兼轉(zhuǎn)債展望及回顧：又是出發(fā)時

1、報告正文9 月雖然主要股指/轉(zhuǎn)債指數(shù)調(diào)整幅度有限但其實操作難度不小，市場缺乏賺錢機會，應(yīng)該是今年截至目前第二差的月份（第一差的是 3 月）。事后來看，國內(nèi)經(jīng)濟雖仍在修復(fù)但投資者對其持續(xù)性和強度出現(xiàn)擔(dān)憂，流動性偏緊等因素制約了權(quán)益市場表現(xiàn)。而美國第二次刺激方案遲遲未過、海外疫情二次爆發(fā)等導(dǎo)致更具有防御性的低估值順周期行業(yè)也遭遇回撤。轉(zhuǎn)債近期經(jīng)歷了一波估值的持續(xù)壓縮，目前整體定位已經(jīng)處于年內(nèi)最低位置。10月 A 股進入 Q3 財報披露期，美國大選、國內(nèi)經(jīng)濟復(fù)蘇情況和十四五規(guī)劃均將逐漸落地，基本面、流動性主線可能孕育哪些變化？對于“風(fēng)格波動”如何看待？回調(diào)之后的轉(zhuǎn)債具備參與價值嗎？這是 10 月和四

2、季度參與市場需要回答的問題。經(jīng)濟修復(fù)繼續(xù)，對增量資金可以樂觀一些復(fù)蘇繼續(xù)，“重心”可向中下游轉(zhuǎn)移9 月展望中我們曾經(jīng)提出經(jīng)濟基本面方面可以關(guān)注景氣度提升或向中下游傳導(dǎo)、動態(tài)視角下最大的增量是消費，實際上近期數(shù)據(jù)中確實可以看到與之對應(yīng)的現(xiàn)象：8 月經(jīng)濟數(shù)據(jù)顯示制造業(yè)投資進一步改善，地產(chǎn)投資增速小幅上行、維持韌性，基建投資增速則有所下行（可能源于財政資金投放進度低于去年的因素，也可能與經(jīng)濟修復(fù)的節(jié)奏以及逆周期調(diào)節(jié)的力度有關(guān)），與之對應(yīng)的是部分中上游工業(yè)品價格有些滯漲。當(dāng)月社零消費同比轉(zhuǎn)正至 0.5%，消費結(jié)構(gòu)進一步改善，線下消費活力提升。往后看微觀數(shù)據(jù)方面無論是已經(jīng)回到正常水平的電影消費還是十一國

3、內(nèi)旅游數(shù)據(jù)較為火爆，均指向消費領(lǐng)域更加積極的信號。9 月 PMI 達到 51.5%的較高位置，除了供需共振積極之外，之前擔(dān)憂較多的小企業(yè) PMI 快速修復(fù)，而這也更偏向中下游消費、服務(wù)領(lǐng)域。圖表 1：發(fā)電耗煤規(guī)模與 2019 年情況接近圖表 2：消費和制造業(yè)可能孕育更大修復(fù)增量550500450400350300250200重點電廠當(dāng)日耗煤，萬噸 2016 201720182019202001 02 03 04 05 06 07 08 09 10 11 12房地產(chǎn)新口徑基建 制造業(yè)（固定資產(chǎn)投資完成額當(dāng)月同比，上同） 社零（當(dāng)月同比）15%5%-5%-15%-25%-35%19/1120/01

4、20/0320/0520/07數(shù)據(jù)來源：Wind、煤炭資源網(wǎng)，興業(yè)證券經(jīng)濟與金融研究院整理圖表 3：9 月小企業(yè) PMI 回暖，或指向貼近民生消費領(lǐng)域 圖表 4：工業(yè)品價格有些滯漲的增量修復(fù)PMI:大型企業(yè)PMI:小型企業(yè)PMI:中型企業(yè)工業(yè)品價格走勢螺紋鋼汽油 瓦楞紙電解銅 聚氯乙烯水泥無煙煤 滌綸長絲1.2541.1491440.9390.83419/1120/0120/0320/0520/0720/090.712/31 01/31 02/29 03/31 04/30 05/31 06/30 07/31 09/10注：右圖工業(yè)品的價格數(shù)據(jù)分別來自 Wind 數(shù)據(jù)“市場價:螺紋鋼:HRB40

5、0 16-25mm:全國”、“市場價:電解銅:1#:全國”、“市場價:汽油(95#):全國 VI”、 “市場價:聚氯乙烯(SG5):全國”、“市場價:滌綸長絲(FDY150D/96F):全國”、“市場價:瓦楞紙:高強:全國”、“市場價:普通硅酸鹽水泥:P.O42.5 散裝:全國”。數(shù)據(jù)來源：Wind、煤炭資源網(wǎng)，興業(yè)證券經(jīng)濟與金融研究院整理微觀細分領(lǐng)域反映的情況與上述推論比較類似，7 月、8 月工業(yè)品產(chǎn)量同比增速反映了智能手機、工業(yè)機器人、汽車、新能源汽車等產(chǎn)品的景氣度持續(xù)修復(fù)。同時，目前披露的 9 月乘聯(lián)會主要汽車廠商數(shù)據(jù)（截至 9 月 20 日）顯示當(dāng)月零售/批發(fā)同比增速已經(jīng)達到 12%/

6、11%。投資端對應(yīng)竣工的玻璃價格上漲遇到一些阻力，電影票房則在排場低于 2019 年同期 20%、人數(shù)比例仍有限制的情況下與 2019 年基本平齊（十一假期姜子牙、我和我的家鄉(xiāng)、奪冠等已經(jīng)收獲不錯票房），這也指向居民消費端的修復(fù)擁有較大空間。圖表 5：智能手機、工業(yè)機器人、汽車（新能源汽車）等領(lǐng)域維持較高景氣度2020/82020/72020/6工業(yè)品產(chǎn)量同比，%50403020100-10-20-30( 100 )布 原 硫 焦 天 平煤 酸 炭 然 板折原 玻油 璃手 化 乙 原 十機 學(xué) 烯 鋁 種纖電 有(維解 色)鋁 金屬水 天 生 集 粗泥 然 鐵 成 鋼氣電路氫 鋼 原 金 微氧

7、 材 油 屬 型化 加 切 計(鈉 工 削 算燒 量 機 機堿 床 設(shè))備智 工 汽 新 發(fā)能 業(yè) 車 能 電手 機 源 機機 器 汽 組人 車數(shù)據(jù)來源：Wind，興業(yè)證券經(jīng)濟與金融研究院整理圖表 6：微觀上對應(yīng)竣工端的玻璃價格上漲遇到阻力，電影票房在排場場次仍然較少時已經(jīng)與 2019 年基本無異20001900180017001600150014001300現(xiàn)貨平均價(噸):浮法玻璃:全國主要城市20182019202001 02 03 04 05 06 07 08 09 10 11 12當(dāng)日電影票房:全國(MA7),億元2017 20192018202010987654321001 02

