機(jī)械行業(yè)：工程機(jī)械龍頭能否超越上輪周期高點(diǎn)

1、內(nèi)容目錄一、水泥、重卡龍頭市值已超越上輪高點(diǎn)，看工程機(jī)械能否復(fù)制？41、水泥、重卡龍頭海螺水泥、濰柴動力市值已超上輪周期高點(diǎn)42、工程機(jī)械龍頭三一重工當(dāng)前市值為上輪高點(diǎn)的 72%43、工程機(jī)械龍頭：2019 年一季報業(yè)績翻倍增長，全年有望創(chuàng)新高5二、挖掘機(jī)：2018 年銷量創(chuàng)年度新高，2019 年 3 月創(chuàng)單月新高71、2018 年全年挖掘機(jī)銷量 20.3 萬臺，創(chuàng)歷史新高72、2019 年 3 月，挖掘機(jī)銷量 4.4 萬臺，單月銷量創(chuàng)歷史新高7三、挖掘機(jī)為何熱賣？數(shù)據(jù)含金量幾何？市場需求及驅(qū)動因素分析91、近年來小挖銷量占比快速提升，銷量占比超 60%92、小挖在銷量數(shù)據(jù)上貢獻(xiàn)很大，但中挖大

2、挖對行業(yè)龍頭業(yè)績貢獻(xiàn)較大103、中挖 2018 年銷量和 2011 年相比還有比較大的差距104、挖掘機(jī)市場需求驅(qū)動因素一：房地產(chǎn)和基建需求增長105、挖掘機(jī)市場需求驅(qū)動因素二：更換需求126、挖掘機(jī)市場需求驅(qū)動因素三：出口銷量大幅增長、進(jìn)口替代國產(chǎn)化提升.127、挖掘機(jī)市場需求驅(qū)動因素四：環(huán)保要求提升138、挖掘機(jī)市場需求驅(qū)動因素五：挖掘機(jī)人工替代及對裝載機(jī)等的替代13四、混凝土機(jī)械和汽車起重機(jī)，未來 2-3 年需求彈性好于挖掘機(jī)151、混凝土機(jī)械、汽車起重機(jī)：更換高峰期可能持續(xù)到 2020-2021 年152、汽車起重機(jī)：2018 年銷量快速增長，未來 2 年有望迎來更換高峰153、混凝土

3、機(jī)械：可能決定本輪工程機(jī)械龍頭業(yè)績復(fù)蘇的高度16五、投資建議：尋找中國的“卡特彼勒”，看好三一重工等18六、風(fēng)險提示18圖表目錄圖表 1：海螺水泥、濰柴動力市值已超上輪周期高點(diǎn)，看三一重工能否超越？4圖表 2：海螺水泥、濰柴動力 2018 年收入大幅超越上輪周期高點(diǎn)5圖表 3：三一重工 2018 年凈利潤尚未超越 2011 年上一輪周期高峰5圖表 4：2018 年中國挖掘機(jī)銷量 20.3 萬臺（同比+45%），創(chuàng)歷史新高 7圖表 5：2019 年 3 月，挖掘機(jī)銷量 4.4 萬臺，單月銷量創(chuàng)歷史新高8圖表 6：小挖銷量占比快速提升，2015-2018 年小挖（20t）占比超 60%9圖表 7：

4、挖掘機(jī)各類機(jī)型需求結(jié)構(gòu)：基建、地產(chǎn)、礦山、制造業(yè)及農(nóng)村需求9圖表 8：小挖、微挖在農(nóng)村中的應(yīng)用越來越多（勞動力替代效應(yīng)明顯）10圖表 9：中挖 2018 年銷量和 2011 年相比還有比較大的差距10圖表 10：2018 年中國房地產(chǎn)投資累計同比增速達(dá) 9.5%11圖表 11：2018 年累計房屋新開工面積同比增長 17.2%11- 2 -20347309/36139/20190415 15:44行業(yè)深度研究圖表 12：2018 年 1-12 月，基建投資累計同比增長 1.8%12圖表 13：挖掘機(jī)國產(chǎn)比例提升，2018 年外資品牌市占率降至 50%13圖表 14：挖掘機(jī)國產(chǎn)比例逐步提升：三一

