美團跟蹤分析報告：騎手權(quán)益保障視角下盈利再平衡分析

1、美團跟蹤分析報告：騎手權(quán)益保障視角下盈利再平衡分析一、多因素驅(qū)動，外賣萬億市場指日可待（一）美團外賣領跑行業(yè)，未來發(fā)展驅(qū)動力強外賣市場穩(wěn)步增長，美團一騎絕塵領跑行業(yè)。疫情“宅家經(jīng)濟”推動下，居民線上點餐 習慣得到培養(yǎng)和鞏固，2020 年我國外賣市場逆勢增長達到 8352 億元，同比增長 28%， 五年復合增速 76%，市場滲透率也從 2015 年的 2%增長至 2020 年 21%，未來存在進一 步提升空間。競爭格局上看，根據(jù) Trustdata 數(shù)據(jù)，美團占據(jù)約 70%的外賣市場，餓了么 占比約 25%，其他平臺約 6%。據(jù) QuestMobile 數(shù)據(jù)顯示，2021 年 6 月美團 APP

2、 月活 3.2 億人，美團外賣 APP 近 0.6 億人，餓了么 APP 約 0.7 億人。我們認為，美團 APP 大生活 平臺為外賣業(yè)務提供流量支撐與保證，高頻的單車、網(wǎng)約車與快速增長的社區(qū)團購業(yè)務 均逐步提高用戶規(guī)模與質(zhì)量，外賣 APP 為核心用戶提供更好用戶體驗。時間和空間雙維度擴展，外賣場景不斷豐富。受益于配送服務日臻完善、商家營業(yè)時間 延長等有利因素，線上點餐時段從正餐（午餐+晚餐）向非正餐（早餐+下午茶+夜宵）拓 展，午餐期間訂單量占比從 2017 年 43%下降 3.7pct 至 39%，而夜宵訂單量占比從 10% 提升 2.6pct 至 13%，消費者對線上點餐的需求從“到點吃

3、飯”向“一日多餐”轉(zhuǎn)變。從外賣點餐場景來看，盡管住宅區(qū)仍然是訂單量占比排名第一的消費場景，但其份額下降 了 2pct 至 49%，相反學校和酒店合計提升 3.6pct 至 20%，消費者的線上點餐習慣逐步從 居家生活延展至日常娛樂、旅行、休閑活動中。我們認為外賣的消費場景日益豐富，就 餐渠道、時間、地點、品類不斷完善，居民的用餐選擇擴大。我們認為，下沉市場、“孤獨經(jīng)濟”以及非快餐小吃類外賣滲透率提高是當前拉動外賣 訂單量和客單價提升的主要因素，可進一步帶動外賣市場規(guī)模增長。下沉市場訂單量和用戶數(shù)增速領先，晉級外賣新戰(zhàn)場。高線城市滲透率高，增速已逐步 放緩。盡管 2019 年三線及以下城市外賣訂

4、單量僅 占比 36%，但未來具有較大的增長潛力。五線和四線城市訂單量增速均為 40%，快于一 二線城市。外賣用戶數(shù)增速按城市等級呈現(xiàn)遞減趨勢，城市等級越高，增速越低，一線 城市僅有 18%的增速，而同期五線城市為 28%。我們認為，隨著低線城市網(wǎng)絡基礎設施 建設的完善、人均可支配收入的提高，以及餐飲商家和品牌的逐步下沉，訂單量、用戶 數(shù)和客單價將迎來快速增長，成為外賣市場擴容的重要推動力。單身化趨勢下“孤獨經(jīng)濟”興起，“一人食”外賣需求強烈。2018 年我國有超過 7700 萬成年人是獨居狀態(tài)，占比 16%，到 2021 年單身人數(shù)已超 2 億，其中獨居人口達 9200萬，龐大的單身群體掀起“

