教育行業(yè)：看培訓(xùn)機(jī)構(gòu)論單店模型

民生證券股份有限公司具備證券投資咨詢業(yè)務(wù)資格，請(qǐng)務(wù)必閱讀最后一2頁(yè)免責(zé)聲明目錄?

大培訓(xùn)行業(yè)早教行業(yè)K12學(xué)科培訓(xùn)素質(zhì)教育職業(yè)教育線上教育推薦標(biāo)的：中公教育，立思辰，盛通股份，美吉姆，昂立教育民生證券股份有限公司具備證券投資咨詢業(yè)務(wù)資格，請(qǐng)務(wù)必閱讀最后一頁(yè)免責(zé)聲明3大培訓(xùn)：除學(xué)校外，To

C教育模式集合大培訓(xùn)：將TO

C端的非學(xué)校模式的教育業(yè)務(wù)統(tǒng)稱為“大培訓(xùn)”，其主要包括早教培訓(xùn)、K12學(xué)科培訓(xùn)、素質(zhì)教育、職業(yè)教育、在線教育。多維度對(duì)比大培訓(xùn)賽道各細(xì)分賽道的主要影響因素：政策（監(jiān)管從嚴(yán)到松）：K12學(xué)科培訓(xùn)>在線教育>早教培訓(xùn)、素質(zhì)教育>職業(yè)教培招生（招生成本從高到低）：在線教育>早教培訓(xùn)、素質(zhì)教育、職業(yè)培訓(xùn)>

K12學(xué)科培訓(xùn)毛利率水平（從高到低）：在線教育（獲客成本去除）>

職業(yè)教育>

K12學(xué)科培訓(xùn)、素質(zhì)教育>早教培訓(xùn)用戶周期（續(xù)班次數(shù)從多到少）：K12學(xué)科培訓(xùn)>

早教培訓(xùn)、素質(zhì)教育>在線教育、職業(yè)教育復(fù)制性（異地?cái)U(kuò)張可能性從高到低）：職業(yè)教育、早教培訓(xùn)>素質(zhì)教育、K12學(xué)科培訓(xùn)圖：多維度對(duì)教育公司投資價(jià)值分析資料來(lái)源：民生證券研究院整理4民生證券股份有限公司具備證券投資咨詢業(yè)務(wù)資格，請(qǐng)務(wù)必閱讀最后一頁(yè)免責(zé)聲明大培訓(xùn)業(yè)務(wù)利潤(rùn)表拆分情況大培訓(xùn)行業(yè)影響業(yè)績(jī)關(guān)鍵點(diǎn)：續(xù)班率低，用戶周期短的領(lǐng)域：新生招生最為重要。用戶周期長(zhǎng)的領(lǐng)域：提高續(xù)班率，維持穩(wěn)定現(xiàn)金流。銷售：通過(guò)招生活動(dòng)、明確招生季，保障招生人數(shù)。運(yùn)營(yíng)成本：各細(xì)分培訓(xùn)領(lǐng)域的運(yùn)營(yíng)成本占比存在差異，要關(guān)注細(xì)分成本占比最大處增長(zhǎng)是否與營(yíng)收同趨。早教培訓(xùn)K12學(xué)科培訓(xùn)素質(zhì)教育職業(yè)教育在線教育銷售成本11213人力成本33321房租成本23231毛利率水平13345注：按1-3打分，對(duì)個(gè)體而言成本越高，分?jǐn)?shù)越高；毛利率按1-5打分，分?jǐn)?shù)越高毛利率越高。圖：培訓(xùn)公司的主要財(cái)務(wù)分類情況表：大培訓(xùn)行業(yè)成本分析營(yíng)業(yè)收入人力成本

房租成本銷售費(fèi)用

其他費(fèi)用稅收凈利潤(rùn)資料來(lái)源：民生證券研究院整理資料來(lái)源：民生證券研究院整理民生證券股份有限公司具備證券投資咨詢業(yè)務(wù)資格，請(qǐng)務(wù)必閱讀最后一頁(yè)免責(zé)聲明5投資建議消費(fèi)屬性疊加需求旺盛，“大培訓(xùn)”行業(yè)持續(xù)穩(wěn)健發(fā)展。其包括下述細(xì)分子領(lǐng)域：早教培訓(xùn)：消費(fèi)升級(jí)+教育前置，促使一線城市早教需求穩(wěn)定，二三線滲透率有望持續(xù)增加，整體需求上漲推動(dòng)行業(yè)持續(xù)發(fā)展。推薦A股早教領(lǐng)軍企業(yè)：美吉姆。K12學(xué)科培訓(xùn)：優(yōu)質(zhì)教育資源稀缺+升學(xué)篩選體制，導(dǎo)致課外培訓(xùn)的剛需仍將持續(xù)。其中受中高考改革帶來(lái)的新需求的“語(yǔ)文培訓(xùn)”有望持續(xù)受重視，推薦A股K12語(yǔ)文學(xué)科培訓(xùn)公司：立思辰；老牌K12區(qū)域型公司：昂立教育。素質(zhì)教育：育兒方式的升級(jí)+政策引導(dǎo)，推動(dòng)以STEM為主的素質(zhì)教育培訓(xùn)需求隨經(jīng)濟(jì)發(fā)展持續(xù)增加，推薦A股STEM領(lǐng)軍企業(yè):盛通股份。職業(yè)教育：就業(yè)難+政策利好，整體刺激職業(yè)培訓(xùn)行業(yè)需求持續(xù)增加，推薦A股職業(yè)培訓(xùn)領(lǐng)軍企業(yè)：中公教育。線上教育：科技進(jìn)步+教育觀念轉(zhuǎn)變，互聯(lián)網(wǎng)技術(shù)的發(fā)展將教學(xué)場(chǎng)景線上化成為現(xiàn)實(shí)，而線上教育對(duì)區(qū)域限制的去除效應(yīng)，促使線上教育行業(yè)整體仍處于快速發(fā)展期，值得關(guān)注。6民生證券股份有限公司具備證券投資咨詢業(yè)務(wù)資格，請(qǐng)務(wù)必閱讀最后一頁(yè)免責(zé)聲明1.行業(yè)情況：一線城市早教中心競(jìng)爭(zhēng)激烈，二三四線早教中心缺量較大，具備較大發(fā)展?jié)摿Α?017年我國(guó)早教市場(chǎng)總體規(guī)模已達(dá)到4891億元左右，同比增加17.9。一線城市早教中心數(shù)量占比達(dá)15.1

