半導(dǎo)體設(shè)備龍頭北方華創(chuàng)研究：如何看待北方華創(chuàng)的市值成長(zhǎng)空間-

1、半導(dǎo)體設(shè)備龍頭北方華創(chuàng)研究：如何看待北方華創(chuàng)的市值成長(zhǎng)空間_ HYPERLINK /SH601878.html 1. 如何看待行業(yè)周期性波動(dòng)對(duì)于半導(dǎo)體設(shè)備公司的估值影響？1.1. 傳統(tǒng)認(rèn)知：半導(dǎo)體“一代技術(shù)、一代設(shè)備工藝”；周期性波動(dòng)較強(qiáng)市場(chǎng)擔(dān)心半導(dǎo)體行業(yè)周期性波動(dòng)對(duì)半導(dǎo)體公司估值的影響。1) 半導(dǎo)體行業(yè)：在過(guò)去的 50 年間不斷革新，從大型主機(jī)時(shí)代PC+互聯(lián)網(wǎng)時(shí)代互聯(lián)網(wǎng)+ 手機(jī)時(shí)代智能手機(jī)市場(chǎng)5G、AI、大數(shù)據(jù)、云計(jì)算時(shí)代，經(jīng)歷 5 代周期性變革，行業(yè) 周期性波動(dòng)明顯。2) 半導(dǎo)體設(shè)備：半導(dǎo)體行業(yè)具有“一代設(shè)備，一代工藝，一代產(chǎn)品”特征，技術(shù)革新做 為行業(yè)向前的原動(dòng)力，每一代技術(shù)發(fā)展都是由設(shè)

2、備端驅(qū)動(dòng)開(kāi)始。但半導(dǎo)體設(shè)備需求 來(lái)源于下游的擴(kuò)產(chǎn)周期，且增速為下游制造環(huán)節(jié)需求增速二階導(dǎo)，周期性更為顯著。1.2. 我們認(rèn)知：半導(dǎo)體設(shè)備龍頭市值周期性并不明顯，擔(dān)憂應(yīng)適當(dāng)弱化但我們統(tǒng)計(jì)過(guò)去 16 年（2006-2021 年）半導(dǎo)體設(shè)備銷(xiāo)售額情況，對(duì)比 3 家半導(dǎo)體設(shè) 備龍頭公司（應(yīng)用材料、拉姆研究、阿斯曼）市值走勢(shì)。對(duì)比發(fā)現(xiàn)半導(dǎo)體設(shè)備龍頭公司的股價(jià)走勢(shì)周期性較行業(yè)并不明顯。我們認(rèn)為，主要受益于其在各個(gè)細(xì)分設(shè)備環(huán)節(jié)的高壟斷（1-2 家吃掉市場(chǎng)絕大部分份 額），市場(chǎng)愿意給予更高的估值溢價(jià)。尤其在最近 10 年期間（2016 年-2021 年 Q3）， 隨著半導(dǎo)體設(shè)備龍頭在細(xì)分設(shè)備領(lǐng)域市占率的持續(xù)提

3、升、以及對(duì)行業(yè)先進(jìn)制程的推動(dòng)（尤其是阿斯曼），受行業(yè)周期性波動(dòng)影響明顯縮小。市場(chǎng)對(duì)于半導(dǎo)體設(shè)備的投資多側(cè)重于行業(yè)景氣度周期的研判。但我們認(rèn)為： HYPERLINK /SZ002371.html 1) 北方華創(chuàng)作為國(guó)內(nèi)平臺(tái)型半導(dǎo)體設(shè)備龍頭企業(yè)，未來(lái) 10 年，有望復(fù)制北美半導(dǎo)體設(shè)備龍頭公司過(guò)去 10年市占率提升（國(guó)產(chǎn)替代）、多元產(chǎn)品平臺(tái)化布局（平臺(tái)型公司） 的歷史趨勢(shì)。在考慮北方華創(chuàng)估值的過(guò)程中，我們認(rèn)為可適當(dāng)弱化行業(yè)需求周期性 波動(dòng)對(duì)于公司估值波動(dòng)的影響。2) 過(guò)去 5 年（2017 年-2021 年），中國(guó)半導(dǎo)體設(shè)備銷(xiāo)售額平均增速較全球高出 17.4%， 我們認(rèn)為，北方華創(chuàng)作為國(guó)內(nèi)平臺(tái)型半導(dǎo)

