2022年煤炭開采行業(yè)專題研究

1、2022年煤炭開采行業(yè)專題研究1.能源轉(zhuǎn)型下的煤炭價(jià)值重估1.1.煤炭歷史上幾個(gè)周期是怎樣的？目前位于哪個(gè)階段？在傳統(tǒng)的對周期產(chǎn)品的研究框架中，需求一直作為核心切入點(diǎn)，這是因?yàn)樵谑袌龌沫h(huán) 境下，需求始終領(lǐng)先于供給，當(dāng)需求改善時(shí)，會(huì)傳導(dǎo)至價(jià)格，導(dǎo)致價(jià)格升高從而使得企 業(yè)盈利提升，企業(yè)在盈利提升的條件下增加供應(yīng)，這就導(dǎo)致供給的調(diào)整雖然是源于需求 的變化，但卻遠(yuǎn)遠(yuǎn)滯后于需求。一旦經(jīng)濟(jì)增速回落，導(dǎo)致消費(fèi)減弱，供大于求，價(jià)格下 跌，企業(yè)盈利縮減，在供需關(guān)系不斷打破與再平衡的過程中，行業(yè)呈現(xiàn)周期波動(dòng)。煤炭 行業(yè)屬于傳統(tǒng)的重資產(chǎn)行業(yè)，具有投資較大、投資周期較長（35 年）等特點(diǎn)，其供給 端滯后與需求端的效

2、應(yīng)更加明顯。（1）03 年08 年（經(jīng)濟(jì)高速發(fā)展：價(jià)漲）&08 年 09 年（經(jīng)濟(jì)危機(jī)：價(jià)跌）；（2）09 年11 年（四萬億刺激：價(jià)漲）&12 年15 年（經(jīng) 濟(jì)增速下行+產(chǎn)能嚴(yán)重過剩：價(jià)跌）。但 16 年至今的本輪周期與此前均有本質(zhì)區(qū)別。起初，自 2016 年供給側(cè)改革以來，煤價(jià) 走勢與 GDP 增速發(fā)生了明顯背離，其背后邏輯在于人為去產(chǎn)能對供給端持續(xù)壓制，產(chǎn)能 出清、產(chǎn)量回落，驅(qū)動(dòng)煤炭格局轉(zhuǎn)向供不應(yīng)求。隨后，我國提出“雙碳”目標(biāo)，導(dǎo)致供 給端在政策約束及企業(yè)悲觀預(yù)期下，企業(yè)即使盈利大增、現(xiàn)金流充沛，也在大幅縮減對 于傳統(tǒng)業(yè)務(wù)的資本開支，導(dǎo)致產(chǎn)能擴(kuò)張受限。但在能源轉(zhuǎn)型過程中，對傳統(tǒng)行業(yè)產(chǎn)品

3、的 需求本身具有剛性，從而導(dǎo)致需求擴(kuò)張遇見供給約束，價(jià)格大幅上行，且高價(jià)持續(xù)時(shí)間 將遠(yuǎn)超市場預(yù)期。1.2.今年上半年，煤炭板塊錄得30%+漲幅，一直被看做是夕陽行業(yè)的煤炭，為何表現(xiàn)如此優(yōu)異？我們認(rèn)為這主要是多方因素共振的效果，即回歸確定性，且這一趨勢仍將延續(xù)?；久娑裕簝r(jià)今年表現(xiàn)遠(yuǎn)超此前市場預(yù)期，核心原因還是在于國內(nèi)供給約束疊 加海外能源危機(jī)； 交易環(huán)境而言，中美摩擦、地緣沖突、新冠疫情帶來的影響極其深遠(yuǎn)，市場充滿了 不確定性。而煤炭是今年市場中少有的業(yè)績具備確定性的板塊，理應(yīng)享有一定的確 定性溢價(jià)；公司層面而言，自供給側(cè)改革以來，煤企資產(chǎn)持續(xù)優(yōu)化，業(yè)績包袱不斷減輕。在“雙 碳”背景下，多

4、數(shù)煤企未來暫無大額資本開支，紛紛提高現(xiàn)金分紅比例。雖然分紅 本身不創(chuàng)造價(jià)值，但分紅是一家公司現(xiàn)金流優(yōu)秀的證明，并且穩(wěn)定的分紅會(huì)影響投 資者的預(yù)期，從而慢慢地改變估值體系。總體而言，我們認(rèn)為周期即是投資者認(rèn)知變化的本身，目前市場對于煤價(jià)中樞大幅上移 的接受度正逐步提高，煤炭行業(yè)正處在被投資者逐步挖掘的階段，盈利和估值將迎來戴 維斯雙擊。1.3.煤炭行業(yè)目前估值、后期利潤如何？煤炭行業(yè)目前估值大概處于歷史 20%-30%分位，明顯偏低。以往周期股的特點(diǎn)就是在 盈利高點(diǎn)具備極強(qiáng)的盈利能力，但是在周期低點(diǎn)可能虧損嚴(yán)重，所以市場給予周期股的 估值都不會(huì)太高，正所謂“高 PE 買，低 PE 賣”。 但本輪

5、周期與以往有著本質(zhì)區(qū)別，高盈利卻未見資本無序擴(kuò)張（國內(nèi)外），地緣沖突致海外能源結(jié)構(gòu)巨變（氣候安全轉(zhuǎn)向能源安全），長協(xié)平抑價(jià)格波動(dòng)，需求具備消費(fèi)屬性 （韌性），高現(xiàn)金流帶來高比例分紅回饋股東，即煤炭行業(yè)未來有望呈現(xiàn)“高盈利、高 現(xiàn)金流、高分紅、可持續(xù)”的“三高一續(xù)”特征，其勢必將帶來“能源轉(zhuǎn)型背景下的價(jià) 值重估”。1.4.“雙碳”背景下，煤炭行業(yè)未來發(fā)展方向？煤炭行業(yè)作為我國能源支柱產(chǎn)業(yè)，在推動(dòng)“雙碳”戰(zhàn)略進(jìn)程中，要兜住能源安全保障底 線，有序減量替代，推進(jìn)煤炭綠色低碳轉(zhuǎn)型升級；要立足以煤為主的基本國情，抓好煤 炭清潔高效利用，推動(dòng)煤炭和新能源優(yōu)化組合。多數(shù)煤企手握土地、原材料等重要資源，具備火

6、電、化工運(yùn)營經(jīng)驗(yàn)，轉(zhuǎn)型具備先天優(yōu)勢。政策端早在“十三五”期間就已明確提出利用采煤沉陷區(qū)等促進(jìn)煤企轉(zhuǎn)型的規(guī)劃； 近年來，煤企及當(dāng)?shù)卣l(fā)重視對煤炭老礦區(qū)利用，積極推動(dòng)改造轉(zhuǎn)型，形成各 具特色的轉(zhuǎn)型發(fā)展模式。煤炭亦是部分轉(zhuǎn)型項(xiàng)目的原材料，適度發(fā)展煤炭深加工產(chǎn)業(yè)，既是國家能源戰(zhàn)略技 術(shù)儲(chǔ)備和產(chǎn)能儲(chǔ)備的需要，也是推進(jìn)煤炭清潔高效利用和保障國家能源安全的重要 舉措，發(fā)展現(xiàn)代煤化工契合“雙碳”要求。多數(shù)煤企具備火電、化工運(yùn)營經(jīng)驗(yàn)。早在 2016 年，為理順煤電關(guān)系，發(fā)改委就下 文鼓勵(lì)煤炭企業(yè)布局電力業(yè)務(wù)，目前煤企中約有 1/3 涉及火電運(yùn)營，具有豐富的電 力運(yùn)營經(jīng)驗(yàn)。此外，在國家大力鼓勵(lì)“煤炭清潔高效利

