貨幣供應(yīng)量貨幣政策中介目標的有效性分析

1、Evaluation Warning: The document was created with Spire.Doc for .NET.貨幣供應(yīng)量作為我國貨幣政策中介目標的有效性分析摘要：通過過運用向向量自回回歸(VVAR)模型、脈脈沖響應(yīng)應(yīng)函數(shù)(IRFF)、方方差分解解分析等等經(jīng)濟計計量方法法，本文文對我國國現(xiàn)行貨貨幣政策策中介目目標進行行了實證證分析并并得出結(jié)結(jié)論：貨貨幣供應(yīng)應(yīng)量作為為中介目目標的有有效性正正不斷降降低，實實際利率率作為中中介目標標的實施施效果好好于貨幣幣供應(yīng)量量。本文文認為，基基礎(chǔ)貨幣幣難以控控制、貨貨幣乘數(shù)數(shù)不穩(wěn)定定、貨幣幣流通速速度不斷斷下降和和貨幣政政策傳導(dǎo)導(dǎo)機制

2、不不完善等等因素是是產(chǎn)生上上述實證證結(jié)論的的重要原原因。最最后，本本文提出出了相關(guān)關(guān)建議。關(guān)鍵詞詞：貨幣幣政策；貨幣供供應(yīng)量；利率；實證分分析一、引引言貨幣政政策成功功與否的的關(guān)鍵很很大程度度上取決決于中介介目標的的選擇。然然而，中中介目標標的選擇擇并沒有有統(tǒng)一模模式。按按照經(jīng)典典的貨幣幣理論，貨貨幣政策策的中介介目標主主要是利利率和貨貨幣供應(yīng)應(yīng)量。凱凱恩斯等等認為，利利率是中中介目標標變量的的最佳選選擇。以以弗里德德曼為代代表的貨貨幣主義義者卻認認為，不不能選擇擇利率作作為中介介目標，而而只能選選擇貨幣幣供應(yīng)量量。美國國經(jīng)濟學(xué)學(xué)家普爾爾則又是是另一種種觀點：當實際際領(lǐng)域不不穩(wěn)定時時，貨幣幣供

3、應(yīng)量量是最適適合的中中介目標標；當貨貨幣領(lǐng)域域不穩(wěn)定定時，利利率是最最適合的的中介目目標。從各國國實踐來來看，常常見的貨貨幣政策策中介目目標有通通貨膨脹脹率、利利率、貨貨幣供應(yīng)應(yīng)量和匯匯率。BBernnankke等(19998)的的實證研研究認為為，通貨貨膨脹率率目標的的采用可可以有效效降低通通貨膨脹脹率而不不付出產(chǎn)產(chǎn)出損失失的成本本(即隨隨著預(yù)期期的形成成，產(chǎn)出出在經(jīng)歷歷短期下下降后會會恢復(fù)到到潛在水水平)。但但是，BBalll和Shheriidann(20003)比較了了7個采采用通貨貨膨脹目目標的OOECDD國家和和13個個沒有采采用通貨貨膨脹目目標的國國家，卻卻發(fā)現(xiàn)通通貨膨脹脹目標沒沒

4、有明顯顯改進貨貨幣政策策的執(zhí)行行效果。KKim、OOsboorn和和Sennsieer (20002)認認為，利利率作為為中介目目標時，提提高利率率和降低低利率對對產(chǎn)出的的影響效效果顯著著不一樣樣。Laai和CChenn等(220055)發(fā)現(xiàn)現(xiàn)貨幣供供應(yīng)量作作為中介介目標可可以更好好地實現(xiàn)現(xiàn)名義GGDP增增長。我國貨貨幣政策策中介目目標的選選擇，經(jīng)經(jīng)歷了從從流通中中現(xiàn)金到到貸款規(guī)規(guī)模再到到貨幣供供應(yīng)量的的轉(zhuǎn)變。對對于現(xiàn)行行的貨幣幣供應(yīng)量量這一中中介目標標，理論論界存在在較大分分歧：劉劉錫良(20003)等等認為，面面對轉(zhuǎn)型型時期的的中國經(jīng)經(jīng)濟時，建建立在完完美市場場假說上上的貨幣幣政策傳傳導(dǎo)機

5、制制沒有解解釋力，這這使得以以貨幣供供給量為為中介目目標的貨貨幣政策策面臨挑挑戰(zhàn)。夏夏斌(220011)認為為貨幣供供應(yīng)量已已不宜作作為我國國貨幣政政策的中中介目標標。然而而，范從從來(220044)、韓韓平(220055)等認認為，不不能否認認貨幣供供應(yīng)量作作為中間間目標的的重要性性；當前前，貨幣幣供應(yīng)量量作為中中介目標標依然具具有現(xiàn)實實合理性性。李國國疆(220022)建議議將通貨貨膨脹率率作為中中介目標標。趙欣欣顏(220033)建議議將中介介目標調(diào)調(diào)整為利利率。趙趙進文、閔閔杰(220055)則贊贊成宜同同時采用用貨幣供供應(yīng)量和和利率作作為中介介目標。針對上上述分歧歧，本文文將對我我國

6、現(xiàn)行行貨幣政政策中介介目標的的實施效效果進行行實證分分析，并并探討我我國應(yīng)如如何選擇擇貨幣政政策中介介目標。二、貨貨幣供應(yīng)應(yīng)量作為為現(xiàn)行中中介目標標的效果果：一般般評價現(xiàn)代貨貨幣理論論認為，貨貨幣政策策中介目目標一般般應(yīng)具備備可測性性、可控控性及相相關(guān)性等等性質(zhì)。然然而，從從我國的的實踐來來看，貨貨幣供應(yīng)應(yīng)量作為為中介目目標的上上述性質(zhì)質(zhì)正顯示示出越來來越多的的不足。(一)貨幣供供應(yīng)量的的可測性性分析下列統(tǒng)統(tǒng)計因素素導(dǎo)致了了我國貨貨幣供應(yīng)應(yīng)量的可可測性存存在缺陷陷：(11)盡管管我國貨貨幣供應(yīng)應(yīng)量的統(tǒng)統(tǒng)計口徑徑在19994年年的基礎(chǔ)礎(chǔ)上進行行了兩次次修改，但但是就目目前金融融的發(fā)展展速度而而言

