財務管理（第二版）第13章股利分配

1、 第十三章 股利分配 第十三章 股利分配第一節(jié) 股利支付的程序和方式第二節(jié) 股利政策理論第三節(jié) 股利政策的影響因素第四節(jié) 實務中的股利政策第五節(jié) 股票回購第六節(jié) 股票股利和股票分割第一節(jié)股利支付的程序和方式一、股利支付的程序二、股利支付的方式一、股利支付的程序 股利支付程序股份有限公司向股東支付股利，前后有一定的過程。主要經歷：股利宣告日、股權登記日、除權除息日和股利支付日。股利宣告日：股權登記日和股利支付日。股利宣告日：即公司董事會將股利支付情況向公告的日期。股權登記日：即有權領取股利的股東有資格登記截止日期。股利支付日：即向股東發(fā)放股利的日期。一、股利支付的程序例子：徐州海倫哲專用車輛股份

2、有限公司（以下簡稱“海倫哲”）2015年度權益分派 方案已獲2016年5月19日召開的2015年年度股東大會審議通過。2015年度權益分派方案為：以公司現有總股本364,925,238股為基數，向全體 股東每10股派0.15元人民幣現金（含稅）。權益分配方案還宣布了股權登記日、除息日及紅利發(fā)放日。股權登記日為2016年5月27日，除息日為2016年5月30日，股利支付日為2015年5月30日。一、股利支付的程序 股利支付方式股利支付有多種方式，常見的有以下幾種：（1）現金股利，以現金支付的股利，是股利支付的主要方式。必須要有累計盈余而且要有足夠的現金。現金股利正?，F金股利正常現金股利加額外股利

3、特別股利清償股利二、股利支付的方式 股利支付方式（2）財產股利，現金以外的資產支付的股利。（3）負債股利，公司以負債支付的股利，一般是以公司的應付票據支付給股東。包括債券股利和票據股利。債券股利就是公司將本公司發(fā)行的債券作為股利向股東分配。發(fā)放債券股利的公司一般都是意欲停止現金股利分配，并且想要增加資本結構中的負債比重。票據股利就是公司簽發(fā)票據向股東分配的股利。（4）股票股利，公司以增發(fā)的股票作為股利的支付方式。第二節(jié) 股利政策理論 股利理論主要討論股利分配對公司價值的影響。 一、股利無關論 二、股利相關論 股利政策無關論觀點：股利無關論認為股利分配對公司的股票價格（市場價值）不會產生影響。假

4、定：不存在個人和公司所得稅；不存在股票發(fā)行和交易費用；公司的投資決策不受股利分配的影響；公司的投資者和管理者獲得相同的關于未來投資機會的信息。股利無關論描述的是一種完美無缺的、理想的市場，又被稱為完全市場理論。第二節(jié) 股利政策理論股利政策無關論結論：投資者不關心公司的股利分配：若公司留存較多的利潤用于再投資，會導致公司股票價格上升；此時盡管股利較低，需現金則可出售其股票。若公司發(fā)放較多的股利，投資者又可用現金再買入一些股票以擴大投資。即投資者對股利和資本利得無偏好。股利支付比率不影響公司的價值：由于投資者不關心股利分配，因此公司價值完全由其投資的獲利能力決定，公司盈余在股利和保留盈余之間的分配

5、并不影響公司的價值。第二節(jié) 股利政策理論 “在手之鳥”理論 “在手之鳥”理論（bird in the hand theory）的代表人物是Gordon。 。觀點：在投資者看來，經由留存收益投資而獲得的資本利得的不確定性要高于股利支付的不確定性，所以投資者偏好于股利而不是資本利得。事實上，投資者更看重1美元的預期股利，而不是1美元的預期資本利得，也就是說，投資者更注重眼前收益，就如同其寧可只要手中的一只鳥，也不要樹上的兩只鳥。第二節(jié) 股利政策理論第二節(jié) 股利政策理論由來：根據風險和收益對等原則，投資者的這種偏好會產生以下結果：當公司降低股利支付率時，股票的必要收益率Ks隨之上升，以補償額外風險，

