計(jì)算機(jī)行業(yè)中期策略：科技長(zhǎng)征去往確定的終點(diǎn)

1、 HYPERLINK / 2019 年 6 月 30 日目錄 HYPERLINK l _bookmark0 半年回顧：相同的躁動(dòng)，不同的預(yù)期6 HYPERLINK l _bookmark8 科技長(zhǎng)征，幸存者與不掉隊(duì)9 HYPERLINK l _bookmark11 幸存者一：公安信息化投入高增長(zhǎng)10 HYPERLINK l _bookmark21 幸存者二：SAAS 高研發(fā)之后期待盈利產(chǎn)出14 HYPERLINK l _bookmark28 幸存者三：信息安全等保 2.0 指導(dǎo)性被低估17 HYPERLINK l _bookmark37 別掉隊(duì)：現(xiàn)金流與抗風(fēng)險(xiǎn)能力看經(jīng)營(yíng)質(zhì)量20 HYPERLI

2、NK l _bookmark44 科創(chuàng)板的機(jī)會(huì)：稀缺性標(biāo)的24 HYPERLINK l _bookmark45 計(jì)算機(jī)行業(yè)科創(chuàng)板已受理公司一覽24 HYPERLINK l _bookmark54 “新類型”公司以稀缺性大概率吸金28 HYPERLINK l _bookmark64 已有類型新上市公司仍看重業(yè)績(jī)29 HYPERLINK l _bookmark72 投資建議與個(gè)股觀點(diǎn)32 HYPERLINK l _bookmark73 行業(yè)建議：長(zhǎng)線看好里程碑事件影響力，短線精耕不下車32 HYPERLINK l _bookmark74 推薦個(gè)股32 HYPERLINK l _bookmark75

3、 風(fēng)險(xiǎn)提示34 HYPERLINK / 2019 年 6 月 30 日?qǐng)D表目錄 HYPERLINK l _bookmark1 圖表 1. 2019H1 計(jì)算機(jī)行業(yè)走勢(shì)6 HYPERLINK l _bookmark2 圖表 2. 2019H1 領(lǐng)漲主題的輪動(dòng)6 HYPERLINK l _bookmark3 圖表 3. 2019 年中期計(jì)算機(jī)個(gè)股市值分布變化7 HYPERLINK l _bookmark4 圖表 4. 20182019 年不同市值公司區(qū)間漲跌幅均值7 HYPERLINK l _bookmark5 圖表 5. 行業(yè) PE 橫向?qū)Ρ? HYPERLINK l _bookmark6 圖表

4、 6. 計(jì)算機(jī)二級(jí)行業(yè) PE 對(duì)比8 HYPERLINK l _bookmark7 圖表 7. 計(jì)算機(jī) PS 歷史水平8 HYPERLINK l _bookmark9 圖表 8. 計(jì)算機(jī)行業(yè)收入占比9 HYPERLINK l _bookmark10 圖表 9. 2018 年分行業(yè)收入拆分示例9 HYPERLINK l _bookmark12 圖表 10. 各地公安信息化預(yù)算支出同比增速10 HYPERLINK l _bookmark13 圖表 11. 公安信息化領(lǐng)域部分企業(yè)按區(qū)域收入占比11 HYPERLINK l _bookmark14 圖表 12. 部分公安預(yù)算中信息化影響力提升11 HY

5、PERLINK l _bookmark15 圖表 13. 部門預(yù)算科目釋義12 HYPERLINK l _bookmark16 圖表 14. 北京市公安局信息化相關(guān)預(yù)算歷年變化12 HYPERLINK l _bookmark17 圖表 15. 上海市公安局信息化相關(guān)預(yù)算歷年變化13 HYPERLINK l _bookmark18 圖表 16. 廣東省公安廳信息化相關(guān)預(yù)算歷年變化13 HYPERLINK l _bookmark19 圖表 17. 廣東省公安廳預(yù)算中信息化項(xiàng)目支出13 HYPERLINK l _bookmark20 圖表 18. “放管服”政策對(duì)信息化設(shè)施提出更高要求14 HYPE

6、RLINK l _bookmark22 圖表 19.中國(guó)企業(yè) IT 支出較 GDP 占全球比重落后14 HYPERLINK l _bookmark23 圖表 20. 20172019 年 SaaS 滲透率 Top5 行業(yè)15 HYPERLINK l _bookmark24 圖表 21. 20132021 年中國(guó)企業(yè)級(jí) SaaS 市場(chǎng)規(guī)模及預(yù)測(cè)15 HYPERLINK l _bookmark25 圖表 22. 2018 年中國(guó)企業(yè)級(jí) SaaS 細(xì)分市場(chǎng)結(jié)構(gòu)16 HYPERLINK l _bookmark26 圖表 23. SaaS 開(kāi)始進(jìn)入行業(yè)個(gè)性化需求階段16 HYPERLINK l _boo

7、kmark27 圖表 24. 20172019 年應(yīng)用 SaaS 主要企業(yè)規(guī)模變化17 HYPERLINK l _bookmark29 圖表 25. 等級(jí)保護(hù)發(fā)展歷程17 HYPERLINK l _bookmark30 圖表 26. 等保 2.0 提升了企業(yè)網(wǎng)絡(luò)定級(jí)上限17 HYPERLINK l _bookmark31 圖表 27. 等保 2.0 覆蓋對(duì)象及影響18 HYPERLINK l _bookmark32 圖表 28. 深信服的等保 2.0 網(wǎng)絡(luò)安全方案18 HYPERLINK l _bookmark33 圖表 29. 深信服的等保 2.0 網(wǎng)絡(luò)安全方案18 HYPERLINK l

8、_bookmark34 圖表 30. 傳統(tǒng)等保建設(shè)方案框圖19 HYPERLINK l _bookmark35 圖表 31. 云等保建設(shè)方案框圖19 HYPERLINK l _bookmark36 圖表 32. 云和傳統(tǒng)網(wǎng)絡(luò)安全產(chǎn)品價(jià)值量（單位：萬(wàn)元）19 HYPERLINK l _bookmark38 圖表 33. 20162018 計(jì)算機(jī)公司銷售凈現(xiàn)率分布變化20 HYPERLINK / 2019 年 6 月 30 日 HYPERLINK l _bookmark39 圖表 34. 收入持續(xù)增長(zhǎng)且銷售凈現(xiàn)比改善的公司21 HYPERLINK l _bookmark40 圖表 35. 2016

9、2018 計(jì)算機(jī)公司每股經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流均值變化21 HYPERLINK l _bookmark41 圖表 36. 20162018 計(jì)算機(jī)公司每股經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流分布變化21 HYPERLINK l _bookmark42 圖表 37. 2018 年每股經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流靠前的公司22 HYPERLINK l _bookmark43 圖表 38. 對(duì)子領(lǐng)域風(fēng)險(xiǎn)性趨勢(shì)的預(yù)判23 HYPERLINK l _bookmark46 圖表 39. 科創(chuàng)板計(jì)算機(jī)企業(yè)占比較多24 HYPERLINK l _bookmark47 圖表 40. 已受理 22 家計(jì)算機(jī)公司25 HYPERLINK l _bookmark48 圖表

10、 41. 22 家計(jì)算機(jī)行業(yè)涉及的四大領(lǐng)域明細(xì)占比25 HYPERLINK l _bookmark49 圖表 42. 22 家公司三年平均營(yíng)收規(guī)模分布25 HYPERLINK l _bookmark50 圖表 43. 22 家公司三年?duì)I收 CAGR 明細(xì)26 HYPERLINK l _bookmark51 圖表 44. 22 家公司三年平均凈利規(guī)模分布26 HYPERLINK l _bookmark52 圖表 45. 22 家公司三年凈利 CAGR 排名27 HYPERLINK l _bookmark53 圖表 46. 22 家公司近三年研發(fā)費(fèi)用占營(yíng)收比例排名27 HYPERLINK l _b

