計算機行業(yè)中期策略：科技長征去往確定的終點

1、 HYPERLINK / 2019 年 6 月 30 日目錄 HYPERLINK l _bookmark0 半年回顧：相同的躁動，不同的預期6 HYPERLINK l _bookmark8 科技長征，幸存者與不掉隊9 HYPERLINK l _bookmark11 幸存者一：公安信息化投入高增長10 HYPERLINK l _bookmark21 幸存者二：SAAS 高研發(fā)之后期待盈利產(chǎn)出14 HYPERLINK l _bookmark28 幸存者三：信息安全等保 2.0 指導性被低估17 HYPERLINK l _bookmark37 別掉隊：現(xiàn)金流與抗風險能力看經(jīng)營質量20 HYPERLI

2、NK l _bookmark44 科創(chuàng)板的機會：稀缺性標的24 HYPERLINK l _bookmark45 計算機行業(yè)科創(chuàng)板已受理公司一覽24 HYPERLINK l _bookmark54 “新類型”公司以稀缺性大概率吸金28 HYPERLINK l _bookmark64 已有類型新上市公司仍看重業(yè)績29 HYPERLINK l _bookmark72 投資建議與個股觀點32 HYPERLINK l _bookmark73 行業(yè)建議：長線看好里程碑事件影響力，短線精耕不下車32 HYPERLINK l _bookmark74 推薦個股32 HYPERLINK l _bookmark75

3、 風險提示34 HYPERLINK / 2019 年 6 月 30 日圖表目錄 HYPERLINK l _bookmark1 圖表 1. 2019H1 計算機行業(yè)走勢6 HYPERLINK l _bookmark2 圖表 2. 2019H1 領漲主題的輪動6 HYPERLINK l _bookmark3 圖表 3. 2019 年中期計算機個股市值分布變化7 HYPERLINK l _bookmark4 圖表 4. 20182019 年不同市值公司區(qū)間漲跌幅均值7 HYPERLINK l _bookmark5 圖表 5. 行業(yè) PE 橫向對比8 HYPERLINK l _bookmark6 圖表

4、 6. 計算機二級行業(yè) PE 對比8 HYPERLINK l _bookmark7 圖表 7. 計算機 PS 歷史水平8 HYPERLINK l _bookmark9 圖表 8. 計算機行業(yè)收入占比9 HYPERLINK l _bookmark10 圖表 9. 2018 年分行業(yè)收入拆分示例9 HYPERLINK l _bookmark12 圖表 10. 各地公安信息化預算支出同比增速10 HYPERLINK l _bookmark13 圖表 11. 公安信息化領域部分企業(yè)按區(qū)域收入占比11 HYPERLINK l _bookmark14 圖表 12. 部分公安預算中信息化影響力提升11 HY

5、PERLINK l _bookmark15 圖表 13. 部門預算科目釋義12 HYPERLINK l _bookmark16 圖表 14. 北京市公安局信息化相關預算歷年變化12 HYPERLINK l _bookmark17 圖表 15. 上海市公安局信息化相關預算歷年變化13 HYPERLINK l _bookmark18 圖表 16. 廣東省公安廳信息化相關預算歷年變化13 HYPERLINK l _bookmark19 圖表 17. 廣東省公安廳預算中信息化項目支出13 HYPERLINK l _bookmark20 圖表 18. “放管服”政策對信息化設施提出更高要求14 HYPE

6、RLINK l _bookmark22 圖表 19.中國企業(yè) IT 支出較 GDP 占全球比重落后14 HYPERLINK l _bookmark23 圖表 20. 20172019 年 SaaS 滲透率 Top5 行業(yè)15 HYPERLINK l _bookmark24 圖表 21. 20132021 年中國企業(yè)級 SaaS 市場規(guī)模及預測15 HYPERLINK l _bookmark25 圖表 22. 2018 年中國企業(yè)級 SaaS 細分市場結構16 HYPERLINK l _bookmark26 圖表 23. SaaS 開始進入行業(yè)個性化需求階段16 HYPERLINK l _boo

7、kmark27 圖表 24. 20172019 年應用 SaaS 主要企業(yè)規(guī)模變化17 HYPERLINK l _bookmark29 圖表 25. 等級保護發(fā)展歷程17 HYPERLINK l _bookmark30 圖表 26. 等保 2.0 提升了企業(yè)網(wǎng)絡定級上限17 HYPERLINK l _bookmark31 圖表 27. 等保 2.0 覆蓋對象及影響18 HYPERLINK l _bookmark32 圖表 28. 深信服的等保 2.0 網(wǎng)絡安全方案18 HYPERLINK l _bookmark33 圖表 29. 深信服的等保 2.0 網(wǎng)絡安全方案18 HYPERLINK l

8、_bookmark34 圖表 30. 傳統(tǒng)等保建設方案框圖19 HYPERLINK l _bookmark35 圖表 31. 云等保建設方案框圖19 HYPERLINK l _bookmark36 圖表 32. 云和傳統(tǒng)網(wǎng)絡安全產(chǎn)品價值量（單位：萬元）19 HYPERLINK l _bookmark38 圖表 33. 20162018 計算機公司銷售凈現(xiàn)率分布變化20 HYPERLINK / 2019 年 6 月 30 日 HYPERLINK l _bookmark39 圖表 34. 收入持續(xù)增長且銷售凈現(xiàn)比改善的公司21 HYPERLINK l _bookmark40 圖表 35. 2016

9、2018 計算機公司每股經(jīng)營現(xiàn)金流均值變化21 HYPERLINK l _bookmark41 圖表 36. 20162018 計算機公司每股經(jīng)營現(xiàn)金流分布變化21 HYPERLINK l _bookmark42 圖表 37. 2018 年每股經(jīng)營現(xiàn)金流靠前的公司22 HYPERLINK l _bookmark43 圖表 38. 對子領域風險性趨勢的預判23 HYPERLINK l _bookmark46 圖表 39. 科創(chuàng)板計算機企業(yè)占比較多24 HYPERLINK l _bookmark47 圖表 40. 已受理 22 家計算機公司25 HYPERLINK l _bookmark48 圖表

