行為金融理論概述

1、行為金融理論概述行為金融理論是在對(duì)現(xiàn)代金融理論(尤其是在對(duì)EMH和CAPM)的挑戰(zhàn)和質(zhì)疑的背景下形成的?，F(xiàn)代金融理論是建立在資本資產(chǎn)定價(jià)模型(CAPM)和有效市場(chǎng)假說(shuō)(EMH)兩大基石上的。這些經(jīng)典理論承襲經(jīng)濟(jì)學(xué)的分析方法與技術(shù)，其模型與范式局限在“理性”的分析框架中，忽視了對(duì)投資者實(shí)際決策行為的分析。隨著金融市場(chǎng)上各種異?，F(xiàn)象的累積，模型和實(shí)際的背離使得現(xiàn)代金融理論的理性分析范式陷入了尷尬境地。在此基礎(chǔ)上，20世紀(jì)80年代行為金融理論悄然興起并開(kāi)始動(dòng)搖了CAPM和EMH的權(quán)威地位。金融學(xué)在研究中吸收心理學(xué)、行為科學(xué)、決策科學(xué)等的相關(guān)成果，注重對(duì)金融主體決策過(guò)程的探索，促成了一門(mén)新的科學(xué)，即行

2、為金融學(xué)。行為金融學(xué)認(rèn)為投資人是以有限的理性產(chǎn)生決策，并且會(huì)因情境及問(wèn)題的陳述與表達(dá)，進(jìn)而影響投資人對(duì)風(fēng)險(xiǎn)與收益的主觀認(rèn)定，進(jìn)而影響到投資決策為。所以市場(chǎng)上股價(jià)經(jīng)常是過(guò)度反應(yīng)或反應(yīng)足，而現(xiàn)代金融理論假設(shè)投資人皆為理性的，并假設(shè)投資人作投資決策時(shí)，能將所有的相關(guān)信息反映于證券價(jià)格上，也就是符合有效市場(chǎng)假說(shuō)(efficient market hypothesis)。因此能影響股票價(jià)格的信息一旦產(chǎn)生，馬上就會(huì)被市場(chǎng)修正。但是在實(shí)際市場(chǎng)上顯現(xiàn)出來(lái)的狀況幾乎是行為金融學(xué)提出的結(jié)果。1.1. 現(xiàn)代金融理論的產(chǎn)生和發(fā)展現(xiàn)代金融理論發(fā)端于20世紀(jì)50年代，發(fā)展于60年代，成熟于70年代并成為主流理論。1952

3、年，Markowitz發(fā)表“證券組合選擇”一文成為現(xiàn)代金融理論的開(kāi)端。1970年，F(xiàn)ama發(fā)表了題為“Efficient Capital Market：A Review of Theory and Empirical Work”的文章，重新定義了他于1965年提及的有效市場(chǎng)，認(rèn)為一個(gè)有效市場(chǎng)中的價(jià)格反映了關(guān)于資產(chǎn)的所有信息。隨后，F(xiàn)ama的EMH被賦予三種不同的信息效率，即弱式有效、半強(qiáng)有效和強(qiáng)式有效：弱式有效意味著某種形式的隨機(jī)游走，人們不能利用價(jià)格運(yùn)動(dòng)的歷史知識(shí)來(lái)獲取超額投資收益；半強(qiáng)有效意味著任何時(shí)候的價(jià)格都包含了所有公開(kāi)利用的信息；強(qiáng)式有效意味著任何時(shí)候的價(jià)格包括了所有信息，無(wú)論是公共

4、信息還是私人信息。Sharpe（1964），Linter（1965），and Black（1972）構(gòu)建了一個(gè)統(tǒng)計(jì)上可檢驗(yàn)的CAPM模型來(lái)描述資本市場(chǎng)的價(jià)格機(jī)制，認(rèn)為（公司收益與市場(chǎng)收益的關(guān)系）單一決定了風(fēng)險(xiǎn)，而投資者必須因這個(gè)風(fēng)險(xiǎn)而得到風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)。EMH和CAPM是內(nèi)在一致的，并且在某種意義上是相互關(guān)聯(lián)的，即后者提供了一套檢驗(yàn)前者的方法。這種組合為假說(shuō)和定價(jià)模型開(kāi)啟了一道實(shí)證檢驗(yàn)有效性的大門(mén)，通過(guò)這道大門(mén)，大量的研究對(duì)假說(shuō)及模型的有效性進(jìn)行了檢驗(yàn)。往后的發(fā)展有Ross的套利定價(jià)模型（APT）、Black-Scholes期權(quán)定價(jià)模型（OPT）等，以及多名學(xué)者對(duì)CAPM、APT和OPT不斷地進(jìn)行改

