海外政 治觀察系列：阿根廷初選擾動市場新興市場風(fēng)險幾何

1、 HYPERLINK / 請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款部分目 錄 HYPERLINK l _TOC_250012 阿根廷初選引發(fā)市場巨震4 HYPERLINK l _TOC_250011 事尤未遠(yuǎn)18 年阿根廷與土耳其的危機5 HYPERLINK l _TOC_250010 18 年阿根廷的危機5 HYPERLINK l _TOC_250009 土耳其危機5 HYPERLINK l _TOC_250008 阿根廷危機原因的探究6 HYPERLINK l _TOC_250007 高福利政策帶來的政府負(fù)擔(dān)6 HYPERLINK l _TOC_250006 高通脹的壓力7 HYPERLINK l _

2、TOC_250005 償債能力堪憂8 HYPERLINK l _TOC_250004 匯率制度和出口結(jié)構(gòu)的沖擊8 HYPERLINK l _TOC_250003 阿根廷危機的影響評估9 HYPERLINK l _TOC_250002 是否會引發(fā)新興市場整體危機？9 HYPERLINK l _TOC_250001 對我國的影響10 HYPERLINK l _TOC_250000 對市場的影響12 HYPERLINK / 請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款部分圖目錄圖 1：阿根廷大選時間表4圖 2：阿根廷主權(quán)貨幣 2018 年急劇貶值5圖 3：阿根廷股市 2018 年一度深跌5圖 4：土耳其危機的發(fā)酵過

3、程6圖 5：阿根廷的財政赤字情況7圖 6：阿根廷的經(jīng)常性賬戶情況7圖 7：阿根廷低迷的經(jīng)濟增長，長期在 0 上下波動8圖 8：阿根廷超高的通脹水平在 13 年后不斷抬升8圖 9：阿根廷外債和外儲規(guī)模8圖 10：阿根廷的單一浮動匯率制度9圖 11：阿根廷以農(nóng)產(chǎn)品為主的出口結(jié)構(gòu)9圖 12：新興市場國家財政赤字與外債概覽10圖 13：美元周期走弱會對新興市場形成利好10圖 14：部分新興市場國家的外儲有所提升10圖 15：中國對阿根廷的出口規(guī)模及占比11圖 16：外債風(fēng)險指標(biāo)償債率顯示我國外債風(fēng)險較低12圖 17：外債風(fēng)險指標(biāo)負(fù)債率顯示我國外債風(fēng)險較低12表目錄表 1：阿根廷競選雙方的政策主張4表

4、2：全球主要經(jīng)濟研究組織對未來全球經(jīng)濟增速的預(yù)測13 HYPERLINK / 請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款部分阿根廷初選引發(fā)市場巨震8 月 12 日凌晨，阿根廷初選結(jié)果揭曉，“全民陣線”的阿爾貝托費爾南德斯和前總統(tǒng)克里斯蒂娜的組合以 47.65%的支持率贏得初選?，F(xiàn)任總統(tǒng)馬克里僅獲得32.08%的得票。而此前各項民調(diào)預(yù)測雙方支持率相當(dāng)，實際結(jié)果讓金融市場大感意外。阿根廷金融市場應(yīng)聲大跌，主要股指 Merval 指數(shù)收盤跌超 31%；在外匯市場上，比索兌美元當(dāng)天收跌 15%報價 53.5 比索，一度跌約 36%，刷新盤中歷史低點至 61.99 比索。市場對阿根廷主權(quán)信用擔(dān)憂加劇，信用違約掉期（C

