2020-2021年度宏觀經(jīng)濟(jì)發(fā)展及投資策略研究報(bào)告

1、2020-2021 年宏觀及投資策略研究報(bào)告中國(guó)宏觀經(jīng)濟(jì)分析與展望 . 2019 ：經(jīng)濟(jì)動(dòng)能顯乏力，政策調(diào)控相機(jī)而動(dòng)2020 ：逆周期政策再發(fā)力，經(jīng)濟(jì)穩(wěn)而有底A 股基本面分析：盈利增速企穩(wěn)，估值仍處于低位深證成指漲跌幅位居全球前列，行業(yè)整體表現(xiàn)良好估值水平仍具備較強(qiáng)吸引力 . 盈利增速企穩(wěn)， ROE 有望反彈 . 外資持續(xù)流入，權(quán)益性資產(chǎn)配置提升2020 年 A 股投資策略 . 盈利能力有望觸底企中國(guó)宏觀經(jīng)濟(jì)分析與展望 . 2019 ：經(jīng)濟(jì)動(dòng)能顯乏力，政策調(diào)控相機(jī)而動(dòng)2020 ：逆周期政策再發(fā)力，經(jīng)濟(jì)穩(wěn)而有底A 股基本面分析：盈利增速企穩(wěn)，估值仍處于低位深證成指漲跌幅位居全球前列，行業(yè)整體表現(xiàn)

2、良好估值水平仍具備較強(qiáng)吸引力 . 盈利增速企穩(wěn)， ROE 有望反彈 . 外資持續(xù)流入，權(quán)益性資產(chǎn)配置提升2020 年 A 股投資策略 . 盈利能力有望觸底企穩(wěn) . 流動(dòng)性呈偏寬松的格局 . 改革與開(kāi)放提升市場(chǎng)整體風(fēng)險(xiǎn)偏好行業(yè)配置 . 風(fēng)險(xiǎn)提示 . 7 . . . . 25 28 . 42 43 45 . 54 62 7 13 23 23 36 47 目錄一、（一）（二）二、（一）（二）（三）（四）三、（一）（二）（三）（四）四、A 股剔除金融股 PE A 股剔除金融股 PE 走勢(shì)（倍） . 27 圖表 1 GDP 增速（%）. 7 圖表 2 工業(yè)增加值：累計(jì)同比（ %）. 8 圖表 3 工業(yè)增

3、加值：分行業(yè)：累計(jì)同比（ %）. 8 圖表 4 工業(yè)企業(yè)利潤(rùn)累計(jì)同比（ %）. 8 圖表 5 固定資產(chǎn)投資增速（ %） . 9 圖表 6 社會(huì)消費(fèi)品零售額累計(jì)增速：必選類（ %）. 9 圖表 7 社會(huì)消費(fèi)品零售額累計(jì)增速：地產(chǎn)和汽車（ %）. 9 圖表 8 主要經(jīng)濟(jì)體 PMI （%） . 10 圖表 9 出口增速（ %） . 10 圖表 10 失業(yè)率（ %） . 10 圖表 11 CPI 當(dāng)月同比（ %） . 10 圖表 12 食品價(jià)格走勢(shì)（ %）. 11 圖表 13 PPI 指數(shù)（%）(PPI 定基指數(shù)為右軸 ) . 11 圖表 14 2018 年末至今財(cái)政政策和貨幣政策操作 . 12 圖表

4、 15 公共財(cái)政收支及赤字情況（億元， %）. 12 圖表 16 專項(xiàng)債發(fā)行進(jìn)度 . 13 圖表 17 專項(xiàng)債資金用途占比 . 13 圖表 18 2020 全面建成小康社會(huì) . 14 圖表 19 美國(guó)經(jīng)濟(jì)指標(biāo)（ %）. 15 圖表 20 美國(guó)經(jīng)濟(jì)指標(biāo)（ %）. 15 圖表 21 庫(kù)存情況（ %）. 15 圖表 22 制造業(yè)經(jīng)營(yíng)情況（ %） . 15 圖表 23 房地產(chǎn)投資完成額各分項(xiàng)增速（ %） . 16 圖表 24 房地產(chǎn)行業(yè)相關(guān)指標(biāo)（ %） . 16 圖表 25 70 個(gè)大中城市價(jià)格指數(shù)（ %） . 16 圖表 26 百城住宅價(jià)格指數(shù)（ %）. 16 圖表 27 收入、消費(fèi)支出和社消情況（