7、用”背景下，煤企將按照高 端綠色低碳發(fā)展方向，延伸現(xiàn)在化工產(chǎn)業(yè)鏈，向化工新材料大力轉(zhuǎn)型。煤企相繼發(fā)布發(fā)展規(guī)劃，轉(zhuǎn)型方興未艾?！半p碳”目標(biāo)下，傳統(tǒng)能源企業(yè)綠色轉(zhuǎn)型大勢 所趨，在政策引導(dǎo)下新材料、新能源為破局方向。截至目前，越來越多煤企已相繼發(fā)布 新材料、新能源方面發(fā)展規(guī)劃，傳統(tǒng)能源企業(yè)轉(zhuǎn)型值得期待，我們強(qiáng)烈看好煤企轉(zhuǎn)型帶 來的投資機(jī)會(huì)。2.關(guān)于煤炭市場的幾點(diǎn)變化2.1.進(jìn)一步增產(chǎn)難度較大，4、5月產(chǎn)量環(huán)比下滑自 2021 年 Q4 以來，增產(chǎn)保供力度明顯加大，產(chǎn)量明顯提升。雖然自 2021 年年初以 來， 國家發(fā)改委、國家能源局、內(nèi)蒙古自治區(qū)、鄂爾多斯市等多部門陸續(xù)出臺(tái)了一系列 煤礦增產(chǎn)保供穩(wěn)價(jià)

8、政策（涉及政策輿論引導(dǎo)、產(chǎn)能核增、長協(xié)簽訂、限價(jià)等多個(gè)維度）， 但落地效果不及預(yù)期。直至 2021 年 10 月起，相關(guān)部門將煤炭保供提到新高度后，產(chǎn)量 釋放速度才得以明顯加快，單月產(chǎn)量均刷新歷史新高。今年以來，國內(nèi)產(chǎn)量維持高位，但進(jìn)一步增產(chǎn)難度較大。2021 年執(zhí)行至今的保供政策主 要分為兩大部分（產(chǎn)能核增、露天礦臨時(shí)用地批復(fù)）。2022 年 3 月，國常會(huì)指出“優(yōu)化 煤炭生產(chǎn)、項(xiàng)目建設(shè)等核準(zhǔn)政策，落實(shí)地方穩(wěn)產(chǎn)保供責(zé)任，充分釋放先進(jìn)產(chǎn)能。通過核 增產(chǎn)能、新投產(chǎn)等，今年新增產(chǎn)能 3 億噸”。對于上述目標(biāo)，我們認(rèn)為短期實(shí)現(xiàn)難度較大。一方面，3 億噸產(chǎn)能目標(biāo)包括全國新投產(chǎn)（含進(jìn)入聯(lián)合試運(yùn)轉(zhuǎn)）產(chǎn)能達(dá)

9、 1.5 億噸/年， 以及通過核增產(chǎn)能、停產(chǎn)煤礦復(fù)產(chǎn)和露天礦增產(chǎn)等方式新增產(chǎn)能 1.5 億噸/年。其中 涉及的停、緩建煤礦的復(fù)工復(fù)建的手續(xù)及流程均較為復(fù)雜，我們預(yù)計(jì)正常需要 624 個(gè)月時(shí)間方能見到成效； 一方面，煤礦核增手續(xù)辦理較為復(fù)雜，面臨諸多限制，具體參考煤礦生產(chǎn)能力管 理辦法。雖然 6 月相關(guān)部門印發(fā)關(guān)于加強(qiáng)煤炭先進(jìn)產(chǎn)能核定工作的通知，通知 中對煤礦產(chǎn)能核增手續(xù)稍有簡化，但亦明確提出存在“未批先建”、“批小建大”等 違法違規(guī)行為的煤礦不允許進(jìn)行產(chǎn)能核增。2016 年重新放開煤礦項(xiàng)目審批以來，國 家能源局、發(fā)改委共批復(fù)煤礦數(shù)量約 125 座，其中多數(shù)涉及“未批先建”、“批小建 大”等行為

10、。15 月，全國實(shí)現(xiàn)原煤產(chǎn)量 18.1 億噸，同比增加 10.4%。但值得注意的是，自 3 月 原煤日產(chǎn)創(chuàng)下 1277 萬噸歷史新高后，4 月日產(chǎn)下滑至 1209 萬噸，5 月日產(chǎn)進(jìn)一步下 滑至 1187 萬噸，下半年為迎接二十大勝利召開，安監(jiān)、環(huán)保力度預(yù)計(jì)將進(jìn)一步加大， 此舉或?qū)Υ媪棵旱V產(chǎn)量釋放造成較大擾動(dòng)。2.2.產(chǎn)區(qū)集中度進(jìn)一步提高，煤炭外運(yùn)存瓶頸“晉陜蒙新”產(chǎn)量集中度進(jìn)一步提高，煤炭外運(yùn)存瓶頸。供給側(cè)改革以來，新建礦井主 要都集中在晉陜蒙新四地，據(jù)統(tǒng)計(jì)，2016 年至今，相關(guān)部門共批復(fù)煤礦 113 座，涉及 產(chǎn)能 54810 萬噸，其中“晉陜蒙新”煤礦數(shù)量占比 58.4%，產(chǎn)能占比更是

11、高達(dá) 71.3%。 2022 年 15 月，全國共生產(chǎn)原煤 18.1 億噸，其中山西產(chǎn)量 5.28 億噸，占比 29%；內(nèi) 蒙產(chǎn)量 4.89 億噸，占比 26.9%；陜西 3.02 億噸；新疆 1.48 億噸；“晉陜蒙新”集中度 高達(dá) 80.8%。產(chǎn)地集中度的提升對煤炭外運(yùn)挑戰(zhàn)增強(qiáng)。 一方面，晉陜蒙地區(qū)主要是是受制于鐵路車皮不足，目前主要鐵路干線大秦線、張 唐線合計(jì)日均運(yùn)量滿發(fā)約 160 萬噸左右；根據(jù)呼局每天請批車數(shù)據(jù)，發(fā)現(xiàn)從去年末 開始產(chǎn)量增加后，呼局請車批次于今年 3-4 月至歷史高位 14000 列，但實(shí)際批車上 限僅最多 4400 列左右。故高位產(chǎn)量壓力和集中性產(chǎn)區(qū)特點(diǎn)，在我國目前運(yùn)

12、輸能力 無法及時(shí)補(bǔ)充的現(xiàn)狀下，仍會(huì)出現(xiàn)“供不應(yīng)求“的現(xiàn)狀。一方面，運(yùn)距的增加使得新疆新增產(chǎn)能對下水煤資源的補(bǔ)充作用有限，雖然目前疆 煤外運(yùn)通道（外送煤炭以哈密為主，準(zhǔn)東為輔）在持續(xù)拓展中，但無論是運(yùn)距、成 本還是時(shí)間，相比于晉陜蒙仍顯欠缺，因此新疆煤炭多以就地消化（發(fā)電、煤化工） 為主，區(qū)域特性較強(qiáng)，對我國煤炭主要交割地（環(huán)渤海港口）、消費(fèi)地（沿海省份） 補(bǔ)充作用有限。2.3.“俄烏”沖突推升全球煤價(jià)俄羅斯能源稟賦，在全球能源格局中具有重要意義。根據(jù) Wind 數(shù)據(jù)，截至 2020 年底俄 羅斯煤炭儲(chǔ)量位居全球第 2（占比 15.1%），煤炭可采年限約 406 年，具有較強(qiáng)的儲(chǔ)量 優(yōu)勢。202

13、1 年俄羅斯煤炭產(chǎn)量 4.4 億噸，占比 5.5%，位居全球第 6；從煤種分布來看， 俄羅斯煤炭目前主要以生產(chǎn)煙煤和煉焦煤為主，占比超 80%。 近年俄羅斯煤炭出口逐年增加，貿(mào)易地位逐漸增強(qiáng)。俄羅斯煤炭出口以動(dòng)力煤為主（占 全球貿(mào)易 17%），焦煤為輔（約 3000 萬噸，占全球貿(mào)易 9%），近年來出口規(guī)模逐漸增 大，2021 年俄煤出口 2.12 億噸，占比 15.5%，位居全球第 3，CAGR=5%（2013 年至 2021 年），出口主要流向?yàn)橹袊箨懀?3%）、歐洲（22%）、日本（10%）、韓國（10%）、 中國臺(tái)灣（6%）等。俄羅斯是我國第二大煤炭進(jìn)口國，其中動(dòng)力煤進(jìn)口位居我國第二

