高新企業(yè)融資體系的改善研究

1、高新企業(yè)融資體系的改善爭辯新三板市場的進展障礙（一）新三板市場的進呈現(xiàn)狀自2021年1月23日，首批兩家企業(yè)正式在新三板掛牌，至2021年底，新三板掛牌企業(yè)規(guī)模已經(jīng)超過100家。2021年8月3日，證監(jiān)會宣布，在中關村的基礎上，增加三家新三板試點：上海張江高新技術產(chǎn)業(yè)開發(fā)區(qū)、武漢東湖新技術開發(fā)區(qū)和天津濱海高新區(qū)，這標志著新三板市場進入了新的進展階段。在六年的時間里，新三板試點取得了初步成功，中關村代辦股份報價轉(zhuǎn)讓試點工作報告顯示，至2021年底，已經(jīng)有152家企業(yè)參與中關村代辦股份報價轉(zhuǎn)讓試點，32家企業(yè)完成或啟動了38次定向增資，融資總額17.1億元，平均市盈率22倍，掛牌企業(yè)中的久其軟件已

2、經(jīng)在中小板上市，北陸藥業(yè)、世紀瑞爾、佳訊飛鴻等已經(jīng)在創(chuàng)業(yè)板上市。對于在新三板掛牌的創(chuàng)業(yè)型企業(yè)來說，新三板市場為他們帶來了很多便利。除了供應了新的資金來源和股份轉(zhuǎn)讓的平臺之外，新三板市場還有助于掛牌企業(yè)建立現(xiàn)代企業(yè)制度，完善公司治理體系和內(nèi)部把握制度，另外，在新三板掛牌也有助于提升企業(yè)的聲譽和形象，使企業(yè)在進展?jié)撛诳蛻艉蛯で筱y行貸款時都能獲得肯定的便利。（二）新三板市場的前進障礙在新三板擴容之前，其服務范圍僅限于北京中關村科技園區(qū)的非上市公司，因此，新三板市場在規(guī)模和流淌性上都顯著不足。截止2021年7月底，假如按市值統(tǒng)計，主板、中小板、創(chuàng)業(yè)板和報價轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)的比重約為85.7%、11.1%、3.

3、15%、0.05%，同時，新三板市場一年的成交規(guī)模只有幾億元，這與日成交金額三千多億元的滬深主板市場相比微乎其微。新三板市場的規(guī)模和流淌性不足與其試點范圍的局限有關，同時與新三板市場的交易制度和企業(yè)的參與程度也有緊密的關系。在投資者準入門檻上，目前新三板只允許機構投資者或者在公司掛牌前通過各種方式持有公司股票的特殊自然人股東參與交易，而外部自然人都被排解在外。在交易限額上，新三板市場要求每次不得低于3萬股，投資者持有的某一公司的股份余額不足3萬股的，只能一次性托付賣出。投資主體和交易限額上的限制，一方面阻擋了不具有相應風險承受力量的自然人參與新三板市場，但另一方面也極大地降低了市場的股份流淌性

4、和交易的活躍度。另外，新三板市場備案制的發(fā)行管理方式和主辦券商制度的交易機制也限制了新三板市場的活躍程度和進展規(guī)模。從企業(yè)層面來看，他們在面對新三板市場這種全新概念的時候，也有自己的顧慮。首先，新三板市場對企業(yè)的信息披露、公司治理制度、經(jīng)營管理制度的嚴格要求，無疑會給企業(yè)帶來肯定的合規(guī)成本，而這種成本的付出與企業(yè)從新三板獲得的好處在短期內(nèi)很難衡量，掛牌新三板所帶來的信息透亮度的提高也往往會損害企業(yè)創(chuàng)始人的利益。其次，新三板市場作為一種股份轉(zhuǎn)讓的平臺，也為持有公司股份的高管人員供應了股份轉(zhuǎn)讓的機會，從而簡潔造成高技術人才的流失。進展新三板市場以完善中小高新企業(yè)融資體系為了推動中小高新企業(yè)的進展，

