全球央行觀察系列：中國滯漲歷史的復(fù)盤及當(dāng)前風(fēng)險(xiǎn)大小

1、 HYPERLINK / 請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款部分 HYPERLINK / 請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款部分目 錄 HYPERLINK l _TOC_250007 滯漲的歷史復(fù)盤3 HYPERLINK l _TOC_250006 2012年之前的滯漲：較為明顯3 HYPERLINK l _TOC_250005 2012年之后的滯漲：較為溫和5 HYPERLINK l _TOC_250004 滯漲結(jié)構(gòu)性差異的原因：豬、油及核心通脹三者不再共振5 HYPERLINK l _TOC_250003 從歷史經(jīng)驗(yàn)看：當(dāng)前不存在持續(xù)滯漲的基礎(chǔ)6 HYPERLINK l _TOC_250002 未來，

2、原油和豬肉價(jià)格共振的風(fēng)險(xiǎn)大嗎？6 HYPERLINK l _TOC_250001 原油價(jià)格或受制于全球經(jīng)濟(jì)增速放緩6 HYPERLINK l _TOC_250000 豬肉價(jià)格上漲壓力不減7量化測(cè)算：中性假設(shè)下，我國可能出現(xiàn)“微滯漲”，或持續(xù)到 2020年 1季度8 HYPERLINK / 請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款部分 HYPERLINK / 請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款部分滯漲的歷史復(fù)盤202 202 年后，20122012 1987-1989 1993-1994 年、2007008 年和 201001 年（圖 。圖 1：2012 年前，我國出現(xiàn)過 4 次較為明顯的滯漲資料來源：Wind，

3、 1987-1989 年1987 年，年均通脹為 5.1%，而到了 1989 年則高達(dá) 27.4%（其中1989 年2 28.4；197 年P(guān) 1.7189 4.2%。(1)1987 年-1989 M1 20%-30%(2)1988 197 988（肉、 HYPERLINK / 資料來源：W HYPERLINK / 請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款部分1993-1994 年這段時(shí)期滯漲的原因與 1988-1989 (1)1993-1994 M1 HYPERLINK / 資料來源：W HYPERLINK / 請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款部分(2)1992 648 1993 95%90%85%2007

4、208年和01001。207明顯上漲，因此推動(dòng) CPI 快速上行。2010-2011 年與此情況相似。與此同時(shí)，核心通脹也跟隨一起上漲。數(shù)據(jù)上，2013 年之前，官方并沒有公布核心通脹。我們將其估算出來：第一步CPI CPI CPI 及核心CPI CPI 對(duì)核心CPI CPI 前的系數(shù)可視作它在非食品類CPI CPI CPI 0.9源類CPI 0.110 CPI。第二步CPI CPI CPI 項(xiàng)即為能源類CPI 對(duì)整體CPI CPI 心類CPI 0.71CPI 0.09。CPI CPI CPI CPI 在整體CPI 1:9。第三步：我們將能源CPI 擬合出來，進(jìn)而利用 CPI 扣除能源類 CP

5、I 和食品CPI， 再利用權(quán)重調(diào)整，就能推測(cè)出 2013 年之前的核心CPI。對(duì)于能源CPI，我們利用CPI 居住水電燃料分項(xiàng)和CPI 交通工具用燃料分項(xiàng)來擬合。最后：我們擬合出來的核心通脹與 2013 年以后公布的十分接近，因此用來推測(cè)2013（圖2。圖 2：我們估計(jì)的核心通脹有一定的合理性ind， HYPERLINK / 請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款部分圖 3：2012 年前，豬油共振；2012 年之后，豬油難以共振 HYPERLINK / 請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款部分資料來源：Wind， 2012在 2012 年之后，我國基本上沒有再經(jīng)歷過明顯的滯漲。在 2012-2014 年及20