5、進(jìn)、完善。70年代中期，以有效市場(chǎng)假說(shuō)（EMH）為基礎(chǔ)，以資本資產(chǎn)定價(jià)理論和現(xiàn)代資產(chǎn)組合理論為基石的標(biāo)準(zhǔn)金融理論確立了其在金融經(jīng)濟(jì)領(lǐng)域的正統(tǒng)地位?？傮w而言，標(biāo)準(zhǔn)金融理論有三個(gè)關(guān)鍵的概念性假設(shè)：理性投資者、市場(chǎng)有效和隨機(jī)游動(dòng)。理性投資者假設(shè)是其它兩個(gè)假設(shè)的基礎(chǔ)，而市場(chǎng)有效是隨機(jī)流動(dòng)的基礎(chǔ)（也是CAPM的基礎(chǔ)）。1.2. 行為金融理論的提出與發(fā)展行為金融理論是在對(duì)有效市場(chǎng)假說(shuō)（Efficient Market Hypothesis，簡(jiǎn)稱(chēng)EMH）的質(zhì)疑和挑戰(zhàn)中提出來(lái)的。EMH是現(xiàn)代金融理論的基礎(chǔ)性假設(shè)。EMH宣稱(chēng)金融資產(chǎn)的價(jià)格全面反映所有可獲得的相關(guān)信息，并給出了三種形式的市場(chǎng)有效性：弱型有效、半強(qiáng)

6、型有效和強(qiáng)型有效。EMH提出之后，得到了眾多學(xué)者的響應(yīng)和大量實(shí)證數(shù)據(jù)的支持，并在經(jīng)濟(jì)、金融、金融等領(lǐng)域的研究中得到了迅速的推廣。 一般而言，有效市場(chǎng)假說(shuō)主要建構(gòu)在三個(gè)假設(shè)下(Shleifer，2000；Naughton，2002)：第一，投資者是理性的，并且證券價(jià)格能夠合地被評(píng)價(jià)；第二，即使某些投資者的交易并非出于理性，但如果他們的交易是隨機(jī)的，則能相互抵銷(xiāo)彼此對(duì)證券價(jià)格的影響，有效市場(chǎng)假說(shuō)仍然是成的；第三，即使某些投資者有相同的非性為，性的套者仍可使證券價(jià)格回到合的價(jià)格。然而，現(xiàn)實(shí)世界中的市場(chǎng)似乎并非那么的有效；投資者也似乎并非那么的理性。 進(jìn)入八十年代以后，大量股票市場(chǎng)異常現(xiàn)象，如小公司效

7、應(yīng)（Banz，1982）、星期一效應(yīng)（French，1980；Gibbons和Hess，1981）、反向投資策略（Fama和French，1992）等的出現(xiàn)，表明市場(chǎng)可能并非有效。而且，大量的心理學(xué)和行為學(xué)的證據(jù)顯示，投資者在不確定條件下的決策并非都是理性的，投資者的實(shí)際決策往往會(huì)系統(tǒng)性的偏離現(xiàn)代金融理論所設(shè)定的最優(yōu)決策模式，而且這種偏離對(duì)金融資產(chǎn)價(jià)格的影響不能因統(tǒng)計(jì)平均而消除。諸如此類(lèi)的現(xiàn)象和非理性行為是EMH所不能解釋的。二、行為金融的理論基礎(chǔ)2.1. 展望理論（prospect theory）1979年，Kahneman和Tvensky（以下簡(jiǎn)稱(chēng)KT）發(fā)表論文展望理論：風(fēng)險(xiǎn)下的決策分析，

8、給出了解釋人們?cè)诓淮_定條件下的決策行為的模型，不同于傳統(tǒng)的預(yù)期效用理論，KT稱(chēng)之為展望理論。Kahneman和Tversky(1979)通過(guò)實(shí)驗(yàn)對(duì)比發(fā)現(xiàn)，大多數(shù)投資者并非是標(biāo)準(zhǔn)金融投資者而是行為投資者，他們的行為不總是理性的，也并不總是風(fēng)險(xiǎn)回避的。通過(guò)實(shí)驗(yàn)調(diào)查，KT把違反傳統(tǒng)預(yù)期效用理論的部分歸納為三種效果：確定效果（certainty effect）、反射效果（reflection effect）、分離效果（isolation effect）。此外，KT也提出理論模型來(lái)解釋個(gè)人在面對(duì)不確定性時(shí)是如何決策的。展望理論認(rèn)為投資者對(duì)收益的效用函數(shù)是凹函數(shù)，而對(duì)損失的效用函數(shù)是凸函數(shù)，表現(xiàn)為投資者在