，但其人口總數(shù)僅占全國(guó)總?cè)丝跀?shù)的5。而擁有我國(guó)剩余95人口的二三四線市場(chǎng)，則競(jìng)爭(zhēng)相對(duì)較弱，市場(chǎng)潛力巨大。供給端：CR8市場(chǎng)份額約22，品牌梯隊(duì)雛形出現(xiàn)，二三線早教機(jī)構(gòu)密度遠(yuǎn)低于一線城市。我國(guó)各P品類早教中心線下網(wǎng)點(diǎn)共計(jì)約11000家，其中前八大早教中心的網(wǎng)點(diǎn)數(shù)量合計(jì)約2400家，品牌機(jī)構(gòu)擠占小微非連鎖機(jī)構(gòu)市場(chǎng)份額情況已凸顯。需求端：二胎政策促使新生兒出生率企穩(wěn)，教育前置促使二三線城市早教需求上升。政策：0-3歲嬰幼兒托育教育屬消費(fèi)領(lǐng)域，政策明朗運(yùn)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)較低。2019年1月，出臺(tái)《進(jìn)一步優(yōu)化供給推動(dòng)消費(fèi)平穩(wěn)增長(zhǎng)促進(jìn)形成強(qiáng)大國(guó)內(nèi)市場(chǎng)的實(shí)施方案》，加大對(duì)社會(huì)力量開(kāi)展3歲以下嬰幼兒托育服務(wù)的支持力度。2019年5月，下發(fā)《關(guān)于促進(jìn)3歲以下嬰幼兒照護(hù)服務(wù)發(fā)展的指導(dǎo)意見(jiàn)》，為此前處于政策空白期的0-3歲托育服務(wù)行業(yè)，首次提供國(guó)家級(jí)的發(fā)展指導(dǎo)意見(jiàn)。早教行業(yè)簡(jiǎn)況0%5%10%15%20%25%01000200030004000500060002010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017

2018E圖：2010-2018E早教行業(yè)市場(chǎng)規(guī)模（億元）早教行業(yè)市場(chǎng)規(guī)模 同比增長(zhǎng)圖：前5大早教品牌教學(xué)中心位于一線城市占比（

）16.1%2.4%17.4%2.3%0%5%10%15%20%25%一線城市占比20.4%資料來(lái)源：前瞻產(chǎn)業(yè)研究院、民生證券研究院新愛(ài)嬰 東方愛(ài)嬰 金寶貝 美吉姆 聰明樹(shù)資料來(lái)源：新愛(ài)嬰、東方愛(ài)嬰等上述早教品牌官網(wǎng)、民生證券研究院整理假設(shè)：1.一家位于2線城市的600平早教店，3.5元/平/日?？稍O(shè)4個(gè)教室，人員配置為25名，人均6500元/月。在校穩(wěn)定期人數(shù)為368名兒童，收費(fèi)為人均1.2萬(wàn)/年，即一次性購(gòu)買(mǎi)一年課時(shí)包，續(xù)班率為0.6.裝修周期為3個(gè)月，即第一年運(yùn)營(yíng)僅有9個(gè)月。裝修成本為1500元/平,包含消防和空調(diào)費(fèi)用。固定成本按5年分?jǐn)?，一?次招生月的宣傳費(fèi)用為8萬(wàn)/月，日常宣傳費(fèi)用2萬(wàn)/月。早教培訓(xùn)單店模型：持續(xù)招生最關(guān)鍵31 40 0.6 9 1.2

58.8 24.32 15 0.6 9 1.2

28.8 18.33 15 0.6 9 1.2

28.8 95.236 15 0.6 24 1.2

46.8 18.：36月運(yùn)營(yíng)模型（部分?jǐn)?shù)據(jù)省略，人數(shù)：人次；金額：萬(wàn)元）運(yùn)營(yíng)關(guān)鍵點(diǎn)：一年2次大型招生活動(dòng)，保障生源。通過(guò)大型招生活動(dòng)于短時(shí)間內(nèi)大量獲客。人力成本占比高，提高人均效率保證利潤(rùn)率。早教行業(yè)中面積人均比屬大培訓(xùn)行業(yè)最高，故控制人力成本占比利于業(yè)績(jī)上升。新招運(yùn)營(yíng)月學(xué)生續(xù)班率客單價(jià)收入支出數(shù)生人數(shù)金流（人）0700.601.284257.7-173.70

