財(cái)務(wù)管理基礎(chǔ)第05章風(fēng)險(xiǎn)與收益

1、第5章 風(fēng)險(xiǎn)與收益【學(xué)習(xí)目標(biāo)】 通過本章學(xué)習(xí)，應(yīng)該掌握風(fēng)險(xiǎn)的概念及種類，掌握風(fēng)險(xiǎn)價(jià)值和風(fēng)險(xiǎn)收益率的概念和計(jì)算方法；了解風(fēng)險(xiǎn)與收益的關(guān)系，熟悉資本資產(chǎn)定價(jià)模型的應(yīng)用；了解套利定價(jià)理論的意義；了解投資組合的意義以及風(fēng)險(xiǎn)的衡量方法。 5.1 風(fēng)險(xiǎn)與收益的含義5.1.1 風(fēng)險(xiǎn)的含義與分類 1）風(fēng)險(xiǎn)的含義 風(fēng)險(xiǎn)是一個(gè)非常重要的財(cái)務(wù)概念,在財(cái)務(wù)管理中，人們對(duì)風(fēng)險(xiǎn)含義的理解不是一成不變的，而是隨著財(cái)務(wù)管理科學(xué)理論的發(fā)展不斷發(fā)展完善的?！帮L(fēng)險(xiǎn)是發(fā)生損失的可能性”“風(fēng)險(xiǎn)是預(yù)期結(jié)果的不確定性”風(fēng)險(xiǎn)是指投資組合的系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)，既不是指單個(gè)資產(chǎn)的風(fēng)險(xiǎn)，又不是指投資組合的全部風(fēng)險(xiǎn) 資產(chǎn)對(duì)投資組合風(fēng)險(xiǎn)的貢獻(xiàn)，或者說該資產(chǎn)收益

2、率與市場(chǎng)組合收益率之間的相關(guān)性財(cái)務(wù)管理中風(fēng)險(xiǎn)概念的演進(jìn)，實(shí)際是為了明確風(fēng)險(xiǎn)和收益之間的權(quán)衡關(guān)系，是為了逐步明確什么是與收益相關(guān)的風(fēng)險(xiǎn)，與收益相關(guān)的風(fēng)險(xiǎn)才是財(cái)務(wù)管理中所說的風(fēng)險(xiǎn)。在使用風(fēng)險(xiǎn)概念時(shí)，不要混淆投資對(duì)象本身固有的風(fēng)險(xiǎn)和投資人需要承擔(dān)的風(fēng)險(xiǎn)。2）風(fēng)險(xiǎn)的分類風(fēng)險(xiǎn)從個(gè)別投資主體的角度可分系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)和非系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)風(fēng)險(xiǎn)從公司本身角度來說，可以分為經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)和財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn) 從財(cái)務(wù)活動(dòng)基本內(nèi)容角度來說，可分為籌資風(fēng)險(xiǎn)、投資風(fēng)險(xiǎn)、營(yíng)運(yùn)風(fēng)險(xiǎn)和收益分配風(fēng)險(xiǎn)等3）風(fēng)險(xiǎn)對(duì)策規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)減少風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)移風(fēng)險(xiǎn)接受風(fēng)險(xiǎn)4）風(fēng)險(xiǎn)偏好風(fēng)險(xiǎn)厭惡者風(fēng)險(xiǎn)喜好者 風(fēng)險(xiǎn)中立者5.1.2資產(chǎn)收益的含義與分類1）資產(chǎn)收益的含義資產(chǎn)收益，是指資產(chǎn)的價(jià)值

3、在一定時(shí)期的增值以絕對(duì)量表示的資產(chǎn)收益額以相對(duì)量表示的資產(chǎn)收益率或報(bào)酬率2）資產(chǎn)收益率的類型實(shí)際收益率名義收益率預(yù)期收益率 必要收益率無風(fēng)險(xiǎn)收益率風(fēng)險(xiǎn)收益率 5.2 單項(xiàng)資產(chǎn)的風(fēng)險(xiǎn)與收益5.2.1隨機(jī)變量、概率與概率分布隨機(jī)事件是指經(jīng)濟(jì)活動(dòng)中，某一事件在相同的條件下可能發(fā)生也可能不發(fā)生的事件。概率就是用來表示隨機(jī)事件發(fā)生可能性大小的數(shù)值。將概率以 表示，n表示可能出現(xiàn)的所有情況，則概率必須符合以下兩個(gè)要求： 所有的概率即Pi都在0和1之間，即0 Pi 1，1為必然發(fā)生的事件的概率，0為不可能發(fā)生的事件的概率所有的結(jié)果的概率之和為1，即概率分布有離散型概率分布和連續(xù)性概率分布5.2.2預(yù)期值期望