14、，煉焦煤進(jìn)口已躍升為 我國第一大進(jìn)口國。 2021 年，我國進(jìn)口俄羅斯煤炭 5,699 萬噸，為第二大進(jìn)口國；其中動(dòng)力煤 3,734 萬 噸（占比 14.4%），為動(dòng)煤第二大進(jìn)口國；煉焦煤 1,074 萬噸（占比 19.6%），為焦 煤第二大進(jìn)口國；無煙煤 892 萬噸（占比 96.5%），為無煙煤第一大進(jìn)口國；2022 年 15 月，我國累計(jì)進(jìn)口俄羅斯煤炭 1855 萬噸，同比下降 5.9%；其中動(dòng)力 煤 868 萬噸（占比 12.2%），為動(dòng)煤第二大進(jìn)口國；煉焦煤 675 萬噸（占比 32%）， 同比增加 107.9%，躍升為我國第一大煉焦煤進(jìn)口國。俄羅斯煤炭出口至中國主要有三條線路：（1

15、）俄羅斯鐵路運(yùn)輸?shù)胶⑨烁劭冢儆纱撕?運(yùn)發(fā)往我國下游鋼焦企業(yè)；（2）鐵路運(yùn)輸?shù)浇椃液涌诎叮缓笪覈\(yùn)、鐵路運(yùn)輸至下 游鋼焦企業(yè)，西伯利亞（多為焦煤灰分較低）至我國大概需要 10-20 天左右，遠(yuǎn)東（多 為動(dòng)力煤硫分較低）至我國大概需要 3-5 天左右；（3）汽運(yùn)至我國綏芬河、東營等口岸，由于現(xiàn)在疫情期間，日均通關(guān) 0-50 車不等，每車約 40 噸?！岸頌酢睕_突推升全球煤炭價(jià)格，國內(nèi)外倒掛或成常態(tài)。考慮到歐盟自 2022 年 8 月 10 日起將全面禁止俄羅斯煤炭進(jìn)口，若該制正式生效，全球海運(yùn)煤炭市場或再造重創(chuàng)，煤 炭貿(mào)易市場流向重塑，勢必將加劇本就供需緊張的海外煤炭市場，造成海外煤價(jià)的持

16、續(xù) 上行。據(jù)俄羅斯燃料和能源綜合體中央調(diào)度局報(bào)道，2022 年 Q1，俄羅斯累計(jì)出口煤 炭 4375 萬噸，同比下降 7.4%；據(jù)商業(yè)海港協(xié)會(huì)新聞中心報(bào)道，2022 年 15 月， 俄羅斯港口煤炭轉(zhuǎn)運(yùn)量 7770 萬噸，同比下降 6.8%。而中國在政策的有效調(diào)控及供應(yīng)持續(xù)增量中煤價(jià)不再是全球煤價(jià)高點(diǎn)，對于主要進(jìn)口煤 種（印尼中低卡煤）國內(nèi)外倒掛或成常態(tài)，很難在貿(mào)易逆流中打開進(jìn)口增量。 對于“出口至歐盟和日本的俄羅斯煤炭被禁，全部轉(zhuǎn)向我國市場”的預(yù)期，我們認(rèn)為中國 會(huì)承接一部分，但數(shù)量有限，并非“暢通無阻”：運(yùn)力約束俄煤東向出口。根據(jù)俄羅斯鐵路公司數(shù)據(jù)顯示，2021 年俄羅斯鐵路運(yùn)往港 口下水貨

17、物同比增長 5.8%，其中，煤炭占鐵路運(yùn)往港口貨物總量 51.9%，同比增 長 9.3%，而運(yùn)往遠(yuǎn)東港口下水出口，僅同比增長 1.7%，側(cè)面反映出通往遠(yuǎn)東港口 的西伯利亞大鐵路和貝阿鐵路的運(yùn)力瓶頸已現(xiàn)。同時(shí)今年 3 月份俄羅斯鐵路公司對 其運(yùn)輸政策進(jìn)行調(diào)整，遠(yuǎn)東線上將不再把煤炭放在優(yōu)先運(yùn)輸位臵，這意味著在歐洲 市場需求收縮的同時(shí)，俄羅斯向亞洲的煤炭出口也將受到影響（5 月俄羅斯鐵路煤 炭運(yùn)輸量同比下降 9.2%）。俄煤的進(jìn)口價(jià)格優(yōu)勢并不明顯。我國進(jìn)口俄煤主要從遠(yuǎn)東港口下水，而歐洲進(jìn)口主 要是西線（黑海、波羅的海、西北港口等），東西線運(yùn)距長約 1000Km，同時(shí)，近期 俄羅斯調(diào)整了鐵路貨物運(yùn)費(fèi)標(biāo)

18、準(zhǔn)，決定自 6 月 1 日起將俄羅斯鐵路運(yùn)輸費(fèi)用提高 11%。同時(shí)在夏季的三個(gè)月（6、7、8 月）暫停煤炭相關(guān)的中途和長途鐵路運(yùn)輸優(yōu) 惠。還可能根據(jù)運(yùn)輸距離的不同，再增加 3 個(gè)月的煤炭鐵路運(yùn)輸優(yōu)惠暫停期。運(yùn)距 的增加和稅收的調(diào)整極大提高了出口歐洲的貨源轉(zhuǎn)港至遠(yuǎn)東下水的成本。2.4.動(dòng)煤雙軌制下，長協(xié)煤或成為市場煤“絆腳石”價(jià)格方面，發(fā)改委明確動(dòng)力煤（尤其電煤）中長期合同價(jià)格區(qū)間以及現(xiàn)貨價(jià)格上限。今 年煤價(jià)“雙軌制”細(xì)則逐步明確：中長協(xié)價(jià)格公式重新修訂，最新基準(zhǔn)價(jià)為 675 元/噸，并選擇 CCTD、BSPI、NCEI 三個(gè)指數(shù)作為調(diào)整，具體公式為“長協(xié)價(jià)= 675*50%+(CCTD+BSP

19、I+NCEI）/3*50% “?！?03 號(hào)文件”、“4 號(hào)文件”陸續(xù)出臺(tái)，要求秦皇島港下水煤（5500 千卡）中長期、 現(xiàn)貨價(jià)格每噸分別不應(yīng)超過 770 元、1155 元；同時(shí)晉陜蒙等主要七省也出臺(tái)了其 煤炭出礦環(huán)節(jié)中長期和現(xiàn)貨交易價(jià)格合理區(qū)間。5 月以來，發(fā)改委煤炭價(jià)格調(diào)控監(jiān)管政策系列解讀系列持續(xù)發(fā)布，對長協(xié)煤各 貿(mào)易環(huán)節(jié)價(jià)格上限、長協(xié)煤隱性加價(jià)方式認(rèn)定、哄抬煤價(jià)行為認(rèn)定標(biāo)準(zhǔn)等均做了政 策細(xì)節(jié)補(bǔ)充。量方面，要求發(fā)電&供熱企業(yè) 100%長協(xié)全覆蓋，進(jìn)一步壓縮市場煤空間。發(fā)改委除了 對價(jià)格監(jiān)管政策持續(xù)解讀，長協(xié)煤交付、履約率的管控也逐漸升級：發(fā)改委要求發(fā)電企業(yè)用煤除進(jìn)口煤外 100%簽訂長協(xié)，

