論海普瑞質(zhì)量奠定基業(yè)危機(jī)成就發(fā)展

無(wú)評(píng)級(jí)海普瑞(002399.CH)無(wú)評(píng)級(jí)海普瑞(002399.CH)質(zhì)量奠定基業(yè)，危機(jī)成就發(fā)展2010年4月26日 所屬行業(yè) 研究部孫亮分析員，SSAC執(zhí)執(zhí)業(yè)證書書編號(hào)：：S00080220800300080sunl@@周峰聯(lián)系人zhouppeakk@n主要財(cái)務(wù)信信息股票信息公司發(fā)行前前股權(quán)結(jié)結(jié)構(gòu)最近估值走走勢(shì)資料來(lái)源：：彭博資資訊、公公司信息息、中金金公司研研究部近來(lái)事件4/26//20110網(wǎng)上發(fā)發(fā)行投資亮點(diǎn)：：生產(chǎn)并銷售售高品質(zhì)質(zhì)肝素原原料藥是是公司唯唯一主業(yè)業(yè)。產(chǎn)品品主攻出出口市場(chǎng)場(chǎng)。是目目前國(guó)內(nèi)內(nèi)肝素原原料藥行行業(yè)唯一一通過(guò)美美國(guó)FDDA認(rèn)證證的企業(yè)業(yè)。在099年因百百特事件件引發(fā)國(guó)國(guó)內(nèi)肝素素鈉全行行業(yè)質(zhì)量量危機(jī)時(shí)時(shí)，公司司生產(chǎn)得得到FDDA認(rèn)定定“零缺陷陷”，批準(zhǔn)準(zhǔn)只有采采用海普普瑞產(chǎn)品品為原料料藥的AAPP公公司成為為美國(guó)大大劑量普普通肝素素成品的的獨(dú)家供供應(yīng)商，并邀請(qǐng)參與FDA肝素鈉產(chǎn)品質(zhì)量標(biāo)準(zhǔn)和產(chǎn)品檢驗(yàn)新標(biāo)準(zhǔn)的修訂，大大提升了公司國(guó)際知名度。肝素相關(guān)產(chǎn)產(chǎn)品市場(chǎng)場(chǎng)巨大。肝肝素具有有很強(qiáng)的的抗凝血血、抗血血栓功能能，至今今仍是世世界上最最有效和和臨床用用量最大大的抗凝凝血藥物物，其市市場(chǎng)價(jià)值值因?yàn)槿蚍逝峙职Y發(fā)病病人數(shù)和和心腦血血管疾病病的發(fā)病病數(shù)量增增長(zhǎng)而持持續(xù)上升升。預(yù)計(jì)計(jì)20110年全全球肝素素類產(chǎn)品品市場(chǎng)將將達(dá)到774億美美元，高質(zhì)量，大大批量和和資源地地優(yōu)勢(shì)是是公司的的三大核核心競(jìng)爭(zhēng)爭(zhēng)力。公司產(chǎn)品品質(zhì)量高高，擁有有年產(chǎn)55萬(wàn)億單單位的產(chǎn)產(chǎn)能，位位居全球球第一。其中FDA級(jí)產(chǎn)品2萬(wàn)億單位，CEP級(jí)產(chǎn)能為0.5萬(wàn)億單位。肝素主要來(lái)自健康生豬的小腸粘膜，我國(guó)是世界第一大生豬飼養(yǎng)國(guó)，產(chǎn)量占全球的60%以上，公司是國(guó)內(nèi)第一大采購(gòu)商，具備議價(jià)能力和資源獲取能力。財(cái)務(wù)預(yù)測(cè)：：百特事件推推高原料料藥價(jià)格格飛漲，公公司同時(shí)時(shí)享受價(jià)價(jià)格和市市場(chǎng)雙重重飆升。008年因因百特事事件導(dǎo)致致國(guó)內(nèi)原原料藥供供應(yīng)大幅幅縮減，產(chǎn)產(chǎn)品出口口價(jià)格從從08年年的40000$$/kgg飆升到到最新的的100000$$/kgg；而高高質(zhì)量和和全球知知名推動(dòng)動(dòng)公司的的國(guó)內(nèi)出出口份額額從077年的332%提提升到009年447%，占占全球的的27%%。