4、值是指隨機(jī)變量（各種結(jié)果）以相應(yīng)的概率為權(quán)數(shù)的加權(quán)平均值已知對(duì)將來收益率和概率的估計(jì)時(shí)：期望值如果只擁有各個(gè)時(shí)期的收益率，此時(shí)，可看成概率 為定值。5.2.3離散程度1）方差和標(biāo)準(zhǔn)差（1）當(dāng)隨機(jī)變量為“總體”時(shí)（2）當(dāng)隨機(jī)變量為樣本時(shí) 2）標(biāo)準(zhǔn)離差率5.2.4風(fēng)險(xiǎn)收益率和風(fēng)險(xiǎn)收益額5.3.1投資組合的預(yù)期收益率5.3 投資組合的風(fēng)險(xiǎn)與收益 對(duì)于投資組合來說，預(yù)期收益率的計(jì)算比較簡(jiǎn)單，是投資組合中單項(xiàng)資產(chǎn)預(yù)期收益率以各單項(xiàng)資產(chǎn)在總投資價(jià)值中所占比例為權(quán)數(shù)的加權(quán)平均數(shù)。其計(jì)算公式為：5.3.2投資組合的風(fēng)險(xiǎn)及其衡量1）投資組合的風(fēng)險(xiǎn)分散功能投資組合的標(biāo)準(zhǔn)差，并不是單個(gè)資產(chǎn)標(biāo)準(zhǔn)差的簡(jiǎn)單加權(quán)平均數(shù)。投

5、資組合的風(fēng)險(xiǎn)不僅取決于組合內(nèi)各項(xiàng)投資的風(fēng)險(xiǎn)，而且取決于各個(gè)投資項(xiàng)目之間的關(guān)系。 完全負(fù)相關(guān)的兩種股票及其構(gòu)成的投資組合的報(bào)酬率與標(biāo)準(zhǔn)差年度股票W的實(shí)際報(bào)酬率（Kw)股票M的實(shí)際報(bào)酬率（KM)投資組合WM的實(shí)際報(bào)酬率（KP)19951996199719981999平均報(bào)酬率標(biāo)準(zhǔn)率40%-10%35%-5%15%15%22.6%-10%40%-5%35%15%15%22.6%15%15%15%15%15%15%0.0%199619961996199719971997199819981998199919991999-20-20-20-10-10-100001010102020203030304040

6、40505050KW(%)KM(%)KP(%)股票M股票W投資組合WM199519951995 完全負(fù)相關(guān)的兩種股票及其構(gòu)成的投資組合的報(bào)酬率與標(biāo)準(zhǔn)差年度股票W的實(shí)際報(bào)酬率（ KW ）股票M的實(shí)際報(bào)酬率（KM）投資組合WM的實(shí)際報(bào)酬率（KP）19951996199719981999平均報(bào)酬率標(biāo)準(zhǔn)差-10%40%-5%35%15%15%22.6%-10%40%-5%35%15%15%22.6%-10%40%-5%35%15%15%22.6%完全正相關(guān)的兩種股票及其構(gòu)成的投資組合的報(bào)酬率與標(biāo)準(zhǔn)差199819971996199950403020100-10-2050403020100-2019991

7、99819971996199619971998199950403020100-10-20KM(%)KP(%)股票W股票M投資組合WMKW(%)-10完全正相關(guān)的兩種股票及其構(gòu)成的投資組合的報(bào)酬率與標(biāo)準(zhǔn)差199519951995部分正相關(guān)的兩種股票及其構(gòu)成的投資組合的報(bào)酬率與標(biāo)準(zhǔn)差年度股票W的實(shí)際報(bào)酬率（ KW ）股票M的實(shí)際報(bào)酬率（KR）投資組合WM的實(shí)際報(bào)酬率（KP）19951996199719981999平均報(bào)酬率標(biāo)準(zhǔn)差40%-10%355-5%15%15%22.6%28%20%41%-17%3%15%22.6%34%5%38%-11%9515%20.6%19971998199950403

8、020100-10-20-20-10010203040501999199819971996股票WKW(%)50403020100-10-201996199719981999股票R1996投資組合WRKR(%)KP(%)部分正相關(guān)的兩種股票及其構(gòu)成的投資組合的報(bào)酬率與標(biāo)準(zhǔn)差199519951995各種投資之間不可能完全正相關(guān)，也不可能完全負(fù)相關(guān)，所以不同投資之間的組合可以降低風(fēng)險(xiǎn)，但又不能完全消除風(fēng)險(xiǎn)。一般而言，投資的種類越多，風(fēng)險(xiǎn)越小。投資組合減少或消除的主要是公司特有風(fēng)險(xiǎn)。市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)是不能通過投資組合消除的。 2）投資組合的風(fēng)險(xiǎn)計(jì)量（1）協(xié)方差的計(jì)算反映兩個(gè)變量之間相互關(guān)系的另一個(gè)統(tǒng)計(jì)指標(biāo)是相

