汽車經(jīng)銷商行業(yè)：近看周期拐點(diǎn)遠(yuǎn)看后市場潛力

1、 深度報告目錄目錄2一、汽車經(jīng)銷商分析邏輯：51、業(yè)務(wù)屬性決定，經(jīng)銷商受到行業(yè)周期性波動52、產(chǎn)業(yè)鏈位置決定，經(jīng)銷商為行業(yè)“先行”板塊63、資本結(jié)構(gòu)決定，經(jīng)銷商資金敏感度高7二、汽車經(jīng)銷商未來看點(diǎn)91、行業(yè)去庫存階段，經(jīng)銷商拐點(diǎn)有望“先行”92、豪華車滲透率持續(xù)提升，豪車經(jīng)銷商最為受益103、行業(yè)由增量市場轉(zhuǎn)變?yōu)榇媪?，汽車后市場前景廣闊114、穩(wěn)貨幣，寬信用，經(jīng)銷商融資環(huán)境邊際改善20三、中美貿(mào)易摩擦可能造成的影響分析22四、投資建議24五、風(fēng)險提示25投資評級定義和免責(zé)條款26圖表目錄圖1國模上業(yè)加值度比（%）5圖2國車銷當(dāng)同比（%）5圖3銷新銷收占比6圖4升股吉汽、敏集營同增（%）7圖5銷

2、資負(fù)率（%）8圖6銷財費(fèi)率（%）8圖7達(dá)車貸率性測算9圖8 汽制產(chǎn)品同比（%）9圖9 汽經(jīng)商存指數(shù)10圖10 中豪品銷（萬）10圖11乘車價段份額11圖12 中兩乘車場豪滲率11圖13中汽銷（12圖14 中乘車量萬輛）12圖15 各汽普度比12圖16中汽保量輛）13圖17 經(jīng)商后利比14圖18 經(jīng)商后利率14圖19 中二車易（萬）15圖20 中二車易（億）15圖21 2008-2018轉(zhuǎn)例（%）16圖22中二車新易量比萬）16圖23 中二車新交易占比17圖24經(jīng)商強(qiáng)團(tuán)額結(jié)構(gòu)17圖25百經(jīng)商均車銷（）18圖26二車戶齡布18圖27中汽金總規(guī)模億）19圖28中汽金滲率19圖29各汽金滲率20圖30

3、銀間券購（）21圖31銀間業(yè)借利率）21圖32美進(jìn)汽關(guān)算23圖33經(jīng)商的值比24汽車經(jīng)銷商分析邏輯業(yè)務(wù)屬性決定，經(jīng)銷商受到行業(yè)周期性波動圖 1：中國規(guī)模以上工業(yè)增加值季度同比（%）35302520302520151050(5)資料來源：國家統(tǒng)計局，國元國際圖 2：中國汽車產(chǎn)銷量當(dāng)月同比（%）200150100502000-112000-112001-112002-112003-112004-112005-112006-112007-112008-112009-112010-112011-112012-112013-112014-112015-112016-112017-11(50)資料來源：中

4、國汽車工業(yè)協(xié)會，國元國際標(biāo)準(zhǔn)建造 4S 店。4S 店全稱汽車銷售服務(wù) 4S 店，是一種集整車銷售（sle、零配件（sarpat、售后服務(wù)（srvi、信息反饋（urv）四位一體的汽車銷售企業(yè)。一4S汽車經(jīng)銷商的業(yè)務(wù)范圍主要包括新車銷售、售后業(yè)務(wù)以及汽車金融、保險、二手車代理、汽圖 3：經(jīng)銷商新車銷售收入占比9088.988.987.287.786.787.287.786.786.686.585.885.885.484.584.2852017201880永達(dá)汽車中升控股正通汽車廣匯寶信資料來源：各公司年報，國元國際4（81.H366.K（172.K293.H上經(jīng)商入受周性動響大。產(chǎn)業(yè)鏈位置決定，經(jīng)