7、，貨貨幣供應(yīng)應(yīng)量統(tǒng)計計中至少少遺漏了了三項內(nèi)內(nèi)容：一一是國內(nèi)內(nèi)金融機機構(gòu)外匯匯存款；二是外外資金融融機構(gòu)存存款；三三是資本本市場上上的交易易保證金金。(22)我國國規(guī)定定定期儲蓄蓄存款可可以被存存款人持持有效證證件隨時時支取，這這使得MM1、M2的準確確統(tǒng)計出出現(xiàn)困難難。(33)隨著著借記卡卡等新型型支付手手段得到到廣泛運運用，居居民儲蓄蓄存款向向M1、M0的轉(zhuǎn)移移更加迅迅速，因因此更應(yīng)應(yīng)將其體體現(xiàn)在MM1的統(tǒng)統(tǒng)計范圍圍內(nèi)。上上述三項項遺漏使使得貨幣幣供應(yīng)量量的可測測性值得得懷疑。(二)貨幣供供應(yīng)量的的可控性性分析我國于于19996年正正式確定定M1為為貨幣政政策中介介目標，MMo和MM2為觀

8、觀測目標標。從實實際運作作結(jié)果來來看，貨貨幣供應(yīng)應(yīng)量的目目標值從從未實現(xiàn)現(xiàn)過。目目標值與與實際值值的大幅幅度偏離離使得貨貨幣供應(yīng)應(yīng)量作為為中介目目標的可可控性難難以體現(xiàn)現(xiàn)(見表表1)。(三)貨幣供供應(yīng)量的的相關(guān)性性分析圖1是是19994-220044年我國國GDPP增長率率、零售售物價指指數(shù)增長長率、名名義M同比增增長率、實實際利率率四個變變量的增增長趨勢勢圖。從從圖1中中，我們們可以發(fā)發(fā)現(xiàn)：(1)名義MM2增長率率變化趨趨勢與GGDP增增長率變變化趨勢勢大致相相同，但但19998年22季度-19999年44季度和和20003年22季度后后的這兩兩段期間間內(nèi)，兩兩者的關(guān)關(guān)聯(lián)程度度不強甚甚至出現(xiàn)

9、現(xiàn)反復(fù)。而而且，MM2的增增長率波波動幅度度遠比GGDP增增長率的的波動幅幅度劇烈烈。(2)我國貨貨幣政策策的最終終目標要要求保持持物價穩(wěn)穩(wěn)定，因因此貨幣幣政策中中介目標標的選取取應(yīng)要求求與物價價有著密密切的聯(lián)聯(lián)系，及及時而準準確地體體現(xiàn)物價價變動的的走勢。圖圖1顯示示，19997年年前，MM2基本能能反映物物價的變變動態(tài)勢勢，但是是，自119977年起，MM2與零售售物價的的變動趨趨勢逐漸漸不同，兩兩者的同同比增長長率表現(xiàn)現(xiàn)出截然然不同的的發(fā)展趨趨勢，其其相關(guān)程程度較前前期也逐逐漸減弱弱。這意意味著，即即使實現(xiàn)現(xiàn)了目標標貨幣量量，也很很難實現(xiàn)現(xiàn)物價穩(wěn)穩(wěn)定的最最終目標標。(3)實際利利率與GG

10、DP增增長和物物價指數(shù)數(shù)都是呈呈反向變變化的，這這符合經(jīng)經(jīng)濟理論論，也是是我國經(jīng)經(jīng)濟情況況的實際際體現(xiàn)。從上述述一般性性分析中中，我們們可以發(fā)發(fā)現(xiàn)：貨貨幣供應(yīng)應(yīng)量作為為中介目目標的可可測性、可可控性、相相關(guān)性表表現(xiàn)得差差強人意意，這使使得貨幣幣供應(yīng)量量繼續(xù)作作為中介介目標面面臨挑戰(zhàn)戰(zhàn)。下面面，本文文將運用用經(jīng)濟計計量方法法對貨幣幣供應(yīng)量量作為中中介目標標的有效效性作進進一步深深入分析析。三、貨貨幣供應(yīng)應(yīng)量作為為現(xiàn)行中中介目標標的有效效性：實實證分析析本文采采用的計計量方法法主要是是：向量量自回歸歸 (VVAR)模型、向向量自回回歸模型型的脈沖沖響應(yīng)函函數(shù) (IRFF)、向向量自回回歸模型型的預(yù)

11、測測誤差方方差分解解(貢獻獻率分析析)等。(一)模型說說明1.向向量自回回歸(VVAR)模型 VARR模型通通常用于于相關(guān)時時間序列列系統(tǒng)的的預(yù)測和和隨機擾擾動對變變量系統(tǒng)統(tǒng)的動態(tài)態(tài)影響分分析。使使用VAAR模型型的好處處在于不不需要對對模型中中變量的的內(nèi)生性性和外生生性做出出假定，而而直接考考慮作為為時間序序列的各各經(jīng)濟變變量之間間的關(guān)系系。VAAR模型型的矩陣陣形式如如下：其中，AA0是截距距的n1矢量量，A11，.，AAp是聯(lián)系系內(nèi)生變變量滯后后值與其其當前值值的nn階系系數(shù)矩陣陣，B00，BBr是聯(lián)系系外生變變量當前前值、滯滯后值與與內(nèi)生變變量當前前值的nnm階階系數(shù)矩矩陣，t是誤差差

