高端裝備行業(yè)科創(chuàng)板高端裝備公司系列研究：天宜上佳

1、 第 頁(yè) HYPERLINK / 請(qǐng)務(wù)必閱讀正文最后的中國(guó)銀河證券股份公司免責(zé)目錄 HYPERLINK l _bookmark0 一、天宜上佳：國(guó)內(nèi)高鐵動(dòng)車(chē)閘片的領(lǐng)軍者1 HYPERLINK l _bookmark1 （一）基本情況：高鐵動(dòng)車(chē)粉末冶金閘片領(lǐng)先企業(yè)1 HYPERLINK l _bookmark6 （二）核心技術(shù)及研發(fā)投入2 HYPERLINK l _bookmark8 （三）盈利模式及競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)3 HYPERLINK l _bookmark13 （四）股權(quán)結(jié)構(gòu)5 HYPERLINK l _bookmark15 二、所處行業(yè)現(xiàn)狀及競(jìng)爭(zhēng)格局6 HYPERLINK l _bookmark

2、16 （一）市場(chǎng)空間6 HYPERLINK l _bookmark20 （二）競(jìng)爭(zhēng)格局7 HYPERLINK l _bookmark22 三、財(cái)務(wù)狀況及募集資金計(jì)劃8 HYPERLINK l _bookmark23 （一）主要財(cái)務(wù)指標(biāo)8 HYPERLINK l _bookmark27 （二）募集資金計(jì)劃9 HYPERLINK l _bookmark29 四、估值分析10 HYPERLINK l _bookmark31 五、風(fēng)險(xiǎn)提示10 HYPERLINK l _bookmark32 六、附錄11 HYPERLINK / 請(qǐng)務(wù)必閱讀正文最后的中國(guó)銀河證券股份公司免責(zé)一、天宜上佳：國(guó)內(nèi)高鐵動(dòng)車(chē)閘片

3、的領(lǐng)軍者（一）基本情況：高鐵動(dòng)車(chē)粉末冶金閘片領(lǐng)先企業(yè)表 1：公司主要產(chǎn)品及應(yīng)用與功能主要產(chǎn)品主要應(yīng)用及功能粉末冶金閘片應(yīng)用于速度在 160km/h、200-250km/h 以及 300-350km/h 的高鐵動(dòng)車(chē)組制動(dòng)系統(tǒng)，具有良好的耐磨性、導(dǎo)熱性和摩擦性能，并對(duì)制動(dòng)盤(pán)有較好的保護(hù)作用。應(yīng)用在高寒地區(qū)的產(chǎn)品能夠有效解決冰雪惡劣氣候?qū)е碌闹苿?dòng)盤(pán)異常磨損的問(wèn)題，首次在哈大線(高寒地區(qū))實(shí)現(xiàn)進(jìn)口替代。合成閘片、閘瓦應(yīng)用于速度在 200km/h 以下的鐵路機(jī)車(chē)、城市軌道(含地鐵)。資料來(lái)源：公司公告，中國(guó)銀河證券研究院公司是高鐵動(dòng)車(chē)粉末冶金閘片核心零部件供應(yīng)商。公司的主要產(chǎn)品為粉末冶金閘片和合成閘片、

4、閘瓦。粉末冶金閘片及合成閘片、閘瓦是軌道交通制動(dòng)系統(tǒng)的核心關(guān)鍵零部件，其狀態(tài)直接關(guān)系到制動(dòng)系統(tǒng)的正常運(yùn)轉(zhuǎn)和動(dòng)車(chē)組的安全運(yùn)營(yíng)。粉末冶金閘片主要用于高鐵動(dòng)車(chē)組， 閘片、閘瓦則主要針對(duì)機(jī)車(chē)、城軌車(chē)輛。圖 1：公司生產(chǎn)的粉末冶金閘片示意圖（以 TS399 為例）資料來(lái)源：公司公告，中國(guó)銀河證券研究院公司實(shí)現(xiàn)量產(chǎn)的粉末冶金閘片覆蓋國(guó)內(nèi) 18 個(gè)動(dòng)車(chē)組車(chē)型，是“復(fù)興號(hào)”核心供應(yīng)商。隨著動(dòng)車(chē)組從 CRH1、CRH2、CRH3 等型號(hào)升級(jí)到 CRH380、CR400 型號(hào)，公司生產(chǎn)的粉末冶金閘片不斷升級(jí)并實(shí)現(xiàn)多樣化。其中，公司 2015 年研制的適用于時(shí)速 350 公里“復(fù)興號(hào)”中國(guó)標(biāo)準(zhǔn)動(dòng)車(chē)組的 TS588A

5、/32 型粉末冶金閘片為唯一取得“復(fù)興號(hào)”兩個(gè)車(chē)型（CR400AF 和CR400BF）的閘片產(chǎn)品。儲(chǔ)備技術(shù)方面，應(yīng)用于高寒地區(qū)的時(shí)速 350 公里“復(fù)興號(hào)”的 TS588B/32閘片和應(yīng)用于 CR200 時(shí)速 160 公里“復(fù)興號(hào)”的 TS699 閘片，已通過(guò)裝車(chē)運(yùn)用考核，正在 CRCC 取證中；應(yīng)用于時(shí)速 400 公里高鐵動(dòng)車(chē)組的 TS759、TS769 閘片已經(jīng)進(jìn)行試生產(chǎn)。表 2：公司主要產(chǎn)品的適用范圍及技術(shù)所處階段產(chǎn)品名稱(chēng)適用范圍技術(shù)所處階段TS399粉末冶金閘片300-350km/h；適用車(chē)型：CRH380B/BG大批量生產(chǎn)TS399B粉末冶金閘片300-350km/h；適用車(chē)型：CR

6、H380A/AL、CRH380B/BL/BG/CL、CRH3C、CRH2C-2大批量生產(chǎn)TS355粉末冶金閘片300-350km/h；適用車(chē)型：CRH380A/AL、CRH380B/BL/CL、CRH3C、CRH380D、CRH2C-2大批量生產(chǎn)TS122粉末冶金閘片200-250km/h；適用車(chē)型：CRH1A/1B/1E大批量生產(chǎn)TS588粉末冶金閘片200-250km/h；適用車(chē)型：CRH2A 統(tǒng)、CRH1A-A/1E、CRH2G大批量生產(chǎn)TS588/32200-250km/h；小批量生產(chǎn)粉末冶金閘片適用車(chē)型：CR300AF、CR300BFTS588A/32粉末冶金閘片300-350km/