10、 41. 22 家計算機行業(yè)涉及的四大領域明細占比25 HYPERLINK l _bookmark49 圖表 42. 22 家公司三年平均營收規(guī)模分布25 HYPERLINK l _bookmark50 圖表 43. 22 家公司三年營收 CAGR 明細26 HYPERLINK l _bookmark51 圖表 44. 22 家公司三年平均凈利規(guī)模分布26 HYPERLINK l _bookmark52 圖表 45. 22 家公司三年凈利 CAGR 排名27 HYPERLINK l _bookmark53 圖表 46. 22 家公司近三年研發(fā)費用占營收比例排名27 HYPERLINK l _b

11、ookmark55 圖表 47. 金山辦公 2018 年營收結構28 HYPERLINK l _bookmark56 圖表 48. 金山辦公近三年營收增長情況28 HYPERLINK l _bookmark57 圖表 49. 金山辦公近三年凈利潤增長情況28 HYPERLINK l _bookmark58 圖表 50. 中科星圖 2018 年營收結構28 HYPERLINK l _bookmark59 圖表 51. 中科星圖近三年營收增長情況29 HYPERLINK l _bookmark60 圖表 52. 中科星圖近三年凈利潤增長情況29 HYPERLINK l _bookmark61 圖表

12、 53. 虹軟科技 2018 年營收結構29 HYPERLINK l _bookmark62 圖表 54. 虹軟科技近三年營收增長情況29 HYPERLINK l _bookmark63 圖表 55. 虹軟科技近三年凈利潤增長情況29 HYPERLINK l _bookmark65 圖表 56. 山石網(wǎng)科 2018 年營收結構30 HYPERLINK l _bookmark66 圖表 57. 山石網(wǎng)科近三年營收增長情況30 HYPERLINK l _bookmark67 圖表 58. 山石網(wǎng)科近三年凈利潤增長情況30 HYPERLINK l _bookmark68 圖表 59. 安恒信息 20

13、18 年營收結構30 HYPERLINK l _bookmark69 圖表 60. 安恒信息近三年營收增長情況31 HYPERLINK l _bookmark70 圖表 61. 安恒信息近三年凈利潤增長情況31 HYPERLINK l _bookmark71 圖表 62. 信息安全上市公司估值31 HYPERLINK l _bookmark76 附錄圖表 63. 報告中提及上市公司估值表35 HYPERLINK / 2019 年 6 月 30 日導語：2019 年中期與 2018 年是相似的，A 股計算機公司的發(fā)展主要面臨兩個問題：經(jīng)濟下行和外部壓力。不同之處在于當時市場在等著外部壓力離開，世

14、界快點恢復美好如初的樣子。然而，外部壓力不僅持續(xù)，而且今年發(fā)生了質變，重建國內科技生態(tài)的動力變得格外明確而且長期存在?；谶@一主要變化，中期策略的主要基調為：新格局演化是持久戰(zhàn)：不管從美國還是包括中國在內的其他國家，都很難短時間擺脫或限制對 方，雙方競合關系很大概率會持續(xù)反復。同時，美國封閉政策會破壞全球化信任基礎，即使雙方對立關系緩和，其他國家也將圍繞核心技術和產(chǎn)品積極儲備替代方案。起點和終點是明確的：以現(xiàn)在中國核心科技的水平為起點，客觀上是不充足的，而且需要填補 的環(huán)節(jié)還比較多，有的領域差距還比較大，要走的是一條長征道；而征程的終點也是明確的隨著政企研發(fā)投入的持續(xù)、國內需求的支撐、產(chǎn)業(yè)鏈環(huán)

15、境的改善，健康有活力的國內科技生態(tài)能夠重建。現(xiàn)時點的投資思路：計算機行業(yè)是新技術驅動的行業(yè)，國內核心技術的陸續(xù)突破的消息將成為 科技長征途中的路標，我們重申“等效增速”概念。賽道與標的的選擇：年度內可尋找確定性較好的幸存者賽道；遠期看，終點既然確定，就可提前布局。 HYPERLINK / 2019 年 6 月 30 日半年回顧：相同的躁動，不同的預期計算機行業(yè)歷來參與春季躁動的熱情較高。今年的春季行情中，計算機大幅領先大盤，并且經(jīng)歷了多個主題的輪動。圖表 1. 2019H1 計算機行業(yè)走勢70%60%50%40%30%20%10%0%-10% 計算機 上證指數(shù) 創(chuàng)業(yè)板指2019-01-0220

16、19-03-022019-05-02資料來源：萬得，中銀國際證券子板塊方面，農(nóng)歷新年后金融科技開始領漲，隨后自主可控和邊緣計算陸續(xù)接棒。藉由證券市場交易活躍和券商受益提振，金融科技的業(yè)績支撐邏輯更強，因此表現(xiàn)持續(xù)性更好；自主可控在外部大環(huán)境惡劣的基礎上難以證偽，隨著采購計劃日益明晰，三月開始了強勁表現(xiàn)；邊緣計算則受 5G 新技術周期的帶動，屬于后周期主題，呈現(xiàn)一個補充行情。由于事件催化和資金面跟進，中間還穿插有較為短暫的智能駕駛、數(shù)字孿生、電力泛在物聯(lián)網(wǎng)等小主題。圖表 2. 2019H1 領漲主題的輪動邊緣計算領漲自主可控領漲金融科技領漲70%60%50%40%30%20%10%0% 計算機

17、自主可控 邊緣計算金融科技2019-02-152019-02-222019-03-012019-03-082019-03資料來源：萬得，中銀國際證券3 月中旬至 4 月初行業(yè)迎來回調，5 月中旬市場隨著華為實體清單事件徹底轉入風險厭惡階段，一直震蕩到年中。整個行情和 2018 年上半年有類似之處。因此，我們和去年同期對比（具體時點為 2019年 6 月 21 日和 2018 年 7 月 27 日兩個周五，創(chuàng)業(yè)板指分別報收 1523 和 1594 具可比性），分析目前市值和估值情況。從市值分布情況看，2019 年小于 30 億的小市值個股占比明顯提升，30 億以上標的整體下降，其中 300 億以

