三星新材研究報(bào)告：商用冷柜隱形冠軍-乘風(fēng)冷鏈和終端冷柜發(fā)展開(kāi)啟高增

1、三星新材研究報(bào)告：商用冷柜隱形冠軍_乘風(fēng)冷鏈和終端冷柜發(fā)展開(kāi)啟高增1. 二十載風(fēng)雨錘煉，成就冷柜玻璃龍頭1.1.深耕冷柜玻璃門(mén)體制造，核心供應(yīng)國(guó)內(nèi)外大客戶(hù)20 年專(zhuān)注玻璃門(mén)體及玻璃深加工業(yè)務(wù)，產(chǎn)品應(yīng)用場(chǎng)景廣泛。浙江三星新材股份有限公司成立于 1999 年，設(shè)立以來(lái)專(zhuān)注于各類(lèi)低溫儲(chǔ)藏設(shè)備玻璃門(mén)體及深加工玻璃產(chǎn)品的設(shè)計(jì)、研發(fā)、生產(chǎn)與銷(xiāo)售。其中，公司玻璃門(mén)體產(chǎn)品主要包括中空玻璃門(mén)體、單層玻璃門(mén)體等，是生產(chǎn)冷柜、酒柜和冰箱等低溫儲(chǔ)藏設(shè)備的主要構(gòu)件之一；深加工玻璃產(chǎn)品則主要用于玻璃門(mén)體、衛(wèi)浴用品，或作為冰箱、冷柜等低溫儲(chǔ)藏設(shè)備的外飾面板。按照下游使用場(chǎng)景和最終用途來(lái)看，公司玻璃門(mén)產(chǎn)品可進(jìn)一步劃分為飲料柜

2、、冷凍/雪糕柜、酒柜/冰吧、冰箱、新零售柜和生物醫(yī)藥冷柜玻璃門(mén)體，應(yīng)用于家庭、酒吧、酒店、飯店、超市、商場(chǎng)及實(shí)驗(yàn)室等多種場(chǎng)景。其中，包含飲料柜、新零售柜、冰箱、生物醫(yī)藥冷柜及其他中小型冷柜玻璃門(mén)體在內(nèi)的低溫冷藏展示柜玻璃門(mén)體營(yíng)收占比約為 60%，冷凍柜玻璃門(mén)體營(yíng)收占比約為 15%，酒柜玻璃門(mén)體營(yíng)收占比約為 15%，其他玻璃產(chǎn)品營(yíng)收占比約為 10%。核心供應(yīng)國(guó)內(nèi)外大客戶(hù)，公司產(chǎn)品受行業(yè)高度認(rèn)可。一直以來(lái)，三星新材都是海爾的核心供應(yīng)商，為海爾開(kāi)利、海爾智家、海爾生物提供商用冷柜、冰箱、酒柜、生物醫(yī)藥冷柜等產(chǎn)品的玻璃門(mén)體，雙方合作超 20 年，公司在海爾智家的供應(yīng)鏈份額超過(guò) 95%。此外，公司在海容

3、冷鏈創(chuàng)立初期便與其合作，為海容供應(yīng)冷凍柜、飲料柜、新零售柜等產(chǎn)品的玻璃門(mén)體，在海容的供應(yīng)鏈份額超過(guò) 75%。同時(shí)，公司也是海信、星星冷鏈、合肥華菱等國(guó)內(nèi)主要冷鏈終端設(shè)備廠(chǎng)商的重要供應(yīng)商，并于 2021 年新拓展合資客戶(hù)松下冷鏈，且后續(xù)還將進(jìn)一步發(fā)展美的集團(tuán)及海外市場(chǎng)大客戶(hù)。能夠成為國(guó)內(nèi)外多家冷鏈終端設(shè)備廠(chǎng)商的核心供應(yīng)商顯示了公司遠(yuǎn)領(lǐng)先于行業(yè)的產(chǎn)品競(jìng)爭(zhēng)力。公司核心團(tuán)隊(duì)行業(yè)經(jīng)驗(yàn)豐富。三星新材核心團(tuán)隊(duì)從事家電玻璃制造行業(yè)多年，涵蓋銷(xiāo)售、技術(shù)、生產(chǎn)、財(cái)務(wù)及貿(mào)易等多種背景，自公司創(chuàng)立即一路跟隨，在拓展客戶(hù)、洞察市場(chǎng)需求和產(chǎn)品銷(xiāo)售方面具有豐富的經(jīng)驗(yàn)。管理層持股集中保障核心團(tuán)隊(duì)穩(wěn)定性。公司董事長(zhǎng)兼實(shí)際控制人

