投資主體類摘要及點(diǎn)評(píng)-投資主體類（B類）

1、PAGE PAGE 16深圳證券交易所所第六屆會(huì)員單位位與基金公司司優(yōu)秀研究成果果摘要和點(diǎn)評(píng)評(píng)投資主體類一等獎(jiǎng)開放條件下中國(guó)國(guó)券商盈利模模式研究國(guó)信證券有限責(zé)責(zé)任公司 何誠(chéng)穎 陳東勝?gòu)?001年下下半年開始，我我國(guó)證券市場(chǎng)場(chǎng)行情持續(xù)低低迷。20002年，整個(gè)個(gè)證券市場(chǎng)發(fā)發(fā)行速度放緩緩，券商承銷銷收入減少；自營(yíng)業(yè)務(wù)在在持續(xù)低迷不不振的市場(chǎng)行行情中，贏利利能力大打折折扣；券商最最大的利潤(rùn)來來源交易傭金金的大幅度下下調(diào)，更是雪雪上加霜。由由于缺乏有效效的避險(xiǎn)和贏贏利手段，券券商的經(jīng)營(yíng)和和資產(chǎn)狀況急急劇惡化，22002年證證券行業(yè)出現(xiàn)現(xiàn)了前所未有有的全行業(yè)大大面積虧損，全全行業(yè)虧損額額為37億元元，而

2、20003年前三季季度全行業(yè)累累計(jì)虧損額已已達(dá)到34億億元，券商的的發(fā)展面臨嚴(yán)嚴(yán)重的生死考考驗(yàn)。于是，面對(duì)新興興加轉(zhuǎn)軌的市市場(chǎng)形勢(shì)，以以及加入WTTO后國(guó)外證證券公司的競(jìng)競(jìng)爭(zhēng)，我國(guó)券券商如何因應(yīng)應(yīng)市場(chǎng)需要，擺擺脫對(duì)經(jīng)紀(jì)業(yè)業(yè)務(wù)的過度依依賴，積極學(xué)學(xué)習(xí)國(guó)外券商商的優(yōu)秀經(jīng)營(yíng)營(yíng)模式，全面面重構(gòu)新盈利利模式是全行行業(yè)共同關(guān)注注的問題。論論文從實(shí)證分分析的角度為為券商盈利模模式的選擇提提供一個(gè)思路路。首先，作者研究究了國(guó)外知名名券商盈利模模式選擇的背背景因素和特特點(diǎn)，了解了了他們?cè)趥蚪鸾鹬贫雀母锖蠛蟮挠Ｊ绞阶兓厔?shì)，為為我國(guó)券商盈盈利模式的選選擇提供參考考。然后，作作者分析了我我國(guó)券商盈利利模式發(fā)展的

3、的歷程，探討討了當(dāng)前券商商盈利結(jié)構(gòu)與與國(guó)際券商的的不同，通過過中外券商業(yè)業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)和盈盈利模式的對(duì)對(duì)比分析，得得出當(dāng)前券商商的盈利模式式特點(diǎn)，并以以管理學(xué)模型型進(jìn)行歸類。同同時(shí)，以實(shí)證證分析將目前前我國(guó)券商盈盈利模式基本本分為三類：以中國(guó)國(guó)際際金融公司為為代表的優(yōu)勢(shì)勢(shì)業(yè)務(wù)模式、以以中信證券有有限公司為代代表業(yè)務(wù)創(chuàng)新新模式和中小小券商普遍采采用的傳統(tǒng)業(yè)業(yè)務(wù)模式。文文中以數(shù)據(jù)詳詳細(xì)論述了這這些模式的主主要優(yōu)缺點(diǎn)、發(fā)發(fā)展趨勢(shì)和理理論模型意義義，為下一步步論述打下基基礎(chǔ)。在第四部分，作作者探討了我我國(guó)券商盈利利模式的發(fā)展展方向和目標(biāo)標(biāo)。先是分析析了我國(guó)券商商盈利模式選選擇的制度背背景和經(jīng)營(yíng)環(huán)環(huán)境，其次對(duì)

4、對(duì)當(dāng)前我國(guó)券券商盈利模式式進(jìn)行總結(jié)分分析，再次推推論出我國(guó)券券商利潤(rùn)模式式的發(fā)展趨勢(shì)勢(shì)，然后從制制度變遷、理理論模型、業(yè)業(yè)務(wù)拓展等角角度分析券商商盈利模式的的發(fā)展方向。最最后以大量的的券商業(yè)務(wù)結(jié)結(jié)構(gòu)數(shù)據(jù)，利利用數(shù)學(xué)模型型推導(dǎo)出券商商盈利結(jié)構(gòu)的的最優(yōu)模型，可可用于券商盈盈利模式的構(gòu)構(gòu)建。第五部分是全文文的結(jié)論。作作者認(rèn)為，目目前券商盈利利模式的特點(diǎn)點(diǎn)：一是基本本還依靠經(jīng)紀(jì)紀(jì)業(yè)務(wù)傭金和和保證金利息息收入；二是是全力發(fā)展專專項(xiàng)特色業(yè)務(wù)務(wù)也能成為盈盈利大戶；三三是原先盈利利的主要來源源主動(dòng)投資資成為經(jīng)營(yíng)風(fēng)風(fēng)險(xiǎn)的主要來來源；四是以以提供專業(yè)咨咨詢服務(wù)的其其他業(yè)務(wù)成為為券商新的利利潤(rùn)增長(zhǎng)點(diǎn)。原原先以量為主