12、項的nn1矢矢量。2.向向量自回回歸模型型的脈沖沖響應(yīng)函函數(shù)(IIRF) VAAR模型型的一個個用途是是探尋系系統(tǒng)對某某一變量量的一個個新生(innnovaatioon)擾擾動的反反應(yīng)，當當模型中中某一變變量期的的擾動項項變動時時，會通通過VAAR模型型變量之之間的動動態(tài)聯(lián)系系，對tt期以后后的各變變量產(chǎn)生生一連串串連鎖反反應(yīng)。脈脈沖響應(yīng)應(yīng)函數(shù)將將描述系系統(tǒng)對新新生擾動動的這種種動態(tài)反反應(yīng)。脈沖響響應(yīng)函數(shù)數(shù)是指在在擾動項項上加上上一個標標準差大大小的沖沖擊，對對一個變變量的沖沖擊直接接影響這這個變量量，并且且通過VVAR模模型動態(tài)態(tài)傳導(dǎo)給給其他所所有的內(nèi)內(nèi)生變量量。由方方程(11)得到到的向量

13、量移動平平均模型型 (VVMA)為：其中P=(P,ij)為系數(shù)數(shù)矩陣，pp=0，11，2，則則對Xjj的脈沖沖引起的的Xi的的響應(yīng)函函數(shù)為：0，iij、1，iij、2，iij。3.脈脈沖響應(yīng)應(yīng)函數(shù)(IRFF)的經(jīng)經(jīng)濟學(xué)描描述與解解釋-經(jīng)濟沖沖擊 假設(shè)經(jīng)經(jīng)濟的系系統(tǒng)變量量X中某某個分量量Xitt受到來來自因素素at的的影響發(fā)發(fā)生了變變化，那那么，我我們稱經(jīng)經(jīng)濟系統(tǒng)統(tǒng)變量在在t時受受到了來來自Xiit的經(jīng)經(jīng)濟沖擊擊，沖擊擊發(fā)生后后的系統(tǒng)統(tǒng)變量記記為：其中aat稱為沖沖擊源，XXit為沖沖擊目標標，I*t是經(jīng)濟濟沖擊發(fā)發(fā)生后變變化了的的經(jīng)濟系系統(tǒng)信息息集。函函數(shù)g(Xitt，att/I*t)稱為為經(jīng)

14、濟沖沖擊在系系統(tǒng)經(jīng)濟濟變量上上的響應(yīng)應(yīng)函數(shù)。描述經(jīng)經(jīng)濟狀態(tài)態(tài)的變量量X=(X1tt，X2tt，.，XXnt)稱稱為系統(tǒng)統(tǒng)變量，表表示某種種經(jīng)濟特特征的變變量Y=(Y11t，YY2t，Ynnt)稱稱為特征征變量，利利用系統(tǒng)統(tǒng)描述特特征變量量的數(shù)學(xué)學(xué)模型為為將其稱稱為經(jīng)濟濟特征變變量對經(jīng)經(jīng)濟沖擊擊的響應(yīng)應(yīng)函數(shù)。這這里，假假設(shè)經(jīng)濟濟沖擊沒沒有影響響經(jīng)濟模模型的基基本結(jié)構(gòu)構(gòu)。由于于我們把把對某個個經(jīng)濟變變量的突突發(fā)變化化稱為經(jīng)經(jīng)濟沖擊擊，那么么經(jīng)濟沖沖擊的來來源和作作用方式式是比較較復(fù)雜的的，x中中的每一一個變量量變化都都可產(chǎn)生生一種對對經(jīng)濟特特征變量量的沖擊擊，而且且各個變變量沖擊擊之間還還會產(chǎn)生生

15、交互影影響。為為了使分分析簡化化，本文文僅討論論單一系系統(tǒng)變量量的沖擊擊作用，這這樣可以以分離具具體變量量的沖擊擊效果并并看出相相應(yīng)沖擊擊的傳導(dǎo)導(dǎo)機制。4.向向量自回回歸模型型的預(yù)測測誤差方方差分解解-貢貢獻率分分析脈脈沖響應(yīng)應(yīng)函數(shù)是是追蹤系系統(tǒng)對一一個變量量的沖擊擊效果，而而方差分分解則是是將系統(tǒng)統(tǒng)的均方方誤差分分解成各各變量沖沖擊所作作的貢獻獻，即各各個變量量沖擊的的貢獻占占總貢獻獻的比率率。Simms于119800年提出出了方差差分解方方法，它它用來定定量分析析變量間間的影響響關(guān)系。本本文采用用的方差差分解模模型為：其中，q,iij是脈脈沖響應(yīng)應(yīng)函數(shù)，ij是白白噪聲序序列第ii個分量量的

16、標準準差，yyij是自自回歸向向量的第第i個分分量，RRVCiij(SS)表示示第j個個分量對對第i個個分量的的方差貢貢獻率。本文使使用的沖沖擊理論論模型是是向量自自回歸(VARR)模型型及基于于VARR模型的的脈沖響響應(yīng)函數(shù)數(shù)(IRRF)。本本文VAAR模型型建立如如下：(二)變量量選擇與與數(shù)據(jù)說說明 在利率方面面，我們們考慮實實際利率率而不是是名義利利率。實實際利率率通過中中國人民民銀行公公布的基基準利率率減去通通貨膨脹脹率所得得。在匯匯率方面面，盡管管現(xiàn)階段段我國實實行的是是有管理理的浮動動匯率制制度，但但是，這這并不排排除在將將來某個個時期貨貨幣政策策中介目目標轉(zhuǎn)向向匯率的的可能，因因

