2022年中科電氣研究報(bào)告

1、2022年中科電氣研究報(bào)告一、 中科電氣公司畫像：快速進(jìn)階的負(fù)極新星1.1 轉(zhuǎn)型之路：磁電設(shè)備背景，并購(gòu)切入負(fù)極賽道深耕磁電設(shè)備領(lǐng)域，布局負(fù)極材料開啟新章程。公司2004年于電磁行業(yè)起步，并在磁力設(shè)備領(lǐng)域不斷深耕，產(chǎn)品包括鋰電自動(dòng)化電氣控制設(shè)備、鋰電負(fù)極材料磁分離器成套設(shè)備、鋰電正極材料磁分離器成套設(shè)備等，對(duì)負(fù)極生產(chǎn)工藝有一定基礎(chǔ)和理解。2017年，公司收購(gòu)湖南星城石墨，進(jìn)入鋰電負(fù)極材料領(lǐng)域；相繼收購(gòu)貴州格瑞特新材料、參股雅安集能新材料有限公司，配套石墨化加工能力；2021年分別合資億緯鋰能、寧德時(shí)代建設(shè)負(fù)極一體化項(xiàng)目，5年時(shí)間實(shí)現(xiàn)從設(shè)備制造商到鋰電負(fù)極頭部企業(yè)轉(zhuǎn)型。公司實(shí)際控制人為余新和李愛

2、武（夫妻關(guān)系），余新直接持有公司12.55%股份，李愛武直接持有公司2.91%股份，二人合計(jì)直接及間接持有公司股份16.77%。截至2021年底，其他高管（皮濤、張斌、黃雄軍、鐘連秋、張作良、陶振友）合計(jì)直接持有公司股份1.63%。國(guó)資背景的“深創(chuàng)投”直接及間接持有公司股份1.82%。2021年定增共有11家機(jī)構(gòu)獲配，包括下游客戶中創(chuàng)新航、產(chǎn)業(yè)資本成都產(chǎn)投先進(jìn)制造股權(quán)投資基金、外資機(jī)構(gòu)UBS AG及麥格理銀行等。對(duì)外投資聚焦主業(yè)，綁定產(chǎn)業(yè)鏈上下游。公司現(xiàn)已建成長(zhǎng)沙星城石墨（99.99%控股）、貴州格瑞特（100%控股）、四川集能（37.5%參股）三大產(chǎn)能基地。2021年新引入深創(chuàng)投制造業(yè)轉(zhuǎn)型升

3、級(jí)新材料基金投資9億增資中科星城控股有限公司（旗下控股云南（與億緯鋰能合資）、貴安新區(qū)（與寧德時(shí)代合資）兩大新增基地），深創(chuàng)投持股75%，公司將在2年內(nèi)以發(fā)行股份+支付現(xiàn)金方式回購(gòu)上述股權(quán)。在焦類原材料領(lǐng)域，公司擬參股安徽海達(dá)新材料建設(shè)10萬噸負(fù)極粉體原材料、已參股成都益大新材料，強(qiáng)化一體化縱深布局。1.2 經(jīng)營(yíng)分析：收入高速增長(zhǎng)，盈利邊際改善受益負(fù)極材料需求提升，公司業(yè)績(jī)高速增長(zhǎng)。公司相繼收購(gòu)?fù)顿Y星城石墨（負(fù)極）、貴州格瑞特（石墨化）、集能新材料（石墨化），卯力進(jìn)軍鋰電負(fù)極行業(yè)，2017-2021年，公司營(yíng)業(yè)收入由4.21億元增長(zhǎng)至21.94億元，4年CAGR達(dá)到51%；歸母凈利潤(rùn)由0.47

4、億元增長(zhǎng)至3.65億元，4年CAGR達(dá)到67%。其中2021年增長(zhǎng)最為迅猛。主要受益于下游新能源車行業(yè)快速增長(zhǎng)，公司布局開拓已久的核心客戶大幅放量，石墨化、負(fù)極產(chǎn)能在供需偏緊階段率先釋放卡位。2021Q1-2022Q1，公司營(yíng)業(yè)收入環(huán)比連續(xù)攀升，同比增速接近或超過100%。石墨化供給緊缺，毛利率短期承壓。2021年石墨化供應(yīng)緊缺，價(jià)格快速上漲，公司基于長(zhǎng)遠(yuǎn)戰(zhàn)略規(guī)劃，承擔(dān)部分成本壓力，且負(fù)極出貨量快速提升過程中石墨化自供率相對(duì)下滑，導(dǎo)致毛利率逐季下滑。年底調(diào)價(jià)傳導(dǎo)部分價(jià)格壓力后，Q1毛利率環(huán)比提升5pct。同時(shí)，規(guī)模效應(yīng)下，公司期間費(fèi)用率整體下降。負(fù)極材料銷售規(guī)模快速增長(zhǎng)，營(yíng)收占比持續(xù)提升。20