5、我們需要建立與其生命周期各階段的資金需求和風險水平相適應的融資體系。這個體系應當以高新技術產(chǎn)業(yè)園區(qū)為依托，利用企業(yè)孵化器和風險資本滿足企業(yè)進展初期的資金需求，然后通過新三板市場形成股權資本的流淌通道，吸引更多的投資者和資金。在掛牌新三板市場的過程中，企業(yè)可以通過建立透亮的信息披露制度和良好的企業(yè)聲譽降低銀行的貸款風險，從銀行吸取肯定的債務融資。待企業(yè)達到肯定規(guī)模之后，就可以到中小板或創(chuàng)業(yè)板上市，在更寬敞的市場中進行股權融資。在這個融資體系中，新三板市場發(fā)揮著承前啟后的作用，是中小高新企業(yè)從初創(chuàng)走向成熟的重要支撐。新三板市場的擴容已經(jīng)開放，要想使擴容后的新三板市場發(fā)揮其應有的作用，成為中小高新企

6、業(yè)融資體系的重要一環(huán)，我們還必需處理好以下幾個問題。（一）從規(guī)范層面提高新三板市場的流淌性只有提高新三板市場的流淌性，提高市場的活躍程度，才能真正發(fā)揮新三板市場的作用，使中小高新企業(yè)能夠在進展初期準時地從市場獲得必要的資金補充，使有足夠風險承受力量的投資者能夠獲得投資機會并追趕風險收益，使企業(yè)的原始投資者和風險資本能夠順當?shù)赝顺?，使企業(yè)的股權激勵方案能夠順當實施，使市場上的報價能夠更加真實公允，公司價值能夠充分體現(xiàn)，使整個新三板市場能夠平穩(wěn)有序地進展。投資者的進入條件和交易限額可以適度放寬。參與新三板的投資者除了風險資本、私募基金和掛牌企業(yè)原有股東之外，還可以包括一些風險承受力量較強的自然人投

7、資者，交易的限額可以從3萬股適當降低到1萬股，這樣每一筆交易所需要的資金限額就可以從二三十萬元降低到十多萬元，從而使個人投資者真正有力量進入新三板投資。在交易機制上，需要引入做市商制度。做市商制度是指在證券市場上，由具備肯定實力和信譽的證券經(jīng)營法人作為特許交易商，不斷地向公眾投資者報出某些特定證券的買賣價格（即雙向報價），并在該價位上接受公眾投資者的買賣要求，以其自有資金和證券與投資者進行證券交易。在新三板掛牌的都是高風險高收益的中小高新企業(yè)，一般投資者難以對其進行精確估值，而做市商擁有大量專業(yè)人員，能夠?qū)炫乒鹃L期跟蹤并精確定位，有利于削減投資者和公司之間的信息不對稱。同時，做市商以自有資

8、金對掛牌公司股票進行買賣，相當于對其股票價值進行了肯定程度的擔保，這樣就更能夠增加投資者的信念。在降低投資者進入門檻的同時引入做市商制度，無疑會極大地提高新三板市場的流淌性和規(guī)范水平。（二）從政策層面建立多層次的證券市場體系1、精確定位新三板市場從新三板市場的創(chuàng)立和試點過程我們可以看出，在現(xiàn)階段，其存在和進展的目的主要是在政府的支持下，為中小高新企業(yè)供應金融服務，解決其在初創(chuàng)階段的融資逆境。新三板市場的存在意義與創(chuàng)業(yè)板市場是完全不同的。創(chuàng)業(yè)板市場是場內(nèi)市場，是在高新技術企業(yè)進展到了成長期和成熟期，盈利力量和資產(chǎn)規(guī)模達到了肯定水平，風險力量顯著降低之后，為了進一步地進展壯大和原始資本退出而向社會