5、、徐工、柳工市占率迅速提升13圖表 15：小挖（含微挖）在歐洲等發(fā)達(dá)國家市場需求很大14圖表 16：汽車起重機(jī)：2018 年銷量快速增長，未來 2 年有望迎來更換高峰.15圖表 17：汽車起重機(jī)是工程起重機(jī)中市場規(guī)模最大的品種16圖表 18：混凝土機(jī)械：主要包括混凝土泵車等17圖表 19：混凝土泵車施工圖17圖表 20：工程機(jī)械：重點(diǎn)看好三一重工、徐工機(jī)械、中聯(lián)重科、恒立液壓、浙江鼎力18- 3 -20347309/36139/20190415 15:44行業(yè)深度研究一、水泥、重卡龍頭市值已超越上輪高點(diǎn)，看工程機(jī)械能否復(fù)制？1、水泥、重卡龍頭海螺水泥、濰柴動力市值已超上輪周期高點(diǎn)我們觀察周期股

6、中的典型代表，水泥行業(yè)龍頭海螺水泥、重卡行業(yè)龍頭濰柴動力，工程機(jī)械行業(yè)龍頭三一重工。我們發(fā)現(xiàn)，海螺水泥 2017 年市值已經(jīng)超過 2007 年和 2011 年的前期高點(diǎn)（盡管海螺水泥的前一輪市值高點(diǎn)在 2007 年，但前一輪業(yè)績高點(diǎn)在 2011年，我們從行業(yè)周期上，選取 2011 年做對比），目前市值已超 2000 億元，超出前期高點(diǎn) 60%以上。濰柴動力 2019 年市值已超 1000 億元，超過了 2010 年的上輪周期高點(diǎn)。圖表 1：海螺水泥、濰柴動力市值已超上輪周期高點(diǎn)，看三一重工能否超越？25002000150010005000海螺水泥濰柴動力三一重工180 上輪周期高點(diǎn)市值（億元）

7、當(dāng)前市值（億元）當(dāng)前/上輪高點(diǎn)16811472160 140 120 100 806040200來源：wind，國金證券研究所（當(dāng)前市值按照 2019 年 4 月 12 日收盤價計算）2、工程機(jī)械龍頭三一重工當(dāng)前市值為上輪高點(diǎn)的 72%目前三一重工市值超 1000 億元，但距離 2011 年上輪周期高峰的 1500 億市值以上，仍有 30%左右的距離。2018 年，三一重工收入已經(jīng)超過 2011 年收入水平，但 2018 年的凈利潤還只有 2011 年（86 億元）的 71%。我們預(yù)計三一重工 2019 年凈利潤水平有望超過 2011 年水平。- 4 -20347309/36139/20190

8、415 15:44行業(yè)深度研究圖表 2：海螺水泥、濰柴動力 2018 年收入大幅超越上輪周期高點(diǎn)180016001400120010008006004002000上輪周期高點(diǎn)收入（億元） 2018年收入（億元） 2018年/上輪高點(diǎn)264252110300 250 200 150 100 500海螺水泥濰柴動力三一重工來源：wind，各公司年報，國金證券研究所圖表 3：三一重工 2018 年凈利潤尚未超越 2011 年上一輪周期高峰上輪周期高點(diǎn)凈利潤（億元）2018年凈利潤（億元）2018年/上輪高點(diǎn)25712871350300 300250 25020015010050200 150 100

9、 5000海螺水泥濰柴動力三一重工來源：wind，各公司年報，國金證券研究所3、工程機(jī)械龍頭：2019 年一季報業(yè)績翻倍增長，全年有望創(chuàng)新高三一重工（600031）：預(yù)計 2019 年一季報凈利潤 30-33 億元，同比增長100%-120%；扣非業(yè)績同比增長 134%到 154%。 徐工機(jī)械（000425 ）：預(yù)計一季報業(yè)績 9.5-11.5 億元，同比增長 83%- 121%。 之前中聯(lián)重科（000157）：預(yù)計一季報 8.5-10.5 億元，同比增長 126%- 179%。我們觀察周期股中的典型代表，水泥行業(yè)龍頭海螺水泥 2017 年市值已超過 2011 年上輪周期高點(diǎn)，重卡行業(yè)龍頭濰柴

