長江新興產(chǎn)業(yè)：鑒往知來看注冊制轉(zhuǎn)型的挑戰(zhàn)與機(jī)遇

1、目錄 HYPERLINK l _TOC_250009 引言4 HYPERLINK l _TOC_250008 為何復(fù)盤三板市場？4 HYPERLINK l _TOC_250007 上市標(biāo)準(zhǔn)的高包容性4 HYPERLINK l _TOC_250006 “發(fā)行定價(jià)”、交易等層面的相似性5 HYPERLINK l _TOC_250005 復(fù)盤三板：聚焦資產(chǎn)質(zhì)量和流動(dòng)性6 HYPERLINK l _TOC_250004 第一階段：資產(chǎn)驅(qū)動(dòng)7 HYPERLINK l _TOC_250003 第二階段：資金驅(qū)動(dòng)8 HYPERLINK l _TOC_250002 第三階段：漫長的擠泡沫過程10 HYPERL

2、INK l _TOC_250001 第四階段：交易制度改革 HYPERLINK l _TOC_250000 總結(jié)：資產(chǎn)質(zhì)量的把控以及長線資金的支撐12圖表目錄 HYPERLINK l _bookmark0 圖 1：多層次資本市場體系逐步完善4 HYPERLINK l _bookmark3 圖 2：新三板市場復(fù)盤總圖6 HYPERLINK l _bookmark4 圖 3：2014-2017年前兩批做市企業(yè)與市場整體的平均營收（萬元）7 HYPERLINK l _bookmark5 圖 4：2014-2017年前兩批做市企業(yè)與市場整體的平均凈利潤（萬元）7 HYPERLINK l _bookma

3、rk6 圖 5：前兩批做市企業(yè)股價(jià)累計(jì)漲幅大幅跑贏市場整體7 HYPERLINK l _bookmark7 圖 6：首批做市商企以 3%的數(shù)量貢獻(xiàn)了近 20%的成交額8 HYPERLINK l _bookmark8 圖 7：各市場成交額 CR50的成交額占比8 HYPERLINK l _bookmark9 圖 8：三板做市、上證綜指、創(chuàng)業(yè)板指在牛熊切換期間的表現(xiàn)8 HYPERLINK l _bookmark10 圖 9：2015年 3月起，公募新三板產(chǎn)品大規(guī)模成立9 HYPERLINK l _bookmark11 圖10：2015年 3月起，私募新三板產(chǎn)品大規(guī)模成立9 HYPERLINK l

4、_bookmark12 圖前兩批企業(yè)在牛熊切換中仍能獲得不錯(cuò)的超額收益9 HYPERLINK l _bookmark13 圖12：首批做市企業(yè)在牛熊切換過程中的流動(dòng)性占比9 HYPERLINK l _bookmark14 圖13：2015年新增做市企業(yè)營收出現(xiàn)下滑10 HYPERLINK l _bookmark15 圖14：2015年新增做市企業(yè)凈利潤出現(xiàn)下滑10 HYPERLINK l _bookmark16 圖15：三板市場經(jīng)歷更長的擠泡沫過程10 HYPERLINK l _bookmark17 圖16：估值泡沫逐步受擠壓10 HYPERLINK l _bookmark18 圖17：201

5、5Q1-2017Q3公募專戶新成立新三板基金的情況 HYPERLINK l _bookmark19 圖18：2015Q1-2017Q3私募新成立新三板產(chǎn)品的情況 HYPERLINK l _bookmark20 圖19：2017年底新三板推行交易制度改革 HYPERLINK l _bookmark21 圖20：超 60%的成交額來自盤后協(xié)議轉(zhuǎn)讓12 HYPERLINK l _bookmark22 圖21：交易制度改革后，交投活躍度未出現(xiàn)改善12 HYPERLINK l _bookmark23 圖22：前兩批做市企業(yè)獲得不錯(cuò)的超額收益12 HYPERLINK l _bookmark24 圖23：首