5、銷商為行業(yè)“先行”板塊汽車行業(yè)產(chǎn)業(yè)鏈順序?yàn)椤傲悴考S商整車廠商經(jīng)銷商消費(fèi)者”。圖 4：中升控股、吉利汽車、敏實(shí)集團(tuán)營收同比增速（%）8060806040200(20)(40)(60)資料來源：WIND，國元國際2016 上半年是汽車行業(yè)去庫存階段。在去庫存階段的末期，作為經(jīng)銷商的中升控股（0881.HK）業(yè)績長顯速同增由2015度的8.15上至2016半報的18.23期吉利汽上半營增為31.18比于2015年速滑7.39個點(diǎn)而了2016下利車入速速使得2016年年得增速77.68。資本結(jié)構(gòu)決定，經(jīng)銷商資金敏感度高4S圖 5：經(jīng)銷商資產(chǎn)負(fù)債率（%）9080706050403020100 資料來源

6、：各公司年報，國元國際201620172018我們對比了港股上市的經(jīng)銷商的財務(wù)費(fèi)用率，圖中 9 家經(jīng)銷商 2018 年財務(wù)費(fèi)用率的算術(shù)平均為1.47。圖 6：經(jīng)銷商財務(wù)費(fèi)用率（%）543210 資料來源：各公司年報，國元國際201620172018（3669.HK）134元民，付融成為6.81億應(yīng)綜借利大為5.08符公司在報披的息款利間2.91至5.66與浮借利間4.35至5.75。分別設(shè)場均率浮123個分點(diǎn)測算銷凈潤將別滑10.67、21.37。利率彈性測算財務(wù)費(fèi)利率彈性測算財務(wù)費(fèi)用財務(wù)費(fèi)用率凈利率凈利潤變動幅度（億元）2018年6.811.212.27-市場利率上浮1 6.94 1.25

7、2.02 市場利率上浮2 7.48 1.35 1.78 市場利率上浮3 8.15 1.47 1.54 資料來源：國元國際利率彈性測算結(jié)果可以看出，經(jīng)銷商是一個對于資金成本敏感度高的行業(yè)。汽車經(jīng)銷商未來看點(diǎn)行業(yè)去庫存階段，經(jīng)銷商拐點(diǎn)有望“先行”汽車行業(yè)作為周期行業(yè)，目前處于去庫存階段。2019 年 3 月，汽車制造產(chǎn)成品存貨同比為-1.4，較上個月下降了 7.2 個百分點(diǎn)，較 2018 年 7 月下降了 13.7 個百分點(diǎn)。，46120182018圖 8：2006-2019 年 3 月汽車制造產(chǎn)成品存貨同比（%）403020103020100(10)(20)資料來源：國家統(tǒng)計局，國元國際圖 9：

8、2013-2019 年 4 月汽車經(jīng)銷商庫存預(yù)警指數(shù)807570656055504540資料來源：乘聯(lián)會，國元國際豪華車滲透率持續(xù)提升，豪車經(jīng)銷商最為受益2018年中華品銷為281.6萬同長7.8銷比由2016年的9.062017的10.63提至2018的12.67車滲率提是來經(jīng)商增圖 10：2016-2018 年中國豪華品牌銷量（萬輛）501410.639.06261.1281.810.639.06261.1281.8222.3108豪華品牌銷量6豪華品牌占比4200201620172018資料來源：乘聯(lián)會，國元國際圖 11：乘用車各價格段市場份額7976965495394293109220

9、152016201720182019Q1大于30萬車型(左軸） 小于30萬車型（右軸）資料來源：乘聯(lián)會，國元國際對比美國用市國用市豪透率在14左水平比我圖 12：2010-2017 年中美兩國乘用車市場豪車滲透率16161412108614.313.613.514.013.814.214.214.210.48.98.97.78.08.86.75.2美國中國42020102011201220132014201520162017資料來源：中國汽車流通協(xié)會，國元國際行業(yè)由增量市場轉(zhuǎn)變?yōu)榇媪?，汽車后市場前景廣闊，2018車工協(xié)數(shù)據(jù)我國得車量2808輛比降2.8判斷未汽圖 13：2004-2018 年中

10、國汽車銷量（萬輛）45.55032.44025.321.83032.44025.321.83013.913.9206.72.54.36.94.73.0-2.81000資料來源：中國汽車工業(yè)協(xié)會，國元國際-10圖 14：2009-2018 年中國乘用車銷量（萬輛）2,50054.65605031.6520.8218.5611.4231.6520.8218.5611.4213.7110.526.221.98-5.7430乘用車銷量（萬輛）2010002009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018-10資料來源：乘聯(lián)會，國元國際2018170322