5、主的舊盈利模模式已經(jīng)不能能適應(yīng)新時(shí)期期的要求，市市場(chǎng)已經(jīng)過粗粗放式的發(fā)展展階段，進(jìn)入入技術(shù)創(chuàng)新和和質(zhì)量取勝的的新時(shí)期。券券商必須與時(shí)時(shí)俱進(jìn)，積極極發(fā)展以服務(wù)務(wù)為核心的新新盈利模式。在在當(dāng)前的經(jīng)營(yíng)營(yíng)環(huán)境中，券券商應(yīng)盡量使使自身業(yè)務(wù)結(jié)結(jié)構(gòu)滿足x-4.64+6.9*aa +4.44*b，其中中，x為得分取0.2265，a為手續(xù)費(fèi)所所占比重，bb為自營(yíng)收入入所占比重。二等獎(jiǎng)中國(guó)股票市場(chǎng)機(jī)機(jī)構(gòu)投資者羊羊群行為的實(shí)實(shí)證研究海通證券股份有有限公司 袁克 陳陳浩現(xiàn)代金融理論是是建立在市場(chǎng)場(chǎng)參與者完全全理性和有效效市場(chǎng)假說基基礎(chǔ)之上的。但但近幾十年來來的世界金融融實(shí)踐發(fā)現(xiàn)，各各國(guó)金融市場(chǎng)場(chǎng)經(jīng)常表現(xiàn)出出基本經(jīng)濟(jì)變

6、變量無法解釋釋的過渡波動(dòng)動(dòng)和脆弱性、股股票收益分布布的厚尾特性性等特點(diǎn)。為為此，國(guó)外許許多經(jīng)濟(jì)學(xué)家家轉(zhuǎn)而從金融融市場(chǎng)的微觀觀結(jié)構(gòu)的角度度運(yùn)用羊群行行為理論來解解釋上述問題題。在我國(guó)，羊群行行為一直對(duì)證證券市場(chǎng)產(chǎn)生生著重大影響響。但是對(duì)于于那些相對(duì)理理性和成熟的的機(jī)構(gòu)投資者者而言，其是是否存在羊群群行為，程度度如何，這些些問題一直沒沒有一個(gè)清晰晰準(zhǔn)確的答案案。為此，論論文采用了LLakoniishok et all.在1992年提提出的LSVV檢驗(yàn)方法，羊羊群行為程度度衡量指標(biāo)為為，作者在此此基礎(chǔ)上，還還采用了Weermerss（1999）提提出了另外兩兩個(gè)指標(biāo)：買買方羊群行為為指標(biāo)和賣方方羊群

7、行為指指標(biāo)。檢驗(yàn)采用的原始始數(shù)據(jù)均來自自上海和深圳圳證券交易所所網(wǎng)站公布的的所有證券投投資基金的季季度投資組合合報(bào)告，數(shù)據(jù)據(jù)采樣期間為為1999年1季度到20003年2季度。論文文按照在季度度參與股票買買賣的基金數(shù)數(shù)目多少將所所有股票-季度樣本分分為三類：積積極程度較低低（參與交易易的基金數(shù)目目少于10家）、積積極程度中等等（參與交易易的基金數(shù)目目大于等于110家，少于于20家）、積積極程度較高高（參與交易易的基金數(shù)目目大于等于220家），然然后分別檢驗(yàn)驗(yàn)每一類別的的基金間羊群群行為程度。應(yīng)應(yīng)用經(jīng)典的LLSV方法，作作者對(duì)中國(guó)證證券市場(chǎng)投資資基金之間的的羊群行為進(jìn)進(jìn)行了全面系系統(tǒng)的檢驗(yàn)。論文首

8、先回顧了了羊群行為理理論的發(fā)展經(jīng)經(jīng)歷，并對(duì)經(jīng)經(jīng)典的檢驗(yàn)方方法LSSV方法進(jìn)行行了理論說明明，在此基礎(chǔ)礎(chǔ)上，論文對(duì)對(duì)中國(guó)證券投投資基金的羊羊群行為進(jìn)行行了實(shí)證檢驗(yàn)驗(yàn)。并對(duì)中國(guó)國(guó)與美國(guó)機(jī)構(gòu)構(gòu)投資者的羊羊群行為進(jìn)行行了對(duì)比。根根據(jù)實(shí)證研究究以及國(guó)際比比較研究，作作者認(rèn)為，我我國(guó)的證券投投資基金確實(shí)實(shí)存在一定程程度的羊群行行為，并具有有自身的一些些特點(diǎn)。隨后后，論文分析析了我國(guó)證券券投資基金產(chǎn)產(chǎn)生羊群行為為的原因，并并嘗試性的提提出了一些前前瞻性的建議議。論文的主要結(jié)論論為：（1）從整體檢檢驗(yàn)來看，投投資基金間存存在顯著的羊羊群行為，并并且投資基金金在賣出股票票時(shí)的羊群行行為要強(qiáng)于買買入股票時(shí)的的羊群

9、行為。（2）從股票歷歷史收益分類類檢驗(yàn)來看，相相比交易歷史史收益率一般般的股票，投投資基金在買買賣歷史收益益率極端的股股票時(shí)羊群行行為要更顯著著，并且基金金在交易歷史史收益率好的的股票時(shí)，其其羊群行為程程度要重于交交易歷史收益益率差的股票票。這說明投投資基金存在在追漲殺跌的的傾向，且追追漲傾向要強(qiáng)強(qiáng)于殺跌。此此外，投資基基金更傾向于于羊群買入（byu in herd）歷史收益率好的股票和羊群賣出（sale in herd）歷史收益率差的股票。（3）從股票流流通股規(guī)模檢檢驗(yàn)來看，投投資基金在交交易所有規(guī)模模的股票時(shí)均均表現(xiàn)出較顯顯著的羊群行行為，而且隨隨著股票流通通股規(guī)模的變變小，基金間間的羊群