7、h；適用車(chē)型：CR400AF、CR400BF大批量生產(chǎn)TS588B/32粉末冶金閘片300-350km/h；適用車(chē)型：CR400BF 高寒小批量生產(chǎn)TS566粉末冶金閘片160km/h；適用車(chē)型：CR200小批量生產(chǎn)TS700粉末冶金閘片200-250km/h；適用車(chē)型：CRH5A/5G/5E大批量生產(chǎn)合成閘片城軌、鐵道機(jī)車(chē)、動(dòng)車(chē)組等批量生產(chǎn)合成閘瓦地鐵、城軌、鐵道機(jī)車(chē)、動(dòng)車(chē)組等批量生產(chǎn)資料來(lái)源：公司公告，中國(guó)銀河證券研究院公司業(yè)績(jī)穩(wěn)定增長(zhǎng)。2017 年、2018 年公司實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入 5.58 億元和 5.07 億元，同比增長(zhǎng) 8.26%和 10.01%；實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤(rùn) 2.22 億元和 2.

8、63 億元，同比增長(zhǎng) 14.08%和 18.56%。其中，收入的基本來(lái)源于粉末冶金閘片。2018 年，粉末冶金閘片實(shí)現(xiàn)收入 5.53 億元，占比達(dá)99.18%，；合成閘片/閘瓦實(shí)現(xiàn)收入 459 萬(wàn)元，占比 0.82%。從趨勢(shì)來(lái)看，由于“復(fù)興號(hào)”動(dòng)車(chē)組的大面積推廣，TS588A/32 型閘片的銷(xiāo)量增加，驅(qū)動(dòng)營(yíng)收穩(wěn)定增長(zhǎng)。圖 2：公司主營(yíng)業(yè)務(wù)收入構(gòu)成及增長(zhǎng)趨勢(shì)資料來(lái)源：公司公告，中國(guó)銀河證券研究院（二）核心技術(shù)及研發(fā)投入動(dòng)車(chē)組提速升級(jí)對(duì)粉末冶金閘片提出更高的技術(shù)要求。高速列車(chē)在制動(dòng)時(shí)，其制動(dòng)閘片的溫度可達(dá)到 500，局部瞬時(shí)溫度可達(dá) 1000以上。以 1 輛軸重為 17t 的動(dòng)車(chē)為例，當(dāng)速度為 3

9、80km/h 時(shí)，單個(gè)制動(dòng)盤(pán)的緊急制動(dòng)耗能高達(dá) 47 MJ。而隨著國(guó)內(nèi)高鐵動(dòng)車(chē)時(shí)速的提高，為避免制動(dòng)盤(pán)因顯著升溫形成制動(dòng)盤(pán)疲勞裂紋，需要保持制動(dòng)盤(pán)與閘片的接觸狀態(tài)穩(wěn)定，使接觸壓力分布和摩擦熱傳導(dǎo)均勻，同時(shí)對(duì)粉末冶金閘片的耐磨性、導(dǎo)熱性和摩擦性能提出更高要求。公司具有粉末冶金閘片和合成閘片、閘瓦生產(chǎn)領(lǐng)域的核心技術(shù)。通過(guò)多年自主研發(fā)，公司已經(jīng)具備完整的自主知識(shí)產(chǎn)權(quán)體系，擁有了成熟的動(dòng)車(chē)組用粉末冶金閘片技術(shù)，形成了較為豐富的粉末冶金閘片、合成閘片、閘瓦等系列產(chǎn)品生產(chǎn)線。公司技術(shù)能夠支持時(shí)速 350 公里的“復(fù)興號(hào)”動(dòng)車(chē)組列車(chē)高速運(yùn)行，并在高速運(yùn)行帶來(lái)的高溫環(huán)境下保持優(yōu)異性能，具有高可靠性、經(jīng)濟(jì)性、安

10、全舒適性等特點(diǎn)。 HYPERLINK / 請(qǐng)務(wù)必閱讀正文最后的中國(guó)銀河證券股份公司免責(zé)公司產(chǎn)品成熟，可在高速高溫以及高寒環(huán)境下保持良好性能。公司的 TS588A/32 閘片， 通過(guò) 350km/h 緊急制動(dòng)等多項(xiàng)型式試驗(yàn)，制動(dòng)盤(pán)及閘片表面狀態(tài)良好，完全滿足時(shí)速 350 公里標(biāo)準(zhǔn)動(dòng)車(chē)組的使用工況。而公司自主研發(fā)生產(chǎn)的 TS399，通過(guò)調(diào)整材料配方中的硬質(zhì)粒，降低惡劣冰雪天氣對(duì)制動(dòng)盤(pán)的損耗，在哈大線全面實(shí)現(xiàn)進(jìn)口替代。此外，公司于 2016 年研制出TS588B/32“復(fù)興號(hào)”標(biāo)準(zhǔn)動(dòng)車(chē)組高寒閘片，為一帶一路的項(xiàng)目建設(shè)做好準(zhǔn)備。公司所持證書(shū)覆蓋車(chē)型居國(guó)內(nèi)第一，擁有多項(xiàng)專(zhuān)利并參與制定行業(yè)標(biāo)準(zhǔn)。公司持有

11、6 張CRCC 頒發(fā)的正式鐵路產(chǎn)品認(rèn)證證書(shū)，是持有證書(shū)覆蓋車(chē)型最多的國(guó)產(chǎn)廠商；共計(jì)擁有20 項(xiàng)發(fā)明專(zhuān)利、95 項(xiàng)實(shí)用新型專(zhuān)利及 7 項(xiàng)外觀設(shè)計(jì)專(zhuān)利。同時(shí)，公司參與制定行業(yè)標(biāo)準(zhǔn)，是中國(guó)鐵道行業(yè)標(biāo)準(zhǔn)動(dòng)車(chē)組用粉末冶金閘片的主要起草單位之一。公司保持穩(wěn)定的產(chǎn)品研發(fā)投入。公司 2016-2018 年的研發(fā)費(fèi)用分別為 2,436.61 萬(wàn)元、3,578.57 萬(wàn)元及 3,223.45 萬(wàn)元，費(fèi)用占比 5.2%、7.06%和 5.78%，主要由于直接材料費(fèi)用的減少導(dǎo)致下降趨勢(shì)，分析為粉末冶金閘片 T588A/32 研發(fā)完成，性能測(cè)試等流程所需材料明顯減少。2016-2018 年同行業(yè)上市公司平均研發(fā)投入占比