5、17-2021年，公司負(fù)極材料銷售收入由2.34億元增長(zhǎng)至18.9億元，收入占比從56%上升到86%，毛利率基本在27%-39%范圍內(nèi)。從此外，公司在機(jī)械制造業(yè)產(chǎn)品主要包括中間包通道式感應(yīng)加熱與精煉系統(tǒng)、連鑄電磁攪拌（EMS）成套系統(tǒng)、起重磁力設(shè)備、除鐵器、磁選機(jī)等，收入從1.8億元增長(zhǎng)到2.6億元，CAGR為10%，占比從42%下降到12%，毛利率基本在43%-50%范圍內(nèi)。客戶結(jié)構(gòu)優(yōu)化以及產(chǎn)業(yè)鏈地位階段性提升，下游回款情況改善。由于負(fù)極有效供給緊缺以及公司客戶結(jié)構(gòu)改善，2021Q1以來公司經(jīng)營(yíng)性營(yíng)收周轉(zhuǎn)率整體提高，從43%提升到2022Q1的70%，在公司歷史上處于較高水平。由于石墨化代工

6、環(huán)節(jié)產(chǎn)能緊缺，以及公司產(chǎn)能今年將繼續(xù)快速增長(zhǎng)，負(fù)極生產(chǎn)周期較長(zhǎng)，有提前備貨需求，公司經(jīng)營(yíng)性應(yīng)付周轉(zhuǎn)率從2021Q4開始明顯上升。二、 行業(yè)趨勢(shì)：短期拼保供能力，長(zhǎng)期看技術(shù)迭代2.1 負(fù)極需求：動(dòng)力儲(chǔ)能雙輪驅(qū)動(dòng)，市場(chǎng)規(guī)模快速擴(kuò)張國(guó)內(nèi)：國(guó)補(bǔ)年底到期，地方補(bǔ)充優(yōu)惠政策接棒。我國(guó)新能源車相關(guān)補(bǔ)貼、稅收優(yōu)惠政策主要有財(cái)政補(bǔ)貼政策（國(guó)補(bǔ)）、免征車輛購(gòu)置稅、車船稅優(yōu)惠政策。其中1）國(guó)補(bǔ)到2022年12月31日終止，補(bǔ)貼規(guī)模從原來的預(yù)期的200萬輛放開上限；2）免征車輛購(gòu)置稅：2020年政策指明的終止時(shí)間為2022年底。約為發(fā)票價(jià)/（1+增值稅率）*10%，單車影響約在0.3-3萬元左右；3）車船稅優(yōu)惠政策：

7、按批次公布享受稅收減免優(yōu)惠的車型目錄，尚未確定終止日期，按慣例隨交強(qiáng)險(xiǎn)逐年繳納。1.6L2.0L排量的燃油車稅額約為360660元/年。此外，近期天津、江西、海南、山東、福建、廣東等多地已出臺(tái)針對(duì)規(guī)定期限內(nèi)汽車消費(fèi)的多類型補(bǔ)貼政策，主要包括現(xiàn)金優(yōu)惠、消費(fèi)券、抽獎(jiǎng)、分期優(yōu)惠、以舊換新優(yōu)惠等等，從各地出臺(tái)的地方補(bǔ)貼來看，補(bǔ)貼更加傾向于新能源車。美國(guó)：拜登政府重建美好法案提出：1）繼續(xù)保留新購(gòu)電動(dòng)汽車0.75萬美元激勵(lì)措施5年；2）在工會(huì)化的美國(guó)工廠組裝的電動(dòng)汽車，補(bǔ)貼額外增加0.45萬美元。（電動(dòng)車補(bǔ)貼上限由0.75萬美元提升至最高1.25萬美元，同時(shí)取消車企20萬輛限制）。特斯拉得克薩斯奧斯汀超

