紡織服裝行業(yè)中報(bào)前瞻：品牌零售Q2基數(shù)壓力略緩解紡織制造承壓

1、 正文目錄 HYPERLINK l _TOC_250020 一、品牌零售：6 月基數(shù)降低 19Q2 龍頭環(huán)比略好轉(zhuǎn)4 HYPERLINK l _TOC_250019 1、行業(yè)情況：19H1 服裝零售承壓，6 月基數(shù)開始走低略好轉(zhuǎn)4 HYPERLINK l _TOC_250018 2、品牌龍頭公司：庫(kù)存風(fēng)險(xiǎn)可控，Q2 收入環(huán)比略改善4 HYPERLINK l _TOC_250017 高端女裝：龍頭在產(chǎn)品力及VIP 服務(wù)能力提升背景下，同店增長(zhǎng)穩(wěn)定5 HYPERLINK l _TOC_250016 休閑服飾：高端休閑維持高景氣，大眾休閑品牌間表現(xiàn)有所分化6 HYPERLINK l _TOC_250

2、015 大眾箱包：市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)格局分散，龍頭延續(xù)高增長(zhǎng)態(tài)勢(shì)7 HYPERLINK l _TOC_250014 童裝：高景氣延續(xù)7 HYPERLINK l _TOC_250013 家紡板塊：19Q2 線上表現(xiàn)環(huán)比回暖 線下注重渠道質(zhì)量的穩(wěn)定性7 HYPERLINK l _TOC_250012 商務(wù)休閑男裝：維持在低位運(yùn)行8 HYPERLINK l _TOC_250011 3、電商零售：國(guó)內(nèi)電商仍保持高增長(zhǎng)8 HYPERLINK l _TOC_250010 二、紡織制造：貿(mào)易摩擦致出口下滑 龍頭國(guó)內(nèi)接單遇冷9 HYPERLINK l _TOC_250009 1、外貿(mào)環(huán)境惡化，我國(guó)紡織品及服裝出口下滑9

3、 HYPERLINK l _TOC_250008 2、原材料：短期國(guó)棉價(jià)格底部徘徊，下半年看收儲(chǔ)政策落地10 HYPERLINK l _TOC_250007 3、近期人民幣大幅貶值，對(duì)后期出口價(jià)格造成壓制11 HYPERLINK l _TOC_250006 4、紡織制造中報(bào)前瞻：龍頭國(guó)內(nèi)接單不足，海外基地順利運(yùn)行11 HYPERLINK l _TOC_250005 棉紡：國(guó)內(nèi)訂單遇冷，海外基地正常運(yùn)轉(zhuǎn)11 HYPERLINK l _TOC_250004 輔料：產(chǎn)品結(jié)構(gòu)調(diào)整導(dǎo)致收入增速放緩至個(gè)位數(shù)12 HYPERLINK l _TOC_250003 三、投資策略12 HYPERLINK l _T

4、OC_250002 1、估值：估值仍處歷史底部區(qū)域12 HYPERLINK l _TOC_250001 2、投資建議：零售階段性承壓 重點(diǎn)配置績(jī)優(yōu)低估值龍頭12 HYPERLINK l _TOC_250000 四、風(fēng)險(xiǎn)提示13圖表目錄圖 1：社零總額累計(jì)同比及月度同比增速4圖 2：限上企業(yè)商品零售額累計(jì)同比及月度同比增速4圖 3：分品類商品零售額累計(jì)同比4圖 4：分品類商品零售額月度同比4圖 5：紡織品及服裝出口額累計(jì)值及同比增速9圖 6：服裝月度出口金額及同比增速9圖 7：紡織品月度出口金額及同比增速10圖 8：鞋類月度出口金額及同比增速10圖 9：中國(guó)美棉月度進(jìn)口變動(dòng)10圖 10：國(guó)棉及美

5、棉價(jià)格走勢(shì)10圖 11：紡織制造及服裝家紡絕對(duì)估值12圖 12：紡織制造及服裝家紡相對(duì)估值12表 1：重點(diǎn)品牌公司 19 年中報(bào)預(yù)期5表 2：女裝收入及凈利潤(rùn)增速預(yù)測(cè)6表 3：休閑服飾收入及利潤(rùn)增速預(yù)測(cè)7表 4：開潤(rùn)股份收入及凈利潤(rùn)增速預(yù)測(cè)7表 5：安奈兒收入及凈利潤(rùn)增速預(yù)測(cè)7表 6：家紡收入及利潤(rùn)增速預(yù)測(cè)8表 7：男裝收入及利潤(rùn)增速預(yù)測(cè)8表 8：電商收入及利潤(rùn)增速預(yù)測(cè)9表 9：國(guó)內(nèi)棉花供需格局10表 10：棉紡企業(yè)收入及凈利潤(rùn)增速預(yù)測(cè)11表 11：偉星收入及凈利潤(rùn)增速預(yù)測(cè)12表 12：A 股重點(diǎn)公司估值表14一、品牌零售：6 月基數(shù)降低 19Q2 龍頭環(huán)比略好轉(zhuǎn)1、行業(yè)情況：19H1 服裝零

6、售承壓，6 月基數(shù)開始走低略好轉(zhuǎn)2019 年 1-5 月，社零總額累計(jì)同比增長(zhǎng) 8.1%（增幅同比下降 1.4pct），限額以上消費(fèi)品零售額累計(jì)同比增長(zhǎng) 3.6%(增幅同比下降 4.2pct)。分品類看，鞋服針紡、化妝品、金銀珠寶累計(jì)同比增速分別為 2.6%、11.3%、2.7%，增幅較 18 年同期相比下降 6.5pct、3.5pct、4.6pct。預(yù)計(jì) 6 月基數(shù)開始走低，壓力逐步緩解，下半年零售增速將逐步恢復(fù)， 全年呈現(xiàn)前低后高的趨勢(shì)。圖 1：社零總額累計(jì)同比及月度同比增速圖 2：限上企業(yè)商品零售額累計(jì)同比及月度同比增速當(dāng)月同比累計(jì)同比當(dāng)月同比累計(jì)同比17%15%13%11%9%7%20