6、批企業(yè)流動(dòng)性表現(xiàn)突出12 HYPERLINK l _bookmark25 圖24：科創(chuàng)板推行更為嚴(yán)格的退市安排13 HYPERLINK l _bookmark26 圖25：三板市場參與定增的投資人結(jié)構(gòu)13 HYPERLINK l _bookmark1 表1：主板、中小創(chuàng)、新三板、科創(chuàng)板、港交所上市要求對比5 HYPERLINK l _bookmark2 表2：新三板與科創(chuàng)板在“發(fā)行定價(jià)”上具有的相似性6 HYPERLINK l _bookmark27 表3：從制度安排來看，科創(chuàng)板更鼓勵(lì)長線資金參與14引言市場會(huì)遇到的機(jī)遇與挑戰(zhàn)。為何復(fù)盤三板市場？則的高包容性、交易漲跌幅限制更為寬松等。圖 1：

7、多層次資本市場體系逐步完善資料來源：上市標(biāo)準(zhǔn)的高包容性科創(chuàng)板與新三板均采用注冊制，上市標(biāo)準(zhǔn)中，對凈利潤指標(biāo)相對淡化，同時(shí)重視擬上市（掛牌關(guān)企業(yè)對應(yīng)行業(yè)的前景、產(chǎn)業(yè)地位等均將優(yōu)于三板企業(yè)，甚至是港交所主板。表 1：主板、中小創(chuàng)、新三板、科創(chuàng)板、港交所上市要求對比主板中小板創(chuàng)業(yè)板新三板科創(chuàng)板港交所主板市場類型場內(nèi)市場場內(nèi)市場場內(nèi)市場場外市場場內(nèi)市場場內(nèi)市場上市制度核準(zhǔn)制核準(zhǔn)制核準(zhǔn)制注冊制，全國股轉(zhuǎn)公司負(fù)責(zé)審核注冊制，上交所負(fù)責(zé)審核，證監(jiān)會(huì)注冊注冊制3（存續(xù)期求3年3年3年2年3年1）最近3個(gè)會(huì)計(jì)年度凈利潤均 最近2年連續(xù)盈利，最1）預(yù)計(jì)市值10億元，最近兩年凈司2年）3000凈利潤以扣除非經(jīng)常性損

8、益 少于10001000利潤均為正且累計(jì)凈利潤5000萬元，或者預(yù)計(jì)市值10億元，最近一年凈利潤為正且營業(yè)收入1億應(yīng)占盈利2000萬港元，前兩年累計(jì)的股東應(yīng)占盈利盈利要求2）最近3個(gè)會(huì)計(jì)年度經(jīng)營活動(dòng) 利潤不少于500萬元，周期較長導(dǎo)致營收元；3000萬港元。盈利產(chǎn)生的現(xiàn)金流量凈額累計(jì)超 最近一年?duì)I業(yè)收入不 少于1000萬元，但過5000萬元；或者最近3個(gè)會(huì) 少于5000萬元。凈利 最近一期末凈資產(chǎn)計(jì)年度營業(yè)收入累計(jì)超過3億 潤以扣除非經(jīng)常性損 不少于3000萬元的元；3）最近一期不存在未彌 益前后孰低者為計(jì)算 除外115業(yè)收入215%；應(yīng)扣除日常業(yè)務(wù)以外的業(yè)務(wù)所產(chǎn)生的收入或虧損；市值20凈資產(chǎn)