17、此，本本文在模模型中加加入了匯匯率(間間接標價價法)指指標。在在引入三三個現(xiàn)實實或是可可能的中中介指標標后，引引入國內(nèi)內(nèi)生產(chǎn)總總值和消消費者價價格指數(shù)數(shù)(u作作為衡量量經(jīng)濟狀狀況的指指標。由于經(jīng)經(jīng)濟結(jié)構(gòu)構(gòu)本身不不穩(wěn)定，用用絕對數(shù)數(shù)研究往往往容易易出現(xiàn)變變量不平平穩(wěn)等問問題，因因此，除除了實際際利率(本身就就是增長長率)以以外，本本文將對對其他原原始變量量取對數(shù)數(shù)進行研研究。即即本文使使用5個個時間序序列增長長率指標標建立模模型，這這5個指指標是：(1)國內(nèi)生生產(chǎn)總值值的增長長率LGGDP-國內(nèi)內(nèi)生產(chǎn)總總值GDDP取對對數(shù)；(2)消消費者價價格指數(shù)數(shù)增長率率LC-消費費者價格格指數(shù)取取對數(shù)；(3

18、)廣義貨貨幣M22的增長長率 LLM2-廣義義貨幣MM2取對對數(shù)；(4)實實際利率率RR(央行基基準利率率減去通通貨膨脹脹率)；(5)匯率的的增長率率LH-匯率率取對數(shù)數(shù)。本文選選取19994年年1季度度到20004年年4季度度的每季季度名義義M2增增長率、實實際利率率、名義義GDPP增長率率、零售售物價指指數(shù)同比比增長率率進行分分析。以以上數(shù)據(jù)據(jù)來源于于中國國人民銀銀行統(tǒng)計計季報119944年1月月-20004年年12月月、中中國金融融年鑒以以及中國國人民銀銀行網(wǎng)站站(n)。(三)平穩(wěn)性性檢驗建立VVAR模模型必須須保證時時間序列列是平穩(wěn)穩(wěn)過程。因因此，本本文將首首先對各各時間序序列變量量作

19、單位位根(AADF)檢驗。LLGDPP、RRR、LHH采用的的是含截截距項、不不含趨勢勢項和滯滯后1階階的ADDF檢驗驗。LCC采用的的是含截截距項、不不含趨勢勢項和滯滯后2階階的ADDF檢驗驗。由于于LM22有明顯顯的趨勢勢，所以以選擇了了含截距距項、含含趨勢項項和滯后后1階的的ADFF檢驗。檢檢驗結(jié)果果見表22。(四)GDPP增長率率和貨幣幣政策中中介目標標關(guān)系的的實證分分析1.VVAR模模型的建建立 考察AAIC和和SC，擇擇其最小小者，確確定滯后后一階的的LGDDP、LLC、LLM2、RRR、LLH，建建立VAAR模型型，其中中LGDDP作為為被解釋釋變量，模模型如下下：其中，模模型下

20、括括號內(nèi)的的數(shù)值為為各系數(shù)數(shù)的t值值。結(jié)果果表明：在100%的顯顯著水平平下，LLGDPP(-11)、LLM2(-1)、RRR(-11)系數(shù)數(shù)的t檢檢驗均拒拒絕原假假設(shè)，即即系數(shù)顯顯著不為為零，這這說明LLGDPP(-11)、LLM2(-1)、RRR (-1)三三變量對對GDPP增長率率的影響響是顯著著的。LLH(-1)系系數(shù)的tt值僅為為0.0078770，tt檢驗接接受原假假設(shè)，即即系數(shù)并并不是顯顯著不為為零的，這這說明匯匯率變化化對GDDP增長長率的影影響不顯顯著，原原因可能能在于我我國匯率率制度是是嚴格管管理的浮浮動匯率率，其浮浮動幅度度非常小小，對GGDP的的直接影影響不大大。2.脈

21、脈沖響應(yīng)應(yīng)函數(shù)分分析 下下面分別別給各變變量(LLM2、RRR、LLH)一一個標準準差大小小的沖擊擊，得到到關(guān)于LLGDPP的脈沖沖響應(yīng)函函數(shù)。圖圖2至圖圖4分別別表示給給廣義貨貨幣M22增長(LM22)、實實際利率率(RRR)和匯匯率增長長(LHH)一個個外部沖沖擊后引引起的GGDP增增長變化化的脈沖沖響應(yīng)函函數(shù)。其其中，橫橫軸表示示沖擊作作用滯后后期間數(shù)數(shù)(單位位：季度度)，縱縱軸表示示LGDDP脈沖沖響應(yīng)值值 (單單位：增增長率)。實線線是由脈脈沖響應(yīng)應(yīng)值連成成的曲線線，代表表了GDDP增長長率對相相應(yīng)的貨貨幣政策策變量沖沖擊的反反應(yīng)。分析圖圖2：產(chǎn)產(chǎn)出在貨貨幣沖擊擊后各期期的反應(yīng)應(yīng)都大

22、于于零，即即GDPP增長率率與貨幣幣供應(yīng)量量增長率率之間具具有正相相關(guān)關(guān)系系。LMM2受到到?jīng)_擊后后通過整整個VAAR系統(tǒng)統(tǒng)的傳導(dǎo)導(dǎo)，將對對GDPP增長率率產(chǎn)生一一個相同同方向的的沖擊，在在第二期期達到最最大值，到到第4期期之后各各期脈沖沖響應(yīng)值值比較穩(wěn)穩(wěn)定。這這說明：貨幣供供應(yīng)量的的沖擊可可以引起起國內(nèi)生生產(chǎn)總值值GDPP在一定定時期內(nèi)內(nèi)呈波動動性增長長。在第第1期至至第4期期都呈波波動性增增長，但但在 44期后沖沖擊作用用會逐漸漸消失，經(jīng)經(jīng)濟達到到新的均均衡狀態(tài)態(tài)。即給給貨幣供供應(yīng)量以以沖擊，其其對經(jīng)濟濟增長的的影響在在短期內(nèi)內(nèi)效果比比較明顯顯，但隨隨著時間間推移，貨貨幣沖擊擊對GDDP的