估值與建議議：公司1488元的發(fā)發(fā)行價(jià)，對(duì)對(duì)應(yīng)733x的發(fā)發(fā)行市盈盈率屬于于近期新新高，而而根據(jù)市市場(chǎng)一致致預(yù)期，公公司發(fā)行行價(jià)格動(dòng)動(dòng)態(tài)PEE仍低于于中小板板和創(chuàng)業(yè)業(yè)板醫(yī)藥藥公司220%。風(fēng)險(xiǎn)：公司產(chǎn)能和和規(guī)模迅迅速增長(zhǎng)長(zhǎng)帶來(lái)公公司管理理和質(zhì)量量風(fēng)險(xiǎn)。新新競(jìng)爭(zhēng)對(duì)對(duì)手進(jìn)入入，上游游原料供供應(yīng)也會(huì)會(huì)帶來(lái)盈盈利風(fēng)險(xiǎn)險(xiǎn)。投資亮點(diǎn)全球肝素原原料藥龍龍頭，發(fā)發(fā)行價(jià)1148元元，4月月26日日網(wǎng)上發(fā)發(fā)行公司是從事事肝素鈉鈉原料藥藥研究、生生產(chǎn)及銷銷售，是是目前國(guó)國(guó)內(nèi)肝素素原料藥藥行業(yè)唯唯一通過(guò)過(guò)美國(guó)FFDA認(rèn)認(rèn)證的企企業(yè)，并并且通過(guò)過(guò)了歐盟盟CEPP認(rèn)證。公公司主要要產(chǎn)品為為肝素鈉鈉原料藥藥，產(chǎn)品品99%%以上出出口，客客戶包括括APPP公司、SSanoofi--Aveentiis、Sanndozz、Opoocriin、Aceeto和Cheemi等等。公司在純化化、病毒毒滅活、組分分離和活性基團(tuán)保護(hù)等方面的技術(shù)研發(fā)和工藝水平居世界前列，已通過(guò)中國(guó)SFDA的GMP認(rèn)證、美國(guó)FDA認(rèn)證、歐盟EDQM的CEP認(rèn)證，對(duì)生產(chǎn)過(guò)程和產(chǎn)品質(zhì)量實(shí)施全面管理，確保了公司產(chǎn)品質(zhì)量的穩(wěn)定可靠，在08年百特事件爆發(fā)后，公司數(shù)次接受美國(guó)FDA檢查，被評(píng)為“0缺陷”，并在09年被邀請(qǐng)參與制定美國(guó)肝素質(zhì)量標(biāo)準(zhǔn)和檢測(cè)方法。公司實(shí)際控控制人為為李鋰（董董事長(zhǎng)）、李李坦（副副總經(jīng)理理）夫婦婦，合計(jì)計(jì)持有公公司發(fā)行行后722.011%的股股份；007年99月GSSPhharmma（高高盛子公公司）以以4911.766萬(wàn)美元元投資，占占股122.5%%，發(fā)行行后攤薄薄為111.3%%。發(fā)行行價(jià)為1148元元，對(duì)應(yīng)應(yīng)09年年EPSS市盈率率為733x，44月266日網(wǎng)上上發(fā)行。肝素制劑———“救救命藥”肝素（Heeparrin），具有有很強(qiáng)的的抗凝血血、抗血血栓功能能，即抗抗Ⅱa和抗抗Xa功能能。醫(yī)學(xué)學(xué)上的應(yīng)應(yīng)用非常常廣泛。各各主要國(guó)國(guó)家《藥藥典》均均規(guī)定：：凡用于于人類治治療的肝肝素只能能來(lái)源于于健康生生豬的小小腸粘膜膜。肝素作為抗抗凝血?jiǎng)﹦?，?19355年正式式應(yīng)用于于臨床治治療。至至今，它它仍是世世界上最最有效和和臨床用用量最大大的抗凝凝血藥物物。肝素首先從從新鮮的的健康生生豬的小小腸粘膜膜中提取取并制成成肝素粗粗品，肝肝素粗品品中含有有病毒及及蛋白質(zhì)質(zhì)，不能能直接應(yīng)應(yīng)用于臨臨床治療療，需進(jìn)進(jìn)一步提提純以制制成肝素素原料藥藥，通常常以鈉鹽鹽或鈣鹽鹽的形式式存在，稱稱為肝素素鈉（HHepaarinnSoodiuum）或或肝素鈣鈣，在使使用中尤尤以肝素素鈉為主主。肝素素原料藥藥每毫克克含有的的活性單單位（IIU）越越多,表表示其品品質(zhì)越好好、抗凝凝血的生生物活性性越強(qiáng)。