4、體設(shè)備龍頭，在國(guó)內(nèi)肥沃的土壤上、未來(lái) 成長(zhǎng)速度有望較美國(guó)應(yīng)用材料更快，享受更高的估值溢價(jià)。2. 如何看待北方華創(chuàng)的合理市值區(qū)間？2.1. 以美國(guó)應(yīng)用材料為錨，向半導(dǎo)體設(shè)備龍頭看齊 HYPERLINK /SH688012.html 半導(dǎo)體晶圓制造核心 3 大設(shè)備：光刻機(jī)、刻蝕機(jī)設(shè)備、氣相沉積設(shè)備，占據(jù)了產(chǎn)線設(shè)備總投資額 70%。從競(jìng)爭(zhēng)格局來(lái)看，國(guó)內(nèi)外具備非常相似的競(jìng)爭(zhēng)格局特征。光刻機(jī)以 阿斯曼（全球龍頭）、上海微電子（國(guó)內(nèi)）為首；刻蝕設(shè)備以拉姆研究（全球龍頭）、 中微公司（國(guó)內(nèi)）為首；氣相沉積設(shè)備以應(yīng)用材料（全球龍頭）、北方華創(chuàng)（國(guó)內(nèi)） 為首。我們認(rèn)為，北方華創(chuàng)作為國(guó)內(nèi)平臺(tái)型半導(dǎo)體設(shè)備龍頭，應(yīng)當(dāng)

5、與美國(guó)應(yīng)用材料為錨， 進(jìn)行對(duì)標(biāo)分析。2.2. 設(shè)立 3 大指標(biāo)：市值比、營(yíng)收比、半導(dǎo)體設(shè)備銷(xiāo)售額中國(guó)/全球比較市場(chǎng)傳統(tǒng)的對(duì)國(guó)內(nèi)半導(dǎo)體設(shè)備公司進(jìn)行 P/S 估值。我們對(duì)北方華創(chuàng)進(jìn)行了3 個(gè)不 同維度指標(biāo)的對(duì)比（核心與海外半導(dǎo)體設(shè)備龍頭應(yīng)用材料進(jìn)行對(duì)標(biāo)），包括：市值比 Ratio、營(yíng)收比 Ratio、半導(dǎo)體設(shè)備銷(xiāo)售額 中國(guó)/全球 Ratio。1) 市值比 Ratio：北方華創(chuàng)市值/應(yīng)用材料市值。北方華創(chuàng)從 2017 年重組后（七星電子 與北方微電子重組），近5 年市值迎來(lái)近 12 倍漲幅，和應(yīng)用材料市值比持續(xù)縮?。☉?yīng) 用材料近 5 年漲幅約 3.5 倍）。我們發(fā)現(xiàn)，在過(guò)去 2 年的運(yùn)行當(dāng)中，兩者總

6、市值比呈現(xiàn)區(qū)間震蕩特征，以 9%比值為底部、25-29%比值為頂部，目前運(yùn)行在 18%的中間范 圍。2）營(yíng)收比 Ratio：北方華創(chuàng)營(yíng)收/應(yīng)用材料營(yíng)收。北方華創(chuàng)從 2017 年起，其營(yíng)收快 速增長(zhǎng)、近 5 年迎來(lái)超 8.2 倍漲幅，明顯快于應(yīng)用材料的 2.1 倍。我們發(fā)現(xiàn)，在過(guò)去 5 年 的運(yùn)行當(dāng)中，兩者營(yíng)收值比已持續(xù)增大（代表營(yíng)收差距縮?。?，從 2017 年的 1.2%上升至 2021 年的 3.5%。注：2021 年北方華創(chuàng)營(yíng)收假設(shè)：因公司 2021 年 H1 微電子裝備公司（半導(dǎo)體設(shè)備子 公司）占公司總營(yíng)收比 69%。同理假設(shè)：公司半導(dǎo)體設(shè)備營(yíng)收為 2021 年業(yè)績(jī)預(yù)告營(yíng)收中 值 96.