8、03 04 05 06 07 08 09 10 11 12數(shù)據(jù)來源：Wind，興業(yè)證券經(jīng)濟與金融研究院整理穿越“弱周期”短期有風(fēng)險偏好和流動性擾動，長期仍然在于成長截至 9 月中國 PMI 已經(jīng)連續(xù) 7 個月處于榮枯線之上，疫情之后的經(jīng)濟修復(fù)邏輯還是比較清晰的（雖然不能完全排除后續(xù)經(jīng)濟回暖不及預(yù)期的情況，如果將近期擔(dān)憂疫情二次爆發(fā)作為一個觀察點，確實能夠看到之前比較穩(wěn)健的電力、銀行、建筑出現(xiàn)明顯回調(diào)）。特別是在內(nèi)需端，基建、地產(chǎn)在快速托底后消費和制造業(yè)跟上速度較快，如此情況下相比 2009 年和 2014 年當(dāng)前刺激政策能夠保留不少空間（可詳見興證宏觀報告如何理解當(dāng)前復(fù)蘇所處階段以 2009

9、年為鑒），當(dāng)然復(fù)雜的國際環(huán)境也是政策需要留有余地的重要原因。而對應(yīng)在股市中，既然沒有持續(xù)的超強刺激和與之相關(guān)的預(yù)期波動，那么賺“經(jīng)濟周期的錢”機會就要短暫得多，穿越經(jīng)濟強弱的核心仍然在于公司成長。金融危機后 2009 年國內(nèi)經(jīng)濟快速修復(fù)時能夠看到周期行業(yè)的相對收益，且在此之后當(dāng)政策逐漸收緊、海外二次衰退時其又跑輸大盤，但 2020 年 4 月至今的行業(yè)指數(shù)表現(xiàn)則顯然與此不同，除絕對龍頭外多數(shù)周期類公司并沒有強勁表現(xiàn)，而消費品龍頭公司估值始終處于偏高位置（即使在 9 月出現(xiàn)調(diào)整之后）。當(dāng)然，短期的風(fēng)險偏好和流動性擾動會使得偏高估值品種面臨一些不佳處境，但這與長期基本面趨勢（即成長性）并不矛盾。反

10、過來說，偏低估值+具有成長性的偏周期龍頭則具有中短期跑出相對收益的特性，典型的案例包括：1）具有成本優(yōu)勢且處于擴產(chǎn)中的太陽紙業(yè)、萬華化學(xué)等；2）建材中，成長相對穩(wěn)健的東方雨虹。圖表 7：2009 年股市對應(yīng)后危機時期的表現(xiàn)是“大開大合”，這與目前可能并不相同工業(yè)增加值:當(dāng)月同比（%） CPI:當(dāng)月同比（%，右軸）申萬行業(yè)指數(shù)走勢35302520151050-508/01 08/05 08/09 09/01 09/05 09/09 10/01 10/05 10/09數(shù)據(jù)來源：Wind，興業(yè)證券經(jīng)濟與金融研究院整理101.2電子銀行食品飲料采掘有色金屬政策逐漸收緊經(jīng)濟修復(fù)期政策預(yù)期改善海外二次衰退

11、81640.820.600.4-2-40.208/01 08/05 08/09 09/01 09/05 09/09 10/01 10/05 10/09弱增量比較極致，存在修復(fù)基礎(chǔ)以成交量指標(biāo)“回望”，股市和轉(zhuǎn)債市場的流動性自 7 月中旬之后整體處于收縮趨勢中，我們也在前期多篇報告中提到往后推測階段性流入股市的資金可能規(guī)模仍然有限：1）公募基金發(fā)行規(guī)模明顯下降，9 月甚至是年內(nèi)最低，盡管之前爆款基金建倉相對偏慢會有一定對沖，但市場預(yù)期會走在前面；2）外資從持續(xù)流入 A 股到進進出出，實質(zhì)上指向 A 股性價比有所降低；3）短期內(nèi)還需要考慮節(jié)日效應(yīng)和美國大選帶來的干擾。不過，9 月下旬無論是萬得全

12、A 還是可轉(zhuǎn)債 ETF，其成交量均基本回到了年內(nèi)最低水平，即“弱增量”處于比較極致的狀態(tài)。當(dāng)然這本身是與假期前的謹(jǐn)慎有密切關(guān)系，但也意味著賣盤逐漸稀疏。在系統(tǒng)性風(fēng)險不大的情況下，持續(xù)的弱勢調(diào)整后，市場自身也會醞釀反彈的訴求。同時可以觀察到的是，當(dāng)前股市和債市對流動性階段性收緊的反映比較充分，這提供了另一層安全墊。債市情況之前多有討論，而站在當(dāng)前位置（例如DR007 在政策利率附近波動）再去擔(dān)憂流動性大幅收緊似乎并不必要，這意味著壓制轉(zhuǎn)債估值的一個重要因素得到緩解。對于股市而言：1）7 月中旬其自身流動性開始回落之后8 月初最先下殺的是對未來現(xiàn)金流預(yù)期較高的生物制藥和半導(dǎo)體（即折現(xiàn)邏輯）。從這里

13、可以看出當(dāng)股市資金不足，其可能會受到銀行間流動性（或者 M2/M1 同比增速差值）的影響；2）9 月初隨著美國 FANNG 的回調(diào)，整體高PE、不過當(dāng)期現(xiàn)金流不錯的電子制造、醫(yī)藥商業(yè)、食品飲料標(biāo)的下跌，這是流動性收斂對股價影響的第二個層次（即 1/PE 邏輯）。在此之后 9 月下旬第二類公司股價逐漸穩(wěn)定，一方面是市場擔(dān)憂全球經(jīng)濟修復(fù)（周期行業(yè)回調(diào)），另一方面則與股市成交量、銀行間流動性繼續(xù)走弱空間不大有關(guān)。圖表 8：萬得全 A 和可轉(zhuǎn)債 ETF 近期成交量均處于年內(nèi)極低水平5600成交額（右軸，億元）萬得全A5400520050004800460044004200400020/0420/052

14、0/0620/0720/0820/09數(shù)據(jù)來源：Wind，興業(yè)證券經(jīng)濟與金融研究院整理180001600014000120001000080006000400010.7成交額（右軸，億元）可轉(zhuǎn)債ETF10.510.310.19.99.79.520/0520/0620/0720/0820/092.521.510.50圖表 9：站在當(dāng)前位置，銀行間市場流動性壓力有限圖表 10：從 7 月中旬開始，股市也反映了流動性收緊帶來的干擾3.33.12.92.72.52.32.11.91.71.51.3DR007（MA5，%）1.91.71.51.31.10.9申萬行業(yè)指數(shù)走勢比較商業(yè)銀行存單YTM（1年，

15、AA+，%） 生物制品銀行半導(dǎo)體 電子制造醫(yī)藥商業(yè)20/0120/0320/0520/0720/09數(shù)據(jù)來源：Wind，興業(yè)證券經(jīng)濟與金融研究院整理06/0106/2207/1508/0508/2609/162014 年“風(fēng)格切換”可以借鑒，但照搬不易基本面+流動性的解釋框架短期效力有限2014 年 2 月初是創(chuàng)業(yè)板指和上證 50 分化估值分化最顯著的時刻，而在 11 月開始大盤藍籌突飛猛進。2014 年 2 月起至年底上證 50、上證綜指等權(quán)重指數(shù)已經(jīng)大幅跑贏創(chuàng)業(yè)板指（三項指數(shù)漲幅分別為 74%/59%/-2%）。從 2014 年的經(jīng)驗看，從基本面+流動性框架類對應(yīng)這一風(fēng)格轉(zhuǎn)換并沒有那么容易

