020 年前三季度手續(xù)費(fèi)及傭金收 入同比增速分別為 3.65%、4.8%和 5.75%，呈現(xiàn)逐季改善態(tài)勢(shì)。對(duì)于 2021 年手續(xù)費(fèi)及傭金收入增長(zhǎng)情

40、況，我們判斷全年呈現(xiàn)“前高后低”態(tài)勢(shì)， 上半年的盈利貢獻(xiàn)點(diǎn)在于信用卡、居民財(cái)富管理以及基金保險(xiǎn)代銷業(yè)務(wù)的回暖， 且在較低基數(shù)效應(yīng)下，有望錄得較好增長(zhǎng)。資本利得增長(zhǎng)逐季向好。2020 年市場(chǎng)波動(dòng)較為劇烈，債券市場(chǎng)收益率呈現(xiàn)“V 型”走勢(shì)，使得銀行標(biāo)準(zhǔn)化投資類資產(chǎn)出現(xiàn)較大浮虧，一季度資本利得增速維持 在 6.66%水平，但二季度降至 0 附近，三季度錄得-12.25%的負(fù)增長(zhǎng)。今年市場(chǎng) 利率中樞進(jìn)一步走高，上半年資本利得預(yù)計(jì)同比負(fù)增長(zhǎng)。下半年隨著通脹減弱和 經(jīng)濟(jì)增速放緩，利率或存在一定下行空間，疊加低基數(shù)效應(yīng)，資本利得有望改善。綜合手續(xù)費(fèi)及傭金收入、資本利得增長(zhǎng)情況看，預(yù)計(jì) 2021 年銀行非息收

41、入增長(zhǎng) 將明顯好于 2020 年，且在低基數(shù)效應(yīng)下，上半年非息收入有望錄得接近 10%的 增速，不排除部分銀行在代銷、理財(cái)?shù)戎惺疹I(lǐng)域發(fā)力的銀行增速達(dá)到 15-20%的 水平，下半年則逐步回落。2.4、 資產(chǎn)質(zhì)量：存量包袱出清，不良生成邊際改善，需 重點(diǎn)關(guān)注三大特定領(lǐng)域風(fēng)險(xiǎn)2.4.1、整體風(fēng)險(xiǎn)：銀行資產(chǎn)質(zhì)量總體穩(wěn)定，2021 年不良生成率有 望邊際改善，但非上市銀行壓力突出近年來問題貸款率（不良+關(guān)注占比）逐步下降，風(fēng)險(xiǎn)已得到有效緩釋，銀行業(yè) 開始輕裝上陣。隨著國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)增速的放緩，銀行資產(chǎn)質(zhì)量在前期高增速下遺留的 問題開始暴露，不良率趨于上行。在 2014-2020 年期間，商業(yè)銀行不良貸款率

42、由 1.04%上行至 1.85%。但同時(shí)，關(guān)注類貸款占比呈現(xiàn)“先升后降”態(tài)勢(shì)，在 由 2014 年的 2.5%上行至 2016 年的 4.1%后，逐步回落至當(dāng)前 2.66%水平。若 將不良+關(guān)注貸款占比來衡量問題貸款率，可以看到，2017 年以來問題貸款率同 樣呈現(xiàn)下行趨勢(shì)。這表明，隨著銀行業(yè)資產(chǎn)質(zhì)量認(rèn)定趨嚴(yán)以及對(duì)不良資產(chǎn)處置力 度加大，風(fēng)險(xiǎn)已得到有效緩釋，銀行資產(chǎn)質(zhì)量包袱較前期減輕。具體而言：（1）資產(chǎn)分類更為審慎。目前，多數(shù)銀行對(duì)于逾期 90 天以上的貸款均已全部 納入不良統(tǒng)計(jì)范疇，同時(shí)監(jiān)管也鼓勵(lì)有條件的銀行將逾期 60 天以上貸款納入不 良。數(shù)據(jù)顯示，截至 2020 年二季末，上市銀行逾

