鷹19轉(zhuǎn)債：產(chǎn)業(yè)鏈漲價(jià)落實(shí)廢紙系龍頭推薦重點(diǎn)關(guān)注

1、史上首次出現(xiàn)一家公司兩只存量債，一級申購安全性較高發(fā)行規(guī)模 18.6 億的 AA+品種，上市價(jià)格有望達(dá)到 115 元（600567.SH）本次發(fā)行鷹 19 募集的資金不超過 18.6 19 轉(zhuǎn)債與山鷹轉(zhuǎn)債的發(fā)行人（此前19 轉(zhuǎn)債的信用評級一致， 發(fā)行規(guī)模略小。（浙江億元（4 億元和山鷹國際控股股份公司資源綜合利用發(fā)電項(xiàng)目（6.8 億元）等項(xiàng)目。圖表 1：鷹19 轉(zhuǎn)債發(fā)行條款匯總轉(zhuǎn)債名稱鷹 19 轉(zhuǎn)債轉(zhuǎn)債代碼110063.SH正股名稱山鷹紙業(yè)正股代碼600567.SH發(fā)行規(guī)模18.60 億所屬行業(yè)輕工制造發(fā)行方式本次發(fā)行的可轉(zhuǎn)債向發(fā)行人在股權(quán)登記日（20191212T-1收市后中國結(jié)算上（含原股

2、東放棄優(yōu)先配售 部分）通過上交所交易系統(tǒng)向社會(huì)公眾投資者發(fā)行。存續(xù)期6 年票面利率第一年0.30、第二年0.50、第三年0.90、第四年1.50、第五年2.00、第六年初始轉(zhuǎn)股價(jià)格3.30 元/股（若在募集說明書公告日前 20 個(gè)交易日內(nèi)因除權(quán)、除息引起股價(jià)調(diào)整，則需做出相應(yīng)調(diào)整）轉(zhuǎn)股期間2020 年 6 月 19 日-2025 年 12 月 12 日贖回條款到期贖回：期滿后5個(gè)交易日內(nèi)，按債券面值的111贖回。有條件贖回：轉(zhuǎn)股期內(nèi) 15/30，130；未轉(zhuǎn)股票面總金額不足人民幣3,000萬元。下修條款存續(xù)期內(nèi)，15/30，80 回售條款最后兩個(gè)計(jì)息年度，連續(xù) 30 個(gè)交易日收盤價(jià)低于轉(zhuǎn)股價(jià)的

3、 70信用評級主體：AA+；債項(xiàng)：AA+；聯(lián)合信用評級有限公司資料來源：Wind、鷹 19 轉(zhuǎn)債發(fā)行公告， 鷹 19 轉(zhuǎn)債上市初期價(jià)格有望超過 115 元左右。鷹 19 轉(zhuǎn)債的初始轉(zhuǎn)股價(jià)為 3.3 元/股，201912 10 日的正股收盤價(jià)（3.31）100.3 值得注意 HYPERLINK / 的是，現(xiàn)存的山鷹轉(zhuǎn)債轉(zhuǎn)股價(jià)為 3.34元股，對應(yīng)轉(zhuǎn)換價(jià)值為 99.1元，兩期轉(zhuǎn)債轉(zhuǎn)股價(jià)差別不大。估值方面，參考山鷹轉(zhuǎn)債（991 153% HYPERLINK / 慮到鷹 19 轉(zhuǎn)債當(dāng)前平價(jià)稍高，預(yù)計(jì)鷹 19 轉(zhuǎn)債在當(dāng)前轉(zhuǎn)換價(jià)值水平下的轉(zhuǎn)股溢價(jià)率為13-15%，對應(yīng)轉(zhuǎn)債價(jià)格為 113-115 元。鷹 轉(zhuǎn)

4、債的純債價(jià)值約為 ，面值對應(yīng)的 約 6 0.3%0.5%0.9%1.5%111%（含最后一期利息2019年12月10日的中債企業(yè)債到期收益率431%19 90.6 19 15330， 15/30、和 30，70%，與山鷹轉(zhuǎn)債一致，其中下修條款設(shè)臵較為嚴(yán)苛，但總體符合其龍頭身份。（45.85 億股（45.85 億股）的稀釋率均為 12.29%，稀釋率一般。僅設(shè)有網(wǎng)上渠道，中簽率預(yù)計(jì)在 0.08-0.09%左右鷹 19 轉(zhuǎn)債并未設(shè)臵網(wǎng)下申購渠道，原股東配售時(shí)間和網(wǎng)上申購時(shí)間均為 2019 年 12 月13 日T日，本周五73357056。圖表 2：發(fā)行安排日期交易日發(fā)行安排2019-12-11星期