16、。當(dāng)年是經(jīng)濟疲軟+流動性相對寬松（雖有波動，但相比 2013 年更為充裕）的組合，理論上更適合成長標(biāo)的，而就盈利增速而言彼時電子、傳媒行業(yè)明顯好于多數(shù)順周期領(lǐng)域，這與股價表現(xiàn)似乎并不相符。圖表 11：2014 年 2 月起上證 50 開始跑出相對收益，不過實打?qū)嵉厣蠞q則是 11 月的事情圖表 12：2014 年經(jīng)濟一度回暖但此后被證偽280026002400220020001800160014001200上證50創(chuàng)業(yè)板指（右軸）180016001400120010008006005251.55150.55049.549PMIM2:同比（%，右軸）1716151413121110913/01 1

17、3/04 13/07 13/11 14/02 14/05 14/08 14/12數(shù)據(jù)來源：Wind，興業(yè)證券經(jīng)濟與金融研究院整理13/07 13/10 14/01 14/04 14/07 14/10 15/01 15/04圖表 13：從盈利情況來看，2014 年電子、傳媒領(lǐng)先，順 圖表 14：2014 年流動性相對寬松，8 月以后更加充裕周期行業(yè)表現(xiàn)一般70503010-10-30-50-70歸母凈利潤同比增速（%）R007（MA5，%）降息降準(zhǔn)降息降息降準(zhǔn)降準(zhǔn)降息1098765432 SW化工 SW建筑裝飾 SW輕工制造SW銀行SW傳媒SW食品飲料SW電子12Q1 12Q3 13Q1 13Q

18、3 14Q1 14Q3 15Q1 15Q3數(shù)據(jù)來源：Wind，興業(yè)證券經(jīng)濟與金融研究院整理核心在于政策催化預(yù)期12/0112/0713/0113/0714/0114/0715/01用創(chuàng)業(yè)板的貴與上證 50 的便宜來論證風(fēng)格切換當(dāng)然是有價值的（2014 年 2 月初創(chuàng)業(yè)板指 PE 是上證 50 的 10 倍，后者估值為截至目前的歷史最低水平），只不過這樣的出發(fā)點無法準(zhǔn)確把握節(jié)奏，對于短期考核壓力較大的賬戶而言可能比較難把握。2014 年 2 月至年底的股市大概可以分為三段：1）2014 年 2 月至 7 月創(chuàng)業(yè)板回撤而主板穩(wěn)住，其原因一方面是 2 月 18 日央行重啟正回購引發(fā)市場對流動性的擔(dān)憂

19、而經(jīng)濟數(shù)據(jù)也逐漸好轉(zhuǎn)，另外藍籌股也確實便宜；2）2014 年 8 月至 10 月創(chuàng)業(yè)板指占優(yōu)，核心在于經(jīng)濟復(fù)蘇被階段性證偽且銀行間流動性放松；3）11 月至 12 月的情況在于“一帶一路”和國企改革成為市場主題，11 月中旬的降息再次吹響了股市上漲號角。另外，傳統(tǒng)意義上的年末藍籌效應(yīng)（在收益較好的年份，年末基金會傾向于部分換倉藍籌而穩(wěn)定凈值漲幅）可能也起到助力作用。也就是說，粗線條的經(jīng)濟疲軟+流動性相對寬松無法解釋藍籌權(quán)重股 2014 年的相對收益，更重要的事情在于每一個小時段內(nèi)的政策導(dǎo)向。便宜并不必然帶來上漲（正如 2014 年 2 月至 7 月那樣），只是能提供所謂的安全邊際，實打?qū)嵉氖找?/p>

20、需要由催化劑（主題明確、降息動作）助推。而即使彼時科技品種的估值已經(jīng)偏高， 2015 年當(dāng)政策從傳統(tǒng)投資端轉(zhuǎn)向創(chuàng)業(yè)創(chuàng)新時，創(chuàng)業(yè)板的牛市泡沫反而繼續(xù)加速。圖表 15：2014 年下半年多項政策更加利好順周期行業(yè)，但大幅上漲在 11 月中旬降息后才開始280026002400220020001800160014001200上證50創(chuàng)業(yè)板指（右軸）政治局會議強調(diào)穩(wěn)投資、穩(wěn)增長中央財經(jīng)領(lǐng)導(dǎo)小組第八次會議,專門研究建設(shè)“一帶一路” 規(guī)劃工業(yè)增加值增速明6月-10月多個城市顯滑落央行重啟正回購取消房屋限購降息黨中央國務(wù)院批準(zhǔn)成公開市場正回購利立國務(wù)院國企改革領(lǐng)6月經(jīng)濟數(shù)據(jù)好于預(yù)期金融數(shù)據(jù)不佳但經(jīng)濟數(shù)據(jù)較好

21、率下調(diào)導(dǎo)小組1700165016001550150014501400135013001250120014/0114/0314/0514/0714/0914/11數(shù)據(jù)來源：Wind，興業(yè)證券經(jīng)濟與金融研究院整理圖表 16：2014 年 A 股的三段演繹：2014.02-06；2014.07-11；2014.11 之后電子傳媒計算機 銀行 房地產(chǎn) 建筑裝飾21.81.61.41.210.814/0114/0314/0514/0714/0914/11數(shù)據(jù)來源：Wind，興業(yè)證券經(jīng)濟與金融研究院整理當(dāng)前政策導(dǎo)向明確，這可能削弱風(fēng)格切換的成色考慮到當(dāng)前銀行、地產(chǎn)與食品飲料、科技股的估值相差也很明顯，因而

22、風(fēng)格切換是一個熱議話題。參照前文，對 2014 年的經(jīng)驗可以總結(jié)如下：1）即使估值分位數(shù)差距巨大，但等待資金從性價比角度自然挖掘機會可能需要相當(dāng)長的時間（2020年 4 月至 6 月也是如此情況）；2）催化劑十分重要，這一因素多來自政策導(dǎo)向。回頭看，2020 年 7 月雖然低估值品種一度快速修復(fù)，但在預(yù)期支撐不明顯的情況下持續(xù)性難以保證。而相比于 2014 年，當(dāng)前最重要的政策導(dǎo)向（雙循環(huán)、擴內(nèi)需、科技升級等）可能很難向傳統(tǒng)基建、地產(chǎn)傾斜，這與 2014 年以投資為抓手截然不同（信貸上的結(jié)構(gòu)性傾向也更利好科技和內(nèi)需行業(yè)龍頭公司）。換句話說，以銀行、地產(chǎn)、建筑為代表的低估值行業(yè)難以獲得如“一帶一

23、路”、“放開地產(chǎn)”的重量級利好，更可能的情況是資金“懷著憐憫之心”、以極高的安全邊際為出發(fā)點來進行緩慢布局，這意味著藍籌核心資產(chǎn)股價上行更多的是估值修復(fù)性質(zhì)，可能是個慢過程。因此，2014 年“風(fēng)格切換”可以借鑒，但照搬不易。按照第一部分“穿越周期”的邏輯來解釋也很通順，2014 年的銀行、地產(chǎn)契合周期+成長兩種屬性，而當(dāng)前即使估值仍然相當(dāng)之低，但這兩種屬性的成色整體明顯減弱。如果討論催化劑，那么短期可能是 Q4 的收益鎖定效應(yīng)，中期則是經(jīng)濟修復(fù)可能不及預(yù)期之下的流動性整體寬松。當(dāng)然正如 7 月一樣，資產(chǎn)價格上漲的過程可能會自我強化，慢過程最終可能加速，導(dǎo)致快過程出現(xiàn)，從而其價格經(jīng)歷從低估到合