5、 %）. 17 圖表 28 汽車銷售情況（ %）. 17 圖表 29 公共財(cái)政收入情況（ %）. 18 圖表 30 地方政府性基金收入情況（ %） . 18 圖表 31 財(cái)政赤字情況（ %）. 18 圖表 32 財(cái)政政策加碼基建投資 . 19 圖表 33 CPI 與M1 走勢(shì)（ %）. 20 圖表 34 生豬存欄情況（萬(wàn)頭， %） . 20 圖表 35 能繁母豬存欄情況（萬(wàn)頭， %） . 20 圖表 36 存款準(zhǔn)備金走勢(shì)（ %） . 21 圖表 37 社融存量增速（ %）. 21 圖表 38 社融分項(xiàng)同比多增情況（億元） . 22 圖表 39 銀行間和債券市場(chǎng)利率（ %）. 22 圖表 40

6、信貸市場(chǎng)利率（ %）. 22 圖表 41 全球主要股指近三年走勢(shì) (%) . 23 圖表 42 2019 年A 股走勢(shì)分析 . 24 圖表 43 截止 11 月29 日申萬(wàn)一級(jí)行業(yè)漲跌幅排名（ %）. 25 圖表 44 全球主要股指 PE（TTM）（倍） . 26 圖表 45 全球主要股指 PB（TTM ）（倍） . 26 圖表 46 A 股 PE走勢(shì)(倍) . 27 圖表 47 A 股 PB 走勢(shì)(倍) . A 股 PB 剔除金融走勢(shì)（倍）各行業(yè) P（TTM ）處于 05 年以來(lái)的位置（倍）各行業(yè) PB（TTM ）處于 05 年以來(lái)的位置（倍）全部 A 股歸母凈利潤(rùn)累計(jì)同比（工業(yè)企業(yè)利潤(rùn)累計(jì)

7、同比與歸母凈利潤(rùn)累計(jì)同比走勢(shì)趨同（全 A 及調(diào)整項(xiàng)營(yíng)收同比（A 股 ROE 變化趨勢(shì)（ TTM ，%） . 全 A 股 PB 走勢(shì)(倍) . A 股 PB 剔除金融走勢(shì)（倍）各行業(yè) P（TTM ）處于 05 年以來(lái)的位置（倍）各行業(yè) PB（TTM ）處于 05 年以來(lái)的位置（倍）全部 A 股歸母凈利潤(rùn)累計(jì)同比（工業(yè)企業(yè)利潤(rùn)累計(jì)同比與歸母凈利潤(rùn)累計(jì)同比走勢(shì)趨同（全 A 及調(diào)整項(xiàng)營(yíng)收同比（A 股 ROE 變化趨勢(shì)（ TTM ，%） . 全 A（非金融） ROE 三因子（ %）. A 股三費(fèi)及三費(fèi)占營(yíng)收比重（A 股毛利率、營(yíng)收和歸母凈利潤(rùn)的變化（銷售凈利率（ TTM ）變化趨勢(shì)（ %） . 資產(chǎn)周轉(zhuǎn)

8、率變（ TTM ）化趨勢(shì)（ *100 ，次） . 資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率變（ TTM ）化趨勢(shì)（ *100 ，次） . 申萬(wàn)一級(jí)行業(yè)營(yíng)收與凈利潤(rùn)同比（申萬(wàn)一級(jí)行業(yè) ROE-TTM （%） . 北向資金交易活躍（億元）外資持股比例持續(xù)上升A 股入 MSCI 進(jìn)程 . 北向資金配置變化趨勢(shì)證監(jiān)會(huì)關(guān)于資本市場(chǎng)改革的相關(guān)政策及會(huì)議外資持股比例持續(xù)上升頭部企業(yè)近 5 年三季報(bào)歸母凈利潤(rùn)變化（億元）過(guò)去 5 年股票型基金份額變化情況過(guò)去 5 年兩融余額變化 . 上市流通的限售股市值及減持金額市場(chǎng)募集資金情況2019 年 A 股募集資金結(jié)構(gòu) . 2000-2019 11 月份統(tǒng)計(jì)局制造業(yè)統(tǒng)計(jì)局制造業(yè) PMI 分項(xiàng)雷達(dá)圖