12、分別為 7.15%、7.31%和 7.63%，公司研發(fā)投入與行業(yè)平均水平基本持平。圖 3：公司研發(fā)費(fèi)用構(gòu)成及占比資料來(lái)源：公司公告，中國(guó)銀河證券研究院（三）盈利模式及競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)公司的盈利模式包括將產(chǎn)品應(yīng)用于新造整車(chē)（系統(tǒng)集成）和車(chē)輛后續(xù)修檢（鐵總聯(lián)采及 檢修）兩種模式。2018 年檢修收入占比 74.53%，依然為收入的主要來(lái)源。但隨著復(fù)興號(hào) CR400 的推廣，應(yīng)用于系統(tǒng)集成的 588A/32 的銷(xiāo)量增長(zhǎng)，新造整車(chē)占收入的比重持續(xù)提升。毛利率方面，新造整車(chē)模式毛利率分別為 68.81%、71.65%和 75.1%，車(chē)輛后續(xù)檢修模式毛利率分別為74.53%、73.67%和 75.32%，基本保持

13、統(tǒng)一水平。表 3：公司兩種盈利模式的銷(xiāo)售占比與毛利率產(chǎn)品最終用途2018 年度2017 年度2016 年度銷(xiāo)售占比毛利率銷(xiāo)售占比毛利率銷(xiāo)售占比毛利率新造整車(chē)24.8875.1013.5471.652.92 68.81車(chē)輛后續(xù)檢修74.5375.3285.2973.6796.8074.53其中：鐵總聯(lián)采10.8580.328.08 74.5921.4475.08檢修模式63.6874.4777.2173.5775.3674.37其他0.59 50.551.17 55.740.29 66.92合計(jì)100.0075.12100.0073.22100.0074.34資料來(lái)源：公司公告，中國(guó)銀河證券研究

14、院 HYPERLINK / 請(qǐng)務(wù)必閱讀正文最后的中國(guó)銀河證券股份公司免責(zé)公司產(chǎn)能利用率穩(wěn)定，產(chǎn)品結(jié)構(gòu)變化明顯。按照這兩種產(chǎn)品最終用途劃分，應(yīng)用于新造整車(chē)的產(chǎn)品為“新造片+新大鋼背”，毛利率較高，銷(xiāo)售收入占比快速增長(zhǎng)。預(yù)計(jì)未來(lái)短期內(nèi)隨著“復(fù)興號(hào)”動(dòng)車(chē)組更多車(chē)型的出現(xiàn)，新造整車(chē)模式仍能使收入保持較快增長(zhǎng)，短期驅(qū)動(dòng)力仍然強(qiáng)勁。但由于國(guó)內(nèi)高鐵行業(yè)正在逐步脫離快速增長(zhǎng)期，預(yù)計(jì)新造整車(chē)模式在長(zhǎng)期內(nèi)缺乏一定增長(zhǎng)驅(qū)動(dòng)力。圖 4：產(chǎn)能利用率資料來(lái)源：公司公告，中國(guó)銀河證券研究院車(chē)輛后續(xù)檢修模式為未來(lái)業(yè)績(jī)提供穩(wěn)定保障。目前公司車(chē)輛后續(xù)檢修服務(wù)中包括鐵總聯(lián)采（新造閘片）和檢修模式（檢修閘片）兩類(lèi)。應(yīng)用于鐵總聯(lián)采的產(chǎn)

15、品為新造閘片，其主要原材料的大鋼背為新采購(gòu)；而應(yīng)用于檢修模式的產(chǎn)品為檢修閘片，部分通過(guò)舊閘片處理再利用， 成本也相對(duì)較低。綜合來(lái)看，檢修閘片毛利率略低于略低于鐵總聯(lián)采新造閘片，但需求量相比而言更大，是維修業(yè)務(wù)的主要來(lái)源。從遠(yuǎn)期趨勢(shì)看，隨著動(dòng)車(chē)保有量的增長(zhǎng)，鐵總聯(lián)采與檢修模式均將保持穩(wěn)步增長(zhǎng)，為公司業(yè)績(jī)提供穩(wěn)定支撐。采購(gòu)模式，公司主要通過(guò)與供應(yīng)商建立長(zhǎng)期合作模式，采購(gòu)電解銅粉、鋼背、三角托、卡簧等原材料。生產(chǎn)模式上，公司以銷(xiāo)定產(chǎn)為主，制定生產(chǎn)計(jì)劃并實(shí)施。銷(xiāo)售模式上，公司主要采取直銷(xiāo)模式，下游客戶(hù)主要為鐵路總公司下屬 18 個(gè)地方鐵路局及其附屬企業(yè)、鐵路總公司下屬制動(dòng)系統(tǒng)集成商，以及中國(guó)中車(chē)下屬車(chē)

16、輛制造企業(yè)。公司是“復(fù)興號(hào)”動(dòng)車(chē)粉末冶金閘片核心供應(yīng)商，所持證書(shū)覆蓋車(chē)型居國(guó)內(nèi)第一。公司共 持有 6 張 CRCC 頒發(fā)的正式鐵路產(chǎn)品認(rèn)證證書(shū)，是持有 CRCC 核發(fā)的動(dòng)車(chē)組閘片正式認(rèn)證證書(shū)最多且覆蓋車(chē)型最多的廠商。同時(shí)，公司也是唯一獲得時(shí)速 350 公里“復(fù)興號(hào)”中國(guó)標(biāo)準(zhǔn)動(dòng)車(chē)組兩個(gè)車(chē)型（CR400AF 和 CR400BF）CRCC 正式認(rèn)證證書(shū)的廠商。表 4：公司與國(guó)內(nèi)同行業(yè)企業(yè)的資質(zhì)比較公司動(dòng)車(chē)組閘片CRCC 證書(shū)覆蓋動(dòng)車(chē)組車(chē)型總數(shù)覆蓋動(dòng)車(chē)組車(chē)型（200-250km/h）覆蓋動(dòng)車(chē)組車(chē)型（300-350km/h 及以上）其中：覆蓋“復(fù)興號(hào)”車(chē)型天宜上佳5 個(gè)18 個(gè)7 個(gè)11 個(gè)2 個(gè)（CR