7、9 億元*0.69=67 億元。3）半導(dǎo)體設(shè)備銷(xiāo)售額-中國(guó)/全球 Ratio：我們統(tǒng)計(jì)半導(dǎo)體設(shè)備全球/國(guó)內(nèi)銷(xiāo)售額，雖 周期性波動(dòng)明顯，但過(guò)去 5 年（2017-2021 年 Q3）國(guó)內(nèi)半導(dǎo)體設(shè)備銷(xiāo)售額增速較全球增 速平均高出 17.4%，國(guó)內(nèi)需求明顯強(qiáng)勁。2.3. 通過(guò)擬合測(cè)算：北方華創(chuàng)合理市值有向上提升空間復(fù)盤(pán)過(guò)去核心 2 波漲幅：從營(yíng)收比 Ratio 維度來(lái)看，過(guò)去 3 年雖然北方華創(chuàng)、應(yīng)用 材料各自市值股價(jià)均有提升，但整體維持在 9%-28%之間的橫盤(pán)震蕩區(qū)間。在其中最大的 2 波漲幅，公司訂單+存貨的快速提升（自 2019 年 Q3 起，公司合同負(fù) 債+存貨同比增速快速上行）。但我們認(rèn)

8、為，核心驅(qū)動(dòng)因子更多來(lái)自于行業(yè)景氣度提 升帶來(lái)的 beta 行情，而非市場(chǎng)給予公司半導(dǎo)體設(shè)備龍頭公司的估值溢價(jià)。1）2019 年 10 月-2020 年 8 月：大陸自主晶圓廠進(jìn)入擴(kuò)產(chǎn)高峰期，中國(guó)半導(dǎo)體設(shè)備 銷(xiāo)售額明顯提速（2019 年 Q4-2020 年 Q3 平均同比增速達(dá) 52%），中國(guó)成為全球半導(dǎo) 體設(shè)備銷(xiāo)售最大市場(chǎng)（2020 年 Q3 達(dá) 29%）。2）2021 年 4 月-2021 年 7 月：受“缺芯潮”影響（疫情線上辦公+新能源車(chē)+光伏需 求），晶圓產(chǎn)能緊張加劇。行業(yè)加速進(jìn)入被動(dòng)補(bǔ)庫(kù)存周期，下游廠商設(shè)備擴(kuò)產(chǎn)需求提 速，中國(guó)半導(dǎo)體設(shè)備銷(xiāo)售額再次明顯提速（2021 年 Q2-202

9、1 年 Q3 平均同比增速達(dá) 75%）。公司合同負(fù)債+存貨持續(xù)高增長(zhǎng)。因此我們通過(guò)將市值比、營(yíng)收比、半導(dǎo)體設(shè)備銷(xiāo)售額 中國(guó)/全球比進(jìn)行擬合(2016 年 -2021 年)，發(fā)現(xiàn) 2019 年至今，隨著北方華創(chuàng)高速成長(zhǎng)、較應(yīng)用材料營(yíng)收比已明顯增 大（過(guò)去 6 年增長(zhǎng) 3.9 倍），疊加國(guó)內(nèi)半導(dǎo)體設(shè)備行業(yè)需求的高速增長(zhǎng)（過(guò)去 6 年半 導(dǎo)體設(shè)備銷(xiāo)售額 中國(guó)/全球比增長(zhǎng) 3.3 倍）。 HYPERLINK /SH688012.html 我們認(rèn)為，在國(guó)內(nèi)肥沃的土壤上（過(guò)去 5 年中國(guó)半導(dǎo)體設(shè)備銷(xiāo)售額平均增速較全球 高 17.4%），疊加與海外相似的競(jìng)爭(zhēng)格局（全球應(yīng)用材料+拉姆研究+阿斯曼，國(guó)內(nèi) 北方華

10、創(chuàng)+中微公司+上海微電子），國(guó)內(nèi)半導(dǎo)體設(shè)備公司未來(lái)成長(zhǎng)速度有望較全球 設(shè)備龍頭更高，在國(guó)內(nèi)更豐富的土壤下培育出的公司應(yīng)該給與更高估值。未來(lái)公司 與應(yīng)用材料的市值比有望進(jìn)一步縮小。（報(bào)告來(lái)源：未來(lái)智庫(kù)）3. 盈利預(yù)測(cè)公司作為國(guó)內(nèi)半導(dǎo)體設(shè)備龍頭，下游覆蓋半導(dǎo)體設(shè)備（北方微電子）、真空與新能源 鋰電設(shè)備（北方華創(chuàng)真空）、電子元器件（七星華創(chuàng)）3 大板塊?；谝韵屡袛啵覀冾A(yù)計(jì)，2021-2023 年，公司電子工藝裝備（包括半導(dǎo)體設(shè)備、真 空與新能源鋰電設(shè)備）收入同比增長(zhǎng) 75%/51%/46%,毛利率 34%/35%/37%；電子元器 件收入同比增長(zhǎng) 2%/2%/2%,毛利率 66%/66%/66%

