2022年港股投資策略：智能時代的啟航

2022年港股投資策略：智能時代的啟航

1全球：加息概率增加，美股波動將加大

疫情的影響依然持續(xù)不得不說，對于疫情的假設，依然是影響2022年全球宏觀經(jīng)濟的重要因素。世衛(wèi)組織總干事顧問布魯斯艾爾沃德提及，新冠疫情“很有可能持續(xù)到2022年后半年”。我們傾向疫情對全球的影響在2022年無法消除。

其一，全球的疫苗注射率差異較大。截至12月中，盡管全球每百人注射率已經(jīng)達到了108，但非洲的注射率過低?！癘micron”正是發(fā)源于非洲，并比德爾塔傳播的速度更快。如今，全球的連接過于緊密，任何一個大洲的防疫不利，都反作用于全球。

其二，疫苗對新冠的防疫效果不是絕對的。在2020年，全球?qū)⑾Ｍ耐杏谝呙绲耐斗?。時隔一年，尤其是從2021年10月份之后，盡管新冠疫苗的接種量已經(jīng)不低，但每日增加的新冠病例并沒有得到明顯的抑制。目前的數(shù)據(jù)基本認定，疫苗在半年之后的防疫效果大大降低，需要重復注射加強針。

其三，死亡率依然沒有降低到2%以下。全球新冠疫情的死亡率從去年最高時期的7%，逐漸下降到去年底的2%，并于2021年穩(wěn)定在這一水平。目前，疫情在全球已經(jīng)奪去了超過500萬人的生命，2021年平均每天死于新冠疫情的人數(shù)接近10000人。

2022年是全球經(jīng)濟周期回落的一年美國股市從長期看，呈現(xiàn)了一個大略為42-43個月的周期長度，其中牛長熊短，上漲時期高達32-33個月，下跌時期僅有5-8個月。尤其是在2008年金融危機之后，貨幣政策對股市的呵護幾乎到了無以復加的地步，使得每次回調(diào)的時間只有寥寥幾個月。比較典型的是2018年在升息周期中，伴隨股市的快速下跌（2018年10-12月），美聯(lián)儲的態(tài)度從鷹派迅速轉(zhuǎn)向鴿派。以及2020年的新冠疫情，美聯(lián)儲單次降息100個BP，這些舉措在格林斯潘時期是不可想象的。

三個壓力：貨幣邊際收緊，股市估值高位，通脹高居不下

經(jīng)濟從擴張到收縮，取決于一些必然的變化：1、貨幣政策無法更加寬松。以美國為例，寬松的貨幣政策無疑使得美國并沒有被如此巨大的疫情危機所累，但它也帶來了過度補貼之后的用工荒問題，巨額的債券發(fā)行后的債務壓力，資產(chǎn)階段性出現(xiàn)泡沫；因此，從今年Taper的開始以及明年的實施中，貨幣政策都在一個邊際收緊的過程。2、美股股市/GDP處于歷史高位。美股到底貴不貴呢？從不同的維度看，結果也不同。從PE估值看，美股當下不貴。

3、通脹的水平過高鮑威爾一直宣稱的通脹水平，應該取一段時間的均值，他認為該水平穩(wěn)定在2.0附近才考慮加息。在上半年，市場估計到2022年底，通脹將回落至2.2的水平，而當下，該數(shù)字被提升至2.5。此外，2022年底聯(lián)邦基金目標利率也從0.35提升至0.55水平，即市場認為明年下半年將會有一次以上的加息。

2國內(nèi)：寬貨幣、穩(wěn)信用

本輪基欽周期的再思考

我們對部分較為重要的宏觀經(jīng)濟指標做一個掃描，由于在2020年發(fā)生了疫情，因此我們將數(shù)據(jù)延展到2016年，也就是橫跨兩個短周期，以反映這些指標的在經(jīng)濟周期中的位置。從信用來看，2021年是比較典型的緊信用。社融的同比在9月份觸及10%，低過上一個基欽周期的低點，創(chuàng)了2016年以來的新低，盡管M2并沒有比2018年的低點更低，但也是處在底部區(qū)域。

我國是制造業(yè)大國，工業(yè)增加值是衡量我國經(jīng)濟景氣度的重要指標，工業(yè)增加值的同比增速已經(jīng)低過了上一個基欽周期的最低點（2019年8月，4.4），連續(xù)2個月在4%以下（2021年9月、10月），該水平也是過去十年的最低水平（除去疫情期間的非正常波動），PMI接近2016年2月的最低點49，2019年2月的最低點49.2的水平。就原因：一方面和今年緊信用后房地產(chǎn)的銷量、開工量大幅下降有關，也和疫情的反復干擾有關。

消費與出口，則形成了疫情形勢下的兩個鮮明對照。在本輪基欽周期中，由于疫情的影響，社零的增速較上一個基欽周期明顯下了個臺階，其恢復速度取決于疫情的進度，以及共同富裕、雙循環(huán)的驅(qū)動；而從出口來看，中國在本輪基欽周期中取得了非凡的成績，出口增速顯著高過上一個基欽周期，成為拉動GDP的重要一支力量。

經(jīng)濟周期的劃分：兼談指數(shù)分化與失真

我們曾提出基欽周期劃分的三大原則：前導性原則、協(xié)同性原則、對稱性原則。（詳見《經(jīng)濟周期隨筆8：如何劃分基欽周期》）。我們將以此三大原則，分析目前經(jīng)濟周期所處的位置。在經(jīng)典的劃分標準中，我們主要采用了三大指標“M1、工業(yè)增加值、上證指數(shù)”，但前文提及，本輪基欽周期中發(fā)生了諸多變化，我們將引入wind全A以及ROE兩大指標來輔助觀察。首先，我們基于經(jīng)典原則（即產(chǎn)量原則），確認2021年2月為2019年7月以來的基欽周期的高點。