17、400AF和 CR400BF）克諾爾車(chē)輛設(shè)備（蘇州） 有限公司3 個(gè)15 個(gè)10 個(gè)5 個(gè)0 個(gè)中車(chē)戚墅堰機(jī)車(chē)車(chē)輛工藝研究所有限公司2 個(gè)8 個(gè)0 個(gè)8 個(gè)1 個(gè)（CR400AF）北京浦然軌道交通科技有限公司4 個(gè)9 個(gè)5 個(gè)4 個(gè)0 個(gè)北京瑞斯福高新科技股份有限公司1 個(gè)3 個(gè)0 個(gè)3 個(gè)0 個(gè)博深工具股份有限公司1 個(gè)4 個(gè)0 個(gè)4 個(gè)0 個(gè)資料來(lái)源：公司公告，中國(guó)銀河證券研究院公司客戶(hù)主要為鐵路總公司，客戶(hù)質(zhì)地優(yōu)良。公司客戶(hù)主要為鐵路總公司下屬 18 個(gè)地方鐵路局及其附屬企業(yè)、鐵路總公司下屬制動(dòng)系統(tǒng)集成商，以及中國(guó)中車(chē)下屬車(chē)輛制造企業(yè)。2016-2018 年，按同一控制合并口徑前五大客戶(hù)

18、銷(xiāo)售收入合計(jì)占各期營(yíng)業(yè)收入的比例分別為 HYPERLINK / 請(qǐng)務(wù)必閱讀正文最后的中國(guó)銀河證券股份公司免責(zé)99.97%、99.85%、99.96%。中國(guó)鐵路總公司, 95.44%圖 5：2018 公司同一控制口徑前五大客戶(hù)中國(guó)鐵路總公司中國(guó)中車(chē)股份有限公司 中原利達(dá)新材料有限公司德奧車(chē)輛裝備有限公司京宇軌道裝備技術(shù)服務(wù)有限公司其他資料來(lái)源：公司公告，中國(guó)銀河證券研究院（四）股權(quán)結(jié)構(gòu)圖 6：公司目前股權(quán)結(jié)構(gòu)資料來(lái)源：公司招股說(shuō)明書(shū)，中國(guó)銀河證券研究院公司的實(shí)際控制人為吳佩芳。吳佩芳直接持有公司 31.19%的股份，通過(guò)久太方合持有公司 4.16%的股份，吳佩芳的一致行動(dòng)人釋加才讓持有公司 0.

19、32%的股份，即吳佩芳、久太方合和釋加才讓共計(jì)持有發(fā)行人 35.68%的股份。 HYPERLINK / 請(qǐng)務(wù)必閱讀正文最后的中國(guó)銀河證券股份公司免責(zé)吳佩芳女士行業(yè)經(jīng)驗(yàn)豐富，為公司核心技術(shù)人員。吳佩芳具有博士學(xué)位，1981 年至 1990 年，歷任北京摩擦材料廠技術(shù)員、代廠長(zhǎng)；1991 年至 1993 年，任北京超硬材料廠廠長(zhǎng)；1993 年至 2002 年，任北京上地硬質(zhì)合金工具廠廠長(zhǎng)，現(xiàn)兼任中國(guó)軌道交通安全網(wǎng)理事會(huì)副理事長(zhǎng)、北京新能源汽車(chē)產(chǎn)業(yè)協(xié)會(huì)副會(huì)長(zhǎng)及北京科技大學(xué)兼職教授等職務(wù)。二、所處行業(yè)現(xiàn)狀及競(jìng)爭(zhēng)格局（一）市場(chǎng)空間國(guó)內(nèi)高鐵營(yíng)運(yùn)里程迅猛增長(zhǎng)，高鐵密度擴(kuò)張速度快。2011-2018 年，高鐵

20、營(yíng)業(yè)里程在鐵路營(yíng)業(yè)里程中占比從 7.08%提升至 22.14%，“十二五”間我國(guó)已建成投入運(yùn)營(yíng)的高鐵總里程位居世界第一，2018 年達(dá)到 2.9 萬(wàn)公里。高鐵密度從 2011 年的 6.88 公里/萬(wàn)平方公里，增長(zhǎng)至 2018年的 30.21 公里/萬(wàn)平方公里。圖 7：2008-2018 年高鐵營(yíng)業(yè)里程及占比資料來(lái)源：國(guó)家統(tǒng)計(jì)局，中國(guó)銀河證券研究院城市軌道交通處于快速發(fā)展階段，市場(chǎng)空間巨大。截至 2017 年全國(guó)城軌運(yùn)營(yíng)線路增長(zhǎng)21.2%，大陸地區(qū)城軌交通投資增長(zhǎng) 23.78%；截至 2018 年全國(guó)城市軌道交通可研批復(fù)投資額累計(jì) 3.88 萬(wàn)億元，另有 62 個(gè)城市的城軌交通線網(wǎng)規(guī)劃獲批。公

21、司擬募集資金項(xiàng)目意在大力進(jìn)軍城市軌道交通行業(yè)，為城市軌道交通車(chē)輛制動(dòng)系統(tǒng)配套。根據(jù)新造車(chē)市場(chǎng)與后續(xù)檢修市場(chǎng)分別測(cè)算，2016-2018 年動(dòng)車(chē)組閘片市場(chǎng)規(guī)模約為 94.32 萬(wàn)片、109.02 萬(wàn)片和 122.54 萬(wàn)片。根據(jù)國(guó)家鐵路局發(fā)布的歷年鐵道統(tǒng)計(jì)公報(bào)，2016-2018 年鐵總新投放動(dòng)車(chē)組新車(chē)分別為 380、349、321 標(biāo)準(zhǔn)組，按照每標(biāo)準(zhǔn)組裝配閘片 160 片測(cè)算， 預(yù)計(jì)新造車(chē)市場(chǎng)閘片分別為 6.08 萬(wàn)片、5.58 萬(wàn)片和 5.14 萬(wàn)片；2015-2017 年全國(guó)鐵路動(dòng)車(chē)組擁有量分別為 2,206、2,586、2,935 標(biāo)準(zhǔn)組，按平均每年閘片更換量為 2.5 次進(jìn)行測(cè)算，年使