7、12-122013-042013-082013-122014-042014-082014-122015-042015-082015-122016-042016-082016-122017-042017-082017-122018-042018-082018-122019-045%16%14%12%10%8%6%4%2%2013-022013-062013-102014-022014-062014-102015-022015-062015-102016-022016-062016-102017-022017-062017-102018-022018-062018-102019-020%資料來源：

8、wind、 資料來源：wind、 圖 3：分品類商品零售額累計(jì)同比圖 4：分品類商品零售額月度同比鞋服針紡化妝品金銀珠寶鞋服針紡化妝品金銀珠寶35%30%25%20%15%10%5%2012-112013-032013-072013-112014-032014-072014-112015-032015-072015-112016-032016-072016-112017-032017-072017-112018-032018-072018-112019-030%-5%-10%25%20%15%10%5%2015-022015-052015-082015-112016-022016-052016

9、-082016-112017-022017-052017-082017-112018-022018-052018-082018-112019-022019-050%-5%-10%-15%資料來源：wind、 資料來源：wind、 2、品牌龍頭公司：庫(kù)存風(fēng)險(xiǎn)可控，Q2 收入環(huán)比略改善品牌行業(yè)經(jīng)歷了產(chǎn)品、渠道、供應(yīng)鏈、管理等多年調(diào)整后，于 16Q4 開始呈現(xiàn)結(jié)構(gòu)性復(fù)蘇格局，在冷冬、春節(jié)延后、需求釋放影響下，增速于 18Q1 達(dá)到了近年來較高水平，而后在宏觀經(jīng)濟(jì)影響下，自 18Q2 起增速放緩。進(jìn)入 19Q2 后，受消費(fèi)促進(jìn)&企業(yè)減稅降費(fèi)政策逐漸顯效，疊加 6 月開始基數(shù)降低及龍頭運(yùn)營(yíng)提效拉動(dòng)，龍頭

10、 Q2 收入增速較Q1 略有改善。分行業(yè)看，國(guó)內(nèi)電商保持高增長(zhǎng)，南極電商及開潤(rùn)股份中期收入明顯高于其他子行業(yè)， 家紡行業(yè)電商銷售恢復(fù)至 20%左右的增長(zhǎng)；體育用品、童裝及高端休閑龍頭維持高景氣運(yùn)行，預(yù)計(jì)收入處于 20-30%增長(zhǎng)區(qū)間；高端女裝龍頭產(chǎn)品力及 VIP 管理運(yùn)營(yíng)能力持續(xù)加強(qiáng)，同店表現(xiàn)穩(wěn)定，預(yù)計(jì)歌力思、地素及朗姿中期收入有望均保持雙位數(shù)增長(zhǎng)；大眾休閑龍頭森馬、海瀾及商務(wù)休閑男裝預(yù)計(jì)維持低個(gè)位數(shù)增長(zhǎng)。我們認(rèn)為龍頭企業(yè) Q2 業(yè)績(jī)表現(xiàn)符合預(yù)期，下半年隨著政策端的消費(fèi)促進(jìn)、企業(yè)減稅降費(fèi)影響逐漸深化，預(yù)計(jì)下半年行業(yè)零售基數(shù)的持續(xù)走低，有望延續(xù)企穩(wěn)回升的勢(shì)頭，全年將呈現(xiàn)前低后高的走勢(shì)。其中，擁有

11、強(qiáng)大品牌力、產(chǎn)品差異化調(diào)性明顯、渠道運(yùn)營(yíng)精細(xì)化水平高、供應(yīng)鏈管理高效者將延續(xù)優(yōu)于行業(yè)的增長(zhǎng)態(tài)勢(shì)。子行業(yè)公司名稱收入增速歸母凈利潤(rùn)增速歌力思10%+中雙位數(shù)朗姿股份低雙位數(shù)增長(zhǎng)雙位數(shù)下滑安正時(shí)尚（含并表）40%-50%低雙位數(shù)增長(zhǎng)地素時(shí)尚15%左右持平森馬服飾（含并表）60%+10%左右太平鳥低個(gè)位數(shù)下滑中雙位數(shù)下滑比音勒芬20%-30%50%左右海瀾之家5%+3%-5%富安娜低個(gè)位數(shù)下滑低雙位數(shù)下滑家紡羅萊生活低個(gè)位數(shù)下滑中個(gè)位數(shù)下滑水星家紡中高個(gè)位數(shù)增長(zhǎng)10%+童裝安奈兒15%+20%左右七匹狼個(gè)位數(shù)增長(zhǎng)低雙位數(shù)增長(zhǎng)九牧王中個(gè)位數(shù)增長(zhǎng)30%左右箱包開潤(rùn)股份40%+30%左右表 1：重點(diǎn)品牌公

12、司 19 年中報(bào)預(yù)期女裝休閑男裝資料來源：Wind、 高端女裝：龍頭在產(chǎn)品力及 VIP 服務(wù)能力提升背景下，同店增長(zhǎng)穩(wěn)定高端女裝龍頭在產(chǎn)品力及 VIP 服務(wù)管理能力持續(xù)提升背景下，同店表現(xiàn)相對(duì)穩(wěn)定，Q2 隨著高基數(shù)因素逐漸消除，預(yù)計(jì) 19Q2 高端女裝龍頭公司同店增速回升至高個(gè)位數(shù)至低雙位數(shù)之間；因上半年處于開店淡季，因此門店仍以內(nèi)部?jī)?yōu)化調(diào)整為主，收入增長(zhǎng)主要來自同店貢獻(xiàn)。整體而言，產(chǎn)品力持續(xù)加強(qiáng)，輔以渠道掌控力加強(qiáng)、供應(yīng)鏈提效、服務(wù)加強(qiáng)，售罄率仍保持在合理水平，終端庫(kù)存可控。下半年開始基數(shù)走低，將有助于后期收入增速逐步回升。歌力思：1）收入端：19Q2 公司收入在高基數(shù)影響下預(yù)計(jì)實(shí)現(xiàn)雙位數(shù)增