43、期 90 天以上貸款與不良貸款 的比例為 69.05%，較 2017 年年末下降約 17 個(gè)百分點(diǎn)，反映出銀行在資產(chǎn)認(rèn)定 方面更為審慎，風(fēng)險(xiǎn)暴露較前期更為充分。（2）不良資產(chǎn)處置力度加大。近年來，商業(yè)銀行加大了不良資產(chǎn)處置力度，2020 年不良資產(chǎn)處置規(guī)模約 3 萬億元，較 2017 年增加 1.6 萬億元，社融口徑貸款核 銷規(guī)模約 1.2 萬億元，較 2017 年增加 4600 億元。2020 年疫情沖擊下，資產(chǎn)質(zhì)量壓力有所加大，監(jiān)管未雨綢繆要求銀行加大計(jì)提和核銷力度，不良生成率與核銷率雙雙上行，撥備覆蓋率依然充裕。2020 年受 疫情沖擊影響，銀行資產(chǎn)質(zhì)量壓力有所加大，不良生成率由 1.1

44、8%上行至 1.43%。 考慮到不良生成存在一定滯后效應(yīng)，2020 年疫情對(duì)資產(chǎn)質(zhì)量的沖擊將在后續(xù)逐 步體現(xiàn)。在此情況下，監(jiān)管部門一方面要求銀行前瞻性加大撥備計(jì)提力度，夯實(shí) 風(fēng)險(xiǎn)抵御能力。另一方，要求銀行主動(dòng)確認(rèn)不良，并加強(qiáng)不良資產(chǎn)處置力度。在 業(yè)績(jī)考核壓力明顯緩解的情況下，2020 年銀行通過加大計(jì)提和核銷全年實(shí)現(xiàn)不 良資產(chǎn)處置 3.4 萬億元，創(chuàng)近年來新高，不良核銷率也由 70.85%上行至 78.65%， 撥備覆蓋率則由 186.08%下行至 184.47%。2021 年資產(chǎn)質(zhì)量壓力總體可控，不良生成壓力邊際改善。理由有三：（1）工業(yè)企業(yè)景氣度穩(wěn)步回升，有助于降低不良生成速度。一般而言，

45、銀行不 良生成率與工業(yè)經(jīng)濟(jì)景氣度存在較強(qiáng)正相關(guān)性。例如，在 2015-2017 年是供給 側(cè)結(jié)構(gòu)性改革發(fā)力時(shí)期，工業(yè)品價(jià)格趨于上行并帶動(dòng)工業(yè)企業(yè)利潤(rùn)快速增長(zhǎng)，此 時(shí)銀行不良生成率出現(xiàn)改善。2021 年宏觀經(jīng)濟(jì)將延續(xù)復(fù)蘇態(tài)勢(shì)，伴隨著全球大 宗商品價(jià)格的回暖，PPI 將走出負(fù)增長(zhǎng)區(qū)間，并在較低基數(shù)效應(yīng)下有望在二季度 迎來階段性高點(diǎn)，企業(yè)盈利能力和居民收入增長(zhǎng)也將逐步恢復(fù)，對(duì)公貸款和信用 卡不良?jí)毫τ兴鶞p輕，有助于降低不良生成速度。（2）普惠小微企業(yè)延期還本付息政策延長(zhǎng)。2021 年 12 月國(guó)常會(huì)要求繼續(xù)延長(zhǎng) 中小微企業(yè)貸款延期還本付息政策，并對(duì)兩項(xiàng)直達(dá)實(shí)體經(jīng)濟(jì)貨幣政策工具，即 1%的貸款激勵(lì)以及

46、 40%的優(yōu)惠資金支持同樣予以適當(dāng)延長(zhǎng)，一定程度上有助于 避免過早確認(rèn)不良，銀行可以繼續(xù)采取“以時(shí)間換空間”的策略，逐步消化信用 風(fēng)險(xiǎn)。（3）本輪不良生成率已超過前期高點(diǎn)，不良資產(chǎn)處置規(guī)模創(chuàng)歷史新高，壞賬暴露期或已較為接近峰值水平。2008 年全球金融危機(jī)以來，我國(guó)銀行業(yè)資產(chǎn)質(zhì)量 大體經(jīng)歷了兩輪周期，第一輪是 2010-2015 年，不良生成率上行至 1.41%的峰值，第二輪是 2018 年至今，不良生成率已上行至 1.43%，略高于第一輪峰值水 平，而不良資產(chǎn)處置規(guī)模也創(chuàng)歷史新高，存量包袱進(jìn)一步減輕，考慮到疫情的影 響，預(yù)計(jì)本輪壞賬暴露期已較為接近峰值。未上市銀行資產(chǎn)質(zhì)量壓力較大，風(fēng)險(xiǎn)抵補(bǔ)能