22、用量約 88.24 萬(wàn)片、103.44 萬(wàn)片和 117.40 萬(wàn)片。表 5：2016-2018 動(dòng)車(chē)組閘片市場(chǎng)規(guī)模測(cè)算主要產(chǎn)品2016 年2017 年2018 年新造車(chē)市場(chǎng)：新投放動(dòng)車(chē)組新車(chē)（標(biāo)準(zhǔn)組）380349321每標(biāo)準(zhǔn)組裝配閘片數(shù)（片）160160160新造車(chē)閘片市場(chǎng)規(guī)模（萬(wàn)片）6.085.585.14動(dòng)車(chē)后續(xù)檢修市場(chǎng)：年初全國(guó)鐵路動(dòng)車(chē)組擁有量（標(biāo)準(zhǔn)組）220625862935每標(biāo)準(zhǔn)組裝配閘片數(shù)（片）160160160平均每年閘片更換次數(shù)（次）2.52.52.5動(dòng)車(chē)組閘片檢修市場(chǎng)規(guī)模（萬(wàn)片）88.24103.44117.40合計(jì)：新造市場(chǎng)規(guī)模（萬(wàn)片）94.32109.02122.54資料

23、來(lái)源：公司公告，中國(guó)銀河證券研究院 HYPERLINK / 請(qǐng)務(wù)必閱讀正文最后的中國(guó)銀河證券股份公司免責(zé)隨著我國(guó)的動(dòng)車(chē)保有量增長(zhǎng)，預(yù)計(jì)未來(lái)閘片市場(chǎng)的前景良好。由于動(dòng)車(chē)組閘片屬于磨耗件，在列車(chē)運(yùn)行過(guò)程中磨損較大，截至 2018 年底我國(guó)高速鐵路動(dòng)車(chē)組保有量達(dá) 3256 標(biāo)準(zhǔn)組， 對(duì)應(yīng)著巨大的維護(hù)、更新市場(chǎng)需求。隨著我國(guó)高鐵里程的逐年增加和動(dòng)車(chē)組的逐步投放，以及未來(lái)時(shí)速 160 公里“復(fù)興號(hào)”動(dòng)力集中電動(dòng)車(chē)組逐步取代現(xiàn)有的 T25 型客車(chē)（綠皮車(chē)），預(yù)計(jì)未來(lái)動(dòng)車(chē)組閘片市場(chǎng)將呈穩(wěn)步增長(zhǎng)趨勢(shì)。圖 8：我國(guó)動(dòng)車(chē)組保有量增長(zhǎng)趨勢(shì)全國(guó)動(dòng)車(chē)組保有量(標(biāo)準(zhǔn)列)同比增長(zhǎng)3500300025002000150010

24、0050080%70%60%50%40%30%20%10%00%2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018資料來(lái)源：國(guó)家鐵路局，中國(guó)銀河證券研究院（二）競(jìng)爭(zhēng)格局我國(guó)動(dòng)車(chē)組核心零部件國(guó)產(chǎn)化進(jìn)程加快。2012 年以前由于處于技術(shù)保護(hù)期，我國(guó)動(dòng)車(chē)組閘片市場(chǎng)基本被國(guó)外產(chǎn)品壟斷，近年來(lái)動(dòng)車(chē)組核心零部件國(guó)產(chǎn)化進(jìn)程加快。2013 年公司自主研發(fā)生產(chǎn)的 TS399 粉末冶金閘片成功實(shí)現(xiàn)進(jìn)口替代，有力推動(dòng)了我國(guó)高鐵動(dòng)車(chē)組核心零部件的國(guó)產(chǎn)化進(jìn)程。行業(yè)準(zhǔn)入門(mén)檻高，行業(yè)集中度高，市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)有序。為保證車(chē)輛的安全運(yùn)行，下游整車(chē)制造企業(yè)、系統(tǒng)集成商和各鐵路局

25、對(duì)零部件的可靠性、一致性和供應(yīng)商的工藝水平、質(zhì)量檢測(cè)水平和售后服務(wù)水平要求高，而且下游客戶(hù)更加愿意維持與現(xiàn)有供應(yīng)商的合作關(guān)系，因而本行業(yè)形成了較高的行業(yè)準(zhǔn)入門(mén)檻，行業(yè)集中度相對(duì)較高，市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)相對(duì)有序。目前動(dòng)車(chē)組閘片行業(yè)公司競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手主要有德國(guó)克諾爾集團(tuán)在中國(guó)的全資子公司克諾爾車(chē)輛設(shè)備（蘇州）有限公司、中車(chē)戚墅堰機(jī)車(chē)車(chē)輛工藝研究所有限公司、北京浦然軌道交通科技有限公司、北京瑞斯福高新科技股份有限公司以及博深工具股份有限公司等，但在復(fù)興號(hào)CR400 領(lǐng)域，公司 TS588A/32 產(chǎn)品占據(jù)領(lǐng)先地位。表 6：公司主要產(chǎn)品競(jìng)爭(zhēng)情況產(chǎn)品名稱(chēng)主要對(duì)應(yīng)車(chē)型競(jìng)爭(zhēng)企業(yè)數(shù)量供需狀況CRH380A/AL3 家供需有序

26、CRH2C-2粉末冶金閘片TS355CRH380D3 家供需有序CRH380B/BL/CL CRH3C9 家競(jìng)爭(zhēng)充分粉末冶金閘片TS588A/32CR400AF2 家供需有序CR400BF1 家供需有序粉末冶金閘片TS39（包含TS399B）CRH380BG2 家供需有序粉末冶金閘片TS122CRH1A/1B/1E3 家供需有序粉末冶金閘片TS566CRH5A/G/E3 家供需有序粉末冶金閘片TS588CRH2A 統(tǒng)3 家供需有序合成閘片/閘瓦機(jī)車(chē)、城軌車(chē)輛較多競(jìng)爭(zhēng)充分 HYPERLINK / 請(qǐng)務(wù)必閱讀正文最后的中國(guó)銀河證券股份公司免責(zé)資料來(lái)源：公司公告，中國(guó)銀河證券研究院公司在高鐵動(dòng)車(chē)組閘