11、ookmark55 圖表 47. 金山辦公 2018 年?duì)I收結(jié)構(gòu)28 HYPERLINK l _bookmark56 圖表 48. 金山辦公近三年?duì)I收增長(zhǎng)情況28 HYPERLINK l _bookmark57 圖表 49. 金山辦公近三年凈利潤(rùn)增長(zhǎng)情況28 HYPERLINK l _bookmark58 圖表 50. 中科星圖 2018 年?duì)I收結(jié)構(gòu)28 HYPERLINK l _bookmark59 圖表 51. 中科星圖近三年?duì)I收增長(zhǎng)情況29 HYPERLINK l _bookmark60 圖表 52. 中科星圖近三年凈利潤(rùn)增長(zhǎng)情況29 HYPERLINK l _bookmark61 圖表

12、 53. 虹軟科技 2018 年?duì)I收結(jié)構(gòu)29 HYPERLINK l _bookmark62 圖表 54. 虹軟科技近三年?duì)I收增長(zhǎng)情況29 HYPERLINK l _bookmark63 圖表 55. 虹軟科技近三年凈利潤(rùn)增長(zhǎng)情況29 HYPERLINK l _bookmark65 圖表 56. 山石網(wǎng)科 2018 年?duì)I收結(jié)構(gòu)30 HYPERLINK l _bookmark66 圖表 57. 山石網(wǎng)科近三年?duì)I收增長(zhǎng)情況30 HYPERLINK l _bookmark67 圖表 58. 山石網(wǎng)科近三年凈利潤(rùn)增長(zhǎng)情況30 HYPERLINK l _bookmark68 圖表 59. 安恒信息 20

13、18 年?duì)I收結(jié)構(gòu)30 HYPERLINK l _bookmark69 圖表 60. 安恒信息近三年?duì)I收增長(zhǎng)情況31 HYPERLINK l _bookmark70 圖表 61. 安恒信息近三年凈利潤(rùn)增長(zhǎng)情況31 HYPERLINK l _bookmark71 圖表 62. 信息安全上市公司估值31 HYPERLINK l _bookmark76 附錄圖表 63. 報(bào)告中提及上市公司估值表35 HYPERLINK / 2019 年 6 月 30 日導(dǎo)語(yǔ)：2019 年中期與 2018 年是相似的，A 股計(jì)算機(jī)公司的發(fā)展主要面臨兩個(gè)問(wèn)題：經(jīng)濟(jì)下行和外部壓力。不同之處在于當(dāng)時(shí)市場(chǎng)在等著外部壓力離開(kāi)，世

14、界快點(diǎn)恢復(fù)美好如初的樣子。然而，外部壓力不僅持續(xù)，而且今年發(fā)生了質(zhì)變，重建國(guó)內(nèi)科技生態(tài)的動(dòng)力變得格外明確而且長(zhǎng)期存在?；谶@一主要變化，中期策略的主要基調(diào)為：新格局演化是持久戰(zhàn)：不管從美國(guó)還是包括中國(guó)在內(nèi)的其他國(guó)家，都很難短時(shí)間擺脫或限制對(duì) 方，雙方競(jìng)合關(guān)系很大概率會(huì)持續(xù)反復(fù)。同時(shí)，美國(guó)封閉政策會(huì)破壞全球化信任基礎(chǔ)，即使雙方對(duì)立關(guān)系緩和，其他國(guó)家也將圍繞核心技術(shù)和產(chǎn)品積極儲(chǔ)備替代方案。起點(diǎn)和終點(diǎn)是明確的：以現(xiàn)在中國(guó)核心科技的水平為起點(diǎn)，客觀上是不充足的，而且需要填補(bǔ) 的環(huán)節(jié)還比較多，有的領(lǐng)域差距還比較大，要走的是一條長(zhǎng)征道；而征程的終點(diǎn)也是明確的隨著政企研發(fā)投入的持續(xù)、國(guó)內(nèi)需求的支撐、產(chǎn)業(yè)鏈環(huán)

15、境的改善，健康有活力的國(guó)內(nèi)科技生態(tài)能夠重建。現(xiàn)時(shí)點(diǎn)的投資思路：計(jì)算機(jī)行業(yè)是新技術(shù)驅(qū)動(dòng)的行業(yè)，國(guó)內(nèi)核心技術(shù)的陸續(xù)突破的消息將成為 科技長(zhǎng)征途中的路標(biāo)，我們重申“等效增速”概念。賽道與標(biāo)的的選擇：年度內(nèi)可尋找確定性較好的幸存者賽道；遠(yuǎn)期看，終點(diǎn)既然確定，就可提前布局。 HYPERLINK / 2019 年 6 月 30 日半年回顧：相同的躁動(dòng)，不同的預(yù)期計(jì)算機(jī)行業(yè)歷來(lái)參與春季躁動(dòng)的熱情較高。今年的春季行情中，計(jì)算機(jī)大幅領(lǐng)先大盤，并且經(jīng)歷了多個(gè)主題的輪動(dòng)。圖表 1. 2019H1 計(jì)算機(jī)行業(yè)走勢(shì)70%60%50%40%30%20%10%0%-10% 計(jì)算機(jī) 上證指數(shù) 創(chuàng)業(yè)板指2019-01-0220

16、19-03-022019-05-02資料來(lái)源：萬(wàn)得，中銀國(guó)際證券子板塊方面，農(nóng)歷新年后金融科技開(kāi)始領(lǐng)漲，隨后自主可控和邊緣計(jì)算陸續(xù)接棒。藉由證券市場(chǎng)交易活躍和券商受益提振，金融科技的業(yè)績(jī)支撐邏輯更強(qiáng)，因此表現(xiàn)持續(xù)性更好；自主可控在外部大環(huán)境惡劣的基礎(chǔ)上難以證偽，隨著采購(gòu)計(jì)劃日益明晰，三月開(kāi)始了強(qiáng)勁表現(xiàn)；邊緣計(jì)算則受 5G 新技術(shù)周期的帶動(dòng)，屬于后周期主題，呈現(xiàn)一個(gè)補(bǔ)充行情。由于事件催化和資金面跟進(jìn)，中間還穿插有較為短暫的智能駕駛、數(shù)字孿生、電力泛在物聯(lián)網(wǎng)等小主題。圖表 2. 2019H1 領(lǐng)漲主題的輪動(dòng)邊緣計(jì)算領(lǐng)漲自主可控領(lǐng)漲金融科技領(lǐng)漲70%60%50%40%30%20%10%0% 計(jì)算機(jī)

17、自主可控 邊緣計(jì)算金融科技2019-02-152019-02-222019-03-012019-03-082019-03資料來(lái)源：萬(wàn)得，中銀國(guó)際證券3 月中旬至 4 月初行業(yè)迎來(lái)回調(diào)，5 月中旬市場(chǎng)隨著華為實(shí)體清單事件徹底轉(zhuǎn)入風(fēng)險(xiǎn)厭惡階段，一直震蕩到年中。整個(gè)行情和 2018 年上半年有類似之處。因此，我們和去年同期對(duì)比（具體時(shí)點(diǎn)為 2019年 6 月 21 日和 2018 年 7 月 27 日兩個(gè)周五，創(chuàng)業(yè)板指分別報(bào)收 1523 和 1594 具可比性），分析目前市值和估值情況。從市值分布情況看，2019 年小于 30 億的小市值個(gè)股占比明顯提升，30 億以上標(biāo)的整體下降，其中 300 億以

