再看人民幣兌美元的匯率走勢

1、正文隨著美元兌人民幣匯率近期的上漲匯率問題成為市場討論和研究大的熱點從一些研究報告和文章看把人民幣匯率的下調(diào)歸咎于美元指數(shù)的上升或認為人民幣盡管對美元出現(xiàn)貶值但是率還是較強的因為人民幣的匯率指數(shù)年內(nèi)保持平穩(wěn)，沒有出現(xiàn)明顯下跌。也有認為.2元是個底部，等等。不一而足。圖：年內(nèi)三種人民幣匯率指數(shù)走勢CFTS人民幣匯率指數(shù)人民幣匯率指數(shù)(參考SR貨幣籃子) 人民幣匯率指數(shù)(參考BS貨幣籃子)數(shù)據(jù)來源：nd對此筆者不敢茍同筆者同時認為探究人民幣兌美元匯率下跌的真實因有助于判斷匯率的基本走向。一在新形勢下，人民幣的匯率指數(shù)的指向性下降目前，人民幣匯率指數(shù)主要有三個，一個是參考SR貨幣籃子的人民匯率指數(shù)一

2、個是參考國際清算銀（B貨幣籃子的人民幣匯率指數(shù)有一個是中國外匯交易中心FT）發(fā)布的人民幣匯率指數(shù)。其中CETS的人民幣匯率指數(shù)的籃子中包含了24種貨幣其樣本貨權(quán)重是根據(jù)考慮轉(zhuǎn)口貿(mào)易因素的貿(mào)易權(quán)重法計算而得”。筆者認為，在新形勢下，包括CES和參考BS貨幣籃子的人民幣匯指數(shù)的指向性下降。首先該指數(shù)是按照貿(mào)易權(quán)重法進行計算而得但是實際上得貿(mào)易結(jié)算卻要是按照美元和人民幣進行結(jié)算而不是按照貿(mào)易國得貨幣進行結(jié)算目前在國對外貿(mào)易方面用美元和人民幣進行結(jié)算占到0以上的比重而用其他貨幣行結(jié)算的比率相當小最新月度數(shù)據(jù)顯示在對外收款和對外付款方面美元分占到2和4，人民幣分別占到4和7。第三大貨幣歐元僅僅分別占和。

3、圖：對外收付款中美元、人民幣、歐元占比銀行代客涉外收付款:支出幣種:美元:境內(nèi)銀行代客對外付款:當月值 銀行代客涉外收付款:支出幣種:歐元:境內(nèi)銀行代客對外付款:當月值銀行代客涉外收付款:支出幣種:人民幣:境內(nèi)銀行代客對外付款:當月值 銀行代客涉外收付款:收入幣種:歐元:境內(nèi)銀行代客涉外收入:當月值銀行代客涉外收付款:收入幣種:人民幣:境內(nèi)銀行代客涉外收入:當月值 銀行代客涉外收付款:收入幣種:美元:境內(nèi)銀行代客涉外收入:當月值數(shù)據(jù)來源：nd其原因在于人民幣在對外結(jié)算的占比近年來取得翻番的增長圖對外收支中用人民幣收付比率因此 按照貿(mào)易權(quán)重計算的人民幣匯率指數(shù)已經(jīng)不適應我國的對外收狀況。其次，這

4、一現(xiàn)象也反映在外匯市場上。根據(jù)最新一期的央行貨幣政策行報告披露今年一季度在中國外匯交易中心進行交易的貨幣主要是美元其次是歐元，部分貨幣實際上無任何交易。二季度的情況基本類似。圖：中國外匯交易中心今年一季度外匯交易量第三從實際運行情況看人民幣匯率指數(shù)的漲跌由美元指數(shù)和美元兌人民匯率這兩個因素共同決定分解來看從以下的疊加圖中不難發(fā)現(xiàn)在人民幣兌元相對穩(wěn)定的情況下實際上是美元指數(shù)上升推動人民幣匯率指數(shù)在上行或者美元指數(shù)下跌推動人民幣匯率指數(shù)在下跌；而在美元兌人民幣上升的情況下人民幣匯率指數(shù)下跌在美元兌人民幣下的情況下，人民幣匯率指數(shù)上升。圖：美元指數(shù)、匯率和人民幣匯率指數(shù)關系圖CFTS人民幣匯率指數(shù)