5、孤獨經(jīng)濟”潮流。獨居青年被動或主動地享受獨處時光，追 求“一個人也要好好吃飯”，但因買菜做飯難控制食材數(shù)量且費時費力，親自動手煮飯 意愿降低，外賣成為果腹的首選?！耙蝗耸场币呀?jīng)成 為主流的外賣就餐形式，高達 74%的 00 后外賣就餐人數(shù)是一人，90 后和 80 后分別為 65%/45%。外賣平臺上，商家也紛紛推出高性價比的“一人食”套餐迎合消費者，例如 大先生小碗菜、華萊士、永和大王等品牌。我們認為，“孤獨經(jīng)濟”趨勢下，龐大的獨 居青年群體可推動外賣市場繼續(xù)繁榮。非快餐小吃類外賣滲透率較低，高品質(zhì)餐飲線上化是趨勢。目前消費者在外賣平臺上點 餐以華萊士、肯德基、老鄉(xiāng)雞等中西式快餐簡餐為主，訂單

6、量約占比 50%，而該品類在 整體餐飲商家結(jié)構(gòu)中僅占比 18%（數(shù)量層面），外賣品類相對單一，類似火鍋烤肉、私 房菜、西式正餐等高端品類的外賣滲透率較低。消費者對多樣化飲食的需求與單一的外 賣品類形成矛盾，一定程度上限制了點單頻率的提升。從商家端角度，部分品類做外賣 具備天然的劣勢，出餐速度慢，食材新鮮度低，溫度難控制、口感難把控等缺點易降低 消費體驗，對品牌和商家形成負面影響；另外，高客單價餐飲具備儀式感和社交屬性， 也較難線上化。但我們認為，消費者對高端品類以及連鎖餐飲品質(zhì)餐的外賣需求存在持 續(xù)提升，2020 年太二推出外賣之后，外賣業(yè)務一度占比收入 4 成，對營收貢獻非常明顯， 疫情催生

7、高品質(zhì)的線上點餐需求。隨著商家不斷完善出餐、配送和供應鏈體系，以及“周 末在家做飯，大菜可以外賣”這一新習慣的養(yǎng)成，未來高品質(zhì)餐飲外賣滲透率有較大的 增長空間。（二）外賣市場空間測算和結(jié)構(gòu)分析堅定邁向萬億規(guī)模，預計到 2025 年外賣市場達 2.4 萬億。我們將外賣市場劃分為一線、 新一線等四個城市等級，依據(jù)外賣市場規(guī)模=外賣用戶數(shù)人均點單頻率客單價=總訂 單量客單價這一邏輯，對其進行測算。測算結(jié)果：1）市場規(guī)模：預計 2021 年我國外賣市場規(guī)模將突破萬億至 1.1 萬億元，同比增長 32%； 預計 2025 年市場規(guī)模將達到 2.42 萬億，五年復合增速為 24%，其中下沉市場規(guī)模約 63

8、28 億元，占比 26%左右；2）外賣用戶數(shù)：2021 年外賣用戶數(shù)將達到 5.4 億，同比增長 11%，滲透率為 59.3%（基 數(shù)為城鎮(zhèn)人口數(shù)，下同）；2025 年用戶數(shù)為 6.6 億，五年復合增速為 7%，滲透率為 68%； 假設總?cè)丝?5 年 CAGR 為 0.3%，若剔除兒童及老年人口，以 15-59 歲的常住人口為主要消費群體，并乘 70%的權(quán)重（即假設 15-59 歲人口中 70%均在城鎮(zhèn)工作生活）則粗算 2019 年外賣對人群的滲透率為 77%；3）訂單量和點單頻次：我們預估 2021 年訂單量 2.3 萬億單，日均單量 0.63 億單，預計 2024 年日均單量將突破 1 億