23、長長期影響響并不大大。分析圖圖3：實實際利率率對GDDP增長長率的影影響與貨貨幣供應(yīng)應(yīng)量對GGDP增增長率的的影響相相似。GGDP增增長率與與實際利利率RRR的變化化之間具具有正相相關(guān)關(guān)系系，即當當RR受受到?jīng)_擊擊時，通通過整個個VARR系統(tǒng)的的傳導(dǎo)，將將對GDDP增長長率產(chǎn)生生一個相相同方向向的沖擊擊；RRR一個標標準差的的新生擾擾動對GGDP增增長率的的影響在在第2期期達到最最大，第第3期下下降，到到第4期期有所回回升，之之后各期期逐漸下下降直至至第100期消失失。分析圖圖4：當當在本期期給匯率率一個沖沖擊后，GGDP在在第1期期到第33期呈正正負上下下波動，從從第3期期之后開開始逐漸漸上

24、升，自自第6期期開始匯匯率沖擊擊與GDDP增長長呈正相相關(guān)，匯匯率沖擊擊促使GGDP穩(wěn)穩(wěn)定增長長。這說說明，通通過給匯匯率沖擊擊，起初初會使GGDP上上下波動動，但波波動幅度度不大，66期(一一年半后后)之后后會引起起有一定定的GDDP增長長，但增增長效果果并不明明顯。這這是由我我國匯率率水平浮浮動幅度度太小決決定的。因因此，選選擇匯率率作為貨貨幣政策策中介目目標的做做法在我我國現(xiàn)階階段并不不適用。3.方方差分解解分析 貨幣供供應(yīng)量增增長率LLM2、實實際利率率RR和和匯率增增長率LLH的新新生，對對由五變變量組成成的1階階VARR模型中中的九步步GDPP增長率率預(yù)測誤誤差方差差的貢獻獻值結(jié)果

25、果，見表表3至表表5。不考慮慮自身貢貢獻率，結(jié)結(jié)合表33至表55可以看看出：實實際利率率對GDDP增長長的貢獻獻最大，匯匯率增長長對GDDP增長長的貢獻獻最小，貨貨幣供應(yīng)應(yīng)量的貢貢獻介于于兩者之之間。實實際利率率對GDDP增長長的貢獻獻總體上上呈遞增增趨勢，貨貨幣供應(yīng)應(yīng)量的貢貢獻也呈呈遞增趨趨勢，但但遞增速速度不如如實際利利率。這這說明，實實際利率率作為貨貨幣政策策中介目目標在執(zhí)執(zhí)行貨幣幣政策、實實現(xiàn)最終終目標方方面的效效果比貨貨幣供應(yīng)應(yīng)量更好好。綜上所所述，MM2對實際際產(chǎn)出的的沖擊造造成了實實際產(chǎn)出出的短期期波動，從從長期看看，這種種沖擊逐逐漸回復(fù)復(fù)到零均均衡水平平，這是是由于在在貨幣沖沖

26、擊傳導(dǎo)導(dǎo)機制中中存在著著一定的的吸收機機制，使使得沖擊擊的長期期放大效效應(yīng)不明明顯。這這也印證證了200世紀990年代代以來我我國貨幣幣政策效效力較弱弱這一事事實。相相反，實實際利率率在執(zhí)行行貨幣政政策中的的效果日日漸明顯顯。(五)消費者者價格指指數(shù)增長長率與貨貨幣政策策中介目目標關(guān)系系的實證證分析1.VVAR方方程的建建立 考考察AIIC和SSC，擇擇其最小小者，確確定滯后后一階的的LGDDP、LLC、LLM2、RRR、LLH，建建立VAAR，其其中LCC作為被被解釋變變量在系系統(tǒng)中的的模型如如下：其中，模模型下括括號內(nèi)的的數(shù)值為為各系數(shù)數(shù)的t值值。結(jié)果果表明：在100%的顯顯著水平平下，L

27、LC(-1)、RRR(-1)、LLH(-1)系系數(shù)的tt檢驗均均拒絕原原假設(shè)，即即系數(shù)顯顯著不為為零，說說明LCC、RRR和LHH三個變變量對物物價增長長率的影影響是顯顯著的。LLM2(-1)系數(shù)的的t值僅僅為-00.4112633，t檢檢驗接受受原假設(shè)設(shè)，即系系數(shù)并不不是顯著著不為零零的，說說明貨幣幣供應(yīng)量量變化對對消費物物價增長長率的影影響不顯顯著，這這就從另另一個角角度進一一步說明明：即使使實現(xiàn)了了目標貨貨幣量，也也很難實實現(xiàn)物價價穩(wěn)定的的最終目目標。所所以，以以貨幣供供應(yīng)量作作為貨幣幣政策中中介目標標有待商商榷。這這樣的實實證結(jié)果果與近幾幾年我國國出現(xiàn)的的貨幣供供應(yīng)量與與物價非非正相關(guān)