20、根據(jù)目前各省陸續(xù)出臺(tái)的電 煤中長協(xié)合同中內(nèi)容，也強(qiáng)調(diào)了“煤企簽訂中長期合同數(shù)量應(yīng)達(dá)到自有資源 80%以 上”、”去年 9 月至今保供煤礦核增部分全部簽訂電煤中長期合同“等，長協(xié)兌現(xiàn)率 從 5 月份起大幅提升。進(jìn)口煤縮量預(yù)期下，今年 5 月開始“進(jìn)口煤應(yīng)急保障中長期合同補(bǔ)簽“工作，據(jù)統(tǒng) 計(jì)其中新增約 1.8 億噸長協(xié)煤。結(jié)構(gòu)方面，動(dòng)煤界定新標(biāo)準(zhǔn)，高卡市場煤價(jià)格或不受監(jiān)管。發(fā)改委對動(dòng)力煤的劃分標(biāo)準(zhǔn) 也重新解讀，規(guī)定“銷售給發(fā)電、供熱企業(yè)或熱值小于 6000cal 的煤炭一般可視為動(dòng)力 煤“，再此新標(biāo)準(zhǔn)下，預(yù)期用于煉焦、化工等非動(dòng)力煤用途或?qū)ⅰ辈话凑談?dòng)力煤“要求 監(jiān)管。發(fā)改委對煤炭市場從價(jià)格、量級、

21、以及結(jié)構(gòu)方面細(xì)節(jié)重新梳理，長協(xié)煤與市場煤的界限 與關(guān)系也逐漸明確，隨著長協(xié)煤 100%履約率逐漸兌現(xiàn)，煤炭供應(yīng)空間更多流向電力長 協(xié)用煤，非電煤的供應(yīng)占比將被動(dòng)縮小。同時(shí)，非電用煤結(jié)構(gòu)與電煤存在差異，化工、 水泥等煤耗要求多為 5500cal 以上的動(dòng)力煤，相比之下煤電機(jī)組入爐煤炭熱值平均約 4800cal 左右的動(dòng)力煤，隨著澳煤進(jìn)口通關(guān)受限，保供產(chǎn)量多為低卡煤種結(jié)構(gòu)，目前煤 炭市場高卡煤結(jié)構(gòu)性緊張加劇，且化工、建材等市場煤用戶對煤價(jià)敏感度低、價(jià)格監(jiān)控 少，造成市場煤價(jià)彈性較高，長協(xié)煤或成為市場煤絆腳石。3.動(dòng)力煤：供需矛盾仍存，高煤價(jià)韌性依舊3.1.回顧：供需節(jié)奏錯(cuò)配，內(nèi)外擾動(dòng)不斷，煤市行情

22、超預(yù)期年初至今，煤價(jià)受疫情、政策、海外等影響，波動(dòng)幅度仍超預(yù)期： 第一階段（1 月 1 日1 月 31 日）：新年伊始，印尼出臺(tái)出口禁令，進(jìn)口煤炭短時(shí) 間大幅縮量預(yù)期下，港口貨源緊張加劇，報(bào)價(jià)持續(xù)上探；同時(shí)，能耗雙控邊際放松， 穩(wěn)增長政策的出臺(tái)等待兌現(xiàn)，使得市場對今年能耗需求預(yù)期高位韌性仍存，下游終 端也因此集中補(bǔ)庫，坑口采購情緒向好，疊加冬奧會(huì)對主產(chǎn)區(qū)短期生產(chǎn)的影響，煤 市供需矛盾增加，價(jià)格繼 2021 年煤價(jià)高位回落后重新上探。第二階段（2 月 20 日3 月 15 日）：俄烏博弈開始，全球能源供應(yīng)短期緊縮加劇， 同時(shí)地緣政治的博弈也帶來能源貿(mào)易格局重塑的長期影響，油氣價(jià)格的攀升傳導(dǎo)至 煤

23、炭及其他大宗商品價(jià)格上移，歐洲禁止進(jìn)口俄煤文件使得澳煤、印尼等替代國供 應(yīng)緊張，全球煤炭貿(mào)易流向降維，海內(nèi)外價(jià)差倒掛嚴(yán)重，進(jìn)口縮量預(yù)期加劇，港口 煤價(jià)持續(xù)上探。第三階段（3 月 15 日5 月 31 日）：國內(nèi)疫情再次蔓延，深上北等主要城市停擺， 二三產(chǎn)業(yè)停工，物流運(yùn)輸管制，使得全社會(huì)生產(chǎn)需求疲軟，能耗需求也隨之降溫， 疊加動(dòng)力煤傳統(tǒng)淡季，煤價(jià)從高位回落，但由于運(yùn)力瓶頸，運(yùn)價(jià)高企，長協(xié)煤兌現(xiàn) 等影響，市場可交割貨源仍存結(jié)構(gòu)性矛盾（高卡煤種稀缺、非電煤緊張等），煤價(jià)高 位僵持。第四階段（6 月至今）：疫情恢復(fù)得當(dāng)，復(fù)工復(fù)產(chǎn)加速推進(jìn)，旺季前集中補(bǔ)庫和疫 情后制造業(yè)趕工對需求雙重集中刺激，邊際回暖的

24、市場，在緊平衡的基本面中，疊 加政策的持續(xù)監(jiān)控，煤價(jià)支撐啟動(dòng)。考慮到長協(xié)煤對市場煤的拖累，要關(guān)注建材、 化工煤采購節(jié)奏的波動(dòng)對價(jià)格的影響。3.2.供給：國內(nèi)生產(chǎn)增幅有限，進(jìn)口擾動(dòng)持續(xù)3.2.1.產(chǎn)量維持高位，進(jìn)一步增產(chǎn)難度較大受保供政策持續(xù)推進(jìn)，今年全國動(dòng)力煤生產(chǎn)高位。14 月全國動(dòng)力煤累計(jì)產(chǎn)量 15.0 億 噸，同比+10.6%，日均產(chǎn)量約為 990 萬噸。煤炭作為我國資源稟賦的能源品種，預(yù)期 在新能源替代及制造業(yè)生產(chǎn)技術(shù)變革尚未充分且穩(wěn)定釋放時(shí)，仍是社會(huì)主要能耗的基礎(chǔ)。 為確保我國能源安全，自 2021 年四季度起，保供政策持續(xù)發(fā)力，煤炭生產(chǎn)供應(yīng)水平快 速提升，且今年以來始終維持高位。展望

25、 2022 年下半年，在當(dāng)前高產(chǎn)基礎(chǔ)上進(jìn)一步增量空間有限。增產(chǎn)保供政策在多方、 多部門聯(lián)合推動(dòng)下，已取得明顯效果，當(dāng)前煤炭產(chǎn)量處于歷史最好水平，但未來供應(yīng)能 否在當(dāng)前基礎(chǔ)上進(jìn)一步增產(chǎn)仍存較大疑問。我們預(yù)計(jì)下半年受二十大召開影響，下半年 產(chǎn)量呈現(xiàn)“小 V”型走勢，動(dòng)力煤月均產(chǎn)量在 2.83.2 億噸區(qū)間波動(dòng)。短期而言，長時(shí)間高強(qiáng)度生產(chǎn)對煤礦安全或造成一定隱患，6 月初山西新泰煤礦事 故再一次敲響警鐘，新修訂的關(guān)于加強(qiáng)煤炭先進(jìn)產(chǎn)能核定工作文件中，對于安 全生產(chǎn)條件的核定嚴(yán)格升級，故在安全要求下“事故礦井”“未批先建”“批小建大” “礦工超限”等條件均會(huì)影響產(chǎn)能核增的進(jìn)程，外加 6 月例行的安全生產(chǎn)

26、月及今年 二十大等重要事件，產(chǎn)地后續(xù)安監(jiān)力度或超市場預(yù)期。長期來看，在能源轉(zhuǎn)型、“雙碳”背景下，煤企出于對行業(yè)未來前景的擔(dān)憂以及考慮 到新建煤礦面臨的較長時(shí)間成本和巨額的資金投入，普遍對傳統(tǒng)主業(yè)資本再投入的 意愿較弱，這也意味著我國未來新建煤礦數(shù)量有限。此外，煤炭作為不可再生資源， 隨著開采年限的增長，亦面對資源枯竭、產(chǎn)量下滑的壓力，因此從長周期角度而言， 煤炭產(chǎn)量天花板逐步顯現(xiàn)，煤炭資源將顯得愈發(fā)稀缺。3.2.2.進(jìn)口難言樂觀“擾動(dòng)不斷”，進(jìn)口總量下降。隨著印尼 1 月的煤炭出口禁令、2 月俄烏間地緣政治博弈， 海外煤炭資源供應(yīng)緊張短期加劇，國際煤價(jià)和運(yùn)費(fèi)大幅增長，主要進(jìn)口煤種（印尼中低 卡