9、呈擴(kuò)張態(tài)勢(shì)（基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)增速有望觸底回升（金融機(jī)構(gòu)貸款及社會(huì)融資規(guī)模存量同比處于低位（工業(yè)企業(yè)目前處于庫(kù)存周期的底部（工業(yè)企業(yè)收入、利潤(rùn)增速與產(chǎn)成品存貨增速趨于同步（截止 2019 年 10 月底不同行業(yè)的產(chǎn)成品存貨同比（全球主要發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體基準(zhǔn)及存款利率（新興經(jīng)濟(jì)體下半年的降息潮（2015 年以來(lái)全球主要經(jīng)濟(jì)體利率走廊運(yùn)行情況（金融機(jī)構(gòu)一般貸款加權(quán)平均利率和2005 年以來(lái)風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)（ ERP）水平（ %） . 低評(píng)級(jí)信用債信用利差呈現(xiàn)收斂態(tài)勢(shì)（中國(guó)非金融企業(yè)直接融資占比（美國(guó)非金融企業(yè)直接融資占比證監(jiān)會(huì)關(guān)于資本市場(chǎng)改革的相關(guān)政策及會(huì)議2019 年 7 月 20 日國(guó)務(wù)院金融穩(wěn)定發(fā)展委員會(huì)公布金

10、融業(yè)開(kāi)放新27 . . . %）. %）. %，已剔除不可比） . 30 30 %）. %） . 31 32 33 %）. 36 . . 37 . . . . . 40 . . 42 年上證綜指漲跌幅及盈利和估值變化（ PMI 回升至 4 月份以來(lái)高點(diǎn)（ %）. %） . %）. %）. %） . %）. 2001 年以來(lái)的分位數(shù)） . %）. %）. 10 年期國(guó)債收益率（ %） . %）. 10 年期國(guó)債收益率（ %）. 48 BP）. %） . . . 11 條 . 27 28 28 29 29 30 31 31 35 37 37 38 38 39 39 40 41 42 %） . 43

11、 43 44 44 44 44 45 46 46 46 47 47 48 49 49 49 50 43 圖表 48 圖表 49 圖表 50 圖表 51 圖表 52 圖表 53 圖表 54 圖表 55 圖表 56 圖表 57 圖表 58 圖表 59 圖表 60 圖表 61 圖表 62 圖表 63 圖表 64 圖表 65 圖表 66 圖表 67 圖表 68 圖表 69 圖表 70 圖表 71 圖表 72 圖表 73 圖表 74 圖表 75 圖表 76 圖表 77 圖表 78 圖表 79 圖表 80 圖表 81 圖表 82 圖表 83 圖表 84 圖表 85 圖表 86 圖表 87 圖表 88 圖表

12、 89 圖表 90 圖表 91 圖表 92 圖表 93 圖表 94 資本市場(chǎng)的對(duì)外開(kāi)放進(jìn)程 . 各國(guó)（地區(qū)）資本市場(chǎng)的開(kāi)放時(shí)點(diǎn)及其內(nèi)容 資本市場(chǎng)的對(duì)外開(kāi)放進(jìn)程 . 各國(guó)（地區(qū)）資本市場(chǎng)的開(kāi)放時(shí)點(diǎn)及其內(nèi)容 . 韓國(guó):金融項(xiàng)目 :證券投資 :負(fù)債:季（億美元） . 中國(guó)臺(tái)灣 :金融項(xiàng)目 :證券投資 (負(fù)債):股權(quán)證券（億美元） . 90 年代韓國(guó)證券市場(chǎng)開(kāi)放，經(jīng)歷兩輪外資流入驅(qū)動(dòng)的牛市 . 90 年代中國(guó)臺(tái)灣證券市場(chǎng)的開(kāi)放 . 2016-2018 年行業(yè)股息率（ %）. 2020 年投資主線 . 51 52 53 53 53 54 55 55 圖表 95 圖表 96 圖表 97 圖表 98 圖表