它有其明顯的合理性：1、M1在2021年的1月份見到高點；2、工業(yè)增加值在2021年2月見到高點，大盤同步于產(chǎn)量，也于2021年2月見到高點。即，本劃分方式協(xié)同性很好。但這種劃分方式的缺點是對稱性不佳：因為，這是在過去數(shù)輪基欽周期中擴張期最短的一輪（平均數(shù)與中位數(shù)為26個月，本輪僅19個月）。如前文所述，這恰恰反映，從本輪基欽周期開始，中國開始力圖擺脫傳統(tǒng)的經(jīng)濟驅(qū)動模式，而這一變化也反映在了基欽周期的樣貌中。

如果以此劃分方式，今年處在基欽周期的收縮中，其收縮結束的時間約為2022年5月，也就是從2022年下半年開始，基欽周期將再度轉(zhuǎn)向擴張?；蛘咭陨献C指數(shù)或者50指數(shù)、滬深300指數(shù)為代表的大金融、房地產(chǎn)、傳統(tǒng)制造業(yè)，將在明年下半年開始步入反轉(zhuǎn)周期中。從目前的信用趨勢上看，Q4有望成為本輪基欽周期的低點，而信用傳導到M1、產(chǎn)量的時間大約需要1-2個季度，因此，這個推斷有其合理性。

此外，應該注意，基欽周期更加側重時間，歷史上存在多次價格先到位而時間不到的情形（比如2019年1月，價格下跌到位而基欽周期收縮時間未到，指數(shù)不再創(chuàng)新低；2008年10月，價格下跌到位而基欽周期收縮時間未到，指數(shù)也不再創(chuàng)新低；2009年8月，價格反彈到位而基欽周期擴張時間未到，指數(shù)也不再創(chuàng)新高…），故而我們并非斷言以上所表述的指數(shù)將在明年上半年繼續(xù)下跌，這還需要綜合分析。但，我們不要忽視以上劃分存在的對稱性瑕疵。它的瑕疵是顯而易見的：

1、今年的wind全A刻畫的大盤，高點并不在2月，下半年第一個高點在9月14日，目前繼續(xù)新高走勢。驅(qū)動wind全A在9月份創(chuàng)新高（而上證指數(shù)沒有）的主要行業(yè)是兩部分，其一是新產(chǎn)業(yè)，代表是新能車、光伏/綠電、芯片/半導體、軍工；其二是周期上游，代表是鋰礦、煤炭、電解鋁、化工等。兩者的驅(qū)動邏輯并不相同。前者是產(chǎn)量驅(qū)動，比如新能車從年初的200萬量預期逐漸修正到320萬量以上；后者是價格驅(qū)動，即在9月份，大宗商品呈現(xiàn)了明顯的加速上行態(tài)勢，動力煤、電解鋁、碳酸鋰等價格上漲明顯。

2、按照股票市場驅(qū)動的基本要素中，ROE是最重要的，我們尚不能斷言，全A的ROE高點出現(xiàn)在Q2而非Q4。

3、其三是，如果按照經(jīng)典劃分方式，基欽周期的高點出現(xiàn)在2021年2月的話，則與全球的同步性較差。按照我們在報告的第一部分分析，今年美國明顯處在基欽周期的擴張階段，而且該階段大概率要持續(xù)到2022年。由于全球經(jīng)濟的高度連接特征，使得作為第二大經(jīng)濟體的中國，很難脫離于全球經(jīng)濟周期的影響。因此，我們再回到基于價格的周期劃分方式來看A股。這一次我們以ROE/PPI作為參考，將本輪基欽周期的高點確定在2021年9月。

它的合理的一面有：1、對稱性很好。相當于擴張期26個月，與歷史上中位數(shù)與平均數(shù)吻合很好。2、兼顧協(xié)同性原則。盡管該劃分方式與M1、工業(yè)增加值吻合度不高，但是它與ROE/PPI的吻合度較高。而這恰恰是本輪基欽周期的特點——在新老動能轉(zhuǎn)換過程中，傳統(tǒng)意義的大盤（如果我們概略為上證指數(shù)）與實際的大盤（如果概略為wind全A）的分化。3、它可能更好的與全球經(jīng)濟周期接軌。以此計算，本輪基欽周期將收縮至2022年12月，而在第一部分我們討論過，2022年的某個時間，大概率美國啟動加息后，也將開啟美國基欽周期的收縮。

復盤四個經(jīng)濟收縮期的市場表現(xiàn)

1、經(jīng)濟收縮期的貨幣政策2008年、2012年、2015年、2018年，是四個經(jīng)濟收縮期。如果我們以降低存款準備金作為貨幣政策寬松與否的一個參考，統(tǒng)計下來：2008年降準3次，2012年降準2次，2015年降準4次，2018年降準3次。

如果降準、降息代表著寬松的貨幣政策，那么幾乎可以總結說，在經(jīng)濟周期收縮的時間里，貨幣政策都是寬松的（2008、2012、2015）或者相對寬松的（2018）。然而，寬松的貨幣政策并不能判斷市場走牛與否，這是因為，經(jīng)濟周期有著自己的力量。