24、理再到泡沫的過程。圖表 17：上證 50 估值不貴，但橫向來說也并不是絕對安圖表 18：醫(yī)藥、食品飲料與銀行、地產(chǎn)的市盈率差距并全的區(qū)域創(chuàng)業(yè)板指 上證50（右軸）滬深300（右軸）160140120100806040PE（TTM）沒有明顯收窄電子 銀行醫(yī)藥生物房地產(chǎn)食品飲料20183.1162.6142.1121.61081.1申萬行業(yè)PE（TTM）趨勢對比2061213141516171819200.6121314151617181920數(shù)據(jù)來源：Wind，興業(yè)證券經(jīng)濟與金融研究院整理估值已達年內(nèi)低點，10 月關(guān)注機會5 月和 9 月轉(zhuǎn)債殺估值：債市走弱在先，股市乏力在后9 月轉(zhuǎn)債的殺估值下

25、跌更容易讓人想起 5 月，不妨觀察一下兩次調(diào)整的情況：2020年 5 月 7 日至 22 日中證轉(zhuǎn)債指數(shù)下跌 4.22%，彼時萬得全 A 下跌 2.09%；9 月 3日至 28 日中證轉(zhuǎn)債/萬得全 A 分別回調(diào) 5.38%/7.06%，而在這兩次回調(diào)之中，90 元-110 元平價對應(yīng)的修正溢價率均有明顯壓縮。實際上，這兩次轉(zhuǎn)債估值壓縮之前，純債均已經(jīng)走弱（4 月底、8 月中下旬）但此時股市走勢尚可。不過好景不長，當(dāng)股市勢頭漸弱（5 月中旬中美關(guān)系因“香港問題”再度緊張，從上升回到震蕩；9月初美國調(diào)整、疫情反復(fù)導(dǎo)致 A 股回撤，A 股從震蕩轉(zhuǎn)為下跌）轉(zhuǎn)債整體估值難以支撐?；仡^看，轉(zhuǎn)債調(diào)整的經(jīng)驗在

26、于：1）轉(zhuǎn)債投資者有提前撤退的機會，雖然在實際操作中這并不容易做到；2）為何這兩次均是“債市走弱在先，股市乏力在后”？這似乎可以回到股市流動性不充分的論證上。當(dāng)然，5 月 A 股的性價比相比 9 月要高得多；3）因為是整體定位中樞下移，因此截面上部分轉(zhuǎn)債的便宜不意味著安全性。而由于當(dāng)前轉(zhuǎn)債整體定位仍然比 2018 年年底、2019 年年初的“強安全邊際”高出不少，因此基于正股視角（即低轉(zhuǎn)股溢價率）而非絕對價格也是控制回撤的一種手段，如此情況下保住正股強勢品種也是轉(zhuǎn)債中會發(fā)生的事情。圖表 19：今年 5 月和 9 月，轉(zhuǎn)債估值下殺的經(jīng)驗是債市先調(diào)整，而最痛苦的時候?qū)?yīng)著股市下跌1.21.110.

27、90.80.7指標(biāo)趨勢對比90-110元平價修正溢價率萬得全A十年國開YTM（逆序，右軸）0.850.90.9511.051.11.0510.950.9指標(biāo)趨勢對比90-110元平價修正溢價率萬得全A十年國開YTM（逆序，右軸）0.940.960.9811.021.041.060.604/0104/1604/3005/1906/0206/161.150.8508/03 08/10 08/17 08/24 08/31 09/07 09/14 09/211.08注：左右圖中數(shù)據(jù)并非指標(biāo)具體數(shù)值，而是分別以 4 月 1 日、8 月 3 日為基準(zhǔn)做標(biāo)準(zhǔn)化處理，因此不考慮單位。數(shù)據(jù)來源：Wind，興業(yè)證

28、券經(jīng)濟與金融研究院整理適當(dāng)關(guān)注機會，盡管可能是“次優(yōu)” 9 月底我們在周報可為價值打點提前量_0927已經(jīng)提到 9 月底轉(zhuǎn)債修正溢價率已經(jīng)回到 2020 年的最低水平（14.70%左右），從這個意義上說，當(dāng)前已經(jīng)是可以與 5 月底、6 月底相媲美的布局機會，節(jié)前 3 天轉(zhuǎn)債估值其實出現(xiàn)了明顯的修復(fù)。當(dāng)然估值處于今年低位并不代表絕好的機會，畢竟今年轉(zhuǎn)債估值整體處于偏高水平，而且股市和債市如果繼續(xù)疲軟，估值仍可能繼續(xù)壓縮。純債自 4 月底開始持續(xù)震蕩調(diào)整，絕對水平處于今年高位且已經(jīng)回到去年 10 月情緒偏弱的水平，而轉(zhuǎn)債估值仍比當(dāng)時略高，簡單比較之下，當(dāng)前轉(zhuǎn)債的機會不如去年 10 月，更不用說去年

29、 1 月和 6 月。但這里需要指出的是，2018 年年底、2019 年年初的機會（無論是權(quán)益還是轉(zhuǎn)債）可遇不可求。2019 年的最好機會是年初，而“次優(yōu)機會”則是 6 月初，彼時一方面股市因為貿(mào)易戰(zhàn)而回調(diào)，另一方面?zhèn)邪踩珘|比較充分，轉(zhuǎn)債則可能因為需要對應(yīng)包商事件對流動性的沖擊而被率先賣出，估值壓縮。在這個安全墊下，即使 2019 年 10 月因擔(dān)憂“滯漲”純債 YTM 回到了 2019 年 5 月高位，轉(zhuǎn)債受到的負面影響也比較有限?；氐疆?dāng)前，在沒有系統(tǒng)性風(fēng)險的情況下轉(zhuǎn)債估值回調(diào)空間有限（即使絕對位置不低且與純債 YTM 定位并不完全匹配）+具有安全邊際的純債 YTM 有望提供一個 “次優(yōu)機會

30、”。9 月 29 日、30 日轉(zhuǎn)債走勢整體逐漸強于正股，也指向這樣的邏輯在起作用。圖表 20：轉(zhuǎn)債整體修正溢價率與十年國開的定位之間仍有距離，這意味著并非“最優(yōu)機會”圖表 21：2019 年 6 月相對于 1 月也非最好的入場時點，但卻已經(jīng)是“次優(yōu)機會”90-110元平價修正溢價率（%）10年國開YTM（%，右軸，逆序） 2422201816141219/0819/1019/1220/0320/0520/0720/092.52.72.93.13.33.53.71990-110元平價修正溢價率（%）10年國開YTM（%，右軸，逆序）17151311975319/0119/0319/0519/07

31、19/0919/113.23.33.43.53.63.73.83.94數(shù)據(jù)來源：Wind，興業(yè)證券經(jīng)濟與金融研究院整理供需問題無需過于擔(dān)憂，均衡配置迎接風(fēng)險偏好回暖除股債走勢的影響外，部分投資者擔(dān)憂當(dāng)前至年底的供給可能對轉(zhuǎn)債估值產(chǎn)生一些壓力。2019 年我們在周報供給是秋日送暖_20191020已經(jīng)詳細論述了：1）偏弱情緒下如果遇到大規(guī)模供給確實會引發(fā)市場擔(dān)憂，但這與權(quán)益市場整體情緒更為相關(guān)；2）從經(jīng)驗上看，轉(zhuǎn)債這個有底的資產(chǎn)如果有供給等外力導(dǎo)致加速調(diào)整的話，這對負債穩(wěn)定的機構(gòu)而言就是“掉餡餅”。我們估計，按照目前節(jié)奏至年底發(fā)行規(guī)模可能在 900 億元左右。而如果考慮到其中幾只大規(guī)模品種如大秦