18、上和 30-50 億的兩個(gè)區(qū)間減少約 20%。這一方面表明今年行業(yè)回調(diào)程度強(qiáng)于去年，另一方面也表明資金面對(duì)小票的喜好性進(jìn)一步降低。圖表 3. 2019 年中期計(jì)算機(jī)個(gè)股市值分布變化566061474533 3314 119831706050403020100=300億200300 億 100200 億 50100億3050億=300億100300億50100億3050億30億資料來(lái)源：萬(wàn)得，中銀國(guó)際證券注：區(qū)間起始時(shí)間為 2018.7.27 與 2019.6.21截止 6 月底，計(jì)算機(jī)行業(yè) PE 水平約 50X，排在各行業(yè)第二，低于軍工的 64X，高于農(nóng)業(yè)的 40X。其中， 軟件估值 63X，

19、硬件估值 42X，服務(wù)估值 42X。根據(jù) Wind PE-Bands，行業(yè)整體處于近兩年來(lái)估值中間位置、近五年來(lái)的較低位置（約后 10%分位）。另外，行業(yè) PS 水平處于近兩年來(lái)底部（約 2.1X）。 HYPERLINK / 2019 年 6 月 30 日?qǐng)D表 5. 行業(yè) PE 橫向?qū)Ρ?45040 3733 31 30 29 2928 27 25 2421 20 20 19 19 1716 16 15 1511 10 107 670605040302010國(guó)防軍工計(jì)算機(jī)農(nóng)林牧漁通信食品飲料醫(yī)藥生物電氣設(shè)備休閑服務(wù)有色金屬機(jī)械設(shè)備電子傳媒非銀金融公用事業(yè)輕工制造綜合紡織服裝交通運(yùn)輸家用電器商業(yè)

20、貿(mào)易采掘化工汽車建筑材料建筑裝飾房地產(chǎn)銀行鋼鐵0資料來(lái)源：萬(wàn)得，中銀國(guó)際證券注：截止 2019 年 6 月 26 日?qǐng)D表 6. 計(jì)算機(jī)二級(jí)行業(yè) PE 對(duì)比62.742.241.749.6706050403020100行業(yè)整體計(jì)算機(jī)設(shè)備軟件開(kāi)發(fā)服務(wù)資料來(lái)源：萬(wàn)得，中銀國(guó)際證券注：截止 2019 年 6 月 26 日?qǐng)D表 7. 計(jì)算機(jī) PS 歷史水平資料來(lái)源：萬(wàn)得，中銀國(guó)際證券綜合以上，基于前期回撤幅度、當(dāng)前估值修復(fù)等角度，我們認(rèn)為短期行業(yè)存在反彈機(jī)會(huì)；而根據(jù)一季報(bào)綜述（凈利潤(rùn)中位數(shù)同增約 12%），和去年同期接近，數(shù)據(jù)在重視業(yè)績(jī)的下半年并不占優(yōu)，行業(yè)指數(shù)反彈或在 12 個(gè)月左右。從中期尺度看應(yīng)當(dāng)

21、從細(xì)分賽道和個(gè)股角度篩選。更長(zhǎng)期來(lái)看，科創(chuàng)板和行業(yè)核心科技的投入使得預(yù)期已經(jīng)發(fā)生變化，行業(yè)具備充足的長(zhǎng)線價(jià)值。同時(shí)，在頭尾分化加劇的市場(chǎng)風(fēng)格下，應(yīng)繼續(xù)側(cè)重白馬股和細(xì)分龍頭的機(jī)會(huì)?？萍奸L(zhǎng)征，幸存者與不掉隊(duì)作為中期策略，本章先討論年內(nèi)投資機(jī)會(huì)。雖然短期承壓，但是我們分析 A 股現(xiàn)有計(jì)算機(jī)板塊還有一些細(xì)分領(lǐng)域?qū)儆凇靶掖嬲摺辟惖溃饕ㄕ说墓残畔⒒推髽I(yè)端的 SaaS、信息安全。其中，信息安全覆蓋政企兩個(gè)市場(chǎng)，但在新政策帶動(dòng)下企業(yè)市場(chǎng)的彈性預(yù)期更為明顯。另外，5G 是下半年持續(xù)加速的領(lǐng)域，考慮到計(jì)算機(jī)行業(yè)相關(guān)標(biāo)的較少（主要為網(wǎng)絡(luò)可視化、邊緣計(jì)算等），本文不做展開(kāi)討論。A 股市場(chǎng)按照下游客戶領(lǐng)域

22、劃分，主要收入來(lái)源為政府和企業(yè)端。根據(jù)我們的拆分，2018 年收入中約 27%來(lái)自政府端，72%來(lái)自企業(yè)端，不到 1%來(lái)自個(gè)人端。那么，從下行壓力角度看，企業(yè)端的向下空間顯然要大于政府端。進(jìn)一步考慮，to-G 廠商收入的源頭來(lái)自政府預(yù)算，雖面臨整體收緊的趨勢(shì)，但在信息化等方面一般仍是較高優(yōu)先級(jí)的方向；to-B 廠商收入主要是企業(yè) IT 的投入，一方面容易受企業(yè)盈利能力的下降而有所放緩，另一方面企業(yè)也存在加大信息化建設(shè)來(lái)提升效率、精簡(jiǎn)人力的動(dòng)力。下面我們分別討論。圖表 8. 計(jì)算機(jī)行業(yè)收入占比43.45 , 1%1845.58 , 27%4869.82 , 72%(億) HYPERLINK /

23、2019 年 6 月 30 日G端B端C端資料來(lái)源：萬(wàn)得，中銀國(guó)際證券圖表 9. 2018 年分行業(yè)收入拆分示例公司收入（億）G 端(%)B 端(%)C 端(%)啟明星辰*25.2255.0045.000.00彩訊股份7.6589.034.726.25藍(lán)盾股份22.8221.5275.852.63深信服32.2452.7847.220.00華宇軟件27.0981.9118.090.00浪潮軟件12.1365.9134.090.00英飛拓42.7134.2250.3115.47浩云科技7.6526.9662.9310.11銀之杰12.9928.9570.710.34朗瑪信息4.5871.3526

24、.082.57資料來(lái)源：公司公告，中銀國(guó)際證券注：*年報(bào)無(wú)分行業(yè)拆分的依據(jù)公司業(yè)務(wù)特點(diǎn)給出大致占比 HYPERLINK / 2019 年 6 月 30 日幸存者一：公安信息化投入高增長(zhǎng)政府領(lǐng)域客戶的投入主要受相關(guān)部門的預(yù)算影響。因此，我們分析了 20162019 年全國(guó)各省級(jí)行政區(qū)的公安廳（局）的預(yù)算數(shù)據(jù)，用以對(duì)行業(yè)進(jìn)行先驗(yàn)性判斷。其中，我們重點(diǎn)關(guān)注 2019 年的預(yù)算增長(zhǎng)空間。部分?jǐn)?shù)據(jù)由于公開(kāi)粒度或口徑原因存在不可比的情況：（1）天津、青海未獲得 2019 年預(yù)算數(shù)據(jù)，西藏未單列信息化預(yù)算；（2）浙江、山東、湖北 2019 年未單列出信息化預(yù)算；（3）江西、河南、廣西、寧夏、新疆 2019

25、年新增或 2018 年未單列信息化預(yù)算。剔除以上數(shù)據(jù)，梳理獲得有 20 個(gè)省份（直轄市、自治區(qū)）2019 年公安信息化預(yù)算支出，如圖所示。圖表 10. 各地公安信息化預(yù)算支出同比增速59.7%500% 6441% 826% 777%400%300%200%100%0%-100%資料來(lái)源：政府預(yù)算公開(kāi)文件，中銀國(guó)際證券對(duì)以上數(shù)據(jù)概括統(tǒng)計(jì)如下：（1）20 個(gè)省公安廳（局）2019 年信息化相關(guān)預(yù)算達(dá) 35.8 億（整體法），較 2018 年的 22.4 億增長(zhǎng) 59.7%；（2）11 個(gè)地區(qū)同比增長(zhǎng)，9 個(gè)地區(qū)同比下降，但增長(zhǎng)幅度遠(yuǎn)超下降幅度。其中，重慶（+6441%）、內(nèi)蒙古（826%）、湖南（