裝修（3個(gè)月）、預(yù)招、和1800.601.29624.6-102.3150

開(kāi)業(yè)招生6200.601.22418.6-75.32507500.601.26024.6-39.9300

一年兩次的大規(guī)模招生活動(dòng)8150.601.21818.6-40.53159150.601.21895.25-117.75330

會(huì)計(jì)第一年結(jié)束10150.601.21818.6-118.3534513400.6121.262.424.626.25355

現(xiàn)金流盈虧平衡月，招生活動(dòng)月14150.6121.232.418.640.05362

招生活動(dòng)進(jìn)入穩(wěn)態(tài)表：3年固定成本與運(yùn)營(yíng)成本占比情況15150.6121.232.418.653.8536919400.691.258.824.6151.05410

一年兩次的大規(guī)模招生活動(dòng)成本/營(yíng)收第一年第二年第三年20150.691.228.818.6161.25419人力成本 36.9337.1944.1621150.691.228.895.2594.8428

會(huì)計(jì)第二年結(jié)束在校生人升至數(shù)巔峰，原營(yíng)銷成本 10.106.868.1524150.6241.246.818.6143.4455

因是受預(yù)招生及開(kāi)業(yè)招生的其他運(yùn)營(yíng) 1.060.800.95續(xù)班人數(shù)遠(yuǎn)超穩(wěn)態(tài)運(yùn)營(yíng)時(shí)的續(xù)班人數(shù)。房租 19.3614.6217.36運(yùn)營(yíng)成本 67.4559.4770.6225400.691.258.824.6177.6389

一年兩次的大規(guī)模招生活動(dòng)固定成本 8.596.487.7030150.6241.246.818.6246.6374凈毛利 23.9634.0521.686280.8368

一年兩次的大規(guī)模招生活資料來(lái)源：民生證券研究院整理7

民生證券股份有限公司具備證券投資咨詢業(yè)務(wù)資格，請(qǐng)務(wù)必閱讀最后一頁(yè)免責(zé)聲明6291368

動(dòng)，進(jìn)入在校學(xué)生的穩(wěn)態(tài)5224.55368

運(yùn)營(yíng)階段。實(shí)現(xiàn)常態(tài)下的6273.15368

開(kāi)業(yè)運(yùn)營(yíng)3年表8民生證券股份有限公司具備證券投資咨詢業(yè)務(wù)資格，請(qǐng)務(wù)必閱讀最后一頁(yè)免責(zé)聲明K12學(xué)科培訓(xùn)行業(yè)簡(jiǎn)況700060005000400030002000100002012 2013 2014 2015 2016 20172018E2019E

2020EK12課外培訓(xùn)行業(yè)市場(chǎng)規(guī)模（億元）行業(yè)情況：多方原因推動(dòng)需求增長(zhǎng)，市場(chǎng)規(guī)模逐漸擴(kuò)大。中國(guó)K12教育行業(yè)參與企業(yè)眾多，市場(chǎng)集中度較低。一線城市是K12教育行業(yè)布局重點(diǎn)，北上廣深K12課外教育支出占全國(guó)支出比重近1/3。K12課外輔導(dǎo)市場(chǎng)招生總?cè)舜晤A(yù)計(jì)2022年達(dá)到2.4億人次，市場(chǎng)規(guī)模預(yù)計(jì)2020年達(dá)到6402億人民幣。供給端：形成兩超多強(qiáng)的競(jìng)爭(zhēng)格局，三四線城市仍存在品牌空白。2018年我國(guó)共有K12課外培訓(xùn)機(jī)構(gòu)超過(guò)40萬(wàn)家，2018財(cái)年CR2的收入占行業(yè)總收入的3.79

，三四線城市網(wǎng)點(diǎn)分布以中小機(jī)構(gòu)為主，對(duì)TOP10來(lái)說(shuō)，三四線市場(chǎng)有望成為頭部品牌新增速。需求端：優(yōu)質(zhì)教育資源供需缺口導(dǎo)致K12課外培訓(xùn)需求短期內(nèi)只升不降，人均可支配收入增加，助力教育需求上漲。政策：受政策新規(guī)影響教育培訓(xùn)公司遞延收入下降，剛需持續(xù)推動(dòng)市場(chǎng)規(guī)模擴(kuò)大。2018年8月出臺(tái)《關(guān)于規(guī)范校外培訓(xùn)機(jī)構(gòu)發(fā)展的意見(jiàn)》要求，規(guī)定課外輔導(dǎo)課安排不得超綱，授課講師必須持有教師資格證等，對(duì)培訓(xùn)機(jī)構(gòu)遞延收入增速和擴(kuò)張速度都有影響。2019年以來(lái)，北京、四川等地接連出臺(tái)相關(guān)政策，趨嚴(yán)政策提高入行門(mén)檻，拉長(zhǎng)企業(yè)盈虧平衡周期，加速對(duì)不合規(guī)機(jī)構(gòu)的淘汰速度。圖：2012-2020E