32、鐵路轉(zhuǎn) 債（待發(fā)轉(zhuǎn)債規(guī)模 320 億元，下同）、南方航空（160 億元）、紫金礦業(yè)（60 億元）并不缺需求，因此股市若不存在系統(tǒng)性風(fēng)險轉(zhuǎn)債市場承接壓力有限。如果出現(xiàn) 2019年 10 月底、11 月初的情況（股市情緒不高而轉(zhuǎn)債供給規(guī)模較大），實際上是個“撿漏”的好機會。轉(zhuǎn)債擇券方面，10 月我們?nèi)匀徽J為金融底倉和高景氣龍頭仍然具有重要價值，跌下來的消費品、科技等性價比提升。價格相對不高的標(biāo)的中，彈性不錯的部分電力和建筑、汽車品種具有更大意義，具體而言：景氣度上行、正股估值安全邊際較高的優(yōu)質(zhì)品種：光伏、風(fēng)電領(lǐng)域的隆 20 轉(zhuǎn)債、福萊轉(zhuǎn)債、明陽轉(zhuǎn)債，林洋轉(zhuǎn)債可重新納入持倉范圍；周期品種景氣度較高的

33、桐昆轉(zhuǎn)債、太陽轉(zhuǎn)債、利爾轉(zhuǎn)債；竣工產(chǎn)業(yè)鏈的歐派轉(zhuǎn)債；公用事業(yè)的福能轉(zhuǎn)債、G 三峽 EB1、川投轉(zhuǎn)債；Mini LED 標(biāo)的利德轉(zhuǎn)債；通信領(lǐng)域的中天轉(zhuǎn)債；汽車行業(yè)的廣匯轉(zhuǎn)債、中鼎轉(zhuǎn) 2、長久轉(zhuǎn)債；建筑標(biāo)的彈性品種交科轉(zhuǎn)債可提升關(guān)注（交建轉(zhuǎn)債上市后可能是更好選擇）。高景氣、正股估值也較高的轉(zhuǎn)債跌下來之后可以樂觀一些，注意倉位控制、風(fēng)格平衡和轉(zhuǎn)股溢價率：消費電子的欣旺轉(zhuǎn)債、歌爾轉(zhuǎn) 2；新能源汽車產(chǎn)業(yè)鏈的恩捷轉(zhuǎn)債、璞泰轉(zhuǎn)債、先導(dǎo)轉(zhuǎn)債、贛鋒轉(zhuǎn) 2；生豬養(yǎng)殖后周期的龍大轉(zhuǎn)債；藥房標(biāo)的益豐轉(zhuǎn)債；食品飲料相關(guān)的安 20 轉(zhuǎn)債、晨光轉(zhuǎn)債。金融仍是低估值板塊，可以增配，首選長證轉(zhuǎn)債、國投轉(zhuǎn)債、光大轉(zhuǎn)債、蘇銀轉(zhuǎn)債、

34、張行轉(zhuǎn)債，次新青農(nóng)轉(zhuǎn)債亦有價值。低價券短期機會一般，熱點概念可結(jié)合基本面好轉(zhuǎn)預(yù)期來擇券，如順昌轉(zhuǎn)債（交運）、雙環(huán)轉(zhuǎn)債（汽車）、道氏轉(zhuǎn)債（鋰鈷布局）、科達轉(zhuǎn)債（低價中彈性較高的標(biāo)的）。齊翔轉(zhuǎn) 2 正股不確定仍大，但轉(zhuǎn)債層面的安全墊已經(jīng)相對充分，中期底倉思維可以參與。相較于 9 月 27 日周報推薦標(biāo)的 10 月核心推薦標(biāo)的基本不變，但建議適當(dāng)增加進攻性，新能源汽車產(chǎn)業(yè)鏈中用恩捷轉(zhuǎn)債（已經(jīng)確認不提前贖回）替換璞泰轉(zhuǎn)債，銀 行品種中以光大轉(zhuǎn)債代替蘇銀轉(zhuǎn)債。代碼名稱9.30 收轉(zhuǎn)股溢價申萬一級債券余額債券評級定位正股 20PE（Wind 一圖表 22：10 月核心推薦標(biāo)的一覽盤價率（%）行業(yè)（億元）致

35、預(yù)測）128029.SZ太陽轉(zhuǎn)債168.201.99輕工制造11.03AA+造紙白馬17.02113038.SH隆 20 轉(zhuǎn)債153.578.04電氣設(shè)備50.00AAA光伏龍頭35.54113543.SH歐派轉(zhuǎn)債149.88-0.30輕工制造9.14AA家居白馬32.22113592.SH安 20 轉(zhuǎn)債145.33-2.17食品飲料9.00AA速凍食品龍頭80.42123058.SZ欣旺轉(zhuǎn)債145.3013.92電子11.20AA消費電子/新能源車景氣55.58113583.SH益豐轉(zhuǎn)債144.004.15醫(yī)藥生物15.81AA藥房龍頭72.80128095.SZ恩捷轉(zhuǎn)債141.720.85

36、化工14.41AA電動車產(chǎn)業(yè)鏈優(yōu)質(zhì)企業(yè)77.00113029.SH明陽轉(zhuǎn)債134.72-0.79電氣設(shè)備16.96AA風(fēng)電零部件領(lǐng)先企業(yè)17.56123055.SZ晨光轉(zhuǎn)債132.781.47農(nóng)林牧漁6.30AA-植物提取物龍頭30.23113020.SH桐昆轉(zhuǎn)債127.8413.51化工34.45AA+滌綸長絲龍頭/估值較低8.81128119.SZ龍大轉(zhuǎn)債124.9114.38食品飲料9.50AA屠宰優(yōu)質(zhì)標(biāo)的13.72123035.SZ利德轉(zhuǎn)債123.5112.11電子8.00AA+mini LED 關(guān)注度提升23.94128046.SZ利爾轉(zhuǎn)債122.8017.98化工8.52AA草銨膦

37、優(yōu)質(zhì)企業(yè)19.60110073.SH國投轉(zhuǎn)債119.0718.68非銀金融80.00AAA央企控股券商17.65113011.SH光大轉(zhuǎn)債118.4722.04銀行299.99AAA股性股份行底倉5.61128107.SZ交科轉(zhuǎn)債117.6810.27建筑裝飾25.00AA+浙江區(qū)域建筑公司無預(yù)測110048.SH福能轉(zhuǎn)債116.5019.29公用事業(yè)28.30AA+火電、風(fēng)電發(fā)電企業(yè)9.19127011.SZ中鼎轉(zhuǎn) 2116.4030.09汽車12.00AA+汽車零部件優(yōu)質(zhì)公司26.10110068.SH龍凈轉(zhuǎn)債110.2024.60機械設(shè)備20.00AA+環(huán)保低價標(biāo)的11.21113519