4、楊敏持股 33.59%，為公司第一大股東，前十大股東中其余的個(gè)人股東也基本為公司高管及骨干，管理層共持股 67.76%。管理層持股比例集中保證了核心團(tuán)隊(duì)的穩(wěn)定，且能將公司與管理層的利益綁定，有益于公司長(zhǎng)期的業(yè)績(jī)和發(fā)展。1.3.冷鏈快速發(fā)展+零售業(yè)態(tài)轉(zhuǎn)型，公司依托下游冷柜大客戶(hù)增速亮眼我國(guó)冷鏈行業(yè)快速發(fā)展，帶動(dòng)終端冷柜規(guī)模上行。隨著我國(guó)消費(fèi)升級(jí)和居民健康意識(shí)的提升，下游生鮮、速凍食品及低溫奶等的需求凸顯，推動(dòng)我國(guó)冷鏈行業(yè)迅速發(fā)展。數(shù)據(jù)顯示，2015 年-2020 年我國(guó)速凍食品網(wǎng)絡(luò)零售額由 38773 億元提升至 117607 億元，CAGR24.85%；2019 年巴氏奶市場(chǎng)規(guī)模則達(dá)到 343

5、 億元，同比增 11.6%，且增速不斷上行，預(yù)計(jì) 2018-2024 年復(fù)合增速 8.9%，高于常溫白奶的 4.2%。而冷鏈行業(yè)整體發(fā)展勢(shì)必帶動(dòng)終端冷柜規(guī)模上行。零售業(yè)態(tài)轉(zhuǎn)型加速，商用冷柜快速放量。同時(shí)，在消費(fèi)升級(jí)、城市化進(jìn)程加快背景下，我國(guó)零售業(yè)開(kāi)始由傳統(tǒng)的大賣(mài)場(chǎng)、夫妻店等向新的零售業(yè)態(tài)加速轉(zhuǎn)型，一方面新零售模式崛起，另一方面社區(qū)商業(yè)的市場(chǎng)需求迎來(lái)攀升，精品超市、便利店等快速發(fā)展。而零售新業(yè)態(tài)帶來(lái)前端流量碎片化、消費(fèi)者觸達(dá)更加深入的趨勢(shì)，吸引了飲料新勢(shì)力和傳統(tǒng)品牌對(duì)冷飲、飲料展示柜這種高效營(yíng)銷(xiāo)宣傳手段的重視，紛紛加速布局，帶來(lái)冷凍、冷藏展示柜的快速放量。國(guó)內(nèi)主要冷柜廠(chǎng)商訂單占比近 100%，

6、三星新材依托下游大客戶(hù)快速成長(zhǎng)。公司作為低溫儲(chǔ)藏柜玻璃門(mén)體制造的龍頭企業(yè)，客戶(hù)均為商用冷柜主要廠(chǎng)商，來(lái)自海爾、海容冷鏈、海信容聲、星星冷鏈和合肥華菱的訂單占比高達(dá) 95.83%。依托下游大客戶(hù)在商用冷柜領(lǐng)域的快速發(fā)展，公司近年來(lái)業(yè)績(jī)?cè)鏊倭裂郏?020 年盡管受疫情影響，公司營(yíng)收仍然同比增長(zhǎng) 25.6%，達(dá)到 4.27 億；而根據(jù) 2021 三季報(bào)顯示，公司 Q1-Q3 營(yíng)收 6.08 億，同比大幅增長(zhǎng) 43.34%, 歸母凈利潤(rùn) 0.82 億，同比增長(zhǎng) 17.46%。規(guī)模優(yōu)勢(shì)+控本降費(fèi)，公司盈利能力遠(yuǎn)超行業(yè)。公司深耕冷柜玻璃門(mén)體行業(yè)多年，規(guī)模效應(yīng)明顯，且受益于完善的一體化制造，公司能夠在生產(chǎn)各