27、片領(lǐng)域具有較強(qiáng)的技術(shù)優(yōu)勢(shì)。公司持有 6 張 CRCC 頒發(fā)的正式鐵路產(chǎn)品認(rèn)證證書(shū)，是持有證書(shū)覆蓋車(chē)型最多的國(guó)產(chǎn)廠商，遠(yuǎn)超上述同行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)企業(yè)。公司也是唯一獲得時(shí)速 350 公里“復(fù)興號(hào)”動(dòng)車(chē)組兩個(gè)車(chē)型（CR400AF 和 CR400BF）CRCC 正式認(rèn)證證書(shū)的廠商，是“復(fù)興號(hào)”動(dòng)車(chē)組核心零部件供應(yīng)商。三、財(cái)務(wù)狀況及募集資金計(jì)劃（一）主要財(cái)務(wù)指標(biāo)公司收入穩(wěn)定增長(zhǎng)，未來(lái)的業(yè)績(jī)確定性較強(qiáng)。2016-2018 年公司營(yíng)業(yè)收入分別為 4.68 億元、億元（+8.26%）和 5.58 億元（10.01%），整體呈現(xiàn)良好的增長(zhǎng)態(tài)勢(shì)。粉末冶金閘片始終保持為公司第一大業(yè)務(wù)，2018 年實(shí)現(xiàn)收入 5.53 億元，

28、占比達(dá) 99.18%，為公司增長(zhǎng)的主要驅(qū)動(dòng)力。隨著國(guó)內(nèi)高鐵動(dòng)車(chē)?yán)锍痰脑黾右约皬?fù)興號(hào)動(dòng)車(chē)組的普及，預(yù)計(jì)新造整車(chē)模式業(yè)務(wù)在2019-2021 年將保持增長(zhǎng)態(tài)勢(shì)。而從遠(yuǎn)期來(lái)看，隨著動(dòng)車(chē)保有量的增長(zhǎng)，車(chē)輛后續(xù)檢修模式在未來(lái)能為公司業(yè)績(jī)提供穩(wěn)定的支撐。產(chǎn)品項(xiàng)目2018 年度2017 年度2016 年度產(chǎn)量（片）271832256257261148銷(xiāo)量（片）單價(jià)（元/片）2771511996.112539601957.642041252273.31銷(xiāo)售收入（萬(wàn)元）55322.2649716.2046404.04產(chǎn)量（片）152533058015717銷(xiāo)量（片）154673133611024合成閘片、閘瓦銷(xiāo)

29、量（元/片）296.95295.48385.40銷(xiāo)售收入（萬(wàn)元）459.30925.92424.87表 7：各項(xiàng)業(yè)務(wù)指標(biāo)（萬(wàn)元）粉末冶金閘片資料來(lái)源：公司公告，中國(guó)銀河證券研究院公司盈利能力整體相對(duì)保持較高水平。2016-2018 年公司綜合毛利率分別為 74.32%、73.12% 和 75.11%，穩(wěn)定保持在較高水平。粉末冶金閘片毛利率水平較高且不存在較大變化；合成閘片/閘瓦毛利率呈逐年下降趨勢(shì)，主要系毛利率較高的有機(jī)合成閘片占比下降，毛利率較低的 有機(jī)合成閘瓦占比上升所致。根據(jù)公司兩種盈利模式，公司的產(chǎn)品結(jié)構(gòu)有所調(diào)整，但由于新造整車(chē)和車(chē)輛后續(xù)修檢兩種模式毛利率接近，整體呈現(xiàn)出毛利率水平穩(wěn)定

30、的結(jié)果。表 8：公司各項(xiàng)業(yè)務(wù)毛利率指標(biāo)2018 年度2017 年度2016 年度營(yíng)收營(yíng)收占比毛利率營(yíng)收營(yíng)收占比毛利率營(yíng)收營(yíng)收占比毛利率粉末冶金閘片55322.2699.1875.2849716.2098.1773.4146404.0499.0974.32合成閘片/閘瓦459.300.8255.76925.921.8363.31424.870.9176.82合計(jì)55781.56100.0075.1150642.1210073.1246828.91100.0074.32項(xiàng)目資料來(lái)源：公司公告，中國(guó)銀河證券研究院資產(chǎn)流動(dòng)性良好，高端制造業(yè)基地建設(shè)穩(wěn)步推進(jìn)。2016-2018 年，公司資產(chǎn)結(jié)構(gòu)中流動(dòng)資

31、產(chǎn)占比分別為 91.20%、74.16%和 56.97%，占總資產(chǎn)比重較高。非流動(dòng)資產(chǎn)占比的快速增長(zhǎng)主要系公司在房山區(qū)竇店鎮(zhèn)高端制造業(yè)基地及天津武清生產(chǎn)基地的推進(jìn)建設(shè)，在建工程增加金額較大所致，若未來(lái)項(xiàng)目簡(jiǎn)稱(chēng)落地，預(yù)計(jì)流動(dòng)資產(chǎn)比率將重新上升。 HYPERLINK / 請(qǐng)務(wù)必閱讀正文最后的中國(guó)銀河證券股份公司免責(zé)存貨周轉(zhuǎn)率持續(xù)提升，未計(jì)提存貨跌價(jià)準(zhǔn)備。2016-2018 年，公司存貨周轉(zhuǎn)率分別為 1.95 次、2.39 次和 2.73 次，主要由于公司生產(chǎn)工藝進(jìn)步并采用自動(dòng)化設(shè)備，使產(chǎn)品合格率提高。公司存貨跌價(jià)準(zhǔn)備為 0，行業(yè)平均存貨跌價(jià)比率較低，高鐵行業(yè)產(chǎn)品整體流動(dòng)性較好。應(yīng)收賬款質(zhì)量相對(duì)較高