38、.SH長久轉(zhuǎn)債108.7225.75交通運輸6.97AA汽車物流基本面好轉(zhuǎn)39.14110072.SH廣匯轉(zhuǎn)債103.2028.76汽車33.70AA+汽車經(jīng)銷龍頭11.12數(shù)據(jù)來源：Wind，興業(yè)證券經(jīng)濟與金融研究院整理近期指標(biāo)回顧：內(nèi)外需共振向上，修復(fù)持續(xù)8 月經(jīng)濟內(nèi)生動能增強，出口韌性繼續(xù) 8 月固定資產(chǎn)投資單月同比進一步上行 1.5 個百分點至 7.6%，內(nèi)部有所分化，當(dāng)月制造業(yè)投資進一步改善，地產(chǎn)投資增速小幅上行，維持韌性，基建投資增速則有所下行，具體而言：1）地產(chǎn)投資單月同比上行 0.1 個百分點，受地產(chǎn)調(diào)控政策收緊影響，地產(chǎn)投資增速上行斜率有所放緩，但韌性仍在；2）新老口徑基建單

39、月同比分別下降 3.9 個百分點和 0.7 個百分點至 4%和 7%?；ㄏ鄬Σ患邦A(yù)期，可能有財政資金投放進度低于去年的因素，也可能與經(jīng)濟修復(fù)的節(jié)奏以及逆周期調(diào)節(jié)的力度有關(guān)；3）8 月制造業(yè)投資單月同比錄得 5%，年內(nèi)首次轉(zhuǎn)正，這一方面是由于去年 8月基數(shù)較低（-1.6%），另一方面制造業(yè)投資環(huán)比也出現(xiàn)超季節(jié)性改善，這可能是由于在內(nèi)外需共振向上的背景下，企業(yè)對未來的預(yù)期可能進一步好轉(zhuǎn)，投資意愿上升。另外幾個值得關(guān)注的指標(biāo)：8 月工業(yè)增加值同比上行 0.8 個百分點至 5.6%；社零消費同比轉(zhuǎn)正至 0.5%，消費結(jié)構(gòu)進一步改善，線下消費活力提升；進出口方面出口持續(xù)超預(yù)期，有基數(shù)效應(yīng)影響，外需也在

40、持續(xù)改善。與之對應(yīng)的是，2020 年 8 月中采制造業(yè)為 51.0%（環(huán)比-0.1%），非制造業(yè) PMI 為 55.2%（環(huán)比+1.0%），綜合 PMI 為 54.5%（環(huán)比+0.4%）。從分項上來看，生產(chǎn)（- 0.5%）可能受高溫以及洪災(zāi)等不利天氣因素影響有所放緩，新訂單（+0.3%）延續(xù)改善，其中新出口訂單（+0.7%）改善幅度更大，內(nèi)外需共振修復(fù)的趨勢有所加強原材料購進價格指數(shù)上行 0.2 個百分點至 58.3%，出廠價格指數(shù)上行 1 個百分點至 53.2%，出廠價格指數(shù)繼上月環(huán)比回落后再度轉(zhuǎn)為上行。另一方面，產(chǎn)成品庫存指數(shù)下降 0.5 個百分點至 47.1%，繼上月讀數(shù)上行后再度轉(zhuǎn)為下

41、行，指向去庫速度有所加快。綜合而言，雖然基建不及預(yù)期但經(jīng)濟內(nèi)生動能修復(fù)仍在持續(xù)，進出口為經(jīng)濟改善提供助力。CPI 環(huán)比延續(xù)為正，PPI 同比跌幅繼續(xù)收窄 8 月CPI 同比 2.4%（前值 2.7%）轉(zhuǎn)為回落，環(huán)比 0.4%繼續(xù)正增長。同比讀數(shù)走低主要由高基數(shù)導(dǎo)致，環(huán)比讀數(shù)方面增長的 0.4 個百分點中食品項貢獻了 0.32 個百分點，另外其他用品和服務(wù)項盡管權(quán)重較小，但環(huán)比漲幅達 2.4%。核心 CPI 同比讀數(shù)維持在 0.5%，意味著全社會總需求仍然疲弱。 8 月 PPI 同比-2.0%，跌幅延續(xù)收窄。環(huán)比讀數(shù)+0.3%小幅低于前值（0.4%），但好于我們的預(yù)期。7 月以來美元指數(shù)的大幅下

42、行推升了原油、鐵礦石、有色金屬等以美元定價的國際大宗商品的價格，不過由于不利天氣因素的影響國內(nèi)建筑業(yè)施工及其他生產(chǎn)活動的強度并不高，PPI 的環(huán)比上漲可能更多歸因于成本推動。化纖及化學(xué)制品、橡膠和塑料、非金屬礦物制品等與下游消費聯(lián)系更密切的行業(yè) PPI 環(huán)比讀數(shù)仍然為負增，這意味著當(dāng)前的經(jīng)濟修復(fù)以基建和地產(chǎn)施工拉動為主的結(jié)構(gòu)性特征顯著。往后看高基數(shù)將繼續(xù)推動CPI 同比讀數(shù)下行，PPI 環(huán)比讀數(shù)有望維持正增長。金融支持實體效率提升，信貸結(jié)構(gòu)持續(xù)改善 8 月新增人民幣貸款 1.28 萬億（前值 9927 億），新增社融 3.58 萬億（前值 1.69 萬億），社融同比增速為 13.3%（前值為

43、12.9%），M2 同比 10.4%（前值 10.7%）。天量政府債券（8 月達到 1.38 萬億元，拉動社融同比上行 0.3 個百分點）融資拉動社融增速上行，但財政收大于支導(dǎo)致信用派生速度放緩，后續(xù)隨著財政收支矛盾緩解 M2 增速大概率會轉(zhuǎn)為上行。而 8 月 M2 同比下降 0.3 個百分點，但 M1 同比上行1.1 個百分點至 8%，M1 與 M2 同比差值進一步縮小，說明企業(yè)存款中用于生產(chǎn)經(jīng)營的活期存款占比提升，金融支持實體的效率有所提高。信貸方面，企業(yè)中長貸新增 7252 億，連續(xù) 6 個月超季節(jié)性增長，投向上或進一步支持制造業(yè)、小微等領(lǐng)域居民中長貸連續(xù) 3 個月超季節(jié)性增長，短期內(nèi)或

44、進一步支撐地產(chǎn)投資韌性。經(jīng)濟內(nèi)生動能仍在，金融支持實體效率提升，9 月 PMI 指向基本面修復(fù)繼續(xù)。當(dāng)月中采制造業(yè) PMI 為 51.5%（環(huán)比+0.5%），非制造業(yè) PMI 為 55.9%（環(huán)比+0.7%），綜合 PMI 為 55.1%（環(huán)比+0.6%）。從分項上來看，生產(chǎn)（+0.5%）和新訂單（+0.8%均出現(xiàn)改善，供需共振向上是當(dāng)前基本面運行的基本特征。另外值得關(guān)注的是：1新出口訂單上升 1.7 個百分點至 50.8%，今年以來首次回到榮枯線上方，海外經(jīng)濟的修復(fù)對外需和總需求構(gòu)成支撐；2）大中小型企業(yè) PMI 均在榮枯線以上，值得關(guān)注的是小型企業(yè)在連續(xù)三個月處于收縮區(qū)間后再次回到榮枯線上

45、方，這是經(jīng)濟內(nèi)生動能增強的重要跡象。時間經(jīng)濟/金融數(shù)據(jù)圖表 23：重要經(jīng)濟/金融數(shù)據(jù)2020.08.312020 年 8 月中采制造業(yè) PMI 為 51.0%（環(huán)比-0.1%），非制造業(yè) PMI 為 55.2%（環(huán)比+1.0%），綜合 PMI 為54.5%（環(huán)比+0.4%）。2020.09.072020 年 8 月中國出口（美元計價）同比 9.7%，好于預(yù)期 8.3%，前值 7.2%；進口（美元計價）同比-2.1%，低于預(yù)期 0.4%，前值-1.4%；貿(mào)易順差 589.3 億美元，前值 623.3 億美元。2020.09.092020 年 8 月 CPI 同比 2.4%（前值 2.7%），PP

