貝泰妮深度報(bào)告：內(nèi)部夯實(shí)和外部拓展并舉-競(jìng)爭(zhēng)力持續(xù)強(qiáng)化

貝泰妮深度報(bào)告：內(nèi)部夯實(shí)和外部拓展并舉_競(jìng)爭(zhēng)力持續(xù)強(qiáng)化

1.成長(zhǎng)概覽：三大發(fā)展階段，步入高速發(fā)展時(shí)期

復(fù)盤(pán)公司成長(zhǎng)歷程的意義在于以下兩點(diǎn)：

1）確定公司成長(zhǎng)過(guò)程中的驅(qū)動(dòng)因素，以此判斷增速是否會(huì)維持以及未來(lái)增長(zhǎng)空間還有多大？

2）以參考國(guó)際大牌發(fā)展歷程，探尋當(dāng)某一階段觸及天花板之時(shí)出路在哪里？

藥企出身，專注敏感肌膚修護(hù)。“薇諾娜”品牌原為滇虹藥業(yè)于2008年孵化的多個(gè)項(xiàng)目之一，因經(jīng)營(yíng)狀況尚未進(jìn)入收獲期，在2011年籌備A股IPO期滇虹藥業(yè)將“薇諾娜”品牌相關(guān)資產(chǎn)業(yè)務(wù)予以剝離，2012年12月完成轉(zhuǎn)讓予昆明貝泰妮生物科技有限公司，通過(guò)歸納公司的發(fā)展歷程分為以下三個(gè)階段：

階段一（2005-2010）：核心成分及對(duì)應(yīng)功效確立。2005年，實(shí)控人郭振宇博士決定充分利云南植物資源，帶領(lǐng)團(tuán)隊(duì)開(kāi)始對(duì)醫(yī)學(xué)護(hù)膚品的研發(fā)。2008年，薇諾娜醫(yī)學(xué)護(hù)膚品正式上市，2010年公司正式成立。

階段二（2011-2017）：醫(yī)學(xué)背書(shū)及品牌化推進(jìn)。2011年，薇諾娜官方旗艦店正式登陸天貓商城；2015年，薇諾娜亮相世界皮膚科大會(huì)，實(shí)現(xiàn)過(guò)往中國(guó)品牌零的突破；2017年，在天貓、京東等線上渠道打開(kāi)了銷路，此外，公司還與中國(guó)皮膚科三大協(xié)會(huì)共同發(fā)布《薇諾娜醫(yī)學(xué)護(hù)膚品及其在臨床中的應(yīng)用》。

階段三（2017-至今）：步入快速發(fā)展時(shí)期。近三年公司收入和利潤(rùn)均實(shí)現(xiàn)快速增長(zhǎng)、規(guī)模不斷擴(kuò)大，2017~2020年公司收入復(fù)合增速為49.97%，利潤(rùn)復(fù)合增速為52.37%，2021Q1-Q3公司實(shí)現(xiàn)收入21.13億元，同比增長(zhǎng)47.11%。實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤(rùn)3.55億元，同比增長(zhǎng)65.03%。2018-2020年，薇諾娜連續(xù)三年位列天貓“雙11”美容護(hù)膚前十名，2019和2020公司以20.5%和21.6%的份額位居功效性護(hù)膚品市占率第一名。

獲紅杉資本連續(xù)加碼，助力擴(kuò)展發(fā)展邊界。作為上市公司創(chuàng)業(yè)投資機(jī)構(gòu)，紅杉資本與貝泰妮的首度深度合作還要回到7年前。據(jù)招股說(shuō)明書(shū)顯示，2014年，紅杉聚業(yè)以貨幣資金5000萬(wàn)元認(rèn)繳貝泰妮新增注冊(cè)資本275萬(wàn)元，IPO前紅杉聚業(yè)持有貝泰妮25.4%的股份；上市后，紅杉聚業(yè)所持股份被稀釋至21.58%，目前為貝泰妮第二大股東。紅杉文德于今年4月以1000萬(wàn)元認(rèn)繳海南貝泰妮創(chuàng)投新增注冊(cè)資本1000萬(wàn)元，至此貝泰妮獲得紅杉資本四次增資；并且于今年6月，紅杉資本成立了一個(gè)以貝泰妮為主的聯(lián)合創(chuàng)業(yè)基金，助力其發(fā)展和孵化新品牌。