10、行為為程度呈上升升趨勢(shì)。這表表明，以基金金為代表的機(jī)機(jī)構(gòu)投資者同同樣表現(xiàn)出對(duì)對(duì)小盤股的青青睞。我們認(rèn)認(rèn)為，原因有有兩方面：第第一，市場(chǎng)投投機(jī)和機(jī)構(gòu)投投資者的不完完全理性造成成小規(guī)模股票票更容易受到到追捧；第二二，相對(duì)于大大規(guī)模股票，關(guān)關(guān)于小規(guī)模股股票的市場(chǎng)信信息通常較少少，因此機(jī)構(gòu)構(gòu)投資者在決決定買入或賣賣出小規(guī)模股股票時(shí)，往往往不是基于自自身信息和分分析，而更容容易傾向于模模仿其他投資資者行為。（4）從基金參參與程度檢驗(yàn)驗(yàn)來看，基金金間的羊群行行為程度與基基金參與的積積極程度之間間沒有顯著的的規(guī)律性。除除了基金在交交易積極時(shí)表表現(xiàn)出顯著的的賣方羊群行行為外，其他他均找不到變變化規(guī)律。（5）中

11、國(guó)股市市機(jī)構(gòu)投資者者之間的羊群群行為程度要要比美國(guó)股市市更為嚴(yán)重。我我國(guó)證券市場(chǎng)場(chǎng)發(fā)展時(shí)間短短，存在著諸諸多不完善的的地方。隨著著市場(chǎng)的不斷斷成熟，監(jiān)管管水平的不斷斷提高，以及及投資者投資資理念的不斷斷變化，機(jī)構(gòu)構(gòu)投資者的羊羊群行為也必必將逐漸減輕輕。證券投資基金投投資行為對(duì)市市場(chǎng)影響研究究申銀萬國(guó)證券股股份有限公司司 徐徐妍 林捷捷 裘孝鋒鋒論文從定性分析析和實(shí)證檢驗(yàn)驗(yàn)兩方面的角角度，對(duì)證券券投資基金投投資行為對(duì)市市場(chǎng)所產(chǎn)生的的影響問題進(jìn)進(jìn)行研究。在在與市場(chǎng)發(fā)展展的密切關(guān)聯(lián)聯(lián)下，我國(guó)基基金對(duì)于市場(chǎng)場(chǎng)的影響力正正在不斷顯現(xiàn)現(xiàn)，特別在22003年基基金投資行為為與市場(chǎng)變動(dòng)動(dòng)之間形成明明顯的共振效

12、效應(yīng)。分析結(jié)結(jié)果表明，基基金的行為特特征體現(xiàn)出較較強(qiáng)的一致性性，其投資指指向?qū)⒃絹碓皆接绊懙绞袌?chǎng)場(chǎng)的變動(dòng)方向向；整體而言言，基金投資資行為對(duì)市場(chǎng)場(chǎng)的影響是正正面的，包括括推動(dòng)市場(chǎng)的的價(jià)值投資方方向，促進(jìn)市市場(chǎng)波動(dòng)性下下降，以及維維護(hù)流通股股股東利益等。但但同時(shí)也必須須認(rèn)識(shí)到基金金巨大的資金金進(jìn)出對(duì)股價(jià)價(jià)進(jìn)而對(duì)市場(chǎng)場(chǎng)可能產(chǎn)生的的非正面影響響。管理層對(duì)對(duì)于基金投資資行為的監(jiān)控控和引導(dǎo)，應(yīng)應(yīng)該更多的從從自下而上市市場(chǎng)的角度考考慮，在加強(qiáng)強(qiáng)法律法規(guī)建建設(shè)予以規(guī)范范的同時(shí)，加加強(qiáng)市場(chǎng)制度度建設(shè)鼓勵(lì)基基金市場(chǎng)化創(chuàng)創(chuàng)新行為的發(fā)發(fā)揮。論文從四部分對(duì)對(duì)證券投資基基金投資行為為對(duì)市場(chǎng)影響響進(jìn)行詳細(xì)闡闡述。第一部分

13、，論述述證券投資基基金對(duì)市場(chǎng)產(chǎn)產(chǎn)生影響的基基礎(chǔ)，作者認(rèn)認(rèn)為基金在組組織結(jié)構(gòu)，投投資管理，以以及制度規(guī)范范等方面嚴(yán)格格統(tǒng)一的制度度構(gòu)成，以及及不斷壯大的的資產(chǎn)規(guī)模，是是基金對(duì)市場(chǎng)場(chǎng)產(chǎn)生強(qiáng)大影影響力的重要要基礎(chǔ)。第二部分，具體體分析證券投投資基金行為為對(duì)市場(chǎng)影響響力的表現(xiàn)，首首先從基金投投資行為的歷歷史表現(xiàn)來看看，其與市場(chǎng)場(chǎng)狀況密切關(guān)關(guān)聯(lián)；其次隨隨著基金的發(fā)發(fā)展壯大，對(duì)對(duì)市場(chǎng)的影響響力也不斷體體現(xiàn)，這在我我國(guó)20033年的市場(chǎng)中中得到比較明明顯的反映，基基金成為市場(chǎng)場(chǎng)中最受關(guān)注注的機(jī)構(gòu)投資資人。第三部分，采用用實(shí)證檢驗(yàn)的的方法，對(duì)基基金投資行為為對(duì)市場(chǎng)的影影響作用進(jìn)行行定量化的分分析，作者發(fā)發(fā)現(xiàn)在

14、操作策策略上，基金金整體呈現(xiàn)正正反饋的效應(yīng)應(yīng)，但傾向于于買入過去表表現(xiàn)好的股票票，不傾向于于賣出過去表表現(xiàn)差的股票票，即采取高高買高賣的策策略。基金呈呈現(xiàn)出比較顯顯著的羊群效效應(yīng)，其中對(duì)對(duì)于規(guī)模較小小股票的羊群群效應(yīng)表現(xiàn)的的更為顯著?；鸪钟斜壤淖兓c股股票波動(dòng)性之之間存在顯著著的聯(lián)系，在在2002年年前兩者呈現(xiàn)現(xiàn)正向關(guān)系，而而在20022年后兩者呈呈現(xiàn)負(fù)向關(guān)系系，即20002年后基金金持有比例的的增加降低了了股票的波動(dòng)動(dòng)。在強(qiáng)勢(shì)市市場(chǎng)中，基金金持有比例變變動(dòng)與股票波波動(dòng)性之間可可能存在某種種正向聯(lián)系；而在弱勢(shì)市市場(chǎng)中，兩者者之間可能存存在某種負(fù)向向聯(lián)系。實(shí)證證檢驗(yàn)的結(jié)果果，通過作者者對(duì)