7、個(gè)環(huán)節(jié)把控成本，盈利水平較高。2018-2020 年公 司毛 利 率水 平分 別為 30.09%/32.53%/29.42% ， 凈利率 水平20.02%/18.12%/18.38%，遠(yuǎn)高于行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手。2. 冷鏈發(fā)展和零售業(yè)轉(zhuǎn)型驅(qū)動(dòng)冷柜放量，上游玻璃龍頭直接受益2.1. 冷鏈行業(yè)近年快速發(fā)展，帶動(dòng)商用冷柜規(guī)模上行冷鏈物流最后一環(huán)，商用冷柜市場(chǎng)規(guī)模受冷鏈行業(yè)整體發(fā)展驅(qū)動(dòng)。以食品冷鏈為例，冷鏈按食品的流通可分為生產(chǎn)加工、冷庫(kù)儲(chǔ)藏、冷鏈物流配送和終端銷(xiāo)售等幾大主要環(huán)節(jié)，商用冷柜即為其中的冷鏈終端銷(xiāo)售設(shè)備，不僅起到低溫儲(chǔ)藏的作用，還因直接觸達(dá)消費(fèi)終端而具有展示和宣傳的效果，是冷鏈產(chǎn)業(yè)的重要組成部分，

8、其市場(chǎng)規(guī)模受冷鏈行業(yè)整體發(fā)展驅(qū)動(dòng)。隨著我國(guó)消費(fèi)升級(jí)和居民健康意識(shí)的提升，下游生鮮、速凍食品及低溫奶等的需求凸顯，帶動(dòng)我國(guó)冷鏈行業(yè)迅速發(fā)展。我國(guó)冷鏈物流發(fā)展相對(duì)較晚，數(shù)據(jù)顯示，至 2018 年我國(guó)果蔬實(shí)際冷鏈流通率僅為22%，冷鏈物流使用率僅為35%，采后流通腐損率仍有15%，對(duì)比美國(guó)、日本等發(fā)達(dá)國(guó)家普遍 85%以上的果蔬冷鏈流通率、95%以上的果蔬冷鏈?zhǔn)褂寐始暗椭?5%的采后流通腐損率，仍存在較大差距。而近年隨著人們對(duì)食品安全要求的提高和消費(fèi)結(jié)構(gòu)的改變，并在冷鏈技術(shù)快速發(fā)展和國(guó)家政策的推動(dòng)下，我國(guó)食品冷鏈物流進(jìn)入高速發(fā)展階段。從生鮮食品市場(chǎng)看，在高頻、旺盛需求帶動(dòng)下，國(guó)內(nèi)生鮮市場(chǎng)規(guī)模自 201

9、3 年以來(lái)保持 6%以上增速。同時(shí)，由于消費(fèi)者對(duì)生鮮品質(zhì)的要求越來(lái)越高，進(jìn)口水果、冷鮮食品的需求量快速增長(zhǎng)。數(shù)據(jù)顯示，即使受到疫情影響，2020 年上半年我國(guó)水果進(jìn)口金額仍同比增長(zhǎng) 14%，2017-2019 年由 56 億美元大幅上升至 95 億美元，CAGR 30%。進(jìn)口水果、冷鮮食品等均需全程通過(guò)冷鏈運(yùn)輸和保存，在疫情催化生鮮市場(chǎng)規(guī)模加速提升的背景下，有望推動(dòng)我國(guó)冷鏈行業(yè)加速發(fā)展。從低溫奶市場(chǎng)來(lái)看，我國(guó)低溫奶銷(xiāo)量一直處于增長(zhǎng)加速階段，增速?gòu)?2015 年的 6.1%提升至 2019 年的 11.6%，其在飲用奶中的消費(fèi)比例也持續(xù)提升，從 2014 年的 8.3%提高至 2019 年的 1