9、投資賬面值損失時(shí)更加厭惡風(fēng)險(xiǎn)，而在投資賬面值盈利時(shí)，隨著收益的增加，其滿足程度速度減緩。然后，KT通過(guò)模型的設(shè)計(jì)和推導(dǎo)，給出了展望理論的幾個(gè)要點(diǎn)：（1）個(gè)人在不確定性條件下的決策是以相對(duì)于某個(gè)參考點(diǎn)的利得或損失為依據(jù)，而不是傳統(tǒng)理論所認(rèn)為得期末的財(cái)富或消費(fèi)，即以結(jié)果和開(kāi)始設(shè)想的差距為基礎(chǔ)，而不是結(jié)果本身；例子：讓2組不同的被試分別回答下列2組問(wèn)題。第一組：假設(shè)你現(xiàn)在已經(jīng)有1000美元，除了你所擁有的之外，現(xiàn)在你可以在下面兩項(xiàng)中選擇一項(xiàng)。A：必定獲得500美元；B：50%的可能獲得1000美元，50%一無(wú)所得。第二組：假設(shè)你現(xiàn)在已經(jīng)有2000美元，除了你所擁有的之外，現(xiàn)在你可以在下面兩項(xiàng)中選擇一

10、項(xiàng)。A：必定獲得500美元；B：50%的可能獲得1000美元，50%一無(wú)所得。在第一組中84%的被試選A。第二組中69%的被試選B。對(duì)于被試可以獲得的凈收益來(lái)說(shuō)，2個(gè)問(wèn)題都是一樣的。然而由于2個(gè)組被試的參照點(diǎn)不同，被試的選擇也會(huì)不同。第一組被試以已擁有的1000美元為參照，選擇比較保守；而第二組被試以2000美元為參照，傾向于選擇冒險(xiǎn)。可見(jiàn)，可以通過(guò)改變?nèi)藗兊膮⒄拯c(diǎn)來(lái)改變其行為。政治競(jìng)選者可以通過(guò)降低公眾對(duì)自己的期望及增高公眾對(duì)其對(duì)手的期望來(lái)影響投票者的參照點(diǎn)，從而提高自己在投票者中的地位。（2）價(jià)值函數(shù)或個(gè)人的效用函數(shù)是S型的。在面對(duì)損失時(shí)是凸函數(shù)，面對(duì)利得時(shí)是凹函數(shù)，這表明投資者每增加一單

11、位的損失，其失去的效用低于前一單位損失所降低的效用；每增加一個(gè)單位的利得，其增加的效用也低于前一單位利得所增加的效用；（3）價(jià)值函數(shù)中，損失的斜率比利得的斜率陡。即損失一個(gè)單位帶來(lái)的效用降低要大于獲取一個(gè)單位利得所帶來(lái)得效用增加，也就是說(shuō)個(gè)人是厭惡損失的；（4）個(gè)人對(duì)極端概率很低的事件會(huì)過(guò)度重視，卻容易忽略例行發(fā)生的事，KT把這稱(chēng)為小數(shù)法則偏差。展望理論成為行為金融研究中的代表學(xué)說(shuō)，利用展望理論解釋了不少金融市場(chǎng)中的異常現(xiàn)象：如阿萊悖論、股價(jià)溢價(jià)之迷(equity premium puzzle)以及期權(quán)微笑(option smile)等。2.2. 心理偏誤行為金融學(xué)的發(fā)展與在金融理論中引入心理

12、學(xué)的研究成果是分不開(kāi)的。心理學(xué)家們通過(guò)一系列的實(shí)驗(yàn)證明，個(gè)人在面臨不確定條件時(shí)會(huì)表現(xiàn)出如下心理特征：（1）損失回避（loss aversion）。個(gè)人對(duì)利得和風(fēng)險(xiǎn)的態(tài)度是不一樣的，損失帶來(lái)的影響是同樣大小的利得的2.5倍。例子：由于受市場(chǎng)變化的威脅，某CEO面對(duì)一個(gè)兩難問(wèn)題。他的財(cái)務(wù)顧問(wèn)告訴他得采取行動(dòng)，否則公司的3個(gè)制造廠就得倒閉，所有的6000雇員失業(yè)，并提交了2個(gè)計(jì)劃：計(jì)劃A：執(zhí)行該計(jì)劃必定可以保存1個(gè)工廠，保留2000雇員。計(jì)劃B：執(zhí)行該計(jì)劃有1/3的概率可以保留全部3個(gè)工廠和6000員工，但是另外2/3概率則全部工廠倒閉以及全部雇員失業(yè)。上述2個(gè)計(jì)劃可以從損失的角度改寫(xiě)為：計(jì)劃C：執(zhí)