6、即在股票預期報酬率公式（Ks=D/P0+g）中，預期股利收益（D/P0）的風險要比成長率g部分的風險小。于是，投資者所要求的收益率將隨著股利支付水平的上升（留存收益率的下降）而上升，從而增加公司價值。這種理論強調高紅利增加股票價值，認為“一鳥在手勝于雙鳥在林”，所以稱之為“在手之鳥”理論。第二節(jié) 股利政策理論 稅收因素稅收調整模型假設投資者要求和確保支付股利的股票的更高預期收益。觀點：稅差理論說明了當股利收益稅率與資本利得稅率存在差異時，將使股東在繼續(xù)持有股票以期取得預期資本利得與立即實現的股利收益之間進行權衡。如果存在股票的交易成本，甚至當資本利得稅與交易成本之和大于股利收益稅時，偏好定期取

7、得股利收益的股東自然會傾向于企業(yè)采用高現金股利支付率政策。第二節(jié) 股利政策理論 信號傳遞理論觀點：在信息不對稱的情況下，公司可以通過股利政策向市場傳遞有關公司未來盈利能力的信息。股利政策所產生的信息效應會影響股票的價格。鑒于股利與投資者對股利信號信息的理解不同，所做出的對企業(yè)價值的判斷也不同。股利增長可能傳遞了未來業(yè)績大幅增長信號；也可能傳遞的是企業(yè)沒有前景好的投資項目的信號。股利減少可能傳遞企業(yè)未來出現衰退的信號；也可能傳遞企業(yè)有前景看好的投資項目的信號。 第二節(jié) 股利政策理論 代理成本理論常見的代理沖突：股東與債權人之間的代理沖突；經理人員與股東之間的代理沖突；控股股東與中小股東之間的代理

8、沖突。股利政策從三個方面影響這些關系：通過限制股利支付來減少代理成本。通過加強對資本市場的監(jiān)督來減少這些成本。股利的支付能減緩自由現金流量代理成本。第二節(jié) 股利政策理論 行為模型理論觀點：人類的行為不可能是完全理性的，有些事情即使會帶來不利后果，人們還是不能自我控制，如吸煙、酒后駕車等。大多數個人一方面對未來有著長期規(guī)劃目標，另一方面又有著實現當前需要的渴望。這種內在沖突要求他們能通過自我控制來對當前的短期行為進行自我否定，以符合長期發(fā)展的需要。第二節(jié) 股利政策理論影響：Marsh和Merton開發(fā)了一個股利政策理性預期模型認為，在臨近管理層宣布下期股利之時，投資者通常會根據對公司內部若干因素

9、以及外界宏觀經濟環(huán)境、行業(yè)景氣程度、政府政策可能的變化等其他因素的分析，對股利支付水平和支付方式作出種種預測。當股利政策真正宣布時，投資者會將它與其預期進行比較。如果兩者相同，即使宣布的股利比前些年增加了，股價也不會變化；如果宣布的股利高于或低于預期水平，投資者就會重新估計公司及其股票價值，審查預料之外的股利變動的含義。第三節(jié) 股利政策的影響因素股利相關論認為：公司股利分配影響公司的市場價值。因為：實際生活中不存在無關論所提出的假設，股利分配是在很多制約因素的影響下進行的。主要有： （1）法律因素 （2）經濟限制（3）財務限制 （4）其他因素 法律因素為保護債權人和投資者的利益，相關法規(guī)常對公

10、司股利分配作限制。(1)資本保全：規(guī)定不得用資本（股本、資本公積）發(fā)放股利；(2)公司積累：此規(guī)定限制公司現金股利只能從當期的利潤和過去累積的留存盈利中支付。(3)凈利潤：此規(guī)定要求公司賬面累計稅后利潤必須是正數時才可以發(fā)放現金股利。以前年度的虧損必須足額彌補；第三節(jié) 股利政策的影響因素 法律因素(4)無力償付債務的規(guī)定：如果公司已經無力償付到期債務或因支付股利將使其失去償還能力，則公司不能支付現金股利，否則屬于違法行為。無力償付債務的規(guī)定不允許公司在現金有限的情況下，為取悅股東而支付現金股利，這項規(guī)定為債權人提供了利益保障。(5)超額累積利潤的限制:由于股東接受股利應交納的所得稅高于其進行股