13、長(zhǎng)。其中主品牌同店預(yù)計(jì)回升至高個(gè)位數(shù)；Ed hardy 及 X 系列收入端增長(zhǎng) 15%-20%；IRO 收入亦保持較快增長(zhǎng)，綜合而言，預(yù)計(jì) 19H1 收入有望實(shí)現(xiàn) 10-15%左右的增長(zhǎng)。2）利潤(rùn)端：因Q2 費(fèi)用壓力較 Q1 降低，Q2 利潤(rùn)增速較 Q1 有所加快，預(yù)計(jì)利潤(rùn)增速略快于收入，有望實(shí)現(xiàn) 15%左右的增長(zhǎng)。3）運(yùn)營(yíng)方面：門店以內(nèi)部?jī)?yōu)化調(diào)整為主，Q2 收入增長(zhǎng)主要來自同店貢獻(xiàn)，存貨壓力不大，效率持續(xù)提升。地素時(shí)尚：1）收入端：今年以來在VIP 服務(wù)水平提升、產(chǎn)品差異化調(diào)性持續(xù)強(qiáng)化、以及終端導(dǎo)購(gòu)激勵(lì)機(jī)制加強(qiáng)的驅(qū)動(dòng)下，直營(yíng)同店 1-5 月份保持 10%的增長(zhǎng)，6 月份提升至20%左右的水平

14、，預(yù)計(jì) 19H1 收入有望實(shí)現(xiàn) 15%左右的增長(zhǎng)。2）利潤(rùn)端：考慮到 18H1存在 7538 萬元房產(chǎn)訴訟計(jì)提的資產(chǎn)減值損失沖回，而 19 年同期無此項(xiàng)收益，因此 19H1凈利潤(rùn)增速同比持平，但扣非凈利潤(rùn)增速預(yù)計(jì)與收入增速相當(dāng)達(dá)中雙位數(shù)水平。安正時(shí)尚：1）收入端：考慮禮尚信息并表影響，預(yù)計(jì) 19Q2 公司整體收入同比增長(zhǎng) 45% 左右。其中原有服裝業(yè)務(wù)預(yù)計(jì)收入實(shí)現(xiàn)低個(gè)位數(shù)增長(zhǎng)，主品牌及尹默為個(gè)位數(shù)增長(zhǎng)，男裝及其他小品牌個(gè)位數(shù)下滑。2）利潤(rùn)端：費(fèi)用支出高峰期已過，服裝業(yè)務(wù)歸母凈利潤(rùn)增速預(yù)計(jì)與收入增速相當(dāng)，考慮禮尚并表影響，預(yù)計(jì) 19Q2 凈利潤(rùn)增速為 15%左右，19H1 凈利潤(rùn)低雙位數(shù)增長(zhǎng)。朗

15、姿股份：1）收入端：預(yù)計(jì) 19Q2 公司整體收入增速為低雙位數(shù)。其中，女裝產(chǎn)品在價(jià)格帶拉寬背景下，設(shè)計(jì)向年輕化、簡(jiǎn)約化、時(shí)尚化轉(zhuǎn)變顯效；疊加渠道下沉力度提升， 三四線城市布局加快，預(yù)計(jì) 19Q2 女裝收入增速為高個(gè)位數(shù)；醫(yī)美業(yè)務(wù)保持 20%左右的較快增長(zhǎng)；童裝阿卡邦及 L&P 面膜業(yè)務(wù)表現(xiàn)不佳。2）利潤(rùn)端：女裝及醫(yī)美業(yè)務(wù)凈利潤(rùn)保持較快增長(zhǎng)，但受阿卡邦虧損及 L&P 利潤(rùn)下滑影響，預(yù)計(jì) 19H1 整體利潤(rùn)端仍延續(xù)低雙位數(shù)下滑趨勢(shì)。公司名稱收入增幅凈利潤(rùn)增幅2019Q12019Q2E2019H1E2019Q12019Q2E2019H1E歌力思8%雙位數(shù)雙位數(shù)11%雙位數(shù)雙位數(shù)其中：主品牌6%高個(gè)位

16、數(shù)高個(gè)位數(shù)朗姿股份12%低雙位數(shù)低雙位數(shù)-13%低雙位數(shù)下滑低雙位數(shù)下滑其中：朗姿女裝10%10%10%安正時(shí)尚（并表）42%45%左右接近 45%11%15%左右接近 15%其中：服裝業(yè)務(wù)-1%低個(gè)位數(shù)低個(gè)位數(shù)地素時(shí)尚14%15%15%左右33%-25%左右持平表 2：女裝收入及凈利潤(rùn)增速預(yù)測(cè)資料來源：公司公告、 （安正時(shí)尚并表禮尚信息）休閑服飾：高端休閑維持高景氣，大眾休閑品牌間表現(xiàn)有所分化比音勒芬：1）收入端：公司產(chǎn)品力突出，內(nèi)生增長(zhǎng)力強(qiáng)，在同店增長(zhǎng)及 18H2 新開店拉動(dòng)下，19Q2 預(yù)計(jì)收入增長(zhǎng) 20%-30%，其中同店增長(zhǎng) 15%-20%，預(yù)計(jì) 19H1 收入增長(zhǎng) 20-30%；2

17、）利潤(rùn)端：考慮到增值稅下調(diào)及所得稅率優(yōu)惠影響，預(yù)計(jì) Q2 凈利潤(rùn)增長(zhǎng)50%+，19H1 凈利潤(rùn)保持 50%+的增長(zhǎng)水平。森馬服飾：1）收入端：不考慮 Kidiliz 并表影響，19Q2 公司休閑裝和童裝業(yè)務(wù)收入實(shí)現(xiàn) 20-25%左右的增長(zhǎng)，其中，成人裝收入同店預(yù)計(jì)為低個(gè)位數(shù)增長(zhǎng)，但考慮到 18H2新開店的增量貢獻(xiàn)，預(yù)計(jì) Q2 線下零售端增幅有望維持在個(gè)位數(shù)水平；童裝巴拉延續(xù)良性增長(zhǎng)趨勢(shì)，預(yù)計(jì)線下收入增長(zhǎng) 15%-20%；電商保持接近 30%的較快增速。整體而言， 預(yù)計(jì) 19H1 森馬原主業(yè)收入有望實(shí)現(xiàn) 20-30%左右的增長(zhǎng)；考慮 Kidiliz 公司并表影響，19H1 并表收入有望保持 60