28、關(guān)的現(xiàn)象象剛好吻吻合。外外國學(xué)者者將我國國大量“超超額”貨貨幣供應(yīng)應(yīng)與低物物價水平平并存的的現(xiàn)象稱稱之為“中中國之謎謎”。許許多學(xué)者者圍繞著著“中國國之謎”展展開了研研究。伍伍志文 (20003)的“金金融資產(chǎn)產(chǎn)囤積學(xué)學(xué)說”認認為，在在商品市市場、貨貨幣市場場、證券券市場三三部門貨貨幣數(shù)量量論模型型下，貨貨幣供應(yīng)應(yīng)量與物物價之間間呈正比比例關(guān)系系只是一一個特例例；不論論長期還還是短期期，貨幣幣供應(yīng)量量與物價價之間的的關(guān)系都都是不確確定的，不不確定應(yīng)應(yīng)是常態(tài)態(tài)，其中中的主要要原因是是資本市市場快速速發(fā)展帶帶來了金金融資產(chǎn)產(chǎn)的大量量囤積。2.脈脈沖響應(yīng)應(yīng)函數(shù)分分析 下面分分別給各各貨幣政政策變量量

29、(LMM2、RRR、LLH)一一個標準準差大小小的沖擊擊，得到到關(guān)于LLC的脈脈沖響應(yīng)應(yīng)函數(shù)。圖圖5至圖圖7分別別表示給給廣義貨貨幣M22增長(LM22)、實實際利率率(RRR)和匯匯率增長長(LHH)一個個外部沖沖擊后引引起價格格增長變變化的脈脈沖響應(yīng)應(yīng)函數(shù)。其其中，橫橫軸表示示沖擊作作用滯后后期間數(shù)數(shù)(單位位：季度度)，縱縱軸分別別表示LLC(單單位：增增長率)，實線線表示脈脈沖響應(yīng)應(yīng)值連成成的曲線線，代表表了LCC對相應(yīng)應(yīng)貨幣政政策變量量沖擊的的反應(yīng)。分析圖圖5：當當在本期期給貨幣幣供應(yīng)量量一個沖沖擊，沖沖擊會在在之后的的4期內(nèi)內(nèi)對物價價產(chǎn)生正正的影響響，但是是影響力力度較小小并且逐逐漸

30、減弱弱。從第第5期開開始，貨貨幣沖擊擊與物價價變動呈呈相反方方向，這這正是我我國自220世紀紀90年年代起貨貨幣供應(yīng)應(yīng)量不斷斷增加但但物價卻卻持續(xù)下下降的真真實現(xiàn)象象。如前前文所解解釋：資資本市場場的發(fā)展展對貨幣幣供應(yīng)總總量和貨貨幣結(jié)構(gòu)構(gòu)產(chǎn)生了了重要影影響，從從而，資資本市場場的儲水水池效應(yīng)應(yīng)減緩了了貨幣供供應(yīng)量變變化對商商品價格格變動的的影響。隨隨著我國國金融市市場的不不斷發(fā)展展壯大，這這一問題題將變得得更加普普遍。對對此，韓韓平(220055)認為為，M22/GDDP的上上升并不不意味著著通脹壓壓力加大大，只有有M2/GDDP偏離離動態(tài)增增長路徑徑時，才才會對物物價水平平產(chǎn)生影影響。分析圖

31、圖6：通通過整個個VARR系統(tǒng)的的傳導(dǎo)，RRR受到到的沖擊擊將對消消費物價價指數(shù)增增長率產(chǎn)產(chǎn)生一個個相反方方向的沖沖擊；利利率對物物價的影影響從當當期就開開始，之之后影響響逐漸增增大，到到10期期以后影影響才逐逐漸減弱弱。這是是因為，當當利率增增加時，人人們預(yù)期期未來收收益會增增加，所所以會減減少當期期消費，結(jié)結(jié)果導(dǎo)致致了消費費物價指指數(shù)降低低分析圖圖7：在在匯率受受到?jīng)_擊擊后，物物價各期期的反應(yīng)應(yīng)都大于于零，即即物價增增長率與與匯率增增長之間間具有正正相關(guān)關(guān)關(guān)系。當當匯率受受到?jīng)_擊擊時，通通過整個個VARR系統(tǒng)的的傳導(dǎo)，將將對物價價產(chǎn)生一一個相同同方向的的沖擊。匯匯率升高高，人民民幣相對對于

32、美元元貶值，國國內(nèi)商品品相對于于國外便便宜，人人們更愿愿意購買買國內(nèi)商商品，所所以物價價會有一一定程度度的上升升，之后后隨著時時間推移移，匯率率對物價價的影響響呈減弱弱趨勢。這這說明匯匯率對物物價的影影響是比比較直接接的。3.方方差分解解分析 貨幣幣供應(yīng)量量增長率率LM22、實際際利率RRR、匯匯率增長長率LHH的新生生對由五五變量組組成的11階VAAR模型型中的九九步消費費者價格格指數(shù)增增長率預(yù)預(yù)測誤差差方差的的貢獻值值結(jié)果，見見表6至至表8。根據(jù)表表6至表表8，我我們可以以看出：實際利利率對物物價增長長的貢獻獻最大，貨貨幣供應(yīng)應(yīng)量增長長對物價價增長的的貢獻最最小，匯匯率的貢貢獻介于于兩者之

33、之間，這這說明了了實際利利率作為為貨幣政政策中介介目標能能較好地地實現(xiàn)物物價穩(wěn)定定的最終終目標?？煽梢钥闯龀觯讲畈罘纸夥址治龊兔}脈沖響應(yīng)應(yīng)函數(shù)分分析結(jié)論論是一致致的，即即實際利利率作為為中介目目標在實實現(xiàn)貨幣幣政策最最終目標標方面作作用比較較顯著，其其效果好好于貨幣幣供應(yīng)量量。(六)實證結(jié)結(jié)論本文將將GDPP增長率率、物價價指數(shù)增增長率、貨貨幣供應(yīng)應(yīng)量M22增長率率、匯率率增長率率、實際際利率等等作為變變量，通通過建立立向量自自回歸模模型(VVAR)，考察察模型的的脈沖響響應(yīng)函數(shù)數(shù)、沖擊擊響應(yīng)分分析、方方差分解解貢獻值值等途徑徑，研究究得出：(1)貨幣政政策沖擊擊(M22沖擊)造成了了實際產(chǎn)