11、票交易的資本所得稅，故公司可以通過累積利潤使股價上漲來幫助股東避稅。第三節(jié) 股利政策的影響因素 股東因素(1) 稅負：如果一個公司擁有很大比例的因達到個人所得稅的某種界限而按高稅率課稅的富有股東，則其股利政策將傾向于多留盈利少派股利，因為低股利政策可以為這些富有股東帶來更多的資本利得，從而達到節(jié)稅的目的。相反，如果一個公司的絕大部分股東是低收入階層，其所適用的個人所得稅率比較低，稅負狀況并不是他們關心的內容，他們會要求公司給予更高的股利支付率。第三節(jié) 股利政策的影響因素 股東因素(2)股東投資機會：如果公司將留存盈利用于再投資所得報酬，低于股東個人單獨將股利收入投資于其他投資機會所得的報酬，則

12、該公司就不應多留存盈利，而應多發(fā)放現金股利給股東。盡管難于對每位股東的投資機會及其投資報酬率加以評估，公司至少應對風險相同的企業(yè)外部投資機會可獲得的投資報酬率加以評估。第三節(jié) 股利政策的影響因素 股東因素(3)股權控制要求：以現有股東為基礎組成的董事會往往也會將股利政策作為維持其控制地位的工具。尤其當公司為有利可圖的投資機會籌集所需資金，而外部又無適當的籌資渠道可供利用時，為避免增發(fā)新股，讓許多新股東參與到公司事務中來，打破已形成的控制格局，他們就會選擇低股利支付率以便從內部取得所需資金。第三節(jié) 股利政策的影響因素 股東因素(4)大股東影響：中國上市公司的一個典型特點就是其股票可分為可流通的公

13、眾股及不可流通的國家股、法人股。在此背景下，中國大部分上市公司的持股比例非常集中，且股權抗衡機制難以形成，第一大股東的持股比例遠遠高于第二大股東。因此，第一大股東很可能選擇對大股東有利的分配方式，而損害廣大中小股東和債權人的利益。第三節(jié) 股利政策的影響因素 管理層及公司治理因素許多研究結果表明，市場越是成熟、有效，企業(yè)管理層的道德風險和逆向選擇行為對股利政策的影響就越小。對于像中國這樣的新興市場而言，上市公司的董事、監(jiān)事、經理大多數由原來企業(yè)的黨政領導擔任或控制，外部董事、監(jiān)事少，董事長和總經理交叉任職的情況比較普遍，導致廣大中小股東的福利受到損失，這主要表現在以下兩個方面：第三節(jié) 股利政策的

14、影響因素 管理層及公司治理因素第一，選擇對管理層自身有利的股利政策。當他們持股比例較高時，就會高額發(fā)放現金股利以提高個人財富；當他們持有公司大量股票期權時，就會少發(fā)現金紅利。第二，內部交易。這里的內部交易是指管理層利用信息優(yōu)勢炒作本公司股票，或者與市場主力（莊家）聯手操縱股票價格，從而獲得巨額利潤的尋租行為。第三節(jié) 股利政策的影響因素 財務限制(1)盈利能力：這里的盈利能力包括上市公司當前的盈利水平、估計的未來盈利水平和累積盈余，而本質上是盈利的穩(wěn)定性影響著股利政策。一般一個公司的盈利越穩(wěn)定，則其股利支付率就越高。這是因為，公司總是力圖維持穩(wěn)定的股利，公司股利政策的制定從一開始就要考慮到此項政

15、策長期維持下去的可能性，盈利穩(wěn)定的公司對保持較高的股利支付率更具信心。第三節(jié) 股利政策的影響因素 財務限制(2)自由現金流：由于投資者把紅利政策的變化看做是公司財務狀況（尤其是盈利能力）或者是公司投資機會的一個信號。出于此方面的考慮，當公司未來現金流波動較大時，公司經理層會選擇公布一個比預期收入水平要低一些的股利分配比率，這樣可以保證管理者在未來現金流一旦達不到預期時也能維持一定的分紅率。第三節(jié) 股利政策的影響因素 財務限制(3)變現能力：公司的變現能力是影響股利政策的一個重要因素。公司現金股利的分配自然也應以不危及企業(yè)經營資金的流動性為前提。如果公司的現金充足，資產有較強的變現能力，則支付股

16、利的能力也比較強。如果公司因擴充或償債已消耗大量現金，資產的變現能力較差，大幅度支付現金股利則非明智之舉。第三節(jié) 股利政策的影響因素 財務限制(4)籌資能力：公司具有較強的籌資能力，也就具有較強的股利發(fā)放能力。股利發(fā)放與公司的未來籌資能力存在矛盾，較多地發(fā)放現金股利，有利于公司未來以較有利的條件發(fā)行新證券籌集資金，但它也使公司不得不以高成本從外部融資。反之，如果公司目前發(fā)放低股利，盡管可暫時節(jié)約外部籌資成本，但不可避免地會對今后較長時期的籌資環(huán)境產生不良影響。第三節(jié) 股利政策的影響因素 財務限制(5)投資機會：公司的股利政策應以其未來的投資需求為基礎加以確定。如果公司有較多的有利可圖的投資機會