18、%+的增長(zhǎng)。2）利潤(rùn)端：不考慮并表影響，預(yù)計(jì) 19Q2 歸母凈利潤(rùn)增長(zhǎng) 15%-20%?？紤]到 Kidiliz 公司持續(xù)虧損，因此 Q2 利潤(rùn)端增速將延續(xù)低雙位數(shù)水平，19H1 凈利潤(rùn)預(yù)計(jì)增速維持在低雙位數(shù)水平。海瀾之家：1）收入端：主品牌高基數(shù)因素消除、新品牌快速擴(kuò)張影響，預(yù)計(jì) 19Q2 收入端中個(gè)位數(shù)增長(zhǎng)，19H1 收入增長(zhǎng) 5%左右；2）利潤(rùn)端：考慮到新品牌尚處培育期， 因此利潤(rùn)增速預(yù)計(jì)將略慢于收入增速，19H1 凈利潤(rùn)增幅 4%+。太平鳥：1）收入端：預(yù)計(jì) 19Q2 收入端低個(gè)位數(shù)增長(zhǎng)，其中線上回暖趨勢(shì)明顯，零售額同比增長(zhǎng) 15%+；線下直營(yíng)同店雖有中單位數(shù)下滑，但 18H2 新開直營(yíng)

19、店已開始貢獻(xiàn)收入，拉動(dòng) Q2 直營(yíng)端收入保持持平；加盟發(fā)貨節(jié)奏正常，考慮到 Q1 收入下滑 4%， 預(yù)計(jì) 19H1 收入仍有低個(gè)位數(shù)下滑。2）利潤(rùn)端：折扣率控制良好，費(fèi)用率穩(wěn)定，且受庫(kù)齡結(jié)構(gòu)好轉(zhuǎn)，存貨減值計(jì)提金額減少，預(yù)計(jì) 19Q2 凈利潤(rùn)增幅快于收入增速，整體而公司名稱收入增幅凈利潤(rùn)增幅2019Q12019Q2E2019H1E2019Q12019Q2E2019H1E比音勒芬森馬服飾（主業(yè)） 森馬服飾（含 kidiliz 并表） 海瀾之家太平鳥27%30%+64%5%-4%20%-30%20-25%60%+5%+低個(gè)位數(shù)下滑25%左右20%-30%60%+5%+低個(gè)位數(shù)下滑53%50%+50%

20、+20%20%左右20%左右11%低雙位數(shù)低雙位數(shù)7%0-5%接近 5%-35%20%+中雙位數(shù)下滑言，19H1 凈利潤(rùn)預(yù)計(jì)同比中雙位數(shù)下滑。表 3：休閑服飾收入及利潤(rùn)增速預(yù)測(cè)資料來源：公司公告、 大眾箱包：市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)格局分散，龍頭延續(xù)高增長(zhǎng)態(tài)勢(shì)開潤(rùn)股份：19Q2 B2C 業(yè)務(wù)運(yùn)轉(zhuǎn)正常，產(chǎn)品迭代戰(zhàn)略持續(xù)推進(jìn)，爆款推陳出新，毛利率逐步提升；同時(shí)，自有線上渠道及線下KA 渠道拓展順利，預(yù)計(jì) 19H1 B2C 業(yè)務(wù)收入有望保持 50%+的增長(zhǎng)。B2B 業(yè)務(wù)聯(lián)想、戴爾及迪卡儂三大老客戶訂單穩(wěn)定，名創(chuàng)優(yōu)品等新零售客戶預(yù)計(jì)今年在保持訂單持續(xù)放量的同時(shí)，訂單毛利率同比也有望略有提升，而新收購(gòu)的印尼工廠項(xiàng)目 2

21、 月已完成交割，NIKE 訂單后期將逐步落地，疊加印尼工廠并表貢獻(xiàn)，預(yù)計(jì) 19H1 B2B 業(yè)務(wù)收入有望增長(zhǎng) 30%+。整體而言，預(yù)計(jì)公司 19H1 整體收入增速仍可保持 40%+的高增長(zhǎng)；同期利潤(rùn)端仍有望保持 30%+的良性增長(zhǎng)。表 4：開潤(rùn)股份收入及凈利潤(rùn)增速預(yù)測(cè)開潤(rùn)股份2019Q12019Q2E2019H1E收入44%40%+40%+凈利潤(rùn)32%30%+30%+資料來源：公司公告、 童裝：高景氣延續(xù)安奈兒：童裝行業(yè)維持高景氣度，預(yù)計(jì) 19Q2 收入增速延續(xù)雙位數(shù)水平，其中線下直營(yíng)零售額雙位數(shù)增長(zhǎng)，同店高個(gè)位數(shù)增長(zhǎng)；加盟下滑；電商 GMV30%增長(zhǎng)。利潤(rùn)端受打折促銷毛利率下滑影響，預(yù)計(jì)將慢

22、于收入增長(zhǎng)。整體來看，19H1 公司收入/凈利潤(rùn)增速預(yù)計(jì)將為 15%/20%。表 5：安奈兒收入及凈利潤(rùn)增速預(yù)測(cè)安奈兒2019Q12019Q2E2019H1E收入18%13%15%左右凈利潤(rùn)30%個(gè)位數(shù)增長(zhǎng)20%左右資料來源：公司公告、 家紡板塊：19Q2 線上表現(xiàn)環(huán)比回暖 線下注重渠道質(zhì)量的穩(wěn)定性羅萊生活：1）收入端：預(yù)計(jì) 19Q2 公司收入低個(gè)位數(shù)下滑，主要是受家紡線上品牌分立戰(zhàn)略調(diào)整影響，預(yù)計(jì) Q2 線上收入降幅較 Q1 有所收窄，但仍有低個(gè)位數(shù)下滑；家紡線下為防止終端渠道庫(kù)存增加，以加快終端周轉(zhuǎn)為運(yùn)營(yíng)核心，加盟端發(fā)貨增速放緩至個(gè)位數(shù)。整體而言，預(yù)計(jì) 19H1 公司收入仍略有下滑。2）利