8、級(jí)工廠啟動(dòng)，有望推出裝配4680電池的電動(dòng)皮卡Cybertruck、Roadster2跑車、Semi卡車等新品，供給側(cè)革新將帶動(dòng)美國(guó)電動(dòng)車消費(fèi)需求持續(xù)爆發(fā)。2022年4月，美國(guó)新能源車銷量達(dá)到8.65萬輛，同比增長(zhǎng)109%，滲透率6.9%，同比+4.2pct。歐洲：俄烏局勢(shì)加快歐洲碳減排、清潔能源轉(zhuǎn)型進(jìn)程。歐洲本土新能源產(chǎn)業(yè)鏈建設(shè)也已提上日程，2021年8月起，歐洲新能源車銷量滲透率已經(jīng)持續(xù)突破20%。儲(chǔ)能助力能源革命，電化學(xué)儲(chǔ)能經(jīng)濟(jì)性將逐步凸顯。全球碳中和理念成為共識(shí)，能源結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型進(jìn)入加速階段。風(fēng)、光等新能源天然不穩(wěn)定性，需要儲(chǔ)能進(jìn)行調(diào)峰、調(diào)頻等輔助。截至2021年，全球電力系統(tǒng)儲(chǔ)能累計(jì)裝機(jī)

9、209GW，其中電化學(xué)儲(chǔ)能占11.7%。2021年全球電力系統(tǒng)儲(chǔ)能新增裝機(jī)18.3GW，其中電化學(xué)儲(chǔ)能占55.6%，較2018-2020年略有下降，主要是受限于電化學(xué)儲(chǔ)能系統(tǒng)成本較高、商業(yè)模型尚不清晰。但隨儲(chǔ)能系統(tǒng)成本逐步降低，輔以階段性政策支持，靈活便于安裝的電化學(xué)儲(chǔ)能經(jīng)濟(jì)性也將逐步凸顯。其中，憑借環(huán)保性、長(zhǎng)壽命、高能量密度等優(yōu)勢(shì)，鋰電池在電化學(xué)儲(chǔ)能新增裝機(jī)占比從2018年的94.5%提升到98.7%，將成為主流方案。負(fù)極需求快速增長(zhǎng)，3年復(fù)合增長(zhǎng)率超過44%。綜合上述分析測(cè)算，預(yù)計(jì)2022-2024年全球新能源汽車銷量達(dá)到1037/1434/1884萬輛，對(duì)應(yīng)動(dòng)力鋰電池需求量（產(chǎn)量口徑）6

10、77/975/1330 GWh，儲(chǔ)能鋰電池需求約為93/130/178 GWh、消費(fèi)等領(lǐng)域鋰電池需求約為152/183/219 GWh，全球鋰電池需求約為922/1288/1728 GWh，對(duì)應(yīng)負(fù)極需求約為111/155/207萬噸，2021-2024年CAGR為44%。2.2 短期格局：石墨化供給緊平衡，加速頭部集中趨勢(shì)2.2.1 當(dāng)前考驗(yàn)：石墨化保供能力，成為負(fù)極出貨最大瓶頸基于產(chǎn)業(yè)專業(yè)化分工及對(duì)投資回報(bào)率的追求，石墨化環(huán)節(jié)多采用委外加工模式?！叭嗽臁笔^程實(shí)際上是通過熱活化（高溫煅燒）將石油焦、針狀焦等熱力學(xué)不穩(wěn)定的碳原子亂層結(jié)構(gòu)有序轉(zhuǎn)化為石墨晶體結(jié)構(gòu)（即“石墨化”）。由于石墨化固定資

11、產(chǎn)投資高，且技術(shù)差異化相對(duì)較小，能耗強(qiáng)度較大，多集群在能源資源稟賦較高的內(nèi)蒙、貴州等地；而負(fù)極集群于靠近下游電芯廠的華南、華東地區(qū)。綜合考慮投資回報(bào)率以及產(chǎn)業(yè)天然分工，負(fù)極廠商僅內(nèi)部匹配石墨化產(chǎn)線，多采用委外加工模式。供需錯(cuò)配，石墨化成為負(fù)極行業(yè)出貨最大瓶頸。2021年鋰電池需求快速增長(zhǎng)，內(nèi)蒙等省份在能耗指標(biāo)和冬奧會(huì)等多重原因下停產(chǎn)限產(chǎn)，石墨化出現(xiàn)一噸難求緊張局面。石墨化產(chǎn)能成為負(fù)極出貨最大瓶頸， 2021年7、9、10月我國(guó)負(fù)極產(chǎn)量都出現(xiàn)環(huán)比下滑。價(jià)格也從2020年9月低位1.37萬元/噸上漲到2022年5月2.8萬元/噸。為鎖定石墨化產(chǎn)能，負(fù)極企業(yè)甚至駐廠搶貨，被動(dòng)接受調(diào)價(jià)。2.2.2 卡