9、，2025 年達 1.2 億單，即總訂單量 4.5 萬億單；2021 年外賣 用戶人均點單頻次 3.6 次/月（43 次/年），2025 年提高至 5.7 次/月（68 次/年）；4）客單價：2021 年客單價 47.6 元/單，我們預估 2025 年增長至 53.4 元/單。通過以上假設推斷：高線城市外賣用戶滲透率已基本飽和，未來需要依靠下單頻次以及 客單價提高；三線及以下則尚有較高用戶滲透空間。從另一個角度來說，高線城市的會 員消費以及擴大會員占比成為外賣市場擴大的重點?；谏鲜鐾赓u市場規(guī)模預測反推，預計 2025 年我國外賣會員用戶數(shù)將達到 2.3 億，占外賣用戶 35%，承包六成外賣訂

10、單。據(jù)艾媒咨詢數(shù)據(jù)，2018 年我國外賣會員規(guī)模超過 8000 萬人，占比 20%。目前美團會員 每個月?lián)碛?6 個無門檻 5 元紅包，餓了么為 4 個，下單積累一定吃貨豆后可免費兌換紅 包。我們假設到 2025 年外賣會員數(shù)占比達 35%，點單頻率 9.8 單/月（即 118 單/年，平 均三天下一單）。2025 年外賣會員數(shù)將達到 2.3 億，20-25 年復合增速為 16%（VS 非會 員人數(shù) 3%）；會員年總訂單量 274 億單（即 0.75 億單/天），占比 60%，五年復合增速 24%（VS 非會員 16%）。付費會員的高速增長反映出消費者希望享受到更優(yōu)惠更優(yōu)質(zhì)的 增值服務，且對外

11、賣行為的粘性越來越高，有利于外賣平臺進一步升級服務體驗，挖掘 會員用戶潛在價值，從而提高用戶粘性，推動外賣市場持續(xù)發(fā)展。我們認為，外賣會員數(shù)并不能反映市場中最核心人群畫像，因此進一步考察超高活躍用 戶，即周點單頻率 10 次以上，以高線城市金融、IT 等行業(yè)內(nèi)中等收入從業(yè)人員為主。 基于外賣市場估測數(shù)據(jù)，我們進行反推。以一線城市上海為例，據(jù)上海市統(tǒng)計局數(shù)據(jù)，2019 年上海金融從業(yè)人員 44 萬，信息傳 輸、軟件和信息技術(shù)服務業(yè)從業(yè)人員 75 萬人，合計 119 萬。假設行業(yè)中核心外賣用戶數(shù) 占比 70%，則上海有近 83.3 萬超高活躍用戶；2019 年上海常住人口 2428 萬人，剔除老

12、人小孩約 30%，則 15-59 歲常住人口（潛在外賣用戶）1742 萬；計算可得上海核心外賣 群體占潛在外賣用戶 4.8%。考慮到二線城市這一指標略偏低，因此假設 19 年超高活躍 用戶占比為 4%，到 25 年提升至 6%；點單頻次上，假設 25 年超高活躍用戶周點單頻率9 單/周，即 1.3 單/天。結(jié)果顯示，2025 年外賣市場超高活躍用戶約 3648 萬，五年復合增速 24%（VS 其他用戶 6%）；總訂單量 171 億單，占比 38%，五年復合增速 35%（VS 其他用戶 15%）。居民就餐形式簡單分為三類：自己做飯、點外賣和到店就餐，外賣逐步擠出自己做飯與 到店就餐場景消費。通過

13、上述外賣市場規(guī)模估計以及國家統(tǒng)計局公布的社零數(shù)據(jù)，可推 算出 2025 年我國城鎮(zhèn)居民就餐形式結(jié)構(gòu)。結(jié)果顯示，自己做飯市場規(guī)模約 8.5 萬億，餐 飲市場規(guī)模 6 萬億（五年復合增速約 9%），其中到店就餐規(guī)模 3.6 萬億，占比 60%，外 賣市場 2.4 萬億，占比 40%。從城鎮(zhèn)居民用餐結(jié)構(gòu)上看，到 2025 年外賣會取代一小部分 在家自己做飯場景（占比從 62%下降至 59%），替代近 6%的外食場景（占比從 30%下 降至 25%），從而使得外賣在餐飲市場中占比上升 19pct 至 40%。我們預計至 2025 年城 鎮(zhèn)居民用餐結(jié)構(gòu)中自己做飯占比 58%，到店就餐 25%，外賣 17