2、經(jīng)濟收縮期的信用政策我們以金融貸款同比來衡量市場信用的松緊程度。2008年逢金融危機，信用擴張受阻，直到11月份四萬億的提出，才扭轉(zhuǎn)了信用緊張的局面，所以2008年全年的大部分時間是緊信用；2012年，逢“國八條”的發(fā)酵以及歐債危機的沖擊，信用呈現(xiàn)先寬后緊的局面，由于2012年股市處在收縮期中，因此上半年股市振蕩，下半年股市下跌，全年看是熊市；

2015年，工業(yè)虧損面積較大，經(jīng)濟下行的壓力凸顯，全年呈現(xiàn)信用較寬松的局面，加之“大眾創(chuàng)業(yè)”與互聯(lián)網(wǎng)的高速發(fā)展，兩融推升了股市在上半年走出了轟轟烈烈的上漲，而下半年伴隨兩融清查，創(chuàng)業(yè)板高位回落。所以，2015年寬信用的背景下，大盤走出了大幅震蕩市。2018年，由于金融去杠桿的背景，上半年信用壓力較大，下半年地方債券的松動使得信用企穩(wěn)，因此全年看是前緊后寬。但由于寬信用傳導到實業(yè)需要時間，因此股票市場一直下跌到2019年1月企穩(wěn)。

3、我們2022年的宏觀認識是寬貨幣，穩(wěn)信用無論是降準、降息，目前中國都有余地，因此我們對2022年的貨幣政策是樂觀的?？紤]到今年恒大事件、地產(chǎn)信用債、銷售數(shù)據(jù)、土地招拍掛情況，我們認為自11月份開始，信用已經(jīng)有了轉(zhuǎn)向的跡象，可以預期在2022年上半年的絕大多數(shù)時間里，信用將會呈現(xiàn)底部抬升的局面。同時，只要是美聯(lián)儲沒有加息，大量的泛濫資本，將會在全球資產(chǎn)配置中起到特別重要的角色。因此，雖然我們對2022年的宏觀判斷是“穩(wěn)信用”，但美國加息之前，疊加外資的流入，其效果類似2015年的“寬信用”。2022年下半年要視經(jīng)濟情況而定。因為疫情、美國可能的加息，將會使得2022年下半年全球宏觀經(jīng)濟更為復雜。

3遠景：智能時代的啟航

比討論2022年的市場更重要的是理解未來的趨勢，因此，我們將在本章闡述我們對科技前景的看法。后視鏡的啟發(fā)：算力驅(qū)動未來在計算機被發(fā)明之后，催生了三個大的科技浪潮。一個是以PC/互聯(lián)網(wǎng)為代表的計算機時代；一個是以手機/移動寬帶為代表的移動互聯(lián)網(wǎng)時代，目前我們正在進入云計算/人工智能為代表的智能時代。

由于，每一個大時代，都有技術變革脈絡，比如在PC時代，Dell電腦是硬件的受益者，微軟公司是軟件的受益者，相似的還有思科，AT&T，英特爾；在移動互聯(lián)網(wǎng)時代，諾基亞/摩托羅拉曾經(jīng)領導市場，但后來被蘋果公司超過并替代，高通公司、ARM公司成為了英特爾的繼承者，華為逐漸積累了網(wǎng)絡技術的能力反超思科；在云計算時代，亞馬遜一枝獨秀，英偉達憑借了并行運算能力代替了高通的地位并收購了ARM公司，微軟、蘋果在全力保持自己在云計算的路上不掉隊，國內(nèi)阿里巴巴則在云計算上取得了不錯的成績。

因此，在每一個大浪潮中，鎖定一家或者核心幾家公司，能否獲得不錯的投資收益呢？我們做個極簡測試：也就是，PC時代投資微軟，移動時代投資蘋果，云計算時代投資英偉達，不在意此間的波動，在這35年的時間里（1986-2021），回報是多少呢？

以上投資在35年時間里，帶來了約56萬倍的投資回報！年化46%。其中，在1986年-2000年，年化回報為47%，2001-2015年，年化回報為35%，在2016年至今，年化回報為83%。這給我們帶來了一些啟示：

1、大浪潮可以給我們帶來足夠的投資回報。雖然我們用了后視鏡去看投資，但在每一個大浪潮中，一個公司的護城河與核心競爭力，在一段時間里是比較清晰的，即便有一到兩個競爭對手，分散投資（比如2000年之前的雅虎，2000年-2007年的諾基亞，2016年后的亞馬遜、Facebook），也并未降低多少收益率（甚至還可能提升），因為浪潮中的寵兒們，表現(xiàn)都非常優(yōu)秀；

2、清晰、準確的理解科技浪潮，是投資科技股的關鍵。科技浪潮的難點在于，它永遠伴隨創(chuàng)新，創(chuàng)新是對舊技術、商業(yè)模式、產(chǎn)品、服務的顛覆。人們會說，因為顛覆，所以看不清楚。這有一定道理，但如果基于摩爾定律的推動，或者基于算力革命去觀察，其演進脈絡是清晰的；

3、只有時代的寵兒，沒有寵兒的時代。幾乎沒有哪個公司在長達35年的時間里，橫跨三大浪潮可以做到經(jīng)久不衰。在每個時代里，寵兒們?nèi)缁ǘ湟粯泳`放，也正是綻放的過于絢麗，導致了它們成了時代的既得利益者，反之也約束了它們的繼續(xù)創(chuàng)新，而在下一個大時代歸于平庸，比如在2001-2015年的移動互聯(lián)網(wǎng)時期，微軟公司表現(xiàn)乏善可陳；

4、我們有無數(shù)理由讓自己變得更加平庸。作為投資者，我們有無數(shù)的借口說服自己，漠視它們，然而這樣只是讓我們的投資更加平庸。說服自己的第一理由是波動率過大，比如，科網(wǎng)泡沫中雅虎的下跌高達90%（其實從1996年2001年雅虎下跌96%后，其年化回報還是高達26%）；說服自己第二個理由