17、，管理者傾向于采用低股利、高留存利潤的政策，尤其對處于成長期的公司而言，它們往往處于資金緊缺狀態(tài)，其資金需要量大且緊迫，若將較大比例的盈余留存下來用于再投資，不僅滿足了公司發(fā)展的需求，還可擴大公司的權益基礎，改善資本結構，進一步提高公司的債務籌資能力。第三節(jié) 股利政策的影響因素 財務限制(6)資本結構及資金成本：公司債務和權益資本之間應該有一個最優(yōu)的比例，即最優(yōu)化資本結構，在這個比例基礎之上，公司價值最大，資金成本最低。由于股利政策不同，留存收益也不同，這便使公司資本結構中權益資本比例偏離最優(yōu)資本結構，從而對公司股利政策的選擇產生制約。不同的股利政策將影響公司的未來籌資成本。第三節(jié) 股利政策的

18、影響因素 財務限制(7)股本規(guī)模及所處行業(yè)：上市公司股本規(guī)模大小對股利政策會有較大影響。當上市公司股本規(guī)模達到一定程度時，保持每股凈利潤的同步增長，需要有很高的成長性。因此，相對來說，小盤股股本擴張潛力較大，往往通過增發(fā)股票股利來融資，而少發(fā)現金股利。第三節(jié) 股利政策的影響因素 宏觀因素(1)貨幣及財政政策：當一國經濟處于不同發(fā)展情況時，國家會制定特定的貨幣及財政政策，而這兩個宏觀政策會影響到企業(yè)的股利政策。當國家采取積極的財政政策時，利率處于較低水平，企業(yè)進行外部融資的成本較低，因此可以適當增加股利支付率。第三節(jié) 股利政策的影響因素 宏觀因素(2)通貨膨脹：當發(fā)生通貨膨脹時，公司儲備的資金往

19、往不能滿足重置資產的需要。公司為了維持其原有生產能力，需要從留存利潤中予以補足，這時管理當局可能調整其股利政策。第三節(jié) 股利政策的影響因素 宏觀因素(3)資本市場的融資環(huán)境：股利政策從某種角度看是融資政策的延伸，如果一國存在多種融資渠道和融資方式可供利用，那么企業(yè)就不一定要通過內部留存盈利來籌集發(fā)展資金，甚至在特殊情況下還可以從外部籌資來發(fā)放股利；相反，若資本市場沒有效率，融資渠道不暢通，或者資金供給實行行政配給，企業(yè)就只能更多地利用內部資金，少發(fā)或者不發(fā)股利。第三節(jié) 股利政策的影響因素 其他限制（1）債務合同約束（2）通貨膨脹第三節(jié) 股利政策的影響因素支付給股東的盈余與留在企業(yè)的保留盈余存在

20、此消彼長的關系，股利決策也就是內部籌資決策。 一、剩余股利政策 二、固定或持續(xù)增長的股利政策 三、固定股利支付率政策 四、低正常股利加額外股利政策第四節(jié) 實務中的股利政策 剩余股利政策剩余股利政策就是在公司有著良好的投資機會時，根據一定的目標資本結構，測算出投資所需的權益資本，先從盈余中留出，剩下的盈余才作為股利來分配。 （1）股利分配方案的確定： 設定目標資本結構：此資本結構下，加權平均資本成本最低；計算目標資本結構下投資所需的權益資本數額；最大限度地使用保留盈余來滿足投資方案所需的權益資本數額；若有剩下的盈余，再作為股利發(fā)放。 （2）采用該政策的理由：為了保持理想的資本結構，使加權平均資本

21、成本最低 一、剩余股利政策【例13-1】 某公司以60%的資產負債率為其目標資本結構，公司當年可供分配的利潤是5000萬元，預計公司明年的總資產將達到1.2億元，現有權益資本為3000萬元。在采取剩余股利政策時，公司當年的股利支付率是多少？ 解：明年的目標權益額為12 000(1-60%)=4800（萬元）需補充的權益資本為4800-3000=1800（萬元）當年支付股利為5000-1800=3200（萬元）公司當年的股利支付率為3200/5000=64%一、剩余股利政策 穩(wěn)定或持續(xù)增長的股利政策（1）分配方案的確定把每年發(fā)放的股利固定在某一個固定的水平上并在較長的時期內保持不變，只有當公司認