23、潤(rùn)端：受 18Q2 高基數(shù)影響， 預(yù)計(jì) 19Q2 凈利潤(rùn)亦為低個(gè)位數(shù)下滑，預(yù)計(jì) 19H1 凈利潤(rùn)增速為中個(gè)位數(shù)下滑。富安娜：1）收入端：預(yù)計(jì) 19Q2 收入低個(gè)位數(shù)下滑，其中線下對(duì)加盟商信貸收緊，加盟端收入雙位數(shù)下滑，直營(yíng)略有增長(zhǎng)，線上增長(zhǎng) 20%+。預(yù)計(jì) 19H1 收入仍有低個(gè)位數(shù)下滑。2）利潤(rùn)端：在電商毛利率提升的趨勢(shì)下，整體毛利率較 Q1 有小幅提升趨勢(shì)； 但由于費(fèi)用支出剛性，因此收入下滑前提下費(fèi)用率有上升趨勢(shì)，同時(shí)家具業(yè)務(wù)仍有小額虧損，因此 Q2 利潤(rùn)端仍呈現(xiàn)下滑跡象，但降幅較 Q1 有所收窄。預(yù)計(jì) 19H1 凈利潤(rùn)增速為低雙位數(shù)下滑。水星家紡：1）收入端：預(yù)計(jì) 19Q2 收入雙位數(shù)增

24、長(zhǎng)，其中線上及線下增速均恢復(fù)至雙位數(shù)水平，預(yù)計(jì) 19H1 收入有望實(shí)現(xiàn)中高個(gè)位數(shù)增長(zhǎng)。2）利潤(rùn)端：控費(fèi)效果良好，渠道優(yōu)化，凈利潤(rùn)增速預(yù)計(jì)略快于收入增速，19H1 凈利潤(rùn)增幅有望達(dá)到 10%+。公司名稱收入增幅凈利潤(rùn)增幅2019Q12019Q2E2019H1E2019Q12019Q2E2019H1E富安娜-6%-5%-0低個(gè)位數(shù)下滑-16%-10%低雙位數(shù)下滑羅萊生活-2%低個(gè)位數(shù)下滑低個(gè)位數(shù)下滑-8%低個(gè)位數(shù)下滑中個(gè)位數(shù)下滑水星家紡1%雙位數(shù)增長(zhǎng)中高個(gè)位數(shù)增長(zhǎng)4%雙位數(shù)增長(zhǎng)10%+表 6：家紡收入及利潤(rùn)增速預(yù)測(cè)資料來源：公司公告、 商務(wù)休閑男裝：維持在低位運(yùn)行中高端商務(wù)休閑男裝近幾年通過清庫(kù)存

25、、整合渠道、提升產(chǎn)品開發(fā)能力，老模式遺留的問題正逐步消化。但受制于需求不足，今年以來整體增速維持低位水平。七匹狼：1）收入端：19Q2 預(yù)計(jì)主品牌直營(yíng)同店仍維穩(wěn)在低個(gè)位數(shù)水平，加盟發(fā)貨端略好于直營(yíng)，電商業(yè)務(wù)保持 10%+的增長(zhǎng)，與Q1 相當(dāng)，整體而言，19H1 公司收入預(yù)計(jì)維持低個(gè)位的增長(zhǎng)水平。2）利潤(rùn)端，在毛利率趨穩(wěn)，費(fèi)用率穩(wěn)定的情況下，預(yù)計(jì)利潤(rùn)端增速仍快于收入，預(yù)計(jì) 19H1 利潤(rùn)端保持低雙位數(shù)增長(zhǎng)。九牧王：1）收入端：受到基數(shù)提升及天氣多變等因素影響，主品牌 19Q2 收入預(yù)計(jì)持平，考慮到新品牌收入增速較快，預(yù)計(jì) 19Q2 收入低個(gè)位數(shù)增長(zhǎng)，19H1 收入增長(zhǎng) 5% 左右。2）利潤(rùn)端：毛

26、利率及費(fèi)用率保持穩(wěn)定，在 Q1 投資收益增加的背景下，預(yù)計(jì) 19H1 凈利潤(rùn)增長(zhǎng) 30%。公司名稱收入增幅凈利潤(rùn)增幅2019Q12019Q2E2019H1E2019Q12019Q2E2019H1E七匹狼九牧王3%7%低個(gè)位數(shù)增長(zhǎng)0-5%低個(gè)位數(shù)增長(zhǎng)5%左右9%40%低雙位數(shù)增長(zhǎng)0%-5%低雙位數(shù)增長(zhǎng)30%左右表 7：男裝收入及利潤(rùn)增速預(yù)測(cè)資料來源：公司公告、 3、電商零售：國(guó)內(nèi)電商仍保持高增長(zhǎng)南極電商：低線城市消費(fèi)升級(jí)背景下，公司憑借電商運(yùn)營(yíng)的先發(fā)及規(guī)模優(yōu)勢(shì)，電商巨頭的流量支持及產(chǎn)品高性價(jià)定位，通過對(duì)供應(yīng)商和經(jīng)銷商輸出“品牌+服務(wù)”的輕資產(chǎn)模式實(shí)現(xiàn)了快速擴(kuò)張，從單一的南極人品牌/阿里渠道發(fā)展為

27、多品類、多品牌、多渠道的大眾消費(fèi)品電商綜合服務(wù)商。在存量流量增長(zhǎng)及優(yōu)勢(shì)類目精細(xì)化管理力量加強(qiáng)、并不斷開拓新品類及新渠道的驅(qū)動(dòng)下，19H1 公司 GMV 增長(zhǎng)達(dá) 60%+，預(yù)計(jì)收入增速達(dá) 50%左右（不含并表）?？缇惩ǎ?9Q2 銀行貸款壓力略有緩解，環(huán)球易購(gòu) GMV 增速預(yù)計(jì)持平，扭轉(zhuǎn) Q1 低個(gè)位數(shù)下滑的趨勢(shì)，前海帕托遜增長(zhǎng) 10%+，優(yōu)壹收入同比持平，預(yù)計(jì) 19H1 收入仍處于低個(gè)位數(shù)增長(zhǎng)區(qū)間，利潤(rùn)端仍處于雙位數(shù)下滑區(qū)間。公司名稱收入增速凈利潤(rùn)增速2019Q12019Q2E2019H1E2019Q12019Q2E2019H1E南極電商55%60%55-60%37%26%30%左右南極電商（