是高低切換，誠然，經(jīng)濟有周期，流動性有充盈與緊張，從歷史上看，幾乎有個鐵律，高速成長的公司永遠不便宜，而被時代淘汰的產(chǎn)業(yè)估值卻屢創(chuàng)新低，因此，在某一個時間窗口的高低切換可能是正確的，然而這在長期上看，又錯失了大方向；說服自己的第三個理由是組合平衡性。當然，這個的確取決于基金產(chǎn)品的持有人的感受，這是一個復雜的話題，但分散組合做到極致，就變成了標普500的ETF；說服自己的第四個理由是未來充滿了不確定性。

但如果回顧科技浪潮，人類永無止境的追求算力的提升，效率的提升，這一脈絡又是清晰無比的?；蛘哒f，把算力當成一種信仰，是對以上部分的總結。而這種信仰堅持的路上，會有不斷的恐嚇（比如高達90%的回撤）、茫然（創(chuàng)新似乎經(jīng)常在變）、誘惑（高低切換/估值修復會讓組合在某個階段表現(xiàn)不佳）、不確定性的回避（組合多元化后，往往歸于指數(shù)平均回報），都是撼動這種信仰的非常合理的理由，也正是因為兼顧這些理由，大部分投資試圖做到在每一個短周期的勝出，而悄然的放棄了長周期的非凡。

基于終端的算力革命開始起飛

或許歷史上有很多的討論，難道計算機、手機不能算智能時代嗎？設想計算機的發(fā)明讓我們可以在無紙化辦公領域有了突飛猛進的發(fā)展，移動互聯(lián)網(wǎng)深刻改變了人類的生活方式，為什么這些不叫智能？從某種意義上說，這些的確也叫人工智能，但從定性的角度，可以有更準確的標準。人類的大腦存有1011個神經(jīng)元，神經(jīng)元再分叉幾千個突觸，即人類大腦的神經(jīng)突觸的數(shù)量大約在1014-1015個，突觸的工作方式近似于二進制運算，因此可以將人類歷史上的著名計算機或者計算架構相比較。

比如2012年ImageNet競賽冠軍設計的ALEXNET神經(jīng)網(wǎng)絡算法，大約在108突觸級別，IBM深藍則到了1010突觸級別，谷歌公司的AlphaGo，其算力已經(jīng)與人在一個量級，而中國第一的超算“神威.太湖之光”大約較人類算力提升100倍，當下世界第一的日本富岳超算，其算力大約是人類的400倍。

在2022年，車載芯片算力將會達到200TOPS以上，而新能源企業(yè)的旗艦車型算力將會配置400TOPS以上算力（采用多Soc方案）。按照行業(yè)的普遍認識，100TOPS已經(jīng)步入到L4級別的入門能力，而幾百到1000TOPS則可勝任無人駕駛的幾乎全部場景。因此，我們認為汽車芯片達到L4級水平，將是

人類智能化進程的一次新起點，它標志著以云計算方式展開的算力革命，正在悄然進入到終端形式，即越來越多的特定任務將會由人工智能來完成。同時，華為預測，在2030年，整車算力將會提升至5000TOPS算力，故而，我們有理由相信，在未來的8年里，每TOPS的功耗與成本，將會快速降低。我們再一次回到科技周期的劃分，時間到了2022/2023年，我們認為它將會是一個新技術的周期起點：

1、以云計算為代表的基礎設施的搭建基本完成，標志是相對較低成本就可以獲得與人類大腦相似的算力水平，按照目前成本水平，每租用500-1000TFlops算力價格（相當于人的大腦），在主流的云平臺上的報價大約在幾十到100美元/小時，預計明年與后年將穩(wěn)定下降至幾十美元/小時，這大約相當于美國人的工資水平；

2、相似算力的終端出現(xiàn)。2022年，英偉達、高通、華為、特斯拉等主流公司的并行芯片算力水平將達到幾百T，這已經(jīng)勝任L4以及無人駕駛的需要，隨著成本的下降與功耗的降低，大算力車載芯片，將快速成為未來車企的標配。伴隨著機器學習的能力提升，無人駕駛將離我們的生活越來越近，而隨著曾經(jīng)的車型設計、客戶定位、服務體驗的車企的差異化，都將被摩爾定律基礎的無人駕駛能力所沖擊，這將是一種“降維”差異化?？梢灶A見的是，一個“內(nèi)卷”式的無人駕駛浪潮將徐徐拉開；

3、為什么終端算力革命是在汽車而非手機，或者其他形式的終端產(chǎn)品上出現(xiàn)？這主要是因為功耗問題。由于手機或者AR/VR眼鏡，其體積約束了能耗，能耗進而約束了算力。例如，現(xiàn)在主流的手機采用的高通驍龍888Plus處理器，其算力為32TOPS，如果不是由于體積約束，其可以向汽車那樣通過多Soc架構去實現(xiàn)算力升級，但手機天然的使用場景就是移動化，因此在算力與移動性上始終要選擇一個合適的平衡點；

4、無人駕駛技術，是在各種復雜的環(huán)境下訓練出來的人工智能應用，它高度智能，因此一旦無人駕駛成熟，基于該技術的改良與再定位，也將推動通用機器人的成熟，比如無人快遞車、更加智能的掃地機器人、機場行李車、甚至是簡單的機器人保姆…則，一個數(shù)以十億乃至百億計的通用機器人時代，將給人類的生活方式帶來又一次重大變革。新能車還將高速的增長，緊盯競爭格局的變化今年以來，新能源汽車銷量預期在不斷的上修，從年初的200萬量銷售，目前已經(jīng)達到了330萬量水平，預計2022年銷量在500萬臺以上，并預計2025年銷量在700-1000萬臺。我們認為，這個預期可能依然略顯保守了。（報告來源：未來智庫）