22、為未來盈余會顯著地、不可逆轉地增長時，才提高年度的股利發(fā)放額；此外，在長期通貨膨脹的年代里也應提高股利發(fā)放額。 （2）采用該政策的理由避免出現由于經營不善而削減股利的情況。穩(wěn)定的股利向市場遞傳公司正常發(fā)展的信息，增強投資者對公司的信心，穩(wěn)定股票的價格；二、穩(wěn)定或持續(xù)增長股利政策 穩(wěn)定或持續(xù)增長的股利政策穩(wěn)定的股利有利于投資者安排股利收入和支出；穩(wěn)定的股利政策可能與剩余股利理論相偏離，但股價除受投資機會和資本結構影響外，還可能受到股東的心態(tài)等多種因素的影響，有時維持穩(wěn)定的股利水平可能更重要。固定或持續(xù)增長的股利政策的缺點：股利的支付與盈余相脫節(jié)，當盈余較低時仍支付固定股利，可能導致資金短缺，財務

23、狀況惡化，且不能如剩余股利政策保持較低的資本成本。 二、穩(wěn)定或持續(xù)增長股利政策【例13-2】某公司進入了成熟發(fā)展階段，公司的利潤增長率為3%?？紤]到公司此種情況，董事會決定采取穩(wěn)定增長股利政策，年增長率水平同樣定為3%。2015年，公司稅后利潤為3000萬元，提取10%的法定公積金及5%的法定公益金，其余80%用于發(fā)放股利。公司2016年需發(fā)放的股利是多少？如果該公司持有的某高科技股股價很幸運地大幅上漲，帶來大額營業(yè)外收入，導致公司2016年利潤上漲到6000萬，公司是否應該提高股利支付額？解：2015年支付股利為3000(1-10%-5%)80%=2040（萬元）2016年應支付股利為204

24、0(1+3%)=2101（萬元）由于公司此項收入是非正常營運收入所得，無法長期維持，因此，董事會要慎重考慮，謹防在2016年提高股利支付水平后，將來無法維持穩(wěn)定增長股利政策帶來的負面影響。二、穩(wěn)定或持續(xù)增長股利政策 固定股利支付率政策（1）分配方案的確定公司確定一個股利占盈余的比率，長期按此比率支付股利；各年股利隨公司經營的好壞而上下波動（2）采用該政策的理由能使股利與公司盈余緊密相連，以體現多盈多分,少盈少分，不盈不分的原則，真正公平對待每個股東 缺點：各年股利變動較大，造成公司經營不穩(wěn)定的感覺，不利于穩(wěn)定股票價格。 三、固定股利支付率政策 固定股利支付率政策【例13-3】 某公司采用固定股

25、利支付率政策，按當年盈余的30%支付股利。2015年該公司盈余650萬元，2016年盈余較上年增長10%。請分別計算2015年與2016兩年的股利支付額。如果2016年公司投資額為2000萬元，40%用權益融資，則還需籌措多少外部權益資本？解：2015年應發(fā)放股利為65030%=195（萬元）2016年應發(fā)放股利為650(1+10%)30%=214.5（萬元）投資方案所需權益資本為200040%=800（萬元）內部權益籌資額（2015年）為650-195=455（萬元）所需外部權益籌資額應為800-455=345（萬元）三、固定股利支付率政策 固定股利支付率政策【例13-4】 某公司的產品供不

26、應求，公司擬投資2000萬元，擴大生產能力20%。該公司想要維持目前60%的負債比率，并想繼續(xù)執(zhí)行30%的固定股利支付率政策。該公司在2015年的稅后利潤為800萬元，那么該公司2016年為擴充上述生產能力必須從外部籌措多少權益資本？解：留存收益為800(1-30%)=560（萬元）權益融資為2000(1-60%)=800（萬元）所需外部權益融資為800-560=240（萬元）三、固定股利支付率政策 低正常股利加額外股利政策（1）分配方案的確定公司在一般情況下每年只支付固定的、數額較低的股利；在盈余多的年份，再根據實際情況向股東發(fā)放額外股利。（2）采用該政策的現由 使公司具有較大的靈活性：盈余