47、力明顯弱于上市銀行。我們將商業(yè)銀 行整體數(shù)據(jù)與 A 股上市銀行數(shù)據(jù)進(jìn)行對(duì)比，可測(cè)算出未在 A 股上市的商業(yè)銀行 資產(chǎn)質(zhì)量表現(xiàn)（含恒豐、廣發(fā)、渤海以及大部分城商、農(nóng)商銀行）。結(jié)果顯示： 截至 2020 年二季末，未上市銀行不良率為 3.73%，關(guān)注率為 4.96%，問題貸款 率為 8.68%，明顯高于上市銀行水平。同時(shí)，若用貸款損失準(zhǔn)備金余額/（不良 額+關(guān)注額）來衡量問題貸款覆蓋率（類似于撥備覆蓋率指標(biāo)），可以看到，未 上市銀行問題貸款覆蓋率僅為 52.66%，而上市銀行普遍在 80%以上。更進(jìn)一步，若剔除非上市銀行中的渤海銀行、重慶銀行、廣發(fā)銀行等相對(duì)優(yōu)質(zhì)的 銀行，同時(shí)剔除貸款投放中違約率較

48、低的住房按揭貸款后（按揭貸款資產(chǎn)質(zhì)量基 本符合大數(shù)定理，對(duì)上市與非上市銀行而言均為優(yōu)質(zhì)標(biāo)的，不良率普遍違約 1% 以下），非上市銀行不良率+關(guān)注率或已超過 10%的水平?？傮w來看，我國(guó)非上市銀行，特別是非上市銀行中的城商行和農(nóng)商行資產(chǎn)質(zhì)量壓力較大，風(fēng)險(xiǎn)抵御能力較弱。若再考慮部分非上市中小行資產(chǎn)分類不準(zhǔn)確、資產(chǎn)質(zhì)量不真實(shí)、非信貸類資產(chǎn)和表外理財(cái)業(yè)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)等問題，這些銀行目前的資本和減值準(zhǔn)備不足以有效抵御風(fēng)險(xiǎn)，實(shí)際資本充足率水平可能已大幅度低于監(jiān)管紅線，需要系統(tǒng)性救助安排。2.4.2、行業(yè)風(fēng)險(xiǎn)：受疫情影響較大的對(duì)公行業(yè)資產(chǎn)質(zhì)量趨于改善，信用卡不良生成壓力有所減輕，普惠小微領(lǐng)域不良?jí)毫π》嵘?，但不?huì)

49、明顯惡化2020 年受疫情影響，銀行資產(chǎn)質(zhì)量壓力加大，不良率有所提升。受疫情影響， 信用卡不良率承壓明顯，由 2019 年的 1.16%上行至 2020 年 6 月份的 2.14%。 對(duì)公貸款不良率上行 4bp 至 2.03%，消費(fèi)貸不良率上行 28bp 至 1.44%，個(gè)人 經(jīng)營(yíng)貸不良率上行 5bp 至 3.26%。經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇助力受疫情影響較大的對(duì)公行業(yè)資產(chǎn)質(zhì)量改善?；跀?shù)據(jù)可得性，我們 選取上市銀行中在 2020 年半年報(bào)披露了對(duì)公行業(yè)不良的機(jī)構(gòu)進(jìn)行分析，可以看 到，2020 年疫情影響較大的是住宿和餐飲業(yè)、交通運(yùn)輸、倉儲(chǔ)和郵政業(yè)以及租 賃和商務(wù)服務(wù)業(yè)，截至 2020 年 6 月末不良率分別

50、上行 46bp、21bp 和 16bp， 屬于“信貸規(guī)模大、不良率增幅搞”領(lǐng)域。信息傳輸、軟件和信息技術(shù)服務(wù)業(yè)不 良率盡管上行 71bp 至 2.15%，但考慮到其信貸投放規(guī)模并不大，對(duì)整體對(duì)公領(lǐng) 域資產(chǎn)質(zhì)量的影響相對(duì)可控。2021 年在經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇回暖情況下，受疫情影響較大 的餐飲、服務(wù)、交運(yùn)等行業(yè)不良率預(yù)計(jì)將有所改善。普惠小微企業(yè)不良?jí)毫蜻呺H小幅加大，但不會(huì)明顯惡化。2020 年 6 月批發(fā)零 售業(yè)不良率較 2019 年下行 9bp 至 4.61%，可能與監(jiān)管對(duì)普惠小微企業(yè)貸款延 期還本付息的部分資金不計(jì)入不良有關(guān)。2021 年還本付息政策繼續(xù)延期，由各 家銀行根據(jù)實(shí)際情況和小微企業(yè)經(jīng)營(yíng)需求