元宇宙：不斷進化中的夢想

2015年在中國席卷資本市場的互聯(lián)網(wǎng)，使得幾乎所有的公司都能和這個概念碰撞出什么?！白龌ヂ?lián)網(wǎng)的”努力于平臺的搭建，“用互聯(lián)網(wǎng)的”沉浸于不同領域、行業(yè)應用的實現(xiàn)。元宇宙就是這樣一個話題，因為它沒有確定的定義，所以它的邊界是伸縮自如；因為它囊括了幾乎科技所有的要素，所以每個公司都可以說自己在擁抱元宇宙（或者具備某一類要素）。

并不是《雪崩》成就了元宇宙，而是元宇宙讓人們想起了《雪崩》，即便它的可讀性一般，而且賽博朋克式的敘事，遠沒有產(chǎn)業(yè)憧憬元宇宙是一個“美麗新世界”那么誘人。盡管如此，2021年發(fā)生了兩件大事，足以引發(fā)我們元宇宙的重視。其一是，Roblox的市值超越了任天堂、動視暴雪，一舉成為海外第一大市值游戲公司；其二是，F(xiàn)acebook戰(zhàn)略調(diào)整，公司改名為元宇宙平臺（Metaplatforms）。

1、Roblox：更加開放的游戲平臺

2016年6月，巴斯祖奇在接受《福布斯》雜志采訪時表示，Roblox的想法是受到他之前的創(chuàng)業(yè)點子“交互式物理”的工作模型軟件應用的啟發(fā)。他看到了用戶中的年輕學生中在使用軟件創(chuàng)造物理實驗時，充滿了想象力和光芒四射的創(chuàng)意，所以他堅信，有些人眼中的“網(wǎng)癮少年”，也是具有獨特優(yōu)勢的創(chuàng)造者和實踐者?！白约何乙蚕矚g建筑玩具，但是當時的平臺是2D的。

如今，我看到了三維多玩家平臺的前景，人們可以一起想象、創(chuàng)造和分享他們的游戲體驗?！庇捎诿绹螒虻姆旨壷贫?，使得不少成人游戲無法在小學生群體里發(fā)布，而Roblox的大多游戲均可以在9-12歲的年齡段中發(fā)布，因此，Roblox收獲了美國12歲以下的年齡層的廣泛普及。吸引年輕人入駐的要素之一是，它中間有很多創(chuàng)意無限的小游戲，這些游戲的開發(fā)者既有職業(yè)團隊，也有普通玩家。Roblox的Studio，是為游戲開發(fā)者提供的便捷的游戲開發(fā)工具，目前有800萬游戲開發(fā)者在使用其開發(fā)游戲。由于年輕一代人他們的社交關系尚未在Facebook等平臺上，他們這代人的習慣是在經(jīng)常登錄的游戲上和好友打個招呼，這樣使得游戲社區(qū)兼具了社交屬性。

當下，Roblox為開發(fā)者的分成大約是收入的1/4，其中商店1/4，研發(fā)與社區(qū)支撐1/4，平臺成本1/4。Roblox平臺的代幣是Robux，消費者通過購買robux來增強用戶體驗，而開發(fā)者則在收入robux后換回美元。例如，在2020年，超過4300名開發(fā)者累計獲得了3.287億美元，人均年收入7.64萬美元。

因此，基于UGC模式，數(shù)以萬計的游戲被開發(fā)出來（類似游戲領域的抖音、博客），根據(jù)招股書的介紹，用戶游玩時長超過1萬小時的游戲就有17203個，846萬個游戲被試玩過，這種游戲上新的速度超越了以往所有的游戲公司。年輕化、UGC、社區(qū)幾個場景疊加一起，加之Roblox本來的初衷也是在3D場景下創(chuàng)造，這幾個關鍵的要素最終將Roblox將“元宇宙”定位為企業(yè)戰(zhàn)略。同時，有計劃的出圈，向著全球化、年齡稍大群體延伸。

2、蘋果的VR新產(chǎn)品發(fā)布將引爆行業(yè)進入快速增長期

根據(jù)AlliedMarketResearch發(fā)布的一份題為“VR/AR行業(yè)：2021-2030年機會分析和市場預測”的報告，美國VR/AR市場規(guī)模2020年為43.9億美元，預計到2030年將達到1347.6億美元，2021年至2030年的復合年增長率為41.6%。IDC預測，從2020年到2025年，AR和VR的復合年增長率為67.9%，是智能家居技術（增長率10.1%）的10倍以上。

無疑，在一個3D環(huán)境里，人們可以獲得與PC、手機所不同的體驗。Facebook（下稱Meta）在收購了WhatsApp之后，形成了在社交網(wǎng)絡的霸主地位，但在TikTok的成功下它并未在短視頻領域取得令人滿意的成績。公司著手布局VR，并期待著VR社交，能走出面向未來的一條新路。根據(jù)Counterpoint的報告，2021年Oculus的市占率達到了全球VR份額的3/4，可以說Meta獲得了一定的先發(fā)優(yōu)勢，按照市場的預期，公司將在2022年推出Oculusquest3。