27、較少或投資所需資金較多時，可維持設定的較低但正常的股利股東不會有失落感；盈余增加較多時則適度增發(fā)股利增強股東對公司的信心有利于穩(wěn)定股價可使那些依靠股利度日的股東每年至少得到較低但穩(wěn)定的股利收入，從而吸引住這部分股東四、低正常股利加額外股利政策 低正常股利加額外股利政策低正常加額外股利政策的優(yōu)點在于：吸收了穩(wěn)定性股利的優(yōu)點，同時又摒棄了其不足，使公司在股利發(fā)放上留有較大余地，具有較大的財務彈性，可以根據公司的具體情況，制定不同的股利政策，以實現公司財務目標最大化。對于股東來說，此政策既保證了股東投資有一個起碼的收益保障，又可以使股東分享企業(yè)繁榮的好處。四、低正常股利加額外股利政策 低正常股利加額

28、外股利政策低正常加額外股利政策的缺點在于：仍然缺乏穩(wěn)定性，盈利的變化使得額外股利不斷變化，或時有時無，給人漂浮不定的感覺；如果公司較長時期一直發(fā)放額外股利，股東有可能誤認為是正常股利，一旦取消額外股利，容易產生企業(yè)財務狀況惡化的錯誤印象，造成股價下跌。四、低正常股利加額外股利政策 股利政策類型的選擇 （1）創(chuàng)始階段 （2）高速增長階段 （3）穩(wěn)定增長階段 （4）成熟階段 （5）衰退階段第四節(jié) 實務中的股利政策 股利政策類型的選擇第四節(jié) 實務中的股利政策創(chuàng)始階段處于創(chuàng)始階段的公司，經營風險高，融資能力差，同時，該階段是一個純粹的現金流凈流出階段。因此，剩余股利政策為最佳選擇。高速增長階段進入高速

29、增長階段后，公司的產品銷量急劇上升，為防止其他競爭者進入，公司要迅速擴大生產能力，達到規(guī)模優(yōu)勢。應采用低正常加額外股利的股利政策。穩(wěn)定增長階段該階段的顯著特征是，產品的市場容量、銷售收入穩(wěn)定增長，生產能力擴張的投資需求減少，EPS值呈上升態(tài)勢。因此，該階段理想的股利政策應該是穩(wěn)定增長股利政策。成熟階段公司一旦進入成熟階段，市場趨于飽和，銷售收入不再增長，利潤水平穩(wěn)定。這時公司可考慮由穩(wěn)定增長股利政策轉為固定股利支付率政策。衰退階段公司經過成熟期后可能進入衰退階段，尤其是產品單一的公司更是如此因此，公司已不具備支付股利的能力，應采用剩余股利政策。 股票回購是指上市公司利用現金等方式，從股票市場上

30、購回本公司發(fā)行在外的一定數額的股票的行為。公司在股票回購完成后可以將所回購的股票注銷。庫藏股日后可移作他用，如發(fā)行可轉換債券、雇員福利計劃等，或在需要資金時將其出售。當公司回購股票時，在外流通股票數量下降而每股盈余增加。第五節(jié) 股票回購【例13-8】 某公司的股票回購之前相關數據如下。（1）計算股票回購之后公司在外流通股數。（2）每股收益如何變化？解：（1） 300-240/15=284（萬股）（2）回購之前的每股收益為600300=2（元/股）；回購之后每股收益為600284=2.11（元/股）。第五節(jié) 股票回購 股票回購的動機股票回購產生于公司規(guī)避政府對現金股利的管制。Weston等（19

31、96）將股票回購的一般動因歸納為六個假說：（1）股利避稅假說（2）杠桿節(jié)稅假說（3）信號傳遞假說（4）債券持有者被剝奪假說（5）股東之間的財富轉移假說（6）公司控制權假說（market for corporate hypothesis）。這六個假說可以歸納為三個方面的理論：稅負理論、代理理論和信號理論。第五節(jié) 股票回購 股票回購的動機(1)稅負理論稅負效應可從資本結構和股利政策角度來探討。一方面，由于債務利息具有稅盾作用，于是不論公司是否通過債務融資進行股票回購，其利息在稅前利潤中所占的比例均會提高，因此股票回購具有一定的杠桿節(jié)稅效果。另一方面，公司支付現金時，股東必須按普通所得納稅，而如果實