5、USCN:即期匯率美元指數(shù)數(shù)據(jù)來源之所以會出現(xiàn)這樣的情況是因為人民幣作為一種不完全可兌換的貨幣在有管理的浮動體系下實際上是在和美元保持了相對穩(wěn)定關系參與了國際浮動的即人民幣兌美元采取“爬行盯住制度當然這和香港實行的聯(lián)系匯率制度是有明顯區(qū)別的有關相關性研究也表明人民幣匯率和美元指數(shù)的相關性接近了0在和美元保持相對穩(wěn)定的關系上參與國際浮動這樣的匯率安排，就可以很好的解釋為什么人民幣對美元貶值的同時卻在美元指數(shù)上升的情況下人民幣對美元貨幣，如歐元、日元、英鎊、等出現(xiàn)升值。圖：年內(nèi)主要非美元貨幣兌人民幣走勢而人民幣匯率指數(shù)在兩種因素中和下保持相對平穩(wěn)；也能很好地解釋為什么前幾年人民幣對美元升值的同時卻

6、在美元指數(shù)下跌的情況下人民幣對非美元幣如歐元日元英鎊澳元等出現(xiàn)貶值那時中國對歐盟等也出現(xiàn)貿(mào)易順差而且，中歐之間的利差在歐元負利率的情況下，利差更闊。為什么要和在美元保持相對穩(wěn)定的關系的基礎上參與對非美元貨幣的國際浮動其原因一在于美元依舊在國際金融和世界經(jīng)濟占有獨一無二的重要地位二于中美關系是最重要的對外經(jīng)貿(mào)和對外金融關系。從經(jīng)貿(mào)關系看美國是中國第三大貿(mào)易伙伴而且是中國最大的順差來源國也是除了港澳、日本和歐洲以外，主要的直接投資來源國。圖：中國主要的貿(mào)易伙伴正因為美元的地位如此重要以至于中國外匯交易中（CES對各種中價的制定規(guī)則是不一樣的根據(jù)中國外匯交易中心公告唯有美元的中間價是通做市商的報價加

7、權(quán)平均產(chǎn)生的其他貨幣包括歐元是僅僅通過做市商報價平均生的，而對港元的中間價報價是通過人民幣兌美元的中間價以及港元與美元的匯率進行套算產(chǎn)生的：人民對元率間的形方為交中于每銀間匯場盤前外市做商價。匯市場市參上銀間外市收匯，合考外供情以國際要幣率化行報。易中心全做商價為人幣美匯中價的算本去最和最報后將余市商加權(quán)平均，到日民美元率間權(quán)重由交易中心根據(jù)報價在行間外匯市場的交量報價情況等指標綜合確定。人民對元率間由交中分根當人民對元率間與午9時際匯港元美元匯套確。人民對元日、鎊、大亞、西元、加元瑞法、加大、吉、羅斯盧布、特韓、聯(lián)迪拉、特亞、牙利林波茲提丹麥朗瑞克、威克、耳其里、西比和銖匯中價成式：交中于日

8、行外匯場盤向行外匯場應幣種做商價去最高最報后將余做報價平均得當日民對元日、英、大利亞、西元新坡元瑞法、拿元、吉、羅盧、蘭、元阿酋拉姆沙里亞爾匈利林波茲羅、麥朗瑞克朗挪克、耳里拉墨哥索泰匯率間。而且在中國外匯交易中心制定的人民幣匯率指數(shù)中盡管美元的權(quán)重已經(jīng)調(diào)到87，但是考慮到部分貨幣和美元保持盯住等關系，如港元（D、沙特里亞爾（A、阿聯(lián)酋迪拉姆（E）等，其實際占比依舊達到7，在參考國際清算銀（B的人民幣匯率籃子中這一比率達到.3再考慮到拿大元、新加坡元等貨幣和美元存在著高度相關性，美元在這兩種人民幣匯率指數(shù)的權(quán)重占比會更高。表：三種人民幣匯率指數(shù)美元權(quán)重占比指數(shù)美元占比%實際美元占比（考慮到部分