5、DS）的數(shù)據(jù)顯示，阿根廷在未來五年發(fā)生債務(wù)違約的可能性達(dá)到為 75%。市場之所以出現(xiàn)如此劇烈的反應(yīng)，主要是由于競選雙方的政策立場有較大的差異（表 1），現(xiàn)任總統(tǒng)謀求通過緊縮政策，降低財政赤字，與 IMF 進(jìn)行合作，獲得貸款支持。但是具有民粹主義傾向的費爾南德則反對政府的緊縮措施，繼續(xù)維持高福利，同時要修訂與 IMF 之間的融資條款。因此，市場擔(dān)憂如果費爾南德上臺可能會導(dǎo)致阿根廷難以進(jìn)行有效改革，主權(quán)債務(wù)風(fēng)險可能暴露。表 1：阿根廷競選雙方的政策主張現(xiàn)任總統(tǒng)反對派費爾南德政策主張財政政策采取緊縮政策、縮減政府開支，將 19 個內(nèi)閣部門縮減到 10 個，通過縮減政府開支，減少財政赤字。反緊縮政策，

6、增加公民福利待遇如向退休人員提供免費藥品，為普通工人提高工資。國際合作借助自由市場改革方案，穩(wěn)定經(jīng)濟，通過了IMF 的一系列經(jīng)濟進(jìn)度評估報告，阿根廷簽署了確保承認(rèn)私人性質(zhì)外國債權(quán)人的保證，IMF 向阿根廷累計貸款 570 億美元，此舉令阿根廷經(jīng)濟重新起步，增加阿根廷政府美元儲備，加強市場對比索的信心。加強政府調(diào)控、回歸貨幣和資本管制。資本管制和政府調(diào)控意味著外國債權(quán)人在阿根廷的權(quán)益有可能不受新政府保護。拒絕支付 LELIQ 債券的高利息，并將尋求“修訂”阿根廷與 IMF 的 570 億美元備用融資協(xié)議資料來源：新華網(wǎng)，路透社，工商時報， 根據(jù)后續(xù)的選舉安排（圖 1），大選定于 10 月 27

7、日舉行，屆時如果一位候選人的得票率在 45%以上或者在 40%以上且比第二名高出 10%，即當(dāng)選下屆總統(tǒng)。否則進(jìn)入第二輪選舉。如果按照目前初選情來看，則反對派費爾南德有可能在第一輪選舉中直接獲勝當(dāng)選總統(tǒng)（支持率達(dá)到了 47.65%）。因此，市場對此比較擔(dān)憂。圖 1：阿根廷大選時間表資料來源：Bloomberg， HYPERLINK / 請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款部分事尤未遠(yuǎn)18 年阿根廷與土耳其的危機18 年阿根廷的危機自從 2018 年美聯(lián)儲開始釋放加息信號，美元的強勢使得阿根廷脆弱的經(jīng)濟和金融市場展露無遺。2018 年，美元兌比索的匯率從年初的 18.55 暴漲至年末的 37.81， 翻

8、了整整一倍（圖 2）。值得注意的是，8 月 30 日，阿根廷央行試圖將利率從 45%上調(diào)至 60%來阻止本地貨幣的持續(xù)下跌，但完全起不到作用，當(dāng)日比索依然重挫10.59%. 9 月 10 日，阿根廷央行行長突然宣布辭職，阿根廷比索兌美元跌近 6%。股市方面，阿根廷 Merval 指數(shù)從年初的高位 35141 一路震蕩下行直至八月末達(dá)到全年最低點 25032，重挫 28.77%（圖 3）。圖 2：阿根廷主權(quán)貨幣 2018 年急劇貶值圖 3：阿根廷股市 2018 年一度深跌資料來源：Wind， 資料來源：Wind， 土耳其危機2018 年 7 月底，美國牧師布蘭森在土耳其被判入獄兩年，之后 8 月

9、 1 日美國宣布凍結(jié)土耳其司法部長和內(nèi)政部長在美國境內(nèi)的財產(chǎn)；4 日，土耳其總統(tǒng)埃爾多安宣布，作為美國制裁土兩名部長的回應(yīng)，土耳其將凍結(jié)美國司法部長和內(nèi)政部長在土境內(nèi)財產(chǎn)；10 日，特朗普稱將對土耳其加倍征收鋼鋁關(guān)稅，將對從土耳其進(jìn)口的鋼鋁分別加征 50%和 20%的關(guān)稅。資本市場對此反應(yīng)劇烈，土耳其貨幣里拉單日下跌近 20%，10 年期債券收益率大幅飆升至 20%，股市大跌（圖 4）。由此，土耳其的危機引發(fā)市場擔(dān)憂。 HYPERLINK / 請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款部分圖 4：土耳其危機的發(fā)酵過程資料來源：Wind， 阿根廷危機原因的探究2010 年以來，由于阿根廷首位女總統(tǒng)克里斯蒂娜實