32、，壞賬比率較低。2018 年公司收賬款賬面余額為 2.72 億元，應(yīng)收賬款壞賬準(zhǔn)備為 1,524 萬(wàn)元。應(yīng)收賬款主要為一年以?xún)?nèi)的應(yīng)收賬款，考慮到客戶(hù)資金實(shí)力較為雄厚、償債能力較強(qiáng)、資信良好，公應(yīng)收賬款發(fā)生大額壞賬損失的可能性較低。收賬款周轉(zhuǎn)率相對(duì)穩(wěn)定，尚有提升空間。2018 年公司應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率為 1.96，同比保持不變。隨著公司生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)規(guī)模的擴(kuò)大，公司應(yīng)收賬款仍將保持較大規(guī)模，應(yīng)收賬款的高效管理具有一定的必要性。財(cái)務(wù)狀況良好、資產(chǎn)負(fù)債率低。2016-2018 年，公司資產(chǎn)負(fù)債率分別為 6.15%、7.07%、9.42%，穩(wěn)定在較低水平。截至 2018 年末，公司負(fù)債均為經(jīng)營(yíng)性債務(wù)，不存在銀行

33、借款、關(guān)聯(lián)方借款或其他有息債務(wù)。表 9：主要財(cái)務(wù)指標(biāo)（萬(wàn)元）項(xiàng)目2018 年2017 年2016 年資產(chǎn)總額135806.54111345.16106013.92歸屬于母公司所有者權(quán)益123008.97103475.9099496.98資產(chǎn)負(fù)債率9.42 7.07 6.15 營(yíng)業(yè)收入55789.6250713.4046842.18凈利潤(rùn)26311.0322193.0919454.23歸母凈利潤(rùn)26311.0322193.0919454.23扣非歸母公凈利潤(rùn)25822.8921299.9619547.01稀釋每股收益（元/股）0.660.550.81加權(quán)平均凈資產(chǎn)收益率24.2922.5548.

34、74經(jīng)營(yíng)活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金流量?jī)纛~5485.458517.839319.60現(xiàn)金分紅6814.5718239.0010000.00分紅比率25.9082.1851.40研發(fā)投入占營(yíng)業(yè)收入的比例5.78 7.06 5.20 資料來(lái)源：公司公告，中國(guó)銀河證券研究院（二）募集資金計(jì)劃本次公司計(jì)劃申請(qǐng)公開(kāi)發(fā)行不超過(guò) 7,000 萬(wàn)股普通股，募集資金約 6.46 億元，主要用于相關(guān)項(xiàng)目建設(shè)。其中，“年產(chǎn) 60 萬(wàn)件軌道交通機(jī)車(chē)車(chē)輛制動(dòng)閘片及閘瓦項(xiàng)目”和“時(shí)速 160 公里動(dòng)力集中電動(dòng)車(chē)組制動(dòng)閘片研發(fā)及智能制造示范生產(chǎn)線項(xiàng)目”將大規(guī)模擴(kuò)大公司現(xiàn)有產(chǎn)品產(chǎn)能，滿足高速增長(zhǎng)的的市場(chǎng)需求，其產(chǎn)品市場(chǎng)空間巨大，預(yù)期給公

35、司帶來(lái)營(yíng)業(yè)收入的大幅增長(zhǎng)?！盃I(yíng)銷(xiāo)與服務(wù)網(wǎng)絡(luò)建設(shè)項(xiàng)目”將促進(jìn)公司由生產(chǎn)型制造商向“生產(chǎn)+服務(wù)型”制造商轉(zhuǎn)型，鞏固和提升市場(chǎng)占有率和品牌地位。表 10：募集資金用途（萬(wàn)元）序號(hào)項(xiàng)目名稱(chēng)項(xiàng)目總投資使用本次募集資金金額計(jì)劃建設(shè)期1年產(chǎn) 60 萬(wàn)件軌道交通機(jī)車(chē)車(chē)輛制動(dòng)閘片及閘瓦項(xiàng)目26,00026,0002 年2時(shí)速 160 公里動(dòng)力集中電動(dòng)車(chē)組制動(dòng)閘片研發(fā)及智能制造示范生產(chǎn)線項(xiàng)目31,00031,0002 年3營(yíng)銷(xiāo)與服務(wù)網(wǎng)絡(luò)建設(shè)項(xiàng)目7,5607,5602 年合計(jì)64,56064,560-資料來(lái)源：公司公告，中國(guó)銀河證券研究院年產(chǎn) 60 萬(wàn)件軌道交通機(jī)車(chē)車(chē)輛制動(dòng)閘片及閘瓦項(xiàng)目 HYPERLINK / 請(qǐng)

36、務(wù)必閱讀正文最后的中國(guó)銀河證券股份公司免責(zé)本項(xiàng)目主要建設(shè)目的為新增研發(fā)試驗(yàn)檢測(cè)設(shè)備、生產(chǎn)設(shè)備及配套公用設(shè)備，建設(shè)形成合成閘片/閘瓦研發(fā)和產(chǎn)業(yè)化生產(chǎn)基地，為鐵路機(jī)車(chē)和城市軌道交通車(chē)輛制動(dòng)系統(tǒng)配套。項(xiàng)目建設(shè)期 2 年，投產(chǎn)期 2 年，于第 5 年達(dá)產(chǎn)。本項(xiàng)目建設(shè)總投資 26,000 萬(wàn)元。 HYPERLINK / 請(qǐng)務(wù)必閱讀正文最后的中國(guó)銀河證券股份公司免責(zé)國(guó)內(nèi)城軌交通目前處于快速發(fā)展階段，本項(xiàng)目所生產(chǎn)的產(chǎn)品將應(yīng)用于城軌交通裝備，市場(chǎng)空間巨大。截至 2017 年末，全國(guó)城軌運(yùn)營(yíng)線路增長(zhǎng) 21.2%，大陸地區(qū)城軌交通投資增長(zhǎng) 23.78%；全國(guó)城市軌道交通可研批復(fù)投資額累計(jì) 3.88 萬(wàn)億元，另有

37、62 個(gè)城市的城軌交通線網(wǎng)規(guī)劃獲批。國(guó)內(nèi)城軌交通進(jìn)入快速發(fā)展新時(shí)期，運(yùn)營(yíng)規(guī)模、客運(yùn)量、在建線路長(zhǎng)度、規(guī)劃線路長(zhǎng)度創(chuàng)歷史新高，可研批復(fù)投資額、投資完成額均為歷年之最。時(shí)速 160 公里動(dòng)力集中電動(dòng)車(chē)組制動(dòng)閘片研發(fā)及智能制造示范生產(chǎn)線項(xiàng)目本項(xiàng)目建設(shè)目的為打造國(guó)際、國(guó)內(nèi)領(lǐng)先的動(dòng)力集中車(chē)粉末冶金制動(dòng)閘片智能制造基地，購(gòu)置先進(jìn)的關(guān)鍵公寓與配套設(shè)備。預(yù)計(jì)項(xiàng)目建設(shè)期 2 年，投產(chǎn)期 2 年，于第 5 年達(dá)產(chǎn)。本項(xiàng)目所生產(chǎn)的時(shí)速 160 公里動(dòng)力集中電動(dòng)車(chē)組制動(dòng)閘片具有巨大的市場(chǎng)前景。制動(dòng)系統(tǒng)作為高鐵九大關(guān)鍵技術(shù)之一，是國(guó)家科技支撐項(xiàng)目的重要內(nèi)容。時(shí)速 160 公里動(dòng)力集中電動(dòng)車(chē)組可全面替代以 25T 型客車(chē)