9、要求補(bǔ)虧損；依據(jù)。最近一末無資產(chǎn)凈資最近一末凈產(chǎn) 產(chǎn)比重最近期末不 2000萬元，且存報(bào)告期末每股凈資產(chǎn)不低于1元/股20業(yè)收入31億 元；30340元，最近一個(gè)會(huì)計(jì)年度收益5億港元，擬上市的業(yè)務(wù)于前3個(gè)會(huì)計(jì)年度的現(xiàn)金流入合計(jì) 1億港元；市值40年度收益5億港存在未彌補(bǔ)虧損資料來源：，DisplaySearch未彌補(bǔ)虧損元；市值1512 “發(fā)行定價(jià)”、交易等層面的相似性三板市場的與科創(chuàng)板的核心相似點(diǎn)在于更加市場化的“發(fā)行定價(jià)”2。新三板掛牌并沒有股票發(fā)行的過程，但做市交易制度推出后，券商會(huì)通過老股轉(zhuǎn)讓或定增的方式獲取做1 2017 10 13 牌條件適用基本標(biāo)準(zhǔn)指引2 嚴(yán)格意義上，新三板掛牌并

10、沒有發(fā)行定價(jià)的過程，本篇報(bào)告主要將券商通過老股轉(zhuǎn)讓或定增的方式獲取庫存股的過程近似看作“發(fā)行”過程來進(jìn)行對比。市庫存股，類似市場化“發(fā)行定價(jià)”的過程。此外，從征求意見稿來看，科創(chuàng)板發(fā)行定價(jià)中券商或機(jī)構(gòu)參與的比重較高，券商對于定價(jià)也會(huì)起到重要作用。年 8 表 2：新三板與科創(chuàng)板在“發(fā)行定價(jià)”上具有的相似性三板做市三板做市科創(chuàng)板發(fā)行相似性都是基于國內(nèi)市場的投資者環(huán)境券商或機(jī)構(gòu)參與市場化定價(jià)的比重較高首批做市企業(yè)推出時(shí)，關(guān)注度很高更為寬松的漲跌幅限制：三板做市無漲跌幅；科創(chuàng)板20%漲跌幅，上市前5個(gè)交易日無漲跌幅資料來源：復(fù)盤三板：聚焦資產(chǎn)質(zhì)量和流動(dòng)性在相對市場化“發(fā)行定價(jià)”，相對寬松的漲跌幅限制，

11、設(shè)立一定的投資者門檻，以及市場關(guān)注度較高的情況下，企業(yè)的市場表現(xiàn)會(huì)如何？為了回答上述問題，我們對 2014 年下半年做市制度推行以來的三板市場進(jìn)行復(fù)盤。發(fā)現(xiàn)其經(jīng)歷了四個(gè)階段：第一階段不錯(cuò)的相對收益；第二階段下滑；第三階段第四階段圖 2：新三板市場復(fù)盤總圖1.2%階段1資金驅(qū)動(dòng)，賺錢效應(yīng)資產(chǎn) 下，平庸公司大量掛驅(qū) 動(dòng) 階段1過程階段2階段2階段3階段425001.0%20000.8%0.6%0.4%0.2%150010005002014-092014-112015-012014-092014-112015-012015-032015-052015-072015-092015-112016-012

12、016-032016-052016-072016-092016-112017-012017-032017-052017-072017-092017-112018-012018-032018-052018-072018-092018-112019-01月均換手率（左軸）三板做市指數(shù)（右軸）資料來源：Wind，第一階段：資產(chǎn)驅(qū)動(dòng)第一階段，前兩批做市企業(yè)3憑借更優(yōu)的質(zhì)地形成了良好的示范效應(yīng)，具體表現(xiàn)在可觀的收益率，較為強(qiáng)力的流動(dòng)性聚集效應(yīng)等。資產(chǎn)質(zhì)地優(yōu)異。通過對比，我們發(fā)現(xiàn)前兩批做市商企業(yè)整體業(yè)績遠(yuǎn)高于三板市場整體。原因在于企業(yè)轉(zhuǎn)做市過程中，做市商會(huì)以自有資金獲取庫存股，資產(chǎn)的升值及流動(dòng)性的提升是后