13、行該計(jì)劃必定損失2個(gè)工廠，損失4000雇員。計(jì)劃D：執(zhí)行該計(jì)劃則有2/3的概率損失全部3個(gè)工廠和6000員工，但是另外1/3概率則沒(méi)有任何工廠倒閉任何雇員失業(yè)。從客觀的以及期望效用理論的觀點(diǎn)來(lái)看，這4個(gè)計(jì)劃可以導(dǎo)致相似的結(jié)果：計(jì)劃A：1.0的概率保留1個(gè)工廠和2000雇員計(jì)劃C：損失2個(gè)工廠和4000雇員；計(jì)劃B：1/3的概率保留3個(gè)工廠和6000雇員1/33保留1個(gè)工廠和2000雇員損失2個(gè)工廠和4000雇員=計(jì)劃D：2/3的概率損失3個(gè)工廠和6000雇員。但實(shí)驗(yàn)結(jié)果表明，在計(jì)劃A和B中，大多數(shù)人傾向選A，表現(xiàn)出為獲益而回避風(fēng)險(xiǎn)(risk aversion with gains)；而對(duì)于計(jì)劃

14、C和D，大多數(shù)人傾向選D，表現(xiàn)出為回避損失而冒風(fēng)險(xiǎn)(risk seeking with losses)。可見(jiàn)，從收益和損失2種不同的角度提出問(wèn)題，可以導(dǎo)致很不相同的結(jié)論。人們對(duì)損失更關(guān)注，以至于寧愿冒險(xiǎn)去回避損失。（2）心理賬戶（mental accounting）。所謂心理賬戶，是指每個(gè)人皆根據(jù)自身的參考點(diǎn)來(lái)訂出一個(gè)決策的方案。例如，不同的股票，在買(mǎi)進(jìn)時(shí)有不同的價(jià)格，投資者面對(duì)這種現(xiàn)象，會(huì)根據(jù)自身的心理賬戶做出適合自身的決策；（3）過(guò)度自信（overconfidence）。心理學(xué)家們發(fā)現(xiàn)人們對(duì)自己的知識(shí)和能力都表現(xiàn)出過(guò)分自信。例如，一項(xiàng)關(guān)于司機(jī)對(duì)于駕駛能力的自我判斷的調(diào)查顯示，有65%到80

15、%的司機(jī)都認(rèn)為自己的能力是超過(guò)平均水平（above average）的；（4）傾向于確認(rèn)偏差（prone to confirmation bias）。人們往往只是重視條件概率（即直接觀察到的現(xiàn)象），而忽視了先驗(yàn)概率（以往存在的知識(shí)）。例如，如果你在電視中看到壞人中30面貌丑陋，那么以后你看到這類(lèi)面孔的人一定會(huì)認(rèn)之為壞人。這個(gè)實(shí)驗(yàn)說(shuō)明，在人們的認(rèn)知過(guò)程中，夸大了按常識(shí)得到的條件概率，也就是夸大典型的作用。在金融市場(chǎng)中，顯而易見(jiàn)的心理偏誤包含代表性偏誤(representative bias)、過(guò)度反應(yīng)(overreaction)、反應(yīng)足(underreaction)，以及過(guò)度自信(overcon

16、fidence)等。2.2.1. 代表性偏誤：人類(lèi)的大腦會(huì)用“代表性”迅速地組織及處理大量信息，認(rèn)為具有類(lèi)似特質(zhì)的事物就是相近的，而所謂的代表性偏誤就是指投資人會(huì)以一般的刻板印象作為判斷的基礎(chǔ)(Nofsinger，2002)。而在金融市場(chǎng)中，代表性會(huì)使得投資人將好公司與高投資獲劃上等號(hào)，認(rèn)為投資獲能力強(qiáng)、高營(yíng)收成長(zhǎng)率，以及管理質(zhì)量?jī)?yōu)良公司的股票，其價(jià)格上漲的幅度必會(huì)高于其它公司的股票，然而諸多實(shí)證結(jié)果顯示事實(shí)未必如此。2.2.2. 過(guò)度反應(yīng)：過(guò)度反應(yīng)認(rèn)為現(xiàn)在飽受異常低收益之苦的輸家(losers)，在未應(yīng)會(huì)享受異常的高收益；而現(xiàn)在享受異常高收益的贏家(winers)，在未來(lái)應(yīng)會(huì)飽受異常低收益之