10、動力 2019 年市值已超過 2010 年的上輪周期高點(diǎn)。- 5 -20347309/36139/20190415 15:44行業(yè)深度研究目前三一重工市值超 1000 億元，但距離 2011 年上輪周期高峰的 1500 億市值以上，仍有 30%左右的距離。我們預(yù)計工程機(jī)械龍頭業(yè)績有望持續(xù)超預(yù)期！本文我們主要探討工程機(jī)械龍頭能否超越上輪周期？我們將以挖掘機(jī)作為 典型產(chǎn)品進(jìn)行分析，同時考慮到工程機(jī)械另外兩大類產(chǎn)品混凝土機(jī)械、汽車起重機(jī)的周期差異，來分析工程機(jī)械龍頭三一重工未來市值空間。- 6 -20347309/36139/20190415 15:44行業(yè)深度研究二、挖掘機(jī)：2018 年銷量創(chuàng)年度

11、新高，2019 年 3 月創(chuàng)單月新高1、2018 年全年挖掘機(jī)銷量 20.3 萬臺，創(chuàng)歷史新高根據(jù)中國工程機(jī)械工業(yè)協(xié)會挖掘機(jī)械分會行業(yè)統(tǒng)計，2018 年全年納入統(tǒng)計的 25 家主機(jī)制造企業(yè)，共計銷售各類挖掘機(jī)械產(chǎn)品 20.3 萬臺，同比增長45%。2018 年挖掘機(jī)銷量超過 2011 年的 17.8 萬臺，創(chuàng)歷史新高。2018 年，中國挖掘機(jī)國內(nèi)市場銷量（統(tǒng)計范疇不含港澳臺）18.4 萬臺，同比增長 41%；出口銷量 1.9 萬臺，同比增長 98%。圖表 4：2018 年中國挖掘機(jī)銷量 20.3 萬臺（同比+45%），創(chuàng)歷史新高25挖掘機(jī)總銷量 萬臺同比增速20.32017.815105012

12、0100806040200-20-40-60來源：中國工程機(jī)械工業(yè)協(xié)會挖掘機(jī)械分會，國金證券研究所2、2019 年 3 月，挖掘機(jī)銷量 4.4 萬臺，單月銷量創(chuàng)歷史新高2019 年 1-3 月，納入統(tǒng)計的 25 家主機(jī)制造企業(yè)，共計銷售各類挖掘機(jī)械產(chǎn)品 74779 臺，同比增長 25%。國內(nèi)市場銷量 69284 臺，同比增長 24%。出口銷量 5450 臺，同比增長 32%。2019 年 3 月，共計銷售各類挖掘機(jī)械產(chǎn)品 44278 臺，同比增長 16%。國內(nèi)市場銷量（統(tǒng)計范疇不含港澳臺）41884 臺，同比增長 14%。出口銷量2377 臺，同比增長 48%。- 7 -20347309/36

13、139/20190415 15:44圖表 5：2019 年 3 月，挖掘機(jī)銷量 4.4 萬臺，單月銷量創(chuàng)歷史新高50,00045,00044,27840,00030,00025,00018,74520,00015,00011,75610,0005,00001月2月3月4月5月6月7月8月9月10月 11月 12月來源：中國工程機(jī)械工業(yè)協(xié)會挖掘機(jī)械分會，國金證券研究所- 8 -行業(yè)深度研究20347309/36139/20190415 15:44行業(yè)深度研究三、挖掘機(jī)為何熱賣？數(shù)據(jù)含金量幾何？市場需求及驅(qū)動因素分析1、近年來小挖銷量占比快速提升，銷量占比超 60%我們首先客觀分析各類型挖掘機(jī)銷量

14、，我們發(fā)現(xiàn)大挖、中挖、小挖銷量分化，出現(xiàn)比較明顯的結(jié)構(gòu)性變化。近年來小挖銷量占比快速提升，2015-2018 年小挖（20t）占比超 60%。圖表 6：小挖銷量占比快速提升，2015-2018 年小挖（20t）占比超 60%小挖（30t）80%60%40%20%0%2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018來源：中國工程機(jī)械工業(yè)協(xié)會挖掘機(jī)械分會，國金證券研究所整理我們詳細(xì)分析各類型挖掘機(jī)需求結(jié)構(gòu)（基建、地產(chǎn)、礦山、制造業(yè)及農(nóng)村需求），我們認(rèn)為，小挖銷量的大幅提升，和農(nóng)村需求（農(nóng)田水利、勞動力替代）的快速增長密切相關(guān)。伴隨著新型城鎮(zhèn)化建設(shè)和