13、續(xù)做市商業(yè)績考核的關(guān)鍵，因此做市商傾向于率先挑選更為優(yōu)質(zhì)的企業(yè)轉(zhuǎn)做 市。圖 3：2014-2017年前兩批市業(yè)與市整體的平均收（元）圖 4：2014-2017年前兩批市業(yè)與市整體的平均利潤萬）031,94431,94427,46725,60720,9562014201520162017第一批做市企業(yè)第二批做市企業(yè)三板整體三板做市整體03,2283,2282,5272,3212,1352014201520162017第一批做市企業(yè)第二批做市企業(yè)三板整體三板做市整體資料來源：Wind, 資料來源：Wind, 企業(yè)中 22 個(gè)月內(nèi)累計(jì)漲幅達(dá) 72.91%，顯著高于三板市場整體的 圖 5：前兩批做市企

14、業(yè)股價(jià)累計(jì)漲幅大幅跑贏市場整體72.91%66.04%72.91%66.04%36.34%38.64%13.87%8.70%8.99%11.11%70%60%50%40%30%20%10%0%2014-092014-102014-112014-12前兩批做市企業(yè)股價(jià)累計(jì)漲幅三板市場整體股價(jià)累計(jì)漲幅資料來源：Wind，流動(dòng)性頭部效應(yīng)顯著，3%的數(shù)量占據(jù)市場近 20%的流動(dòng)性。首批做市企業(yè)推出后，形成了較為明顯的流動(dòng)性虹吸效應(yīng)，半年內(nèi)，首批做市企業(yè)以近 3%的數(shù)量占比占據(jù)了新三板市場近 20%的成交額，虹吸效應(yīng)顯著。結(jié)合新三板的情況，我們梳理了 A 股、納3 第一批做市企業(yè)指 2014 年 8 月

15、 25 日轉(zhuǎn)做市的企業(yè)，第二批做市企業(yè)指 2014 年 8 月26 日至 2014 年 11 月 31 日區(qū)間內(nèi)轉(zhuǎn)做市的企業(yè)。斯達(dá)克、港股市場的流動(dòng)性結(jié)構(gòu)，發(fā)現(xiàn)推行注冊制的市場，成交額分化更為明顯，前50 企業(yè)成交額占比在 60%左右，遠(yuǎn)高于 A 股近 20%的占比。圖 6：首批市商以的數(shù)量貢獻(xiàn)近20%的成額圖 7：各市成額CR50的成額占比25%20%15%10%2017/10/12017/11/12017/12/12018/1/12018/2/12018/3/12018/4/12018/5/12018/6/12018/7/12018/8/12018/9/12018/10/10%2017/1

16、0/12017/11/12017/12/12018/1/12018/2/12018/3/12018/4/12018/5/12018/6/12018/7/12018/8/12018/9/12018/10/123.7%18.4%23.7%18.4%16.1%3.59%3.33%2.94%2014-102014-112014-12首批企業(yè)數(shù)量占比首批企業(yè)成交額占比新三板A股港股納斯達(dá)克資料來源：Wind, 資料來源：Wind, 相關(guān)標(biāo)的的流動(dòng)性十分充裕。在此基礎(chǔ)上，前兩批企業(yè)實(shí)現(xiàn)了 4 個(gè)月內(nèi)近 71.91%的股61.80%在做市庫存股的定價(jià)方面具備一定的優(yōu)勢。第二階段：資金驅(qū)動(dòng)A 牛市啟動(dòng)初期（A

17、 股A 圖 8：三板做市、上證綜指、創(chuàng)業(yè)板指在牛熊切換期間的表現(xiàn)6,0005,0004,0003,0002,0001,0002015-01-052015-01-192015-02-022015-01-052015-01-192015-02-022015-02-162015-03-022015-03-162015-03-302015-04-132015-04-272015-05-112015-05-252015-06-082015-06-222015-07-062015-07-202015-08-032015-08-172015-08-312015-09-142015-09-282015-10-

