Midland能源公司：資金成本

1、Midland能源公司：資金成本Midland能源公司：資金成本Midland能源公司：資金成本xxx公司Midland能源公司：資金成本文件編號： 文件日期： 修訂次數(shù)：第 1.0 次更改 批 準(zhǔn)審 核制 定方案設(shè)計，管理制度財務(wù)管理案例一翻譯稿Midland Energy Resources, Inc.: Cost of Capital2007年1月下旬，負(fù)責(zé)Midland能源項目融資的高級副總裁，Mortensen，正在編制Midland及其三個主要業(yè)務(wù)部門的年度資金成本估算報告。Midland是一個全球性的能源公司，其主要業(yè)務(wù)為石油和天然氣勘探生產(chǎn)（EP），煉油與銷售（RM），以及石化

2、業(yè)務(wù)。綜合起來看，該公司2006年營業(yè)額和營業(yè)收益分別為億美元和億美元。在Midland內(nèi)部，很多的分析需要用到資金成本估評，包括：資本預(yù)算和財務(wù)核算，績效評估，M&A 提案，以及股票回購的決定。這些分析有些是在部門或業(yè)務(wù)單位層面來完成的，有些是在公司層面來完成的。早在20世紀(jì)80年代初，Midland的企業(yè)財務(wù)人員就已經(jīng)開始為公司以及各部門編制年度資金成本估算。然而，由財務(wù)人員編制的估算卻常受到批評，公司的各部門領(lǐng)導(dǎo)有時會對特定的假設(shè)以及使用的數(shù)據(jù)提出質(zhì)疑。2002年，Mortensen，一位直接受命于CFO的資深分析師，被指派去完成Midland公司股票回購資金成本的估評。半年后，她被指派

3、去計算公司和各部門資本的成本，旨在將公司高層執(zhí)行機(jī)構(gòu)和賠償委員會一并納入計劃績效評估。從那時起，Mortensen便每年開展類似的工作，只要是她做出的估評，即便是公司沒有正式要求過的估評，就會成為廣泛認(rèn)可的公司標(biāo)準(zhǔn)。2007年，Mortensen意識到她的報告已成為公司權(quán)威，便傾注了更多的精力，精心準(zhǔn)備。最近，她在思考，這些估算是否適用于所有的場合，因此，她在考慮對2007年的各種計算增設(shè)一套類似于“使用者指南”的文件。Midland的業(yè)務(wù)Midland已經(jīng)開門做生意120多年了，截止2007年，公司共計80000雇員， Exhibits 1 and 2是Midland的綜合財務(wù)報表，Exhi

4、bit 3是公司2004年至2006年的選定業(yè)務(wù)分部數(shù)據(jù)。勘探與生產(chǎn)Midland從事勘探，開發(fā)和生產(chǎn)各個階段的業(yè)務(wù)，然而，生產(chǎn)卻是EP部門的年度經(jīng)營業(yè)績報告的主體。在 2006年期間，Midland每天大約開采 millon桶油，較2005增長，每天生產(chǎn)大約 billion立方英尺天然氣，相比2005年，增長率略低于1。這些生產(chǎn)為公司帶來 billion美元的營收和 billion美元的稅后盈利。 EP是Midland最賺錢的業(yè)務(wù)，其在過去五年的凈利率達(dá)到業(yè)界最高水平。Midland預(yù)測全球人口和經(jīng)濟(jì)將繼續(xù)增長，未來全球?qū)ζ洚a(chǎn)品的需求將進(jìn)一步上升。不過，來自于非傳統(tǒng)領(lǐng)域的產(chǎn)品，如深水鉆井，稠

