《財務管理》課程教學課件 第八章 資本預算(91P)

1、財經大學會計系列教材 財務管理 第八章 資本預算2 第三篇 投資管理 第八章 資本預算第九章 證券投資第十章 流動資產管理 第八章 資本預算3第八章 資本預算資本預算程序項目現金流量預測項目評價標準項目投資決策分析資本限額決策項目風險分析第八章 資本預算4第一節(jié) 資本預算程序資本預算類型資本預算(capital budgeting)或資本支出(capital expenditure )，主要指實物資產(real assets)投資資本預算有關的投資項目主要包括：廠房的新建、擴建、改建設備的購置和更新資源的開發(fā)和利用現有產品的改造新產品的研制與開發(fā)等。 第八章 資本預算5 二、資本預算程序 第八

2、章 資本預算6 第二節(jié) 項目現金流量預測現金流量是指在一定時期內，投資項目實際收到或付出的現金數?，F金流入凡是由于該項投資而增加的現金收入或現金支出節(jié)約額現金流出凡是由于該項投資引起的現金支出凈現金流量一定時期的現金流入量減去現金流出量的差額 第八章 資本預算7第二節(jié) 項目現金流量預測一、現金流量預測的原則實際現金流量原則 增量現金流量原則附加效應(Side Effects)沉沒成本（Sunk Costs）機會成本(Opportunity Costs)制造費用(Manufacturing Expense)稅后原則第八章 資本預算8二、現金流量預測方法 CF00 1 2 n-1 nCF1 CF2

3、 CFn-1 CFnCF0 =初始現金流量CF1CFn-1=經營現金流量CFn=終結現金流量第八章 資本預算9初始現金流量固定資產投資支出 墊支的營運資本 其他費用 原有固定資產的變價收入 所得稅效應 第八章 資本預算10初始現金流量墊支的營運資本是指項目投產前后分次或一次投放于流動資產上的資本增加額年營運資本增加額本年流動資本需用額 -上年流動資本本年流動資本需用額該年流動資產需用額 -該年流動負債需用額第八章 資本預算11經營現金流量 凈現金流量收現銷售收入 -經營成本費用 -所得稅 凈現金流量=(銷售收入-經營成本)(1-所得稅率) +折舊所得稅率式中“經營成本”一般是指總成本減去固定資

4、產折舊費、無形資產攤銷費等不支付現金的費用后的余額?！罢叟f所得稅率”稱作稅賦節(jié)余(tax shield) 第八章 資本預算12經營現金流量如果項目的資本全部來自于股權資本，則經營期凈現金流量可按下式計算：凈現金流量=稅后利潤+折舊如果項目在經營期內追加流動資產和固定資產投資，其增量投資額應從當年現金流量中扣除。第八章 資本預算13經營現金流量 投資項目的會計利潤與現金流量 單位：元項 目會計利潤現金流量銷售收入經營成本折舊費稅前利潤或現金流量所得稅（34%）稅后利潤或凈現金流量 100 000 (50 000) (20 000) 30 000 (10 200) 19 800100 000 (5

5、0 000) 0 50 000 (10 200) 39 800第八章 資本預算14經營現金流量經營凈現金流量 第八章 資本預算15經營現金流量折舊凈收益所得稅折舊應稅收益2000020000300001020019800稅前現金流量 (50,000) 稅后現金流量 (39,800)20000200001020019800第八章 資本預算16終結現金流量終結現金流量經營現金流量非經營現金流量固定資產殘值變價收入以及出售時的稅賦損益墊支營運資本的收回第八章 資本預算17三、現金流量預測中應注意的問題折舊模式的影響如果不考慮所得稅，折舊額變化對現金流量沒有影響考慮所得稅時，不同折舊模式下的各年折舊額