51、進(jìn)行協(xié)商，預(yù)計(jì)會(huì)采取“慢撒氣”策略 逐步退出，但在“兩增兩控”要求下，普惠小微企業(yè)貸款仍將實(shí)現(xiàn)“量增”，不 良生成率要存在邊際加大可能，但也不會(huì)出現(xiàn)明顯惡化。信用卡不良?jí)毫τ兴鶞p輕。2020 年信用卡不良?jí)毫哟?，一是與疫情造成居民 收入下降有關(guān)，二是受到銀行催收能力下滑的影響。2021 年隨著經(jīng)濟(jì)進(jìn)一步復(fù) 蘇、居民收入增長(zhǎng)以及銀行催收能力恢復(fù)正常化，預(yù)計(jì)信用卡不良生成壓力得到 緩解。2.4.3、弱資質(zhì)房企融資壓力、區(qū)域信用風(fēng)險(xiǎn)以及產(chǎn)能過剩行業(yè)流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)是 2021 年需要關(guān)注的三大特定領(lǐng)域風(fēng)險(xiǎn)點(diǎn)如前所述，盡管 2021 年銀行資產(chǎn)質(zhì)量壓力總體可控，不良生成率壓力邊際改善， 但特定領(lǐng)域的風(fēng)險(xiǎn)仍

52、需高度重視，主要表現(xiàn)在三個(gè)領(lǐng)域：一是弱資質(zhì)房企融資渠道收窄，現(xiàn)金流壓力加大。2020 年房地產(chǎn)企業(yè)拿地和銷 售情況呈現(xiàn)“V 型”走勢(shì)，在疫情得到有效控制后，房地產(chǎn)市場(chǎng)景氣度逐步回暖， 土地購置和商品房銷售面積增速趨于反彈，但總體后勁略有不足，特別是 2020 年下半年以來土地購置面積增速仍然維持在負(fù)增長(zhǎng)區(qū)間。從監(jiān)管政策導(dǎo)向看：（1）房地產(chǎn)調(diào)控仍堅(jiān)持“房住不炒”的定為，郭樹清主席 指出房地產(chǎn)市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)已成為最大的“灰犀?！?，傳遞出加強(qiáng)房地產(chǎn)行業(yè)調(diào)控的決 心；（2）2020 年監(jiān)管部門先后設(shè)置了“三道紅線”以控制房地產(chǎn)企業(yè)有息債務(wù) 增長(zhǎng)，發(fā)布了關(guān)于建立銀行業(yè)金融機(jī)構(gòu)房地產(chǎn)貸款集中度管理制度的通知，

53、對(duì)全口徑房地產(chǎn)貸款和住房按揭貸款實(shí)施余額占比管控，部分按揭貸款余額占比 偏高的銀行存在一定整改壓力，涉房類貸款將面臨收縮；（3）2020 年監(jiān)管部門 對(duì)影子銀行業(yè)務(wù)的管控力度進(jìn)一步加大，要求全行業(yè)壓降 1 萬億元具有影子銀行 特征的融資類信托業(yè)務(wù)，使得房企非標(biāo)融資渠道進(jìn)一步收窄。從房企債務(wù)壓力看，2018-2019 年間房企償債規(guī)?？焖僭鲩L(zhǎng)，2020 年償債規(guī)模 約 9154 億，同比增長(zhǎng) 28.7%，2021 年到期債務(wù)規(guī)模（不含 2021 年將發(fā)行的超 短期債券）預(yù)計(jì)將達(dá) 12448 億元，同比增長(zhǎng) 36%，顯示出未來房企償債壓力繼 續(xù)攀升。從融資端看，2020 年房企通過信用債融資超過