5、三T-2 日刊登募集說明書及其摘要、發(fā)行公告、網(wǎng)上路演公告2019-12-12星期四T-1 日網(wǎng)上路演原 A 股股東優(yōu)先配售股權(quán)登記日2019-12-13星期五T 日刊登可轉(zhuǎn)債發(fā)行提示性公告原無限售股東優(yōu)先配售認(rèn)購日（繳付足額資金）原有限售股東優(yōu)先配售認(rèn)購日（11：30 前提交認(rèn)購資料） 原有限售條件股東 11:30 前繳納認(rèn)購資金網(wǎng)上申購（無需繳付申購資金）確定網(wǎng)上申購中簽率2019-12-16星期一T+1 日刊登網(wǎng)上中簽率及優(yōu)先配售結(jié)果公告根據(jù)中簽率進(jìn)行網(wǎng)上申購的搖號(hào)抽簽2019-12-17星期二T+2 日刊登網(wǎng)上中簽結(jié)果公告網(wǎng)上投資者根據(jù)中簽號(hào)碼確認(rèn)認(rèn)購數(shù)量并繳納認(rèn)購款2019-12-1

6、8星期三T+3 日保薦機(jī)構(gòu)（主承銷商）根據(jù)網(wǎng)上資金到賬情況確認(rèn)最終配售結(jié)果和包銷金額2019-12-19星期四T+4 日刊登發(fā)行結(jié)果公告向發(fā)行人劃付募集資金資料來源：發(fā)行公告， HYPERLINK / 29.27%， 第二大股東（-新華信托華睿系列-2 號(hào)證券投資集合資金信托計(jì)劃42.69%考慮到鷹 19 HYPERLINK / 為積極，假設(shè)原股東優(yōu)先認(rèn)購比例在 40%到 50%之間，那么留給市場的規(guī)模約為9.3-11.16 億元。圖表 3：公司第一大股東為福建泰盛實(shí)業(yè)有限公司資料來源：Wind， 鷹 萬戶， 全部足額申購，那么鷹 19轉(zhuǎn)債的中簽率可能在 0.08-0.09%左右。正股基本面：

7、廢紙系龍頭，產(chǎn)業(yè)鏈提價(jià)持續(xù)落實(shí)詳細(xì)的正股基本面分析歡迎參考我們此前的證券研究報(bào)告絕對價(jià)格矚目造紙轉(zhuǎn)債怎么山鷹紙業(yè)是目前國內(nèi)唯一一家集再生纖維回收、造紙、包裝、印刷、貿(mào)易、物流、投融18 470 億平米。公司憑借產(chǎn)業(yè)鏈一體化的優(yōu)勢，實(shí)現(xiàn)再生纖維、造紙及包裝三項(xiàng)業(yè)務(wù)協(xié)同發(fā)展。造紙及包裝印刷規(guī)模均位居全國前9%，在中國最大的華東市場25%1.6%。圖表 4：山鷹紙業(yè)發(fā)展歷程資料來源：公司官網(wǎng)， HYPERLINK / 產(chǎn)業(yè)鏈布局逐步完善，下游布局包裝業(yè)務(wù)，18 年收購歐洲廢紙貿(mào)易公司。 HYPERLINK / 168 年平均增速2%8 2 1%10.3%的毛利潤。6 月收購歐洲最大廢紙貿(mào)易商荷蘭WP

8、T，提高公司圖表5：司各業(yè)務(wù)入占比圖表6：業(yè)務(wù)利率化其他廢紙包裝造紙 造紙包裝廢紙26.3%26.6%18.6%18.5%15.2%26.3%26.6%18.6%18.5%15.2%12.1%13.2%5.2%2.4%1.2%3.2%25%20%15%10%5%0% 資料來源公司告，資料來源公司告，20162018 2017 年毛利率6.65/8.6pct 年造年國圖表 7：公司毛利率和凈利率變動(dòng)23.0123.0518.3519.7816.3614.1011.568.632.122.96毛利率23.0123.0518.3519.7816.3614.1011.568.632.122.96252

9、0151050資料來源：公司公告， 1718年，公司相繼收購 3家紙廠，華中造紙基地布局，擴(kuò)張?jiān)旒埉a(chǎn)能和品類。公司170/135年底收1105年公司造460191276002017 HYPERLINK / 26 萬噸。北歐紙業(yè)特種紙毛利率30%以上，17 18Q3 36 萬噸的高端?？?HYPERLINK / 年開1719年廢紙進(jìn)口量相較于16年累計(jì)預(yù)計(jì)減少31752081 25% 年行業(yè)內(nèi)經(jīng)歷了一廢紙缺口未顯現(xiàn)是因?yàn)楫a(chǎn)業(yè)鏈庫存下降消耗這部分纖維20 20%，目前廢紙系產(chǎn)業(yè)鏈圖表 8：龍頭包裝紙廠外廢配額量高2019 年 5 月20182017龍頭包裝紙企獲批配額（萬噸）在總額中占比獲批配額