27、煤）長期處于倒掛狀態(tài)，終端采購熱情下降，導(dǎo)致 15 月份全國進(jìn)口動(dòng)力煤累計(jì)進(jìn)口 量 7340 萬噸，同比下滑 20.2%。 當(dāng)今世界正經(jīng)歷百年未有之大變局，俄烏戰(zhàn)爭帶來的影響極其深遠(yuǎn)，其勢必將加劇本就 供需緊張的海外煤炭市場，而中國在政策的有效調(diào)控及供應(yīng)持續(xù)增量中煤價(jià)不再是全球 煤價(jià)高點(diǎn)，很難在貿(mào)易逆流中打開進(jìn)口增量。我們認(rèn)為在進(jìn)口利潤長期倒掛的背景下， 下半年動(dòng)力煤進(jìn)口亦難言樂觀， 預(yù)計(jì)全年動(dòng)力煤進(jìn)口約 1.65 億噸左右。3.3.需求：穩(wěn)增長兌現(xiàn)，需求韌性仍存疫情影響，上半年需求疲軟。2022 年需求增量在穩(wěn)增長政策的推進(jìn)下，由外需轉(zhuǎn)為內(nèi)需 拉動(dòng)，市場也一直等待著穩(wěn)增長對能耗需求推升的兌現(xiàn)

28、，但從 3 月下旬開始全國疫情反 復(fù)，制造業(yè)開工率下降，二、三產(chǎn)業(yè)用電需求接受挑戰(zhàn)，疊加正處于動(dòng)力煤傳統(tǒng)需求淡 季，雙重影響下消費(fèi)疲軟，煤炭消費(fèi)量同比大幅走弱。2022 年 1-5 月，動(dòng)力煤總消費(fèi)量 約 14.76 億噸，同比-3.3%，其中：電煤累計(jì)消費(fèi)量約 9.1 億噸，同比-2.1% 。建材用煤約 1.1 萬噸，同比-16.2%；化工用煤約 0.9 億噸，同比-1.6%；冶金用煤約 0.72 億噸，同比-1.5%。單位耗煤量增加，支撐旺季消費(fèi)基數(shù)。今年用煤結(jié)構(gòu)與往年不同，綜合前文所述澳煤禁 止通關(guān)和全球煤炭資源緊缺的現(xiàn)狀，進(jìn)口中低卡煤種居多，目前我國電廠，尤其沿海電 廠存煤結(jié)構(gòu)性較差（

29、低卡煤居多），這將導(dǎo)致單位用電量煤耗需求增加，根據(jù)我們的測算， 2022 年上半年單位千瓦時(shí)發(fā)電耗煤量同比+4.2%左右，故隨著旺季來臨，電廠去庫、日 耗增速將加快，市場煤炭緊缺加劇。展望下半年，穩(wěn)增長兌現(xiàn)仍存信心，市場面臨邊際修復(fù)。7-8 月隨著氣溫逐漸回升，居 民制冷需求季節(jié)性增加，同時(shí)伴隨著疫情緩和全社會(huì)的復(fù)工復(fù)產(chǎn)帶來煤耗補(bǔ)庫的邊際走 強(qiáng)，疊加 5 月因疫情影響供暖煤等采購延遲，預(yù)計(jì)今年旺季煤炭需求環(huán)比增速加快，供 需缺口擴(kuò)大。對于 8 月中旬后旺季逐漸面臨結(jié)束，但屆時(shí)穩(wěn)增長兌現(xiàn)的速度預(yù)期將會(huì)加 快，從而彌補(bǔ)淡季煤耗需求回落基數(shù)，下半年煤耗需求高位韌性仍存。3.4.展望：供需總體平衡，階

30、段性偏緊，高煤價(jià)持續(xù)動(dòng)力煤供需呈現(xiàn)基本平衡（供給增量彈性低+需求高韌性），階段性偏緊局面，旺季面臨 較大缺口，政策調(diào)控會(huì)對煤價(jià)上行空間幅度存在一定壓力，但不會(huì)改變基本面矛盾市場 對旺季煤價(jià)的支撐邏輯。 展望全年，內(nèi)外煤價(jià)倒掛，海外煤市擾動(dòng)不斷，進(jìn)口難言樂觀，而隨著穩(wěn)增長政策逐漸 兌現(xiàn)，需求韌性顯現(xiàn)，邊際修復(fù)的市場下，高煤價(jià)預(yù)期持續(xù)。根據(jù)我們對動(dòng)力煤供需兩 端的測算，預(yù)計(jì) 2022 年動(dòng)力煤市場總體呈現(xiàn)供需基本平衡但階段性偏緊的格局，全年 煤價(jià)中樞或上移至 1300 元/噸附近，較 2021 年均價(jià)上漲 300 元/噸左右。4.焦煤：終端需求啟動(dòng)待兌現(xiàn)4.1.回顧：供需緊平衡，價(jià)格高位支撐緊平衡

31、持續(xù)，煤價(jià)高位震蕩：第一階段（年初春節(jié)）：能耗雙控政策邊際放松，疊加穩(wěn)增長政策的高預(yù)期，年初 開始鋼焦企業(yè)集中復(fù)產(chǎn)，同時(shí)季節(jié)性冬儲(chǔ)補(bǔ)庫持續(xù)，焦煤價(jià)格在需求高位中相對偏 強(qiáng)；第二階段（春節(jié)3 月中旬）：北方高爐復(fù)產(chǎn)預(yù)期持續(xù)，焦鋼企業(yè)積極補(bǔ)庫，焦煤現(xiàn) 貨成交好轉(zhuǎn)，煤價(jià)也開啟上漲行情；除了國內(nèi)基本面緊張，俄烏博弈帶來海外焦煤 資源短期緊張加劇，價(jià)差倒掛下短期進(jìn)口預(yù)期受限，沖擊我國焦煤供需市場，焦煤 價(jià)格也持續(xù)上移；第三階段（3 月中旬5 月中旬）：疫情影響下，山西主產(chǎn)地生產(chǎn)運(yùn)輸受影響，疊加 鐵水日產(chǎn)量維持較高水平，焦煤緊平衡格局延續(xù)，煤價(jià)也在高位維持；第四階段（5 月下旬6 月初）：下游需求恢復(fù)不及

32、預(yù)期，利潤擠壓嚴(yán)重，焦化廠虧 隨提降，帶來焦煤成交下降，煤價(jià)也隨之下移；第五階段（6 月初6 月 20 日）：隨著復(fù)工復(fù)產(chǎn)持續(xù)推進(jìn)，在穩(wěn)增長高預(yù)期下，鐵 水生產(chǎn)韌性，剛性需求支撐煤價(jià)；第六階段（6 月下旬至今）：進(jìn)口（蒙煤&海運(yùn)）邊際繼續(xù)增加，下游鋼、焦虧損 幅度&虧損面進(jìn)一步加大，焦煤供需由偏緊向平衡甚至略偏寬松轉(zhuǎn)變，焦煤面臨下 行壓力。4.2.供應(yīng)：國內(nèi)生產(chǎn)穩(wěn)定，進(jìn)口邊際改善4.2.1.國內(nèi)供應(yīng)穩(wěn)定，洗出率下降焦煤生產(chǎn)端與動(dòng)力煤有所重合，在保供大背景下，有效產(chǎn)能的提高對焦煤生產(chǎn)也有所補(bǔ) 充，2022 年 15 月，全國累計(jì)生產(chǎn)煉焦煤 2 億噸，同比增長 1.8%，增量主要源自 23 月。