14、%。二、騎手政策影響短期收益，長期基本面向好（一）拆解 UE 模型，外賣盈利模式的短期演繹1、UE 模型收入和成本構(gòu)成美團外賣分為 1P（平臺配送）和 3P（商家自配送）模式。1P 模式下，配送環(huán)節(jié)由平臺 負責，平臺收取商家 14%-20%的扣點（配送服務費+訂單完成支付的傭金）并承擔相應 的騎手成本，因此美團外賣收入由真實傭金收入+配送服務收入+營銷收入+其他構(gòu)成，成 本與費用由騎手成本（含平臺為騎手支付的保險）+支付處理成本+交易用戶激勵+其他構(gòu) 成；3P 模式下，配送環(huán)節(jié)由商家自行完成，所以收入端沒有配送收入，僅有傭金與營銷 收入等構(gòu)成，相應地成本端也無騎手成本支出。在此基礎上，我們從報

15、表端拆解測算了 20-21 年 1P 和 3P 模式的外賣 UE 模型。核心假設：1）1P 訂單占比 65%，3P 訂單占比 35%； 2）2020 年真實傭金率（即自配送模式下，平臺收取商家的訂單傭金）為 5%，21 年為 5.5%（21 年 5 月平臺調(diào)整了抽傭規(guī)則，真實傭金率上漲至 6%，攤平全年為 5.5%）； 3）2020 年配送服務費率 10.7%，公司財報計算可得；2021 年配送服務費率 10.5%； 4）2020 年營銷變現(xiàn)率 1.55%，公司財報計算可得；我們假設 2021 年營銷變現(xiàn)率降至 1.45%， 因為美團 APP 主頁改版減少了廣告位，且 20 年為高基數(shù)（疫情期

16、間商家獲得平臺補貼， 將部分開支轉(zhuǎn)移到廣告營銷）。測算結(jié)果：1） 2020 年，外賣客單價為 48.2 元。1P 模式變現(xiàn)率 17.3%，每單收入 8.34 元，每單成 本&費用 8.83 元，單均 OP -0.49 元；3P 模式變現(xiàn)率 6.57%，每單收入 3.17 元，每單成本 &費用 1.45 元，單均 OP 1.72 元；綜上，綜合單均 OP 0.28 元，OP Margin 4.3%； 2） 2021 年，外賣客單價 49 元。1P 模式變現(xiàn)率 17.47%，每單收入 8.56 元，每單成本& 費用 8.9 元，單均 OP -0.34 元，同比增長 31%；3P 模式變現(xiàn)率 6.9

17、7%，每單收入 3.42 元， 每單成本&費用 1.42 元，單均 OP 2 元，同比增長 16%；綜上，綜合單均 OP 0.48 元，同 比增長 71%，OP Margin 7.1%。2、騎手界定和政策解讀美團平臺上配送騎手主要分為兩類，眾包騎手和專送騎手。眾包騎手可以視為兼職配送 員，由眾包服務公司統(tǒng)一招聘管理，可利用空余時間上線平臺接單，工作時長不固定， 無需每日到配送站點打卡。一般情況下，騎手與眾包公司（或第三方）簽訂勞動合同， 法律上認定眾包騎手與平臺之間具有勞務關系；而專送騎手為平臺全職配送員，由美團 外包給配送商（即勞務外包公司）管理。騎手有保底工資，具有固定的上下班時間，以 上