26、+777%）、甘肅（+426%）、海南（226%）增幅居前；黑龍江（-58%）、貴州（-50%）、吉林（-40%）、云南（-34%）、福建（-30%）降幅居前；（3）內(nèi)蒙、安徽 2019 年公安廳預(yù)算同比下降的情況下，信息化預(yù)算仍然保持 826%和 63%的高增長(zhǎng)；預(yù)算提升的地區(qū)自然利好產(chǎn)業(yè)鏈，從整體法也可以看出公安信息化的盤子是在快速增長(zhǎng)的，下面進(jìn)一步分析少數(shù)預(yù)算下降地區(qū)對(duì)市場(chǎng)規(guī)模的影響。圖中可以看到這類地區(qū)主要以東北、西南等省份為主。分析美亞柏科、中新賽克、啟明星辰等企業(yè)的區(qū)域收入占比，西南和東北省份的貢獻(xiàn)較低，其中中新賽克占 9%，啟明星辰占 16%，美亞柏科主要也來(lái)自華東華南等其他地區(qū)

27、。因此，可以理解為收入占比高的地區(qū)公安信息化的投入普遍是高增長(zhǎng)的。圖表 11. 公安信息化領(lǐng)域部分企業(yè)按區(qū)域收入占比美亞柏科5% 2% 1%8%6%中新賽克啟明星辰20%23%7%3%10%42%13%49%51%17%11%華東華南東北華北西南西北華中其他資料來(lái)源：萬(wàn)得，中銀國(guó)際證券18%華北華南華東西南華中西北東北14%華北華東西南華南西北華中東北我們?cè)龠M(jìn)一步看看在預(yù)算解讀中政府對(duì)科技建設(shè)的重視度。以下摘自部分省份對(duì)預(yù)算變化的說(shuō)明， 整體上可以看到加大信息化系統(tǒng)、公安科技等成為支出增長(zhǎng)的重要影響因素之一，也成為部分地區(qū)考核指標(biāo)和重點(diǎn)項(xiàng)目。圖表 12. 部分公安預(yù)算中信息化影響力提升省市 年

28、份 相關(guān)項(xiàng)目相關(guān)內(nèi)容北京2018北京2019財(cái)政撥款 65.1 億元，比 2017 年增加 5.4 億元（增長(zhǎng) 8.3%）；項(xiàng)目支出預(yù)算 17.6 億元，比 2017年增加 1.9 億元（增長(zhǎng) 12.2%）財(cái)政撥款 74.9 億元，比 2018 年增加 9.5 億元（增長(zhǎng) 14.6%）；項(xiàng)目支出預(yù)算 25.6 億元，比 2018年增加 7.9 億元（增長(zhǎng) 44.81%）主要原因“加大對(duì)公安科技建設(shè)投入”及居住證等項(xiàng)目費(fèi)用等主要原因“加大對(duì)公安科技建設(shè)和反恐裝備建設(shè)的投入”（含反恐裝備投入、警察學(xué)院教育支出已出質(zhì)保期信息化系統(tǒng)有償運(yùn)維等）江蘇20178 項(xiàng)重點(diǎn)任務(wù)之一“創(chuàng)新完善大數(shù)據(jù)智慧服務(wù)體系

29、”浙江2019一般公共預(yù)算撥款 21.8 億元，比 2018 年執(zhí)行書增加 4.1 億元（增長(zhǎng) 23.5%）福建2019部門業(yè)務(wù)費(fèi)績(jī)效表甘肅2019支出預(yù)算 7.9 億元，比 2017 年增加 1.4 億元（增長(zhǎng) 21.4%）公共安全支出（類）公安（款）網(wǎng)絡(luò)運(yùn)行及維主要原因“持續(xù)強(qiáng)化科技信息化項(xiàng)目建設(shè)”及訓(xùn)練基地等基礎(chǔ)設(shè)施等“大力推進(jìn)基礎(chǔ)信息化，加強(qiáng)基礎(chǔ)性制度、設(shè)施平臺(tái)、機(jī)制建設(shè)，實(shí)現(xiàn)公安信息化應(yīng)用整合提升的階段性目標(biāo)，推動(dòng)基礎(chǔ)工作與信息化深度融合除人員增加、礦區(qū)公安局納入因素外，“增加了信息化建設(shè)等預(yù)算項(xiàng)目支出”新增網(wǎng)絡(luò)運(yùn)行及維護(hù)專項(xiàng)、新疆互聯(lián)網(wǎng)安全管理新疆2018護(hù)（項(xiàng)）2018 年預(yù)算數(shù)

30、 3000 萬(wàn)元，比上年執(zhí)行數(shù)增加 3000 萬(wàn)元中心新增人員 HYPERLINK / 2019 年 6 月 30 日資料來(lái)源：政府預(yù)算公開(kāi)文件，中銀國(guó)際證券除了整體的統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)外，我們還深入分析了北、上、廣（東）等地的預(yù)算分項(xiàng)，以觀察 20162019年的一些趨勢(shì)性變化。 HYPERLINK / 2019 年 6 月 30 日?qǐng)D表 13. 部門預(yù)算科目釋義名詞解釋a.基本支出為保障機(jī)構(gòu)正常運(yùn)轉(zhuǎn)、完成日常工作任務(wù)而編制的年度基本支出計(jì)劃，包括人員經(jīng)費(fèi)和公用經(jīng)費(fèi)兩部分項(xiàng)目支出為完成行政工作任務(wù)、事業(yè)發(fā)展目標(biāo)或政府發(fā)展戰(zhàn)略、特定目標(biāo)，在基本支出之外編制的年度支出計(jì)劃公共安全支出主要用于人員經(jīng)費(fèi)、公用

31、經(jīng)費(fèi)等基本支出，以及武器警械購(gòu)置經(jīng)費(fèi)、信息化建設(shè)及運(yùn)維經(jīng)費(fèi)、被裝購(gòu)置經(jīng)費(fèi)、電子警察建設(shè)維護(hù)經(jīng)費(fèi)、工本費(fèi)等項(xiàng)目支出b.一般公共服務(wù)支出一般公共預(yù)算中，除公共安全支出還包括一般公共服務(wù)支出（如發(fā)展與改革事務(wù)、紀(jì)檢監(jiān)察事務(wù)等）、教育支出、社保和就業(yè)支出等*資料來(lái)源：政府預(yù)算文件，中銀國(guó)際證券注：* b 類分類中，“公共安全支出”之外的科目在不同地區(qū)和年份的口徑會(huì)有不同北京市：北京市公安局的預(yù)算中，信息化建設(shè)和（與執(zhí)法辦案相關(guān)的）專用設(shè)備支出這幾年都是加速增長(zhǎng)。其中，2019 年信息化建設(shè)預(yù)算投入同比增長(zhǎng)近 2 倍。這也與近年來(lái)北京在預(yù)算解讀中提出要“加大公安科技”建設(shè)的表述相符合。圖表 14. 北京

32、市公安局信息化相關(guān)預(yù)算歷年變化科目（萬(wàn)元）2016201720182019支出合計(jì)603,798.95669,724.11659,483.57777,731.00YoY10.92%-1.53%17.93%信息化建設(shè)信息網(wǎng)絡(luò)及軟件購(gòu)置更新-信息化建設(shè)20,791.9444,771.89維修（護(hù)）費(fèi)34.0810,876.89其他信息化建設(shè)35.697,493.90信息網(wǎng)絡(luò)及軟件購(gòu)置更新-刑事偵查658.00信息網(wǎng)絡(luò)及軟件購(gòu)置更新-執(zhí)法辦案998.52信息網(wǎng)絡(luò)及軟件購(gòu)置更新-高等教育1,044.892,653.37信息網(wǎng)絡(luò)及軟件購(gòu)置更新-其他功能47.25小計(jì)15,807.8316,260.572