34、產(chǎn)出的短短期波動動，但長長期來看看，貨幣幣總量沖沖擊不能能有效地地刺激實實際產(chǎn)出出。同時時，貨幣幣供應(yīng)量量M2與物價價非正相相關(guān)。這這表明，即即使實現(xiàn)現(xiàn)了貨幣幣量目標標，也很很難實現(xiàn)現(xiàn)物價穩(wěn)穩(wěn)定的最最終目標標。這也也印證了了當前我我國貨幣幣政策效效力較弱弱這一事事實。(2)實實際利率率沖擊對對實際產(chǎn)產(chǎn)出呈持持續(xù)的正正向放大大效應(yīng)，對對物價是是持續(xù)的的負向放放大效應(yīng)應(yīng)；在對對實際產(chǎn)產(chǎn)出和物物價的方方差分解解中，實實際利率率占有較較大比例例。 (3)在在對實際際產(chǎn)出和和物價的的方差分分解中，實實際利率率均占有有較大比比例。實實際利率率對物價價的因果果關(guān)系強強于對實實際產(chǎn)出出的因果果關(guān)系，且且實際利

35、利率在物物價的方方差分解解中占的的比例大大于在實實際產(chǎn)出出中占的的比例。綜上所所述，作作為貨幣幣政策中中介目標標，實際際利率的的效果比比貨幣供供應(yīng)量更更好。四、對實證證結(jié)論的的進一步步分析 前文結(jié)結(jié)論表明明，貨幣幣供應(yīng)量量作為我我國貨幣幣政策中中介目標標的有效效性正在在降低。其其中的原原因是什什么呢?另外，利利率可以以作為未未來中介介目標的的政策取取向嗎?本文將將對此作作進一步步分析。(一)實證結(jié)結(jié)論產(chǎn)生生原因的的進一步步分析本文認認為，造造成貨幣幣供應(yīng)量量有效性性減弱的的原因是是多方面面的。首首先，從從貨幣供供給角度度來看，外外匯管理理體制造造成了基基礎(chǔ)貨幣幣的投放放長期不不穩(wěn)定。一一方面，

36、固固定匯率率制迫使使央行只只能通過過被動的的外匯買買賣來維維持供求求總量的的平衡；另一方方面，在在現(xiàn)行結(jié)結(jié)售匯制制下，只只要有外外匯流入入，央行行就得拿拿出人民民幣收購購并由此此形成了了基礎(chǔ)貨貨幣投放放，結(jié)售售匯行為為的變化化就自然然導(dǎo)致基基礎(chǔ)貨幣幣投放的的波動。其其次，從從貨幣需需求角度度來看，貨貨幣流通通速度下下降導(dǎo)致致貨幣供供應(yīng)量效效果不佳佳(見表表9)。再再次，從從貨幣政政策傳導(dǎo)導(dǎo)機制來來看，在在我國貨貨幣政策策傳導(dǎo)的的過程中中，大量量貨幣“滲滲漏”到到股票市市場“漏漏斗”和和銀行體體系“黑黑洞”，其其效應(yīng)就就是構(gòu)成成了實現(xiàn)現(xiàn)貨幣政政策目標標的反制制力量，使使持續(xù)多多年的積積極貨幣幣政

37、策未未能有效效擴大投投資，刺刺激消費費，推動動經(jīng)濟增增長，甚甚至還出出現(xiàn)了物物價低迷迷和總需需求疲軟軟的“通通貨緊縮縮”跡象象。正是是由于“滲滲漏”效效應(yīng)的存存在，使使得我國國的積極極貨幣政政策在傳傳導(dǎo)過程程中逐漸漸弱化，最最終沒有有起到預(yù)預(yù)想的效效果。從從本文的的脈沖響響應(yīng)函數(shù)數(shù)分析圖圖中也可可以看出出，貨幣幣供應(yīng)量量的最佳佳作用效效果存在在時滯(在第22期達到到最大)。這說說明貨幣幣政策傳傳導(dǎo)到經(jīng)經(jīng)濟需要要一段時時間，如如果央行行的意圖圖受到傳傳導(dǎo)過程程中的“滲滲漏”效效應(yīng)較大大程度影影響，那那么貨幣幣供應(yīng)量量的有效效性將受受到干擾擾。(二)利率作作為中介介目標的的必要性性與可行行性分析析

38、從本文文的實證證結(jié)果來來看，作作為貨幣幣政策中中介目標標，實際際利率的的效果比比貨幣供供應(yīng)量好好。那么么，利率率是否可可以作為為中介目目標的未未來政策策取向呢呢?本文認認為，金金融業(yè)開開放程度度的不斷斷提高將將給我國國貨幣政政策的控控制力帶帶來深刻刻影響，從從而影響響中介目目標的實實施效果果。特別別是外資資銀行的的不斷進進入將會會削弱中中國貨幣幣政策的的控制力力。具體體表現(xiàn)在在：由于于外資銀銀行的資資金來源源主要來來自國際際金融市市場，因因而與國國內(nèi)金融融機構(gòu)相相比較，它它們受到到貨幣政政策的影影響和約約束較小小。如果果國內(nèi)貨貨幣政策策從緊時時，外資資銀行可可能從其其他渠道道回避管管制。外外資