13、99 圖表 100 圖表 101 圖表 102 中國(guó)宏觀經(jīng)濟(jì)分析與展望GDP 增速呈現(xiàn)前高后低的態(tài)勢(shì)。6.4%，顯露企穩(wěn)跡象，GDP:不變價(jià):當(dāng)季同比2 8042019 年 1-10月累計(jì)增長(zhǎng) 5.6，較2018 年放緩甚至跌幅進(jìn)一步GDP:現(xiàn)價(jià):當(dāng)季值:同比104- -040-21-85-00460- 6-012087-0040-8008 02 810中國(guó)宏觀經(jīng)濟(jì)分析與展望GDP 增速呈現(xiàn)前高后低的態(tài)勢(shì)。6.4%，顯露企穩(wěn)跡象，GDP:不變價(jià):當(dāng)季同比2 8042019 年 1-10月累計(jì)增長(zhǎng) 5.6，較2018 年放緩甚至跌幅進(jìn)一步GDP:現(xiàn)價(jià):當(dāng)季值:同比104- -040-21-85-

14、00460- 6-012087-0040-8008 02 810110- -9040-12-81-0141 12-20112-8-034 24-01 41-18 41 1-502 46-06-11 80-10817-1 19128- 08-一、2019 年經(jīng)濟(jì)即將收官，回顧過(guò)去的一年，伴隨開(kāi)年一系列刺激經(jīng)濟(jì)的政策出臺(tái)，一季度增速達(dá)然而隨著中美貿(mào)易摩擦變數(shù)增加、房地產(chǎn)融資收緊、基建逆周期對(duì)沖遲遲不見(jiàn)起色等，實(shí)體經(jīng)濟(jì)動(dòng)能自二季度以來(lái)再現(xiàn)乏力，三季度 GDP增速便“觸六”，出現(xiàn)超預(yù)期下滑，但房地產(chǎn)投資和消費(fèi)仍顯示出較強(qiáng)的韌性。圖表 1 GDP 增速（%）30 25 20 15 10 5 0 02 0

15、3（一） 2019 ：經(jīng)濟(jì)動(dòng)能顯乏力，政策調(diào)控相機(jī)而動(dòng)工業(yè)生產(chǎn)繼續(xù)走弱，盈利進(jìn)一步下滑。2018 年增速下滑 1.2 個(gè)百分點(diǎn)，其中僅采礦業(yè)提速增長(zhǎng)，制造業(yè)、水電燃?xì)馍a(chǎn)和供應(yīng)業(yè)增加值同比增速均顯著下滑，工業(yè)生產(chǎn)整體低迷，但受房地產(chǎn)投資和基建托底影響，鋼鐵、水泥、有色金屬產(chǎn)業(yè)鏈表現(xiàn)出較高韌性。1-9 月工業(yè)企業(yè)利潤(rùn)同比下滑 2.1%，主要受制造業(yè)利潤(rùn)下滑和采礦業(yè)利潤(rùn)增速顯著放緩影響。從行業(yè)角度看，大部分行業(yè)利潤(rùn)增速較擴(kuò)大，主要行業(yè)中僅有食品制造業(yè)、有色金屬冶煉、計(jì)算機(jī)和通信設(shè)備等利潤(rùn)增速提高，汽車制造業(yè)利潤(rùn)下滑 16.6，但跌幅呈邊際收窄。%）工業(yè)增加值電力、燃?xì)饧八纳a(chǎn)和供應(yīng)業(yè)101(10