54、6000 億元，較 2019 年 小幅增加，但影子銀行監(jiān)管的趨嚴(yán)使得信托融資規(guī)模出現(xiàn)下降，海外債融資規(guī)模 同樣出現(xiàn)收縮。總體來看，國(guó)家對(duì)房地產(chǎn)領(lǐng)域融資監(jiān)管力度逐步趨嚴(yán)，政策覆蓋面不斷拓寬，“房 住不炒”、“三條紅線” 標(biāo)志著行業(yè)“去金融化”基調(diào)的延續(xù)，行業(yè)核心矛盾 仍為不斷收緊的融資環(huán)境，房企表內(nèi)和表外融資面臨雙重收緊格局。特別是 2020年 11 月信用違約事件出現(xiàn)后，信用分層加劇，弱資質(zhì)信用主體發(fā)債難度加大， 風(fēng)險(xiǎn)定價(jià)面臨重塑，在“三道紅線”約束下，民企地產(chǎn)后續(xù)面臨較大去杠桿壓力， 現(xiàn)金流壓力進(jìn)一步加劇，不排除部分弱資質(zhì)房企因現(xiàn)金流壓力加大和融資渠道收 窄而出現(xiàn)較為嚴(yán)重的信用違約風(fēng)險(xiǎn)。二是

55、區(qū)域性信用風(fēng)險(xiǎn)分化加劇。信用違約事件持續(xù)發(fā)酵下，市場(chǎng)對(duì)信用風(fēng)險(xiǎn)區(qū)域 特征的關(guān)注逐漸升溫?？梢钥吹?，在我國(guó)各地區(qū)中，債券違約率相對(duì)較高的省份 為寧夏、河北、內(nèi)蒙、黑龍江等地區(qū)。若用近 5 年實(shí)際 GDP 平均增速衡量經(jīng)濟(jì) 表現(xiàn)，這些地區(qū)債券違約率與經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)存在一定負(fù)相關(guān)，即經(jīng)濟(jì)表現(xiàn)較差區(qū)域容 易出現(xiàn)債券違約情況。從違約企業(yè)類型來看，目前總體仍以民營(yíng)企業(yè)為主，但結(jié) 合趨于經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)來看，民企經(jīng)濟(jì)較為突出的省份如浙江、江蘇，違約主體以民營(yíng) 企業(yè)為主，而較為依賴國(guó)有經(jīng)濟(jì)的欠發(fā)達(dá)地區(qū)國(guó)有企業(yè)違約情況較多?？紤]到本 輪信用違約主要以欠發(fā)達(dá)地區(qū)的弱資質(zhì)國(guó)企為主，市場(chǎng)對(duì)于相關(guān)地區(qū)風(fēng)險(xiǎn)偏好下 降和信用分層加劇，或

56、將造成企業(yè)融資渠的進(jìn)一步收窄，金融資源配置力度也會(huì) 受到一定壓縮。這樣一來，部分受到影響較大的相關(guān)地區(qū)可能會(huì)陷入金融資源萎 縮與經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)持續(xù)承壓的負(fù)向循環(huán)，進(jìn)而加大區(qū)域信用風(fēng)險(xiǎn)的分化。三是產(chǎn)能過剩行業(yè)面臨一定流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)。近年來，實(shí)體經(jīng)濟(jì)資產(chǎn)負(fù)債表趨于惡化， 資產(chǎn)負(fù)債率已上行至 63.71%，短債比例上行至 34%，而現(xiàn)金對(duì)短債的覆蓋水平 已下行至 0.71。分行業(yè)看，上游部分產(chǎn)能過剩行業(yè)如采掘、鋼鐵、化工、有色 等雖然資產(chǎn)負(fù)債率有所下降，但短債比例明顯高于其他行業(yè)，現(xiàn)金短債比偏低， 反應(yīng)出其面臨的流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)較大。而資產(chǎn)負(fù)債內(nèi)生修復(fù)能力看，受疫情和全球經(jīng) 濟(jì)增長(zhǎng)景氣度低迷影響，工業(yè)品領(lǐng)域近年來總