10、施了高福利政策，導(dǎo)致阿根廷出現(xiàn)經(jīng)常賬戶和財政賬戶雙赤字，一直持續(xù)到 2015 年馬克里繼任。高通脹、國際收支逆差逐年擴大以及現(xiàn)代工業(yè)水平的落后已經(jīng)成為阿根廷多年以來的頑疾。負(fù)債率高，取消外匯管制和長期依賴農(nóng)產(chǎn)品出口的單一經(jīng)濟結(jié)構(gòu)是目前危機的內(nèi)在原因。從 2017 年阿根廷出口結(jié)構(gòu)看到，占比最大的還是食品飲料、農(nóng)產(chǎn)品，占到了出口總量約一半。但 2018 年以來阿根廷重要產(chǎn)糧區(qū)出現(xiàn)不同程度的自然災(zāi)害，導(dǎo)致糧食出口同比減少，對貿(mào)易差額影響巨大。高福利政策帶來的政府負(fù)擔(dān)克里斯蒂娜執(zhí)政期間，通過上調(diào)退休金、家庭子女助學(xué)金等政策維持高福利，以支撐選民對她的支持。根據(jù)統(tǒng)計，2014 年，超過 1800 萬阿

11、根廷人（約占人口的42）將受益于 60 種不同的福利計劃中的至少一種。而根據(jù) 2015 年OECD 對于阿根廷的評估報告顯示，阿根廷的公共支出是拉美地區(qū)最高的，占 GDP 的 44。與此同時，2007 年至 2014 年間，政府支出速度位居該地區(qū)第二， 這一增長主要歸因于經(jīng)常支出的增加。OECD 當(dāng)時稱，阿根廷的財政壓力正在增加，預(yù)算赤字在 2015 年達(dá)到 GDP 的 7.4。此后，阿根廷的財政狀況每況愈下，財政盈余從2014 年開始呈現(xiàn)斷崖式下跌，至 2017 年赤字已達(dá)到 4000 億比索，并且仍有下行的趨勢（圖 5）。 HYPERLINK / 請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款部分圖 5：阿

12、根廷的財政赤字情況單位：百萬比索資料來源：Wind， 除了棘手的財政赤字問題，由于高福利對內(nèi)需的刺激，阿根廷經(jīng)常性賬戶余額占GDP 比重也同樣呈下跌趨勢，經(jīng)常性賬戶赤字也成為其顯著問題，16 年間下跌約14%，至 2018 年已為-5.4%（圖 6）。阿根廷經(jīng)常性賬戶余額占GDP比重1086420-2-4-6-8圖 6：阿根廷的經(jīng)常性賬戶情況單位：%資料來源：Wind， 19761977197819791980198119821983198419851986198719881989199019911992199319941995199619971998199920002001200220032

13、00420052006200720082009201020112012201320142015201620172018高通脹的壓力從 GDP 的數(shù)據(jù)上來看，阿根廷自 18 年起經(jīng)濟增速數(shù)據(jù)持續(xù)惡化。一季度的增速雖然有 4.11%，但第二季度則急轉(zhuǎn)而下，變成負(fù)增長。到了 18 年末增長率更是只有-6.08%（圖 7）。 然而，在經(jīng)濟增長如此低迷的情況下，通脹水平卻持續(xù)走高， CPI 同比從 18 年初的 25%攀升至年末的 47.6%（圖 8）。 惡性的通貨膨脹和停滯的經(jīng)濟增長導(dǎo)致國內(nèi)的經(jīng)濟環(huán)境急速惡化，2018 年 11 月 18 日，標(biāo)準(zhǔn)普爾將阿根廷主權(quán)的信用評級從 B+降至 B。信用評級的