17、苦(Pettengill and Jordan，1990)。簡(jiǎn)而言之，過(guò)度反應(yīng)指投資者對(duì)于某一事件過(guò)于重視，導(dǎo)致股票價(jià)格偏離其均衡價(jià)格，經(jīng)過(guò)一段時(shí)間之后(或新信息的出現(xiàn))，投資者會(huì)發(fā)現(xiàn)其先前所犯之錯(cuò)誤，最后使得股價(jià)出現(xiàn)反轉(zhuǎn)而回到其合理價(jià)格的現(xiàn)象。2.2.3. 反應(yīng)足：反應(yīng)足和過(guò)度反應(yīng)的現(xiàn)象恰好相反，通常當(dāng)重要消息發(fā)生時(shí)，股票價(jià)格只有些許的變化，而當(dāng)一段時(shí)間過(guò)去之后，股票價(jià)格才會(huì)有大幅度的變動(dòng)。反應(yīng)足認(rèn)為順勢(shì)而為的操作方式，應(yīng)能帶來(lái)正的收益，即股價(jià)上漲之股票會(huì)順勢(shì)上漲；而股價(jià)下跌之股票會(huì)順勢(shì)下跌，此即所謂動(dòng)量策略。2.2.4. 過(guò)度自信： 過(guò)度自信使人高估知識(shí)、低估風(fēng)險(xiǎn)、夸大控制事件的自我能力(

18、Nofsinger，2002)。而過(guò)度自信為反映在投資為上，往往會(huì)出現(xiàn)投資者交易頻繁的現(xiàn)象，進(jìn)而影響到自己的財(cái)務(wù)狀況。三、行為金融理論模型3.1. DSSW模型。DSSW模型解釋了噪聲交易者對(duì)金融資產(chǎn)定價(jià)的影響及噪聲交易者為什么能賺取更高的預(yù)期收益。噪聲即市場(chǎng)中虛假或誤判的信息。模型認(rèn)為，市場(chǎng)中存在理性套利者和噪音交易者兩類(lèi)交易者，后者的行為具有隨機(jī)性和不可預(yù)測(cè)性，由此產(chǎn)生的風(fēng)險(xiǎn)降低了理性套利者進(jìn)行套利的積極性。這樣金融資產(chǎn)的價(jià)格明顯偏離基本價(jià)值。而且噪聲會(huì)扭曲資產(chǎn)價(jià)格，但他們也可因承擔(dān)自己創(chuàng)造的風(fēng)險(xiǎn)而賺取比理性投資高的回報(bào)。3.2. BSV模型(Barberis, Shleffer and

19、Vishny, 1998)BSV模型認(rèn)為，人們進(jìn)行投資決策時(shí)存在兩種錯(cuò)誤范式：其一是選擇性偏差(representative bias)，如投資者過(guò)分重視近期數(shù)據(jù)的變化模式，而對(duì)產(chǎn)生這些數(shù)據(jù)的總體特征重視不夠。另一種是保守性偏差(conservation)，投資者不能及時(shí)根據(jù)變化了的情況修正增加的預(yù)測(cè)模型。這兩種偏差常常導(dǎo)致投資者產(chǎn)生兩種錯(cuò)誤決策：反應(yīng)不足(underreaction)和反應(yīng)過(guò)度(overreaction)。由于收益變化是隨機(jī)的，上述兩種偏差使投資者會(huì)做出兩種錯(cuò)誤的判斷：判斷1和判斷2。根據(jù)判斷1，投資者認(rèn)為收益變化是一種暫時(shí)現(xiàn)象，未能及時(shí)調(diào)整自身對(duì)未來(lái)收益的預(yù)期，即反應(yīng)不足；

20、根據(jù)判斷2，投資者認(rèn)為近期股票價(jià)格的同方向變化反應(yīng)公司收益的變化是趨勢(shì)性的，并對(duì)這一趨勢(shì)外推，導(dǎo)致過(guò)度反應(yīng)。BSV模型是從這兩種偏差出發(fā)，解釋投資者決策模型如何導(dǎo)致市場(chǎng)價(jià)格變化偏離效率市場(chǎng)假說(shuō)的。反應(yīng)過(guò)度和反應(yīng)不足是投資者對(duì)市場(chǎng)信息反應(yīng)的兩種情況。投資者在投資決策過(guò)程中，涉及與統(tǒng)計(jì)有關(guān)的投資行為時(shí)，人的心理會(huì)出現(xiàn)扭曲推理的過(guò)程。事件的典型性將導(dǎo)致反應(yīng)過(guò)度，而“錨定”將引起反應(yīng)不足。事件的典型性是指人們通常將事情快速地分類(lèi)處理。人的大腦通常將某些表面上具有相同特征而實(shí)質(zhì)內(nèi)容不同的東西歸為一類(lèi)。當(dāng)事件的典型性幫助人組織和處理大量的數(shù)據(jù)、資料的時(shí)候，就會(huì)引起投資者對(duì)某些舊的信息的過(guò)度反應(yīng)。3.3.