15、基金經(jīng)理理所進(jìn)行了一一項(xiàng)問卷調(diào)查查中，也得到到比較一致的的反映。第四部分，對(duì)上上述分析結(jié)果果進(jìn)行總結(jié)，作作者提出了一一些建議。從從理論解釋，實(shí)實(shí)踐表現(xiàn)以及及實(shí)證研究各各個(gè)方面，都都說明基金群群體的投資指指向?qū)⒃絹碓皆接绊懙绞袌?chǎng)場(chǎng)的變動(dòng)方向向，對(duì)市場(chǎng)的的分析必須考考慮到對(duì)基金金投資行為的的分析。基于于基金對(duì)市場(chǎng)場(chǎng)整體所產(chǎn)生生的正面影響響，作者認(rèn)為為大規(guī)模發(fā)展展基金，對(duì)于于完善市場(chǎng)投投資人結(jié)構(gòu)，提提升資源利用用效率，促進(jìn)進(jìn)市場(chǎng)發(fā)展和和成熟都是很很有意義的；但同時(shí)有必必要監(jiān)控基金金投資行為對(duì)對(duì)于市場(chǎng)可能能產(chǎn)生的非正正面影響，在在開放式基金金日益成為基基金主流的情情況下，可以以考慮給予基基金短期性的的

16、融資幫助，以以抵消由于申申購(gòu)贖回導(dǎo)致致基金資金大大幅波動(dòng)對(duì)市市場(chǎng)的不良影影響。此外基基金作為市場(chǎng)場(chǎng)化的主體，其其投資行為也也是最終體現(xiàn)現(xiàn)市場(chǎng)化利益益的行為，管管理層對(duì)于其其投資行為的的監(jiān)控和引導(dǎo)導(dǎo)，應(yīng)該更多多的從自下而而上市場(chǎng)的角角度考慮，加加強(qiáng)市場(chǎng)制度度建設(shè)的同時(shí)時(shí)鼓勵(lì)基金市市場(chǎng)化創(chuàng)新行行為的發(fā)揮。三等獎(jiǎng)基于資本充足性性的證券公司司風(fēng)險(xiǎn)監(jiān)管東方證券有限責(zé)責(zé)任公司 馮玉明明 施紅梅梅 梁宇峰峰對(duì)證券公司的資資本充足性要要求是各國(guó)證證券監(jiān)管部門門在證券公司司風(fēng)險(xiǎn)監(jiān)管實(shí)實(shí)踐中普遍采采用的基本制制度。中國(guó)證證監(jiān)會(huì)主席尚尚福林在20003年8月月12日舉行行的證券公司司規(guī)范發(fā)展座座談會(huì)上強(qiáng)調(diào)調(diào)，在對(duì)國(guó)

17、內(nèi)內(nèi)證券公司進(jìn)進(jìn)行監(jiān)管時(shí)也也要“建立以凈資資本為核心的的風(fēng)險(xiǎn)監(jiān)管和和評(píng)價(jià)體系”。但從既有的制制度來看，盡盡管中國(guó)證監(jiān)監(jiān)會(huì)自20000年9月以以來也陸續(xù)制制定了相應(yīng)的的制度，但相相關(guān)規(guī)定在風(fēng)風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整方法法、不同類別別資產(chǎn)的折扣扣比率設(shè)定和和風(fēng)險(xiǎn)綜合管管理等方面還還存在一些可可以改進(jìn)之處處。論文首先介紹了了國(guó)際證監(jiān)會(huì)會(huì)組織和美國(guó)國(guó)、日本、英英國(guó)等國(guó)家的的證券管理當(dāng)當(dāng)局對(duì)證券公公司資本充足足性規(guī)定的基基本框架以及及它們?cè)谟?jì)算算證券頭寸風(fēng)風(fēng)險(xiǎn)的資本計(jì)計(jì)提量時(shí)所采采用的綜合法法、積木法和和簡(jiǎn)單投資組組合法等各種種方法，并把把中國(guó)證監(jiān)會(huì)會(huì)的相關(guān)規(guī)定定與之進(jìn)行了了比較分析?？煽梢园l(fā)現(xiàn)，在在對(duì)證券公司司資本充

18、足要要求的總體框框架方面，中中國(guó)證監(jiān)會(huì)的的規(guī)定與美國(guó)國(guó)證監(jiān)會(huì)的原原始方案有相相似性，但二二者又有一定定差異，這主主要表現(xiàn)在對(duì)對(duì)用來計(jì)算最最低凈資本要要求的對(duì)外負(fù)負(fù)債認(rèn)定范圍圍的不同，論論文認(rèn)為，在在這一點(diǎn)上，美美國(guó)的規(guī)定更更科學(xué)一些；而在凈資本本的具體計(jì)算算方面，國(guó)內(nèi)內(nèi)的規(guī)定則與與純粹的綜合合法最相近，在在對(duì)國(guó)內(nèi)市場(chǎng)場(chǎng)的風(fēng)險(xiǎn)特征征進(jìn)行分析后后，論文認(rèn)為為，現(xiàn)行的規(guī)規(guī)定是基本符符合國(guó)內(nèi)市場(chǎng)場(chǎng)的實(shí)際情況況的；但現(xiàn)行行規(guī)定中，對(duì)對(duì)證券公司所所持有的證券券是按照成本本來計(jì)算其價(jià)價(jià)值的作法并并不科學(xué)，論論文的實(shí)證研研究也證明了了這一點(diǎn)。隨后，論文利用用壓力測(cè)試方方法，對(duì)凈資資本計(jì)算過程程中最關(guān)鍵的的部分