33、我國焦煤資源屬性本沒有動(dòng)力煤豐富，僅占比 18.9%，其中稀缺煉焦煤僅占比 9.8%， 保供政策下對焦煤核增的量級也較少，主要還是動(dòng)力煤的供應(yīng)增量。且煉焦煤因變質(zhì)程 度、歷史等因素，礦井以井工礦為主，資源稟賦遜于動(dòng)力煤，礦井安全條件、地理?xiàng)l件 較差，因此礦井產(chǎn)生超千米沖擊地壓的問題多集中于煉焦煤礦。此外，由于存量礦井面 臨資源枯竭等風(fēng)險(xiǎn)，近幾年煉焦精煤洗出率持續(xù)降低，2022 年 Q1 煉焦精煤洗出率為 37.8%，環(huán)比繼續(xù)下降 1.4 個(gè) pct。展望下半年，在相關(guān)部門全力推動(dòng)增產(chǎn)增供的背景下，去年四季度至今，國內(nèi)煤礦生產(chǎn) 逐步恢復(fù)，全國現(xiàn)有焦煤煤礦都進(jìn)入應(yīng)產(chǎn)盡產(chǎn)的狀態(tài)，煤礦開工率持續(xù)高位，

34、預(yù)計(jì)下半 年，國內(nèi)焦煤產(chǎn)量高位持穩(wěn)，全年煉焦精煤產(chǎn)量 4.9 億噸。4.2.2.進(jìn)口持續(xù)改善疫情開始后，蒙煤通關(guān)效率持續(xù)受限，今年 5 月 25 日策克口岸正式恢復(fù)通關(guān)，近期通 關(guān)車數(shù)日均 81 車左右，同時(shí)隨著蒙古國疫情形勢相對穩(wěn)定，5 月甘其毛都（288 口岸） 月均通車已恢復(fù)至 366 輛（同比 2020 年 5 月減少 70 輛）。俄羅斯煉焦煤進(jìn)口在價(jià)格優(yōu) 勢下處于歷史高位，2022 年 1-5 月，我國自俄羅斯進(jìn)口焦煤 675 萬噸，同比去年增長 359 萬噸，自蒙古進(jìn)口焦煤 521 萬噸，同比去年減少 229 萬噸，累計(jì)進(jìn)口煉焦煤 2108 萬噸，同比增加 16%。展望下半年，焦煤

35、進(jìn)口預(yù)期持續(xù)改善，預(yù)計(jì)全年焦煤凈進(jìn)口約 5400 萬噸，與去年基本 持平。蒙煤進(jìn)口方面，若疫情不再爆發(fā)，中性預(yù)計(jì)甘其毛都口岸通關(guān)車次有望逐步恢復(fù)至 500600 車/天水平；策克口岸后期視通關(guān)情況可逐漸增加至 130-150 車/日；海運(yùn)進(jìn)口方面，近期海外焦煤價(jià)格暴跌，焦煤進(jìn)口倒掛修復(fù)，進(jìn)口理論窗口打開， 一旦國內(nèi)焦煤價(jià)格企穩(wěn)，海運(yùn)進(jìn)口焦煤有望放量。4.3.需求：下游焦、鋼多數(shù)虧損，焦煤需求邊際回落下游焦企、鋼廠多數(shù)虧損，減產(chǎn)幅度加大，焦煤需求邊際回落。上半年焦煤下游需求維 持高位（鐵水產(chǎn)量后續(xù)恢復(fù)至 240 萬噸+），焦煤供需處于偏緊狀態(tài)，2022 年 1-5 月我 國焦煤累計(jì)消費(fèi)量 2.3

36、 億噸，同比減少 527 萬噸。但目前，房地產(chǎn)行業(yè)開工、拿地等數(shù) 據(jù)仍表現(xiàn)疲軟，鋼材現(xiàn)實(shí)需求明顯不及預(yù)期，鋼廠多以陷入虧損狀態(tài)，預(yù)計(jì)后期鋼廠減 產(chǎn)現(xiàn)象逐步增加，鐵水產(chǎn)量見頂回落，焦煤現(xiàn)實(shí)需求呈逐步轉(zhuǎn)弱態(tài)勢，供需矛盾趨于緩 和。中長期來看，在供應(yīng)端不發(fā)生顯著變化的情況下，隨著鋼材政策性壓產(chǎn)的實(shí)施，如果未來鐵水產(chǎn)量回落至 225 萬噸，焦煤供需或?qū)⑥D(zhuǎn)向?qū)捤伞?.4.展望：需求是終結(jié)“負(fù)反饋”的核心因素需求是終結(jié)“負(fù)反饋”的核心因素。在供應(yīng)端維持穩(wěn)定的條件下，價(jià)格波動(dòng)主要關(guān)注需 求邏輯。當(dāng)前焦煤核心矛盾在于“鋼材需求&鋼廠利潤”，我們預(yù)期后續(xù)發(fā)展有兩條路徑：路徑一：地產(chǎn)銷售回暖帶動(dòng)拿地、新開工鋼材需

37、求明顯改善鋼價(jià)上漲鋼廠利 潤擴(kuò)張主動(dòng)補(bǔ)庫帶動(dòng)焦煤價(jià)格上漲；路徑二：地產(chǎn)不溫不火鋼材需求雖有改善但仍舊偏弱鋼價(jià)難以上漲鋼廠仍舊 處于虧損狀態(tài)部分鋼廠減產(chǎn)鐵水產(chǎn)量下滑對焦煤形成負(fù)反饋。整體而言，焦煤價(jià)格節(jié)奏需要關(guān)注地產(chǎn)銷售情況，地產(chǎn)好則鋼材好，鋼材好才能帶動(dòng)焦 煤價(jià)格上行，且考慮到焦煤庫存處于歷史絕對低位，一旦終端需求啟動(dòng)，焦煤將是整個(gè) 黑色產(chǎn)業(yè)鏈中彈性最大品種，屆時(shí)焦煤板塊有望迎來絕佳投資機(jī)會(huì)。 此外，若地產(chǎn)需求遲遲未見啟動(dòng)，焦煤價(jià)格仍面臨較大下行壓力，但考慮到蒙煤進(jìn)口成本以及迎峰度下期間電煤需求，均會(huì)對焦煤價(jià)格形成一定支撐，預(yù)計(jì)焦煤底部或在 2200 元/噸左右。5.重點(diǎn)企業(yè)分析華陽股份202

38、1 年 1 月份，公司正式更名為華陽股份，轉(zhuǎn)型大幕開啟，除了繼續(xù)鞏固做強(qiáng)傳統(tǒng)煤 炭主業(yè)外，加快培育新能源產(chǎn)業(yè)也將成為公司的另一重要使命。1）產(chǎn)能增長潛力大， 欲打造億噸級煤炭銷售基地。公司所在地陽泉礦區(qū)位于沁水煤田東北邊緣，是我國五大 無煙煤生產(chǎn)基地之一，主產(chǎn)稀缺的無煙煤和貧瘦煤，廣泛用于電力、冶金和化工行業(yè)。 公司一直以“打造億噸級煤炭銷售基地”為目標(biāo)，通過對在產(chǎn)礦井實(shí)施“提能提效”工 程以及收購兼并煤炭資產(chǎn)等方式，保證中長期煤炭產(chǎn)量穩(wěn)中有增。公司現(xiàn)有可采儲(chǔ)量15.0 億噸，控股在產(chǎn)礦井 8 座，核定產(chǎn)能 3270 萬噸/年，在建礦井 2 座，涉及產(chǎn)能 1000 萬 噸/年，遠(yuǎn)景產(chǎn)量增幅高達(dá)