33、2,611.8466,794.57YoY2.86%39.06%195.40%網(wǎng)絡(luò)運(yùn)行及維護(hù)小計(jì)10,791.2314,180.6113,830.94YoY31.41%-2.47%專用設(shè)備執(zhí)法辦案4,445.879,262.24YoY108.33%資料來(lái)源：北京市公安局網(wǎng)站，中銀國(guó)際證券上海市：上海市的預(yù)算變化和北京市類似，呈現(xiàn)信息化建設(shè)增速提升的趨勢(shì)。2019 年信息化建設(shè)相關(guān)支出增速達(dá)到 68%，遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過(guò) 20172018 年 10%左右的增速水平。 HYPERLINK / 2019 年 6 月 30 日?qǐng)D表 15. 上海市公安局信息化相關(guān)預(yù)算歷年變化科目（萬(wàn)元）20162017201820

34、19支出合計(jì)395,362.51486,294.67509,626.33593,954.86YoY(%)23.004.8016.55公共安全支出339,524.32364,563.24409,531.66457,793.59YoY(%)7.3712.3311.78信息化建設(shè)信息化建設(shè)4,442.085,542.345,263.5012,035.48網(wǎng)絡(luò)運(yùn)行與維護(hù)1,291.881,032.471,891.58小計(jì)5,733.966,574.817,155.0812,035.48YoY(%)14.668.8368.21專用設(shè)備195.79177.59155.41232.33YoY(%)(9.30

35、)(12.49)49.49資料來(lái)源：上海市公安局網(wǎng)站，中銀國(guó)際證券廣東?。海?）2017 年整體支出同比下降 19%時(shí)，“信息網(wǎng)絡(luò)及軟件購(gòu)置更新”科目同比增長(zhǎng)了 31%；（2）2018 年整體支出增長(zhǎng) 56%時(shí)，“一般公共服務(wù)支出”同比下降了 29%，包含信息化建設(shè)的“公共安全支出”同比則增長(zhǎng)了 63%，并且在“項(xiàng)目支出”中信息化相關(guān)項(xiàng)目金額同比增長(zhǎng)了 76%；（3） 2019 年整體預(yù)算支出幅度小幅增長(zhǎng)，“信息網(wǎng)絡(luò)及軟件購(gòu)置更新”科目仍有超 19%的增長(zhǎng)。圖表 16. 廣東省公安廳信息化相關(guān)預(yù)算歷年變化科目（萬(wàn)元）2016201720182019支出合計(jì)266,008.09216,103.4

36、6336,647.61353,221.57YoY(%)(18.76)55.784.92一般公共預(yù)算支出情況表（按功能分類科目）一般公共服務(wù)支出800.00900.00643.00673.00YoY(%)12.50(28.56)4.67公共安全支出255,298.01191,545.85312,039.26341,280.44YoY(%)(24.97)62.919.37一般公共預(yù)算項(xiàng)目支出情況表（按經(jīng)濟(jì)分類科目）信息網(wǎng)絡(luò)及軟件購(gòu)置更新14,306.0018,782.0022,441.00YoY(%)31.2919.48*專用設(shè)備購(gòu)置10,865.0010,569.3515,320.0011,32

37、9.00YoY(%)(2.72)44.95(26.05)資料來(lái)源：廣東省公安廳網(wǎng)站，中銀國(guó)際證券注：* 相對(duì) 2017 年增速，如折算成 CAGR 則為 9.3%圖表 17. 廣東省公安廳預(yù)算中信息化項(xiàng)目支出項(xiàng)目（萬(wàn)元）2016201720182019推進(jìn)電信網(wǎng)絡(luò)詐騙防火墻工程2,600.00信息化系統(tǒng)開(kāi)發(fā)、網(wǎng)絡(luò)平臺(tái)設(shè)備更新3,780.00交通管理信息化系統(tǒng)維護(hù)600.00交通管理信息化系統(tǒng)升級(jí)改造4,400.00公安信息系統(tǒng)維護(hù)3,000.00機(jī)場(chǎng)公安交警工資和信息化建設(shè)2,220.00廳安防系統(tǒng)升級(jí)改造980.00公安信息網(wǎng)絡(luò)建設(shè)及升級(jí)改造6,767.00公安信息網(wǎng)絡(luò)運(yùn)維專項(xiàng)4,785.0

38、0合計(jì)6,380.0011,200.0011,552.00YoY(%)75.553.14資料來(lái)源：廣東省公安廳網(wǎng)站，中銀國(guó)際證券 HYPERLINK / 2019 年 6 月 30 日放管服政策：拔高政務(wù)信息化水平2016 年 5 月，李克強(qiáng)總理在國(guó)務(wù)院召開(kāi)全國(guó)推進(jìn)放管服改革電視電話會(huì)議中強(qiáng)調(diào)要持續(xù)推進(jìn)簡(jiǎn)政放權(quán)、放管結(jié)合、優(yōu)化服務(wù)，不斷提高政府效能。公安部積極響應(yīng)國(guó)家號(hào)召，推出一系列公安“放管服”政策，要求有關(guān)部門提高監(jiān)管服務(wù)協(xié)同化、便捷化和智能化，利用大數(shù)據(jù)技術(shù)開(kāi)發(fā)綜合監(jiān)管系統(tǒng)，做到多方聯(lián)動(dòng)。這也要求必須在全國(guó)基礎(chǔ)數(shù)據(jù)庫(kù)的基礎(chǔ)上加強(qiáng)監(jiān)管，開(kāi)發(fā)智能終端設(shè)備、搭建互聯(lián)貫通平臺(tái)。大數(shù)據(jù)業(yè)務(wù)受益放管

39、服政策，出現(xiàn)新的增長(zhǎng)市場(chǎng)。2019 年 5 月，習(xí)近平總書記在全國(guó)公安工作會(huì)議上強(qiáng)調(diào)要推出更多高質(zhì)量的服務(wù)舉措，著力解決好群眾辦事難、辦事慢、來(lái)回跑、不方便等突出問(wèn)題。圖表 18. “放管服”政策對(duì)信息化設(shè)施提出更高要求2018.2全國(guó)公安交管“放管服” 宣布 9 月 1 日前全面推行公安交管“放管服”，開(kāi)展 20 項(xiàng)公安交管“放管改革攻堅(jiān)視頻調(diào)度會(huì)服”改革措施落實(shí)全面攻堅(jiān)2018.11公安部新聞發(fā)布會(huì)施行深化治安管理“放管服”改革便民利民 6 項(xiàng)措施，進(jìn)一步方便企業(yè)群眾辦事創(chuàng)業(yè)2019.4公安部新聞發(fā)布會(huì)推出 10 項(xiàng)公安交管“放管服”改革新舉措，包括 5 類業(yè)務(wù)“異地通辦”、5項(xiàng)服務(wù)“便捷

40、快辦”2019.5全國(guó)公安工作會(huì)議推出更多高質(zhì)量的服務(wù)舉措，著力解決好群眾辦事難、辦事慢、來(lái)回跑、不方便等突出問(wèn)題時(shí)間文件/會(huì)議政策/會(huì)議詳情資料來(lái)源：相關(guān)法規(guī)及政策，相關(guān)部門會(huì)議，中銀國(guó)際證券幸存者二：SaaS 高研發(fā)之后期待盈利產(chǎn)出相比政府端賬本可預(yù)見(jiàn)性較好，企業(yè)端的 IT 廠商面臨較大的不確定性，到底客戶是盈利能力下降減少開(kāi)支還是加大 IT 建設(shè)提升效率是一個(gè)此消彼長(zhǎng)的過(guò)程。而且，這一博弈在不同下游領(lǐng)域可能會(huì)有所不同：（1）在信息化程度較高的領(lǐng)域（如互聯(lián)網(wǎng)、金融、保險(xiǎn)、電信等）天然對(duì) IT 更為重視；（2） 一些傳統(tǒng)領(lǐng)域（如零售）因?yàn)閷?duì)營(yíng)銷的依賴，也存在對(duì)大數(shù)據(jù)分析等新興信息化系統(tǒng)的需求