18、上和 30-50 億的兩個區(qū)間減少約 20%。這一方面表明今年行業(yè)回調程度強于去年，另一方面也表明資金面對小票的喜好性進一步降低。圖表 3. 2019 年中期計算機個股市值分布變化566061474533 3314 119831706050403020100=300億200300 億 100200 億 50100億3050億=300億100300億50100億3050億30億資料來源：萬得，中銀國際證券注：區(qū)間起始時間為 2018.7.27 與 2019.6.21截止 6 月底，計算機行業(yè) PE 水平約 50X，排在各行業(yè)第二，低于軍工的 64X，高于農(nóng)業(yè)的 40X。其中， 軟件估值 63X，

19、硬件估值 42X，服務估值 42X。根據(jù) Wind PE-Bands，行業(yè)整體處于近兩年來估值中間位置、近五年來的較低位置（約后 10%分位）。另外，行業(yè) PS 水平處于近兩年來底部（約 2.1X）。 HYPERLINK / 2019 年 6 月 30 日圖表 5. 行業(yè) PE 橫向對比645040 3733 31 30 29 2928 27 25 2421 20 20 19 19 1716 16 15 1511 10 107 670605040302010國防軍工計算機農(nóng)林牧漁通信食品飲料醫(yī)藥生物電氣設備休閑服務有色金屬機械設備電子傳媒非銀金融公用事業(yè)輕工制造綜合紡織服裝交通運輸家用電器商業(yè)

20、貿易采掘化工汽車建筑材料建筑裝飾房地產(chǎn)銀行鋼鐵0資料來源：萬得，中銀國際證券注：截止 2019 年 6 月 26 日圖表 6. 計算機二級行業(yè) PE 對比62.742.241.749.6706050403020100行業(yè)整體計算機設備軟件開發(fā)服務資料來源：萬得，中銀國際證券注：截止 2019 年 6 月 26 日圖表 7. 計算機 PS 歷史水平資料來源：萬得，中銀國際證券綜合以上，基于前期回撤幅度、當前估值修復等角度，我們認為短期行業(yè)存在反彈機會；而根據(jù)一季報綜述（凈利潤中位數(shù)同增約 12%），和去年同期接近，數(shù)據(jù)在重視業(yè)績的下半年并不占優(yōu)，行業(yè)指數(shù)反彈或在 12 個月左右。從中期尺度看應當

21、從細分賽道和個股角度篩選。更長期來看，科創(chuàng)板和行業(yè)核心科技的投入使得預期已經(jīng)發(fā)生變化，行業(yè)具備充足的長線價值。同時，在頭尾分化加劇的市場風格下，應繼續(xù)側重白馬股和細分龍頭的機會。科技長征，幸存者與不掉隊作為中期策略，本章先討論年內投資機會。雖然短期承壓，但是我們分析 A 股現(xiàn)有計算機板塊還有一些細分領域屬于“幸存者”賽道，主要包括政府端的公安信息化和企業(yè)端的 SaaS、信息安全。其中，信息安全覆蓋政企兩個市場，但在新政策帶動下企業(yè)市場的彈性預期更為明顯。另外，5G 是下半年持續(xù)加速的領域，考慮到計算機行業(yè)相關標的較少（主要為網(wǎng)絡可視化、邊緣計算等），本文不做展開討論。A 股市場按照下游客戶領域

22、劃分，主要收入來源為政府和企業(yè)端。根據(jù)我們的拆分，2018 年收入中約 27%來自政府端，72%來自企業(yè)端，不到 1%來自個人端。那么，從下行壓力角度看，企業(yè)端的向下空間顯然要大于政府端。進一步考慮，to-G 廠商收入的源頭來自政府預算，雖面臨整體收緊的趨勢，但在信息化等方面一般仍是較高優(yōu)先級的方向；to-B 廠商收入主要是企業(yè) IT 的投入，一方面容易受企業(yè)盈利能力的下降而有所放緩，另一方面企業(yè)也存在加大信息化建設來提升效率、精簡人力的動力。下面我們分別討論。圖表 8. 計算機行業(yè)收入占比43.45 , 1%1845.58 , 27%4869.82 , 72%(億) HYPERLINK /

23、2019 年 6 月 30 日G端B端C端資料來源：萬得，中銀國際證券圖表 9. 2018 年分行業(yè)收入拆分示例公司收入（億）G 端(%)B 端(%)C 端(%)啟明星辰*25.2255.0045.000.00彩訊股份7.6589.034.726.25藍盾股份22.8221.5275.852.63深信服32.2452.7847.220.00華宇軟件27.0981.9118.090.00浪潮軟件12.1365.9134.090.00英飛拓42.7134.2250.3115.47浩云科技7.6526.9662.9310.11銀之杰12.9928.9570.710.34朗瑪信息4.5871.3526

24、.082.57資料來源：公司公告，中銀國際證券注：*年報無分行業(yè)拆分的依據(jù)公司業(yè)務特點給出大致占比 HYPERLINK / 2019 年 6 月 30 日幸存者一：公安信息化投入高增長政府領域客戶的投入主要受相關部門的預算影響。因此，我們分析了 20162019 年全國各省級行政區(qū)的公安廳（局）的預算數(shù)據(jù)，用以對行業(yè)進行先驗性判斷。其中，我們重點關注 2019 年的預算增長空間。部分數(shù)據(jù)由于公開粒度或口徑原因存在不可比的情況：（1）天津、青海未獲得 2019 年預算數(shù)據(jù)，西藏未單列信息化預算；（2）浙江、山東、湖北 2019 年未單列出信息化預算；（3）江西、河南、廣西、寧夏、新疆 2019