按照扎克伯格的規(guī)劃，Oculus產(chǎn)品系列將繼續(xù)定位性價比路線，相比Quest2的300美元在一個水平上。同時，更高的分辨率，眼球追蹤，面部追蹤可能會是新產(chǎn)品的一些賣點。當下，Meta需要克服兩個障礙：一是開發(fā)者數(shù)量不夠多，公司提及等到千萬銷量時，將會吸引更多的開發(fā)者；二是Meta的產(chǎn)品在中國未能準入。如果說今年VR產(chǎn)業(yè)相對平靜，按照競爭格局來看，明年索尼、HTC、國內(nèi)的諸多企業(yè)都有推出新品的計劃，其中最為矚目的則是蘋果公司是否將在明年推出自己的VR產(chǎn)品。

按照蘋果公司的定位，如果其使用相同型號的手機芯片，屏幕上采用miniLED甚至microLED，則成本會大幅提升，那么國內(nèi)市場將會為本土企業(yè)留有快速成長的間隙：即，蘋果公司的產(chǎn)品不便宜，Meta的產(chǎn)品便宜但只能通過代購進入中國，本土化服務能力有限。但無論如何，2022年VR將會是更加精彩的一年，我們也將見證VR發(fā)展步入真正意義上的快車道。

3、NFT：是通向元宇宙的一把鑰匙

關于NFT（Non-FungibleToken，非同質(zhì)化代幣），有很多層次的理解，可能在較短的篇幅中，我們無法完全闡述它的未來。但NFT將會是未來幾年最重要的一個話題，關乎版權、藝術創(chuàng)造、虛擬世界資產(chǎn)、區(qū)塊鏈走勢、元宇宙世界間的競賽、元宇宙治理等等。區(qū)塊鏈的不可篡改機制，為數(shù)字資產(chǎn)（圖片、視頻、聲音、數(shù)字世界里的一切），提供了確權機制，它解決了互聯(lián)網(wǎng)世界中的版權模糊問題。在區(qū)塊鏈中，logo、圖片、剪輯、圖像，任何一種數(shù)字化作品均可以在公鏈上獲得一個獨一無二的確權證明，這些被創(chuàng)作出來的數(shù)字化作品，就有了價值。

NFT在2021年的火爆，從《每一天：最初的5000天》6934萬美元被售出，到目前Opensea上交易最貴的一幅頭像圖片是“加密朋克9998”，以12萬以太幣的價格賣出去的，相當于5.8億美元。加密朋克系列（創(chuàng)造于2017年，一共10000個朋克頭像logo）是最早的NFT作品，所以在NFT歷史上有見證意義。隨著加密朋克系列水漲船高，VISA公司花了15萬美元購買了“加密朋克7610”，孫宇晨花了1050萬美元購買了“加密朋克3442”。

從藝術品的角度，雖然有諸多討論，這個logo的使用價值真的有這么大嗎？它的唯一性是否與它的實用性相匹配呢？未來NFT們的價值如何確認？但從今年NFT項目的火爆，它至少成功營造了“早進入，早受益”的氛圍?！懊恳惶臁钡乃囆g家，在現(xiàn)實世界中從沒想過自己的作品可以與梵高的作品等價，加密朋克的創(chuàng)造者也沒有想到時隔4年，他們的作品可以賣出天價，這將鼓勵大批的藝術家與創(chuàng)作者，去擁抱NFT帶來的可能機會。截至2021年12初，NFT市場OpenSea交易總額突破100億美元。

無聊猿游艇俱樂部（BAYC）發(fā)布了精心制作的NFT，競拍者成為會員，這些會員形成了一個社區(qū)，他們一方面互動交流，也定期免費獲得企業(yè)的新NFT，而這些玩家通過各自的社交網(wǎng)絡和“秀”logo，為企業(yè)再做新的宣傳，企業(yè)則可以聯(lián)合T恤品牌提高IP的影響力，這一系列操作又讓人想到了互聯(lián)網(wǎng)中“病毒式”傳播的力量。相信類似的運營方式也將在NFT時代（或者叫元宇宙時代）在企業(yè)營銷推廣中擴散。以太坊從PoW向PoS轉(zhuǎn)變之后，最大的變化就是增加了TPS（每秒交易處理）能力，它的智能合約、交易方便性，為NFT提供了更好的支撐?；赑ow機制的比特幣，優(yōu)點在于安全，缺點在于缺乏應用場景，而以太坊通過升級，逐漸提供了一種在安全和效率上的平衡。

4、關于去中心化的思考

互聯(lián)網(wǎng)從誕生以來，其去中心化的基因如影隨形。這里有Wikipedia百科全書的成功案例，也有引發(fā)社會問題的各種去中心化應用領域。從前它們叫P2P，現(xiàn)在叫“De-”（Dcentralization，去中心化）。曾經(jīng)的一些經(jīng)典案例和正在發(fā)生的有，Napster（De-音樂）、BT（De-文檔）、LendingClub（De-金融）、Uber（De-出租）、Airbnb（De-房屋）、區(qū)塊鏈（De-Fi）……這些不同的應用領域，帶來一些方便的同時，同時引發(fā)了版權（Napster、BT）、稅收（Uber，Airbnb）、洗錢與金融穩(wěn)定（比特幣）等風險。

不得不說，每一次的去中心化的迭代，其囊括的資產(chǎn)價值更大，影響力一次比一次更大。如果說以上列舉的Napster只是涉及到部分音樂版權，而今天的區(qū)塊鏈總市值已經(jīng)超過了2萬億美金，相當于美股總市值的4-5%，而且還在以驚人的速度膨脹。如果按照目前區(qū)塊鏈元宇宙的設計方案，玩家獲取的是元宇宙中的代幣，游戲開發(fā)者獲得的是代幣，投資者獲得的也是代幣，則代幣成了元宇宙的經(jīng)濟基礎，未來法幣與加密幣的關系，始終需要一個解決方案。由于區(qū)塊鏈的全球化分布，各國政府不能統(tǒng)一對其監(jiān)管，也使得De-Fi依然在生長與壯大。