10、3.2%，且未來(lái)低溫奶市場(chǎng)規(guī)模預(yù)計(jì)將持續(xù)增長(zhǎng)：一方面，對(duì)比美國(guó)、日本、加拿大、英國(guó)等發(fā)達(dá)國(guó)家巴氏低溫奶 99%以上的市場(chǎng)份額，我國(guó)巴氏低溫奶市場(chǎng)份額仍有非?？捎^(guān)的增長(zhǎng)空間；另一方面，國(guó)家政策也對(duì)低溫奶市場(chǎng)的發(fā)展大力支持，例如 2018年發(fā)布的關(guān)于進(jìn)一步促進(jìn)奶業(yè)振興的若干意見(jiàn)提出要以實(shí)現(xiàn)奶業(yè)全面振興為目標(biāo)，優(yōu)化奶業(yè)生產(chǎn)布局，創(chuàng)新奶業(yè)發(fā)展方式，重點(diǎn)生產(chǎn)巴氏殺菌乳、發(fā)酵乳、奶酪等乳制品。2019-2024 年我國(guó)低溫奶銷(xiāo)售額 CAGR 為 6.6%，2024 年低溫奶銷(xiāo)售規(guī)模將達(dá) 472 億元，占比將達(dá) 17.3%。低溫奶由于其保質(zhì)期短、殺菌方式特殊等原因，同樣需要在低溫環(huán)境下儲(chǔ)存、運(yùn)輸和銷(xiāo)售，因而

11、其市場(chǎng)需求增長(zhǎng)同樣將帶動(dòng)冷鏈行業(yè)的發(fā)展。在國(guó)家政策的同時(shí)助力下，我國(guó)冷鏈行業(yè)進(jìn)入快速發(fā)展階段。2019 年我國(guó)食品冷鏈物流需求量約 2.4 億噸，同比增長(zhǎng) 24.7%，物流總額約 6.1 萬(wàn)億元，同比增長(zhǎng) 27.1%，冷鏈物流市場(chǎng)規(guī)模則達(dá)到 3391 億元，同比增長(zhǎng) 15.4%，2016-2019 年CAGR 15.3%。冷鏈行業(yè)的發(fā)展帶來(lái)商用冷柜市場(chǎng)規(guī)模的快速上行。作為冷鏈物流的最后一環(huán)，商用展示柜行業(yè)在過(guò)去幾年也實(shí)現(xiàn)了快速成長(zhǎng)，2012-2018 年我國(guó)商用展示柜銷(xiāo)量由 170 萬(wàn)臺(tái)增長(zhǎng)至 386 萬(wàn)臺(tái)，CAGR 14.6%，2020 年達(dá)約 510 萬(wàn)臺(tái)。2.2. 零售業(yè)態(tài)轉(zhuǎn)型加速，飲料

12、廠(chǎng)商積極布局進(jìn)一步推動(dòng)商用冷柜需求零售業(yè)由大賣(mài)場(chǎng)、夫妻店向社區(qū)超市、生鮮店和便利店轉(zhuǎn)型。在消費(fèi)升級(jí)、城市化進(jìn)程加快背景下，我國(guó)零售業(yè)開(kāi)始由傳統(tǒng)的大賣(mài)場(chǎng)、夫妻店等向新的零售業(yè)態(tài)加速轉(zhuǎn)型，一方面新零售模式崛起，另一方面社區(qū)商業(yè)的市場(chǎng)需求迎來(lái)攀升，社區(qū)精品超市、社區(qū)生鮮店、便利店等快速發(fā)展。假設(shè) 2030 年中國(guó)人口 14.5 億，城市化率達(dá) 70%，按每個(gè)社區(qū)2000-3000 戶(hù)計(jì)算，則將形成 2 萬(wàn)個(gè)以上新社區(qū)，中國(guó)社區(qū)商業(yè)發(fā)展報(bào)告數(shù)據(jù)顯示，屆時(shí)我國(guó)社區(qū)商業(yè)所占消費(fèi)零售總額的比例有望達(dá) 60%。永輝、大潤(rùn)發(fā)等頭部連鎖商超企業(yè)及阿里巴巴、京東等互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)已經(jīng)開(kāi)始抓緊把握零售業(yè)態(tài)轉(zhuǎn)型趨勢(shì)：永輝 2