18、海地區(qū)為例，每天需到站點打卡，保證 8h 在線（10-14 點以及 17-21 點），一個月出 勤 28 天。騎手與配送商（或第三方）簽訂勞動合同，法律上認定專送騎手與平臺之間具 有勞動關系。目前，平臺上騎手的人身權(quán)益保障僅包含約 3 元/天的意外險和車險，該部 分是從騎手傭金中扣除。勞動二分法升級為三分法，眾包騎手被定義為新就業(yè)形態(tài)勞動者。2021 年 7 月 16 日， 八部委聯(lián)合發(fā)文關于維護新就業(yè)形態(tài)勞動者勞動保障權(quán)益的指導意見（以下簡稱“意 見”），將勞動關系劃分為三種，1）符合確立勞動關系情形的；2）不完全符合確立勞 動關系情形但企業(yè)對勞動者進行勞動管理的（以下簡稱“不完全符合確立勞

19、動關系情形”）； 3）個人依托平臺自主開展經(jīng)營活動、從事自由職業(yè)等。依據(jù)意見，我們認為，專送 騎手受到平臺的嚴格管理，不可隨意缺勤或取消訂單，因此屬于第一類勞動關系；眾包 騎手雖然與平臺簽訂勞務協(xié)議，工作內(nèi)容一定程度上受制于協(xié)議約定，但實際操作中仍 具有相當大的個人自由，可決定登錄平臺時間、工作時長、是否接單、下線時間等。因 此，眾包騎手為靈活就業(yè)人員，被劃歸入第二類勞動關系，即“不完全符合確立勞動關 系情形”。擁抱政策，順應監(jiān)管，專送騎手應享受社會保險待遇。7 月 26 日，市場監(jiān)管總局等七部 門聯(lián)合印發(fā)關于落實網(wǎng)絡餐飲平臺責任切實維護外賣送餐員權(quán)益的指導意見，指出 “督促平臺及第三方合作單

20、位為建立勞動關系的外賣送餐員參加社會保險，支持其他外 賣送餐員參加社會保險”；8 月 18 日，國務院政策例行吹風會上，明確指出“我國基本 養(yǎng)老保險已經(jīng)從制度上實現(xiàn)了全覆蓋符合確立勞動關系情形的勞動者，企業(yè)應 當依法為其參加職工基本養(yǎng)老保險，其他新就業(yè)形態(tài)勞動者可以以靈活就業(yè)人員身份參 加職工基本養(yǎng)老保險，也可以參加城鄉(xiāng)居民基本養(yǎng)老保險”。解讀上述政策，我們認為 平臺有義務為專送騎手繳納社會保險，目前基本養(yǎng)老保險全面覆蓋，施行基本無礙（繳 納、領用、異地轉(zhuǎn)移），所以將優(yōu)先考慮；而眾包騎手的社保繳納并非強制，以騎手自 愿為前提，平臺主要起“引導和支持”作用?！半p管齊下”維護騎手合法權(quán)益，預計最快

21、于 2022 年落地施行。美團 21Q2 Call Back 會 議上，管理層提出兩種權(quán)益保障方案，1）為所有專送騎手繳納社會保險，而針對眾包騎 手，依據(jù)個人意愿，鼓勵其繳納。我們預計該政策最快或于 2022 年 6 月落地；2）為平 臺所有騎手繳納意外傷害險（商業(yè)保險的一種），明年率先在 10 個省市試點，后推廣到 全國。因政策涉及面廣，金額較大，影響人群眾多，將采取以點到面、先試點后推廣的 形式，我們預計落地最快或在明年中旬，所以美團具有一定的緩沖時間，短時間內(nèi)不會 給利潤帶來強烈沖擊。3、意外傷害險對 UE 模型的影響目前，美團騎手擁有 3 元/人/天的商業(yè)保險，僅涵蓋額度 60 萬的身