9、關(guān)系數(shù)協(xié)方差和相關(guān)系數(shù)的關(guān)系為：當(dāng) 1 時(shí)，表明兩種資產(chǎn)之間完全正相關(guān)；當(dāng) -1 時(shí)，表明兩種資產(chǎn)之間完全負(fù)相關(guān)；當(dāng) 0 時(shí)，表明兩種資產(chǎn)之間不相關(guān)。 相關(guān)系數(shù)是標(biāo)準(zhǔn)化的協(xié)方差，其取值范圍（1，1） 證券A和證券B收益率的相關(guān)性 （2）協(xié)方差矩陣從上面的矩陣可以看出，投資組合總體期望收益率方差與標(biāo)準(zhǔn)差可以展開 項(xiàng)，其中方差項(xiàng)為n項(xiàng)，協(xié)方差為 項(xiàng)。（3）協(xié)方差比方差更重要投資組合總體期望收益率方差與標(biāo)準(zhǔn)差的大小，隨著投資項(xiàng)目數(shù)量的增加，越來越依賴于投資組合中的協(xié)方差，而不決定于投資組合中的各個(gè)投資項(xiàng)目的方差。當(dāng)投資組合中包含的投資項(xiàng)目之?dāng)?shù)量非常大時(shí)，單個(gè)投資項(xiàng)目的方差對(duì)投資組合總體方差的影響幾乎

10、可以忽略不計(jì)。5.3.3投資組合的有效集兩項(xiàng)資產(chǎn)投資組合的情況下投資的可行集多項(xiàng)資產(chǎn)或證券組合的可行集1）它揭示了分散化效應(yīng)2）它表達(dá)了最小方差組合3）它表達(dá)了投資的有效集合5.3.4資本市場(chǎng)線（CML）加入了無風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)的有效組合集假設(shè)某個(gè)體擁有有無風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)和“市場(chǎng)組合”M 組成的投資組合。組合的預(yù)期收益為：其標(biāo)準(zhǔn)差為：有效組合的直線方程為：該直線方程表示的直線稱為“資本市場(chǎng)線”（CML）RPPRFRMMCMLOM資本市場(chǎng)線5.4 資本資產(chǎn)定價(jià)模型（CAPM）資本資產(chǎn)定價(jià)模型（Capital asset pricing model CAPM）是由經(jīng)濟(jì)學(xué)家William F. Sharpe于19

11、64年提出的。后來由于他在此方面做出的貢獻(xiàn)與Harry Markowitz獲得了1990年度的諾貝爾經(jīng)濟(jì)學(xué)獎(jiǎng)。所謂資本資產(chǎn)主要指的是資本市場(chǎng)上的證券，而定價(jià)則試圖解釋資本市場(chǎng)上證券的預(yù)期收益率和相應(yīng)風(fēng)險(xiǎn)的關(guān)系以及建立在這種關(guān)系上的證券估價(jià)。5.4.1系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)與系數(shù)1）系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)原則系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)原則說明，承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)時(shí)所得到的回報(bào)的大小，僅僅取決于這項(xiàng)投資的系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)。2）系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)的度量根據(jù)風(fēng)險(xiǎn)與收益的關(guān)系，系數(shù)也被定義為某資產(chǎn)的收益率與市場(chǎng)組合之間的相關(guān)性。系數(shù)是反映同一時(shí)期內(nèi)各證券收益率和市場(chǎng)組合平均收益率之間的相互關(guān)系的回歸線的回歸系數(shù)。這條回歸線也被稱為證券特征線。證券市場(chǎng)線是資本-資產(chǎn)定價(jià)模型的幾

12、何表示。一種投資組合的系數(shù)，是該組合中各種資產(chǎn)的系數(shù)的簡(jiǎn)單加權(quán)平均數(shù)，用公式表示為：5.4.2證券市場(chǎng)線市場(chǎng)預(yù)期收益率往往由無風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)收益率和證券的風(fēng)險(xiǎn)收益率構(gòu)成，根據(jù) 系數(shù)含義和風(fēng)險(xiǎn)與報(bào)酬的關(guān)系應(yīng)有：這即是資本-資產(chǎn)定價(jià)模型（CAPM）的表達(dá)式，它反映了個(gè)別證券的收益和風(fēng)險(xiǎn)之間的相應(yīng)關(guān)系。證券市場(chǎng)線是資本-資產(chǎn)定價(jià)模型的幾何表示。SML01.0 系數(shù) 證券市場(chǎng)線5.4.3套利定價(jià)理論套利定價(jià)理論是美國(guó)學(xué)者斯蒂芬羅斯于1976年在資本資產(chǎn)定價(jià)模型（單因素模式市場(chǎng)組合風(fēng)險(xiǎn)）的基礎(chǔ)上建立起來的一種多因素模型。認(rèn)為任何證券的收益率是K個(gè)要素的線性函數(shù)，其理論內(nèi)涵在于表明證券投資收益與風(fēng)險(xiǎn)之間的多因素線性關(guān)系。按照APT模型，證券的預(yù)期收益率的計(jì)算公式可以概括為：影響證券收益率的因素不止一個(gè)，而是K個(gè)因素。資本市場(chǎng)是完全競(jìng)爭(zhēng)的市場(chǎng)。實(shí)行多元化投資，可消除只影響單一證券的特定風(fēng)險(xiǎn)非系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)。 在市場(chǎng)均衡時(shí)，投資組合的套利收益為0。投資者屬于風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避類型。多元化投資組合特征：不含非系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)有足夠的證券可以構(gòu)成一個(gè)有效組合使誤差=0APT模式下，證券或資產(chǎn)j的預(yù)期收益率為： 式中：K：影響資產(chǎn)收益率因素的數(shù)量 E(rj1)