5、油開采，液化天然氣（LNG），以及極地開采技術(shù)預(yù)計是增長的一部分。此外，產(chǎn)品出產(chǎn)地的地理結(jié)構(gòu)也在發(fā)生偏移，如中東，中亞，俄羅斯，西非地區(qū)的出產(chǎn)地呈增加趨勢。07年，油價達(dá)到歷史性的高位，Midland加大了對未開發(fā)的新興資源儲備的投資以擴(kuò)大生產(chǎn)。持續(xù)走高的價格，刺激了其對精細(xì)開采技術(shù)的投資，這些技術(shù)能延展現(xiàn)存油田和海洋資源的生命期。07和08年，公司在E&P部門的投資預(yù)計將超過$8 billion。煉油與銷售Midland在全球擁有40個煉油廠，煉化能力達(dá) million 桶/天，如果以營業(yè)收入來衡量的話，煉油與銷售在其全球營收上占據(jù)大筆江山。2006，煉油與銷售的營收為$ 203 billi

6、on，較2005年減少約%。由于這些產(chǎn)品已高度商業(yè)化，這個部門面對著激烈的競爭。其稅后利潤僅為$ billion。20年以來，這部分的收入已大幅減少，但整個行業(yè)的長期趨勢也就是這樣。盡管Midland大部分的煉化產(chǎn)出是車用汽油，但它也具備生產(chǎn)120，000桶/天潤滑油的能力，Midland相信自己是行業(yè)的技術(shù)領(lǐng)先者，其先進(jìn)的技術(shù)和垂直的資源整合將它打造成為行業(yè)領(lǐng)袖。對于煉化市場，Midland將一直保持穩(wěn)健的投資，即使是在市場瘋狂的07,08年，它對煉化市場的投資也沒有實質(zhì)性的增加過。這既反映出整個煉化行業(yè)盈利萎縮的歷史趨勢，也是受制于開一家新煉廠所需要的繁瑣審批。然而，大多數(shù)的分析師預(yù)測，從

7、長遠(yuǎn)看，全球煉化能力是有缺口的，這種缺口最終會刺激該領(lǐng)域里的投資增加。石化業(yè)務(wù)石化是Midland的最小的部門，但仍然是一塊重大業(yè)務(wù)。世界各地的8個國家，Midland完全或部分擁有25個生產(chǎn)設(shè)施和5個研究中心的權(quán)益。該公司的化工產(chǎn)品，包括聚乙烯，聚丙烯，苯乙烯，聚苯乙烯，以及烯烴，1 - 己烯，芳烴，以及燃料和潤滑油添加劑。 2006年，其營業(yè)收入和稅后收益分別為億美元和億美元。在石化產(chǎn)品方面的投資近期預(yù)計將有所增加，因為幾個老廠已被出售、退役并由新的，產(chǎn)能更高的廠子所取代。大多數(shù)的投資將由美國以外的合資公司來操作，在這些公司中，Midland石化產(chǎn)品部門實際上只占有少數(shù)股東權(quán)益。Midla

8、nd財務(wù)與投資政策2007年，Midland的財務(wù)戰(zhàn)略建立在四大支柱上：（1）.為有顯著增長的海外項目提供資金；（2）.在所有部門中能創(chuàng)造價值的項目上投資；（3）.優(yōu)化資本結(jié)構(gòu)；（4）.相機(jī)而動，回購被低估的股票。海外增長國內(nèi)最易開采的資源在之前幾十年就已經(jīng)投產(chǎn)了。因此，對于大多數(shù)美國生產(chǎn)者而言，海外投資是主要的增長引擎，Midland也不例外。Midland投資海外工程往往是與外國政府或當(dāng)?shù)仄髽I(yè)合作。通常，這些投資有專門的財務(wù)和合約規(guī)劃來運(yùn)行財務(wù)，這些規(guī)劃在很多方面是相似的。多數(shù)情況下，Midland是項目的領(lǐng)導(dǎo)者，為此，它收取項目管理費或者土地使用費。Midland和其外國合作者分享股權(quán)，