4港股：修復、成長

2021年港股表現(xiàn)總結

無疑，今年的恒生指數(shù)在全球主要市場的排名是墊底的。回顧2021年的投資，對于立足香港市場的投資者都是艱難的一年。

從12月的恒生指數(shù)權重來看，當下恒生指數(shù)第一為金融業(yè)（友邦保險、匯豐控股、建設銀行、港交所、中國平安等），第二為資訊科技業(yè)（美團、騰訊控股、阿里巴巴等）。今年由于國內(nèi)信用緊，海外松，故而港股金融機構的表現(xiàn)一般，美股金融機構表現(xiàn)要靚麗一些；另外，互聯(lián)網(wǎng)反壟斷使得行業(yè)的風險偏好下行，資訊科技表現(xiàn)較差；此外，恒大事件發(fā)酵之后，中資美元債不能按期兌付的擔憂加大，地產(chǎn)建筑業(yè)中的民營企業(yè)或者曾經(jīng)的財務杠桿較高的企業(yè)，也出現(xiàn)了明顯的拋售。

南下資金今年在一月份大幅流入后，后邊則緩慢的回落。在7月份，信用一方面收緊，另一方面互聯(lián)網(wǎng)監(jiān)管政策出臺較為頻繁，7月份港股通流出為全年最大，達到了530億人民幣。在8-11月，相對平淡。與去年不同，在今年的港股市場中，并非大股票抗跌。是越小市值的公司在今年下跌反而越小。這可以歸因為，部分大企業(yè)，尤其是地產(chǎn)、互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)，今年的風險偏好下降對其估值壓力比中小型的企業(yè)更明顯，另外從成長性角度，部分新上市的公司處在中小市值階段，其增速預期更高。

另外，值得強調(diào)的一點，由于恒生指數(shù)的“新經(jīng)濟化”，使得恒指在2020到2021年在價值特征上產(chǎn)生了巨大的變化。以往恒指的分紅率，即股利/當年利潤的比重大約為40%，而更多引入新經(jīng)濟的股票后，該比例大幅下降至31-32%的水平?；ヂ?lián)網(wǎng)、新能源、消費等諸多公司，由于它們尋求增長，因此股息率并不高，這樣就拉低了恒指整體的分紅水平。故而，以往我們以股息率去判斷恒指的底部積累的經(jīng)驗，未來的適用性將變得較差。這客觀的反映出，恒指在價值特征上正由“高股息、分紅型”向“中等姑息，成長型”的轉(zhuǎn)變。

修復主線：以互聯(lián)網(wǎng)為代表的修復行情

游戲行業(yè)：供給決定需求，格局相對穩(wěn)定，技術進步有望帶動體驗提升游戲行業(yè)是長坡厚雪的賽道，市場空間由優(yōu)質(zhì)供給驅(qū)動。游戲行業(yè)由供給創(chuàng)造需求的特性，優(yōu)質(zhì)產(chǎn)品或新興品類的出現(xiàn)、平臺端的突破，都有可能驅(qū)動行業(yè)產(chǎn)生爆發(fā)式的增長。我們判斷，游戲引擎、設備性能、廠商研發(fā)實力的提升，有望帶動產(chǎn)品體驗的不斷提升，刺激游戲市場進入下一個爆發(fā)期。據(jù)SensorTower，高品質(zhì)手游《原神》成為全球最快達成10億美元流水的手游，證實了該路線的可行性。

目前，騰訊、網(wǎng)易等頭部廠商都在加大人才和技術的投入，在研產(chǎn)品大多具有大IP、高品質(zhì)的特點，或?qū)⒃诋a(chǎn)品上線后迎來業(yè)績爆發(fā)。2021年上半年市場規(guī)模超1500億元，競爭格局相對穩(wěn)固。根據(jù)伽馬數(shù)據(jù)，2021年上半年，國內(nèi)游戲市場規(guī)模達1505億元，同比增長8%；其中手游市場1148億元，同比增長10%；國產(chǎn)自研游戲出海收入85億美元，同比增長12%。市場份額方面：據(jù)七麥數(shù)據(jù)，2021年上半年最盈利手游Top100中，騰訊和網(wǎng)易分別占據(jù)27款和16款；從收入口徑，2021年上半年，騰訊和網(wǎng)易分別占據(jù)50%和14%的市場份額，騰訊和網(wǎng)易的行業(yè)領先地位依舊明顯。

互聯(lián)網(wǎng)廣告：剛需性行業(yè)，算法基礎上新一輪賽點在內(nèi)容

互聯(lián)網(wǎng)廣告是剛需，短期經(jīng)濟下行壓力下增速放緩。2020年中國互聯(lián)網(wǎng)廣告收入4972億元，同比增長13.9%。一方面，廣告行業(yè)整體依附于實體經(jīng)濟，受宏觀經(jīng)濟周期波動的影響，近年來中國廣告行業(yè)經(jīng)營額占GDP比重維持在0.88%左右。經(jīng)濟新常態(tài)下，廣告收入增速整體下行符合經(jīng)濟規(guī)律。另一方面，互聯(lián)網(wǎng)技術不斷迭代發(fā)展持續(xù)吸引廣告主投放，互聯(lián)網(wǎng)廣告逐步成為廣告主投放首選，其在整體廣告收入占比2016年為35.5%，2020年達52.8%。