19、對(duì)證券公公司所持有價(jià)價(jià)證券的資本本計(jì)提比例的的規(guī)定是否合合理進(jìn)行了研研究。結(jié)果表表明，現(xiàn)行規(guī)定中對(duì)對(duì)股票、基金金證券的資本本計(jì)提比例不不足以保證絕絕大多數(shù)券商商能防范市場(chǎng)場(chǎng)出現(xiàn)極端不不利局面時(shí)的的風(fēng)險(xiǎn)。而且且，現(xiàn)行規(guī)定定也沒有考慮慮證券公司會(huì)會(huì)集中持有某某一證券，特特別是持有單單一證券的價(jià)價(jià)值占到其凈凈資本的相當(dāng)當(dāng)比例時(shí)的資資本計(jì)提比例例做出特別規(guī)規(guī)定。在國(guó)際比較與實(shí)實(shí)證研究的基基礎(chǔ)上，論文文進(jìn)而對(duì)完善善我國(guó)證券公公司資本充足足性的相關(guān)規(guī)規(guī)定提出了一一些建議。這這包括在按對(duì)對(duì)外負(fù)債比率率計(jì)算對(duì)證券券公司的最低低凈資本要求求時(shí)，可以允允許將那些有有足夠抵押物物做擔(dān)保的債債務(wù)全部從總總負(fù)債中扣減減

20、；在計(jì)算凈凈資本時(shí)，應(yīng)應(yīng)要求證券公公司按照市價(jià)價(jià)而不是成本本價(jià)計(jì)算其所所持有的有價(jià)價(jià)證券應(yīng)以反反映證券的真真實(shí)價(jià)值；降降低對(duì)股票、基基金證券的折折扣比例，同同時(shí)，要根據(jù)據(jù)不同股票的的流動(dòng)性和風(fēng)風(fēng)險(xiǎn)特征而給給與不同的折折扣比例；對(duì)對(duì)債券特別是是企業(yè)債券應(yīng)應(yīng)進(jìn)行更詳細(xì)細(xì)的分類并賦賦予不同的折折扣比例以反反映其不同的的風(fēng)險(xiǎn)特征；降低對(duì)證券券公司集中持持有同一公司司發(fā)行的證券券的折扣比例例，特別是要要關(guān)注其中當(dāng)當(dāng)證券公司持持有同一公司司發(fā)行的證券券的價(jià)值超過過該證券公司司凈資本一定定比例的情形形。最后，論論文還結(jié)合22003年以以來個(gè)別證券券公司出現(xiàn)的的經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)，就就如何規(guī)范這這些公司的行行為，保證其

21、其凈資本和對(duì)對(duì)外負(fù)債等數(shù)數(shù)據(jù)的真實(shí)性性，從而使以以凈資本為核核心的風(fēng)險(xiǎn)監(jiān)監(jiān)管體系能有有效發(fā)揮其作作用提出了建建議，如規(guī)范范大股東的行行為以避免證證券公司通過過各種關(guān)聯(lián)交交易行為等向向大股東及其其關(guān)聯(lián)企業(yè)進(jìn)進(jìn)行利益輸送送，從而損害害證券公司及及其債權(quán)人的的利益等。中國(guó)開放式基金金業(yè)績(jī)基準(zhǔn)選選擇評(píng)價(jià)研究究鵬華基金管理公公司 王王維鋼 譚譚曉雨代表性和可投資資性是指數(shù)評(píng)評(píng)價(jià)的核心，是是判斷指數(shù)是是否為合格市市場(chǎng)基準(zhǔn)的重重要標(biāo)準(zhǔn)。指指數(shù)從功能上上可分為基準(zhǔn)準(zhǔn)指數(shù)和交易易指數(shù)?；鶞?zhǔn)準(zhǔn)指數(shù)主要是是作為表征市市場(chǎng)表現(xiàn)和績(jī)績(jī)效評(píng)估基準(zhǔn)準(zhǔn)，而交易指指數(shù)則主要考考慮樣本股票票的流動(dòng)性和和市值規(guī)模，基基于其可投資資

22、性用作產(chǎn)品品標(biāo)的。指數(shù)數(shù)好壞的評(píng)價(jià)價(jià)標(biāo)準(zhǔn)關(guān)鍵是是要得到認(rèn)同同、使用，這這一標(biāo)準(zhǔn)使得得流行的或影影響較大的指指數(shù)既是基準(zhǔn)準(zhǔn)指數(shù)，也是是交易指數(shù)，因因此基準(zhǔn)指數(shù)數(shù)和交易指數(shù)數(shù)在很多情況況下是統(tǒng)一的的?；谇叭撕蛧?guó)際際指數(shù)服務(wù)機(jī)機(jī)構(gòu)的成果和和作者長(zhǎng)期的的研究，論文文提出一套符符合中國(guó)實(shí)際際的指數(shù)體系系評(píng)價(jià)方法，來來指導(dǎo)投資者者選擇指數(shù)服服務(wù)商提供的的指數(shù)體系服服務(wù)，包括統(tǒng)統(tǒng)一指數(shù)、指指數(shù)期貨標(biāo)的的、基金基準(zhǔn)準(zhǔn)的選擇。指數(shù)體系應(yīng)具備備代表性、可可投資性和服服務(wù)性三項(xiàng)功功能目標(biāo)。代代表性分為市市場(chǎng)代表性和和行業(yè)代表性性。保證市場(chǎng)場(chǎng)代表性的主主要選樣指標(biāo)標(biāo)是市值覆蓋蓋率和市值測(cè)測(cè)算口徑的本本土適應(yīng)度，考考