22、故傷殘險以及額度 5 萬的醫(yī)療費用，且該費用是從騎手傭金中扣除。意外傷害險落地后，該費用將由美團外 賣平臺承擔。我們參考了某保險公司 2.74 元/人/天的意外傷害險（即全年保費 999.95 元/ 人），涵蓋一般意外（額度 50 萬的意外身故、傷殘以及 10 萬的意外醫(yī)療）、住院誤工 津貼（100 元/天）、健康保障等各項權(quán)益。該措施將覆蓋平臺上所有騎手，2022 年先在 10 個省份試點，2023 年推廣至全國。核心假設：1）2020 上半年平臺擁有活躍騎手（即 通過美團獲得收入的專送和眾包騎手）295 萬。專送騎手使用美團騎手 APP 完成外賣送 單結(jié)款，極光大數(shù)據(jù)顯示 2020 年 A

23、PP 日均活躍人數(shù)在 70 萬左右，因?qū)Ｋ万T手有固定上 下班時間，出勤穩(wěn)定，所以假設美團擁有專送騎手 70 萬；由此可推算出上半年眾包騎手 225 萬，因疫情期間兼職騎手人數(shù)增多，考慮到 20 年下半年恢復開工，新增眾包人數(shù)將 有所減少，因此假設全年約 330 萬。綜上，美團擁有騎手總數(shù)約 400 萬。2）專送騎手出勤率高，因此考慮全年購買意外傷害險；眾包騎手出勤天數(shù)和運力都遠不 及專送騎手，全員全年購買并不合理，我們做以下測算：2020 年美團外賣訂單量 101 億 單，假設平臺騎手日均完成 30 單，則日均活躍騎手 93 萬，扣除 70 萬專送騎手，眾包騎 手約 20 萬，占比 6%，可認

24、為承擔和專送騎手同等運力，高出勤率的眾包騎手僅有 6%。 因此，假設為 6%的眾包騎手購買全年意外傷害險。3）政策明年先在 10 個省市推廣，假設覆蓋平臺 30%的騎手。測算結(jié)果：1）2022 年，平臺需支付 2.7 億元意外傷害險，騎手成本中增加了 0.02 元/單的保險費用； 1P 模式下單均 OP -0.15 元；3P 模式下因不承擔此部分費用，且有效率提升，OP 增至 2.35 元；綜合單均 OP 0.73 元，同比增長 52%，OP Margin 10.2%；2）2023 年，平臺需支付 9 億元意外傷害險，騎手成本中增加了 0.05 元/單的保險費用； 1P 模式下單均 OP -0

25、.02 元；3P 模式下 2.45 元；綜合單均 OP 0.84 元，同比增長 25%， OP Margin 11.4%。4、基本養(yǎng)老保險對 UE 模型的影響目前美團尚未給平臺騎手繳納社會保險，根據(jù)前述政策分析，我們預計 2022 年 6 月起有 望給專送騎手繳納基本養(yǎng)老保險，鼓勵眾包騎手積極參與養(yǎng)老保險的繳納。由此，我們 進行以下測算。核心假設：1）根據(jù) 2019 年國務院辦公廳印發(fā)降低社會保險費率綜合方案，規(guī)定“2019.05.01 起，降低城鎮(zhèn)職工基本養(yǎng)老保險單位繳費比例，目前單位繳費比例高于 16%的省份可降 至 16%。”我們選取了全國各等級城市 20 個作為樣本，其基本養(yǎng)老保險單位

26、繳納比例基 本是 16%，少數(shù)高于或低于 16%，由此假設單位繳納比例 16%；2）近一半騎手月收入在 4000-8000 元，超 三成在 2000-4000 元，近一成在 8000 元以上，假設平臺騎手人均月收入 6000 元。該收入超過了全國大部分城市社會保險繳費基數(shù)下限，由此平臺全年需給一名騎手繳納 1.3 萬元的基本養(yǎng)老保險；3）我們認為眾包騎手繳納社保意愿并不強烈，因為 1）六成騎手希望能賺更多錢，四成希望家人健康平安，四成想要還完欠債，三成 希望孩子健康快樂成長，二成想要買房蓋房，可以看到大部分騎手有較大的資金壓力， 承擔著養(yǎng)家糊口的重任。而社保除單位繳納外，個人也需要每月繳納一定