13、018 年底開(kāi)出首家定位“做家庭”的永輝 mini 店，2019 年新開(kāi)店數(shù)達(dá) 573 家；大潤(rùn)發(fā) 2020 年 7 月推出定位為“新零售社區(qū)生鮮超市”的小潤(rùn)發(fā) RTmini 店，由大賣(mài)場(chǎng)正式試水小業(yè)態(tài)，2021 年計(jì)劃開(kāi)店 300 家；阿里于 2019 年在上海開(kāi)出盒馬 mini 首店，目前已實(shí)現(xiàn)全面盈利且計(jì)劃于 2020 年開(kāi)店 100 家；京東旗下的七鮮生活同樣定位“美食生鮮社區(qū)超市”，2019 年 12 月于北京開(kāi)出全國(guó)首店，并計(jì)劃未來(lái)在京津地區(qū)開(kāi)店 500-800 家。同時(shí)，2020 年 8 月 4 日，商務(wù)部還提出擬在全國(guó)范圍開(kāi)展便利店品牌化、連鎖化三年行動(dòng)，行動(dòng)的發(fā)展目標(biāo)為到 2

14、022 年，全國(guó)品牌化連鎖化便利店總量達(dá)到 30 萬(wàn)家，全國(guó)中等以上城市每百萬(wàn)人口不少于 200 家門(mén)店，在政策層面上推動(dòng)零售業(yè)向社區(qū)小業(yè)態(tài)加速轉(zhuǎn)型。新型零售業(yè)態(tài)對(duì)商用冷柜需求遠(yuǎn)超過(guò)往，飲品廠(chǎng)商積極布局推動(dòng)商用冷柜快速放量。一方面，零售業(yè)態(tài)轉(zhuǎn)型將帶來(lái)可觀(guān)的商用冷柜需求增量，因?yàn)槊闇?zhǔn)小業(yè)態(tài)的社區(qū)超市和便利店其實(shí)做的分別是替代菜市場(chǎng)和“夫妻店”的生意，其鮮食業(yè)務(wù)占比明顯高于傳統(tǒng)中小型標(biāo)超及小店，同時(shí)店面升級(jí)后為冷飲、乳制品、飲料等高附加值商品預(yù)留的空間也更多。另一方面，在零售業(yè)向社區(qū)小業(yè)態(tài)轉(zhuǎn)型趨勢(shì)下，流量將越來(lái)越碎片化，對(duì)消費(fèi)者的觸達(dá)也越來(lái)越深入，從而飲品廠(chǎng)商開(kāi)始更為重視冷柜在銷(xiāo)售市場(chǎng)的功能，而非

15、僅僅作為產(chǎn)品存儲(chǔ)和企業(yè)形象展示的空間。具體而言，每一臺(tái)冷柜實(shí)質(zhì)上都是一個(gè)銷(xiāo)售網(wǎng)點(diǎn)和陣地，占領(lǐng)一個(gè) 2 平方米的銷(xiāo)售陣地便可能通過(guò)牽制經(jīng)銷(xiāo)商投放其他品牌冷柜和進(jìn)貨的精力和資金，從而控制周邊幾百平方米的銷(xiāo)售區(qū)域。過(guò)去國(guó)際品牌如可口可樂(lè)等已經(jīng)較為重視終端冷柜的投放，全世界擁有超過(guò) 1000 萬(wàn)臺(tái)冷柜和自動(dòng)售賣(mài)機(jī)，2019 年在中國(guó)也有約 130 萬(wàn)臺(tái)冷柜，相應(yīng)地農(nóng)夫山泉 2019 年 230個(gè)網(wǎng)點(diǎn)中僅有 36 萬(wàn)個(gè)冷柜，其他品牌如康師傅、娃哈哈、怡寶等冷柜的投放量也遠(yuǎn)比可口可樂(lè)少?？紤]到可口可樂(lè)在中國(guó)飲料銷(xiāo)售中不到 10%的占比，國(guó)內(nèi)飲品廠(chǎng)商在冷柜的投放方面較國(guó)際品牌的差距非常大。因此，各飲品廠(chǎng)商（