K12課外培訓(xùn)行業(yè)市場(chǎng)規(guī)模（億元） 圖：2018年各培訓(xùn)品牌營(yíng)收情況（億元）180160140120100806040200營(yíng)收資料來(lái)源：弗若斯特沙利文、民生證券研究院資料來(lái)源：wind、民生證券研究院9民生證券股份有限公司具備證券投資咨詢業(yè)務(wù)資格，請(qǐng)務(wù)必閱讀最后一頁(yè)免責(zé)聲明K12教培單店模型：“首次招生+續(xù)班率”雙重點(diǎn)11 33 0 012 34 0 0 0.175 61.22 36 0 0自然月運(yùn)營(yíng)月新招學(xué)續(xù)班學(xué)在?？蛦蝺r(jià)收入支出累計(jì)現(xiàn)生生人數(shù)人數(shù)金流050000.3517.50119.50-102.00裝修（3個(gè)月）、預(yù)招、3110001500.3535.0010.38-77.4和開(kāi)業(yè)招生（春季）42007.88-85.3751101352450.373.5016.29-43.8暑期招生860013.79-57.697792213000.17552.4166.22-71.4會(huì)計(jì)第年結(jié)束，秋季一次招生兩次收費(fèi)108008.97-80.4現(xiàn)金流盈虧平衡月，在校人數(shù)達(dá)到峰值，進(jìn)入717622883500.3104.8820.2183.8穩(wěn)態(tài)運(yùn)營(yíng)期，維持峰值學(xué)生數(shù)，單店進(jìn)入持續(xù)盈利期8180017.7166.1成本/營(yíng)收

第一年第二年第三年在校學(xué)生數(shù)維持在350人人力成本 41.9037.1736.50919353153500.17561.1912.20115.1（5個(gè)班，每班周利用7營(yíng)銷成本 12.05其他運(yùn)營(yíng) 7.29房租 30.695.900.9116.575.580.8615.66次，每班10人）1020009.70105.411210064.4540.9會(huì)計(jì)第二年結(jié)束931353153500.17561.2012.20259.9秋季招生運(yùn)營(yíng)成本 91.9260.5658.591032009.70250.264.45 185.8會(huì)計(jì)第三年結(jié)束固定成本 5.492.972.8009.70237.3凈毛利2.5836.4838.619.70 217.9開(kāi)業(yè)運(yùn)營(yíng)第三年假設(shè)：1.一家位于2線城市的500平K12教培店，3元/平/日?？稍O(shè)5個(gè)教室，基本滿員時(shí)每周每個(gè)教室可排5次。10名教師（行政）與1名保潔，基本工資約為3045元/月，課時(shí)費(fèi)為營(yíng)收的25。2.穩(wěn)定運(yùn)營(yíng)期為350名兒童，一年收費(fèi)3次，合計(jì)年均收費(fèi)為1萬(wàn)/年（100/h），續(xù)班率為90。裝修周期為3個(gè)月，即第一年運(yùn)營(yíng)僅有9個(gè)月。裝修成本為900元/平,包含消防和空調(diào)費(fèi)用。固定成本按5年分?jǐn)?，一?次招生季的宣傳費(fèi)用為3.5萬(wàn)/月，日常宣傳費(fèi)用1萬(wàn)/月。運(yùn)營(yíng)關(guān)鍵點(diǎn)：首次招生。首次招生需要招至150-200人，運(yùn)營(yíng)才可持續(xù)。續(xù)班率。K12教培依賴高續(xù)班率保障在校人數(shù)的持續(xù)。高課時(shí)費(fèi)或高營(yíng)銷費(fèi)用。為減少師資流動(dòng)性打造名師效應(yīng)，高課時(shí)費(fèi)必不可少?；蛟谄放埔呀⒌幕A(chǔ)上，采用用高占比銷售費(fèi)用維持學(xué)生數(shù)。圖：3年固定成本與運(yùn)營(yíng)成本占比情況表：36月運(yùn)營(yíng)模型（部分?jǐn)?shù)據(jù)省略，人數(shù)：人次；金額：萬(wàn)元）資料來(lái)源：民生證券研究院整理10民生證券股份有限公司具備證券投資咨詢業(yè)務(wù)資格，請(qǐng)務(wù)必閱讀最后一頁(yè)免責(zé)聲明素質(zhì)教育行業(yè)簡(jiǎn)況0500100015002016201720182019E2020E市場(chǎng)規(guī)模（億元）行業(yè)情況：素質(zhì)教育在政策推動(dòng)下進(jìn)入快速發(fā)展階段，創(chuàng)業(yè)企業(yè)類型多，數(shù)量大。2017年素質(zhì)教育行業(yè)投融資總額達(dá)到28億元，同比增長(zhǎng)108

，未來(lái)素質(zhì)教育市場(chǎng)規(guī)模預(yù)計(jì)兩三年內(nèi)達(dá)到百億。近年來(lái)多項(xiàng)政策出臺(tái)，STEM培訓(xùn)發(fā)展迅速，但在應(yīng)試教育與藝術(shù)教育的夾擊下，市場(chǎng)份額受到嚴(yán)重?cái)D壓。藝術(shù)教育仍然是家長(zhǎng)選報(bào)素質(zhì)教育項(xiàng)目的首選，占比達(dá)到65。供給端：素質(zhì)教育處于資本風(fēng)口，線上線下融合互補(bǔ)。2017年素質(zhì)教育行業(yè)投融資案例達(dá)到94個(gè)，同比增長(zhǎng)42；企業(yè)大力發(fā)展線上素質(zhì)教育，與線下教育形成優(yōu)勢(shì)互補(bǔ)。需求端：STEM教育與升學(xué)關(guān)聯(lián)性在不斷提升，將推動(dòng)市場(chǎng)不斷增長(zhǎng)；藝術(shù)類培訓(xùn)需求剛性，覆蓋人數(shù)廣，未來(lái)將仍是素質(zhì)教育培訓(xùn)首選。政策：高層政策的密集出臺(tái)為行業(yè)發(fā)展帶來(lái)巨大動(dòng)力。2015年以來(lái)，國(guó)務(wù)院和教育部發(fā)布多個(gè)相關(guān)文件，各地同時(shí)配合出臺(tái)相關(guān)政策，積極推動(dòng)STEM教育的發(fā)展。2018年8月，《民辦教育促進(jìn)法》簡(jiǎn)化素質(zhì)教育培訓(xùn)機(jī)構(gòu)的設(shè)立流程；培訓(xùn)新規(guī)等對(duì)校外機(jī)構(gòu)積極引導(dǎo)，為素質(zhì)教育機(jī)構(gòu)進(jìn)校獲客提供機(jī)會(huì)。圖：2016-2020年國(guó)內(nèi)素質(zhì)教育潛在市場(chǎng)規(guī)模圖（億元） 圖：我國(guó)素質(zhì)教育品類滲透率圖（