10、（萬噸）獲批配額（萬噸）在總額中占比玖龍紙業(yè)245.7030.8%621.834.25%841.1029.9%理文造紙106.4413.3%269.814.86%398.2514.2%山鷹紙業(yè)111.6614.0%246.113.55%256.209.1%龍頭配額量合計(jì)463.8058.1%1106.1160.9%1495.5553.2%總配額量798.35100%1815.57100%2810.76100%資料來源：中國固廢化學(xué)品管理網(wǎng)， 面對未來廢紙進(jìn)口量可能持續(xù)收縮的風(fēng)險(xiǎn)，公司收購美國鳳凰紙業(yè)和廢紙貿(mào)易公司 WPT進(jìn)行海外前瞻性布局：鳳凰紙業(yè)未來可提供廢紙漿：公司 18 年收購美國鳳凰紙

11、業(yè)，該紙廠有 2 條生產(chǎn)線，公司已進(jìn)行修復(fù)。其中，36 萬噸?？埉a(chǎn)線已技改完成。另一條產(chǎn)線修復(fù)后可制造廢紙漿，預(yù)計(jì)將貢獻(xiàn)部分原材料。收購 掌控歐洲廢紙渠道：WPT 200 公司使用的外廢中 年收購 后，公司歐洲廢紙全部從 采購，提升公司在海外原材料廢紙的采購渠道及議價(jià)能公司掌控歐廢渠道，未來國內(nèi)廢。未來還將布局廢紙漿滿足部分美廢剛需：公司生產(chǎn)較為高端箱板紙產(chǎn)品，需要纖維質(zhì)量較好的美廢，因此對應(yīng)約 100 萬噸的美廢剛需。目前公司美國鳳凰紙業(yè)已有部分廢紙漿產(chǎn)能，考慮到公司部分中高端包裝紙產(chǎn)品必須使用高質(zhì)量外廢才可生產(chǎn)，我們預(yù)計(jì)公司未來廢紙漿布局將滿足這部分剛需。廢紙漿較直接使用外廢多了二次加工

12、成本，約 300400 元/噸，但是成本仍較直接使用國廢節(jié)省 600700 元。若廢紙缺口顯現(xiàn)，國廢和包裝紙價(jià)將提升，公司當(dāng)前仍具備成本端優(yōu)勢。2019 年150 700 元年預(yù)6070 萬噸廢紙漿 HYPERLINK / 公司依靠自身原紙 HYPERLINK / 同開發(fā)包裝產(chǎn)業(yè)互聯(lián)網(wǎng)平臺(tái)，憑借公司產(chǎn)業(yè)鏈資源優(yōu)勢進(jìn)一步整合萬億級分散化的包裝市場?？傮w來看，公司為包裝紙行業(yè)龍頭，海外布局領(lǐng)先，緩解成本端壓力，同時(shí)還利用產(chǎn)業(yè)鏈資源優(yōu)勢推進(jìn)包裝產(chǎn)業(yè)互聯(lián)網(wǎng)平臺(tái)，有望縱向整合包裝行業(yè)。19Q1-3 4.5%13.25 42.8%10.79 44.3%19Q3 59.64 0.3%2.74 39.5%。公

13、司今年前三季度收入利潤同比出現(xiàn)下滑的主要原因在于，箱板瓦楞紙產(chǎn)業(yè)鏈下游單位在 2019 年前三季度持續(xù)降低經(jīng)營庫存，導(dǎo)致紙張生產(chǎn)企業(yè)需求承壓，價(jià)格疲軟下行，量價(jià)齊跌所致，2019 年四季度開始，產(chǎn)業(yè)鏈下游庫存降至低位，紙張價(jià)格于 9 月中旬開始企穩(wěn)回升，10 月初落實(shí) 1 年半以來首次提價(jià)，行業(yè)盈利拐點(diǎn)已現(xiàn)。圖表9：司營增速現(xiàn)下滑圖表公司績增出現(xiàn)滑0營收（元）YOY 350%40%30%20%10%0%-10%歸屬母司利（億）YOY35302520151050 0%-100%資料來源 資料來源 估值方面，受前期產(chǎn)業(yè)鏈價(jià)格和外廢受限的影響，公司 PE 和 PB 均處在歷史較低位臵。圖表公司PE估目前在歷低位元）圖表公司PB估值前處歷史位（）收盤價(jià)10.4X收盤價(jià)10.4X6.5X12.3X8.4X4.6X98