46、I 同比-2.0%（前值-2.4%）。CPI 環(huán)比延續(xù)為正，食品項以及其他用品和服務(wù)項為主要拉動。PPI 同比跌幅延續(xù)收窄，環(huán)比漲幅主要由上游原材料拉動。高基數(shù)將繼續(xù)推動 CPI 同比讀數(shù)下行，PPI 環(huán)比讀數(shù)有望維持正增長。2020.09.122020 年 8 月新增人民幣貸款 1.28 萬億（前值 9927 億），新增社融 3.58 萬億（前值 1.69 萬億），社融同比增速為 13.3%（前值為 12.9%），M2 同比 10.4%（前值 10.7%）。8 月工業(yè)增加值同比上行 0.8 個百分點至 5.6%，除了低基數(shù)效應(yīng)以外，出口及下游施工需求也對工業(yè)生產(chǎn)形2020.09.15成支撐，

47、但后續(xù)可能面臨基數(shù)效應(yīng)反轉(zhuǎn)的情況。8 月固定資產(chǎn)投資單月同比進一步上行 1.5 個百分點至 7.6%，內(nèi)部有所分化：8 月制造業(yè)投資進一步改善，地產(chǎn)投資增速小幅上行，維持韌性，基建投資增速則有所下行。 8 月社零消費同比轉(zhuǎn)正至 0.5%，消費結(jié)構(gòu)進一步改善，線下消費活力提升。2020.09.272020 年 8 月全國規(guī)模以上工業(yè)企業(yè)利潤總額同比增長 19.1%，升幅比 7 月份降低 0.5 個百分點。1-8 月份，全國規(guī)模以上工業(yè)企業(yè)實現(xiàn)利潤總額 37166.5 億元，同比下降 4.4%，降幅比 1-7 月份收窄 3.7 個百分點。2020.09.302020 年 9 月中采制造業(yè) PMI

48、為 51.5%（環(huán)比+0.5%），非制造業(yè) PMI 為 55.9%（環(huán)比+0.7%），綜合 PMI 為55.1%（環(huán)比+0.6%）。數(shù)據(jù)來源：Wind，興業(yè)證券經(jīng)濟與金融研究院整理9 月資產(chǎn)表現(xiàn)：股市支撐不力，債市低位震蕩短期股市面臨的流動性+基本面環(huán)境并不有利9 月DR007 相對穩(wěn)定，但存單發(fā)行利率仍有上行，銀行間流動性可能得到了一定緩解。但仍然需要看到，股市成交量繼續(xù)縮小，也沒有看到明顯的增量資金入場現(xiàn)象因此股市仍然不會有明顯機會。特別是考慮到：1）美聯(lián)儲擴表速率下滑，鮑威爾認為“已經(jīng)動用了一切可以想象到的貨幣政策”；2）美國、歐洲諸國疫情控制不佳，單日新確證新冠疫情人數(shù)回到高位。權(quán)益資

49、產(chǎn)估值較高+寬松政策邊際效用遞減+經(jīng)濟基本面修復(fù)受到擔(dān)憂使得風(fēng)險資產(chǎn)一度普跌，在此大環(huán)境下，寬松政策本就相對收斂的A 股自然也無法獨善其身（對于A 股，還要考慮國慶的節(jié)日效應(yīng)）。另外由于黃金短期內(nèi)更多的是依靠通脹邏輯而非避險邏輯，因此金價短期回撤也符合邏輯。當(dāng)然考慮到美國大選臨近、地緣政治風(fēng)險增加、低利率環(huán)境長期存在，金價在 10 月份已經(jīng)迎來了短期反彈。對于債市，市場似乎處于糾結(jié)之中，9 月 Wind10 年國開 YTM 上行約 13bp，已經(jīng)是 5 個月來單月上行幅度最小的月份。純債 YTM 已經(jīng)到了相當(dāng)具有吸引力的位置短期 Risk-off、央行適時呵護資金面也有利于資金布局，但經(jīng)濟修復(fù)

50、動能仍強，再加之市場情緒不佳（即存在“熊市思維”），純債走勢繼續(xù)謹(jǐn)慎。在基本面內(nèi)生動能增強的背景下，“票息+杠桿”仍然是確定性較強的選擇。如果長期負債的壓力不再進一步上行，可能形成新的預(yù)期差。時點可能需要等到政府債供給高峰過去及政府債券和貸款對社融的拉動出現(xiàn)高點（大概率在 10 月中下旬到 11 月初），屆時中短端可能出現(xiàn)交易性機會。圖表 24：9 月 A 股明顯回撤，債市低位震蕩萬得全A十年國開YTM（%，右軸）5400535053005250520051505100505050004950490007/2007/2708/0308/1008/1708/2408/3109/0709/1409

51、/2109/283.8進出口數(shù)據(jù)超預(yù)期央行超額續(xù)作MLF美股開始調(diào)整，A股白馬普遍回撤科創(chuàng)板多家公司迎來解禁7月經(jīng)濟數(shù)據(jù)一般7月PMI51.1央行貨幣政策執(zhí)行市場對海外疫情擔(dān)憂加劇報告偏鷹，特朗普威脅封殺微信工業(yè)企業(yè)利潤增速好于預(yù)期鮑威爾“美聯(lián)儲已經(jīng)用了一切可以想象到的貨幣政策工具”政治局會議部署下半年經(jīng)濟工作消息指出中美貿(mào)易協(xié)議的對話偏積極金融數(shù)據(jù)整體不及預(yù)期美聯(lián)儲會議延續(xù) 8月社融數(shù)寬松基調(diào) 據(jù)超預(yù)期中國關(guān)閉美國駐成都總領(lǐng)事館3.73.63.53.43.33.2數(shù)據(jù)來源：Wind，興業(yè)證券經(jīng)濟與金融研究院整理圖表 25：9 月 A 股表現(xiàn)不及海外指數(shù)圖表 26：海外疫情二次爆發(fā)影響基本面修

52、復(fù)預(yù)期新冠每日新增確診人數(shù)8月漲幅（%）9月漲幅（%）121086420-2-4-6-81600014000120001000080006000400020000德國法國美國（右軸）英國 意大利900008000070000600005000040000300002000010000創(chuàng)業(yè)板指 上證指數(shù) 納斯達克 德國DAX 富時100 日經(jīng)225數(shù)據(jù)來源：Wind，興業(yè)證券經(jīng)濟與金融研究院整理04/01 04/23 05/15 06/06 06/28 07/20 08/11 09/02 09/24圖表 27：美元指數(shù)階段性觸底反彈，黃金下跌圖表 28：9 月以來納斯達克指數(shù)走勢有領(lǐng)先萬得全A

53、的意味2150期貨結(jié)算價:COMEX黃金（美元/盎司）美元指數(shù)（右軸）205019501850175016501550145002/03 03/05 04/06 05/07 06/09 07/10 08/11 09/10數(shù)據(jù)來源：Wind，興業(yè)證券經(jīng)濟與金融研究院整理104102100989694925500萬得全A納斯達克（右軸）54005300520051005000490048004700460007/01 07/15 07/29 08/12 08/26 09/09 09/23125001200011500110001050010000高估值白馬和順周期品種依次回調(diào)，風(fēng)險偏好降低 9 月