）0%20%40%60%80%2000 100%科技滲透率（

）資料來(lái)源：中國(guó)產(chǎn)業(yè)研究院、民生證券研究院藝術(shù) 體育 綜合資料來(lái)源：中國(guó)產(chǎn)業(yè)研究院、民生證券研究院素質(zhì)教育培訓(xùn)單店模型（樂(lè)器培訓(xùn)）：新招人數(shù)最關(guān)鍵26

3

206

34.50

15.2933

3

110

41.73

72.2336

3

110

41.73

15.29運(yùn)營(yíng)月新招學(xué)續(xù)報(bào)學(xué)生收入支出累計(jì)現(xiàn)金在校人數(shù)生數(shù)人數(shù)流（人）0120018.00155.97-137.97120預(yù)招生+開(kāi)業(yè)招生收入基本可覆蓋前期投入 【180人，59元特價(jià)課.1/3買(mǎi)樂(lè)器，樂(lè)器均價(jià)300011500120.0040.49-58.46270元，2/3來(lái)上課；150人，人均8000（含樂(lè)器和一年課程費(fèi)用）】250050.2015.29-23.55254新生人均5000含樂(lè)器,3個(gè)月課程；續(xù)課人均3000/次/3個(gè)月330015.0015.29-23.84284480040.0015.290.87364盈虧平衡月7306835.4040.4933.244058306233.4915.2951.444249604758.2672.2337.47464會(huì)計(jì)第一年結(jié)束14209237.5115.29294.20607152010349.9115.29328.82641爬坡期結(jié)束，之后新出售樂(lè)器16315046.4615.29359.99645數(shù)量出現(xiàn)銳減17310329.9815.29374.6863118311340.0715.29399.4664519311034.5040.49393.47581續(xù)班人數(shù)穩(wěn)定，維持在110人20311034.5015.29412.6858721311041.7372.23382.18603會(huì)計(jì)第二年結(jié)束253110130.5040.49537.04630556.25628包含首批招生持續(xù)續(xù)班人數(shù)后的總在讀人數(shù)11民生證券股份有限公司具備證券投資咨詢業(yè)務(wù)資格，請(qǐng)務(wù)必閱讀最后一頁(yè)免責(zé)聲明630.26683會(huì)計(jì)第三年結(jié)束695.12686開(kāi)業(yè)運(yùn)營(yíng)第三年假設(shè)：1.一家位于2線城市的1300平樂(lè)器培訓(xùn)店，1.5元/平/日（使用面積1040平）。18名教師與5名行政人員、1名店長(zhǎng)。爬坡期為開(kāi)業(yè)15個(gè)月，首批續(xù)班率為0.8,特價(jià)班續(xù)班率為0.7,日常續(xù)班率為0.85。裝修周期為3個(gè)月，即第一年運(yùn)營(yíng)僅有9個(gè)月。裝修成本為450元/平,包含消防和空調(diào)費(fèi)用。固定成本按5年分?jǐn)?，?lè)器采用先拿貨后支付的形式，故不考慮樂(lè)器成本，按100

毛利計(jì)算。每年有不定期的招生活動(dòng)，宣傳投放等，年均25萬(wàn)/年，在運(yùn)營(yíng)年第一個(gè)月計(jì)入支出。左表：36月運(yùn)營(yíng)模型（部分?jǐn)?shù)據(jù)省略，人數(shù)：人次；金額：萬(wàn)元）資料來(lái)源：民生證券研究院整理12民生證券股份有限公司具備證券投資咨詢業(yè)務(wù)資格，請(qǐng)務(wù)必閱讀最后一頁(yè)免責(zé)聲明素質(zhì)教育培訓(xùn)單店模型（樂(lè)器培訓(xùn)）：新招人數(shù)最關(guān)鍵運(yùn)營(yíng)關(guān)鍵點(diǎn)：首次招生。預(yù)招生和首次招生需要招至150-200人，即開(kāi)業(yè)第一個(gè)月的收入需要覆蓋前期成本，故開(kāi)業(yè)前宣傳和預(yù)熱非常重要。續(xù)班率。爬坡期結(jié)束后培訓(xùn)點(diǎn)依賴于續(xù)班人數(shù)維持現(xiàn)金流，考級(jí)通過(guò)率是維持高續(xù)率的關(guān)鍵。達(dá)到穩(wěn)定續(xù)班人數(shù)前的持續(xù)招生不可缺少。除首次招生外，日常的招生宣傳和活動(dòng)不可缺少。樂(lè)器售賣(mài)。樂(lè)器的毛利率遠(yuǎn)高于課程培訓(xùn)，因此誘導(dǎo)新生在培訓(xùn)點(diǎn)購(gòu)買(mǎi)樂(lè)器是迅速達(dá)到盈虧平衡月的關(guān)鍵。5.毛利率會(huì)隨著新生人數(shù)的減少而減少。隨著新生人數(shù)的減少，年均售賣(mài)樂(lè)器數(shù)量的減少，毛利率會(huì)逐年下降，直至整體運(yùn)營(yíng)毛利水平接近實(shí)際續(xù)課用戶的毛利水平。圖：3年固定成本與運(yùn)營(yíng)成本占比情況成本/營(yíng)收第一年第二年第三年人力成本30.9828.4933.60營(yíng)銷成本7.533.934.64其他運(yùn)營(yíng)1.960.410.48房租12.998.9610.57運(yùn)營(yíng)成本53.4641.8049.29固定成本5.183.574.21凈毛利41.3754.6346.50資料來(lái)源：民生證券研究院整理13民生證券股份有限公司具備證券投資咨詢業(yè)務(wù)資格，請(qǐng)務(wù)必閱讀最后一頁(yè)免責(zé)聲明素質(zhì)教育培訓(xùn)(STEM)單店模型：“首次招生+續(xù)班率”