16、尤其是新銳品牌）也開(kāi)始加速在零售端布局冷柜以搶占流量入口，如元?dú)馍謴?2020Q4 開(kāi)始線(xiàn)下布局飲料冷藏柜，當(dāng)年便投放 1 萬(wàn)臺(tái)，并于 2021 年 4 月前完成了 8 萬(wàn)臺(tái)智能冷柜的投放，且計(jì)劃在 2022 年進(jìn)入冷柜市場(chǎng)前三名。飲料新勢(shì)力和傳統(tǒng)品牌對(duì)冷飲、飲料展示柜這種高效營(yíng)銷(xiāo)宣傳手段的重視，也將推動(dòng)商用冷柜快速放量。此外，我國(guó)無(wú)人零售尚處普及起點(diǎn)，智能售貨柜同樣空間廣闊。智能售貨柜具有投放范圍廣、營(yíng)業(yè)時(shí)間長(zhǎng)、人工成本低的運(yùn)營(yíng)特點(diǎn)，與飲料等快消品的激情消費(fèi)、隨機(jī)購(gòu)買(mǎi)等消費(fèi)屬性相匹配，因而能夠?yàn)槠放粕糖老鲁撂峁┝己玫耐緩?。隨著我國(guó)經(jīng)濟(jì)持續(xù)發(fā)展和國(guó)內(nèi)消費(fèi)觀(guān)念轉(zhuǎn)變，智能售貨柜市場(chǎng)獲得快速發(fā)展

17、，2015-2018 年保有量 CAGR 37.2%，市場(chǎng)規(guī)模 CAGR 64.1%，未來(lái)同樣空間廣闊。2.3. 乘風(fēng)商用冷柜快速發(fā)展，上游玻璃門(mén)體龍頭確定性受益玻璃門(mén)體為商用冷柜直接上游部件，在整機(jī)價(jià)值占比較高。商用冷柜產(chǎn)業(yè)鏈從上游到整機(jī)包括原材料（玻璃、塑料制品、金屬制品等）、零部件生產(chǎn)（玻璃門(mén)體、壓縮機(jī)等）和整機(jī)制造等幾個(gè)主要環(huán)節(jié)，其中玻璃門(mén)體的成本占比約為 10%左右，為整機(jī)第二大成本來(lái)源。細(xì)分來(lái)看，在冷凍柜中，玻璃門(mén)體占整機(jī)成本的比例約為 7-8%；在飲料柜中，玻璃門(mén)體占整機(jī)成本的比例約為 18%-25%。因此，下游冷柜的快速發(fā)展將直接帶動(dòng)玻璃門(mén)體制造企業(yè)的增長(zhǎng)，且龍頭享受行業(yè)紅利確

18、定性尤高。3. 產(chǎn)品和生產(chǎn)優(yōu)勢(shì)突出，公司龍頭地位穩(wěn)固3.1. 冷柜玻璃門(mén)體定制化屬性強(qiáng)，產(chǎn)品質(zhì)量及生產(chǎn)效率為獲客關(guān)鍵玻璃門(mén)體為冷柜門(mén)面，對(duì)美觀(guān)度、產(chǎn)品質(zhì)量要求高。商用冷柜展示和廣告營(yíng)銷(xiāo)屬性強(qiáng)，而玻璃柜門(mén)作為冷柜門(mén)面，其外形是否美觀(guān)和吸引消費(fèi)者尤為重要。此外，與家用冷柜不同，商用冷柜壽命期內(nèi)在消費(fèi)場(chǎng)景下開(kāi)關(guān)可能達(dá)數(shù)萬(wàn)次，加上玻璃柜門(mén)在整機(jī)價(jià)值占比較高，因而要求柜門(mén)質(zhì)量必須過(guò)硬。下游客戶(hù)需求多樣，冷柜玻璃門(mén)體定制化屬性強(qiáng)。同樣是由于商用冷柜承擔(dān)了營(yíng)銷(xiāo)功能，終端產(chǎn)品迭代升級(jí)速度較快；同時(shí)，不同整機(jī)廠(chǎng)商對(duì)于柜門(mén) logo 設(shè)計(jì)、是否添加攝像頭模組等也有多樣的需求，因而冷柜玻璃門(mén)體的定制化屬性較強(qiáng)，產(chǎn)品

