通信行業(yè)科創(chuàng)投資手冊系列：科創(chuàng)板公司解讀山石網(wǎng)科

1、謹(jǐn)請參閱尾頁重要聲明及華泰證券股票和行業(yè)評級標(biāo)準(zhǔn)謹(jǐn)請參閱尾頁重要聲明及華泰證券股票和行業(yè)評級標(biāo)準(zhǔn)山石網(wǎng)科：領(lǐng)軍網(wǎng)絡(luò)安全，讓安全堅(jiān)如磐石聚焦網(wǎng)絡(luò)安全，打造國際級領(lǐng)軍企業(yè)2006 年，專注于網(wǎng)絡(luò)安全領(lǐng)域的前沿技術(shù)創(chuàng)新，為企業(yè)級和運(yùn)營商用戶提供智能化、高性能、高可靠、簡單易用的網(wǎng)絡(luò)安全解決方案。Hillstone 600 2017 1 1 日50%際控制人。圖表1： 山石網(wǎng)科股權(quán)情況結(jié)構(gòu)圖（截止至 2019 年 4 月）資料來源：山石網(wǎng)科招股說明書，應(yīng)圖表2： 山石網(wǎng)科主要產(chǎn)品資料來源：山石網(wǎng)科招股說明書，謹(jǐn)請參閱尾頁重要聲明及華泰證券股票和行業(yè)評級標(biāo)準(zhǔn)謹(jǐn)請參閱尾頁重要聲明及華泰證券股票和行業(yè)評級標(biāo)

2、準(zhǔn)公司兩款主打產(chǎn)品邊界安全和云安全系列。2012 年，山石網(wǎng)科提出智能下一代防火墻概念，即利用機(jī)器學(xué)習(xí)，基于行為分析技術(shù)發(fā)現(xiàn)未知網(wǎng)絡(luò)威脅。2014 年，公司開始著云VMware 市場的投入，2018 年“山石云VMwareReady 認(rèn)證，成為全球十余家獲得NSX 認(rèn)可和支持。圖表3： “山石云格”聚焦云計(jì)算安全資料來源：山石網(wǎng)科公司官網(wǎng)，圖表4： “山石云格”具備多維度立體安全域劃分資料來源：山石網(wǎng)科公司官網(wǎng)，力和市場成績被多家國內(nèi)外第三方機(jī)構(gòu)認(rèn)可。公司連續(xù)五年入選國際權(quán)威分析機(jī)構(gòu)Gartner UTM Gartner IDPS2019 Silicon Communications 出版的信

3、息9T Cyber Defense Magazine2018 年，公司被 GartnerNV的虛機(jī)微隔離安全解決方案”分別獲得中國網(wǎng)絡(luò)安全聯(lián)盟的“2018 年網(wǎng)絡(luò)安全解決方案優(yōu)秀獎”和中國關(guān)鍵信息基礎(chǔ)設(shè)施聯(lián)盟的“2018 關(guān)鍵信息基礎(chǔ)設(shè)施優(yōu)秀解決方案之技術(shù)創(chuàng)新獎2016 年，山石網(wǎng)科獲得 NSS Labs“下一代防火墻推薦級別”榮譽(yù)。圖表5： 山石網(wǎng)科連續(xù)第五年入選 Gartner UTM 魔力象限資料來源：山石網(wǎng)科公司官網(wǎng)，謹(jǐn)請參閱尾頁重要聲明及華泰證券股票和行業(yè)評級標(biāo)準(zhǔn)謹(jǐn)請參閱尾頁重要聲明及華泰證券股票和行業(yè)評級標(biāo)準(zhǔn)17,000 50 多個(gè)國家和地區(qū)。圖表6： 山石網(wǎng)科主要客戶情況資料來源

4、：山石網(wǎng)科招股說明書，358 40.54%我國逐步重視網(wǎng)絡(luò)安全，勢在必行重的經(jīng)濟(jì)損失，數(shù)據(jù)泄漏、數(shù)據(jù)勒索、流量攻擊等網(wǎng)絡(luò)攻擊形式成為重點(diǎn)關(guān)注領(lǐng)域。Gemalto 2017 年以來，全球數(shù)據(jù)泄露事件數(shù)量激增，2018 年上半年數(shù)33 億件，整體網(wǎng)絡(luò)安全形勢不容樂觀，對網(wǎng)絡(luò)安全強(qiáng)化的需求日益增強(qiáng)。圖表7： 全球數(shù)據(jù)泄露事件頻發(fā)全球數(shù)據(jù)泄露數(shù)量增長率(單位：億個(gè)全球數(shù)據(jù)泄露數(shù)量增長率25201510502013201420152016120%100%80%60%40%20%0%-20%-40%謹(jǐn)請參閱尾頁重要聲明及華泰證券股票和行業(yè)評級標(biāo)準(zhǔn)謹(jǐn)請參閱尾頁重要聲明及華泰證券股票和行業(yè)評級標(biāo)準(zhǔn)資料來源：G