6、不同，各年稅賦節(jié)余及其現值不同 利息費用的影響舉債籌資時的利息、利息減稅等對投資的影響一般在折現率中反映通貨膨脹的影響注意現金流量與折現率相匹配的原則第八章 資本預算18三、現金流量預測中應注意的問題舉債籌資利息費用的影響將這些影響因素視做費用支出，從現金流量中扣除是將籌資影響歸于現金流量的資本成本（折現率）中如果從項目的現金流量中扣除利息費用，然后再按此折現率進行折現，就等于雙重計算籌資費用 第八章 資本預算19舉債籌資利息費用等的影響0110001100i=6%投資現金流量0110001060i=6%籌資現金流量第八章 資本預算20舉債籌資利息費用等的影響 投資和籌資的現金流量 單位：元現

7、金流量 初始現 金流量 終結現 金流量 凈現值(P/F，6%，1 )投資現金流量籌資現金流量現金流量合計 -1 000+1 000 0+1 100 -1 060 +40 +38 0 +38第八章 資本預算21 通貨膨脹的影響 估計通貨膨脹對項目的影響應遵循一致性的原則，即如果預測的現金流量序列包括了通貨膨脹的影響，則折現率也應包括這一因素的影響；反之亦然。名義現金流量實際現金流量 名義折現率實際折現率第八章 資本預算22四、現金流量預測案例分析擴充型投資現金流量分析例8-2：總額分析重置型投資現金流量分析例8-3：增量分析第八章 資本預算23 重置型現金流量分析 假設某公司為降低每年的生產成本

8、，準備用一臺新設備代替舊設備。舊設備原值100000元，已提折舊50000元，估計還可用5年，5年后的殘值為零。如果現在出售，可得價款40000元。新設備的買價、運費和安裝費共需110000元，可用5年，年折舊額20000元，第5年末稅法規(guī)定殘值與預計殘值出售價均為10000元。用新設備時每年付現成本可節(jié)約30000元(新設備年付現成本為50000元，舊設備年付現成本為80000元)假設銷售收入不變，所得稅率為50%，新舊設備均按直線法計提折舊第八章 資本預算24項 目0年1-4年5年1.初始投資2.經營現金流量 銷售收入 經營成本節(jié)約額 折舊費 稅前利潤 所得稅 稅后利潤3.終結現金流量4.

9、現金流量 -65000 -65000 +20000 0 +30000 -10000 +20000 -10000 +10000 +20000 +20000 0 +30000 -10000 +20000 -10000 +10000 +10000 +30000重置型現金流量分析增量現金流量 單位：元第八章 資本預算25重置型現金流量分析初始投資增量的計算：新設備買價、運費、安裝費 110000舊設備出售收入 -40000舊設備出售稅賦節(jié)余(40000-50000)0.5 -5000初始投資增量合計 65000年折舊額增量=20000-10000=10000終結現金流量增量=10000-0=10000

10、第八章 資本預算26第三節(jié) 項目評價標準凈現值（NPV）內部收益率（IRR）現值指數（PI）投資回收期（PP）會計收益率（ARR）項目評價標準的比較與選擇第八章 資本預算27一、凈現值(NPV)凈現值(Net Present Value)是指在整個建設和生產服務年限內各年凈現金流量按一定的折現率計算的現值之和 NCFt = 第t期凈現金流量K = 項目資本成本或投資必要收益率，為簡化假設各年不變n = 項目周期（指項目建設期和生產期）決策標準：NPV 0 項目可行第八章 資本預算28一、凈現值項 目012345凈現金流量-170000 39800 50110 67117 62782 78972

11、 第八章 資本預算29二、內部收益率(IRR)IRR(Internal Rate of Return)是指項目凈現值為零時的折現率或現金流入量現值與現金流出量現值相等時的折現率：決策標準：IRR項目資本成本或投資最低收益率，投資項目可行 第八章 資本預算30二、內部收益率采用財務計算器或EXCEL軟件或試錯法求出IRR=19.73%第八章 資本預算31 三、獲利指數(PI)獲利指數（Profitability Index）又稱現值指數，是指投資項目未來現金流入量(CIF)現值與現金流出量(COF)現值（指初始投資的現值）的比率決策標準：PI1 投資項目可行 第八章 資本預算32NPV，IRR，