28、含并表）63%50-60%55-60%跨境通2%低個(gè)位數(shù)增長(zhǎng)低個(gè)位數(shù)增長(zhǎng)-15%-10% -15%雙位數(shù)下滑表 8：電商收入及利潤(rùn)增速預(yù)測(cè)資料來源：公司公告、 二、紡織制造：貿(mào)易摩擦致出口下滑 龍頭國(guó)內(nèi)接單遇冷1、外貿(mào)環(huán)境惡化，我國(guó)紡織品及服裝出口下滑受中美貿(mào)易摩擦惡化影響，2019 年 1-5 月我國(guó)紡織品及服裝出口金額同比下降 2.23%至 995.89 億美元。其中紡織品累計(jì)出口金額同比上升 1.53%至 483.12 億美元；服裝及附件累計(jì)出口金額同比下降 5.52%至 512.77 億美元，繼續(xù)呈現(xiàn)紡織品出口偏強(qiáng)，服裝出口較弱的分化態(tài)勢(shì)。圖 5：紡織品及服裝出口額累計(jì)值及同比增速圖

29、6：服裝月度出口金額及同比增速紡織品及服裝（億美元）YOY服裝及衣著附件（億美元）YOY350030%250120%300025%20%200100%80%250015%60%200010%15040%150010005%0%10020%0%-5%50-20%5000-10%-15%-40%2015-012015-042015-072015-102016-012016-042016-072016-102017-012017-042017-072017-102018-012018-042018-072018-102019-012019-040-60%資料來源：wind、 資料來源：wind、 圖

30、 7：紡織品月度出口金額及同比增速圖 8：鞋類月度出口金額及同比增速紡織品(億美元）YOY鞋類（億美元）YOY140120100806040202015-012015-042015-072015-102016-012016-042016-072016-102017-012017-042017-072017-102018-012018-042018-072018-102019-012019-040120%100%80%60%40%20%0%-20%-40%-60%60100%5080%60%4040%3020%200%-20%10-40%2015-012015-042015-072015-102

31、016-012016-042016-072016-102017-012017-042017-072017-102018-012018-042018-072018-102019-012019-040-60%資料來源：wind、 資料來源：wind、 2、原材料：短期國(guó)棉價(jià)格底部徘徊，下半年看收儲(chǔ)政策落地受中美貿(mào)易摩擦影響，中國(guó)美棉采購(gòu)量自 2018 年 9 月開始出現(xiàn)大幅下滑，2019 年 1-5 月進(jìn)口量同比下降 49%，導(dǎo)致美棉價(jià)格今年出現(xiàn)下降。而國(guó)棉受內(nèi)外需不振、配額供給增加及拋儲(chǔ)影響，國(guó)棉 328 級(jí)價(jià)格由 2018 年 1.59 萬元/噸的均價(jià)跌至當(dāng)前 1.43 萬元/噸。考慮到當(dāng)前尚

32、處于拋儲(chǔ)期，預(yù)計(jì)短期內(nèi)國(guó)棉價(jià)格仍在底部運(yùn)行。圖 9：中國(guó)美棉月度進(jìn)口變動(dòng)圖 10：國(guó)棉及美棉價(jià)格走勢(shì)250000200000150000100000進(jìn)口美棉數(shù)量（噸）YOY900%700%180003000600%170002500500%160002000400%150001500300%200%14000130001000100%12000500800%內(nèi)外棉價(jià)差中國(guó)棉花價(jià)格指數(shù):328 Cotlook:A指數(shù):1%關(guān)稅500002010-012010-082011-032011-102012-052012-122013-072014-022014-092015-042015-112016

33、-062017-012017-082018-032018-102019-0500%-100%-200%11000100000-500資料來源：wind、 資料來源：wind、 內(nèi)棉短期供求趨于平衡，長(zhǎng)期產(chǎn)需缺口仍在，若下半年收儲(chǔ)政策落地將有望刺激國(guó)棉價(jià)格小幅回升。根據(jù) USDA 的最新數(shù)據(jù)，18/19 年度我國(guó)棉花產(chǎn)量/消費(fèi)量分別為 604/871 萬噸，產(chǎn)需缺口達(dá) 267 萬噸。目前來看，需要從 89.4 萬噸的關(guān)稅配額、80 萬噸的滑準(zhǔn)供應(yīng)/需求（萬噸）2016/20172017/20182018/2019E總供應(yīng)166215251370其中：期初庫(kù)存（含國(guó)儲(chǔ)）1042（912）786（5

34、85）575（270）產(chǎn)量469549604進(jìn)口111110+80191總需求836870917其中：棉紡需求790824871稅配額，以及國(guó)儲(chǔ)棉拋儲(chǔ)來補(bǔ)足。長(zhǎng)期來看，產(chǎn)需缺口仍在，待本輪拋儲(chǔ)結(jié)束后，若新一輪收儲(chǔ)政策落地，則國(guó)棉價(jià)格有望小幅回升，恢復(fù)至去年 1.6 萬元/噸的均價(jià)水平。表 9：國(guó)內(nèi)棉花供需格局其他消費(fèi)及出口464646期末庫(kù)存786575453資料來源：統(tǒng)計(jì)局、棉花信息網(wǎng)、 3、近期人民幣大幅貶值，對(duì)后期出口價(jià)格造成壓制受外貿(mào)環(huán)境惡化影響，人民幣匯率自 4 月下旬以來持續(xù)下行，6 月 10 日美元兌人民幣即期匯率達(dá)到 6.93，較 4 月 17 日 6.69 下行幅度達(dá) 3.5