19、品類(lèi)較多且多為小批量生產(chǎn)。制造環(huán)節(jié)較復(fù)雜，影響冷柜玻璃門(mén)體生產(chǎn)效率。冷柜玻璃門(mén)體的生產(chǎn)制造流程較為復(fù)雜，雖然整體上大致分為鋼化、鍍膜和門(mén)體組裝三個(gè)環(huán)節(jié)，但具體到每個(gè)環(huán)節(jié)則又涉及較多步驟。例如鋼化過(guò)程需要對(duì)原片玻璃根據(jù)規(guī)格要求進(jìn)行切割、打孔、磨邊和清洗，經(jīng)檢驗(yàn)合格后放入鋼化爐內(nèi)加溫進(jìn)行鋼化處理并自然冷卻。其次，部分鋼化玻璃需進(jìn)行鍍膜以提高玻璃反射能力，即對(duì)鋼化玻璃進(jìn)行清洗或擦拭后將玻璃放入鍍膜生產(chǎn)線(xiàn)內(nèi)完成加溫、濺射等鍍膜工序。最后，才是對(duì)門(mén)體進(jìn)行組裝，即將不同類(lèi)型玻璃加工合成中空玻璃，然后在打膠后按不同工藝把邊框、中空玻璃及內(nèi)部配件（自動(dòng)關(guān)閉、角部加強(qiáng)件等）組裝成門(mén)體，并在門(mén)體特定部位安裝滑輪、

20、手把等外部配件。復(fù)雜的生產(chǎn)制造過(guò)程對(duì)冷柜玻璃門(mén)體的生產(chǎn)效率產(chǎn)生了一定的影響，從而對(duì)玻璃廠(chǎng)商的客戶(hù)響應(yīng)速度提出了較高要求。產(chǎn)品質(zhì)量及生產(chǎn)效率為商用冷柜玻璃門(mén)體制造企業(yè)獲客關(guān)鍵。如前所述，由于冷柜玻璃門(mén)體定制化屬性強(qiáng)、價(jià)值占比高、美觀(guān)度需求突出及生產(chǎn)制造環(huán)節(jié)較為復(fù)雜等特點(diǎn)，往往根據(jù)客戶(hù)具體訂單組織生產(chǎn)，從而對(duì)相關(guān)生產(chǎn)制造企業(yè)的產(chǎn)品質(zhì)量及生產(chǎn)效率都提出了較高要求，若企業(yè)沒(méi)有形成完善和高效的生產(chǎn)制造流程，將很難及時(shí)且高質(zhì)量地交付客戶(hù)訂單。因此，產(chǎn)品質(zhì)量及生產(chǎn)效率成為商用冷柜玻璃門(mén)體制造企業(yè)獲客關(guān)鍵。三星新材產(chǎn)品和生產(chǎn)優(yōu)勢(shì)領(lǐng)先行業(yè)，為行業(yè)絕對(duì)龍頭。低溫玻璃門(mén)體行業(yè)格局較為集中，目前專(zhuān)注于低溫冷藏柜玻璃門(mén)

21、體制造的上市公司僅有三星新材，其他行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手規(guī)模均較小，且大部分僅涉及產(chǎn)業(yè)鏈某一個(gè)或部分環(huán)節(jié)。由于制造玻璃門(mén)體的流程復(fù)雜且定制化程度高，同時(shí)近年冷藏柜行業(yè)放量迅速，下游核心大客戶(hù)偏好于制造能力強(qiáng)、需求響應(yīng)速度及時(shí)、質(zhì)量有保障的供應(yīng)商，因此，我們認(rèn)為三星新材的龍頭效應(yīng)將不斷凸顯。3.2. 一體化制造構(gòu)建公司生產(chǎn)優(yōu)勢(shì)，定制化服務(wù)建立客戶(hù)認(rèn)證壁壘公司經(jīng)過(guò)多年積累和發(fā)展，建立了領(lǐng)先行業(yè)的一體化制造流程。目前冷柜玻璃門(mén)體制造和玻璃深加工行業(yè)的大部分企業(yè)規(guī)模較小，多數(shù)只涉及玻璃加工的一個(gè)或幾個(gè)環(huán)節(jié)，三星新材為唯一實(shí)現(xiàn)從玻璃原片加工到玻璃門(mén)體組裝一體化制造的公司，除原片/low-E 玻璃和基礎(chǔ)原材料采購(gòu)?fù)?/p>