14、下降使得阿根廷國際借貸成本上升， 加大了違約的風(fēng)險，因此加劇了資本外逃和貨幣持續(xù)貶值的可能性。圖 7：阿根廷低迷的經(jīng)濟增長，長期在 0 上下波動單位：%圖 8：阿根廷超高的通脹水平在 13 年后不斷抬升單位：% HYPERLINK / 請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款部分資料來源：Wind， 資料來源：Wind， 償債能力堪憂在償債能力方面，雖然阿根廷的國際儲備在 2017 年的 499 億美元上升至 2018 年的 576 億美元，漲幅為 15.43%，但外債的總額上漲了 18.3%，因此兩者的比值也相應(yīng)地從 4.7 上升到了 4.83（圖 9）。外債和外匯儲備規(guī)模的巨大差值使得阿根廷的償債能力

15、堪憂，違約風(fēng)險也相應(yīng)增加，從而使得比索貶值的壓力進(jìn)一步增加。圖 9：阿根廷外債和外儲規(guī)模單位：百萬美元 %資料來源：Wind， 匯率制度和出口結(jié)構(gòu)的沖擊 HYPERLINK / 請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款部分除了日漸高企的債務(wù)壓力外，開放外匯管制以及單一的出口結(jié)構(gòu)也是阿根廷危機的主要內(nèi)在原因。2015 年年末阿根廷宣布取消實施了四年的外匯管制，逐步轉(zhuǎn)變?yōu)橹饕墒袌龉┣鬀Q定匯率的單一浮動匯率機制（圖 10）。規(guī)定一經(jīng)宣布，阿根廷比索匯率應(yīng)聲下跌。雖然取消外匯管制以及比索下跌有利于阿根廷的出口，但數(shù)據(jù)顯示在阿根廷的出口產(chǎn)品類別中，食品飲料和農(nóng)產(chǎn)品占了最大的比重（圖 11），如此單一的結(jié)構(gòu)下隱患自

16、然不言而喻。2018 年以來，阿根廷重要產(chǎn)糧區(qū)出現(xiàn)不同程度的自然災(zāi)害，嚴(yán)重影響了糧食的產(chǎn)量，也因此制約了出口規(guī)模，使得貿(mào)易收支惡化。圖 10：阿根廷的單一浮動匯率制度圖 11：阿根廷以農(nóng)產(chǎn)品為主的出口結(jié)構(gòu)資料來源：Wind，阿根廷央行， 資料來源：Wind， 阿根廷危機的影響評估是否會引發(fā)新興市場整體危機？目前全球民粹主義泛濫，阿根廷反對派費爾南德斯有望在 10 月的大選中直接勝出，那么此次阿根廷大選會引發(fā)一場新興市場危機嗎？我們認(rèn)為這種概率相對較低。主要原因是我們認(rèn)為目前美國經(jīng)濟和美元都未處于強勢周期，而且隨著后續(xù)美聯(lián)儲降息周期的開啟，新興市場國家的外匯和外債的壓力有望緩解。 HYPERLI

17、NK / 請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款部分圖 12：新興市場國家財政赤字與外債概覽單位： %資料來源：CEIC， BIS 和IMF 對于新興市場整體穩(wěn)定性和外匯匯率抗壓性前景的研究也認(rèn)為新興市場整體性危機的概率較低。首先，在全球金融危機過后，新興國家的經(jīng)濟政策愈加重視匯率干預(yù)手段和宏觀審慎評估體系對于穩(wěn)定外匯匯率、國內(nèi)資金流動和投資者情緒的重要性。BIS 指出，大多數(shù)新興市場經(jīng)濟體通過強干預(yù)手段和提高外匯儲備建立預(yù)防突發(fā)資金外流和貶值的屏障，同時也可以緩沖匯率浮動對國內(nèi)資金市場的沖擊。同時 IMF 發(fā)布的年度經(jīng)濟展望報告認(rèn)為上半年美聯(lián)儲暫停了加息，歐央行、日本央行和英格蘭銀行更加寬松的政策立場