35、9%。隨后人民幣即期匯率維持在 6.8-6.9 之間窄幅震蕩。盡管短期龍頭公司以人民幣計(jì)價(jià)的出口價(jià)格仍保持相對(duì)穩(wěn)定， 或?qū)Χ唐跇I(yè)績(jī)存在一定的匯兌收益貢獻(xiàn)，但人民幣持續(xù)貶值或?qū)⒁l(fā)新一輪的價(jià)格談 判，后期存在訂單價(jià)格下調(diào)的可能性。圖 11：美元兌人民幣即期匯率7.207.006.806.606.406.206.005.80資料來源：wind、 4、紡織制造中報(bào)前瞻：龍頭國(guó)內(nèi)接單不足，海外基地順利運(yùn)行1）棉紡：國(guó)內(nèi)訂單遇冷，海外基地正常運(yùn)轉(zhuǎn)百隆東方：1）收入端：預(yù)計(jì) 19Q2 收入低個(gè)位數(shù)下滑，其中國(guó)內(nèi)訂單下滑，越南產(chǎn)能擴(kuò)張順利，訂單飽滿。整體而言，19H1 收入處于低個(gè)位數(shù)增長(zhǎng)區(qū)間。2）利潤(rùn)端：

36、需求不足導(dǎo)致產(chǎn)品售價(jià)折扣力度加大，同時(shí)白紗占比提升，19Q2 毛利率呈現(xiàn)下滑趨勢(shì)； 同時(shí)棉花期貨受棉價(jià)下跌影響，虧損金額預(yù)計(jì)將有所增加，預(yù)計(jì) 19H1 凈利潤(rùn)下滑 30% 左右。健盛集團(tuán)：1）收入端：預(yù)計(jì) 19Q2 收入同比增長(zhǎng) 15%-20%，其中襪類業(yè)務(wù)訂單量預(yù)計(jì)同比增長(zhǎng) 10%+，人民幣貶值趨勢(shì)下，收入端增速預(yù)計(jì)快于訂單量的增長(zhǎng)。俏爾婷婷訂單飽滿，預(yù)計(jì) 19Q2 收入同比增長(zhǎng) 20%左右。整體而言，預(yù)計(jì) 19H1 收入有望增長(zhǎng)15-20%。2）利潤(rùn)端：雖然國(guó)內(nèi)襪類業(yè)務(wù)受搬遷影響盈利水平不佳，但隨著高盈利水平公司名稱收入增速凈利潤(rùn)增速2019Q12019Q2E2019H1E2019Q120

37、19Q2E2019H1E百隆東方健盛集團(tuán)13%18%-5%-0%15%-20%低個(gè)位數(shù)15%-20%40%57%-60%雙位數(shù)增長(zhǎng)-30%30%左右的俏爾婷婷無縫內(nèi)衣業(yè)務(wù)占比不斷提升，預(yù)計(jì) 19H1 利潤(rùn)有望實(shí)現(xiàn) 30%左右的增長(zhǎng)。表 10：棉紡企業(yè)收入及凈利潤(rùn)增速預(yù)測(cè)魯泰 A2%低個(gè)位數(shù)低個(gè)位數(shù)23%低個(gè)位增長(zhǎng)10%左右資料來源：公司公告、 輔料：產(chǎn)品結(jié)構(gòu)調(diào)整導(dǎo)致收入增速放緩至個(gè)位數(shù)偉星股份：19H1 產(chǎn)品出現(xiàn)分化，紐扣產(chǎn)品中金屬鈕扣、塑膠紐扣等產(chǎn)品實(shí)現(xiàn)兩位數(shù)增長(zhǎng)，其中塑膠紐扣增長(zhǎng) 50%-60%，而拉鏈產(chǎn)品中金屬拉鏈下滑嚴(yán)重，尼龍拉鏈等保持增長(zhǎng)，預(yù)計(jì) 19H1 收入高個(gè)位數(shù)增長(zhǎng)。受產(chǎn)品結(jié)構(gòu)

38、調(diào)整，毛利率有所下降，利潤(rùn)端增速預(yù)計(jì)不及收入端。表 11：偉星收入及凈利潤(rùn)增速預(yù)測(cè)偉星股份2019Q12019Q2E2019H1E收入22%2%9%凈利潤(rùn)18%3%4%資料來源：公司公告、 三、投資策略1、估值：估值仍處歷史底部區(qū)域截至 2019 年 7 月 5 日，紡織服裝板塊龍頭公司絕對(duì)估值水平（服裝家紡 14.99X，紡織制造 12.22X）、相對(duì)估值水平（服裝家紡 1.19X，紡織制造 0.97X）仍處于歷史相對(duì)低位。圖 12：紡織制造及服裝家紡絕對(duì)估值圖 13：紡織制造及服裝家紡相對(duì)估值 紡織制造服裝家紡908077066055044033020210100紡織制造相對(duì)估值服裝家紡相

39、對(duì)估值資料來源：Wind、 資料來源：Wind、 2、投資建議：零售階段性承壓 重點(diǎn)配置績(jī)優(yōu)低估值龍頭1）品牌零售：6 月開始基數(shù)壓力降低效果顯現(xiàn)，隨著下半年基數(shù)持續(xù)降低，預(yù)計(jì)零售增速將有所回升，而當(dāng)前行業(yè)估值已回撤至 2013 年庫(kù)存危機(jī)時(shí)期的歷史底部位置，行業(yè)下行風(fēng)險(xiǎn)有限，可在大眾消費(fèi)中優(yōu)選賽道龍頭，并在高端中精選同店穩(wěn)定性高的品種，下半年可獲得穩(wěn)定收益。推薦大眾消費(fèi)體育用品、童裝及箱包行業(yè)龍頭，如安踏/李寧、森馬及 90 分；高端消費(fèi)中同店表現(xiàn)佳的龍頭，如比音勒芬、地素時(shí)尚及歌力思。2）紡織制造：困局之下倒逼產(chǎn)業(yè)升級(jí)和競(jìng)爭(zhēng)格局重塑，建議待外貿(mào)環(huán)境穩(wěn)定后，布局擁有全球產(chǎn)能布局及國(guó)內(nèi)自動(dòng)化能