25、年新增或 2018 年未單列信息化預算。剔除以上數(shù)據(jù)，梳理獲得有 20 個省份（直轄市、自治區(qū)）2019 年公安信息化預算支出，如圖所示。圖表 10. 各地公安信息化預算支出同比增速59.7%500% 6441% 826% 777%400%300%200%100%0%-100%資料來源：政府預算公開文件，中銀國際證券對以上數(shù)據(jù)概括統(tǒng)計如下：（1）20 個省公安廳（局）2019 年信息化相關預算達 35.8 億（整體法），較 2018 年的 22.4 億增長 59.7%；（2）11 個地區(qū)同比增長，9 個地區(qū)同比下降，但增長幅度遠超下降幅度。其中，重慶（+6441%）、內蒙古（826%）、湖南（

26、+777%）、甘肅（+426%）、海南（226%）增幅居前；黑龍江（-58%）、貴州（-50%）、吉林（-40%）、云南（-34%）、福建（-30%）降幅居前；（3）內蒙、安徽 2019 年公安廳預算同比下降的情況下，信息化預算仍然保持 826%和 63%的高增長；預算提升的地區(qū)自然利好產(chǎn)業(yè)鏈，從整體法也可以看出公安信息化的盤子是在快速增長的，下面進一步分析少數(shù)預算下降地區(qū)對市場規(guī)模的影響。圖中可以看到這類地區(qū)主要以東北、西南等省份為主。分析美亞柏科、中新賽克、啟明星辰等企業(yè)的區(qū)域收入占比，西南和東北省份的貢獻較低，其中中新賽克占 9%，啟明星辰占 16%，美亞柏科主要也來自華東華南等其他地區(qū)

27、。因此，可以理解為收入占比高的地區(qū)公安信息化的投入普遍是高增長的。圖表 11. 公安信息化領域部分企業(yè)按區(qū)域收入占比美亞柏科5% 2% 1%8%6%中新賽克啟明星辰20%23%7%3%10%42%13%49%51%17%11%華東華南東北華北西南西北華中其他資料來源：萬得，中銀國際證券18%華北華南華東西南華中西北東北14%華北華東西南華南西北華中東北我們再進一步看看在預算解讀中政府對科技建設的重視度。以下摘自部分省份對預算變化的說明， 整體上可以看到加大信息化系統(tǒng)、公安科技等成為支出增長的重要影響因素之一，也成為部分地區(qū)考核指標和重點項目。圖表 12. 部分公安預算中信息化影響力提升省市 年

28、份 相關項目相關內容北京2018北京2019財政撥款 65.1 億元，比 2017 年增加 5.4 億元（增長 8.3%）；項目支出預算 17.6 億元，比 2017年增加 1.9 億元（增長 12.2%）財政撥款 74.9 億元，比 2018 年增加 9.5 億元（增長 14.6%）；項目支出預算 25.6 億元，比 2018年增加 7.9 億元（增長 44.81%）主要原因“加大對公安科技建設投入”及居住證等項目費用等主要原因“加大對公安科技建設和反恐裝備建設的投入”（含反恐裝備投入、警察學院教育支出已出質保期信息化系統(tǒng)有償運維等）江蘇20178 項重點任務之一“創(chuàng)新完善大數(shù)據(jù)智慧服務體系

29、”浙江2019一般公共預算撥款 21.8 億元，比 2018 年執(zhí)行書增加 4.1 億元（增長 23.5%）福建2019部門業(yè)務費績效表甘肅2019支出預算 7.9 億元，比 2017 年增加 1.4 億元（增長 21.4%）公共安全支出（類）公安（款）網(wǎng)絡運行及維主要原因“持續(xù)強化科技信息化項目建設”及訓練基地等基礎設施等“大力推進基礎信息化，加強基礎性制度、設施平臺、機制建設，實現(xiàn)公安信息化應用整合提升的階段性目標，推動基礎工作與信息化深度融合除人員增加、礦區(qū)公安局納入因素外，“增加了信息化建設等預算項目支出”新增網(wǎng)絡運行及維護專項、新疆互聯(lián)網(wǎng)安全管理新疆2018護（項）2018 年預算數(shù)

30、 3000 萬元，比上年執(zhí)行數(shù)增加 3000 萬元中心新增人員 HYPERLINK / 2019 年 6 月 30 日資料來源：政府預算公開文件，中銀國際證券除了整體的統(tǒng)計數(shù)據(jù)外，我們還深入分析了北、上、廣（東）等地的預算分項，以觀察 20162019年的一些趨勢性變化。 HYPERLINK / 2019 年 6 月 30 日圖表 13. 部門預算科目釋義名詞解釋a.基本支出為保障機構正常運轉、完成日常工作任務而編制的年度基本支出計劃，包括人員經(jīng)費和公用經(jīng)費兩部分項目支出為完成行政工作任務、事業(yè)發(fā)展目標或政府發(fā)展戰(zhàn)略、特定目標，在基本支出之外編制的年度支出計劃公共安全支出主要用于人員經(jīng)費、公用

31、經(jīng)費等基本支出，以及武器警械購置經(jīng)費、信息化建設及運維經(jīng)費、被裝購置經(jīng)費、電子警察建設維護經(jīng)費、工本費等項目支出b.一般公共服務支出一般公共預算中，除公共安全支出還包括一般公共服務支出（如發(fā)展與改革事務、紀檢監(jiān)察事務等）、教育支出、社保和就業(yè)支出等*資料來源：政府預算文件，中銀國際證券注：* b 類分類中，“公共安全支出”之外的科目在不同地區(qū)和年份的口徑會有不同北京市：北京市公安局的預算中，信息化建設和（與執(zhí)法辦案相關的）專用設備支出這幾年都是加速增長。其中，2019 年信息化建設預算投入同比增長近 2 倍。這也與近年來北京在預算解讀中提出要“加大公安科技”建設的表述相符合。圖表 14. 北京

32、市公安局信息化相關預算歷年變化科目（萬元）2016201720182019支出合計603,798.95669,724.11659,483.57777,731.00YoY10.92%-1.53%17.93%信息化建設信息網(wǎng)絡及軟件購置更新-信息化建設20,791.9444,771.89維修（護）費34.0810,876.89其他信息化建設35.697,493.90信息網(wǎng)絡及軟件購置更新-刑事偵查658.00信息網(wǎng)絡及軟件購置更新-執(zhí)法辦案998.52信息網(wǎng)絡及軟件購置更新-高等教育1,044.892,653.37信息網(wǎng)絡及軟件購置更新-其他功能47.25小計15,807.8316,260.572