41、，整體投入可能不會(huì)大幅提升，但側(cè)重方面會(huì)加大比重；（3）另外一些傳統(tǒng)領(lǐng)域則相對(duì)不那么敏感。圖表 19.中國(guó)企業(yè) IT 支出較 GDP 占全球比重落后資料來(lái)源：iResearch，中銀國(guó)際證券我們?cè)谙鄬?duì)確定性好的細(xì)分領(lǐng)域篩選出 SaaS 和大數(shù)據(jù)兩個(gè)方向，由于大數(shù)據(jù)技術(shù)本身還是需要結(jié)合應(yīng)用場(chǎng)景因此本文不作單獨(dú)章節(jié)討論。同時(shí)，信息安全在具有半強(qiáng)制性約束的新政策下也可能成為一個(gè)被低估的增長(zhǎng)點(diǎn)。本節(jié)首先討論 SaaS。 HYPERLINK / 2019 年 6 月 30 日企業(yè)是信息化最為廣闊的市場(chǎng)空間，尤其考慮到國(guó)內(nèi)企業(yè)信息化解決方案滲透率還處于比較低的水平。由于靈活性、標(biāo)準(zhǔn)化程度高、使用門檻低等特

42、點(diǎn)，SaaS 已基本上成為現(xiàn)階段為中小企業(yè)提供軟件解決方案的首選途徑。但在付費(fèi)環(huán)節(jié)上，國(guó)內(nèi)中小企業(yè)的 SaaS 仍然是個(gè)挑戰(zhàn)。本節(jié)內(nèi)容主要討論的通用場(chǎng)景的 SaaS（如 ERP、CRM、財(cái)務(wù)、人力等）。判斷一：由于滲透率較低，SaaS 市場(chǎng)仍然會(huì)是高增長(zhǎng)的。根據(jù) SaaS 研究機(jī)構(gòu) T 媒體發(fā)布的2019 中國(guó) SaaS 產(chǎn)業(yè)研究報(bào)告顯示，2018 年 SaaS 滲透率最高的五大熱點(diǎn)行業(yè)分別是：制造業(yè)（10.9%）、金融（10.4%）、電商（9.6%）、互聯(lián)網(wǎng)（9.4%）、軟件開(kāi)發(fā)（9.3%），平均值為 9.92%，其他行業(yè)滲透率低。排名靠前的行業(yè)接近 10%的滲透率意味著拐點(diǎn)也即將來(lái)臨。根據(jù)

43、 iResearch 的數(shù)據(jù)，2018 年垂直 SaaS 市場(chǎng)規(guī)模達(dá)到 140 億元，預(yù)計(jì)未來(lái)三年企業(yè)級(jí) SaaS 將保持40%左右的高增長(zhǎng)水平。圖表 20. 20172019 年 SaaS 滲透率 Top5 行業(yè)資料來(lái)源：T 媒體，中銀國(guó)際證券圖表 21. 20132021 年中國(guó)企業(yè)級(jí) SaaS 市場(chǎng)規(guī)模及預(yù)測(cè)資料來(lái)源：iResearch，中銀國(guó)際證券 HYPERLINK / 2019 年 6 月 30 日?qǐng)D表 22. 2018 年中國(guó)企業(yè)級(jí) SaaS 細(xì)分市場(chǎng)結(jié)構(gòu)資料來(lái)源：iResearch，中銀國(guó)際證券判斷二：標(biāo)準(zhǔn)化產(chǎn)品階段基本完成，走向個(gè)性化 SaaS 階段，大中型客戶將改善廠商盈利

44、水平。一方面，從 20152016 年開(kāi)始 SaaS 在國(guó)內(nèi)開(kāi)始迎來(lái)高速發(fā)展，歷經(jīng) 34 年左右的產(chǎn)品成熟階段，目前已經(jīng)進(jìn)入到重點(diǎn)行業(yè)個(gè)性化需求階段；另一方面，分析連續(xù)三年入圍 SaaS 滲透率 Top7 的金融、制造和建筑地產(chǎn)行業(yè)情況，大型企業(yè)的占比都在逐步增加。其中金融、建筑地產(chǎn)行業(yè)大型企業(yè)客戶數(shù)量已經(jīng)明顯過(guò)半。大企業(yè)個(gè)性化需求更多，這一特點(diǎn)也與上述判斷相吻合。而個(gè)性化意味著產(chǎn)品在研發(fā)階段已經(jīng)有付費(fèi)市場(chǎng)，所以廠商能夠在盈利能力方面得到改善。我們預(yù)計(jì) 2020 年開(kāi)始，現(xiàn)在大力投入 SaaS 而未盈利的廠商將陸續(xù)實(shí)現(xiàn)盈利。圖表 23. SaaS 開(kāi)始進(jìn)入行業(yè)個(gè)性化需求階段資料來(lái)源：有贊，中銀

45、國(guó)際證券圖表 24. 20172019 年應(yīng)用 SaaS 主要企業(yè)規(guī)模變化資料來(lái)源：T 媒體，中銀國(guó)際證券注：從左至右依次為金融、制造業(yè)和建筑地產(chǎn)行業(yè)幸存者三：信息安全等保 2.0 指導(dǎo)性被低估信息安全是政府端和企業(yè)端都需要的領(lǐng)域，但相對(duì)于建設(shè)較完善的政府端，“等保 2.0”（網(wǎng)絡(luò)安全等級(jí)保護(hù)制度 2.0）為信息安全在企業(yè)端市場(chǎng)帶來(lái)的彈性更大。等保 2.0 已于 5 月 13 日正式出臺(tái)， 并將于年底前正式實(shí)施。圖表 25. 等級(jí)保護(hù)發(fā)展歷程資料來(lái)源：深信服，中銀國(guó)際證券從等級(jí)劃分上看，等保 1.0 與 2.0 最大的差別是企業(yè)網(wǎng)絡(luò)的最高等級(jí)從第二級(jí)提升到了第三級(jí)，這意味著企業(yè)網(wǎng)絡(luò)的信息安全建

46、設(shè)也有可能被監(jiān)管，具備強(qiáng)制性特點(diǎn)。圖表 26. 等保 2.0 提升了企業(yè)網(wǎng)絡(luò)定級(jí)上限受侵害的客體一般損害嚴(yán)重?fù)p害特別嚴(yán)重?fù)p害（等保 1.0）特別嚴(yán)重?fù)p害（等保 2.0）公民、法人和其他組織的合法權(quán)益第一級(jí)第二級(jí)第二級(jí)第三級(jí) HYPERLINK / 2019 年 6 月 30 日社會(huì)秩序、公共利益第二級(jí)第三級(jí)第四級(jí)第四級(jí)國(guó)家安全第三級(jí)第四級(jí)第五級(jí)第五級(jí)資料來(lái)源：網(wǎng)絡(luò)安全等級(jí)保護(hù)制度，中銀國(guó)際證券而涉及到云計(jì)算、移動(dòng)等技術(shù)的網(wǎng)絡(luò)就要從第三級(jí)開(kāi)始定級(jí)又意味著越來(lái)越多的現(xiàn)代企業(yè)都會(huì)被納入。圖表 27. 等保 2.0 覆蓋對(duì)象及影響類別網(wǎng)絡(luò)主體等保 2.0 影響老對(duì)象互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)、基礎(chǔ)網(wǎng)絡(luò)、重要信息系統(tǒng)、