16、)%）工業(yè)企業(yè) :利潤(rùn)總額 :累計(jì)同比8 4 2 (2)(4)(8) 6.9個(gè)百分點(diǎn)，但鋼鐵產(chǎn)業(yè)鏈可圖表 3 工業(yè)增加值：分行業(yè)：累計(jì)同比（20黑色金屬冶煉及壓延加工業(yè)-1PPI:全部工業(yè)品 :當(dāng)月同比%）煤炭開(kāi)采和洗選業(yè)黑色金屬礦采選業(yè)有色金屬冶煉及壓延加工業(yè)02%）工業(yè)增加值電力、燃?xì)饧八纳a(chǎn)和供應(yīng)業(yè)101(10)%）工業(yè)企業(yè) :利潤(rùn)總額 :累計(jì)同比8 4 2 (2)(4)(8) 6.9個(gè)百分點(diǎn)，但鋼鐵產(chǎn)業(yè)鏈可圖表 3 工業(yè)增加值：分行業(yè)：累計(jì)同比（20黑色金屬冶煉及壓延加工業(yè)-1PPI:全部工業(yè)品 :當(dāng)月同比%）煤炭開(kāi)采和洗選業(yè)黑色金屬礦采選業(yè)有色金屬冶煉及壓延加工業(yè)02 051510

17、 86- 6-1 1 16-01 2 5-16 -0 -081 17 17-0111720 5 87-1- -0018 111 28- 81- -0 -0518 19 1908-19圖表 2 工業(yè)增加值：累計(jì)同比（制造業(yè)15 采礦業(yè)10 5 00 13-06 14-03 14-12 15-09 16-06 17-03 17-12 18-09 19-06 (5)圖表 4 工業(yè)企業(yè)利潤(rùn)累計(jì)同比（40 30 6 20 10 0 0 13-06 13-12 14-06 14-12 15-06 15-12 16-06 16-12 17-06 17-12 18-06 18-12 19-06 (10)(6)

18、(20)地產(chǎn)投資獨(dú)秀，消費(fèi)增長(zhǎng)穩(wěn)定。2019 年 1-10月固定資產(chǎn)投資額同比增長(zhǎng) 5.2，較 2018年增速僅下滑了 0.7個(gè)百分點(diǎn)，但從結(jié)構(gòu)來(lái)看，全靠地產(chǎn)以兩位數(shù)的高增速獨(dú)力支撐，制造業(yè)投資增速大幅下滑投資增速保持 20以上，基建投資增速仍處于低位，增長(zhǎng)不及預(yù)期。社零總額1-10 月同比增長(zhǎng) 8.1，相對(duì)較為穩(wěn)定，其中必選類消費(fèi)保持高速增長(zhǎng)，選消費(fèi)中化妝品增速亮眼，地產(chǎn)系和汽車系仍舊低迷。%）:累計(jì)同比制造業(yè):累計(jì)同比%）建筑及裝潢材料類35 化妝品類-5 2019 年全球經(jīng)濟(jì)陷入了同 3，這是11.3%，而對(duì)歐盟和東2019 年經(jīng)濟(jì)房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)投資完成額 %）:累計(jì)同比制造業(yè):累計(jì)同比%）

19、建筑及裝潢材料類35 化妝品類-5 2019 年全球經(jīng)濟(jì)陷入了同 3，這是11.3%，而對(duì)歐盟和東2019 年經(jīng)濟(jì)房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)投資完成額 :累計(jì)同比基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)投資 (不含電力 ):累計(jì)同比圖表 7 社會(huì)消費(fèi)品零售額累計(jì)增速：地產(chǎn)和汽車（家用電器和音像器材類家具類汽車類25 %）圖表 5 固定資產(chǎn)投資增速（固定資產(chǎn)投資完成額30 25 20 15 10 5 0 14-11 15-03 15-07 15-11 16-03 16-07 16-11 17-03 17-07 17-11 18-03 18-07 18-11 19-03 19-07 圖表 6 社會(huì)消費(fèi)品零售額累計(jì)增速：必選類（30 糧油、食