9、權(quán)重貨幣盯住美元）CFES18.927參考BIS的人民幣匯率指數(shù)19.822.3參考SDR的人民幣匯率指數(shù)46.546.5資料來源：研究所因此，人民幣匯率指數(shù)在對外結(jié)算貨幣出現(xiàn)結(jié)構(gòu)性變化的情況下，指數(shù)意義小又因為人民幣在和美元保持相對固定關系參與國際浮動因此人幣匯率數(shù)的漲跌不僅受到人民幣對美元匯率的影響也受到美元指數(shù)漲跌的影響今年來在人民幣兌美元出現(xiàn)明顯下跌的情況下人民幣指數(shù)相對穩(wěn)定是因為美元數(shù)的上漲起到了中和作用。二美元指數(shù)的上漲不是人民幣對美元走低的基本原因筆者承認，美元指數(shù)的上漲對人民幣兌美元匯率確實會產(chǎn)生影響，但一影響是間接的，也是有限的。其原因在于人民幣不是狹義美元指數(shù)的籃貨幣。美元

10、指數(shù)對人民幣兌美元在岸價格的影響是通過中間價實現(xiàn)的。按照人 民幣中間價的制定規(guī)則人民幣當日中間價由前日630外匯交易中心所決 定同時，“參考一籃子貨幣進行調(diào)整以保持人民幣兌一籃子貨幣的穩(wěn) 定，實際上是參考了昨天1；0到當日0：0的美元指數(shù)波動。即當美元 指數(shù)在規(guī)定時間區(qū)間內(nèi)上升的話，人民幣當日中間價講相對于昨日的收盤價 向下調(diào)整，反之，即當美元指數(shù)在規(guī)定時間區(qū)間內(nèi)上升的話，人民幣當日中 間價講相對于昨日的收盤價向上調(diào)整，以保持人民幣匯率兌一籃子貨幣的基 本穩(wěn)定而中間價在有管理的浮動下至關重要它是有管理浮動體系的核心， 當日中間價決定了人民幣在岸價格在當日的波動范圍即上下的波動區(qū)間從實際運行情況

11、看，美元指數(shù)漲跌和人民幣兌美元的走勢也不是完全步的。如下圖所示，僅以今年為例，今年一季度，今年7月，美元指數(shù)盡管漲，但人民幣兌美元的在岸價格基本保持穩(wěn)定，并無出現(xiàn)明顯的下跌。圖：美元指數(shù)和人民幣兌美元在岸價格因此，美元指數(shù)的上漲會對人民幣兌美元的波動產(chǎn)生推波助瀾的作用但不是決定性的因素。但這一推波助瀾不可忽視。筆者一直強調(diào)，不要輕言美元指數(shù)見頂，元指數(shù)的上漲不僅受到美國本國的經(jīng)濟因素影響，也受到全球政治因素的響，受到美國和歐洲等非美元經(jīng)濟體的經(jīng)濟狀況和經(jīng)濟政策對比的影響。俄羅斯和烏克蘭之間的武裝沖突對歐洲來講是災難，而美國確實可以隔岸火，漁翁得利，正如二戰(zhàn)前期一樣。三經(jīng)濟下行壓力及其預期是人民

12、幣匯率走低的根本原因外因是通過內(nèi)因起作用的。我國經(jīng)濟下行壓力是人民幣匯率走低的根性原因。受到地緣政治和疫情反復等因素的影響，我國今年出現(xiàn)了空前的經(jīng)濟下行壓力。在49政治局會議，中央采取了種種穩(wěn)定經(jīng)濟的措施而導致6月經(jīng)濟數(shù)據(jù)好轉(zhuǎn)，這也是7月盡管美元指數(shù)上升，人民幣兌美元匯率在7月保持相對穩(wěn)定的要的原因，但8月的經(jīng)濟數(shù)據(jù)顯示，經(jīng)濟大盤的基礎并不固，經(jīng)濟下行的風險并沒有完全消除，導致人民幣兌美元匯率再次走低。今年以來，經(jīng)濟下行壓力對我國外匯供求關系構(gòu)成三重沖擊波。第一重沖擊是對證券投資的沖擊盡管中國的資本項目并沒有完全對外放，但這一沖擊依舊不可忽視。這一沖擊最為直接其原因除了經(jīng)濟下行壓力外中美之間的