54、申萬一級行業(yè)中上漲的僅有休閑服務(wù)、電氣設(shè)備和汽車行業(yè)，農(nóng)林牧漁行業(yè)指數(shù)經(jīng)歷了 17.29%的下跌，資金出逃跡象明顯（即使養(yǎng)殖后周期品種基本面仍然持續(xù)向好）。需要指出的是，即使是在上漲行業(yè)中也難以存在普遍賺錢效應(yīng)，中國中免、寧德時代、隆基股份、長城汽車、比亞迪等幾只絕對龍頭可能才能讓投資者實打?qū)嵉孬@利。從節(jié)奏上來說，9 月初食品飲料、醫(yī)藥生物、農(nóng)林牧漁行業(yè)內(nèi)高估值、漲幅較大的白馬殺跌幅度較大，9 月中上旬雖有反彈，但隨后市場對全球經(jīng)濟修復(fù)的擔(dān)憂拖累了原本表現(xiàn)不錯、韌性較強的順周期行業(yè)（恒大債券一度暴跌也對相關(guān)股票造成負面影響），萬華化學(xué)、太陽紙業(yè)、東方雨虹等優(yōu)質(zhì)公司回撤相對較小。整體而言9 月市

55、場賺錢效應(yīng)較差，風(fēng)險偏好也有明顯降低，在這種情況下雖然白馬調(diào)整不小，但資金持有不堅定的二線順周期品種或許更加尷尬。圖表 29：整體而言，8 月、9 月權(quán)重藍籌持續(xù)占優(yōu)，滬深圖表 30：9 月初高估值白馬首當(dāng)其沖，隨后順周期行業(yè)300 整體表現(xiàn)也較好8月漲幅（%）9月漲幅（%）420-2-4-6-8也有下跌化工食品飲料銀行農(nóng)林牧漁電子1.31.251.21.151.11.0510.95申萬行業(yè)指數(shù)趨勢對比上證50 滬深300 上證指數(shù)中小板指創(chuàng)業(yè)板指萬得全A 深證成指數(shù)據(jù)來源：Wind，興業(yè)證券經(jīng)濟與金融研究院整理07/0107/1507/2908/1208/2609/0909/23圖表 31：

56、休閑服務(wù)、電氣設(shè)備、汽車是 9 月僅有的 3 個上漲的申萬一級行業(yè)151050-5-10-15-208月漲幅（%）9月漲幅（%）休 電 汽 家閑 氣 車 用服 設(shè) 電務(wù) 備 器非 鋼 銀銀 鐵 行金融機 房 國械 地 防設(shè) 產(chǎn) 軍備 工采 紡 交 公 化掘 織 通 用 工服 運 事裝 輸 業(yè)電 建 傳子 筑 媒裝飾商 輕 醫(yī) 計業(yè) 工 藥 算貿(mào) 制 生 機易 造 物食 建 有品 筑 色飲 材 金料 料 屬通 綜 農(nóng)信 合 林牧漁數(shù)據(jù)來源：Wind，興業(yè)證券經(jīng)濟與金融研究院整理上周市場回顧國慶前 3 個交易日股市小幅回暖，債市震蕩9 月 28 日至 30 日上證指數(shù)小幅下跌 0.04%，深證成指

57、/創(chuàng)業(yè)板指分別上漲 0.73%/1.35%。周一兩市縮量整理，三大股指小幅收跌，盤面上休閑服務(wù)、采掘、食品飲料、電氣設(shè)備、房地產(chǎn)、銀行收紅，醫(yī)藥、農(nóng)業(yè)、軍工股跌幅較大。周二兩市溫和反彈，上證指數(shù)/深證成指/創(chuàng)業(yè)板指分別收漲 0.21%/1.10%/1.67%。軍工股飆升，農(nóng)業(yè)、半導(dǎo)體股造好，銀行、保險板塊調(diào)整。周三是十一前最后一個交易日，兩市量能仍小，全天沖高回落，創(chuàng)業(yè)板指漲幅居前。行業(yè)方面電氣設(shè)備、汽車、食品飲料、醫(yī)藥生物、軍工漲幅居前，券商、煤炭股疲軟。整體來看 9 月A 股賺錢效應(yīng)不佳，北向資金凈賣出近 330 億元，上證指數(shù)/深證成指/創(chuàng)業(yè)板指跌幅分別為 5.23%/6.18%/5.6

58、3%。9 月 27 日至 30 日十年國開活躍券 200210 到期收益率上行 3bp，周天（9 月 27日）市場成交清淡，周一央行公開市場開展 400 億元 14 天期逆回購操作，凈回籠600 億元，銀行間現(xiàn)券主要利率債收益率多數(shù)下行，長端表現(xiàn)好于中短端，國債期貨小幅收漲，10 年期主力合約漲 0.15%。周二央行凈回籠 1000 億元，國債期貨小幅高開后震蕩走弱，主力合約全線收跌，現(xiàn)券期貨午后走弱。周三央行仍是凈回籠，較好的 PMI 數(shù)據(jù)沖擊債市情緒，國債期貨震蕩走弱全線收跌，10 年期主力合約跌 0.26%，5 年期主力合約跌 0.21%。轉(zhuǎn)債表現(xiàn)優(yōu)于正股，或有資金提前布局國慶前三個交易

59、日中證轉(zhuǎn)債指數(shù)上漲 0.98%，表現(xiàn)強于主要股指。交投活躍度方面，市場日均成交量、換手率較上周有所下降。估值方面，轉(zhuǎn)股溢價率略有上升。分品種看，金融轉(zhuǎn)債指數(shù)表現(xiàn)優(yōu)于非金融轉(zhuǎn)債指數(shù)。分規(guī)?？矗斜P指數(shù)表現(xiàn)較好。分類型看，公募 EB 指數(shù)表現(xiàn)不及純債指數(shù)。分評級看，AA+級別轉(zhuǎn)債指數(shù)表現(xiàn)較好。分行業(yè)看，國防軍工、建筑材料、食品飲料行業(yè)轉(zhuǎn)債漲幅居前。個券方面，除新上市外，福萊、應(yīng)急和九洲領(lǐng)漲，康隆、聯(lián)泰和溢利轉(zhuǎn)債跌幅較大。圖表 32：股市小幅回升，債市震蕩2.01.00.0-1.0-2.0-3.0-4.0-5.0本周漲跌幅,%上周漲跌幅,%1.000.800.600.400.200.00-0.20-

60、0.40-0.60-0.80本周漲跌幅,%上周漲跌幅,%50030050100中 中 上 滬 中 深 上小 證 證 深 證 成 證板指 綜綜指中 及 中 創(chuàng)證 可 證 業(yè)轉(zhuǎn) 交 轉(zhuǎn) 板債 換 債 指債-1.00上證公司債中中總 中總 中-證證凈 債凈 債國全價價 企債債指 短指 業(yè)數(shù) 融數(shù) 債數(shù)據(jù)來源：Wind，興業(yè)證券經(jīng)濟與金融研究院整理圖表 33：轉(zhuǎn)債表現(xiàn)優(yōu)于正股440420400380360340320300轉(zhuǎn)債指數(shù)正股指數(shù),右軸7507006506005505001.0轉(zhuǎn)債漲跌幅,%正股漲跌幅,%0.80.60.40.20.0-0.2-0.418/0118/0618/1119/0419