11、；其他業(yè)務(wù)同比增長(zhǎng)-8.8%/0%/0%,毛 利率 45%/45%/45%。半導(dǎo)體設(shè)備（北方微電子為運(yùn)營(yíng)主體）1) 設(shè)備行業(yè)市場(chǎng)空間：據(jù)不完全統(tǒng)計(jì)（大陸地區(qū)已公布投資擴(kuò)產(chǎn)計(jì)劃），國(guó)內(nèi) 8 吋擴(kuò)產(chǎn) 總目標(biāo)達(dá) 144.74 萬(wàn)片/月，截至 2021 年產(chǎn)能達(dá) 89 萬(wàn)片/月，產(chǎn)能缺口 55.75 萬(wàn)片/ 月；12 吋擴(kuò)產(chǎn)總目標(biāo)達(dá) 205.3 萬(wàn)片/月，截至 2021 年產(chǎn)能達(dá) 58.8 萬(wàn)片/月，產(chǎn)能缺 口 146.5 萬(wàn)片/月；假設(shè) 8 吋每萬(wàn)片/月投資額為 8 億元、12 吋每萬(wàn)片/月投資額為 60 億元；對(duì)應(yīng)合計(jì)擴(kuò)產(chǎn)需求達(dá) 9236 億元人民幣。其中設(shè)備投資額占總投資額比重約 75%，對(duì)應(yīng)設(shè)

12、備市場(chǎng)空間達(dá) 6927 億元。假設(shè)擴(kuò)產(chǎn)產(chǎn)能在 2022-2025 年的 4 年間全部 落地，對(duì)應(yīng)平均每年國(guó)內(nèi)半導(dǎo)體設(shè)備市場(chǎng)空間達(dá) 1732 億元。2) 公司市占率：據(jù) Gartner 數(shù)據(jù)，2017-2020 年中國(guó)大陸半導(dǎo)體設(shè)備市場(chǎng)規(guī)模分別為 974 億元、1156 億元、979 億元、1153 億元（按 6.7 人民幣/美元匯率計(jì)算）；2017- 2020 年北方華創(chuàng)微電子營(yíng)業(yè)收入 11 億元、20 億元 26 億元、42 億元。測(cè)算得出北 方華創(chuàng)市占率分別為 2.1%、2.3%、2.9%、3.3%。2021 年前三季度公司合同負(fù)債同比 增長(zhǎng) 134%、存貨同比增長(zhǎng) 62%，隨著下游“缺芯

13、”帶來(lái)半導(dǎo)體設(shè)備加速擴(kuò)產(chǎn)，預(yù)計(jì)公 司營(yíng)收有望加速提升。我們預(yù)計(jì)公司 2021-2023 年國(guó)內(nèi)半導(dǎo)體設(shè)備市占率為 4.4%/6.9%/10.2%（逐年提升，且呈加速趨勢(shì)）。3) 營(yíng)收預(yù)測(cè)：綜上，我們預(yù)計(jì)公司 2021-2023 年半導(dǎo)體設(shè)備營(yíng)收分別達(dá) 77/119/176 億 元，同比增長(zhǎng) 85%/55%/48%。毛利率 34%/35%/37%。真空與新能源鋰電設(shè)備（北方華創(chuàng)真空為運(yùn)營(yíng)主體）主要業(yè)務(wù)包括光伏（長(zhǎng)晶爐等）+鋰電（攪拌機(jī)、涂布機(jī)等）設(shè)備，為公司傳統(tǒng)業(yè)務(wù)。 2020 年北方華創(chuàng)真空實(shí)現(xiàn)營(yíng)收 7.1 億元，凈利潤(rùn) 0.7 億元；2021 年上半年北方華創(chuàng) 真空實(shí)現(xiàn)營(yíng)收 3.3 億元，凈利潤(rùn) 0.4 億元。受益下游新能源需求旺盛，我們預(yù)計(jì)未 來(lái)將保持 20%的穩(wěn)定增長(zhǎng)態(tài)勢(shì)（參照光伏新增裝機(jī)年復(fù)合增速）。預(yù)計(jì)公司 2021-2023 年真空與新能源鋰電設(shè)備營(yíng)收分別達(dá) 8.6/10.3/12.3 億元，同比增長(zhǎng) 20%/20%/20%。 毛利率 35%/35%/35%。電子元器件（七星華創(chuàng)為運(yùn)營(yíng)主體）主要涉及電容、電阻、模塊電源、晶振等產(chǎn)