6、15-2016 年，經(jīng)歷過輕微的滯漲。從時(shí)間長(zhǎng)度看，每輪滯漲大概約持續(xù) 4 個(gè)季度左右。圖 4：2012-2013 和 2015-2016 的滯漲十分溫和資料來源：Wind， 滯漲結(jié)構(gòu)性差異的原因：豬、油及核心通脹三者不再共振為什么在 2012 我國貨幣增速中樞和經(jīng)濟(jì)增速中樞在 2012 HYPERLINK / 請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款部分看，2 增速和實(shí)際P 圖56 HYPERLINK / 請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款部分（圖圖5：M2 領(lǐng)先于核心通脹圖6：GDP增速領(lǐng)先于心通脹資料來源：Wind， 從歷史經(jīng)驗(yàn)看：當(dāng)前不存在持續(xù)滯漲的基礎(chǔ)未來，原油和豬肉價(jià)格共振的風(fēng)險(xiǎn)大嗎？原油價(jià)格或受制

7、于全球經(jīng)濟(jì)增速放緩沙特地緣政治給未來原油價(jià)格帶來一定不確定性。但我們認(rèn)為，2020 年原油價(jià)格難以明顯上漲。OPEC 的閑置產(chǎn)能 8 970 /660 萬桶/9 14 570 萬桶OPEC 7 2961 萬桶/500 /OPEC 圖7。2020 EIA 220圖8019EIA9 95.6 / 143 / HYPERLINK / 請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款部分7 9 月，EIA 圖9 HYPERLINK / 請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款部分EIA 最新的預(yù)測(cè)，WTI 2020 2019 年中樞，在56美元左右（圖0。圖7：OPEC 閑置產(chǎn)能處于近期歷史高位圖8：2020年全球?qū)用孢^于求的局面將

8、更重資料來源：Wind，EIA， 圖9：EIA 不斷下調(diào)對(duì)油需求的預(yù)測(cè)圖10：EIA9月原油價(jià)預(yù)測(cè)資料來源：Wind， 豬肉價(jià)格上漲壓力不減837圖。另外，當(dāng)前我國豬肉消費(fèi)供需缺口仍大。2019 年通脹：豬價(jià) HYPERLINK / 請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款部分2019 HYPERLINK / 請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款部分缺口或仍達(dá) 500 萬左右。PI 圖12圖能繁母豬存欄量新低圖 歷史看即使豬進(jìn)口上升豬價(jià)增速將在中高維持資料來源：Wind， 20201季度2019 2020 第二，年的1 2012 2014 2017 1 月2015-2018 2018 2018 2.5%，2019

9、 2.3%2.3%2.5%注意的是，并不是豬肉CPI 圖13 HYPERLINK / 請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款部分圖 13 HYPERLINK / 請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款部分第四，我們還要對(duì)豬肉和原油價(jià)格走勢(shì)做出假設(shè)。我們假設(shè)兩種情形。情形 1-溫和通脹情形：原油價(jià)格（WTI）價(jià)格年內(nèi)小幅上升至 56.5 美元/桶，布61 美元/元/40 元/2020 1 5%， 情形 2-高通脹情形：原油價(jià)格（WTI）價(jià)格年內(nèi)小幅上升至 60 美元/桶，布倫特65 美元/35 元/45 元/斤，2020 1 5%我們分別用兩種權(quán)重來測(cè)算每種情形的 CPI，結(jié)果見圖 14 和表 1。結(jié)合上述討論，我們認(rèn)為，溫和低權(quán)重是最有可能的情形。3%2020 1 3.7%2 3%CPI 3%1 左右。那么在溫和情形下，我國出現(xiàn)了滯漲嗎？我們認(rèn)為自 2019 年二季度至 2020 年一季度，我國處于“微滯漲”的狀態(tài)：CPI 2019 GDP GDP 對(duì)于 2020 2019滯漲”狀態(tài)。 HYPERLINK / 請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款部分表 1：CPI HYPERLINK / 請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款部分情況討論2019Q42020Q12020Q22020Q32020Q4高點(diǎn)20