23、察反映市場(chǎng)場(chǎng)全貌的功能能。保證市場(chǎng)場(chǎng)代表性的主主要選樣指標(biāo)標(biāo)市值覆蓋率率將在論文的的系列論文中中國(guó)股票指數(shù)數(shù)體系評(píng)價(jià)方方法中充分分討論。保證證行業(yè)代表性性的主要選樣樣指標(biāo)是行業(yè)業(yè)覆蓋率和行行業(yè)分類標(biāo)準(zhǔn)準(zhǔn)的本土適應(yīng)應(yīng)度，考察反反映市值行業(yè)業(yè)分布和指導(dǎo)導(dǎo)行業(yè)配置的的功能。保證證可投資性的的主要選樣指指標(biāo)包括樣本本家數(shù)比例、流流動(dòng)性和波動(dòng)動(dòng)性指標(biāo)、人人均持股比例例、樣本調(diào)整整率，樣本調(diào)調(diào)整周期等。保保證服務(wù)性的的主要評(píng)價(jià)標(biāo)標(biāo)準(zhǔn)一般是定定性評(píng)價(jià)標(biāo)準(zhǔn)準(zhǔn)，主要考察察指數(shù)服務(wù)商商服務(wù)性功能能的完善程度度。論文選擇能公開開獲取歷史數(shù)數(shù)據(jù)的7個(gè)主主要指數(shù)作為為基金業(yè)績(jī)基基準(zhǔn)的選擇對(duì)對(duì)象，觀測(cè)期期間為19997年

24、12月月31日到2003年年03月311日，研究其其收益與風(fēng)險(xiǎn)險(xiǎn)特征，并對(duì)對(duì)6個(gè)觀測(cè)指指數(shù)與作為AA股市場(chǎng)基準(zhǔn)準(zhǔn)的國(guó)泰君安指數(shù)數(shù)做了相關(guān)性性與跟蹤誤差差分析。研究究表明，表征征兩市全部流流通市值的國(guó)國(guó)泰君安指數(shù)數(shù)在19999-20011年收益率均均領(lǐng)先于交易易所各指數(shù)，而而2002年年以后收益率率均落后于兩兩市綜合及成成份指數(shù)。表表明流通比例例總體偏小的的大盤股在22002年后后逐漸表現(xiàn)超超越了流通比比例總體相對(duì)對(duì)較大的中小小盤股。977年以后兩市市綜合指數(shù)收收益率大致相相當(dāng)，隨著22000年110月深圳停停發(fā)新股，兩兩市指數(shù)比值值略有下降，表表明新股對(duì)上上證綜指收益益率領(lǐng)先深證證綜指有重要要

25、貢獻(xiàn)，這種種下降趨勢(shì)在在2002年年愈加明顯。而而兩市成份指指數(shù)的收益率率也基本相當(dāng)當(dāng)，表現(xiàn)為比比值在1.11左右波動(dòng)。997年中-22001年中中兩市成份指指數(shù)顯著落后后于綜合指數(shù)數(shù)，表明由大大盤股為主構(gòu)構(gòu)成的成份指指數(shù)并未起到到表征市場(chǎng)的的作用，投資資者對(duì)大盤股股的認(rèn)同要低低于中小盤股股。20033年2 -55月，兩市成成份指數(shù)幾乎乎首次顯著地地領(lǐng)先于綜合合指數(shù)，深圳圳成份指數(shù)比比上證1800指數(shù)尤為明明顯，表明大大盤股的整體體走強(qiáng)是本次次行情與以往往行情的不同同之處。論文還對(duì)17家家開放式基金金公布的業(yè)績(jī)績(jī)基準(zhǔn)分析了了收益與風(fēng)險(xiǎn)險(xiǎn)特征，研究究其與全市場(chǎng)場(chǎng)業(yè)績(jī)基準(zhǔn)的的相關(guān)性與跟跟蹤誤差。由

26、由于各家基金金業(yè)績(jī)基準(zhǔn)的的差異性，論論文提出評(píng)價(jià)價(jià)同類型基金金除了使用其其業(yè)績(jī)基準(zhǔn)外外還應(yīng)以全市市場(chǎng)業(yè)績(jī)基準(zhǔn)準(zhǔn)為行業(yè)統(tǒng)一一評(píng)價(jià)基準(zhǔn)。中中國(guó)規(guī)定股票票型基金一般般都要求有220%的資金金持有債券頭頭寸，而債券券和股票有顯顯然的收益風(fēng)風(fēng)險(xiǎn)特征差異異，忽略債券券頭寸而只以以股票指數(shù)為為基金業(yè)績(jī)基基準(zhǔn)會(huì)產(chǎn)生內(nèi)內(nèi)在的跟蹤誤誤差，因此構(gòu)構(gòu)造全市場(chǎng)業(yè)業(yè)績(jī)基準(zhǔn)應(yīng)與與常態(tài)基金資資產(chǎn)配置匹配配。作者建議議在新的股票票和債券指數(shù)數(shù)確立權(quán)威地地位前，應(yīng)選選擇國(guó)泰君安指數(shù)數(shù)和中信國(guó)債債指數(shù)按800%對(duì)20%的比例作為為全市場(chǎng)業(yè)績(jī)績(jī)基準(zhǔn)，用以以全面表征基基金的資產(chǎn)組組合，以統(tǒng)一一標(biāo)準(zhǔn)來評(píng)價(jià)價(jià)不同基金。基于隱含期權(quán)的的我國(guó)

27、封閉式式基金投資策策略的設(shè)計(jì)與與實(shí)證研究廣發(fā)證券股份有有限公司 顧娟對(duì)封閉式基金投投資策略的研研究不僅對(duì)投投資者進(jìn)行實(shí)實(shí)際投資組合合管理大有裨裨益，而且也也是一種對(duì)證證券市場(chǎng)效率率的有效檢驗(yàn)驗(yàn)。論文的研研究不僅彌補(bǔ)補(bǔ)了國(guó)內(nèi)在這這一領(lǐng)域研究究的空白而且且有所創(chuàng)新。另另外通過實(shí)證證研究還比較較了我國(guó)封閉閉式基金市場(chǎng)場(chǎng)與國(guó)外市場(chǎng)場(chǎng)的某些異同同處。論文在研究?jī)?nèi)容容和研究方法法上做了如下下拓展：第一一、構(gòu)造了對(duì)對(duì)我國(guó)封閉式式基金折價(jià)率率特性進(jìn)行檢檢驗(yàn)的模型和和方法。通常常對(duì)某種投資資策略的研究究往往要基于于市場(chǎng)存在的的某種現(xiàn)象或或異象，對(duì)封封閉式基金投投資策略研究究中最主要的的一種就是利利用封閉式基基金