合規(guī)、好內(nèi)容是未來互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)的主題。一方面，數(shù)據(jù)安全的保護使得平臺需在已有數(shù)據(jù)資產(chǎn)上深度挖掘，只有更好理解用戶，推薦出用戶感興趣的產(chǎn)品才能得到更高轉(zhuǎn)化；另一方面，當算法提升到一定層次，深挖流量價值成為關鍵。算法與內(nèi)容的融合將承載更深層次的信息傳達，與用戶產(chǎn)生更強共鳴，完成廣告的持續(xù)推送與轉(zhuǎn)化?；诖朔治?，我們認為互聯(lián)網(wǎng)廣告行業(yè)擁有更多數(shù)據(jù)資產(chǎn)的頭部平臺擁有優(yōu)勢；算法后的新一輪賽點在內(nèi)容，擁有好內(nèi)容的垂類平臺同樣擁有機會。

社區(qū)團購：互聯(lián)網(wǎng)巨頭競爭進入半決賽

2021年下半年行業(yè)洗牌，競爭進入半決賽。2020年以來，疫情為社區(qū)團購帶來了用戶，也同樣帶來了巨頭。2021年下半年，多家公司業(yè)務收縮，滴滴的橙心優(yōu)選、京東的京喜拼拼、阿里系的十薈團地區(qū)業(yè)務裁減。目前，美團的美團優(yōu)選、拼多多的多多買菜居第一梯隊。阿里巴巴進入局稍晚，3月成立MMC社區(qū)團購事業(yè)群，9月整合旗下“盒馬集市”與“淘寶買菜”為“淘菜菜”，力爭行業(yè)前三。率先摸索出社區(qū)團購商業(yè)模式的興盛優(yōu)選（騰訊、京東系）仍在在長沙等部分地區(qū)保持優(yōu)勢。在市場容量方面，根據(jù)各家在2021年初定下的目標以及各家目前發(fā)展情況，2021年GMV可達3000-5000億元，預計2023年GMV達1.5萬億元。

興盛優(yōu)選在部分成熟地區(qū)實現(xiàn)盈利讓市場對社區(qū)團購盈利能力持樂觀態(tài)度。參照興盛優(yōu)選盈利地區(qū)邏輯，其商品毛利15%-20%（行業(yè)約5%-10%），倉配等履約占比GMV約3%-6%（行業(yè)平均10%），團長傭金為GMV的10%（行業(yè)平均10%），其他費率(管理、營銷、稅收等)取行業(yè)平均6%，利率目前區(qū)間為-7%—1%。展望未來，當行業(yè)格局穩(wěn)定后，團長傭金等補貼將下降。社區(qū)團購平臺通過精耕細作繼續(xù)挖掘供應鏈優(yōu)勢，穩(wěn)態(tài)利率有望在3%以下的正數(shù)區(qū)間。

短視頻：擁有龐大用戶基數(shù)與時長的高景氣賽道

用戶數(shù)增長放緩，時長依舊高景氣。從趨勢上來看，短視頻MAU及DAU增長已經(jīng)開始放緩。截止2021Q2，行業(yè)MAU約9.05億。時長上，根據(jù)極光數(shù)據(jù)，2021Q2短視頻行業(yè)用戶時長占比繼續(xù)提升，達29.8%，全行業(yè)中保持排名第一，與去年同期相比提升6.2%。用戶人均日時長達90.7小時，同比增量為10.2分鐘。目前市場上主要玩家為抖音、快手和微信視頻號，“北快南抖”差距拉開，視頻號是最大變量。公司公開數(shù)據(jù)顯示，2020年K3戰(zhàn)役后，快手DAU達3億左右；抖音目前DAU突破6億。微信視頻號主要依靠好友點贊的私域為流量入口，用戶增長迅猛，但人均時長還有待提高。根據(jù)視燈數(shù)據(jù)，視頻號2020年開始啟動，2020年底DAU達2.8億，人均日時長為18分鐘。2021Q2，DAU達3億。

外賣：雙向拓展下，市場高增長，穩(wěn)定格局下運營效率提升仍是方向

市場規(guī)模仍高增長，拓展空間廣闊。2020年在線外賣市場規(guī)模6646.2億元，用戶數(shù)達4.56億人。1）用戶：下沉市場空間仍大，外賣理念逐步被中老年人群接受。2019年，餐飲外賣在三四線城市居民滲透率僅為15%，而一二線城市滲透率達40%。60-70后用戶激增，根據(jù)阿里本地生活大數(shù)據(jù)，一線城市70后用戶月訂單數(shù)首次超過5單，成為高粘性用戶。2）品類：消費場景繼續(xù)拓展，外賣呈品質(zhì)化。用戶量增長帶動多樣消費需求，如鮮花綠植、全球美食等的非正餐、非餐類外賣上升。與此同時，部分品牌入駐，高品質(zhì)餐飲愈加受到消費者喜愛，高單價外賣單數(shù)提升。

教育行業(yè)：中的高教/職業(yè)教育公司，估值有較明顯的吸引力

在教育雙減政策的影響下，K12教育今年大幅下跌，較大程度上影響了市場對教育整個行業(yè)的擔憂。但我們認為，高等教育與職業(yè)教育未來是有機會估值修復的：1、它們不再K12教育的調(diào)控范圍內(nèi)；2、符合國家的政策方向；3、幫助學生在學習與就業(yè)上獲得一技之長。目前，部分公司2022年的PE估值僅為6-15倍PE之間，有明顯的估值修復潛力。

電信運營：股息高，業(yè)績改善明顯

三大運營商在2020年底，業(yè)績紛紛取得了明顯的改善，今年盈利繼續(xù)改善明顯。當下，運