15、新農(nóng)村建設(shè)的深入及國內(nèi)人力成本的不斷提高， 小挖特別是微挖在小型土石方工程和“機(jī)器代人”等方面具備巨大潛力。在部分發(fā)達(dá)國家微挖市場占有率超過 50%甚至 60%，因此未來中國小挖（包括微挖）市場值得期待。圖表 7：挖掘機(jī)各類機(jī)型需求結(jié)構(gòu)：基建、地產(chǎn)、礦山、制造業(yè)及農(nóng)村需求挖掘機(jī)需求細(xì)分需求大挖中挖小挖需求描述基建大挖中挖小挖鐵路、公路、水利工程用中挖和大挖為主城鎮(zhèn)需求房地產(chǎn)中挖小挖房地產(chǎn)多用中挖，部分用小挖采礦業(yè)大挖采礦業(yè)多用大挖制造業(yè)中挖小挖制造業(yè)多用中挖、小挖農(nóng)村需求小挖農(nóng)村需求來源：以小挖為主，包括大量的微挖（MINI 挖）來源：國金證券研究所整理（注：大中小挖按照小挖30t 分類）-

16、9 -20347309/36139/20190415 15:44圖表 8：小挖、微挖在農(nóng)村中的應(yīng)用越來越多（勞動力替代效應(yīng)明顯）來源：雷沃工程機(jī)械集團(tuán)，國金證券研究所整理2、小挖在銷量數(shù)據(jù)上貢獻(xiàn)很大，但中挖大挖對行業(yè)龍頭業(yè)績貢獻(xiàn)較大挖掘機(jī)行業(yè)主要企業(yè)的收入增速，和挖掘機(jī)行業(yè)的銷量增速具有一定差距。這主要是因?yàn)樾⊥诘膬r格相對較低，利潤相對較薄。相比之下，中挖、大 挖對行業(yè)龍頭業(yè)績貢獻(xiàn)較大。3、中挖 2018 年銷量和 2011 年相比還有比較大的差距2018 年，小挖和大挖的銷量已經(jīng)超過 2011 年，但中挖 2018 年銷量和2011 年相比，銷量為 2011 年的 63%左右，與 2010

17、和 2011 年的高峰期還有比較大的差距。圖表 9：中挖 2018 年銷量和 2011 年相比還有比較大的差距小挖中挖大挖140,000120,000100,00080,00060,00040,00020,00002009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018來源：中國工程機(jī)械工業(yè)協(xié)會挖掘機(jī)械分會， 國金證券研究所（ 注：大中小挖按照小挖30t 分類）4、挖掘機(jī)市場需求驅(qū)動因素一：房地產(chǎn)和基建需求增長- 10 -行業(yè)深度研究20347309/36139/20190415 15:44行業(yè)深度研究中國工程機(jī)械具有廣闊的市場前景。實(shí)施京津冀協(xié)同戰(zhàn)略

18、、長江經(jīng)濟(jì)帶戰(zhàn)略、泛珠江三角洲經(jīng)濟(jì)區(qū)戰(zhàn)略，設(shè)立并高標(biāo)準(zhǔn)建設(shè)雄安新區(qū)，建設(shè)粵港澳大灣區(qū)；推進(jìn)以城市群為主體形態(tài)的新型城鎮(zhèn)化建設(shè)；打造美麗鄉(xiāng)村、建設(shè)新農(nóng)村。我國在鐵路、公路、機(jī)場、港口航道、水利、棚戶區(qū)改造、地下管廊、環(huán)保等基礎(chǔ)設(shè)施投資的巨大需求，將為工程機(jī)械行業(yè)帶來長期發(fā)展機(jī)遇。房地產(chǎn)和基建是挖掘機(jī)需求增長的主要領(lǐng)域。2018 年房地產(chǎn)投資增長超預(yù)期，2019 年。挖掘機(jī)主要在于房地產(chǎn)施工前期使用，總體而言，其銷量增速與房地產(chǎn)固定資產(chǎn)投資增速和房地產(chǎn)新開工房屋面積增速呈現(xiàn)正相關(guān)的關(guān)系。2018 年，全國房地產(chǎn)開發(fā)投資完成額達(dá) 12 萬億元，同比名義增長 9.5%。同期累計房屋新開工面積同比增速達(dá)