47、網(wǎng)站、移動(dòng)互聯(lián)網(wǎng)等較普及新對(duì)象云計(jì)算平臺(tái)、大數(shù)據(jù)中心、公眾服務(wù)平臺(tái)等等保 1.0 主要對(duì)象，2.0 將加強(qiáng)主體責(zé)任和評(píng)測(cè)，將安全防護(hù)措施補(bǔ)充更新到位技術(shù)較成熟但未被等保 1.0 覆蓋，新納入覆蓋并將短期內(nèi)對(duì)安全市場(chǎng)空間產(chǎn)生帶動(dòng) HYPERLINK / 2019 年 6 月 30 日發(fā)展初期新對(duì)象 物聯(lián)網(wǎng)系統(tǒng)、工業(yè)控制系統(tǒng)等滲透率低，安全市場(chǎng)空間主要隨對(duì)象自身不斷成熟而帶動(dòng)，以中遠(yuǎn)期影響為主資料來(lái)源：網(wǎng)絡(luò)安全等級(jí)保護(hù)制度，中銀國(guó)際證券市場(chǎng)對(duì)于安全行業(yè)提速是有爭(zhēng)議的：安全和 SaaS 不一樣，不是生產(chǎn)力工具，不會(huì)直接貢獻(xiàn)受益，什么催化因素會(huì)讓行業(yè)增速提升一個(gè)臺(tái)階呢？即使等保 2.0 出臺(tái)，市場(chǎng)認(rèn)為

48、行業(yè)空間難以量化，因此對(duì)潛在影響選擇暫時(shí)忽視。我們對(duì)市場(chǎng)空間的增量做了一個(gè)估算以嘗試解決這個(gè)問(wèn)題。圖表 28. 深信服的等保 2.0 網(wǎng)絡(luò)安全方案資料來(lái)源：深信服，中銀國(guó)際證券圖表 29. 深信服的等保 2.0 網(wǎng)絡(luò)安全方案資料來(lái)源：H3C，中銀國(guó)際證券 HYPERLINK / 2019 年 6 月 30 日資料來(lái)源：安全管理中心技術(shù)要求，中銀國(guó)際證券圖表 31. 云等保建設(shè)方案框圖資料來(lái)源：H3C，中銀國(guó)際證券圖表 32. 云和傳統(tǒng)網(wǎng)絡(luò)安全產(chǎn)品價(jià)值量（單位：萬(wàn)元）模式產(chǎn)品價(jià)格模式產(chǎn)品價(jià)格傳統(tǒng)防火墻50云終端安全50IPS50WAF50ACG2GAP 網(wǎng)閘50WAF50防火墻50流量清洗50I

49、PS（x2）*100漏掃50AV 防病毒（x2）4堡壘機(jī)2流量復(fù)制50CA2網(wǎng)絡(luò)行為審計(jì)200安全管理平臺(tái)50未知威脅防護(hù)200防病毒服務(wù)器2IDS 入侵檢測(cè)系統(tǒng)50安全檢測(cè)中心200數(shù)據(jù)庫(kù)審計(jì)50數(shù)據(jù)庫(kù)審計(jì)50vWAF2WAF50vFW2安全 DNS50態(tài)勢(shì)感知200終端安全50數(shù)據(jù)安全200合計(jì)708IPSec/SSL/VPN50抗 D2應(yīng)用監(jiān)控50合計(jì)1360資料來(lái)源：中國(guó)采招網(wǎng)，中銀國(guó)際證券 HYPERLINK / 2019 年 6 月 30 日此可見(jiàn)，等保 2.0 將云計(jì)算平臺(tái)納入后可將市場(chǎng)空間提升約 92%，存在翻倍增長(zhǎng)的機(jī)會(huì)；同樣的，對(duì)大數(shù)據(jù)平臺(tái)和公眾服務(wù)平臺(tái)帶來(lái)的市場(chǎng)增量估算為

50、 78%；三個(gè)領(lǐng)域合計(jì)為信息安全帶來(lái) 170%（約兩倍）的市場(chǎng)彈性。以傳統(tǒng)安全市場(chǎng) 200 億計(jì)算，那么有望在未來(lái) 2-3 年增長(zhǎng)到 540 億空間。別掉隊(duì)：現(xiàn)金流與抗風(fēng)險(xiǎn)能力看經(jīng)營(yíng)質(zhì)量（一）現(xiàn)金流保證研發(fā)投入，靜待下一輪技術(shù)周期科技行業(yè)的主要驅(qū)動(dòng)力青黃未接，移動(dòng)互聯(lián)網(wǎng)浪潮漸退，人工智能與物聯(lián)網(wǎng)方興未艾但商業(yè)化落地尚需時(shí)日。相比于爆發(fā)力，這一階段更應(yīng)該重視企業(yè)潛力的發(fā)掘。要等到下一個(gè)創(chuàng)新型技術(shù)周期， 就必須重視持續(xù)的研發(fā)投入，也意味著必須重視持續(xù)現(xiàn)金流（或至少有強(qiáng)融資渠道）的企業(yè)。我們首先對(duì)行業(yè)整體面臨的現(xiàn)金流壓力進(jìn)行一個(gè)梳理。銷售凈現(xiàn)率走弱。過(guò)去三年時(shí)間內(nèi)，計(jì)算機(jī)公司整體銷售凈現(xiàn)率有所下降。

51、總共 209 家公司中，凈現(xiàn)率為負(fù)的企業(yè)從 2016 年的 45 家上漲到 2018 年的 58 家，同比增加了 28.9%（6.2pct）；比率高于 20%的企業(yè)數(shù)量則從 41 家下降到 25 家，同比減少了 39.0%（7.7pct）。因此，整體上行業(yè)的回款能力是變差的。這既意味著行業(yè)收入質(zhì)量有所降低，也意味著公司仍需要通過(guò)融資等手段才更能保持較高的增長(zhǎng)。圖表 33. 20162018 計(jì)算機(jī)公司銷售凈現(xiàn)率分布變化964945586463777746474912920725100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%=40%201620172018資料來(lái)源：萬(wàn)得，中銀

52、國(guó)際證券按照 20162018 每年（1）收入增速均大于 15%、（2）銷售凈現(xiàn)率遞增的標(biāo)準(zhǔn)篩選，存在 10 家符合條件的公司（見(jiàn) HYPERLINK l _bookmark39 圖表 34）。其中基本上都是細(xì)分領(lǐng)域的龍頭或領(lǐng)軍企業(yè)，如用友網(wǎng)絡(luò)、中科創(chuàng)達(dá)、漢得信息、中科曙光等。如果按照每年（1）收入正增長(zhǎng)、（2）銷售凈現(xiàn)率持續(xù)高于 20%的標(biāo)準(zhǔn)， 則包括數(shù)據(jù)港、中新賽克、頂點(diǎn)軟件、深信服、恒生電子（2016 年收入同比持平）、佳發(fā)教育等公司。因此，如果說(shuō)龍頭地位對(duì)公司質(zhì)地有一定代表性，那么其現(xiàn)金流表現(xiàn)也應(yīng)是較好的或持續(xù)改善的。 HYPERLINK / 2019 年 6 月 30 日公司收入增速

53、（2018）銷售凈現(xiàn)比（%，2018）1每日互動(dòng)62.8940.622用友網(wǎng)絡(luò)21.5126.523久遠(yuǎn)銀海25.2425.544中科創(chuàng)達(dá)26.1617.305易聯(lián)眾16.847.786漢得信息23.147.057中科曙光44.056.978金證股份15.676.539浪潮信息84.202.8310長(zhǎng)亮科技23.541.65資料來(lái)源：萬(wàn)得，中銀國(guó)際證券每股經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流回升?？紤]分紅派息的潛力，我們繼續(xù)關(guān)注行業(yè)每股經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流的水平。在剔除次新股后的 202 家公司中，按照整體法、中位數(shù)和平均值法比較，20162018 年行業(yè)每股經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流基本呈現(xiàn)出觸底回升的趨勢(shì)。而從具體分布上來(lái)看，每股經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流