21、DHS模型(Daniel, Hirsheifer and Subramanyam, 1998)DHS模型將投資者分為有信息和無(wú)信息兩類(lèi)。無(wú)信息的投資者不存在判斷偏差，有信息的投資者存在著過(guò)度自信和對(duì)自己所掌握的信息過(guò)分偏愛(ài)(serf-contribution)兩種判斷偏差。然而價(jià)格由有信息的投資者決定。過(guò)度自信導(dǎo)致投資者夸大自己對(duì)商品價(jià)格判斷的準(zhǔn)確性，低估市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)，進(jìn)行過(guò)度交易；而對(duì)自己所掌握的信息過(guò)分偏愛(ài)則使投資者過(guò)分偏愛(ài)自己所占有的私人信息，低估關(guān)于商品價(jià)格的公開(kāi)信息。因此，股票價(jià)格短期內(nèi)會(huì)保持連續(xù)性，但從長(zhǎng)期來(lái)看，當(dāng)投資者的私人信息與公共信息不一致時(shí)，股票價(jià)格會(huì)因前期的過(guò)度反應(yīng)而回調(diào)。當(dāng)

22、人們面對(duì)不確定時(shí)，無(wú)法做出適當(dāng)?shù)臋?quán)衡，更容易出現(xiàn)行為認(rèn)知偏差。人們往往認(rèn)為近期發(fā)生的事件和最新的經(jīng)驗(yàn)以及熟悉的東西更有把握，而選擇它們，對(duì)不熟悉的行業(yè)、品種則敬而遠(yuǎn)之。如投資者總是對(duì)最近發(fā)生的事記憶猶新，人們總是對(duì)經(jīng)?？吹钠贩N進(jìn)行投資，并認(rèn)為這些品種風(fēng)險(xiǎn)較小。人們還有“回避損失”的表現(xiàn)：當(dāng)面對(duì)同樣數(shù)量的收益和損失時(shí)，感到損失的數(shù)量更加令他們難以接受。這就是投資者在獲得收益時(shí)會(huì)馬上平倉(cāng)，而在損失時(shí)會(huì)繼續(xù)持倉(cāng)的解釋。人并不是一成不變的風(fēng)險(xiǎn)厭惡者或者風(fēng)險(xiǎn)追求者，面對(duì)不同的情形，人們對(duì)風(fēng)險(xiǎn)的態(tài)度也有所不同。當(dāng)涉及的是收益的時(shí)候，人們表現(xiàn)的是風(fēng)險(xiǎn)厭惡者；而當(dāng)涉及的是損失的時(shí)候，人們則表現(xiàn)為風(fēng)險(xiǎn)追求者。當(dāng)

23、然，過(guò)度自信并不單單影響普通投資者，對(duì)市場(chǎng)的專(zhuān)業(yè)人士也構(gòu)成影響。所以Fama(1998)認(rèn)為DHS模型和BSV模型雖然建立在不同的行為前提基礎(chǔ)上，但二者的結(jié)論是相似的。3.4. HS模型(Hong and Stein, 1999)HS模型(Hong and Stein，1999)，又稱(chēng)統(tǒng)一理論模型(unified theory model)。統(tǒng)一理論模型區(qū)別于BSV和DHS模型之處在于：它把研究重點(diǎn)放在不同作用者的作用機(jī)制上，而不是作用者的認(rèn)知偏差方面。該模型把作用者分為“消息觀察者”和“動(dòng)量交易者”兩類(lèi)。消息觀察者根據(jù)獲得的關(guān)于未來(lái)價(jià)值的信息進(jìn)行預(yù)測(cè)，其局限是完全不依賴(lài)于當(dāng)前或過(guò)去的價(jià)格；“

24、動(dòng)量交易者”則完全依賴(lài)于過(guò)去的價(jià)格變化，其局限是他們的預(yù)測(cè)必須是過(guò)去價(jià)格歷史的簡(jiǎn)單函數(shù)，在上述假設(shè)下，該模型將反應(yīng)不足和過(guò)度反應(yīng)統(tǒng)一歸結(jié)為關(guān)于基本價(jià)值信息的逐漸擴(kuò)散，而不包括其他的對(duì)投資者情感刺激和流動(dòng)性交易的需要。該模型認(rèn)為最初由于“消息觀察者”對(duì)私人信息反應(yīng)不足的傾向，使得“動(dòng)量交易者”力圖通過(guò)套期策略來(lái)利用這一點(diǎn)，而這樣做的結(jié)果恰好走向了另一個(gè)極端反應(yīng)過(guò)度。3.5. 羊群行為模型(herd behavioral model)投資者羊群行為是符合最大效用準(zhǔn)則的，是“群體壓力”等情緒下貫徹的非理性行為。該模型認(rèn)為投資者羊群行為是符合最大效用準(zhǔn)則的，是“群體壓力”等情緒下貫徹的非理性行為，有序