12、PINPV 0 NPV = 0 NPV 0IRR K IRR = K IRR 1 PI K PI 1 第八章 資本預算33 四、投資回收期(PP)投資回收期(Payback Period)是指通過項目的凈現金流量來回收初始投資所需要的時間，一般以年為單位決策標準：如果投資回收期小于基準回收期（公司自行確定或根據行業(yè)標準確定）時，可接受該項目；反之則應放棄。在互斥項目比較分析時，應以回收期最短的方案作為中選方案第八章 資本預算34投資回收期項 目012345NCF累計NCF-170000-170000 39800-130200 50110 -80090 67117 -12973 62782 49

13、809 78972 128781學生用椅項目現金流量 單位：元第八章 資本預算35投資回收期投資回收期以收回初始投資所需時間長短作為判斷是否接受某項投資的標準，方法簡單，反映直觀，為公司廣泛采用投資回收期缺陷 投資回收期標準沒有考慮貨幣的時間價值和投資的風險價值。投資回收期標準沒有考慮回收期以后各期現金流量的貢獻，忽略了不同方案的實際差異第八章 資本預算36投資回收期NCF0NCF1NCF2NCF3NCF4S-$1000-$1000 500 -500 400 -100 300 200100300L-$1000-$1000 100 -900 300 -600 400 -200600400第八章

14、資本預算37投資回收期DNCF0DNCF1DNCF2DNCF3DNCF4SK=10%-$1000-$1000 455 -545 331 -214 225 116879LK=10%-$1000-$1000 91 -909 248 -661 301 -360410 50第八章 資本預算38投資回收期 1 2 3 4 300 400 500 10001000投資回收期=2+300/500= 2.6年 1 2 3 4 500 500 100 100 1000投資回收期=2年第八章 資本預算39五、會計收益率(ARR) 會計收益率(Accounting Rate of Return)是指投資項目年平均凈

15、收益與該項目平均投資額的比率。其計算公式為：決策標準：計收益率大于基準會計收益率，則應接受該項目，反之則應放棄。在有多個方案的互斥選擇中，則應選擇會計收益率最高的項目 第八章 資本預算40會計收益率計收益率指標的優(yōu)點是簡明、易懂、易算會計收益率標準沒有考慮貨幣的時間價值和投資的風險價值會計收益率是按投資項目賬面價值計算的，當投資項目存在機會成本時，其判斷結果與凈現值等標準差異很大，有時甚至得出相反的結論，影響投資決策的正確性第八章 資本預算41六、NPV，IRR，PI比較凈現值曲線(NPV Profile) 描繪的是項目凈現值與折現率之間的關系 第八章 資本預算42NPV與IRRNPV與IRR

16、標準排序矛盾的理論分析產生排序矛盾的基本條件： 項目投資規(guī)模不同 項目現金流量模式不同產生排序矛盾的根本原因是這兩種標準隱含的再投資利率不同 NPVK; IRRIRRj第八章 資本預算43NPV與IRR：投資規(guī)模不同 投資項目C和D的現金流量 單位：元項目NCF0NCF1NCF2NCF3NCF4CD-26900-55960 10000 20000 10000 20000 10000 20000 10000 20000項目IRR(%)NPV(12%)PICD181634704780 1.13 1.09第八章 資本預算44NPV與IRR ：投資規(guī)模不同 KNPVC IRRCIRRD K=14.4%

17、 NPVD=NPVC IRRCIRRD K14.4% NPVDIRRD 第八章 資本預算45NPV與IRR ：投資規(guī)模不同當兩種標準排序出現沖突時，可進一步考慮項目C與D的增量現金流量，即D-C： D-C項目現金流量 單位：元 C+(D-C)=DNPV 項目NCF0NCF1NCF2NCF3NCF4IRR(%)NPV(12%)D-C-29060 10000 10000 10000 10000 14.141320第八章 資本預算46NPV與IRR：現金流量模式不同 E，F項目投資現金流量 單位：元項 目NCF0NCF1NCF2NCF3IRR(%)NPV(8%)EF -10000 -10000 80