各各國(guó)《藥藥典》均均對(duì)肝素素原料藥藥規(guī)定了了最低效效價(jià)標(biāo)準(zhǔn)準(zhǔn),一般般而言，肝肝素原料料藥的效效價(jià)為1150－－2000IU//mg。圖表seqfigures\*arabic1：肝肝素產(chǎn)業(yè)業(yè)價(jià)值鏈鏈公司主營(yíng)業(yè)務(wù)公司主營(yíng)業(yè)務(wù)資料來(lái)源：：招股說(shuō)說(shuō)明書，中中金研究究部肝素制劑市市場(chǎng)價(jià)值值——心腦腦血管疾疾病的特特效藥，全全球需求求穩(wěn)步上上升全球心腦血血管疾病病的發(fā)病病和死亡亡率正逐逐年增高高，心腦腦血管疾疾病成為為人口死死亡的首首要原因因。作為為臨床應(yīng)應(yīng)用最廣廣泛和最最有效的的抗凝血血、抗血血栓藥物物之一，肝肝素類藥藥物在國(guó)國(guó)際，醫(yī)藥市市場(chǎng)上占占據(jù)重要要地位，其其市場(chǎng)需需求十分分強(qiáng)勁，由于肝素類類藥物主主要是運(yùn)運(yùn)用于心心腦血管管疾病和和血液透透析治療療，在血血液透析析重癥治治療中是是唯一有有效的特特效藥物物，使用用者集中中于老齡齡和肥胖胖人群，主主要消費(fèi)費(fèi)市場(chǎng)分分布集中中在歐洲洲、美國(guó)國(guó)和日本本等發(fā)達(dá)達(dá)國(guó)家，肝肝素類藥藥物生產(chǎn)產(chǎn)商也主主要是這這些發(fā)達(dá)達(dá)國(guó)家的的國(guó)際知知名制藥藥企業(yè)，如如Pfiizerr、Sannofii-Avventtis、GlaaxoSSmitthKllinee、Leoo、Sanndozz、APPP公司、Baaxteer、Rattioppharrm等，近幾幾年來(lái)隨隨著發(fā)展展中國(guó)家家肥胖病病患者增增多，其其市場(chǎng)需需求也在在急速增增加。圖表seqfigures\*arabic2：220033年-20012年年全球肝肝素類藥藥物銷售售情況與與預(yù)測(cè)（億美元）資料來(lái)源：：環(huán)球咨咨詢《中中國(guó)肝素素鈉行業(yè)業(yè)市場(chǎng)調(diào)調(diào)研報(bào)告告》，招招股說(shuō)明明書，中中金研究究部公司的核心心優(yōu)勢(shì)———質(zhì)量量標(biāo)準(zhǔn)全全球最高高水準(zhǔn)，具具備大批批量供應(yīng)應(yīng)能力。肝素作為一一種生物物提取品品，制劑劑又只能能直接注注射使用用，因此此從原材材料到制制劑，對(duì)對(duì)質(zhì)量要要求非常常高。公司同時(shí)時(shí)取得全全球質(zhì)量量標(biāo)準(zhǔn)最最高的美美國(guó)FDDA認(rèn)證證和歐盟CEEP認(rèn)證證，也是國(guó)內(nèi)唯唯一一家家取得美美國(guó)FDDA認(rèn)證證的肝素素原料藥藥生產(chǎn)企企業(yè)。圖表seqfigures\*arabic3：海海普瑞和和全球主主要競(jìng)爭(zhēng)爭(zhēng)對(duì)手情情況資料來(lái)源：：招股說(shuō)說(shuō)明書，，中中金研究究部正是因?yàn)楣揪邆鋫涓哔|(zhì)量量，大批批量產(chǎn)能能，因此此公司和和全球主主要肝素素制品制制劑生產(chǎn)產(chǎn)商均有有合作關(guān)關(guān)系，目目前主要要有APPP公司司、Saanoffi-AAvenntiss、Sanndozz、Opoocriin、Aceeto和Cheemi等等。肝素只能從從新鮮的的健康生生豬的小小腸粘膜膜中提取取。全球球范圍內(nèi)內(nèi)，豬肉肉消費(fèi)量量和生產(chǎn)產(chǎn)量中國(guó)國(guó)最大，消消費(fèi)超過(guò)過(guò)全球的的50%%，產(chǎn)量量超過(guò)全全球的660%，因因此中國(guó)國(guó)迅速成成為全球球最大的的肝素原原料提供供國(guó)。