54、為負(fù)的公司從 2017 年的 61 家下降到 55 家，同比減少 9.8%（3.0pct）；大于 0.5 元/股的公司數(shù)量從 41 家上升到 46 家，同比增加 12.2%（2.5pct）。分布略有改善，較均值變化小，因此可以理解為各段中公司數(shù)量變化較小但表現(xiàn)向分段 上限一側(cè)傾斜。在銷售凈現(xiàn)比走弱的基礎(chǔ)上，每股現(xiàn)金流有所改善與行業(yè)營(yíng)收提升相關(guān)（19Q1 營(yíng)收增長(zhǎng) 15.4%帶動(dòng)現(xiàn)金流同增 14.2%），可能也與融資渠道的暢通有關(guān)。圖表 35. 20162018 計(jì)算機(jī)公司每股經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流均值變化(元)0.300.280.230.230.220.190.260.140.160.350.300.25

55、0.200.150.100.050.00整體法中位數(shù)平均數(shù)201620172018資料來(lái)源：萬(wàn)得，中銀國(guó)際證券圖表 36. 20162018 計(jì)算機(jī)公司每股經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流分布變化416155666165403936352628182123153100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%=2元12元0.51元0.250.5元00.25元0元201620172018資料來(lái)源：萬(wàn)得，中銀國(guó)際證券 HYPERLINK / 2019 年 6 月 30 日公司每股經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流（元）市值（億）1紫光股份3.3370535.042深信服2.3398358.383中新賽克2.119095.51

56、4泛微網(wǎng)絡(luò)1.948497.345智萊科技1.740053.706拉卡拉1.7300233.777太極股份1.6388122.648數(shù)據(jù)港1.593165.919恒生電子1.5168526.4610思維列控1.4239115.3811德賽西威1.3379125.1312久遠(yuǎn)銀海1.279354.5113寶信軟件1.0995295.4814用友網(wǎng)絡(luò)1.0800622.7815航天信息1.0685430.0516數(shù)字認(rèn)證1.066450.0417萬(wàn)興科技1.062140.4618浪潮信息1.0319312.7719同花順0.9825470.7220中科曙光0.9814351.38資料來(lái)源：萬(wàn)得，中

57、銀國(guó)際證券注：市值截止日為 2019 年 6 月 25 日綜合以上，我們認(rèn)為行業(yè)受下游政府和企業(yè)整體經(jīng)濟(jì)壓力的影響，收入質(zhì)量也相應(yīng)承壓。但是作為政府鼓勵(lì)的創(chuàng)新方向，整體融資渠道保持暢通。12 年的時(shí)期內(nèi)，預(yù)計(jì)行業(yè)仍將持續(xù)處于投入研發(fā)儲(chǔ)備產(chǎn)出的階段。（二）抗風(fēng)險(xiǎn)：細(xì)分領(lǐng)域的“不證偽”每個(gè)細(xì)分領(lǐng)域都有投資風(fēng)險(xiǎn)，當(dāng)風(fēng)險(xiǎn)發(fā)生的概率加大時(shí)，行業(yè)內(nèi)公司抗風(fēng)險(xiǎn)能力要求也更高。我們結(jié)合當(dāng)前環(huán)境對(duì)各個(gè)子領(lǐng)域的抗風(fēng)險(xiǎn)能力做了梳理。以下風(fēng)險(xiǎn)的變化也反應(yīng)了行業(yè)景氣度。對(duì)于某項(xiàng)風(fēng)險(xiǎn)的趨勢(shì)判斷為“利好”表示正在改善，“持平”則表示已被市場(chǎng)充分認(rèn)知但也可能走向證實(shí)，“利空”則表示風(fēng)險(xiǎn)預(yù)計(jì)或正在被證實(shí)。 HYPERLINK

58、/ 2019 年 6 月 30 日?qǐng)D表 38. 對(duì)子領(lǐng)域風(fēng)險(xiǎn)性趨勢(shì)的預(yù)判風(fēng)險(xiǎn)趨勢(shì)分析自主可控（5 分）技術(shù)研發(fā)不及預(yù)期：核心領(lǐng)域技術(shù)無(wú)優(yōu)勢(shì)，需要長(zhǎng)期高投入，研發(fā)成果有不確定性利好重視度顯著提升；圍繞芯片、操作系統(tǒng)等生態(tài)環(huán)境預(yù)計(jì)將大幅改善政府需求變化：早期市場(chǎng)以政府采購(gòu)為主，如果采購(gòu)量下降廠商收入將不及預(yù)期持平采購(gòu)計(jì)劃已覆蓋未來(lái) 34 年外部壓力中和：全球產(chǎn)業(yè)鏈回到過(guò)去格局利好外部壓力催化板塊投入增加網(wǎng)絡(luò)安全（4 分）政策落實(shí)力度不足：等保 2.0 落地執(zhí)行力度不強(qiáng)將減緩企業(yè)客戶采購(gòu)意愿利好政策執(zhí)行有待觀察，政府端向利好側(cè)推進(jìn)行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)格局惡化：行業(yè)格局本身較分散，更多企業(yè)上市獲得資金可能加劇競(jìng)爭(zhēng)

59、持平從增多的安全公司上市前后看行業(yè)毛利率下降較溫和網(wǎng)絡(luò)產(chǎn)品與技術(shù)趨于固化：會(huì)導(dǎo)致安全產(chǎn)品采購(gòu)更新需求下降利好云、工控、5G 等網(wǎng)絡(luò)規(guī)模都在/將快速增長(zhǎng)5G（網(wǎng)絡(luò)可視化、邊緣計(jì)算）（4 分）技術(shù)成熟度低：邊緣計(jì)算在智能駕駛、工業(yè)互聯(lián)網(wǎng)等領(lǐng)域應(yīng)用較多，技術(shù)尚在研發(fā)和產(chǎn)品化階段持平技術(shù)突破較難以時(shí)間預(yù)估應(yīng)用場(chǎng)景未充分發(fā)掘：應(yīng)用場(chǎng)景要較上一代有質(zhì)的飛躍存在不確定性持平和技術(shù)成熟度相輔相成商用化不及預(yù)期：受多方影響落地進(jìn)展有不確定性利好國(guó)內(nèi)在全力加速商用落地，顯著改善醫(yī)療信息化（3 分）商業(yè)模式不成熟：傳統(tǒng) HIS 需求明確但滲透率已高，新 IT 系統(tǒng)尚未從增值服務(wù)轉(zhuǎn)化為生產(chǎn)力工具，客戶需求待開(kāi)發(fā)持平目

60、前對(duì) SaaS 等產(chǎn)品接受度還未出現(xiàn)向上拐點(diǎn)政策落地不及預(yù)期：電子病歷、醫(yī)聯(lián)體等政策帶動(dòng)下醫(yī)療機(jī)構(gòu)和衛(wèi)健部門的投入需要及時(shí)跟進(jìn)持平新政策仍在發(fā)布，廠商收入有待驗(yàn)證技術(shù)研發(fā)不及預(yù)期：AI 診療等技術(shù)仍然需要較長(zhǎng)時(shí)間持平平穩(wěn)發(fā)展云計(jì)算（軟硬件）（3 分）云硬件大客戶需求下降：互聯(lián)網(wǎng)大客戶占服務(wù)器采購(gòu)比例較大，18 年高增長(zhǎng)后短期內(nèi)處于周期下行階段持平市場(chǎng)已在上半年反應(yīng)，下半年預(yù)計(jì)云軟件中小客戶付費(fèi)能力不足：盈利能力有限的小企業(yè)傾向于采用免費(fèi)或更便宜的企業(yè)管理軟件產(chǎn)品方案利空下行壓力下中小企業(yè) IT 產(chǎn)品付費(fèi)能力預(yù)計(jì)有所下降云軟件產(chǎn)品成熟度不足：SaaS 等產(chǎn)品和海外巨頭相比仍存差距利好典型廠商加大