39、銀行行帶來銀銀行電子子貨幣等等支付手手段的變變革也必必將降低低M2的的可測性性。另外外，從宏宏觀金融融運行的的角度看看，金融融深化的的推進，必必然要求求相應(yīng)的的貨幣政政策及貨貨幣政策策中介目目標做出出調(diào)整，從從而動態(tài)態(tài)地與金金融發(fā)展展的進程程保持協(xié)協(xié)調(diào)。主主要表現(xiàn)現(xiàn)在：金金融創(chuàng)新新出現(xiàn)以以后，影影響M11的因素素將大大大增加，如如，貨幣幣的利率率、貨幣幣替代的的收益率率，以及及它們之之間相互互轉(zhuǎn)換的的成本等等。金融融深化將將使得金金融資產(chǎn)產(chǎn)之間替替代性空空前加大大，按金金融資產(chǎn)產(chǎn)流動性性劃分貨貨幣層次次的困難難也將加加大。這這些均將將干擾貨貨幣供應(yīng)應(yīng)監(jiān)控目目標的選選擇和中中央銀行行對貨幣幣供應(yīng)

40、量量的控制制能力。可可見，用用利率來來改革現(xiàn)現(xiàn)有貨幣幣供應(yīng)量量作為中中介目標標的要求求將越來來越強烈烈。從我國國實踐來來看，雖雖然我國國目前實實行的是是管制利利率，但但是中央央銀行已已經(jīng)開始始啟用利利率來調(diào)調(diào)節(jié)經(jīng)濟濟，并取取得了良良好的效效果。近近幾年中中央銀行行通過下下調(diào)利率率的方法法，增強強了金融融機構(gòu)的的社會信信用供給給能力，增增加了社社會的投投資與消消費的支支出規(guī)模模，在一一定程度度上達到到了拉動動內(nèi)需、抑抑制經(jīng)濟濟緊縮、促促進經(jīng)濟濟增長的的目的，貨貨幣政策策已經(jīng)初初步達到到調(diào)整目目標。利利率作為為貨幣政政策中介介目標達達到了傳傳遞政策策、反映映經(jīng)濟動動態(tài)的良良好效果果。因此此，利率率

41、作為我我國貨幣幣政策中中介目標標具有一一定的可可操作性性。五、相相關(guān)建議議根據(jù)前前文的分分析，我我們認為為，作為為貨幣政政策中介介目標，實實際利率率的效果果好于貨貨幣供應(yīng)應(yīng)量。利利率作為為中介目目標未來來政策取取向是可可行的。那那么，現(xiàn)現(xiàn)在可以以取消貨貨幣供應(yīng)應(yīng)量而選選擇利率率作為中中介目標標嗎?答答案是否否定的。因因為，目目前轉(zhuǎn)為為利率的的條件尚尚未具備備，主要要表現(xiàn)為為：利率率市場化化改革尚尚未完成成。利率率和貨幣幣供應(yīng)量量構(gòu)成的的組合作作為貨幣幣中介目目標可行行嗎?根根據(jù)馮濤濤等的研研究，貨貨幣供應(yīng)應(yīng)量和利利率之間間存在著著相互作作用、相相互影響響的內(nèi)生生關(guān)系。我我國自119988年以來

42、來的嚴格格利率管管制破壞壞了這種種內(nèi)生聯(lián)聯(lián)動效應(yīng)應(yīng)：嚴格格利率倒倒逼機制制的存在在使得央央行沒有有足夠的的獨立性性將貨幣幣供應(yīng)量量有效控控制在目目標范圍圍之內(nèi)；即使央央行有效效地控制制了貨幣幣供應(yīng)量量，嚴格格的利率率也將極極大地干干擾貨幣幣需求，從從而削弱弱貨幣政政策最終終目標的的實際績績效。這這就是說說，使用用利率和和貨幣供供應(yīng)量構(gòu)構(gòu)成的組組合作為為貨幣中中介目標標是不可可行的。根據(jù)以以上分析析，本文文認為，在在我國現(xiàn)現(xiàn)行的經(jīng)經(jīng)濟金融融條件下下，針對對中介目目標選擇擇的一個個可行思思路是：近期宜宜在完善善貨幣供供應(yīng)量可可測性、可可控性和和相關(guān)性性的基礎(chǔ)礎(chǔ)上，繼繼續(xù)使用用貨幣供供應(yīng)量作作為我國

43、國貨幣政政策中介介目標。同同時，必必須加快快利率市市場化進進程和配配套的金金融改革革，在時時機成熟熟的時候候再由貨貨幣供應(yīng)應(yīng)量轉(zhuǎn)為為利率。為為此，本本文提出出以下建建議：第一，調(diào)調(diào)整貨幣幣供應(yīng)量量的統(tǒng)計計口徑。隨隨著金融融市場的的不斷深深化，必必須合理理界定和和調(diào)整貨貨幣供應(yīng)應(yīng)量的層層次和各各自的統(tǒng)統(tǒng)計范圍圍，以適適應(yīng)貨幣幣政策調(diào)調(diào)控的需需要，增增強貨幣幣供應(yīng)量量與貨幣幣政策最最終目標標的相關(guān)關(guān)性。第二，擴擴大貨幣幣供應(yīng)量量目標的的浮動范范圍。央央行首先先應(yīng)該預(yù)預(yù)測通貨貨膨脹目目標、產(chǎn)產(chǎn)出增長長率、貨貨幣流通通速度的的變化和和外匯儲儲備的增增長率，然然后根據(jù)據(jù)這些預(yù)預(yù)測值決決定貨幣幣供應(yīng)量量目標的的基數(shù)，并并根據(jù)預(yù)預(yù)測的準準確程度度確定目目標區(qū)間間上下浮浮動的范范圍。第三，提提高對貨貨幣乘數(shù)數(shù)變動的的預(yù)測能能力。不不同的時時期，貨貨幣乘數(shù)數(shù)的變化化趨勢不不同：在在