雙重點(diǎn)假設(shè)：1.一家位于2線城市的300平STEM培訓(xùn)店，3元/平/日。10名工作人員，人均6000/月。招生爬坡期結(jié)束于6個(gè)月，后進(jìn)入穩(wěn)態(tài)招生期即存在大型招生活動(dòng)可招40人，日常招生10人。裝修周期為3個(gè)月，即第一年運(yùn)營(yíng)僅有9個(gè)月。裝修成本為1500元/平,包含消防和空調(diào)費(fèi)用。固定成本按5年分?jǐn)?，STEM用具開(kāi)業(yè)自備15套（3萬(wàn)元），可滿足3年的授課周期。開(kāi)設(shè)8個(gè)教室，每個(gè)教室約4-6人，教室使用率為10次/周，日常運(yùn)營(yíng)容量約62

，即300人左右。月月招生，一年2次大型招生季為5萬(wàn)/月，日常招生1萬(wàn)/月。表：36月運(yùn)營(yíng)模型（部分?jǐn)?shù)據(jù)省略，人數(shù)：人次；金額：萬(wàn)元）運(yùn)營(yíng)關(guān)鍵點(diǎn)：一年2次大型招生活動(dòng)，保障生源。通過(guò)大型招生活動(dòng)于短時(shí)間內(nèi)大量獲客。續(xù)班率保證盈利來(lái)源。穩(wěn)態(tài)期的新招生收入與成本平齊，續(xù)班人數(shù)直接影響業(yè)績(jī)。圖：3年固定成本與運(yùn)營(yíng)成本占比情況成本/營(yíng)收第一年第二年第三年人力成本27.5527.2734.01營(yíng)銷成本13.787.579.45其他運(yùn)營(yíng)1.841.361.70房租16.7612.4415.52運(yùn)營(yíng)成本59.9248.6560.68固定成本5.203.864.82凈毛利34.8747.4934.5033

10

0.68

7

0.70

11.7636

10

0.68

27

0.70

26.0412100.68820.7064.127.3050.9231013400.68140.7037.5211.3077.1431220100.6870.7011.767.30158.6836421100.6870.7011.7640.15130.2937024100.68270.7026.047.30157.9539130100.68270.7026.047.30215.9930231400.6870.7032.7611.30237.4530232100.6870.7011.767.30241.9130240.15213.523027.30241.18302運(yùn)營(yíng)月

新招學(xué) 續(xù)報(bào)率

續(xù)報(bào)學(xué)