公公司年產(chǎn)產(chǎn)能達(dá)到到6.44萬(wàn)億單單位，位居全全球第一一。圖表seqfigures\*arabic4：全全球豬肉肉產(chǎn)量和和消費(fèi)量量生豬產(chǎn)量情況（千頭）豬肉消費(fèi)情況（千噸）生豬產(chǎn)量情況（千頭）豬肉消費(fèi)情況（千噸）資料來(lái)源：：農(nóng)博網(wǎng)網(wǎng)，中金金研究部部行業(yè)發(fā)展———百特特事件提提升公司司全球知知名度，并并參與FFDA質(zhì)質(zhì)量標(biāo)準(zhǔn)準(zhǔn)制定。2008年年初，美美國(guó)最大大的肝素素制劑生生產(chǎn)商百百特生產(chǎn)產(chǎn)的標(biāo)準(zhǔn)準(zhǔn)肝素制制劑產(chǎn)品品造成超過(guò)過(guò)1,0000人人不良反反應(yīng)，其其中811人死亡亡，主要要原因是是原料供供應(yīng)商常常州SPPL工藝藝、檢測(cè)測(cè)和記錄錄存在缺缺陷，直直接導(dǎo)致致百特相關(guān)關(guān)產(chǎn)品線線關(guān)停，美美國(guó)FDDA在多多次對(duì)海海普瑞實(shí)實(shí)地核查查后，檢檢查結(jié)果果為“零缺陷陷”。同意APPP公司司在海普普瑞提供供肝素鈉鈉原料藥藥前提下下，獨(dú)家家供應(yīng)美美國(guó)市場(chǎng)場(chǎng)的大劑劑量標(biāo)準(zhǔn)準(zhǔn)肝素制制劑產(chǎn)品品。20009年年美國(guó)FFDA邀邀請(qǐng)海普普瑞參與與修改肝肝素質(zhì)量量標(biāo)準(zhǔn)和和檢測(cè)方方法。公公司國(guó)際際知名度度大大提提升。百特事件一一度造成成中國(guó)肝肝素全行行業(yè)危機(jī)機(jī)，事情情清晰后后，國(guó)內(nèi)內(nèi)大量不不合標(biāo)準(zhǔn)準(zhǔn)的產(chǎn)能能被關(guān)閉閉，公司司占國(guó)內(nèi)內(nèi)出口比比例大幅幅提升，從從07年年的322%上升升到099年的447%。同時(shí)因?yàn)楦嗡氐男枨髣傂院头螰DA標(biāo)準(zhǔn)的產(chǎn)能新建需要時(shí)間，市場(chǎng)上肝素價(jià)格急劇上升。圖表seqfigures\*arabic5：中中國(guó)肝素素出口情情況資料來(lái)源：：海關(guān)，中中金研究究部圖表seqfigures\*arabic6：公公司出口口量與全全球需求求量對(duì)比比（單位位：萬(wàn)億億單位）資料來(lái)源：：環(huán)球咨咨詢《中中國(guó)肝素素鈉行業(yè)業(yè)市場(chǎng)調(diào)調(diào)研報(bào)告告》，中中金研究究部募集資金主主要用來(lái)來(lái)擴(kuò)產(chǎn)能能：當(dāng)前公司的的產(chǎn)能為為5萬(wàn)億單單位，其其中FDDA等級(jí)級(jí)和CEEP等級(jí)級(jí)生產(chǎn)能能力為22萬(wàn)億單單位。公司擬擬募集資資金488,2774.550萬(wàn)元元增加5萬(wàn)億單單位FDDA等級(jí)級(jí)和CEEP等級(jí)級(jí)的產(chǎn)能能。擬建建設(shè)期為為2年，達(dá)達(dá)產(chǎn)期44年。