12、位競(jìng)賽：保供能力決定份額，開啟一體化擴(kuò)產(chǎn)潮負(fù)極集中度提高，但第一梯隊(duì)卡位賽競(jìng)爭(zhēng)更加激烈。 2020-2021年我國(guó)負(fù)極材料廠商出貨量CR3從56%下降到54%，CR7從89%提升到92%，除貝特瑞因天然石墨占比較高而受石墨化影響較小外， TOP2-6競(jìng)爭(zhēng)激烈，距離逐漸縮小，中科電氣負(fù)極產(chǎn)能快速釋放，同時(shí)通過自建、合資、商務(wù)合作等方式鎖定盡可能與負(fù)極產(chǎn)能匹配的石墨化供應(yīng)，份額同比提升2pct。困局之下競(jìng)爭(zhēng)進(jìn)入白熱化，石墨化資源成為提升份額關(guān)鍵資產(chǎn)。此前市場(chǎng)擔(dān)憂能耗雙控完全放開，但實(shí)際上石墨化擴(kuò)產(chǎn)仍收到能耗強(qiáng)度管控，不會(huì)無序擴(kuò)張，由負(fù)極頭部企業(yè)主導(dǎo)申報(bào)的的石墨化+負(fù)極一體化擴(kuò)產(chǎn)項(xiàng)目更易得到地方政府

13、支持，更快拿到能評(píng)動(dòng)工。 2022年石墨化有效產(chǎn)能增量不及負(fù)極增量，據(jù)我們測(cè)算供給缺口繼續(xù)拉大，石墨化和優(yōu)質(zhì)人造負(fù)極產(chǎn)能仍供不應(yīng)求，在今年動(dòng)力+儲(chǔ)能雙輪驅(qū)動(dòng)下電池需求繼續(xù)快速增長(zhǎng)，能保供保出貨的負(fù)極企業(yè)將率先搶占市場(chǎng)份額。負(fù)極企業(yè)為搶奪市場(chǎng)份額，贏下第一輪供給側(cè)卡位賽，紛紛公布10-20萬噸體量的擴(kuò)產(chǎn)項(xiàng)目。2.3 遠(yuǎn)期展望：技術(shù)迭代現(xiàn)在進(jìn)行時(shí)，產(chǎn)品性能決勝長(zhǎng)期格局石墨負(fù)極是當(dāng)前主流，人造石墨滲透率提升。以碳為活性材料的碳負(fù)極通過鋰在碳顆粒中的嵌入和脫出替代鋰在鋰負(fù)極表面的沉積和溶解，減少鋰枝晶形成可能，從而提高安全性并延長(zhǎng)壽命。其中石墨碳材料成本相對(duì)較低、原料儲(chǔ)量豐富，已成為當(dāng)前產(chǎn)業(yè)化程度最高

14、的負(fù)極材料。隨技術(shù)進(jìn)步和工藝改良，人造石墨能量密度與天然石墨的差距逐步縮小，憑借循環(huán)性能的顯著優(yōu)勢(shì)，以及動(dòng)力、儲(chǔ)能市場(chǎng)重要性提升，占比不斷提升。2016-2020年，我國(guó)石墨負(fù)極材料產(chǎn)量中人造石墨占比從68%提升到84%，2021年受制于石墨化產(chǎn)能瓶頸，占比暫時(shí)回落到76%，待產(chǎn)能釋放后滲透率將回歸。負(fù)極是鋰電池性能水桶關(guān)鍵“木板”，技術(shù)迭代仍在快速進(jìn)行中。鋰電池主要由正極、負(fù)極、電解液和隔膜組成，負(fù)極材料對(duì)鋰電池的容量、效率、循環(huán)性能、充電倍率等性質(zhì)有重要影響。負(fù)極材料技術(shù)仍在迭代過程中，快充人造石墨負(fù)極、能量密度更高但膨脹問題亟需解決的硅基負(fù)極、鈉離子電池負(fù)極、鋰金屬負(fù)極等技術(shù)方案將是下一

15、輪負(fù)極份額競(jìng)賽勝負(fù)手，且負(fù)極材料開發(fā)鏈條、周期較長(zhǎng)，提前布局并成功導(dǎo)入核心客戶供應(yīng)鏈的廠商將形成更寬護(hù)城河，在產(chǎn)能過剩期保持更高的產(chǎn)能利用率。三、 中科電氣競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)：石墨化保供力領(lǐng)先，多元客戶產(chǎn)品布局3.1 擴(kuò)產(chǎn)果斷：產(chǎn)能快速釋放搶份額，湘云貴川同步建設(shè)公司為優(yōu)先搶占市場(chǎng)份額，2021年率先投產(chǎn)負(fù)極前/后工序，2021Q4負(fù)極有效產(chǎn)能已經(jīng)接近2.3萬噸，石墨化權(quán)益有效產(chǎn)能約0.6萬噸，公司貴州4.5萬噸石墨化產(chǎn)能已于2022上半年投產(chǎn)，四川1.5萬噸石墨化（持股37.5%）石墨化產(chǎn)能將在下半年投產(chǎn)。公司引入寧德時(shí)代參股投資貴安新區(qū)10萬噸負(fù)極一體化項(xiàng)目，引入億緯鋰能參股建設(shè)云南10萬噸一體化項(xiàng)