客單價(jià) 收入 支出 累計(jì)現(xiàn)金

在校生數(shù) 生人數(shù) 流 人數(shù)0500.6800.7035.0094.75-59.750裝修（3個(gè)月）、預(yù)招、和1700.6800.7049.0011.30-22.05120開(kāi)業(yè)招生6200.6800.7014.0011.307.452207400.6800.7028.007.3028.15260一年兩次的大規(guī)模招生活動(dòng)，招生爬坡期結(jié)束，進(jìn)入日常招生節(jié)奏8100.6800.707.007.3027.852709100.6800.707.0040.15-5.30280會(huì)計(jì)第一年結(jié)束現(xiàn)金流盈虧平衡月，單店進(jìn)入持續(xù)盈利期一年兩次的大規(guī)模招生活動(dòng)會(huì)計(jì)第二年結(jié)束新店效應(yīng)下續(xù)班人數(shù)影響，在校學(xué)生人數(shù)達(dá)到峰值一年兩次的大規(guī)模招生活動(dòng)，進(jìn)入穩(wěn)態(tài)運(yùn)營(yíng)期，在校人數(shù)維持302人。會(huì)計(jì)第三年結(jié)束開(kāi)業(yè)運(yùn)營(yíng)3年資料來(lái)源：民生證券研究院整理14民生證券股份有限公司具備證券投資咨詢業(yè)務(wù)資格，請(qǐng)務(wù)必閱讀最后一頁(yè)免責(zé)聲明職業(yè)教育培訓(xùn)行業(yè)簡(jiǎn)況8%9%10%11%14%13%12%201520162017CR2行業(yè)情況：行業(yè)需求旺盛，市場(chǎng)集中度有望進(jìn)一步提升。2017年人才招錄考試培訓(xùn)市場(chǎng)總量達(dá)到364億元，中公教育與華圖教育形成雙寡頭壟斷市場(chǎng)，CR2占有率達(dá)到14。盡管國(guó)考招錄規(guī)模大幅縮減，但隨著高校畢業(yè)生人數(shù)增加，求職市場(chǎng)日益激烈，國(guó)考熱度將持續(xù)高漲。供給端：行業(yè)整體服務(wù)同質(zhì)化嚴(yán)重，長(zhǎng)尾效應(yīng)明顯，領(lǐng)軍企業(yè)規(guī)模效應(yīng)凸顯。人才招錄培訓(xùn)行業(yè)形成雙寡頭市場(chǎng)，通過(guò)線上線下相結(jié)合的方式提高優(yōu)質(zhì)教師利用率，降低運(yùn)營(yíng)成本。其中中公教育在319個(gè)城市開(kāi)設(shè)701家學(xué)習(xí)中心，培訓(xùn)學(xué)生人數(shù)達(dá)230萬(wàn)人。需求端：高校畢業(yè)生人數(shù)增加，就業(yè)難、國(guó)考難度不斷增大等問(wèn)題，導(dǎo)致滲透率不斷增加，行業(yè)需求保持旺盛。政策：短期政策紅利成為催化劑，中長(zhǎng)期政策落地推動(dòng)行業(yè)發(fā)展。2018年起，出臺(tái)多項(xiàng)職業(yè)教育利好政策，成為行業(yè)短期發(fā)展的重要催化劑?！睹褶k教育促進(jìn)法》放寬對(duì)民辦培訓(xùn)機(jī)構(gòu)經(jīng)營(yíng)區(qū)域范圍的要求，同時(shí)國(guó)家為實(shí)現(xiàn)穩(wěn)就業(yè)和調(diào)整我國(guó)勞動(dòng)力結(jié)構(gòu)目標(biāo)，提高財(cái)政在職業(yè)技能領(lǐng)域培養(yǎng)的專項(xiàng)撥款金額，刺激行業(yè)規(guī)模擴(kuò)大。圖：招錄考試培訓(xùn)行業(yè)整體集中度呈上升趨勢(shì)（） 圖：2014-2021年中國(guó)公考培訓(xùn)行業(yè)收入規(guī)模（十億）0510152020142015201620172018

2019E2020E2021E15% 公務(wù)員考試培訓(xùn)究院資料來(lái)源：亞夏汽車并購(gòu)重組方案公告、民生證券研資料來(lái)源：弗洛斯特沙利文、民生證券研究院15民生證券股份有限公司具備證券投資咨詢業(yè)務(wù)資格，請(qǐng)務(wù)必閱讀最后一頁(yè)免責(zé)聲明職教培訓(xùn)單店模型：“招生+減少空置期”是關(guān)鍵12 34 0 0 0 1.50

118.301 35 0 0 0 1.50

116.802 36 0 0 0 1.50

115.30自然月運(yùn)營(yíng)月報(bào)名人課程均收入支出累計(jì)現(xiàn)運(yùn)營(yíng)關(guān)鍵點(diǎn)：招生。開(kāi)門(mén)即需招生成功，選址和早期宣傳是關(guān)鍵?？罩闷陂L(zhǎng)度?？罩闷诘拈L(zhǎng)短直接影響收入的多少和單店毛利率比水平，因此開(kāi)設(shè)多樣多層次課程利于減少租用教室的空置時(shí)間，提升利潤(rùn)。圖：3年固定成本與運(yùn)營(yíng)成本占比情況數(shù)價(jià)金流000050.55-50.55裝修3個(gè)月31151153.30-38.85地方公務(wù)員筆試課程42151153.30-27.15事業(yè)單位筆試課程530001.50-28.6564181.2224.30-10.95教師入編筆試和地方公務(wù)員面試課程盈虧平衡月；地方公務(wù)員75151.522.53.508.05二輪面試和事業(yè)單位面試課程86101.5152.5020.55教師入編面試課程11900012.455.10會(huì)計(jì)第一年結(jié)束12100001.503.60成本/營(yíng)收第一年第二年第三年1110001.502.102120001.500.60人力成本18.5521.3321.33717151.522.53.5065.40地方公務(wù)員二輪面試和事?tīng)I(yíng)銷成本其他運(yùn)營(yíng)房租7.262.6812.236.152.4611.236.152.4611.23業(yè)單位面試課程818101.5152.5077.90教師入編面試課程9190001.5076.40運(yùn)營(yíng)成本40.7341.1841.1810200001.5074.90112100012.4562.45會(huì)計(jì)第二年結(jié)束固定成本8.277.597.59凈毛利51.0151.2351.23113300012.45119.80會(huì)計(jì)第三年結(jié)束空置期費(fèi)用占比10.7817.3217.32開(kāi)業(yè)運(yùn)營(yíng)三年假設(shè)：1.一家位于3線非省會(huì)城市的200平職業(yè)教育培訓(xùn)機(jī)構(gòu)，2個(gè)教室。教學(xué)點(diǎn)只承擔(dān)授課教師授課時(shí)的授課成本，筆試授課成本1.8萬(wàn)/班/次，面試成本1萬(wàn)/班/次。課程的研發(fā)成本，總部的管理成本等不在單店模型中考慮。宣傳成本為月均5000元；裝修成本為1000元/平，不含空調(diào)和消防（2萬(wàn)），裝修期3個(gè)月。面試課程單價(jià)1.5萬(wàn)/次/10天，筆試課程1萬(wàn)/次/30天。表：36月運(yùn)營(yíng)模型（部分?jǐn)?shù)據(jù)省略，人數(shù)：人次；金額：萬(wàn)元）資料來(lái)源：民生證券研究院整理16格，請(qǐng)務(wù)必閱讀最后一頁(yè)免責(zé)聲明職教培訓(xùn)單店模型：現(xiàn)階段租用酒店模式毛利率更高假設(shè)：1.租用位于3線非省會(huì)城市的可容納20-30人的酒店會(huì)議室，租金為600元/天，用途為30天筆試課程培訓(xùn)。實(shí)際招生為20人，招生完成后租用場(chǎng)地。人力成本包括2名助教與1名老師。對(duì)比對(duì)象為前頁(yè)租用教室的同城市單店模型數(shù)據(jù)。租用教室