39、 30.6%。此外，景福礦（90 萬噸）、榆樹坡（120 萬噸）均具 備產(chǎn)能核增至 500 萬噸能力，為長期穩(wěn)定的可持續(xù)發(fā)展奠定基礎(chǔ)。2）布局新能源蓄能 新材料，打造“新能源+儲(chǔ)能”發(fā)展新路徑。光伏組件方面，公司全資子公司新陽清潔 能源通過成立華儲(chǔ)光電，計(jì)劃建設(shè) 5GW 高效光伏組件生產(chǎn)基地，預(yù)計(jì)項(xiàng)目總投資 10.97 億元，目前第一條 0.5GWh 生產(chǎn)線已于 2022 年 1 月 22 日投產(chǎn)，第二條生產(chǎn)線進(jìn)入單班 產(chǎn)能爬坡階段。電化學(xué)儲(chǔ)能方面，公司通過基金持股中科海納（全球領(lǐng)先鈉離子電池研 發(fā)團(tuán)隊(duì)），合資建立子公司等方式，率先打造 2000 噸鈉離子正、負(fù)極材料；21 年 9 月， 公司

40、與多氟多、梧桐樹資本簽訂合作協(xié)議，欲在上游原材料、電解液、電池等環(huán)節(jié)可實(shí) 現(xiàn)強(qiáng)強(qiáng)聯(lián)合，共筑新能源產(chǎn)業(yè)鏈，進(jìn)一步完善公司在鈉離子電池領(lǐng)域的布局；目前正負(fù) 極材料已于 22 年 3 月末試投產(chǎn)。物理儲(chǔ)能方面，21 年 8 月公司受讓陽泉奇峰 49%股權(quán)， 以優(yōu)化公司戰(zhàn)略布局，提升飛輪儲(chǔ)能業(yè)務(wù)優(yōu)勢，同公司現(xiàn)有的鈉離子電池正、負(fù)極材料 項(xiàng)目等業(yè)務(wù)發(fā)揮協(xié)同效應(yīng)；截止 21 年年底，共生產(chǎn)完成飛輪儲(chǔ)能裝臵 20 套，其中 QFFL200/60s 型飛輪儲(chǔ)能完成 2 套，飛輪車間光伏+飛輪+鈉離子電池微網(wǎng)系統(tǒng)在用 1 臺(tái)，另 1 臺(tái)用于太原綜改區(qū)光儲(chǔ)網(wǎng)充示范項(xiàng)目；QFFL600/30s 型飛輪儲(chǔ)能裝臵完成

41、18 套，自留 1 套；深圳地鐵七號(hào)線車公廟交付 2 套，已全面調(diào)試完成；河北三河電廠和華 能山東萊蕪電廠調(diào)頻項(xiàng)目 15 套，正在調(diào)試中。公司全力鑄造一流飛輪儲(chǔ)能企業(yè)。我們 預(yù)計(jì)公司未來將大力布局 TopconN 型雙面單晶電池、鈉離子電池、飛輪儲(chǔ)能等新能源領(lǐng) 域前瞻性、引領(lǐng)性項(xiàng)目，致力通過“光伏+電化學(xué)儲(chǔ)能+物理儲(chǔ)能+智能微電網(wǎng)+充電樁” 系統(tǒng)，打造“新能源+儲(chǔ)能”未來能源終極解決方案。預(yù)計(jì)公司未來將大力布局 TopconN型雙面單晶電池、鈉離子電池、飛輪儲(chǔ)能等新能源領(lǐng)域前瞻性、引領(lǐng)性項(xiàng)目，致力通過 “光伏+電化學(xué)儲(chǔ)能+物理儲(chǔ)能+智能微電網(wǎng)+充電樁”系統(tǒng)，打造“新能源+儲(chǔ)能”未 來能源終極解

42、決方案。陜西煤業(yè)背景強(qiáng)、稟賦優(yōu)、布局廣、高股息，長期投資價(jià)值凸顯。1）背景強(qiáng)：公司控股股東陜 煤化集團(tuán)是省內(nèi)唯一一家省屬煤炭集團(tuán)，在省內(nèi)獲取資源、運(yùn)力方面具有絕對優(yōu)勢。而 公司作為陜煤化集團(tuán)的唯一煤炭上市平臺(tái)，在礦區(qū)開發(fā)建設(shè)、資源整合方面具有其他公 司不可比擬的優(yōu)勢，戰(zhàn)略地位顯著。2）稟賦優(yōu)：公司可采儲(chǔ)量 97 億噸，可采近百年， 煤炭平均熱值高達(dá) 5500cal/g，遠(yuǎn)超普通動(dòng)力煤，在澳煤進(jìn)口受阻，市場高卡煤結(jié)構(gòu)性 緊缺背景下尤為緊俏。成本方面，公司噸煤成本遠(yuǎn)低于行業(yè)平均水平，且由于采掘行業(yè) 成本端無法復(fù)制的特殊性，超低的噸煤成本亦為其構(gòu)筑天然護(hù)城河。3）布局廣：公司 緊跟新能源發(fā)展步伐，通

43、過投融資平臺(tái)的有效使用，擇機(jī)布局與公司主業(yè)互補(bǔ)、盈利接 續(xù)的新能源行業(yè)優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)。4）高股息：結(jié)合公司發(fā)布的三年分紅回報(bào)規(guī)劃（規(guī)定每年 以現(xiàn)金方式分配的利潤不少于當(dāng)年實(shí)現(xiàn)的可供分配利潤的 40%且金額不低于 40 億元）， 且隨著公司資本開支接近尾聲，未來分紅能力有望逐步提升。公司 2021 年年度股息 1.35 元/股（含稅），共計(jì) 130.9 億元，占當(dāng)年合并報(bào)表實(shí)現(xiàn)的歸屬于公司股東凈利潤的 61.9%， 以 6 月 28 日收盤價(jià)計(jì)，股息率高達(dá) 6.3%。5）現(xiàn)金流完全覆蓋有息債務(wù)。因前三季度 營收快速增長，經(jīng)營活動(dòng)現(xiàn)金凈流入增加，公司現(xiàn)金流十分充裕，截至 2022 年 3 月末， 公司現(xiàn)

44、金及現(xiàn)金等價(jià)物已達(dá) 515.1 億元，較同期增長 116.5%，公司現(xiàn)金及現(xiàn)金等價(jià)物 仍可完全覆蓋有息負(fù)債，具備安全邊際。中國神華公司在煤炭、電力、鐵路、港口等領(lǐng)域皆為行業(yè)翹楚，具有極強(qiáng)的競爭力。受益于公司“煤 電化路港航”全產(chǎn)業(yè)鏈的協(xié)同效應(yīng)和縱向一體化優(yōu)勢，使其即使在煤價(jià)下行周期中，業(yè) 績底部依然明確，抵御風(fēng)險(xiǎn)能力極強(qiáng)。1）長協(xié)銷售保障業(yè)績穩(wěn)健，未來尚有增量。公 司銷售以長協(xié)為主，其中年度長協(xié)煤嚴(yán)格按照發(fā)改委規(guī)定的“基準(zhǔn)價(jià)+浮動(dòng)價(jià)”的定價(jià) 機(jī)制執(zhí)行。受益于長協(xié)基準(zhǔn)價(jià)上調(diào)（由 535 上調(diào)至 675），公司售價(jià)中樞有望上移。2022 年 4 月，公司神山露天煤礦生產(chǎn)能力由 60 萬噸/年核增至

45、 120 萬噸/年、黃玉川煤礦生產(chǎn) 能力由 1000 萬噸/年核增至 1300 萬噸/年、青龍寺煤礦生產(chǎn)能力由 300 萬噸/年核增至 400 萬噸/年，合計(jì)增量 460 萬噸/年。此外，公司取得新街臺(tái)格廟南區(qū)探礦權(quán)證，煤炭 資源接續(xù)配臵有序推進(jìn)。2）電價(jià)上浮，業(yè)績有望量價(jià)齊升。為為保障民生問題，緩解 高位煤價(jià)帶來的壓力，多地開始對電價(jià)機(jī)制進(jìn)行小幅調(diào)整，適度放開電價(jià)上浮限制，公 司電力板塊有望實(shí)現(xiàn)量價(jià)齊升。3）分紅比率高且穩(wěn)定，高股息彰顯投資價(jià)值。為積極 回報(bào)股東，公司派發(fā) 2021 年度末期股息 2.54 元/股，分紅比例較此前規(guī)定的 50%（下 限）大幅提升至 100.4%，以 6 月 2