16、目，當(dāng)前已披露負(fù)極產(chǎn)能規(guī)劃約44.2（權(quán)益36.7）萬噸/年，石墨化產(chǎn)能39.2（權(quán)益30.1）萬噸/年，市場(chǎng)份額有望再度進(jìn)階。3.2 盈利改善：價(jià)格傳導(dǎo)逐步落地，石墨化配套率提升經(jīng)歷一年磨合期成本傳導(dǎo)更為順暢。2021年前負(fù)極行業(yè)基本沒有大規(guī)模漲過價(jià)，去年石墨化因?yàn)橄蕻a(chǎn)等原因供需錯(cuò)配嚴(yán)重，價(jià)格急劇上漲，電池廠和負(fù)極廠在成本分擔(dān)上還未形成共識(shí)，公司考慮長(zhǎng)期客戶戰(zhàn)略，主動(dòng)承擔(dān)大部分成本壓力，向客戶傳導(dǎo)比例不大。從市場(chǎng)報(bào)價(jià)看，負(fù)極從2021年2月起溫和提價(jià)，在2021年10月底開始啟動(dòng)較大幅度漲價(jià)，2022年4月再次啟動(dòng)漲價(jià)。今年石墨化供給持續(xù)緊平衡，焦類原材料價(jià)格也啟動(dòng)漲價(jià)，在更為靈活的價(jià)格聯(lián)動(dòng)

17、機(jī)制下，成本壓力傳導(dǎo)會(huì)更加順暢。公司石墨化配套率提升，盈利能力邊際改善。公司2021下半年貴州基地負(fù)極成品工序率先投產(chǎn)，出貨量快速上升的同時(shí)，石墨化配套率相對(duì)下滑，成本壓力增大，2021Q4銷量口徑的石墨化自供率僅為28%，負(fù)極單噸扣非凈利潤(rùn)下滑到0.51萬元/噸。2022年初伴隨著公司負(fù)極成品產(chǎn)能和出貨繼續(xù)放量，石墨化配套率探底。隨貴州格瑞特新建的4.5萬噸石墨化產(chǎn)能在Q2投料，保守估計(jì)Q3開始公司石墨化權(quán)益配套率將有望接近58%，拉動(dòng)盈利能力上修。3.3 技術(shù)優(yōu)勢(shì)：多線布局前沿方向，性價(jià)比行業(yè)領(lǐng)先產(chǎn)品性能決勝長(zhǎng)期格局，加大研發(fā)投入提前布局。2018-2021年，公司研發(fā)費(fèi)用分別為0.36/

18、0.53/0.62/0.98億元，CAGR為39%。2018-2020年，公司研發(fā)費(fèi)用率分別為5.9%/5.7%/6.4%，在負(fù)極行業(yè)中處于領(lǐng)先位置；2021年由于快速放量，收入快速增長(zhǎng)，費(fèi)用率相對(duì)降低到4.5%，但和負(fù)極業(yè)務(wù)收入占比較高的翔豐華、凱金能源、尚太科技相比，仍處于較高水平。現(xiàn)有產(chǎn)品型號(hào)齊全，滿足客戶差異化需求。公司負(fù)極產(chǎn)品類型多元，快充、長(zhǎng)壽命、各種能量密度型號(hào)均有批量出貨。根據(jù)公司官網(wǎng)產(chǎn)品冊(cè)信息，復(fù)合人造石墨產(chǎn)品能量密度最高可達(dá)361mAh/g，壓實(shí)密度達(dá)到1.7g/cm。新型負(fù)極產(chǎn)品能量密度最高可達(dá)到600mAh/g。根據(jù)公司定增公告披露，公司人造石墨負(fù)極產(chǎn)品循環(huán)壽命最高可以達(dá)到8000圈，快充產(chǎn)品倍率最高可達(dá)到8C。設(shè)備制造背景加持，全面布局高端產(chǎn)品。公司從設(shè)備制造商轉(zhuǎn)型，依托原有主業(yè)經(jīng)驗(yàn)，具備負(fù)極材料全設(shè)備、全產(chǎn)線設(shè)計(jì)、施工、運(yùn)行的一體化建