圖表seqfigures\*arabic7：公公司產(chǎn)能能規(guī)劃和和投入資料來(lái)源：：招股說(shuō)說(shuō)明書，中中金研究究部財(cái)務(wù)預(yù)測(cè)FDA級(jí)產(chǎn)產(chǎn)品20010年年將成為為收入和和利潤(rùn)貢貢獻(xiàn)主力力推動(dòng)公司220099年收入入和利潤(rùn)潤(rùn)爆發(fā)性性增長(zhǎng)的的主要來(lái)來(lái)自普通通級(jí)的產(chǎn)產(chǎn)品，這這是因?yàn)闉?9年年年中百百特事件件才最終終定性，而而多家新新客戶在在接受公公司產(chǎn)品品前需要要較長(zhǎng)時(shí)時(shí)間來(lái)對(duì)對(duì)產(chǎn)品質(zhì)質(zhì)量進(jìn)行行檢測(cè)，因因此公司司的優(yōu)勢(shì)勢(shì)產(chǎn)品FFDA級(jí)級(jí)09年年并未發(fā)發(fā)揮優(yōu)勢(shì)勢(shì)，同時(shí)時(shí)還因?yàn)闉樵囼?yàn)產(chǎn)產(chǎn)品售價(jià)價(jià)較低，導(dǎo)導(dǎo)致毛利利率低于于普通級(jí)級(jí)。預(yù)計(jì)計(jì)在20010年年后FDDA級(jí)產(chǎn)產(chǎn)品將會(huì)會(huì)發(fā)揮主主導(dǎo)作用用。圖表seqfigures\*arabic8：公公司歷史史不同等等級(jí)收入入分布和和毛利率率（百萬(wàn)萬(wàn)元）資料來(lái)源：：招股說(shuō)說(shuō)明書，中中金研究究部未來(lái)肝素原原料價(jià)格格仍會(huì)持持續(xù)上升升：根據(jù)公司的的現(xiàn)有產(chǎn)產(chǎn)能和投投產(chǎn)計(jì)劃劃，公司司在未來(lái)來(lái)兩年產(chǎn)產(chǎn)能還不不能投放放，而且且新產(chǎn)能能通過(guò)FFDA和和歐洲CCEP認(rèn)認(rèn)證需要要時(shí)間，結(jié)結(jié)果有不不確定性性，預(yù)計(jì)計(jì)20112年前前全球肝肝素價(jià)格格仍會(huì)持持續(xù)上升升。公司09年年全部產(chǎn)產(chǎn)品銷量量為633,1000億單單位，平平均單價(jià)價(jià)是355,4228元//億單位位。預(yù)計(jì)計(jì)20110年公公司平均均價(jià)格應(yīng)應(yīng)會(huì)因?yàn)闉镕DAA級(jí)產(chǎn)品品占比提提升而上上升，具具體對(duì)220100年EPPS業(yè)績(jī)績(jī)影響見見下表。圖表seqfigures\*arabic9：公公司20010年年EPSS（發(fā)行行后）的的敏感性性分析資料來(lái)源：：中金研研究部估值與建議議以發(fā)行價(jià)1148元元，公司司對(duì)應(yīng)的的估值水水平處于于A股原原料藥類類似公司司的估值值平均水水平，低低于中小小板上市市公司的的估值約約20%%，低于于創(chuàng)業(yè)板板上市公公司估值值水平337發(fā)行行市盈率率處于較較高水平平。公司發(fā)行價(jià)價(jià)對(duì)應(yīng)的的估值水水平在AA股原料料藥類似似公司處于于平均水水平，公公司的盈盈利能力力和成長(zhǎng)長(zhǎng)性則遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于平平均水平平，PEEG低于于平均水水平177%。圖表seqfigures\*arabic10：：原料藥藥可比公公司估值值資料來(lái)源：：WINND，中中金研究究部以公司1448的發(fā)發(fā)行價(jià)計(jì)計(jì)算，公公司20010年年的PEE為422x，低低于中小小板的醫(yī)醫(yī)藥板塊塊平均PPE488x，而而20111年的的PE為為29xx，低于于平均PPE377x的222%；；低于創(chuàng)創(chuàng)業(yè)板制制藥公司司20110年P(guān)PE599x的229%，2011年P(guān)E46x的37%。公司的發(fā)行行市盈率率73xx處于中中小板公公司上市市市盈率率的高端端，遠(yuǎn)高高于平均均水平，只只有近期期已發(fā)行行的新股股估值水水平相當(dāng)當(dāng)。圖表seqfigures\*