25、列型和非序列型兩種模型。在序列型模型中，投資者通過(guò)典型的貝葉斯過(guò)程從市場(chǎng)噪聲和其他個(gè)體的決策中依次獲取信息，投資者一次只做一個(gè)決策，即決策的序列性。在非序列模型中，假設(shè)兩個(gè)投資者之間的仿效傾向是固定相同的，傾向較弱時(shí)，市場(chǎng)總體表現(xiàn)為收益服從高斯分布，傾向較強(qiáng)時(shí)則表現(xiàn)為市場(chǎng)崩潰，這與傳統(tǒng)的零點(diǎn)對(duì)稱(chēng)、單一型態(tài)的厚尾分布不一致。人類(lèi)由于其社會(huì)性而存在一個(gè)非常普遍的現(xiàn)象：經(jīng)常在一起交流的人由于互相影響，他們往往具有類(lèi)似或者相近的思想。所謂羊群行為是指：由于受其他投資者采取某種投資策略的影響而采取相同的投資策略。投資者采取相同的投資策略并不一定是羊群行為，羊群行為強(qiáng)調(diào)對(duì)其他投資者投資決策的影響，并對(duì)他的

26、投資結(jié)果造成影響。比如說(shuō)在社會(huì)中普遍存在著信息不對(duì)稱(chēng)的現(xiàn)象，即使在信息傳播高度發(fā)達(dá)的社會(huì)上，信息也是不充分的。在信息不充分的情況下，投資者的決策往往不完全是依據(jù)已有的信息，而是依據(jù)對(duì)其他投資者行為的模仿來(lái)進(jìn)行決策，這就形成了羊群行為。四、定價(jià)模型、組合及應(yīng)用 傳統(tǒng)的資產(chǎn)定價(jià)研究以有效市場(chǎng)理論假設(shè)為基礎(chǔ)，假設(shè)市場(chǎng)參與者是理性的。理性假設(shè)認(rèn)為每個(gè)人擁有完全相同的信息，可以對(duì)將來(lái)作出準(zhǔn)確預(yù)測(cè)。行為金融學(xué)家堅(jiān)持認(rèn)為對(duì)投資者的行為進(jìn)行研究至關(guān)重要。Meir Statman（1999）指出，行為金融研究的目的就是要改變CAPM 的假設(shè)，使其更接近現(xiàn)實(shí)。Hersh Shefrin and Meir Stat

27、man（1994）構(gòu)筑了BAPM（behaviroral asset pricing model）作為主流金融學(xué)中CAPM 的對(duì)應(yīng)物，對(duì)傳統(tǒng)的CAPM進(jìn)行了調(diào)整。BAPM指出金融市場(chǎng)上除了嚴(yán)格按照傳統(tǒng)的CAPM進(jìn)行資產(chǎn)組合的信息交易者外，還有一部分投資者并不按傳統(tǒng)的CAPM行事，他們信息不充分，會(huì)犯各種認(rèn)知偏差錯(cuò)誤。BAPM 將投資者分為信息交易者(information traders)和噪聲交易者（noise traders）兩種類(lèi)型。信息交易者即CAPM下的投資者，他們從不犯認(rèn)知偏差，而且不同個(gè)體之間表現(xiàn)有良好的統(tǒng)計(jì)均方差性；噪聲交易者則是那些處于CAPM 框架之外的投資者，他們時(shí)常犯認(rèn)

28、知偏差，不同個(gè)體之間具有顯著的異方差性。將信息交易者和噪聲交易者以及兩者在市場(chǎng)上的交互作用同時(shí)納入資產(chǎn)定價(jià)框架是BAPM 的一大創(chuàng)舉。在BAPM 中，信息交易者是嚴(yán)格按標(biāo)準(zhǔn)CAPM 投資的理性投資者，不會(huì)受到認(rèn)知偏差的影響，只關(guān)注組合的均值和方差，依據(jù)的是貝葉斯學(xué)習(xí)過(guò)程，即理性的信息處理器；噪聲交易者不按CAPM 行事，會(huì)犯各種認(rèn)知偏差，沒(méi)有嚴(yán)格的對(duì)均值和方差的偏好，他們不會(huì)理性地行動(dòng)，而且他們并沒(méi)有完全按模型的要求行動(dòng)。兩類(lèi)交易者互相影響，共同決定資產(chǎn)價(jià)格。當(dāng)信息交易者在市場(chǎng)上起主導(dǎo)作用的時(shí)候，市場(chǎng)是有效的；噪聲交易者在市場(chǎng)起主導(dǎo)作用的時(shí)候，市場(chǎng)是無(wú)效的?，F(xiàn)代金融理論的基礎(chǔ)是和馬科維茨的投資