32、行股票回購，出讓股東可按低于或等于資本利得稅對出讓所得納稅。第五節(jié) 股票回購 股票回購的動機(1)稅負理論杠桿節(jié)稅假說：股份回購提高了公司的負債/權益比率。公司無論是采用多余現金、有價證券還是債務為回購融資，都會改變公司的資本結構，提高公司財務杠桿率。股利避稅假說：現金股息應按照普通收入所得稅率進行納稅。 第五節(jié) 股票回購 股票回購的動機(2)代理理論代理理論從三個角度解釋了股票回購的財富增長效應：債券持有者被剝奪假說、股東之間的財富轉移假說、公司控制權假說。債券持有者被剝奪假說：公司的償債能力下降，且容易導致Myers所謂的投資不足問題，從而使債權人處于不利地位，債權人的部分財富向股東轉移，

33、引起股價上漲。第五節(jié) 股票回購 股票回購的動機(2)代理理論股東之間的財富轉移假說：不同種類的股東可能受到不同的財力約束和成本限制，選擇繼續(xù)持有還是向公司出讓全部或部分股票，這樣就發(fā)生了出讓和未出讓股東之間的財富轉移。公司控制權假說：股票回購有助于公司防御外來收購。回購使得公司流通在外的股票數減少，從而使收購方更難獲得控制權?；刭徍蠊具€必須將回購股票再賣給穩(wěn)定的股東，才能起到反收購的作用。第五節(jié) 股票回購 股票回購的動機(3)信號理論股票回購的公告對于投資者來說是一個信號，信號的含義并不確定。在現有理論中，信號理論對股票回購的動機解釋力是最強的。第五節(jié) 股票回購 股票回購的正面影響和負面影響

34、正面影響：（1）維護和提升股票價格。（2）利用財務杠桿效應，優(yōu)化公司資本結構。（3）作為股利分配的方法之一，股票回購對于投資者有節(jié)稅和增加靈活性的好處。（4）作為股利分配的方法之一，對于公司管理層而言，股票回購有利于實現公司長期的股利政策目標。（5）適時縮減公司的經營規(guī)模。（6）防御外來收購。（7）在中國，股票回購對于優(yōu)化上市公司股權結構和促進國有企業(yè)體制改革都起到了積極作用。第五節(jié) 股票回購 股票回購的正面影響和負面影響負面影響：（1）股票回購需要大量資金支付回購的成本。（2）股票回購可能使公司的發(fā)起人股東更加重視公司利潤的短期兌現，而忽視公司的長遠發(fā)展，進而損害公司的根本利益。（3）股票回

35、購容易導致內幕操縱股價。（4）股票回購可能向投資者傳遞負面的信號。第五節(jié) 股票回購 股票回購的信號作用 信號傳遞假說源于股份公司管理層和中小股東間的信息不對稱。所有權和經營權的分離及由此所導致的所有者和經營者之間的信息不對稱意味著二級市場上股票價格往往與真實價格相背離。股票回購并不是經常發(fā)生的事件，其傳遞給投資者的信號往往是公司有一次性的大量剩余現金，或者是管理層認為公司股票的價格被大大低估。第五節(jié) 股票回購 股票回購的方式（1）公開市場收購指公司和市場上其他投資者一樣，通過證券經紀機構按照公司股票市價購買股票。公開市場收購方式很容易推高股價，增加回購的成本。公司通常在股票市場表現低迷時采用這

36、種方式進行小規(guī)?；刭?，小規(guī)模回購的股票一般是用于股票期權、雇員股利計劃和可轉換證券執(zhí)行轉換權這類特殊用途。第五節(jié) 股票回購 股票回購的方式（2）要約回購 要約回購（tender offer）可分為固定價格要約回購和荷蘭式拍賣回購。固定價格要約回購，是指公司向股東發(fā)出要約，說明需要購買的股票數量和某一固定的回購價格，回購價格一般高于股票市價。這種方式的優(yōu)點是賦予所有股東均等機會向公司出售其所持股票，而且公司享有在回購數量不足時取消回購計劃或延長要約有效期的權利。第五節(jié) 股票回購 股票回購的方式（3） 協(xié)議回購 協(xié)議回購（negotiated repurchase），是指公司按照協(xié)議價格向少數擁有大量股份的股東購回股票。這些大股東可能正大量購買公司股票意欲接管公司。為了抵御這類收購，