13、利率倒掛等也是一個重要原因，主要表現(xiàn)在外資減持中國債券，陸港通的凈流出等方面。從中美利差看，已經(jīng)出現(xiàn)了歷史上最大的倒掛幅度，達到09左右圖：中美長期國債利差圖資料源研所 IND從境外投資者減持中國債券看已經(jīng)連續(xù)8月出現(xiàn)減持盡管7月和8月的減持額從近00億分別減少的1億元和7.6億元。圖：外資連續(xù)大幅減持中國債券資料源研所 IND從陸股通的數(shù)據(jù)看，和去年的數(shù)據(jù)形成鮮明對比的是多數(shù)月份出現(xiàn)了明顯的買入資金凈流出。圖： 陸港通與港股通凈買入比較（月）股通港股凈買資金較（度數(shù)） 0 50055005050000陸股通凈買入數(shù)據(jù)（月）:港股通凈買入數(shù)據(jù)（月度） 陸股通凈買入數(shù)據(jù)（月）港股通凈買入數(shù)據(jù)（月

14、度）資料源研所 IND數(shù)據(jù)來源：nd境外投資者持有A股流通市值占比也總體下降二季度較一季度有所回升二季度報.4，三月底報.2，但去年同期為.5。圖：境外投資者持有A股流通市值占比資料來源：研究所 外匯管理局 WND第二重沖擊是對外商直接投資的沖擊。這一沖擊已經(jīng)從二季度的國際收支初步數(shù)字得到一定的體現(xiàn)二季度的國際收支初步數(shù)顯示直接投資順差大幅減少二季度順差大幅萎縮到50億美元，前值為99億美元。圖：季度直接投資賬戶情況000000000差額:直接投資:當季值差額:直接投資:我國在外直接投資:當季值 差額:直接投資:外國在華直接投資:當季值數(shù)據(jù)來源：nd資料來源：研究所 外匯管理局 WND7月的對

15、外收付款情況看出現(xiàn)了罕見的逆差逆差4.2億美元8月直接投資延續(xù)了逆差，但縮小到584億美元圖：月度資本與金融項目下銀行代客收付款資料源研所 IND而其背后更高頻的數(shù)據(jù)顯示外商企業(yè)受到大壞境的影響工業(yè)增加值同和累計同比大幅下降，下降幅度明顯高于非外商企業(yè)。圖 15：外商企業(yè)工業(yè)增加值同比與累計同比與總體數(shù)據(jù)比較工業(yè)增加值:外商及港澳臺投資企業(yè):累計同比工業(yè)增加值:累計同比工業(yè)增加值:當月同比(右軸工業(yè)增加值:外商及港澳臺投資企業(yè):當月同比(右軸)資料源研所 IND同時，還表現(xiàn)在外商虧損企業(yè)明顯增加。圖：外商虧損企業(yè)的同比與累計同比數(shù)數(shù)據(jù)來源：nd資料源研所 IND從二季度國際收支的初步數(shù)據(jù)看，還

16、表現(xiàn)在投資收益的逆差上圖：季度國際收支收益賬戶情況（初步數(shù)）資料源研所 IND第三重沖擊是對外貿(mào)的沖擊盡管這一波的沖擊從數(shù)據(jù)看還沒有顯現(xiàn)外貿(mào)據(jù)依舊表現(xiàn)出很好的韌性但是一沖擊可能還是會遲早到來其一個原因在中國的對外出口實際上很大一部分是外商承擔的按照016年的數(shù)據(jù)外商企的出口交貨值占比為5當外商面臨著虧損撤資的背景下外貿(mào)的影響也將可避免。從8月的外貿(mào)數(shù)據(jù)看已經(jīng)出現(xiàn)了明顯的變化出口累計同比下降對美元出口出現(xiàn)負增長，這是020年以來的首次負增長。另一個筆者關注的數(shù)據(jù)是今年，區(qū)域全面經(jīng)濟伙伴關系協(xié)（RC成立這是中國和日本中國和韓國之間因此首次建立了自由貿(mào)易聯(lián)系但是中日韓之間的貿(mào)易今年以來卻不漲反跌，不