18、122015-10-262015-11-092015-11-232015-12-072015-12-21三板做市指數(shù)上證綜指創(chuàng)業(yè)板指數(shù)資料來源：Wind，圖 9：2015年3月起，募新板產(chǎn)品規(guī)模立圖10：2015年3月起，私新板產(chǎn)品規(guī)模立44.1639.3338.5944.1639.3338.595.94 7.0611.19 9.762.16 1.84 2.455.29706050403020102015-12015-22015-32015-402015-12015-22015-32015-480160141120 12276141120 122766751424627338116012050

19、10040803060204010202015-52015-62015-72015-82015-92015-122015-12015-22015-32015-42015-52015-62015-72015-82015-9002015-52015-62015-72015-82015-92015-122015-12015-22015-32015-42015-52015-62015-72015-82015-92015-102015-112015-102015-112015-12產(chǎn)品金額（億元）產(chǎn)品數(shù)量產(chǎn)品數(shù)量2015-102015-112015-102015-112015-12資料來源：基金業(yè)協(xié)會(huì),

20、 資料來源：基金業(yè)協(xié)會(huì), 三板做市指數(shù)達(dá)4 2015 150.4%，隨后出現(xiàn)下滑， 2015 8 74.3%41.2%20%左右，隨著指數(shù)的下跌，成交額占比回落到 10%左右。我們認(rèn)為成交額占比的變化恰能說明，相對優(yōu)質(zhì)的企業(yè)在牛市能匯聚更多的資金關(guān)注， 而在熊市中，賣盤相對較小，抗跌能力更強(qiáng)。圖11：前兩批企在牛切換仍能獲不錯(cuò)超額益圖12：首批做市業(yè)在熊切過程中流動(dòng)占比117.3%121.2%117.3%121.2%108.8%96.0%87.1%78.2%74.3%47.9%66.0%70.1%43.9%33.1%48.6%9.1%5.7%140%120%100%80%60%40%20%15

21、0.4%20.96%22.05%20.96%22.05%20.82%21.17%9.76% 10.97%10.27%8.80%9.17%4.27%6.69%4.18%20%15%10%5%2015-012015-022015-032015-042015-052015-062015-072015-082015-092015-102015-112015-120%2015-012015-022015-032015-042015-052015-062015-072015-082015-092015-102015-112015-122015-012015-022015-032015-042015-052

22、015-062015-072015-08前兩批做市企業(yè)股價(jià)累計(jì)漲幅三板市場整體股價(jià)累計(jì)收益首批企業(yè)數(shù)量占比首批企業(yè)成交額占比2015-012015-022015-032015-042015-052015-062015-072015-08資料來源：Wind, 資料來源：Wind, 賺錢效應(yīng)驅(qū)動(dòng)下，做市商有動(dòng)力接轉(zhuǎn)做市項(xiàng)目，企業(yè)有動(dòng)力轉(zhuǎn)做市，對應(yīng)地，2015 年2014H2 轉(zhuǎn)做市企業(yè)。資金的大量進(jìn)入與企業(yè)資質(zhì)的下滑使市場泡沫開始積聚。圖13：2015年新增做企業(yè)出現(xiàn)下滑圖14：2015年新增做企業(yè)潤出現(xiàn)滑0180001600014000120001000080006000400020002018

23、H202018H2016001400120010002014H22015H12015H22016H12016H22017H12017H22018H12018H202014H22015H12015H22016H12016H22017H12017H22018H12018H22014H22015H12015H22016H12016H22017H12017H22018H1新增做市數(shù)量2017年?duì)I收（萬元）2018H1營收（萬元）2014H22015H12015H22016H12016H22017H12017H22018H1新增做市數(shù)量2017年凈利潤（萬元）2018H1凈利潤（萬元）資料來源：Wind