46、8 日收盤價(jià)計(jì)，股息率高達(dá) 8.3%。考慮到公司“煤 電化路港航”一體化經(jīng)營穩(wěn)定的盈利能力，充足的現(xiàn)金流及有望逐步下滑的資本開支， 未來高分紅依舊值得期待。兗礦能源華東區(qū)動(dòng)力煤龍頭，背靠全國第二大煤企山東能源，區(qū)位優(yōu)勢突出。1）煤炭：三地布局，煤種齊全、儲(chǔ)量豐富，海外煤價(jià)高企下望顯著受益。為保證煤炭主業(yè)有長期穩(wěn)定的 發(fā)展空間，公司堅(jiān)持推進(jìn)山東（本部）、晉陜蒙、澳洲三大基地建設(shè)，截至 2021 年年底， 公司擁有煤炭儲(chǔ)量為 145.5 億噸，可采儲(chǔ)量為 45.2 億噸，資源儲(chǔ)量豐富。其中山東基地 主要煤種為氣煤、動(dòng)力煤，以長協(xié)銷售為主；晉陜蒙基地主要煤種為動(dòng)力煤；澳洲基地主要的煤種有噴吹煤、動(dòng)力

47、煤、半軟焦煤、半硬焦 煤，不受我國長協(xié)銷售政策影響，在海外煤價(jià)大幅上行的背景下，業(yè)績望迎來爆發(fā)式增 長。此外，2021 年 11 月營盤壕礦井取得采礦許可證，由建設(shè)礦井正式進(jìn)入試生產(chǎn)階段， 有望推動(dòng)產(chǎn)量持續(xù)增長。2）煤化工：板塊日漸成熟，新材料轉(zhuǎn)型提速。公司煤化工二 期項(xiàng)目于年初竣工投產(chǎn)，鄂爾多斯能化所屬甲醇、乙二醇產(chǎn)量有望持續(xù)增加；長期來看， 公司發(fā)展戰(zhàn)略綱要提出力爭 5-10 年化工品年產(chǎn)量 2000 萬噸以上，其中化工新材料 和高端化工品占比超過 70%。公司化工遠(yuǎn)期產(chǎn)量有望翻倍，且產(chǎn)品具備高端化、高附加 值等特性。未來，公司將在省內(nèi)向高端化工&新材料縱深，省外持續(xù)壯大化工原料生產(chǎn) 基地

48、，進(jìn)一步推動(dòng)煤炭由單一燃料向燃料與原料并重轉(zhuǎn)變，由排碳向固碳轉(zhuǎn)變，實(shí)現(xiàn)華 麗轉(zhuǎn)身。3）新能源：蓄勢待發(fā)。公司欲依托現(xiàn)有煤化工產(chǎn)業(yè)優(yōu)勢，有序發(fā)展下游制氫 等產(chǎn)業(yè)。力爭 5-10 年新能源發(fā)電裝機(jī)規(guī)模達(dá)到 1000 萬千瓦以上，氫氣供應(yīng)能力超過 10 萬噸/年。截至目前，公司正向?qū)肫诎l(fā)展，加快培育發(fā)展內(nèi)蒙鋒威光電等項(xiàng)目，啟 動(dòng)省內(nèi)集中式光伏項(xiàng)目前期工作，開展儲(chǔ)能技術(shù)專項(xiàng)研發(fā)，技術(shù)、資源優(yōu)勢不斷積蓄。晉控煤業(yè)山西國企改革提速，資產(chǎn)收購序幕開啟，公司肩負(fù)集團(tuán)資產(chǎn)上市重任，資產(chǎn)注入打開成 長空間。1）收購?fù)妹旱V 32%股權(quán)，增厚權(quán)益產(chǎn)能 512 萬噸/年。公司為山西省動(dòng)力 煤龍頭，煤炭資源儲(chǔ)量豐富，

49、資源稟賦優(yōu)異。公司地處大秦線起點(diǎn)、運(yùn)輸便利。2020 年 12 月，公司以 28.7 億元現(xiàn)金收購控股股東晉能控股煤業(yè)集團(tuán)持有的同忻煤礦（產(chǎn)能 1600 萬噸/年）32%股權(quán)，增厚權(quán)益產(chǎn)能 512 萬噸/年，投資收益有望大幅增長。截至 2021 年末，公司并表的礦井有塔山煤礦、忻州窯煤礦和色連煤礦共 3 座在產(chǎn)礦井，合計(jì)產(chǎn)能 3210 萬噸/年，權(quán)益產(chǎn)能 2223 萬噸/年，單井產(chǎn)能規(guī)模超千萬。2）晉能控股集團(tuán)煤炭資 產(chǎn)上市提速，未來成長空間巨大。21 年 2 月，山西國運(yùn)召開省屬企業(yè)“一企一策”考核 簽約大會(huì)，會(huì)上提出省屬企業(yè)“資產(chǎn)證券化率達(dá) 80%以上”的定量目標(biāo)。公司所屬的晉 能控股集團(tuán)

50、擁有煤炭產(chǎn)能約 4.4 億噸（全部由晉能控股煤業(yè)集團(tuán)管理，體量為晉控煤業(yè) 13.7 倍），擁有煤炭儲(chǔ)量 600 多億噸，煤炭產(chǎn)能規(guī)模僅次于國家能源集團(tuán)，位居山西省 第一、全國第二，實(shí)力雄厚。未來晉能控股集團(tuán)有望在政策促進(jìn)下繼續(xù)深化改革，提高 資產(chǎn)證券化率，有計(jì)劃地將煤炭資產(chǎn)逐步裝入既有上市公司平臺(tái)，未來成長空間巨大。蘭花科創(chuàng)公司為優(yōu)質(zhì)無煙煤企業(yè)，以煤為基、煤化并舉，確立了“強(qiáng)煤、調(diào)肥、上化、發(fā)展新能 源新材料”的發(fā)展戰(zhàn)略，持續(xù)推進(jìn)轉(zhuǎn)型升級發(fā)展，逐步發(fā)展成為以煤炭、化肥、化工為 主導(dǎo)產(chǎn)業(yè)的現(xiàn)代企業(yè)。1）煤炭：量增蓬勃有力，價(jià)漲彈性巨大。公司坐擁全國最大無 煙煤基地，資源稟賦優(yōu)異，因公司無煙煤及焦

51、煤售價(jià)隨行就市，動(dòng)力煤售價(jià)依據(jù)保供穩(wěn) 價(jià)相關(guān)政策執(zhí)行，因此在煤價(jià)上行周期中具備彈性、極為受益。此外，公司在建合計(jì)產(chǎn) 能為 420 萬噸/年，增產(chǎn)空間高達(dá) 26.3%，其中百盛煤礦、同寶煤礦和沁裕煤礦預(yù)計(jì)投 產(chǎn)時(shí)間相對較快，均處于三期工程建設(shè)階段，均為無煙煤礦井；公司望云地面生產(chǎn)系統(tǒng) 改建工程，9 月份竣工投產(chǎn)，望云礦井 90 萬噸/年至 120 萬噸/年產(chǎn)能核增通過省能源局 驗(yàn)收，后續(xù)望逐步放量。2）煤化工：一體化布局，協(xié)同效應(yīng)顯著。公司經(jīng)過多年發(fā)展， 初步形成了“煤炭-合成氨-尿素”“煤炭-甲醇-二甲醚”“煤炭-合成氣-合成氨-己內(nèi)酰胺”一體化產(chǎn)業(yè)鏈 ，內(nèi)部各種產(chǎn)品、副產(chǎn)品綜合利用程度較高，實(shí)現(xiàn)了資源吃干榨凈、環(huán)保 有序排放的綠色產(chǎn)業(yè)發(fā)展。山西焦煤公司更名“山西焦煤”，肩負(fù)集團(tuán)煤炭資產(chǎn)上