17、及往年。圖：中日、中韓進出口金額累計同比比較資料源研所 IND因此在這個意義上來看只有經(jīng)濟穩(wěn)特別對經(jīng)濟增長預期的穩(wěn)定才能促匯率穩(wěn)定，沒有經(jīng)濟的穩(wěn)定，就沒有匯率的穩(wěn)定。從最新公布的投資數(shù)據(jù)看占固定資產(chǎn)投資比重達到近5的房地產(chǎn)投資依在下跌，并沒有止住跌勢。圖：房地產(chǎn)投資與其他固定資產(chǎn)投資比較當然人民幣兌美元匯率的不穩(wěn)定還受到中美關系等非經(jīng)濟因素影響由于美國頑固地挑戰(zhàn)在臺灣問題上對中國的底線，中美關系存在著不穩(wěn)定的預期。從近年看219年9月和020年5月人民幣兌美元的大幅下行均和中美關系出現(xiàn)嚴重出現(xiàn)波折有關系。四央行的態(tài)度與工具箱中正在使用和可能使用的工具筆者一直認為觀察央行的舉措是研判匯率走向的一

18、個重要窗口，在本匯率回落的過程中，央行的態(tài)度是曖昧的。一是央行在匯率受到壓力的情況下，調(diào)低了F和L，顯示出內(nèi)部衡的重要性要高于外部均衡的重要性顯示出經(jīng)濟下行壓力之大顯示“我為主”的貨幣政策。二是央行盡管在穩(wěn)定匯率方面不缺政策工具，但是，到目前為止，只用了降低外匯存款準備金近期降低了外匯存款準備金2個百分點后僅增加外匯供給90億美元而目前每天的美元即期詢價成交量就在00美元左右。而在020年4季度開始，央行采取了多種措施以減緩人民幣兌美元升值的速率。三是央行近期明顯啟動了逆周期因子但卻秘而不宣和公開宣布08年4月年重啟逆周期因子形成了鮮明的對比。如9月2日的中間價格在美元指數(shù)在區(qū)間內(nèi)明顯上升的情

19、況下，卻低于前日收盤價37個基點表：近日中間價和前日收盤價在美元指數(shù)波動下的變動日期前日收盤價當日中間價前美值當日值前美指當日指區(qū)間指跌中間價和前收盤價價差6696-3-756594-55814-7-79884-6-12856-9-416199-531912-955318-76647-7-79896-3-116231-558594-7我們注意到近期人民幣匯率走弱有所加快離開重要觀察點已經(jīng)近在咫尺力明顯增大。根據(jù)DF計算人民幣匯率隱含貶值率近期明顯加大。圖：根據(jù)NF計算人民幣匯率隱含貶值率匯率短期急速下跌有可能引發(fā)系統(tǒng)性金融風險因此不排除央行近期出臺穩(wěn) 定匯率的舉措這些措施最有可能將020年4季

20、度減緩匯率上升的措施歸正如 將銀行遠期售匯保證金從0上升道到2%上調(diào)金融機構(gòu)的跨境融資宏觀審慎系數(shù)上調(diào)境內(nèi)企業(yè)境外放款的宏觀審慎調(diào)節(jié)系數(shù)，上調(diào)境內(nèi)企業(yè)的跨境融資宏觀審慎 調(diào)節(jié)參數(shù)等等，也有可能在香港離岸市場發(fā)行人民幣票據(jù)等等等表：央行年四季度以來對匯率進行的間接調(diào)節(jié)日期措施20201010將銀行遠期售匯保證金從20%下跌到0：20211030逐步退出“逆周期因子”對中間價的影響20201211將金融機構(gòu)的跨境融資宏觀審慎調(diào)節(jié)參數(shù)從1.25下調(diào)至120201231按照貿(mào)易格局調(diào)整CFETS人民幣指數(shù)的外幣權(quán)重20210104頒布關于進一步優(yōu)化人民幣跨境人民幣政策支持穩(wěn)外貿(mào)穩(wěn)資的通知2021010