28、折價(jià)率的的均值回復(fù)特特性，驗(yàn)證投投資者能否利利用封閉式基基金折價(jià)現(xiàn)象象獲得市場(chǎng)調(diào)調(diào)整的額外收收益，或者能能否利用投資資者非理性情情緒造成的行行為偏差對(duì)折折價(jià)的影響而而獲得市場(chǎng)超超額的收益。論論文使用檢驗(yàn)驗(yàn)均值回復(fù)過過程的最常用用的檢驗(yàn)方法法-Cocchranee(19888)的方差比比檢驗(yàn)，利用用Lo和MaacKinllay(19989)的經(jīng)經(jīng)過異方差調(diào)調(diào)整的統(tǒng)計(jì)量量的近似分布布進(jìn)行方差比比檢驗(yàn)，對(duì)我我國(guó)封閉式基基金折價(jià)率的的特性和我國(guó)國(guó)封閉式基金金投資策略的的效果進(jìn)行了了實(shí)證研究。由由于折價(jià)率觸觸發(fā)點(diǎn)策略只只依據(jù)折價(jià)率率這一個(gè)指標(biāo)標(biāo)構(gòu)建投資組組合，而在我我國(guó)證券市場(chǎng)場(chǎng)發(fā)展初期折折價(jià)率本身隨隨

29、著市場(chǎng)認(rèn)識(shí)識(shí)的變化有著著顯著的變化化，因此只根根據(jù)折價(jià)率指指標(biāo)設(shè)計(jì)的投投資策略很難難對(duì)未來的投投資組合策略略提供借鑒。第第二、論文首首次從期權(quán)的的角度對(duì)持有有封閉式基金金進(jìn)行了定價(jià)價(jià)研究。對(duì)封封閉式基金來來說，由于購(gòu)購(gòu)買封閉式基基金時(shí)是根據(jù)據(jù)其市場(chǎng)價(jià)格格購(gòu)買的，而而經(jīng)過一段特特定的契約規(guī)規(guī)定的持有期期后卻可以按按基金的資產(chǎn)產(chǎn)凈值贖回或或賣出。由于于基金的市場(chǎng)場(chǎng)價(jià)格往往與與其資產(chǎn)凈值值不一致，這這里就存在一一個(gè)對(duì)封閉式式基金來說特特殊的權(quán)利也就是按按市場(chǎng)價(jià)格持持有封閉式基基金等于持有有一種到期按按資產(chǎn)凈值贖贖回基金的權(quán)權(quán)利。這樣持持有封閉式基基金除了持有有對(duì)基金單位位收益的要求求權(quán)之外，還還具有

30、一種轉(zhuǎn)轉(zhuǎn)換權(quán)，因此此這種轉(zhuǎn)換權(quán)權(quán)是具有一定定的價(jià)值。由由于這種轉(zhuǎn)換換權(quán)具有某些些期權(quán)的特性性，因此論文文通過期權(quán)的的價(jià)格理論來來研究封閉式式基金的持有有價(jià)值。作者者利用對(duì)持有有封閉式基金金到期損益的的一種特殊分分解把持有封封閉式基金的的權(quán)利分解為為兩個(gè)連帶期期權(quán)的組合方方式，并得到到了持有價(jià)值值的顯示解，得得到持有封閉閉式基金未來來收益的理性性預(yù)期的定價(jià)價(jià)結(jié)果。在此此基礎(chǔ)上作者者設(shè)計(jì)了投資資基金的靜態(tài)態(tài)投資價(jià)值這這一新的基金金評(píng)價(jià)指標(biāo)。第第三、根據(jù)設(shè)設(shè)計(jì)的新指標(biāo)標(biāo)作者又提出出了一種新的的“觸發(fā)點(diǎn)”投資策略，并并對(duì)該策略在在我國(guó)市場(chǎng)的的實(shí)際效果進(jìn)進(jìn)行了實(shí)證研研究。論文研究得到的的主要結(jié)論包包括：

31、1、和國(guó)外封閉閉式基金市場(chǎng)場(chǎng)情況類似，在在我國(guó)證券市市場(chǎng)使用折價(jià)價(jià)率投資策略略也可以獲得得超出市場(chǎng)平平均水平的超超額回報(bào)。這這說明在我國(guó)國(guó)證券市場(chǎng)對(duì)對(duì)封閉式基金金折價(jià)率認(rèn)識(shí)識(shí)存在非理性性因素，由于于可以利用已已有的市場(chǎng)交交易數(shù)據(jù)中的的信息獲得市市場(chǎng)超額收益益，那么可以以拒絕我國(guó)封封閉式基金市市場(chǎng)的弱有效效性。2、折價(jià)率投資資策略的實(shí)證證結(jié)果與國(guó)外外市場(chǎng)又存在在顯著的不同同之處。也就就是說并不是是那些折價(jià)率率較深的投資資策略其投資資效果就較好好，這與折價(jià)價(jià)率策略設(shè)計(jì)計(jì)本身的意圖圖有些不符。作作者認(rèn)為其原原因在于我國(guó)國(guó)封閉式基金金折價(jià)率本身身存在與國(guó)外外市場(chǎng)不同的的一些特性，比比如早期折價(jià)價(jià)率和基