18、00 1000 4000 4544 960 967620%18% 1598 2502第八章 資本預算47NPV與IRR：現金流量模式不同 E,F項目凈現值曲線圖第八章 資本預算48NPV與IRR排序矛盾分析 假設對各項目產生的現金流入量進行再投資(再投資利率為K*)，則項目的NPV為： 第八章 資本預算49再投資利率 第八章 資本預算50NPV:用于項目現金流量再投資的利率K*等于公司資本成本或投資者要求的收益率 IRR:項目產生的現金流入量可以IRR進行再投資，即項目未來現金流入量的再投資利率就是該項目本身的IRR 如果NPV和IRR兩種指標都采取共同的再投資利率進行計算，則排序矛盾便會消失

19、。按同一再投資利率計算的內部收益率稱為調整或修正內部收益率(modified internal rate of return，簡稱MIRR) NPV與IRR排序矛盾分析第八章 資本預算51NPV與IRR排序矛盾分析 MIRRE =13.47% MIRRF=16.34% 第八章 資本預算52NPV與IRR排序矛盾分析項目NPV(8%)IRR(%)MIRR(%)EF1 5982 5022018 13.47 16.34第八章 資本預算53Continue PV costs=PV terminal value第八章 資本預算54Continue =RATE(3,-10000,14611)13.4732

20、% =PV(13.4732%,3,-14611)$10000 ($10000) 8000 4000 960 0 1 2 3 K=8%K=8% 4320 9331Terminal Value(TV) $ 14611MIRR=13.47%CFPV of TV $10000NPV $ 0第八章 資本預算55NPV與PI在投資規(guī)模不同的互斥項目的選擇中，兩種標準可能得出相反的結論。在這種情況下，可采用考查投資增量的獲利指數的方法來進一步分析兩個投資項目的獲利指數，投資增量D-C的獲利指數可計算如下： 由于增量投資項目D-C的獲利指數大于1，根據規(guī)則應接受該項目。此時，選擇C+(D-C)=D項目可使公司

21、獲得更多的凈現值。 第八章 資本預算56項目評價標準的選擇評價標準的基本要求考慮項目周期的全部現金流量考慮資本成本考慮公司目標，選擇公司價值最大項目再投資利率假設的合理預期NPV資本成本IRRIRRj價值可加性原則NPVAB=NPVA+NPVB公司價值=現有項目的現值+預期未來項目的NPV第八章 資本預算57非傳統現金流量與多個IRRdiscount rate(%)IRR1=25%IRR2=400%第八章 資本預算58Case 1 決策指標資本預算決策指標主要輔助反饋數百分比(%)反饋數百分比(%)內部收益率會計收益率凈現值投資回收期現值指數調查反饋數60281110311253.625.0

22、9.8 8.9 2.7100.01313244129314.014.025.844.0 2.2100.01976年美國一些大公司投資決策指標調查第八章 資本預算59Case 2 決策指標資本預算決策指標主要輔助反饋數百分比(%)反饋數百分比(%)內部收益率會計收益率凈現值投資回收期利潤/成本比率調查反饋數 288 47 123 112 17 587 59.0 8.0 21.0 19.0 3.0 100.0 70 89 113 164 33 469 15.0 19.0 24.0 35.0 7.0 100.01986年美國一些大公司投資決策指標調查第八章 資本預算60Case 3 Stan Pau

23、lo and Choon Gan of Lincoln University report on a survey of capital budgeting criteria used by New Zealand listed companies(1995)A complete survey was undertaken, a total of 130 questionnaires having been mailed to the financial managers of all firms listed on the NZSE. A total of 46%completed ques

24、tionnaires was usable, representing a response rate of 35.6%.Twelve unusable responses were also received 第八章 資本預算61Continue Criterion Frequency of useNet present value 29.5%Internal rate of return 30.2%Payback period 21.3%Others 19.0%第八章 資本預算62Case 4 中國企業(yè)長期資本預算決策采用的評價標準(1997)：Net present value 19.4

25、%Internal rate of return 5.3%Profitability index 18.2%Payback period 26.5%Accounting Rate of Return 4.2%Others 26.4%第八章 資本預算63第四節(jié) 項目投資決策分析獨立項目投資決策互斥項目投資決策排列順序法 增量收益分析法 總費用現值法（收入相同、期限相同） 年均費用法（收入相同，期限不同）第八章 資本預算64總費用現值法 重置投資項目現金流量（實際現金流量） 單位:元項 目舊設備新設備初始投資 設備購置支出 舊設備出售收入 舊設備出售損失減稅現金流出合計經營現金流量（1-5年） 稅