21、5將境內(nèi)企業(yè)境外放款的宏觀審慎調(diào)節(jié)系數(shù)由0.3上調(diào)至0.520210107將境內(nèi)企業(yè)的跨境融資宏觀審慎調(diào)節(jié)參數(shù)從1.25下調(diào)至120210531提升商業(yè)銀行外匯存款準備金從5%到7%20210602發(fā)放新一輪QDII額度103億美元20211209提升商業(yè)銀行外匯存款準備金從7%到9%資料來源：研究所 外匯管理局 WND當然央行也存在著長期穩(wěn)定人民幣匯率的戰(zhàn)略舉措即增強人民幣資產(chǎn)的引力央行在近期召開的下半年工作會議上用了比較長的篇幅談到了人民幣的際化問題加強外幣政策協(xié)同夯實貿(mào)易投資人民幣結(jié)算的市場基礎支持境主體發(fā)“熊貓債穩(wěn)步推“互換通啟動工作提高人民幣金融資產(chǎn)的流性支持離岸人民幣市場健康有序發(fā)

22、展這些舉措均有利于保持人民幣匯率在均水平上的基本穩(wěn)定。確實人民幣的資產(chǎn)吸引力和國際化程度得到了比較大的提升央行年人民幣國際化報告顯示，01年6月，人民幣在國際支付貨幣占比中排名第五，在國際儲備貨幣中占比為.。在我國對外收支方面人民幣成為除美元之外最主要的收付款貨幣人民幣款比率從29年的2提升到目前的4，而人民幣付款比率從29年的2提升到目前的2。去年年底境外主體持有的境內(nèi)人民幣資產(chǎn)同比增長了2.達到1.3萬億元今年盡管債券等有所減持但6月底依舊達到10萬億而220年5月和09年9月僅分別為.7萬億和59萬億。人民幣國際化進程無疑在加快中圖：境外主體配置的人民幣金融資產(chǎn)境外機構(gòu)和個人持有境內(nèi)人民

23、幣金融資產(chǎn):債券 境外機構(gòu)和個人持有境內(nèi)人民幣金融資產(chǎn):存款 境外機構(gòu)和個人持有境內(nèi)人民幣金融資產(chǎn):貸境外機構(gòu)和個人持有境內(nèi)人民幣金融資產(chǎn):股票數(shù)據(jù)來源：nd資料源研所 IND五7.2是個觀察點，但不是鐵底在近期人民幣大幅下行的情況下特別是在人民幣跌破7元后市場將觀察點移動到了.2元，因為在08年和200年，人民幣匯率均在.2元進行止跌，筆者早在今年年度報告中也認為2元是個重要的觀察點，其實際意義將超過元，7元實際上只是一個心理關口。但72元不是一個鐵底。其原因一是正如前文所述，央行對匯率下跌態(tài)度昧其實質(zhì)是希望匯率發(fā)揮自我調(diào)節(jié)作用實現(xiàn)內(nèi)部均衡和外部均衡在目前的況下內(nèi)部均衡的重要性和外部性要遠高

24、于外部均衡即匯率在發(fā)揮宏觀調(diào)節(jié)上重要性要高于調(diào)節(jié)國際收支平衡。原因之二央行一直稱人民幣匯率將保持合理均衡上的基本穩(wěn)定，并保持雙向波動但這個合理均衡水平在哪里？實際上這個合理均衡水平是動態(tài)的即它是根據(jù)宏觀經(jīng)濟狀況進行調(diào)節(jié)的。雙向波動的區(qū)間也因此會發(fā)生變化。根據(jù)筆者長期觀察，到目前為止，這個合理均衡水平在67元，波動區(qū)間是6.3和.2元之間。但這個合理均衡水平在經(jīng)濟下行壓力下估計會出現(xiàn)調(diào)整。從歷史上看有過這樣的先例如在208年以前其目標管理區(qū)以.6元為中心，在63元和69之間。而在218年4季度以后，其目標管理區(qū)以695元為中心，在.7元和.2元之間：在018年8月，美元兌人民幣曾經(jīng)一度上升到.9元以上，央行對此采取了包括恢復遠期售匯風險準備金、重新啟用逆周期因子、通過發(fā)行離岸央行票等手段收緊離岸市場人民幣流動性、并提高離岸人民幣交易成本等果斷措施，元兌人民幣匯率因此重新回落到.9元以下的區(qū)間。但在018年四季度，當美元再次升破.9元的時候，央行卻沒有如同8月份對匯率采取果斷措施，而是容忍美元升破