29、組合理論與夏普的資本資產(chǎn)定價(jià)模型相聯(lián)系的，二者皆以投資者理性為前提。行為金融學(xué)認(rèn)為，部分投資者因非理性或非標(biāo)準(zhǔn)偏好的驅(qū)使會(huì)做出非理性的行為，而且具有標(biāo)準(zhǔn)偏好的理性投資者無(wú)法全部抵消非理性投資者的資產(chǎn)需求。Hersh Shefrin和Meir Statman（2000）以Lopes（1987）和KT的展望理論為基礎(chǔ)，發(fā)展出行為投資組合理論（behavioral portfolio theory，簡(jiǎn)稱(chēng)BPT）。他們利用單一心理賬戶（single mental account，BPT-SA）和多個(gè)心理賬戶（multiplemental account，BPT-MA）來(lái)推導(dǎo)BPT。BPT-SA投資者關(guān)

30、注各資產(chǎn)間的相關(guān)系數(shù)，他們會(huì)將投資組合整和在同一個(gè)心理賬戶里，而B(niǎo)PT-MA投資者將投資組合分散到多個(gè)心理賬戶，忽視資產(chǎn)間的相關(guān)系數(shù)。BPT認(rèn)為投資者的投資組合是一種基于對(duì)不同資產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)程度的識(shí)別和投資目的所形成的金字塔狀的投資組合，位于金字塔各層的投資與投資者特定的期望相聯(lián)系。而且，Hersh Shefrin和Meir Statman發(fā)展了一個(gè)兩層的投資組合模型，每一層代表不同的風(fēng)險(xiǎn)偏好：底層代表避免貧窮和破產(chǎn)，規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)；高層代表為了暴富，追逐風(fēng)險(xiǎn)。一些行為金融理論研究者認(rèn)為將行為金融理論與現(xiàn)代金融理論完全對(duì)立起來(lái)并不恰當(dāng)。將二者結(jié)合起來(lái)，對(duì)現(xiàn)代金融理論進(jìn)行完善，正成為這些研究者的研究方向。B

31、PT是在現(xiàn)代資產(chǎn)組合理論(MAPT)的基礎(chǔ)上發(fā)展起來(lái)的。MAPT認(rèn)為投資者應(yīng)該把注意力集中在整個(gè)組合，最優(yōu)的組合配置處在均值方差有效前沿上。BPT認(rèn)為現(xiàn)實(shí)中的投資者無(wú)法作到這一點(diǎn)，他們實(shí)際構(gòu)建的資產(chǎn)組合是基于對(duì)不同資產(chǎn)的風(fēng)險(xiǎn)程度的認(rèn)識(shí)以及投資目的所形成的一種金字塔式的行為資產(chǎn)組合，位于金字塔各層的資產(chǎn)都與特定的目標(biāo)和風(fēng)險(xiǎn)態(tài)度相聯(lián)系，而各層之間的相關(guān)性被忽略了。BAPM是對(duì)現(xiàn)代資本資產(chǎn)定價(jià)模型(CAPM)的擴(kuò)展。與CAPM不同，BAPM中的投資者被分為兩類(lèi)：信息交易者和噪聲交易者。信息交易者是嚴(yán)格按CAPM行事的理性交易者，不會(huì)出現(xiàn)系統(tǒng)偏差；噪聲交易者則不按CAPM行事，會(huì)犯各種認(rèn)知偏差錯(cuò)誤。兩

32、類(lèi)交易者互相影響共同決定資產(chǎn)價(jià)格。事實(shí)上，在BAPM中，資本市場(chǎng)組合的問(wèn)題仍然存在，因?yàn)榫捣讲钣行ЫM合會(huì)隨時(shí)間而改變。行為金融理論認(rèn)為，投資者由于受信息處理能力、信息不完全、時(shí)間不足、以及心理偏差的限制，將不可能立即對(duì)全部公開(kāi)信息做出反應(yīng)。投資者常常對(duì)“非相關(guān)信息”做出反應(yīng)，其交易不是根據(jù)信息而是根據(jù)“噪音”做出的。在這種情況下，市場(chǎng)也就不可能是有效的。此外，行為金融理論從投資者行為入手對(duì)許多市場(chǎng)異?，F(xiàn)象做出了解釋?zhuān)J(rèn)為異?，F(xiàn)象是一個(gè)普遍現(xiàn)象。這從另一方面說(shuō)明市場(chǎng)是無(wú)效的。投資管理者如何將行為金融理論應(yīng)用于投資管理實(shí)踐呢？一方面是要了解和認(rèn)識(shí)自己的認(rèn)知偏差，避免決策錯(cuò)誤；另一方面要利用其他投資者