9、外國合作者往往至少得到50%的股份（加上優(yōu)先股）。盡管投資項目在國外，但Midland用美元分析評估這些項目（通過把外幣的現(xiàn)金流折合成美元并應(yīng)用美元折現(xiàn)率）。2006年，Midland股權(quán)收益接近億美元，其中77%來自美國以外的投資項目。創(chuàng)造價值的項目的投資Midland用折現(xiàn)現(xiàn)金流量法來評估大多數(shù)投資。Midland的折現(xiàn)現(xiàn)金量量法主要涉及無負(fù)債現(xiàn)金流和預(yù)設(shè)回報率（來自于項目或部門的WACC）。但是，Midland部分海外業(yè)務(wù)的利潤用未來股權(quán)現(xiàn)金流量和基于股權(quán)成本的折現(xiàn)率來衡量。給定時期內(nèi)一個項目或部門的業(yè)績主要用兩種方法衡量：第一種方法是1年期、3年期和5年期的實際業(yè)績與計劃相比較；第二種

10、方法基于“經(jīng)濟(jì)增加值”（EVA），在這種方法里,無負(fù)債現(xiàn)金流要減去資本要價，用美元計價。資本要價這么計算業(yè)務(wù)或部門的WACC乘以當(dāng)期利用的資本量。優(yōu)化資本結(jié)構(gòu)Midland公司對其資本結(jié)構(gòu)進(jìn)行優(yōu)化，主要是靠謹(jǐn)慎地利用其能源儲備以及類似于煉油設(shè)備這樣的長期生產(chǎn)性資產(chǎn)的借貸能力。公司對負(fù)債水平進(jìn)行定期評估，長期目標(biāo)也根據(jù)評估結(jié)果而重新設(shè)定。尤其是，將能源價格水平的變化和公司的股票價格變化掛鉤，也使公司對最佳的負(fù)債水平的定期評估成為必要。2007年，在油價創(chuàng)出歷史新高的同時，公司的股票價格也創(chuàng)出歷史新高，并因此增加了公司的借貸能力。這反過來也代表了將公司的額外利潤進(jìn)行避稅的機(jī)會。米蘭公司下屬的每個部

11、門都有自己的負(fù)債比率目標(biāo)。負(fù)債比率目標(biāo)的設(shè)定是參照了各個部門的年度營運(yùn)現(xiàn)金流以及可確認(rèn)資產(chǎn)的抵押價格等多方面因素。目標(biāo)本身是傾向于不輕易變動，然而，特定的抵押物，如原油儲備的市價變動，或者整個公司的市場資本的市值變化，將導(dǎo)致實際負(fù)債比率偏離負(fù)債比率目標(biāo)。Mortensen的團(tuán)隊并不設(shè)定指標(biāo)這些目標(biāo)是由公司各個部門，管理層以及董事會協(xié)商設(shè)定的。但Mortensen的團(tuán)隊根據(jù)每個部門設(shè)定的債務(wù)比率目標(biāo)預(yù)估了一個債務(wù)比率，還預(yù)估了相應(yīng)的超過國債收益率的溢價，以計算部門和公司的借貸成本。表1為Mortensen的團(tuán)隊為米蘭公司2007年所作的預(yù)估： 表一 信用評級 負(fù)債率 高于國債收益率的差幅（風(fēng)險溢

12、價）業(yè)務(wù)部門：綜合 A+ % %勘探及開采部門 A+ 46% %煉油及營銷部門 BBB 31% %石油化工部門 AA- 40% %注：負(fù)債率，即負(fù)債除以公司市值。2006年12月31號，公司負(fù)債等級被標(biāo)準(zhǔn)普爾公司評為A+等級。表二為2007年一月美國國債的到期收益率。 表二期限 收益一年期 %十年期 %三十年期 %結(jié)論是：米蘭公司對于舉債能力的謹(jǐn)慎使用，是影響公司資本結(jié)構(gòu)的首要因素，但其他因素同樣扮演著重要的角色。特別是公司的綜合資產(chǎn)負(fù)債表的穩(wěn)固程度以及對全球金融市場及大宗商品市場的參與，后者有時會導(dǎo)致誘人的機(jī)會，通過交易有價證券及大宗商品來獲利。相比米蘭公司的幾個主要競爭對手，米蘭公司是比較