27、的比例，這就 一定程度上減少了他們每月的到手工資；2）中國社科院社會學所調(diào)研顯示，70%的騎手 為農(nóng)業(yè)戶口，其在家鄉(xiāng)或已經(jīng)繳納過新型農(nóng)村社會養(yǎng)老保險（即新農(nóng)保）?；谏鲜鰞?點，我們認為眾包騎手繳納比例較低，假設為 15%；4）國務院政策例行吹風會上提出“在繳費比例、繳費基數(shù)、繳費方式等制度設計上對靈 活就業(yè)人員做了特殊照顧”，因此眾包騎手年基本養(yǎng)老保險繳納金額較專送騎手有一定 的優(yōu)惠，我們假設這一優(yōu)惠比例在 50%80%區(qū)間內(nèi)。測算結(jié)果：1）2022 年，平臺需支付 5563 億元基本養(yǎng)老保險，從而騎手成本中增加了 0.40.5 元/ 單的保險費用；1P模式下單均OP -0.59-0.53元

28、；3P模式下2.35元；綜合單均OP 0.440.48 元，OP Margin 6.1%6.7%；2）2023 年，平臺需支付 109126 億元基本養(yǎng)老保險，從而騎手成本中增加了 0.60.7 元 /單的保險費用；1P 模式下單均 OP -0.68-0.59 元；3P 模式下 2.45 元；綜合單均 OP 0.410.47 元，OP Margin 5.6%6.4%。5、短期內(nèi)政策實施對外賣的影響短期內(nèi)美團外賣業(yè)務盈利承壓，但長期而言對利潤影響較小。考慮兩種保障措施疊加后 效果，我們預計，21 年因政策未落地，外賣業(yè)務盈利能力并未受到影響，綜合單均 OP 增長 71%至 0.48 元/單，毛利

29、率提高至 18.9%，OP Margin 提高至 7.1%；22 年政策半落 地，成本端將增加 5766 億元的騎手成本支出，單均成本增加 0.420.52 元，使得毛利率 下降至 17.5%（取中值），單均綜合 OP 下降至 0.420.46 元/單，OP Margin 為 6.24%（取 中值）；23 年政策全落地，增加 118135 億元成本支出，單均成本增加 0.650.75 元， 毛利率下降至 16.4%（取中值），單均綜合 OP 為 0.440.50 元/單，OP Margin 為 6.33% （取中值）。我們認為，隨著一系列騎手保障措施落地，短期內(nèi)會對平臺盈利產(chǎn)生負面影響，但美團

30、 有充足的能力承擔這一支出。長期來看，無人配送技術(shù)的積極研發(fā)和快速落地（預計未 來 3 年內(nèi)實現(xiàn)萬臺無人配送車），以及品牌商家自配送比例的提高，政策監(jiān)管對外賣業(yè) 務并無實質(zhì)性影響，反而促進了行業(yè)生態(tài)的平衡與穩(wěn)定，良性發(fā)展下更有利于美團自身 綜合實力的提高。（二）長期視角下 UE 模型的改善長期來看營銷服務變現(xiàn)率可達 2%，拉動外賣單均 OP 提升。我們認為，外賣的傭金率 （含配送）將在未來一定時期內(nèi)保持穩(wěn)定，不會出現(xiàn)較大幅度的提升，甚至可能降低。 由此，外賣盈利的的核心驅(qū)動力將是營銷服務變現(xiàn)率的增長。美團管理層也多次在 Earnings Call 中表示“長期來看，貨幣化的主要上升空間來自于較低的補貼率，廣告和 其他增值服務貨幣化率的提高”。目前，美團平臺推出了形式豐富的廣告營銷方式，包 含推廣通、智能展位、品牌秀等，以滿足多層