24、, 資料來源：Wind, 第三階段：漫長的擠泡沫過程2015 年以來積累的大量資質(zhì)一般的做市標(biāo)的，導(dǎo)致 2016 年開始，市場的整體估值4出現(xiàn)明顯下滑，市場開始經(jīng)歷估值泡沫逐步受擠壓的階段。2-3造成了漫長的擠泡沫過程。圖15：三板市場歷更的擠沫過程圖16：估值泡沫步受壓806746414167464141413831 32 32 3233 3332272326 25 28 26 28 26 24 25 246050403020102015-01-052015-01-192015-02-022015-02-162015-03-022015-03-162015-01-052015-01-1920

25、15-02-022015-02-162015-03-022015-03-162015-03-302015-04-132015-04-272015-05-112015-05-252015-06-082015-06-222015-07-062015-07-202015-08-032015-08-172015-08-312015-09-142015-09-282015-10-122015-10-262015-11-092015-11-232015-12-072015-12-212015-012015-022015-032015-042015-052015-062015-072015-082015-0

26、92015-102015-112015-122016-012016-022016-032016-042016-052016-062016-072016-082016-092016-102016-112016-12完成定增的PE（TTM）資料來源：Wind, 資料來源：Wind, 4 由于三板存在大量流動(dòng)性較低的標(biāo)的，我們認(rèn)為用定增 PE 更能體現(xiàn)企業(yè)的整體估值。圖17：2015Q1-2017Q3公募專新成立三板金的況圖18：2015Q1-2017Q3私募新立新三產(chǎn)品情況5年以上2年及以3823-5 3823-5 年 10.38%11.80%下1541462-3年33.45%9461586427

27、2529170資料來源：基金業(yè)協(xié)會(huì), 注：2017Q3 以后，成立的三板產(chǎn)品較少，因此進(jìn)行省略，下同產(chǎn)品數(shù)量2015Q12015Q22015Q32015Q42016Q12016Q22016Q32016Q42017Q12017Q22017Q3資料來源：基金業(yè)協(xié)會(huì), 2015Q12015Q22015Q32015Q42016Q12016Q22016Q32016Q42017Q12017Q22017Q3第四階段：交易制度改革推出盤后協(xié)議轉(zhuǎn)讓等拓寬資金的交易渠道，緩解市場拋壓2017 60%能明顯改善70 億元級別甚至更低。而在流動(dòng)性未能明顯好轉(zhuǎn)的背景下，泡沫的擠壓或者拋壓的舒緩仍將經(jīng)歷漫長的過程。圖 1

28、9：2017 年底新三板推行交易制度改革資料來源：全國股轉(zhuǎn)公司，圖20：超的成交來自協(xié)議轉(zhuǎn)讓圖21：交易制度革后交投躍度未現(xiàn)改善55.6%55.6%54.5%55.6%56.2%61.6%16.7%12.7%9.9%14.3%9.1%11.7%15.4%13.3%11.6%11.3%18.6%21.1%19.1%16.3%15.5%2018-022018-032018-042018-052018-06盤前做市 盤前競價(jià) 盤后做市 盤后競價(jià)35030025020015010002016-012016-032016-052016-012016-032016-052016-072016-092016

29、-112017-012017-032017-052017-072017-092017-112018-012018-032018-052018-072018-092018-112019-01資料來源：全國股轉(zhuǎn)公司, 資料來源：Wind, 總結(jié)：資產(chǎn)質(zhì)量的把控以及長線資金的支撐樣重要。圖22：前兩批做企業(yè)得不的超額益圖23：首批企業(yè)動(dòng)性現(xiàn)突出250%223.3%25%21.17%200%150%100%38.6%66.0%190.2%116.9%120.8%72.9%194.1%168.9%151.1%147.2%20%15%10%16.09%22.05%9.76%10971027%8.80%5%

30、6.69%5%50%36.3%4.27%4.18%2014-092014-102014-112014-122015-012015-022015-032015-042015-052015-062015-072015-082014-102014-112014-122015-012015-022015-032015-042015-052015-062015-072015-082015-092015-102015-112015-120%0%2014-092014-102014-112014-122015-012015-022015-032015-042015-052015-062015-072015-082014-102014-112014-12201