38、（綠皮車(chē)）為代表的普通客車(chē)，成為我國(guó)下一代普速客車(chē)的主力產(chǎn)品。營(yíng)銷(xiāo)與服務(wù)網(wǎng)絡(luò)建設(shè)項(xiàng)目本項(xiàng)目建設(shè)目的為促進(jìn)公司由生產(chǎn)型制造商向“生產(chǎn)+服務(wù)型”制造商轉(zhuǎn)型，通過(guò)在全國(guó)六個(gè)城市建立區(qū)域營(yíng)銷(xiāo)中心，加強(qiáng)公司銷(xiāo)售與服務(wù)網(wǎng)絡(luò)，拓展“制造+服務(wù)”商業(yè)模式，為客戶(hù)搭建完善的后續(xù)配套服務(wù)體系。預(yù)計(jì)項(xiàng)目 2 年內(nèi)完成建設(shè)。有利于提升公司營(yíng)銷(xiāo)能力、客戶(hù)服務(wù)能力及影響力和品牌知名度。四、估值分析公司是國(guó)內(nèi)領(lǐng)先的高鐵動(dòng)車(chē)組用粉末冶金閘片供應(yīng)商，是“復(fù)興號(hào)”動(dòng)車(chē)粉末冶金閘片核心供應(yīng)商，也是持有證書(shū)覆蓋車(chē)型最多的國(guó)產(chǎn)廠商。盡管?chē)?guó)內(nèi)高鐵行業(yè)發(fā)展換擋，進(jìn)入穩(wěn)步增長(zhǎng)期，但隨著動(dòng)車(chē)組保有量的提升，維修業(yè)務(wù)對(duì)未來(lái)收入形成較強(qiáng)的支撐。此

39、外，公司積極拓展新型產(chǎn)品，TS588A/32 伴隨復(fù)興號(hào)列車(chē)的覆蓋率實(shí)現(xiàn)穩(wěn)定增長(zhǎng)，帶動(dòng)業(yè)務(wù)穩(wěn)步提升。2016-2018 年公司的收入增長(zhǎng)穩(wěn)定，盈利狀況良好，建議可以使用 PE 法進(jìn)行分析，PS 作為參考指標(biāo)。我們選擇同為高鐵動(dòng)車(chē)零部件供應(yīng)商神州高鐵、晉西車(chē)軸、鼎漢技術(shù)和康尼機(jī)電作為可比公司，但由于其年業(yè)績(jī)波動(dòng)相對(duì)較大，選擇 19 年的估值作為參考?？紤]到公司所處行業(yè)未來(lái)增速相對(duì)平穩(wěn)，公司的業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)較為單一，我們給予公司 18-23 倍的估值，對(duì)應(yīng)市值為 48-60億元。表 11：同行業(yè)可比公司估值公司名稱(chēng)代碼總市值（億元）PE(TTM)PE(19E)P/S神州高鐵000008105.9532.

40、524.83.98晉西車(chē)軸60049556.91105.5-3.64鼎漢技術(shù)30001135.08(6.2)32.92.44康尼機(jī)電60311151.65(1.6)17.21.50資料來(lái)源：wind，中國(guó)銀河證券研究院五、風(fēng)險(xiǎn)提示下游動(dòng)車(chē)組需求不及預(yù)期的風(fēng)險(xiǎn)；產(chǎn)品認(rèn)證證書(shū)和維修資質(zhì)無(wú)法取得的風(fēng)險(xiǎn)；行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)加劇使主要產(chǎn)品毛利率下降的風(fēng)險(xiǎn)。 HYPERLINK / 請(qǐng)務(wù)必閱讀正文最后的中國(guó)銀河證券股份公司免責(zé)六、附錄附表 1：公司財(cái)務(wù)報(bào)表（百萬(wàn)元）財(cái)務(wù)報(bào)表（百萬(wàn)元）利潤(rùn)表2016A2017A2018A營(yíng)業(yè)收入468.4507.1557.9減:營(yíng)業(yè)成本120.3136.3138.9稅金及附加5.96

41、.87.6銷(xiāo)售費(fèi)用21.724.629.3管理費(fèi)用62.851.549研發(fā)費(fèi)用24.435.832.2財(cái)務(wù)費(fèi)用-0.5-2.4-3.3資產(chǎn)減值損失5.551.3加:其他收益0.21.21投資收益0.79.34.3公允價(jià)值變動(dòng)收益-資產(chǎn)處置收益-0.1-營(yíng)業(yè)利潤(rùn)229.1260.1308.2加:營(yíng)業(yè)外收入1.3-減：營(yíng)業(yè)外支出30.1-利潤(rùn)總額227.4260308.2減:所得稅32.938.145.1凈利潤(rùn)194.5221.9263.1減:少數(shù)股東損益-歸屬母公司所有者凈利潤(rùn)194.5221.9263.1資產(chǎn)負(fù)債表2016A2017A2018A貨幣資金170.8325.6305.6應(yīng)收票據(jù)及應(yīng)收賬款232.1335.2365.6預(yù)付款項(xiàng)2.71.54其他應(yīng)收款29.23.917存貨61.852.249.3其他流動(dòng)資產(chǎn)470.3107.232.1長(zhǎng)期應(yīng)收款11.43.42.6長(zhǎng)期股權(quán)投資-24.1投資性房地產(chǎn)-固定資產(chǎn)35.131.648.9在建工程0.475316.3無(wú)形資產(chǎn)10.7114.3111.8開(kāi)發(fā)支出-其他非流動(dòng)資產(chǎn)-0.10.1資