26、后經營成本 折舊減稅現金流出合計終結現金流量(第5 年) 0 0 0 0-40000 5000-35000 0 -110000 40000 5000 -65000 -25000 10000 -15000 10000第八章 資本預算65總費用現值法使用新、舊設備的費用總額現值: 舊設備費用總額現值 = 35000(P/A,15%,5)=117320新設備費用總額現值 = 65000+15000(P/A,15%,5)-10000(P/F,15%,5) = 65000+50280-4970 = 110310計算結果表明，用新設備取代舊設備,可節(jié)約費用現值7010元(117320-110310),與增

27、量凈現值計算結果相等。第八章 資本預算66年均費用法年均費用法適用于收入相同但計算期不同的項目比選。年均費用(AC)小的項目為中選項目。在重置投資項目比選中,如果新舊設備的使用年限不同,必須站在“局外人”觀點分析各項目的現金流量,而不應根據實際現金流量計算各項目的成本現值。即從“局外人”的角度，將購置舊設備，或購置新設備作為兩個可比方案例題P193 第八章 資本預算67年均成本法（實際現金流量）0 1 2 3 4 5 6 7 8 9 1032003200250008000新設備0 1 2 3 4 5 648004800800舊設備第八章 資本預算68年均成本法（實際現金流量）繼續(xù)使用舊設備的年

28、均現值購買新設備年均現值第八章 資本預算69年均成本（局外人觀點）0 1 2 3 4 5 6 7 8 9 103200320025000新設備0 1 2 3 4 5 648004800800舊設備 8000第八章 資本預算70年均成本（局外人觀點）舊設備年均成本現值新設備年均成本現值第八章 資本預算71第五節(jié) 資本限額決策投資規(guī)模與資本限額 第八章 資本預算72資本限額下的項目比選 項目組合法將所有項目組合成相互排斥的項目組，對于相互獨立的N個項目,共有2N -1個互斥項目組合按初始投資從小到大的次序，把第一步的項目組排列起來 按資本約束大小，把凡是小于投資總額的項目取出，找出凈現值最大的項目

29、組，這就是最優(yōu)的項目組合 線性規(guī)劃法 第八章 資本預算73第六節(jié) 項目風險分析項目風險評價項目風險分析方法管理期權項目風險調整第八章 資本預算74項目風險評價 項目風險是指某一投資項目本身特有的風險 公司風險或稱總風險，是指不考慮投資組合因素，純粹站在公司的立場來衡量的投資風險。通常采用公司資產收益率標準差進行衡量。如果將公司資產看作是一個多個投資項目的組合，那么，可參照投資組合風險分析方法衡量公司資產總風險 市場風險是站在擁有高度多元化投資組合的公司股票持有者的角度來衡量投資項目風險或者說，在投資項目風險中，無法經由多角化投資加以消除的那部分，就是該項目的市場風險，通常用投資項目的貝他系數（

30、）來表示 第八章 資本預算75二、項目風險分析方法敏感性分析(Sensitivity Analysis) 確定敏感性分析對象 選擇不確定因素 調整現金流量 銷售價格的變化 原材料、燃料價格的變化 項目投產后，產量發(fā)生了變化 第八章 資本預算76敏感性分析變動幅度銷售量單位成本資本成本 +15% +10% 0 -10% -15%7639665599499323236123573 13036 25335 4993274534 86833 40864 43824 49932 56319 59617 各因素變化對凈現值的影響 單位：元第八章 資本預算77敏感性分析凈現值（元）（%）第八章 資本預算78情節(jié)分析情節(jié)分析(Scenario Analysis)在情節(jié)分析中，分析人員在各因素基數值的基礎上，分別確定一組“差”的情況和一組“好”的情況，然后計算“差”和“好”兩種情況下的凈現值，并將計算結果與基數凈現值進行比較 將投資項目凈現值的標準離差率（項目風險）與公司現存資產收益的平均標準離差率進行