33、2,611.8466,794.57YoY2.86%39.06%195.40%網(wǎng)絡運行及維護小計10,791.2314,180.6113,830.94YoY31.41%-2.47%專用設備執(zhí)法辦案4,445.879,262.24YoY108.33%資料來源：北京市公安局網(wǎng)站，中銀國際證券上海市：上海市的預算變化和北京市類似，呈現(xiàn)信息化建設增速提升的趨勢。2019 年信息化建設相關支出增速達到 68%，遠遠超過 20172018 年 10%左右的增速水平。 HYPERLINK / 2019 年 6 月 30 日圖表 15. 上海市公安局信息化相關預算歷年變化科目（萬元）20162017201820

34、19支出合計395,362.51486,294.67509,626.33593,954.86YoY(%)23.004.8016.55公共安全支出339,524.32364,563.24409,531.66457,793.59YoY(%)7.3712.3311.78信息化建設信息化建設4,442.085,542.345,263.5012,035.48網(wǎng)絡運行與維護1,291.881,032.471,891.58小計5,733.966,574.817,155.0812,035.48YoY(%)14.668.8368.21專用設備195.79177.59155.41232.33YoY(%)(9.30

35、)(12.49)49.49資料來源：上海市公安局網(wǎng)站，中銀國際證券廣東省：（1）2017 年整體支出同比下降 19%時，“信息網(wǎng)絡及軟件購置更新”科目同比增長了 31%；（2）2018 年整體支出增長 56%時，“一般公共服務支出”同比下降了 29%，包含信息化建設的“公共安全支出”同比則增長了 63%，并且在“項目支出”中信息化相關項目金額同比增長了 76%；（3） 2019 年整體預算支出幅度小幅增長，“信息網(wǎng)絡及軟件購置更新”科目仍有超 19%的增長。圖表 16. 廣東省公安廳信息化相關預算歷年變化科目（萬元）2016201720182019支出合計266,008.09216,103.4

36、6336,647.61353,221.57YoY(%)(18.76)55.784.92一般公共預算支出情況表（按功能分類科目）一般公共服務支出800.00900.00643.00673.00YoY(%)12.50(28.56)4.67公共安全支出255,298.01191,545.85312,039.26341,280.44YoY(%)(24.97)62.919.37一般公共預算項目支出情況表（按經(jīng)濟分類科目）信息網(wǎng)絡及軟件購置更新14,306.0018,782.0022,441.00YoY(%)31.2919.48*專用設備購置10,865.0010,569.3515,320.0011,32

37、9.00YoY(%)(2.72)44.95(26.05)資料來源：廣東省公安廳網(wǎng)站，中銀國際證券注：* 相對 2017 年增速，如折算成 CAGR 則為 9.3%圖表 17. 廣東省公安廳預算中信息化項目支出項目（萬元）2016201720182019推進電信網(wǎng)絡詐騙防火墻工程2,600.00信息化系統(tǒng)開發(fā)、網(wǎng)絡平臺設備更新3,780.00交通管理信息化系統(tǒng)維護600.00交通管理信息化系統(tǒng)升級改造4,400.00公安信息系統(tǒng)維護3,000.00機場公安交警工資和信息化建設2,220.00廳安防系統(tǒng)升級改造980.00公安信息網(wǎng)絡建設及升級改造6,767.00公安信息網(wǎng)絡運維專項4,785.0

38、0合計6,380.0011,200.0011,552.00YoY(%)75.553.14資料來源：廣東省公安廳網(wǎng)站，中銀國際證券 HYPERLINK / 2019 年 6 月 30 日放管服政策：拔高政務信息化水平2016 年 5 月，李克強總理在國務院召開全國推進放管服改革電視電話會議中強調要持續(xù)推進簡政放權、放管結合、優(yōu)化服務，不斷提高政府效能。公安部積極響應國家號召，推出一系列公安“放管服”政策，要求有關部門提高監(jiān)管服務協(xié)同化、便捷化和智能化，利用大數(shù)據(jù)技術開發(fā)綜合監(jiān)管系統(tǒng)，做到多方聯(lián)動。這也要求必須在全國基礎數(shù)據(jù)庫的基礎上加強監(jiān)管，開發(fā)智能終端設備、搭建互聯(lián)貫通平臺。大數(shù)據(jù)業(yè)務受益放管

39、服政策，出現(xiàn)新的增長市場。2019 年 5 月，習近平總書記在全國公安工作會議上強調要推出更多高質量的服務舉措，著力解決好群眾辦事難、辦事慢、來回跑、不方便等突出問題。圖表 18. “放管服”政策對信息化設施提出更高要求2018.2全國公安交管“放管服” 宣布 9 月 1 日前全面推行公安交管“放管服”，開展 20 項公安交管“放管改革攻堅視頻調度會服”改革措施落實全面攻堅2018.11公安部新聞發(fā)布會施行深化治安管理“放管服”改革便民利民 6 項措施，進一步方便企業(yè)群眾辦事創(chuàng)業(yè)2019.4公安部新聞發(fā)布會推出 10 項公安交管“放管服”改革新舉措，包括 5 類業(yè)務“異地通辦”、5項服務“便捷

40、快辦”2019.5全國公安工作會議推出更多高質量的服務舉措，著力解決好群眾辦事難、辦事慢、來回跑、不方便等突出問題時間文件/會議政策/會議詳情資料來源：相關法規(guī)及政策，相關部門會議，中銀國際證券幸存者二：SaaS 高研發(fā)之后期待盈利產(chǎn)出相比政府端賬本可預見性較好，企業(yè)端的 IT 廠商面臨較大的不確定性，到底客戶是盈利能力下降減少開支還是加大 IT 建設提升效率是一個此消彼長的過程。而且，這一博弈在不同下游領域可能會有所不同：（1）在信息化程度較高的領域（如互聯(lián)網(wǎng)、金融、保險、電信等）天然對 IT 更為重視；（2） 一些傳統(tǒng)領域（如零售）因為對營銷的依賴，也存在對大數(shù)據(jù)分析等新興信息化系統(tǒng)的需求