22、所有工藝均自主進(jìn)行。一體化制造流程有利于降低原材料價(jià)格波動(dòng)影響，分享價(jià)值鏈中的更高環(huán)節(jié)，同時(shí)也能有效控制各環(huán)節(jié)的精度和節(jié)奏，從而提高了產(chǎn)品質(zhì)量和生產(chǎn)效率，實(shí)現(xiàn)更快的客戶(hù)響應(yīng)速度。此外，公司還建立了從產(chǎn)品技術(shù)研發(fā)到售后技術(shù)服務(wù)的完整業(yè)務(wù)體系，生產(chǎn)制造優(yōu)勢(shì)顯著領(lǐng)先行業(yè)。多年服務(wù)下游龍頭企業(yè)，公司定制化服務(wù)能力構(gòu)筑客戶(hù)認(rèn)證壁壘。三星新材為最早扎根行業(yè)的企業(yè)，多年來(lái)積累了真空玻璃應(yīng)用、透明玻璃顯示應(yīng)用等技術(shù)，且參與了行業(yè)標(biāo)準(zhǔn)起草，產(chǎn)品質(zhì)量和技術(shù)優(yōu)勢(shì)均獲得頭部下游客戶(hù)的充分認(rèn)可，除為海信、海容、海爾等龍頭冷柜整機(jī)廠(chǎng)商核心供應(yīng)商外，也是可口可樂(lè)、農(nóng)夫山泉、元?dú)馍值冉K端知名飲料企業(yè)的指定玻璃門(mén)體生產(chǎn)廠(chǎng)家。

23、在商用冷柜定制化屬性強(qiáng)，尤其是飲料柜中玻璃門(mén)體承擔(dān)營(yíng)銷(xiāo)功能從而迭代快、個(gè)性化程度高的背景下，公司能夠從產(chǎn)品設(shè)計(jì)、打樣到生產(chǎn)快速響應(yīng)客戶(hù)需求，且產(chǎn)品質(zhì)量高、在旺季也具備大規(guī)模供貨能力，從而深受行業(yè)認(rèn)可，構(gòu)筑了深厚的客戶(hù)認(rèn)證壁壘。產(chǎn)能擴(kuò)展加持，公司長(zhǎng)期享受行業(yè)紅利確定性高。公司分別于 2017 年和 2019 年上市和發(fā)行可轉(zhuǎn)債融資，2022 年初募投項(xiàng)目結(jié)項(xiàng)后產(chǎn)值將由上市前的 3 億拓展至 11-12 億，規(guī)模為行業(yè)第二名的 10 倍，是業(yè)內(nèi)唯一能滿(mǎn)足下游客戶(hù)大批量訂單需求的玻璃門(mén)體供應(yīng)商，前五大客戶(hù)訂單占比穩(wěn)定在 94%以上。同時(shí)，公司在高端產(chǎn)品中優(yōu)勢(shì)更大，因而行業(yè)絕對(duì)龍頭地位穩(wěn)固，長(zhǎng)期享受行

24、業(yè)紅利確定性高，業(yè)績(jī)有望持續(xù)超市場(chǎng)預(yù)期。4. 盈利分析4.1. 盈利預(yù)分析公司受益冷鏈發(fā)展和終端零售業(yè)態(tài)轉(zhuǎn)型，商用冷柜玻璃門(mén)體業(yè)務(wù)有望開(kāi)啟高增。我們認(rèn)為三星新材未來(lái)的增長(zhǎng)驅(qū)動(dòng)力主要來(lái)自低溫冷藏展示柜業(yè)務(wù)量?jī)r(jià)雙升。首先，在量方面：1）下游冷藏柜行業(yè)規(guī)模受益冷鏈發(fā)展和零售業(yè)態(tài)轉(zhuǎn)型而加速增長(zhǎng)，增速達(dá) 25%-30%；2）下游冷藏柜行業(yè)集中度進(jìn)一步提升，公司大客戶(hù)如海信、海爾、海容的份額持續(xù)增加；3）同時(shí)，公司以“一體化”生產(chǎn)優(yōu)勢(shì)和客戶(hù)認(rèn)證優(yōu)勢(shì)構(gòu)建核心競(jìng)爭(zhēng)力，在原有客戶(hù)供應(yīng)鏈份額持續(xù)擴(kuò)大，并且有望進(jìn)一步獲取國(guó)內(nèi)外新客戶(hù)。其次，在價(jià)方面，公司玻璃門(mén)貨值也不斷提升，主要由于（1）商用冷柜迭代升級(jí)向高端化、智能化發(fā)展，玻璃門(mén)體附加值隨之增長(zhǎng)；（2）同時(shí)冷柜門(mén)體面積不斷增長(zhǎng)，由幾年前的 0.8 平方米左右增長(zhǎng)至目前的 1-1.5 平方