40、力的龍頭。推薦理由：森馬服飾作為童裝及休閑裝雙龍頭公司，巴拉憑借先發(fā)優(yōu)勢(shì)/強(qiáng)品牌力/優(yōu)質(zhì)供應(yīng)鏈/高效渠道管控力，絕對(duì)龍頭難以撼動(dòng)，同時(shí)攜手 TCP/Kidiliz 強(qiáng)化國(guó)際化運(yùn)營(yíng)及研發(fā)能力。休閑裝在供貨模式/渠道結(jié)構(gòu)/產(chǎn)品力多維升級(jí)驅(qū)動(dòng)下，復(fù)蘇延續(xù)，線下零售端保持個(gè)位數(shù)穩(wěn)定增長(zhǎng)。電商在線上龍頭品牌集中度提升背景下，自身戰(zhàn)略從高性價(jià)比向內(nèi)容平臺(tái)轉(zhuǎn)變，不斷強(qiáng)化品牌勢(shì)能，今年有望延續(xù) 25%+高增長(zhǎng)。預(yù)計(jì) 19 年主業(yè)收入及業(yè)績(jī)?nèi)钥杀３种须p位數(shù)增長(zhǎng)，但考慮到 Kidiliz 尚未扭虧，凈利潤(rùn)增長(zhǎng)表現(xiàn)不及收入。目前總市值 307 億，對(duì)應(yīng) 19PE16.5X，估值不高，公司治理結(jié)構(gòu)改善，員工持股理順利

41、益關(guān)系，減持風(fēng)險(xiǎn)釋放，維持“強(qiáng)烈推薦-A”投資評(píng)級(jí)。比音勒芬受收入快速增長(zhǎng)、高新技術(shù)企業(yè)稅率優(yōu)惠影響，公司 2019H1 凈利潤(rùn)同比增長(zhǎng)介于40%-60%之間，再超市場(chǎng)預(yù)期。我們認(rèn)為中高端品牌長(zhǎng)期持續(xù)增長(zhǎng)力是建立在強(qiáng)產(chǎn)品力基礎(chǔ)上的同店內(nèi)生增長(zhǎng)。公司通過與全球優(yōu)質(zhì)面料供應(yīng)商及海內(nèi)外設(shè)計(jì)師合作，憑借強(qiáng)大產(chǎn)品力&完善VIP 服務(wù)能力，同店增長(zhǎng)實(shí)力在弱市環(huán)境下優(yōu)于同業(yè)，預(yù)計(jì)今年全年仍有望保持 15-20%的同店增長(zhǎng)；同時(shí)，結(jié)合門店面積及位置擴(kuò)充優(yōu)化和新品牌增量貢獻(xiàn)，預(yù)計(jì)今年外延有望貢獻(xiàn)中雙位數(shù)增長(zhǎng)，全年收入及凈利潤(rùn)將分別實(shí)現(xiàn)近 30%和 40% 的增長(zhǎng)。目前公司市值 85 億，對(duì)應(yīng) 19PE21X，其

42、憑借差異化品牌調(diào)性、精細(xì)化渠道運(yùn)營(yíng)以及內(nèi)部高效管控，高增長(zhǎng)有望維持，維持“強(qiáng)烈推薦-A”評(píng)級(jí)。地素時(shí)尚公司作為主打原創(chuàng)設(shè)計(jì)的多品牌中高端時(shí)尚集團(tuán)，擁有 DAZZLE、DIAMOND DAZZLE、dzzit 三大核心品牌，營(yíng)銷網(wǎng)絡(luò)遍布全國(guó)，市占率在國(guó)內(nèi)中高端女裝中排名第三。通過高水平的原創(chuàng)設(shè)計(jì)能力、嚴(yán)格的質(zhì)控以及高效的供應(yīng)鏈體系，精細(xì)化的渠道管理方式， 借力明星 KOL 傳播進(jìn)行精準(zhǔn)營(yíng)銷，打造品牌護(hù)城河。盈利水平以及運(yùn)營(yíng)質(zhì)量位居行業(yè)領(lǐng)先水平。未來公司在持續(xù)提升單店效益及經(jīng)營(yíng)質(zhì)量的同時(shí)進(jìn)行門店拓展，實(shí)現(xiàn)業(yè)績(jī)較快增長(zhǎng)。當(dāng)前市值 93 億元，對(duì)應(yīng) 19PE14X，估值不高，可待云峰基金限售股解禁風(fēng)險(xiǎn)

43、釋放后布局。四、風(fēng)險(xiǎn)提示終端消費(fèi)持續(xù)低迷；中美貿(mào)易摩擦風(fēng)險(xiǎn)存貨風(fēng)險(xiǎn)商譽(yù)減值或攤銷風(fēng)險(xiǎn)大小非減持風(fēng)險(xiǎn)細(xì)分行業(yè)公司名稱市值股價(jià)招商盈利預(yù)測(cè)市盈率最近一年評(píng)級(jí)表 12：A 股重點(diǎn)公司估值表男裝七匹狼（億元）496.5318EPS0.4619EPS0.5120EPS0.57PB0.8219PE12.8020PE11.46股息率1.53%強(qiáng)烈推薦-A九牧王7112.380.930.981.021.7412.6312.148.08%強(qiáng)烈推薦-A海瀾之家3968.950.770.800.843.3711.1910.654.28%強(qiáng)烈推薦-A時(shí)尚休閑森馬服飾30711.380.630.690.802.7616

44、.4914.233.08%強(qiáng)烈推薦-A太平鳥7515.621.191.381.632.5611.329.586.30%審慎推薦-A比音勒芬8546.681.612.262.854.9520.6516.380.00%強(qiáng)烈推薦-A女裝朗姿股份389.530.530.660.751.2814.4412.712.62%審慎推薦-A歌力思4914.661.081.301.582.0711.289.283.58%強(qiáng)烈推薦-A地素時(shí)尚9323.151.431.641.873.1214.1212.388.64%審慎推薦-A安正時(shí)尚5112.610.700.921.071.6513.7111.792.74%強(qiáng)烈推薦-A童裝安奈兒2619.810.630.770.942.7925.7321.070.81%審慎推薦-A家紡富安娜677.670.620.700.802.0710.969.596.41%強(qiáng)烈推薦-A羅萊生活839.980.710.790.912.2812.6310.973.64%強(qiáng)烈推薦-A水星家紡4918.