5、emalto，山石網(wǎng)科招股說明書，IDC 862.49年復(fù)合增長率為%220年將達(dá)到1,2.85-220年三年復(fù)合增長率為%，依然呈現(xiàn)中高速增長趨勢。圖表8： 全球網(wǎng)絡(luò)安全市場規(guī)模(單位：億美元) 1,2001,00080060040020020142015201620172018E2019E2020E資料來源：IDC，山石網(wǎng)科招股說明書，我國網(wǎng)絡(luò)安全事件頻發(fā)，經(jīng)濟(jì)損失居全球第一。根據(jù)賽門鐵克公司發(fā)布的2017 諾頓網(wǎng)2017 3.52 億的中國663 性亟待提高，網(wǎng)絡(luò)安全行業(yè)的發(fā)展將有力保障我國網(wǎng)絡(luò)科技環(huán)境安全穩(wěn)定圖表9： 2017 年全球主要國家網(wǎng)絡(luò)攻擊造成的經(jīng)濟(jì)損失(單位：億美元)700

6、60020175004003002001000巴西 美國 印度 法國 英國 德國 日本資料來源：賽門鐵克，山石網(wǎng)科招股說明書，謹(jǐn)請參閱尾頁重要聲明及華泰證券股票和行業(yè)評級標(biāo)準(zhǔn)謹(jǐn)請參閱尾頁重要聲明及華泰證券股票和行業(yè)評級標(biāo)準(zhǔn)IDC 數(shù)據(jù)，2017 306.04 2016 2017 年復(fù)合增長30.79%2020 591.28 億元，2018 2020 25.78%，行業(yè)發(fā)展趨勢較快，增長空間較大。圖表10： 全球網(wǎng)絡(luò)安全市場規(guī)模(單位：億美元) 1,2001,00080040020020142015201620172018E2019E2020E資料來源：IDC，山石網(wǎng)科招股說明書，5G 應(yīng)用大規(guī)

7、模普及激發(fā)數(shù)據(jù)基站部署，物聯(lián)網(wǎng)發(fā)展引發(fā)更多網(wǎng)絡(luò)安全問題。5G 具有信2017 6 月，由工信部等組5G 5G 5G 網(wǎng)絡(luò)安全技術(shù)的推進(jìn)建設(shè)奠定基礎(chǔ)。謹(jǐn)請參閱尾頁重要聲明及華泰證券股票和行業(yè)評級標(biāo)準(zhǔn)謹(jǐn)請參閱尾頁重要聲明及華泰證券股票和行業(yè)評級標(biāo)準(zhǔn)受益于網(wǎng)絡(luò)安全發(fā)展，山石網(wǎng)科逐步成長2018 31.67%。圖表11： 全球網(wǎng)絡(luò)安全市場規(guī)模(單位：億元)654321201620172018資料來源：山石網(wǎng)科招股說明書，目前，公司的綜合毛利率維持在較高水平， 綜合毛利率水平分別 75.14%、77.53%和76.46%。圖表12： 山石網(wǎng)科綜合毛利率高于行業(yè)平均水平公司名稱201620172018啟明

8、星辰66.81%65.18%-深信服78.66%75.50%-綠盟科技77.81%71.16%-迪普科技67.13%71.25%70.69%平均值72.70%70.77%-山石網(wǎng)科75.14%77.53%76.46%資料來源：山石網(wǎng)科招股說明書，高，導(dǎo)致研發(fā)費(fèi)用占公司業(yè)務(wù)收入的比重較高。圖表13： 山石網(wǎng)科研發(fā)費(fèi)用逐年提升(單位：億元) 1.840%1.635%1.430%25%1.020%0.815%0.60.410%0.25%201620172018資料來源：山石網(wǎng)科招股說明書，謹(jǐn)請參閱尾頁重要聲明及華泰證券股票和行業(yè)評級標(biāo)準(zhǔn)謹(jǐn)請參閱尾頁重要聲明及華泰證券股票和行業(yè)評級標(biāo)準(zhǔn)圖表14： 山石

9、網(wǎng)科研發(fā)費(fèi)用率高于行業(yè)平均水平公司名稱201620172018啟明星辰18.72%17.63%-深信服25.47%19.82%-綠盟科技16.14%19.13%-迪普科技25.17%23.27%22.43%平均值21.37%19.96%-山石網(wǎng)科37.07%30.56%27.64%資料來源：山石網(wǎng)科招股說明書，募投項(xiàng)目聚焦網(wǎng)絡(luò)安全和云計(jì)算安全產(chǎn)品4,505.6 8.94 及營銷和服務(wù)等項(xiàng)目投入。圖表15： 公司計(jì)劃募集資金 8.94 億元資料來源：山石網(wǎng)科招股說明書，可比公司估值情況10 5000 10 1 A2018-2020 PE 59.47 倍、42.48 倍和 33.38 倍謹(jǐn)請參閱尾頁重要聲明及華泰證券股票和行業(yè)評級標(biāo)準(zhǔn)謹(jǐn)請參閱尾頁重要聲明及華泰證券股票和行業(yè)評級標(biāo)準(zhǔn)圖表16： 視聯(lián)動力可比公司盈利預(yù)測與估值（價(jià)格為 2019-4-9 日收盤價(jià)）可比公司股價(jià)EPS（元）2018AEPS（元）2019EEPS（元）2020EPE（倍）2018APE（倍）2019EPE（倍）2020E啟明星辰28.050.630.780.9844.5235.9628.62深信服99.481.502.112.7666.3247.1536.04綠盟科技14.190.210.320.4067.5744.3435.