19、 17.2%。2019 年 1-2 月，全國房地產(chǎn)開發(fā)投資 1.21 萬億元，同比增長 11.6%。2019 年房地產(chǎn)投資不悲觀：我們認(rèn)為 2019 年的房地產(chǎn)開發(fā)投資還是有可能保持正增長的態(tài)勢，預(yù)計同比增長 0-5。圖表 10：2018 年中國房地產(chǎn)投資累計同比增速達(dá) 9.5%圖表 11：2018 年累計房屋新開工面積同比增長 17.2%14累計房地產(chǎn)開發(fā)投資完成額（萬億元） 30累計同比增速12251020815610425250,000200,000150,000100,00050,00030%累計房屋新開工面積（萬平方米）累計同比增速20%10%0%-10%-20%-30%2012/0

20、22012/072012/122013/052013/102014/032014/082015/012015/062015/112016/042016/092017/022017/072017/122018/052018/102011/022011/082012/022012/082013/022013/082014/022014/082015/022015/082016/022016/082017/022017/082018/022018/082019/02000-40%來源：國家統(tǒng)計局，Wind，國金證券研究所來源：國家統(tǒng)計局，Wind，國金證券研究所基建投資受地方債務(wù)清理和財政支出回落的

21、影響下，2018 年增速出現(xiàn)了大幅下滑，2018 年 1-12 月累計增速為 1.8%，遠(yuǎn)低于 2017 年同期的 15%以上。2018 年 12 月的中央經(jīng)濟(jì)工作會議定調(diào)“逆周期調(diào)節(jié)”，穩(wěn)增長系列政策信號加強(qiáng)。在基建“補(bǔ)短板”（加強(qiáng)西部建設(shè)+鄉(xiāng)村振興）和地方專項債發(fā)行提速的助力下基建板塊逐步企穩(wěn)，利好工程機(jī)械。我們預(yù)計 2019 年基建增速為 5-10%。- 11 -20347309/36139/20190415 15:44行業(yè)深度研究圖表 12：2018 年 1-12 月，基建投資累計同比增長 1.8%累計基礎(chǔ)設(shè)施固定投資完成額（萬億元）累計同比增速20353015252010151055

22、02011/022011/072011/122012/052012/102013/032013/082014/012014/062014/112015/042015/092016/022016/072016/122017/052017/102018/032018/082019/010-5來源：中國工程機(jī)械工業(yè)協(xié)會挖掘機(jī)械分會，國金證券研究所（注：大中小挖按照小挖30t 分類）5、挖掘機(jī)市場需求驅(qū)動因素二：更換需求更換需求為主要原因。挖掘機(jī)壽命在 8 年左右（6-10 年）。2010-2011 年（8-9 年前）正是挖掘機(jī)上一輪銷售的高峰，當(dāng)年銷售的產(chǎn)品自 2017 年開始逐步進(jìn)入更換高峰期，預(yù)

23、計 2018-2020 年更新量達(dá)到高峰。6、挖掘機(jī)市場需求驅(qū)動因素三：出口銷量大幅增長、進(jìn)口替代國產(chǎn)化提升出口銷量的大幅增長。2018 年挖掘機(jī)出口銷量 1.9 萬臺，同比漲幅 97.5%。出口增速遠(yuǎn)超國內(nèi)增速。據(jù)中國工程機(jī)械工業(yè)協(xié)會統(tǒng)計數(shù)據(jù)，2019 年 1-3 月納入統(tǒng)計的 25 家主機(jī)制造企業(yè)各類挖掘機(jī)械產(chǎn)出口銷量 5450 臺，同比增長 32%。出口增速繼續(xù)領(lǐng)先于國內(nèi)銷量增速。挖掘機(jī)國產(chǎn)比例逐步提升，進(jìn)口替代效應(yīng)明顯。- 12 -20347309/36139/20190415 15:44圖表 13：挖掘機(jī)國產(chǎn)比例提升，2018 年外資品牌市占率降至 50%挖機(jī)總銷量外資品牌銷量外資品

24、牌市占率250,00080%70%200,00060%150,00050%40%100,00030%20%50,00010%02010年2011年2012年2013年2014年2015年2016年2017年2018年0%來源：中國工程機(jī)械工業(yè)協(xié)會挖掘機(jī)械分會，國金證券研究所圖表 14：挖掘機(jī)國產(chǎn)比例逐步提升：三一、徐工、柳工市占率迅速提升三一重機(jī)卡特彼勒 斗山 小松柳工徐工山東臨工2520151050201020112012201320142015201620172018來源：中國工程機(jī)械工業(yè)協(xié)會挖掘機(jī)械分會，國金證券研究所7、挖掘機(jī)市場需求驅(qū)動因素四：環(huán)保要求提升國家加強(qiáng)環(huán)保政策力度，開展“

