講義文獻課2周-3what do we know about capital structure

1、What Do We Know about Capital Structure? Some Evidence from International Data 我們對資本結構了解多少？來自國際數據的經驗證據Rajang, Raghuram G. and Luigi Zingales評述組：第四組引言自MM理論后，資本結構理論取得了一些進展，然而我們對不同理論的實證相關性知之甚少。實證研究多為美國數據，很難明確這些因素是否僅是偽相關，更難分清這些因素所支撐的理論。本文試圖填補已有研究的空白：How? 使用國際數據。制度和美國相似的國家 VS 制度和美國不同的國家影響美國企業(yè)資本結構的因素是否也在其

2、他國家中和企業(yè)的資本結構有相關性。探究這些因素影響資本結構的內在機制。I. 數據描述II. 杠桿與融資的國際對比III. 制度差異與杠桿lV. 橫截面分析V. 結論A. 資產負債表B. 杠桿的衡量C. 基于會計方法調整杠桿D. 穩(wěn)健性檢驗E. 與前期研究文獻的對比A. 稅收對總杠桿的作用B. 破產法對總杠桿的作用C. 銀行主導與市場主導D. 所有權與控制權A. 與杠桿相關的因素B. 美國各因素之間的關系C. 國際數據的橫截面相關關系D. 因素背后的意義文章結構分析路線各國制度背景的差異其他國家資本結構是否與影響美國資本結構決策的因素相關？結論：我們對資本結構的理解有限G7成員國的杠桿有否差異？

3、對杠桿的調整銀行的規(guī)模與能力稅收控制權市場破產法a針對資產負債表的調整b針對會計方法的調整有形資產市值賬面比公司規(guī)模盈利性5數據選?。?Global Vantage數據庫 19871991年數據較強的代表性 ： 資本市場小的國家（德國、法國、意大利） 三分之二 90% 資本市場大的國家 二分之一 75%數據處理： 剔除銀行、保險等金融類公司 各國公司規(guī)模的分布 Table 1. 數據描述. 杠桿與融資的國際對比A 針對資產負債表的調整：是否編制合并報表資產估值方法的不同（歷史成本或現值）資產負債表包含和剔除項目的不同 租賃，養(yǎng)老金負債，準備金等的調整資產構成的差別 Table 2. 杠桿與融資

4、的國際對比B 杠桿的衡量杠桿衡量指標指標特征衡量結果指標評價非權益負債/總資產清算條件下剩余權益的代理變量法意德日-高英美加-低含應付項目，可能高估杠桿債務/總資產負債只考慮有息債（長期和短期）英德-低杠桿受無息債的影響，商業(yè)信用的增加使得杠桿被低估債務/凈資產凈資產由總資產減去應付賬款與其他負債英德-低杠桿受非融資因素的影響。如，養(yǎng)老金資產使得杠桿被低估。債務/資本使用債務與資本價值英-低杠桿美德加-中等法意日-高能更好衡量以往融資的影響利息保障倍數衡量股東無法支付到期債務而喪失所有權的風險英德-低杠桿假設短期負債和短期債務滾動償付，財務困境時不適用；對收入波動敏感. 杠桿與融資的國際對比C

5、 對會計方法差異的調整對杠桿所作調整Table 3-A:不同的杠桿Table 3-B:不同的調整杠桿D 穩(wěn)健型調整 Table 3-C:子樣本的不同調整杠桿E 與先前研究結果的比較：杠桿衡量方法不同所作會計調整不同樣本差異（GV樣本為大公司）不同研究期間各國資本結構變化F 基于融資流量的總杠桿Table4 外部融資來源. 制度差異和杠桿為什么在制度不同的國家中有著相似的財務杠桿？ US & Japan為什么在資本市場和制度相似的國家中有著不同的財務杠桿？US & UK已有文獻：銀行部門的規(guī)模和力量。稅收，破產法，債券市場的發(fā)展狀況和股權同樣重要。此部分主要在于提出需要被未來研究解決的問題。A.