13、保守的，但米蘭公司擁有自己的交易團(tuán)隊，這個交易團(tuán)隊在董事會一系列的指導(dǎo)規(guī)則下，專門負(fù)責(zé)積極管理貨幣市場，利率市場以及大宗商品市場的風(fēng)險。管理某些風(fēng)險，或者是利用內(nèi)幕消息以及特殊的價格關(guān)系的動機(jī)也是導(dǎo)致實際的資本結(jié)構(gòu)有時暫時性地偏離計劃目標(biāo)的一個附加原因。股票回購在過去,Midland有時回購自己的股票,而且聲稱每當(dāng)有吸引力的機(jī)會出現(xiàn)，它將再次回購。因此,公司通過從公司基本價值減去負(fù)債的市場價值，并用實際的股票數(shù)量除以該結(jié)果的方式來定期估算股票的內(nèi)在價值。整個公司的基本價值是使用DCF分析法以及公司股票的交易倍數(shù)與同行的交易倍數(shù)的對比來估計。當(dāng)股票價格低于股票的內(nèi)在價值, Midland公司就會

14、考慮回購自己公司的股票。少量的股票可以在公開市場上購買;大宗購買則會通過自招標(biāo)。自從2002年起，Midland就沒有大量回購過股份，而且考慮到公司的高股價，分析家預(yù)測在近期也不會有大宗回購。不過,Midland執(zhí)行官指出,股價上升的事實并不意味著股票沒有被低估內(nèi)在價值很顯然也上升了，一旦股票被低估，Midland依然承諾會回收股票。表4顯示Midland的歷史股票價格,每股股息以及2001-2006年期間的有選擇的財務(wù)數(shù)據(jù)。估算資金成本Mortensen的主要計算是基于如下所示的加權(quán)平均資金成本公式。在表達(dá)上，D和E分別代表負(fù)債和股權(quán)的市場價值，V代表公司或部門的企業(yè)價值(V = D + E

15、)。同樣, rd和re分別是負(fù)債和股權(quán)的成本，t代表稅率。WACC=rd（D/V）(1-t)+re（E/V）負(fù)債成本Mortensen通過在美國國債或者類似期限的債券上加上溢價來計算各部門的負(fù)債成本。溢價取決于多種因素,包括部門從業(yè)務(wù)中獲得的現(xiàn)金流,部門資產(chǎn)的抵押價值,以及整體信用市場情況。對Midland的一些經(jīng)營來說，長期的預(yù)計現(xiàn)金流和抵押價值會受到政治風(fēng)險的影響。這種風(fēng)險在勘探和生產(chǎn)部門是最明顯的。E&P很大一部份的生產(chǎn)性資產(chǎn)和探明儲量位于政治波動的國家，在這些國家，國有化或重啟產(chǎn)權(quán)談判的風(fēng)險是很大的。 股權(quán)成本/權(quán)益成本為了估計股權(quán)成本, Mortensen使用資本資產(chǎn)定價模型(CAPM),如下所示,r表示無風(fēng)險回報率,是系統(tǒng)風(fēng)險測量值, EMRP表示了股本市場風(fēng)險溢價,即在某一特定持有期間，廣泛多樣的風(fēng)險資產(chǎn)的投資組合的回報預(yù)計超過無風(fēng)險收益的數(shù)量。re=rf + (EMRP)Mortensen意識到, 系數(shù)是從個別股票回報對市場回報的回歸中測量出來的，且有一定的錯誤。她和她的團(tuán)隊使用公布的商業(yè)數(shù)據(jù)庫中的系數(shù)，而不是他們自己的回歸結(jié)果。例如，Midland的貝塔是。然而,Midland各個部門的系數(shù)是無從獲得的,因為這些部門并沒有交易股票。為了估算各部門的系數(shù)，Mortensen依靠那些業(yè)務(wù)可