25、藍(lán)天保衛(wèi)戰(zhàn)”，淘汰排放不達(dá)標(biāo)的老舊設(shè)備， 將長期拉動新設(shè)備需求。環(huán)保要求對于具有汽車底盤的需要符合國家排放標(biāo)準(zhǔn)的汽車起重機(jī)、混凝土泵車、混凝土攪拌車等品種影響更為明顯些。8、挖掘機(jī)市場需求驅(qū)動因素五：挖掘機(jī)人工替代及對裝載機(jī)等的替代人口紅利逐步消減，機(jī)械替代人工效應(yīng)趨勢愈加明顯，拉動中小噸位工程機(jī)械設(shè)備長期需求。小挖和微挖受益于人工替代，在農(nóng)田水利等廣闊的農(nóng)村市場具有較大市場空間。- 13 -行業(yè)深度研究20347309/36139/20190415 15:44行業(yè)深度研究近年來，挖掘機(jī)品種上內(nèi)部替代裝載機(jī)等其余工程機(jī)械品種。這也使得挖掘機(jī)的需求進(jìn)一步增長。根據(jù)山河智能小微挖研究院的數(shù)據(jù)，歐洲

26、和北美，是全球微挖產(chǎn)品保有量最大的市場。近 20 年來，這兩個地區(qū)小型挖掘機(jī)市場總體保持增長態(tài)勢。歐美微挖將多功能發(fā)揮到極致，未來中國市場有較大潛力。在大部分歐洲 客戶看來，各種屬具可有效地拓展挖掘機(jī)的應(yīng)用領(lǐng)域，替代各種功能單一、價格昂貴的專用機(jī)械，滿足多樣化、小型化的施工要求，并且減少輔助施 工人員。挖掘機(jī)屬具主要有挖斗類、抓斗抓具類、破碎錘剪鉗類、銑刨鉆 類和快換連接類 5 大類。通過屬具功能擴(kuò)充，歐洲微挖將多功能發(fā)揮到了極致。圖表 15：小挖（含微挖）在歐洲等發(fā)達(dá)國家市場需求很大來源：山河智能小微挖研究院，國金證券研究所整理- 14 -20347309/36139/20190415 15

27、:44行業(yè)深度研究四、混凝土機(jī)械和汽車起重機(jī)，未來 2-3 年需求彈性好于挖掘機(jī)1、混凝土機(jī)械、汽車起重機(jī)：更換高峰期可能持續(xù)到 2020-2021 年我們判斷挖掘機(jī)在 2018-2020 年迎來更換高峰期?；炷翙C(jī)械、汽車起重機(jī)的壽命長于挖掘機(jī) 2 年左右，更換高峰期可能持續(xù)到 2020-2021 年。2、汽車起重機(jī)：2018 年銷量快速增長，未來 2 年有望迎來更換高峰汽車起重機(jī)：主要用于基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)。工程起重機(jī)主要應(yīng)用于基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)；分為汽車起重機(jī)、履帶起重機(jī)、隨車起重機(jī)等 5 類，其中銷量最大的為汽車起重機(jī)。中國是全球最大的汽車起重機(jī)市場。汽車起重機(jī)在 2011 年高峰期有近 400億

28、元規(guī)模。中國汽車起重機(jī)市場：徐工機(jī)械約占半壁江山。徐工機(jī)械、三一重工、中聯(lián)重科 3 家市占率達(dá) 90%左右。我們判斷中國未來幾年汽車起重機(jī)增長持續(xù)性有望好于挖掘機(jī)。汽車起重 機(jī)壽命 10 年左右，長于挖掘機(jī)（8 年）?？紤]到 2010-2011 年汽車起重機(jī)、挖掘機(jī)銷量均為歷史最高峰，根據(jù)更換需求模型，我們預(yù)計 2018-2020 年汽車起重機(jī)月度銷量 臺同比增速為挖掘機(jī)的更換高峰期，汽車起重機(jī)更換高峰期可能持續(xù)到 2020-2021 年。圖表 16：汽車起重機(jī)：2018 年銷量快速增長，未來 2 年有望迎來更換高峰4,000300%3,500250%3,000200%2,500150%2,0