41、，整體投入可能不會大幅提升，但側重方面會加大比重；（3）另外一些傳統(tǒng)領域則相對不那么敏感。圖表 19.中國企業(yè) IT 支出較 GDP 占全球比重落后資料來源：iResearch，中銀國際證券我們在相對確定性好的細分領域篩選出 SaaS 和大數(shù)據(jù)兩個方向，由于大數(shù)據(jù)技術本身還是需要結合應用場景因此本文不作單獨章節(jié)討論。同時，信息安全在具有半強制性約束的新政策下也可能成為一個被低估的增長點。本節(jié)首先討論 SaaS。 HYPERLINK / 2019 年 6 月 30 日企業(yè)是信息化最為廣闊的市場空間，尤其考慮到國內企業(yè)信息化解決方案滲透率還處于比較低的水平。由于靈活性、標準化程度高、使用門檻低等特

42、點，SaaS 已基本上成為現(xiàn)階段為中小企業(yè)提供軟件解決方案的首選途徑。但在付費環(huán)節(jié)上，國內中小企業(yè)的 SaaS 仍然是個挑戰(zhàn)。本節(jié)內容主要討論的通用場景的 SaaS（如 ERP、CRM、財務、人力等）。判斷一：由于滲透率較低，SaaS 市場仍然會是高增長的。根據(jù) SaaS 研究機構 T 媒體發(fā)布的2019 中國 SaaS 產(chǎn)業(yè)研究報告顯示，2018 年 SaaS 滲透率最高的五大熱點行業(yè)分別是：制造業(yè)（10.9%）、金融（10.4%）、電商（9.6%）、互聯(lián)網(wǎng)（9.4%）、軟件開發(fā)（9.3%），平均值為 9.92%，其他行業(yè)滲透率低。排名靠前的行業(yè)接近 10%的滲透率意味著拐點也即將來臨。根據(jù)

43、 iResearch 的數(shù)據(jù)，2018 年垂直 SaaS 市場規(guī)模達到 140 億元，預計未來三年企業(yè)級 SaaS 將保持40%左右的高增長水平。圖表 20. 20172019 年 SaaS 滲透率 Top5 行業(yè)資料來源：T 媒體，中銀國際證券圖表 21. 20132021 年中國企業(yè)級 SaaS 市場規(guī)模及預測資料來源：iResearch，中銀國際證券 HYPERLINK / 2019 年 6 月 30 日圖表 22. 2018 年中國企業(yè)級 SaaS 細分市場結構資料來源：iResearch，中銀國際證券判斷二：標準化產(chǎn)品階段基本完成，走向個性化 SaaS 階段，大中型客戶將改善廠商盈利

44、水平。一方面，從 20152016 年開始 SaaS 在國內開始迎來高速發(fā)展，歷經(jīng) 34 年左右的產(chǎn)品成熟階段，目前已經(jīng)進入到重點行業(yè)個性化需求階段；另一方面，分析連續(xù)三年入圍 SaaS 滲透率 Top7 的金融、制造和建筑地產(chǎn)行業(yè)情況，大型企業(yè)的占比都在逐步增加。其中金融、建筑地產(chǎn)行業(yè)大型企業(yè)客戶數(shù)量已經(jīng)明顯過半。大企業(yè)個性化需求更多，這一特點也與上述判斷相吻合。而個性化意味著產(chǎn)品在研發(fā)階段已經(jīng)有付費市場，所以廠商能夠在盈利能力方面得到改善。我們預計 2020 年開始，現(xiàn)在大力投入 SaaS 而未盈利的廠商將陸續(xù)實現(xiàn)盈利。圖表 23. SaaS 開始進入行業(yè)個性化需求階段資料來源：有贊，中銀

45、國際證券圖表 24. 20172019 年應用 SaaS 主要企業(yè)規(guī)模變化資料來源：T 媒體，中銀國際證券注：從左至右依次為金融、制造業(yè)和建筑地產(chǎn)行業(yè)幸存者三：信息安全等保 2.0 指導性被低估信息安全是政府端和企業(yè)端都需要的領域，但相對于建設較完善的政府端，“等保 2.0”（網(wǎng)絡安全等級保護制度 2.0）為信息安全在企業(yè)端市場帶來的彈性更大。等保 2.0 已于 5 月 13 日正式出臺， 并將于年底前正式實施。圖表 25. 等級保護發(fā)展歷程資料來源：深信服，中銀國際證券從等級劃分上看，等保 1.0 與 2.0 最大的差別是企業(yè)網(wǎng)絡的最高等級從第二級提升到了第三級，這意味著企業(yè)網(wǎng)絡的信息安全建

46、設也有可能被監(jiān)管，具備強制性特點。圖表 26. 等保 2.0 提升了企業(yè)網(wǎng)絡定級上限受侵害的客體一般損害嚴重損害特別嚴重損害（等保 1.0）特別嚴重損害（等保 2.0）公民、法人和其他組織的合法權益第一級第二級第二級第三級 HYPERLINK / 2019 年 6 月 30 日社會秩序、公共利益第二級第三級第四級第四級國家安全第三級第四級第五級第五級資料來源：網(wǎng)絡安全等級保護制度，中銀國際證券而涉及到云計算、移動等技術的網(wǎng)絡就要從第三級開始定級又意味著越來越多的現(xiàn)代企業(yè)都會被納入。圖表 27. 等保 2.0 覆蓋對象及影響類別網(wǎng)絡主體等保 2.0 影響老對象互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)、基礎網(wǎng)絡、重要信息系統(tǒng)、