18、都在不同程度上幫助逆轉(zhuǎn)了各國的金融條件收緊，使新興市場再次經(jīng)歷證券投資流入，主權(quán)借款成本降低，以及貨幣也相對美元走強。圖 13：美元周期走弱會對新興市場形成利好圖 14：部分新興市場國家的外儲有所提升資料來源：Wind， 資料來源：Wind， 對我國的影響對經(jīng)濟影響有限阿根廷的危機對我國經(jīng)濟的影響主要通過外貿(mào)領(lǐng)域，但是我國中國對阿根廷出口的金額占中國對外出口總額比例較小，在 2019 年 6 月僅為 0.28%。因此從總量上來看，并不會對我國的外需市場產(chǎn)生大幅度的波動。從進(jìn)口來看，本次暴跌難以對近期的進(jìn)口產(chǎn)生大的影響。中國從阿根廷主要進(jìn)口農(nóng)產(chǎn)品，理論上本次暴跌會對未來的進(jìn)口產(chǎn)生利好。但是從短期

19、來說，無法產(chǎn)生立竿見影的效果，主要是由于國際上從阿根廷進(jìn)口通常是使用美元交易，價格在先前已經(jīng)確定。圖 15：中國對阿根廷的出口規(guī)模及占比單位：億美元100.0090.0080.0070.0060.0050.0040.0030.0020.0010.002014-052014-072014-092014-112015-012015-032015-052015-072015-092015-112016-012016-032016-052016-072016-092016-112017-012017-032017-052017-072017-092017-112018-012018-032018-05

20、2018-072018-092018-112019-012019-032019-050.000.50%0.45%0.40%0.35%0.30%0.25%0.20%0.15%0.10%0.05%0.00% HYPERLINK / 請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款部分阿根廷:出口金額:累計值阿根廷:出口金額:累計值:/出口金額:累計值（右軸）資料來源：Wind， 危機傳導(dǎo)緯度影響有限雖然我國仍然屬于發(fā)展中國家，屬于新興經(jīng)濟體，但是我國的經(jīng)濟規(guī)模已經(jīng)位居世界第二。雖然短期經(jīng)濟有下行的壓力，但是我國的經(jīng)濟體量大，回旋余地大， 經(jīng)濟基本面整體依舊良好。而外債領(lǐng)域由于充分的外匯儲備以及資本賬戶的有序開放，外匯

21、和外債風(fēng)險均較小。根據(jù)外管局?jǐn)?shù)據(jù)，中國外債美元敞口 10872 億美元，占 2018 年中國全口徑外債的 55.3%。截至 2018 年末，我國全口徑外債余額為 19652 億美元。從幣種結(jié)構(gòu)看，本幣外債余額為 6394 億美元，占比 33% ；外幣外債余額（含 SDR 分配）為13258 億美元，占比 67%。2018 年末，我國外債負(fù)債率（外債余額與當(dāng)年 GDP 之比）為 14.4%；債務(wù)率（外債余額與當(dāng)年國際收支統(tǒng)計口徑的貨物與服務(wù)貿(mào)易出口收入之比）為 74.1%，償債率（中長期外債還本付息與短期外債付息額之和與當(dāng)年國際收支統(tǒng)計口徑的貨物與服務(wù)貿(mào)易出口收入之比）為 5.5%，短期外債與外匯儲備的比例為 41.4%；均在國際公認(rèn)的安全線 1 以內(nèi)（圖 16、圖 17），我國外債風(fēng)險總體可控。 HYPERLINK / 請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款部分圖 16：外債風(fēng)險指標(biāo)償債率顯示我國外債風(fēng)險較低圖 17：外債風(fēng)險指標(biāo)負(fù)債率顯示我國外債風(fēng)險較低資料來源：Wind， 資料來源：Wind， 注：負(fù)債率、債務(wù)率、償債率、短期外債與外匯儲備的比例等外債風(fēng)險指標(biāo)的國際公認(rèn)安全線分別為 20%、10