11、80400 輛。-千人汽車保有量人口密度中國-千人汽車保有量人口密度中國140147美國80035德國572237日本591348韓國376526人口數(shù)量13.793.230.821.270.51總汽車保有量 汽車銷量193062793258401785469035475065051918183資料來源：產(chǎn)業(yè)信息網(wǎng)，國元國際1960410.37，1980710.71國GDP均合長為8.65考慮到經(jīng)濟(jì)展從速長變?yōu)橘|(zhì)的發(fā)展段未來GDP增保在6左右我計2050年國均有達(dá)400輛右，對應(yīng)來車場期合增大在2.8左。2018 年我國汽車保達(dá)2.4億而2004同汽保量為0.27輛年復(fù)長為16.8。圖 16：

12、2004-2018 年中國汽車保有量（億輛）2.402.172.402.171.941.721.541.371.211.060.910.760.430.500.570.650.27汽車保有量（億輛）0.50.0200420052006200720082009201020112012201320142015201620172018資料來源：乘聯(lián)會，國元國際一、 售后業(yè)務(wù)增長空間大：在2016至2018年間在步升占達(dá)到70右售后務(wù)經(jīng)圖 17：2016-2018 年經(jīng)銷商售后毛利占比80706050403020100廣匯寶信中升控股永達(dá)汽車正通汽201620172018資料來源：公司年報，國元國際廣

13、信2018售后務(wù)利分為48.745.3我判未來后利有保在45-50區(qū)。圖 18：2016-2018 年經(jīng)銷商售后毛利率5049484746454443中升控股正通汽車永達(dá)汽車廣匯寶201620172018資料來源：公司年報，國元國際二、二手車或?qū)⒂瓉肀?018年國手車交為1382萬，比長11.46自2012年今二手車交量圖 19：2011-2018 年中國二手車交易量（萬輛）0252015105020112012201320142015201620172018二手車交易量（萬輛） 交易量同比增長資料來源：中國汽車流通協(xié)會，國元國際圖 20：2011-2018 年中國二手車交易額（億元）10,

14、0008,000二手車交易額(億元）2,000020112012201320142015201620172018資料來源：中國汽車流通協(xié)會，國元國際201620165201835201820174.41圖 21：2008-2018 年轉(zhuǎn)籍比例（%）30252015 12.72 13.371015.1121.3721.41 19.5919.2126.21轉(zhuǎn)籍比（）502008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018資料來源：中國汽車流通協(xié)會，國元國際2018138228081:21圖 22：2011-2016 年中美二手車、新車交易量對

15、比（萬輛）450040003500300025002000150010002011201220132014201520165000中國二手車交易量中國新車銷量美國二手車交易量美國新車銷量資料來源：中國汽車流通協(xié)會，國元國際圖 23：2014-2017 年中美二手車與新車交易量占比42.972.742.972.742.582.452.152.290.370.410.390.390.380.37210201120122013201420152016資料來源：中國汽車流通協(xié)會，國元國際近年來經(jīng)銷商二手車業(yè)務(wù)保持增長態(tài)勢，經(jīng)銷商百強(qiáng)集團(tuán)的二手車業(yè)務(wù)占比從 2016 年的4.1至2017的4.9。201

16、7 年全國二手車交易量為 1240.09 萬輛，但是百強(qiáng)經(jīng)銷商集團(tuán) 2017 年平均二手車交易輛僅為9804輛，百經(jīng)商總易占比10。經(jīng)商二車務(wù)還有大增長空間。圖 24：經(jīng)銷商百強(qiáng)集團(tuán)營業(yè)額結(jié)構(gòu)9081.580.14.1 4.99.5 9.64.1 4.99.5 9.63.9 5.11.0 0.3新車二手車服務(wù)&配件金融&保險其他70605040302010020162017資料來源：中國汽車流通協(xié)會，國元國際圖 25：2014-2017 年百強(qiáng)經(jīng)銷商平均二手車銷量（輛）98047931980479314857375910000800060004000百強(qiáng)經(jīng)銷商平均二手車銷量2000020142