47、網(wǎng)站、移動互聯(lián)網(wǎng)等較普及新對象云計算平臺、大數(shù)據(jù)中心、公眾服務平臺等等保 1.0 主要對象，2.0 將加強主體責任和評測，將安全防護措施補充更新到位技術較成熟但未被等保 1.0 覆蓋，新納入覆蓋并將短期內對安全市場空間產(chǎn)生帶動 HYPERLINK / 2019 年 6 月 30 日發(fā)展初期新對象 物聯(lián)網(wǎng)系統(tǒng)、工業(yè)控制系統(tǒng)等滲透率低，安全市場空間主要隨對象自身不斷成熟而帶動，以中遠期影響為主資料來源：網(wǎng)絡安全等級保護制度，中銀國際證券市場對于安全行業(yè)提速是有爭議的：安全和 SaaS 不一樣，不是生產(chǎn)力工具，不會直接貢獻受益，什么催化因素會讓行業(yè)增速提升一個臺階呢？即使等保 2.0 出臺，市場認為

48、行業(yè)空間難以量化，因此對潛在影響選擇暫時忽視。我們對市場空間的增量做了一個估算以嘗試解決這個問題。圖表 28. 深信服的等保 2.0 網(wǎng)絡安全方案資料來源：深信服，中銀國際證券圖表 29. 深信服的等保 2.0 網(wǎng)絡安全方案資料來源：H3C，中銀國際證券 HYPERLINK / 2019 年 6 月 30 日資料來源：安全管理中心技術要求，中銀國際證券圖表 31. 云等保建設方案框圖資料來源：H3C，中銀國際證券圖表 32. 云和傳統(tǒng)網(wǎng)絡安全產(chǎn)品價值量（單位：萬元）模式產(chǎn)品價格模式產(chǎn)品價格傳統(tǒng)防火墻50云終端安全50IPS50WAF50ACG2GAP 網(wǎng)閘50WAF50防火墻50流量清洗50I

49、PS（x2）*100漏掃50AV 防病毒（x2）4堡壘機2流量復制50CA2網(wǎng)絡行為審計200安全管理平臺50未知威脅防護200防病毒服務器2IDS 入侵檢測系統(tǒng)50安全檢測中心200數(shù)據(jù)庫審計50數(shù)據(jù)庫審計50vWAF2WAF50vFW2安全 DNS50態(tài)勢感知200終端安全50數(shù)據(jù)安全200合計708IPSec/SSL/VPN50抗 D2應用監(jiān)控50合計1360資料來源：中國采招網(wǎng)，中銀國際證券 HYPERLINK / 2019 年 6 月 30 日此可見，等保 2.0 將云計算平臺納入后可將市場空間提升約 92%，存在翻倍增長的機會；同樣的，對大數(shù)據(jù)平臺和公眾服務平臺帶來的市場增量估算為

50、 78%；三個領域合計為信息安全帶來 170%（約兩倍）的市場彈性。以傳統(tǒng)安全市場 200 億計算，那么有望在未來 2-3 年增長到 540 億空間。別掉隊：現(xiàn)金流與抗風險能力看經(jīng)營質量（一）現(xiàn)金流保證研發(fā)投入，靜待下一輪技術周期科技行業(yè)的主要驅動力青黃未接，移動互聯(lián)網(wǎng)浪潮漸退，人工智能與物聯(lián)網(wǎng)方興未艾但商業(yè)化落地尚需時日。相比于爆發(fā)力，這一階段更應該重視企業(yè)潛力的發(fā)掘。要等到下一個創(chuàng)新型技術周期， 就必須重視持續(xù)的研發(fā)投入，也意味著必須重視持續(xù)現(xiàn)金流（或至少有強融資渠道）的企業(yè)。我們首先對行業(yè)整體面臨的現(xiàn)金流壓力進行一個梳理。銷售凈現(xiàn)率走弱。過去三年時間內，計算機公司整體銷售凈現(xiàn)率有所下降。

51、總共 209 家公司中，凈現(xiàn)率為負的企業(yè)從 2016 年的 45 家上漲到 2018 年的 58 家，同比增加了 28.9%（6.2pct）；比率高于 20%的企業(yè)數(shù)量則從 41 家下降到 25 家，同比減少了 39.0%（7.7pct）。因此，整體上行業(yè)的回款能力是變差的。這既意味著行業(yè)收入質量有所降低，也意味著公司仍需要通過融資等手段才更能保持較高的增長。圖表 33. 20162018 計算機公司銷售凈現(xiàn)率分布變化964945586463777746474912920725100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%=40%201620172018資料來源：萬得，中銀

52、國際證券按照 20162018 每年（1）收入增速均大于 15%、（2）銷售凈現(xiàn)率遞增的標準篩選，存在 10 家符合條件的公司（見 HYPERLINK l _bookmark39 圖表 34）。其中基本上都是細分領域的龍頭或領軍企業(yè)，如用友網(wǎng)絡、中科創(chuàng)達、漢得信息、中科曙光等。如果按照每年（1）收入正增長、（2）銷售凈現(xiàn)率持續(xù)高于 20%的標準， 則包括數(shù)據(jù)港、中新賽克、頂點軟件、深信服、恒生電子（2016 年收入同比持平）、佳發(fā)教育等公司。因此，如果說龍頭地位對公司質地有一定代表性，那么其現(xiàn)金流表現(xiàn)也應是較好的或持續(xù)改善的。 HYPERLINK / 2019 年 6 月 30 日公司收入增速

53、（2018）銷售凈現(xiàn)比（%，2018）1每日互動62.8940.622用友網(wǎng)絡21.5126.523久遠銀海25.2425.544中科創(chuàng)達26.1617.305易聯(lián)眾16.847.786漢得信息23.147.057中科曙光44.056.978金證股份15.676.539浪潮信息84.202.8310長亮科技23.541.65資料來源：萬得，中銀國際證券每股經(jīng)營現(xiàn)金流回升?？紤]分紅派息的潛力，我們繼續(xù)關注行業(yè)每股經(jīng)營現(xiàn)金流的水平。在剔除次新股后的 202 家公司中，按照整體法、中位數(shù)和平均值法比較，20162018 年行業(yè)每股經(jīng)營現(xiàn)金流基本呈現(xiàn)出觸底回升的趨勢。而從具體分布上來看，每股經(jīng)營現(xiàn)金流