32、金規(guī)規(guī)模密切相關(guān)關(guān)，小盤基金金折價(jià)率存在在非理性溢價(jià)價(jià)階段等。這這樣只依賴折折價(jià)率這一個(gè)個(gè)指標(biāo)設(shè)計(jì)的的折價(jià)率觸發(fā)發(fā)點(diǎn)策略存在在時(shí)間上的不不穩(wěn)定性，實(shí)實(shí)證結(jié)果很難難對(duì)投資實(shí)踐踐提供指導(dǎo)意意義。3、使用作者的的新投資策略略，在我國(guó)證證券市場(chǎng)也可可以獲得超出出市場(chǎng)平均水水平的超額回回報(bào)。也就是是投資人并沒沒有充分認(rèn)識(shí)識(shí)到封閉式基基金所隱含期期權(quán)價(jià)值所帶帶來的投資價(jià)價(jià)值，從而造造成某些基金金折價(jià)過深。這這樣也說明我我國(guó)封閉式基基金市場(chǎng)的效效率不高，存存在無風(fēng)險(xiǎn)的的套利空間。同同時(shí)根據(jù)對(duì)新新策略的實(shí)證證結(jié)果，對(duì)不不同風(fēng)險(xiǎn)偏好好的投資者作作者建議其采采用不同風(fēng)險(xiǎn)險(xiǎn)溢價(jià)水平預(yù)預(yù)期下的投資資策略。因此此作者根

33、據(jù)隱隱含期權(quán)定義義的封閉式基基金靜態(tài)投資資價(jià)值這個(gè)指指標(biāo)可以作為為一種投資封封閉式基金的的篩選指標(biāo)，在在具體的封閉閉式基金投資資組合管理中中有實(shí)際應(yīng)用用的巨大前景景。4、對(duì)兩種投資資策略進(jìn)行對(duì)對(duì)比分析可以以看出：從理理論上說作者者設(shè)計(jì)的靜態(tài)態(tài)投資價(jià)值新新策略是對(duì)折折價(jià)率觸發(fā)點(diǎn)點(diǎn)投資策略的的一種改進(jìn)策策略；從實(shí)證證結(jié)果來看，作作者的新策略略與折價(jià)率觸觸發(fā)點(diǎn)投資效效果相當(dāng)，而而且可以為不不同風(fēng)險(xiǎn)偏好好的投資者提提供具有借鑒鑒意義的投資資策略建議。評(píng)審專家代表點(diǎn)點(diǎn)評(píng)中國(guó)證監(jiān)會(huì)基金金監(jiān)管部副主主任 祁祁斌參加深圳證券交交易所第六屆屆會(huì)員單位與與基金公司研研究成果評(píng)選選的投資主體體類的論文有有60篇，初

34、初選入圍155篇，專家們們?cè)u(píng)閱的任務(wù)務(wù)很重，付出出了很多精力力。總體來看看，這次報(bào)送送的論文大部部分質(zhì)量較高高，作者的工工作量都很大大，他們代表表了目前相關(guān)關(guān)領(lǐng)域研究的的一個(gè)較高水水平的截面。對(duì)于投資主體類類獲得一等獎(jiǎng)獎(jiǎng)的論文，給給我一個(gè)非常常突出的印象象是時(shí)效性非非常好，角度度新，作者從從價(jià)值鏈的角角度而不是傳傳統(tǒng)的數(shù)量分分析方法來研研究券商的贏贏利模式，在在這兩年券商商因經(jīng)營(yíng)環(huán)境境變化而陷入入困境的大背背景下，這一一研究有非常常重要的現(xiàn)實(shí)實(shí)意義。從研研究方法來看看，論文以定定性分析為主主，接近于管管理咨詢公司司如麥肯錫、波波士頓等經(jīng)常常采用的方法法。但是，我我對(duì)該論文也也有幾點(diǎn)建議議。第一

35、、研研究券商的贏贏利模式的拓拓展要考慮我我國(guó)整個(gè)體制制環(huán)境的變化化，特別是國(guó)國(guó)有資產(chǎn)管理理體制的改革革；第二、我我認(rèn)為作者在在分析中，國(guó)國(guó)際比較可以以更加嚴(yán)謹(jǐn)些些。比如，美美國(guó)券商的贏贏利模式變化化與市場(chǎng)背景景有很大關(guān)系系，行情好的的時(shí)候，他們們自營(yíng)和資產(chǎn)產(chǎn)管理的收入入相對(duì)就好一一些。同時(shí)也也并不是每一一個(gè)國(guó)外的券券商都采取一一樣的模式，根根據(jù)各自不同同的風(fēng)格和核核心競(jìng)爭(zhēng)力，其其贏利模式有有很大的不同同。投資主體類終評(píng)評(píng)入圍的6篇篇論文中，44篇與基金有有關(guān)，2篇涉涉及券商經(jīng)營(yíng)營(yíng)管理問題。對(duì)對(duì)這次終評(píng)結(jié)結(jié)果，我談以以下幾點(diǎn)體會(huì)會(huì)和建議：第一、從論文選選題的角度看看，獲獎(jiǎng)?wù)撐奈牡囊粋€(gè)突出出特點(diǎn)就

36、是選選題具有針對(duì)對(duì)性、前瞻性性，有現(xiàn)實(shí)意意義，也與監(jiān)監(jiān)管部門的思思路相符?；鸬男袨槭苁艿皆絹碓蕉喽嗟年P(guān)注，44篇有關(guān)基金金的獲獎(jiǎng)?wù)撐奈闹校瑑善鞘顷P(guān)于基金行行為的研究。一一篇研究了基基金行為對(duì)市市場(chǎng)的影響，這這是一篇涉及及面較寬的實(shí)實(shí)證性論文。另另一篇論文是是針對(duì)我國(guó)機(jī)機(jī)構(gòu)投資者羊羊群行為進(jìn)行行的實(shí)證研究究，選題很有有新意。市場(chǎng)場(chǎng)存在著羊群群行為不可能能避免，這并并不一定就是是壞事，作者者采用了經(jīng)典典的LSV方方法，這是LLakoniishok 、Shleiifer 和和Vishnny在上個(gè)世世紀(jì)九十年代代作為行為金金融學(xué)的主要要倡導(dǎo)者，在在研究機(jī)構(gòu)投投資者交易對(duì)對(duì)市場(chǎng)價(jià)格沖沖擊的問題時(shí)時(shí)