17、01520162017資料來源：中國汽車流通協(xié)會，國元國際圖 26：二手車用戶年齡分布50.046.923.424.917.450.046.923.424.917.416.18.14.5 4.14.670前70后80后90-95后95后50403020100資料來源：優(yōu)信二手車，國元國際三、 汽車金融提升空間廣闊：近幾年來，我國汽車金融租賃業(yè)務(wù)發(fā)展迅猛，汽車金融公司的總資產(chǎn)規(guī)模逐年增長。2018 年，國車融透達(dá)43，較2017提升3個百點(diǎn)金滲率的是過款。圖 27：2014-2017 年中國汽車金融總資產(chǎn)規(guī)模（億元）04036.730.930.023.136.730.930.023.17447.

18、35729.03403.34190.1201002014201520162017中國汽車金融總資產(chǎn)規(guī)模（億元）同比增速資料來源：中國汽車工業(yè)協(xié)會，國元國際圖 28：2014-2018 年中國汽車金融滲透率50434034434034272030中國汽車金融滲透率2010020142015201620172018資料來源：中國汽車工業(yè)協(xié)會，國元國際在國發(fā)的車融場均金滲率達(dá)到70上相之我整車908070608374908070608374695040302010040汽車金融滲透率中國美國英國德國資料來源：公開資料整理，國元國際穩(wěn)貨幣，寬信用，經(jīng)銷商融資環(huán)境邊際改善019M2，20191市利中整波

19、動行，5月DR001率一下至1.1。圖 30：銀行間債券回購利率（%）3.53.0率:1天率:7天1.51.02018-01-022018-07-022019-01-02資料來源：WIND，國元國際圖 31：銀行間同業(yè)拆借加權(quán)利率（%）5.04.54.03.53.02.52.01.51.0資料來源：WIND，國元國際銀行間同業(yè)拆借加權(quán)利率:1天銀行間同業(yè)拆借加權(quán)利率：7 天56201951510002800中美貿(mào)易摩擦可能造成的影響分析5102000從10上至25。13201961060025、20或10征稅。之征5關(guān)稅目品仍續(xù)征關(guān)稅。25 1、 關(guān)稅=完稅成本x 關(guān)稅稅率2、消費(fèi)稅=（完稅成

20、本+關(guān)稅）/（1-消費(fèi)稅稅率）x 消費(fèi)稅稅率3、增值稅=（完稅成本+關(guān)稅+消費(fèi)稅）x 增值稅稅率4、稅后價格=完稅成本+關(guān)稅+消費(fèi)稅+增值稅152.5L20為27.8萬若征25稅則后格為34.79萬效率幅約35個百點(diǎn)削假設(shè)一輛進(jìn)口車完稅成本20萬200,000進(jìn)口稅率假設(shè)一輛進(jìn)口車完稅成本20萬200,000進(jìn)口稅率進(jìn)口關(guān)稅消費(fèi)稅率消費(fèi)稅增值稅率增值稅稅后價格 有效稅率排量1L15 30,00012323.2321334714.97 267,0381L排量1.5L15 30,00037113.4021335430.74 272,5442L排量2.5L15 30,000512105.261336

21、176.65 278,2822.5L排量3L15 30,000922747.251337766.83 290,5143L排量3.5L15 30,0001231363.641339054.34 300,4183.5L排量4L15 30,0002576666.671345823.75 352,490排量4.0L15 30,00040153333.31357279.69 440,613假設(shè)中國對美國加征25 關(guān)稅，進(jìn)口稅率將變?yōu)?3.75200,000進(jìn)口稅率進(jìn)口關(guān)稅消費(fèi)稅率消費(fèi)稅增值稅率增值稅稅后價格 有效稅率排量1L43.75 87,5001 2904.041343393.71 333,7981L排量1.5L43.75 87,50038891.7531344288.42 340,6802L排量2.5L43.75 87,500515131.581345220.81 347,8522.5L排量3L43.75 87,500928434.071347208.54 363,1433L排量3.5L43.75 87,5001239204.551348817.92 375,5223.5L排量4L43.75 87,5002595833.331357279.69 440,613排量4.0L43.75 87,50040191666.71371599.62 550,766有效