54、為負的公司從 2017 年的 61 家下降到 55 家，同比減少 9.8%（3.0pct）；大于 0.5 元/股的公司數(shù)量從 41 家上升到 46 家，同比增加 12.2%（2.5pct）。分布略有改善，較均值變化小，因此可以理解為各段中公司數(shù)量變化較小但表現(xiàn)向分段 上限一側傾斜。在銷售凈現(xiàn)比走弱的基礎上，每股現(xiàn)金流有所改善與行業(yè)營收提升相關（19Q1 營收增長 15.4%帶動現(xiàn)金流同增 14.2%），可能也與融資渠道的暢通有關。圖表 35. 20162018 計算機公司每股經(jīng)營現(xiàn)金流均值變化(元)0.300.280.230.230.220.190.260.140.160.350.300.25

55、0.200.150.100.050.00整體法中位數(shù)平均數(shù)201620172018資料來源：萬得，中銀國際證券圖表 36. 20162018 計算機公司每股經(jīng)營現(xiàn)金流分布變化416155666165403936352628182123153100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%=2元12元0.51元0.250.5元00.25元0元201620172018資料來源：萬得，中銀國際證券 HYPERLINK / 2019 年 6 月 30 日公司每股經(jīng)營現(xiàn)金流（元）市值（億）1紫光股份3.3370535.042深信服2.3398358.383中新賽克2.119095.51

56、4泛微網(wǎng)絡1.948497.345智萊科技1.740053.706拉卡拉1.7300233.777太極股份1.6388122.648數(shù)據(jù)港1.593165.919恒生電子1.5168526.4610思維列控1.4239115.3811德賽西威1.3379125.1312久遠銀海1.279354.5113寶信軟件1.0995295.4814用友網(wǎng)絡1.0800622.7815航天信息1.0685430.0516數(shù)字認證1.066450.0417萬興科技1.062140.4618浪潮信息1.0319312.7719同花順0.9825470.7220中科曙光0.9814351.38資料來源：萬得，中

57、銀國際證券注：市值截止日為 2019 年 6 月 25 日綜合以上，我們認為行業(yè)受下游政府和企業(yè)整體經(jīng)濟壓力的影響，收入質量也相應承壓。但是作為政府鼓勵的創(chuàng)新方向，整體融資渠道保持暢通。12 年的時期內，預計行業(yè)仍將持續(xù)處于投入研發(fā)儲備產(chǎn)出的階段。（二）抗風險：細分領域的“不證偽”每個細分領域都有投資風險，當風險發(fā)生的概率加大時，行業(yè)內公司抗風險能力要求也更高。我們結合當前環(huán)境對各個子領域的抗風險能力做了梳理。以下風險的變化也反應了行業(yè)景氣度。對于某項風險的趨勢判斷為“利好”表示正在改善，“持平”則表示已被市場充分認知但也可能走向證實，“利空”則表示風險預計或正在被證實。 HYPERLINK

58、/ 2019 年 6 月 30 日圖表 38. 對子領域風險性趨勢的預判風險趨勢分析自主可控（5 分）技術研發(fā)不及預期：核心領域技術無優(yōu)勢，需要長期高投入，研發(fā)成果有不確定性利好重視度顯著提升；圍繞芯片、操作系統(tǒng)等生態(tài)環(huán)境預計將大幅改善政府需求變化：早期市場以政府采購為主，如果采購量下降廠商收入將不及預期持平采購計劃已覆蓋未來 34 年外部壓力中和：全球產(chǎn)業(yè)鏈回到過去格局利好外部壓力催化板塊投入增加網(wǎng)絡安全（4 分）政策落實力度不足：等保 2.0 落地執(zhí)行力度不強將減緩企業(yè)客戶采購意愿利好政策執(zhí)行有待觀察，政府端向利好側推進行業(yè)競爭格局惡化：行業(yè)格局本身較分散，更多企業(yè)上市獲得資金可能加劇競爭

59、持平從增多的安全公司上市前后看行業(yè)毛利率下降較溫和網(wǎng)絡產(chǎn)品與技術趨于固化：會導致安全產(chǎn)品采購更新需求下降利好云、工控、5G 等網(wǎng)絡規(guī)模都在/將快速增長5G（網(wǎng)絡可視化、邊緣計算）（4 分）技術成熟度低：邊緣計算在智能駕駛、工業(yè)互聯(lián)網(wǎng)等領域應用較多，技術尚在研發(fā)和產(chǎn)品化階段持平技術突破較難以時間預估應用場景未充分發(fā)掘：應用場景要較上一代有質的飛躍存在不確定性持平和技術成熟度相輔相成商用化不及預期：受多方影響落地進展有不確定性利好國內在全力加速商用落地，顯著改善醫(yī)療信息化（3 分）商業(yè)模式不成熟：傳統(tǒng) HIS 需求明確但滲透率已高，新 IT 系統(tǒng)尚未從增值服務轉化為生產(chǎn)力工具，客戶需求待開發(fā)持平目

60、前對 SaaS 等產(chǎn)品接受度還未出現(xiàn)向上拐點政策落地不及預期：電子病歷、醫(yī)聯(lián)體等政策帶動下醫(yī)療機構和衛(wèi)健部門的投入需要及時跟進持平新政策仍在發(fā)布，廠商收入有待驗證技術研發(fā)不及預期：AI 診療等技術仍然需要較長時間持平平穩(wěn)發(fā)展云計算（軟硬件）（3 分）云硬件大客戶需求下降：互聯(lián)網(wǎng)大客戶占服務器采購比例較大，18 年高增長后短期內處于周期下行階段持平市場已在上半年反應，下半年預計云軟件中小客戶付費能力不足：盈利能力有限的小企業(yè)傾向于采用免費或更便宜的企業(yè)管理軟件產(chǎn)品方案利空下行壓力下中小企業(yè) IT 產(chǎn)品付費能力預計有所下降云軟件產(chǎn)品成熟度不足：SaaS 等產(chǎn)品和海外巨頭相比仍存差距利好典型廠商加大