VS

租用酒店：毛利率水平，現(xiàn)階段酒店>教室。由于選用酒店房間作為培訓(xùn)點(diǎn)，無(wú)需考慮空置期間的人員和房租問(wèn)題，故租用酒店毛利率的高于租用場(chǎng)地自建教學(xué)點(diǎn)的。但當(dāng)教學(xué)點(diǎn)年使用時(shí)長(zhǎng)超過(guò)半年，租用教室的成本占比低于酒店成本，即租用教室毛利率更高?！咀庥媒淌页杀荆?0.95*10000/365=300元/天租用酒店成本：600元/天；300/600=1/2】宣傳效果和用戶體驗(yàn)：教室>酒店。

租用教室作為地方駐點(diǎn)，可用于課程報(bào)名、咨詢等，自帶宣傳效果利于招生，且教學(xué)點(diǎn)設(shè)備可根據(jù)需求定制，課程體驗(yàn)更好。3.課程多樣性：教室>酒店。由于酒店的會(huì)議室數(shù)量有限，不利于課程多樣化的進(jìn)行，一個(gè)駐點(diǎn)只能開(kāi)設(shè)一至兩門(mén)短期課程。若考慮進(jìn)行多品類長(zhǎng)周期課程體系的建立，短期內(nèi)業(yè)務(wù)模式會(huì)造成一定沖擊。但中長(zhǎng)期看，若能提高教室利用率，毛利率會(huì)進(jìn)入拐點(diǎn)，呈現(xiàn)向上趨勢(shì)。表：租用酒店職培的具體成本拆分成本房租人工成本宣傳及其他授課成本1.82.62.0運(yùn)營(yíng)成本6.4收入招生人數(shù)20.0客單價(jià)1.0總收入20.0毛利13.6毛利率68營(yíng)銷成本其他運(yùn)營(yíng)房租10.0009.006.152.4611.23運(yùn)營(yíng)成本32.0041.18固定成本07.59凈毛利68.0051.2317.32資料來(lái)源：民生證券研究院整理表：租用酒店職培

VS

長(zhǎng)期職培駐點(diǎn)成本占比（穩(wěn)定年）成本/營(yíng)收 酒店模型

租用教室模型人力成本

13.00

21.33空置期費(fèi)用占比 0資料來(lái)源：民生民生證券股份有限公司具備證券投資咨詢業(yè)務(wù)資證券研究院整理17民生證券股份有限公司具備證券投資咨詢業(yè)務(wù)資格，請(qǐng)務(wù)必閱讀最后一頁(yè)免責(zé)聲明線上教育行業(yè)簡(jiǎn)況5000 25%4000 20%3000 15%2000 10%1000 5%0 0%在線教育市場(chǎng)規(guī)模 增速行業(yè)情況：在線教育仍處增量市場(chǎng)，目標(biāo)用戶多，2019年預(yù)計(jì)突破3000億市場(chǎng)規(guī)模。預(yù)計(jì)2018-2022E的在線教育市場(chǎng)規(guī)模的年均增速約為22.4

，2018年在線教育用戶規(guī)模約1.35億人，行業(yè)整體仍處于擴(kuò)張期。在線教育細(xì)分行業(yè)包括繼續(xù)教育領(lǐng)域、作業(yè)題庫(kù)領(lǐng)域、課外輔導(dǎo)領(lǐng)域等，行業(yè)基本格局已初顯。高營(yíng)銷費(fèi)占比和偏弱的盈利能力成行業(yè)整體痛點(diǎn)。供給端：細(xì)分行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)激烈，二三線等城市是目前主要爭(zhēng)奪市場(chǎng)。近年來(lái)融資大潮加劇了行業(yè)內(nèi)競(jìng)爭(zhēng)，促進(jìn)行業(yè)飛速發(fā)展，二三線城市將成為競(jìng)爭(zhēng)重點(diǎn)。需求端：教育資源分配不均問(wèn)題以及升學(xué)篩選機(jī)制導(dǎo)致二三線城市對(duì)在線教育需求旺盛，用戶規(guī)模將持續(xù)高速增長(zhǎng)。政策：針對(duì)未成年的在線教育所受政策監(jiān)管日益趨嚴(yán)。隨著針對(duì)未成年的在線教育滲透率逐步上升，近期發(fā)布的《規(guī)范校外線上培訓(xùn)實(shí)施意見(jiàn)》，明確了具體監(jiān)管要求，將線上教育與線下培訓(xùn)機(jī)構(gòu)的監(jiān)管方式同步，現(xiàn)節(jié)點(diǎn)是在線教育由野蠻生長(zhǎng)轉(zhuǎn)向規(guī)范發(fā)展的洗牌期。圖：在線教育市場(chǎng)規(guī)模及增速（億元） 圖：2018年在線教育公司和線下傳統(tǒng)公司銷售費(fèi)用占比（

）0%5%10%15%20%25%30%35%在線教育公司傳統(tǒng)教育公司6000 30% 銷售費(fèi)用占比資料