57、體處于通縮狀態(tài)，導(dǎo)致產(chǎn)能過剩行 業(yè)凈利潤(rùn)增長(zhǎng)緩慢，應(yīng)對(duì)到期債務(wù)壓力的能力下降。2.5、 資本補(bǔ)充：2021 年是資本補(bǔ)充大年，更多政策已 箭在弦上2.5.1、ROE 下滑與資本消耗矛盾加劇，亟待加大資本補(bǔ)充力度近年來，隨著利率市場(chǎng)化改革的不斷推進(jìn)，商業(yè)銀行存貸利差逐步收窄，凈利潤(rùn) 增速明顯下滑，而金融監(jiān)管的趨嚴(yán)也對(duì)銀行杠桿水平形成一定約束，導(dǎo)致商業(yè)銀 行 ROE 逐年下滑?？梢钥吹剑?2015 年 9 月-2020 年期間，商業(yè)銀行 ROE 已 由 16%左右回落至 9.48%。但與之相對(duì)應(yīng)的是，自 2019 年以來，隨著貨幣金 融環(huán)境的改善，全社會(huì)信用擴(kuò)張速度開始加快，商業(yè)銀行風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)增速

58、顯著回升， 并與 ROE 形成倒掛。2020 年受疫情影響，監(jiān)管機(jī)構(gòu)引導(dǎo)商業(yè)銀行加大了信用供給力度，信貸投放和 信用債配置增速明顯提升，信貸投放久期進(jìn)一步拉長(zhǎng)，進(jìn)而導(dǎo)致資本消耗加大。同時(shí)，監(jiān)管部門明確推出了一攬子減費(fèi)讓利舉措，并要求商業(yè)銀行適度加大撥備 計(jì)提力度，備足未來抵御風(fēng)險(xiǎn)的“彈藥”，并加大不良貸款處置力度，導(dǎo)致商業(yè) 銀行凈利潤(rùn)增速明顯放緩，銀行通過利潤(rùn)留存補(bǔ)充內(nèi)生資本的能力明顯減弱。 總體而言，近年來商業(yè)銀行 ROE 下滑與資本消耗加劇的矛盾不斷凸顯，利潤(rùn)留 存已不足以完全支撐業(yè)務(wù)發(fā)展。在監(jiān)管要求讓利實(shí)體經(jīng)濟(jì)以及加大撥備計(jì)提力度 夯實(shí)減值準(zhǔn)備的情況下，若不采取有效措施補(bǔ)充資本，ROE

59、下滑與風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)增 速缺口將進(jìn)一步加大，導(dǎo)致商業(yè)銀行資本管理承壓，并在一定程度上約束信貸投 放。2.5.2、四大行面臨 TLAC 監(jiān)管要求2020 年 9 月 30 日，人民銀行聯(lián)合銀保監(jiān)會(huì)發(fā)布全球系統(tǒng)重要性銀行總損失 吸收能力管理辦法（征求意見稿）（下文簡(jiǎn)稱辦法）。根據(jù)辦法要求，2022 年 1 月 1 日前被認(rèn)定為 G-SIBs 的銀行，外部總損失吸收能力風(fēng)險(xiǎn)加權(quán)比率/杠桿 比率分別自 2025 年 1 月 1 日起不低于 16%/6%，自 2028 年 1 月 1 日起不低 于 18%/6.75%；2022 年 1 月 1 日后被認(rèn)定為 G-SIBs 的銀行，應(yīng)該在被認(rèn)定后 3 年內(nèi)滿足相

60、關(guān)比率要求。同時(shí)，辦法結(jié)合 FSB 監(jiān)管框架及我國(guó)實(shí)際，明確存 ?；鹂梢赃M(jìn)行上限 2.5%/3.5%的豁免規(guī)則，對(duì)應(yīng)達(dá)標(biāo)階段分別為 2025 年和 2028 年，為我國(guó) G-SIBs 達(dá)標(biāo)創(chuàng)造了有利條件。根據(jù)辦法規(guī)定，G-SIBs 外部總損失吸收能力計(jì)算公式為： 外部總損失吸收能力風(fēng)險(xiǎn)加權(quán)比率=（外部總損失吸收能力-扣除項(xiàng)）/風(fēng)險(xiǎn)加權(quán) 資產(chǎn)*100% 考慮到 G-SIBs 需要在最低 TLAC 要求基礎(chǔ)上滿足緩沖資本要求，故適用如下測(cè) 算公式： 四大行達(dá)標(biāo)總要求=TLAC 充足率+資本緩沖（資本留存緩沖、逆周期資本緩沖及 附加資本要求） 關(guān)于建立逆周期資本緩沖機(jī)制的通知中我國(guó) G-SIBs