9、公眾籌集資金的場所。而新三板市場是一種場外市場，它主要是為了解決中小高新企業(yè)在初創(chuàng)期的高風險和高資金需求之間的沖突，引入理性投資者的風險投資，并且充當高新技術企業(yè)的孵化器，掛念其改善經(jīng)營管理，提高企業(yè)信譽，為企業(yè)進一步的上市融資打下基礎。對新三板市場的精確定位，要求我們在進展新三板市場的過程中，要明確地把其進展方向同創(chuàng)業(yè)板市場區(qū)分開來。首先，在融資方式上，新三板市場要堅持以私募為主，而不是向社會公眾公開發(fā)行，其次，新三板市場的投資者要有足夠的經(jīng)濟實力和風險承受力量，而不能把門檻降得太低，最終，新三板市場對于掛牌企業(yè)的數(shù)量和質(zhì)量也要有肯定程度的把握。只有這樣，新三板市場才能變成為中小高新企業(yè)供應

10、金融服務的場所，而不是投機和造富的工具。2、建立轉(zhuǎn)板機制目前我國新三板市場上的掛牌企業(yè)上市的案例，均是通過正常的IPO程序，而真正的轉(zhuǎn)板是指企業(yè)不公開發(fā)行新股，從新三板直接到場內(nèi)市場上市，上市后再進行配股和增發(fā)新股，從這個意義上講，我國還沒有真正意義上通過轉(zhuǎn)板實現(xiàn)上市的公司。而從降板的角度來說，我國現(xiàn)在的創(chuàng)業(yè)板市場和主板市場的退市制度剛剛推出，對于新三板市場企業(yè)也只有終止掛牌的可能，而不能夠在各個層級不同的市場之間進行轉(zhuǎn)板。隨著新三板市場的不斷進展，各個層級的股票市場之間應當建立相互之間的轉(zhuǎn)板制度，建立多層次的證券市場。對于投資者來說，轉(zhuǎn)板制度的建立有利于提高整個股票市場的活躍程度，在中小板掛

11、牌企業(yè)的上市預期能夠極大激發(fā)他們的投資熱忱，同時，對于在場內(nèi)市場上表現(xiàn)不佳的企業(yè)，也可以通過降板的方式保持股票的流淌性，避開企業(yè)直接退市給投資者帶來的巨大風險。對于中小高新企業(yè)來說，轉(zhuǎn)板機制的建立才能真正解決他們的資金供求沖突，使他們在初創(chuàng)階段能夠通過新三板市場通過私募的方式獲得成長所需的資金，在進展壯大到肯定程度后，轉(zhuǎn)板到創(chuàng)業(yè)板或者主板市場，通過公募的方式滿足更大規(guī)模的融資需求。另外，多層次證券市場的建立，可以使中小高新企業(yè)從進展初期就有持續(xù)的信息披露，建立起完善的企業(yè)制度和公司治理結(jié)構，從而能顯著提高投資者和債權人對其信任程度。這樣，新三板市場在把風險資本、創(chuàng)業(yè)板市場、主板市場等直接融資方

12、式連結(jié)起來的同時，又能夠為企業(yè)帶來更多的間接融資的機會，從而有利于完善整個中小高新企業(yè)的融資體系。（三）從企業(yè)層面正確利用新三板市場1、正確生疏新三板市場對于處于初創(chuàng)階段的中小高新企業(yè)來說，他們應當充分了解新三板市場，并把它當成企業(yè)進行股權融資創(chuàng)新的有效工具。首先，企業(yè)應當正確生疏其在新三板市場掛牌的收益和成本，轉(zhuǎn)變傳統(tǒng)的合規(guī)成本的觀念，形成合規(guī)制造價值的新理念，通過主動遵守在新三板市場掛牌所要求的信息披露和公司治理的改進，建立現(xiàn)代企業(yè)制度，促進運營效率的提升，建立良好的企業(yè)聲譽，為企業(yè)的長遠進展帶來競爭優(yōu)勢。2、拓展和發(fā)揮新三板市場的功能中小高新企業(yè)要正確生疏新三板市場的功能，充分利用新三板市場。新三板市場不但是企業(yè)進行股權融資創(chuàng)新的工具，也是能為企業(yè)供應多種金融服務的機構。它的存在降低了企業(yè)與潛在投資者和債權人之間的信息不對稱，降低了資金全部者的投資風險和企業(yè)的融資成本，在供應股權融資渠道的同時也便利了企業(yè)的債