20、品、飲料、煙酒類服裝鞋帽針紡織品類日用品類20 15 10 5 11-08 12-06 13-04 14-02 14-12 15-10 16-08 17-06 18-04 19-02 0 11-08 12-06 13-04 14-02 14-12 15-10 16-08 17-06 18-04 19-02 全球經(jīng)濟(jì)放緩與貿(mào)易摩擦，出口金額持續(xù)走低。步放緩的境地， IMF 最新預(yù)測(cè)再次下調(diào)全球經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)率降至金融危機(jī)以來(lái)的最低水平。不斷加劇的貿(mào)易和地緣政治緊張局勢(shì)給商業(yè)信心、投資決策和全球貿(mào)易造成了不利影響。今年以來(lái)中美經(jīng)貿(mào)談判波折不斷，嚴(yán)重影響了以民營(yíng)企業(yè)、制造業(yè)企業(yè)為代表的出口型企業(yè)的盈利水平

21、， 制約了整個(gè)出口產(chǎn)業(yè)鏈的對(duì)制造業(yè)的需求。2019 年出口增速下滑顯著， 1-10 月出口金額累計(jì)下滑 0.2%，其中對(duì)美出口金額累計(jì)下滑盟國(guó)家出口金額仍保持正增長(zhǎng)，可見(jiàn)中美經(jīng)貿(mào)摩擦是影響我國(guó)最主要的外部因素之一。圖表 9 出口增速（ %）美國(guó):供應(yīng)管理協(xié)會(huì)(ISM):制造業(yè)PMI 日本:制造業(yè)PMI 歐元區(qū):制造業(yè)PMI 30 20 10 0 -10 -20 -30 5.5的目標(biāo)紅線，但隨著逆周期政圖表 9 出口增速（ %）美國(guó):供應(yīng)管理協(xié)會(huì)(ISM):制造業(yè)PMI 日本:制造業(yè)PMI 歐元區(qū):制造業(yè)PMI 30 20 10 0 -10 -20 -30 5.5的目標(biāo)紅線，但隨著逆周期政PPI

22、 漲幅由正失業(yè)率（ %）20 食品31個(gè)大城市城鎮(zhèn)調(diào)查失業(yè)率1 5 1 0 5 0 18-01 50 40 14-09 15-04 15-11 16-06 17-01 17-08 18-03 18-10 19-05 圖表 11 CPI:當(dāng)月同比非食品不包括食品和能源(核心CPI)18-04 出口金額 :累計(jì)同比對(duì)歐盟出口金額CPI 當(dāng)月同比（ %）18-07 對(duì)美國(guó)出口金額對(duì)東盟出口金額18-10 19-01 19-04 19-07 19-10 (圖表 8 主要經(jīng)濟(jì)體 PMI （%）64 62 60 58 56 54 52 50 48 46 13-05 14-01 14-09 15-05 16

23、-01 16-09 17-05 18-01 18-09 19-05 就業(yè)整體穩(wěn)定，物價(jià)上漲結(jié)構(gòu)性特征明顯。 截至 2019年 10 月，城鎮(zhèn)調(diào)查失業(yè)率為 5.1，從上年年末的 4.9有所上升，今年 2 月和 7 月的失業(yè)率高達(dá)5.3%，接近今年政府工作報(bào)告所設(shè)定的策發(fā)力，失業(yè)率逐步下降，總體看較為穩(wěn)定。今年以來(lái) CPI 一路高漲， 10 月同比上漲 3.8，為 2012 年以來(lái)的最高值。從結(jié)構(gòu)來(lái)看，主要受食品價(jià)格推動(dòng)，農(nóng)業(yè)部公布的豬肉價(jià)格年初為 19.16元/公斤，截至 11月末已漲 44.33 元/公斤，最高超過(guò) 52 元/公斤，尤其是 8-10月連續(xù)三個(gè)月環(huán)比漲幅均在20%以上，帶動(dòng)牛羊肉也出現(xiàn)明顯上漲，疊加鮮果等供給較往年偏緊，帶動(dòng)食品價(jià)格同比漲幅擴(kuò)大。而生產(chǎn)資料價(jià)格則呈下降趨勢(shì)，拖累轉(zhuǎn)負(fù)，但 PPI 同比降幅擴(kuò)大主要是受基數(shù)效應(yīng)影響，并不意味著顯著的工業(yè)品通縮壓力。圖表 10 城鎮(zhèn)調(diào)查失業(yè)率5.65.45.25.04.84.64.411-05 12-03 13-01 13-11 14-09 15-07 16-05 17-03