6、 稅收對杠桿的影響A.稅收對杠桿的影響是否債務和權益稅收處理的改變也會改變經營利潤傳導至投資者的路徑？B. 破產法G-7的破產法有較大差異（US , UK and Germany）。破產法的影響：首先，嚴格的執(zhí)行提高了事前的契約簽訂。其次，當企業(yè)處于財務困境時，有利于債權人削弱管理層的力量，進而使管理層有較大的激勵避免財務困境。最后，一旦違背契約，嚴格的執(zhí)行降低了股東和債權人之間成本高昂的，曠日持久的糾紛。債權人友好型的法律導致處于銀行監(jiān)督下的企業(yè)較少地進行重組(Kaiser,1994)。美國的法律使企業(yè)有更強的激勵進行長期經營，即使清算的價值更大。而英國的法律則更可能導致很多不成熟的清算(F

7、ranks and Torous,1993)。巧合? 有效地維持低杠桿? 管理層害怕丟工作?C. 銀行和市場導向國家本文發(fā)現和已有研究不一致 ( 如Berglof,1990).是否“銀行導向”是對杠桿差異一個有意義的區(qū)分，是否銀行部門的差異導致了企業(yè)的融資決策？銀行導向國家與市場導向國家的差異更多的是對于公開融資（股票和債券）和私下融資（銀行借款）的差異，而非財務杠桿之間的差異。不想借貸超出一個點？銀行同時提供債權和股權？D. 股權和控制權市場分散的股權和活躍的控制權市場: US,UK ,Canada集中的股權: Continental Europe and Japan.在整個二戰(zhàn)后，德國僅發(fā)

8、生了三次惡意并購(Franks and Myer,1994) .集中的股權對資本結構的影響并不確定：一方面，大股東減少了代理成本，有利于股權發(fā)行。同時，股東一般沒有分散化投資，更厭惡債務。另一方面，大股東為銀行時，可能為了既得利益，減少企業(yè)融資渠道，強迫企業(yè)負債。來自并購市場的壓力可能迫使企業(yè)增加財務杠桿：管理層承擔更多的債務以付出未來的現金流. 這將使入侵者對該公司失去興趣。. 來自橫截面的證據兩個目的：驗證已有文獻所發(fā)現的關系；試圖解釋這些關系在國家間的差異。A. 影響杠桿的因素Harris and Raviv (1991)四個因素：有形資產比率，M/B, 公司規(guī)模，盈利性.為什么選這些因

9、素？B.美國的因素關系C. Table 以賬面和市場價值衡量的杠桿回歸結果D. What is behind these factors?1.有形資產比率 (正相關)有形資產更容易抵押，因此減少債務的代理成本。債權人和企業(yè)的關系和抵押品是一種替代關系 (Berger and Udell ,1994). 如果如此，在銀行導向的國家中，有形資產的重要性較小。 Japan2.M/B (負相關）有更高市賬比的企業(yè)有更高的財務困境成本。處于財務困境的企業(yè)（高杠桿），其價值會承受一個較高的折扣，因為財務困境風險會被定價 (Fama and French (1992)。那么，負相關關系主要來自于低市賬比的企

10、業(yè)。 Actually not.市場擇時。 這種負相關關系應主要來自于發(fā)行股票較多的企業(yè). US.This evidence is puzzling. D. What is behind these factors?3. 規(guī)模 (正相關，除了Germany)規(guī)模意味著更低的違約風險。若如此, 在財務困境成本較小的國家，規(guī)模和杠桿的正相關關系應更弱。Japan (Sheard,1989; Hoshi et al.,1990)。 另外，在德國，企業(yè)更容易清算。如果清算成本高昂，那么小企業(yè)對負債應該更加厭惡。規(guī)模意味著更低的信息不對稱。 若如此，大公司應發(fā)行更多的股權，更少的債務。 Actually not.4.盈利型 (負相關) 盈利性意味著內部融資的數量。 大企業(yè)傾向于少發(fā)股，負向關系應在大規(guī)模的企業(yè)中表現的更加強烈. US 。 盈利性對小公司意味著投資機會的質量。 (UK，利潤豐厚但投資機會少的企業(yè) VS 投資機會多的小企業(yè))。. 結論主要發(fā)現：總體而言，G7間的財務杠