29、00100%1,50050%1,0000%500-50%0-100%來源：中國工程機(jī)械工業(yè)協(xié)會，國金證券研究所- 15 -20347309/36139/20190415 15:44圖表 17：汽車起重機(jī)是工程起重機(jī)中市場規(guī)模最大的品種來源：徐工機(jī)械，國金證券研究所整理3、混凝土機(jī)械：可能決定本輪工程機(jī)械龍頭業(yè)績復(fù)蘇的高度混凝土機(jī)械一定程度上決定了本輪工程機(jī)械龍頭業(yè)績復(fù)蘇的高度?；炷翙C(jī)械曾是中國幾家工程機(jī)械龍頭利潤最豐厚的業(yè)務(wù)板塊，之前最高峰時市場規(guī)模近 1000 億元，三一重工毛利率曾接近 42%。由于激烈的市場競爭和房地產(chǎn)、基建投資增速下滑，混凝土板塊在 2012-2016 年大幅下挫。2

30、016 年我國混凝土機(jī)械主要產(chǎn)品銷售規(guī)模略超 250 億，略低于挖掘機(jī)。工程機(jī)械龍頭混凝土機(jī)械收入、利潤曾全面超過挖掘機(jī)：無論從收入還是 盈利能力上看，在上市公司經(jīng)營的歷史上，高毛利的混凝土機(jī)械產(chǎn)品曾一 度強(qiáng)于挖掘機(jī)：以龍頭三一重工為例，從收入上看， 2008-2012 年，三一重工混凝土機(jī)械平均收入為 173.2 億元，復(fù)合增長率達(dá)到 40.5%，毛利潤平均為 68 億元，復(fù)合增長率為 39.61%；在工程機(jī)械收入最強(qiáng)的 2011 年， 三一重工混凝土機(jī)械收入及毛利潤高達(dá) 260 億和 109 億，毛利率為41.92%；相比之下，三一重工挖掘機(jī)在 2011 年業(yè)務(wù)收入和毛利潤分別為105 億

31、及 31 億人民幣，分別為當(dāng)年混凝土機(jī)械收入和利潤的 40.38%和28.44%?；炷翙C(jī)械：2018 年行業(yè)銷量距離 2011 年，還有較大空間。- 16 -行業(yè)深度研究20347309/36139/20190415 15:44行業(yè)深度研究圖表 18：混凝土機(jī)械：主要包括混凝土泵車等圖表 19：混凝土泵車施工圖來源：三一重工、中聯(lián)重科等官方網(wǎng)站，國金證券研究所來源：三一重工、國金證券研究所整理目前高端混凝土機(jī)械產(chǎn)品（如混凝土泵車）國內(nèi)市場基本為寡頭競爭格局。中國三大廠家（三一重工、中聯(lián)重科、徐工集團(tuán)）之前分別收購了具有混 凝土全球頂尖技術(shù)的 3 家企業(yè)（普茨邁斯特、CIFA 和施維英）?；炷?/p>

32、土機(jī)械競爭格局：（1）三一重工：優(yōu)勢最大，王者歸來！三一重工為 工程機(jī)械龍頭，公司混凝土機(jī)械已成為國內(nèi)第一品牌，混凝土泵車產(chǎn)量居 世界首位。（2）中聯(lián)重科：輕裝上陣。中聯(lián)重科是混合所有制改革的典范， 戰(zhàn)略聚焦工程機(jī)械和農(nóng)業(yè)機(jī)械。在全球混凝土機(jī)械行業(yè)處于領(lǐng)先地位。（3） 徐工機(jī)械：國企優(yōu)勢明顯。徐工集團(tuán)最早擁有混凝土機(jī)械成套化產(chǎn)品；上 市公司占據(jù)汽車起重機(jī)市場半壁江山。- 17 -20347309/36139/20190415 15:44行業(yè)深度研究五、投資建議：尋找中國的“卡特彼勒”，看好三一重工等我們維持工程機(jī)械行業(yè)“買入”評級。我們認(rèn)為本輪工程機(jī)械復(fù)蘇周期，有望超過前一輪周期高點(diǎn)。我們觀察周期股中的典型代表，水泥行業(yè)龍頭海螺水泥 2017 年市值已超過 2011 年上輪周期高點(diǎn)，重卡行業(yè)龍頭濰柴動力 20