管理人員和研發(fā)人員經(jīng)驗(yàn)豐富，實(shí)控人郭振宇博士，集“專業(yè)背景+國(guó)際化視野+經(jīng)營(yíng)和管理經(jīng)驗(yàn)”于一身，擅長(zhǎng)將商業(yè)和學(xué)術(shù)深度結(jié)合和轉(zhuǎn)化。管理層和研發(fā)團(tuán)隊(duì)多數(shù)出自滇虹藥業(yè)，具備專業(yè)背景，涵蓋藥物制劑、藥物分析、高分子化學(xué)、生物學(xué)、精細(xì)化工、應(yīng)用化學(xué)等多個(gè)方面。郭振宇先生擁有電機(jī)專業(yè)博士學(xué)歷，先后在國(guó)內(nèi)外多所大學(xué)職教，在多家權(quán)威皮膚機(jī)構(gòu)身兼要職，曾擔(dān)任過(guò)滇虹藥業(yè)董事長(zhǎng)，在國(guó)內(nèi)外大健康領(lǐng)域均具有不凡的影響力，不但對(duì)皮膚問(wèn)題有敏銳的洞察力，同時(shí)對(duì)產(chǎn)業(yè)發(fā)展有前瞻性的見(jiàn)解，擅長(zhǎng)將學(xué)術(shù)和商業(yè)深度結(jié)合。

2解碼成功：把握有限資源下的“變與不變”原則

2.1聚焦功效性護(hù)膚“賽道”：高增速+低滲透+大空間+強(qiáng)復(fù)購(gòu)

專注敏感肌修護(hù)，卡位敏感&美容雙賽道。貝泰妮始終立足高原植物資源優(yōu)勢(shì)，專注于應(yīng)用純天然的植物活性成分提供溫和、專業(yè)的皮膚護(hù)理產(chǎn)品。根據(jù)品類不同，公司產(chǎn)品主要包括護(hù)膚品、醫(yī)療器械和彩妝三大類，其中護(hù)膚品主要包括霜、護(hù)膚水、面膜、精華、乳液等產(chǎn)品，重點(diǎn)針對(duì)敏感肌膚的護(hù)理；醫(yī)療器械則是主要包括透明質(zhì)酸生物膜、透明質(zhì)酸修護(hù)貼敷料等“械”字號(hào)產(chǎn)品，主要用于皮膚微創(chuàng)術(shù)后屏障受損皮膚的保護(hù)和管理，相對(duì)更強(qiáng)的安全性和專業(yè)性支撐了其更高的毛利率水平。近年來(lái)，受益于功效性護(hù)膚品消費(fèi)者的需求提升，公司化妝品板塊規(guī)模得到明顯放量，2020年公司90.11%的主營(yíng)收入來(lái)自護(hù)膚品（23.6億元），醫(yī)療器械和彩妝份別以1.95元和0.65億元貢獻(xiàn)收入的7.41%和2.48%，預(yù)計(jì)醫(yī)療器械產(chǎn)品會(huì)受益于敏感肌護(hù)理和醫(yī)美滲透率提升的雙重拉力，未來(lái)有望加速放量。

何謂功效性護(hù)膚品？功效性護(hù)膚品在此前常常以“藥妝”概念出現(xiàn)，主要以醫(yī)學(xué)理論為核心指導(dǎo)思想，突出專業(yè)性、針對(duì)性、功效性、安全性，旨在解決輕微肌膚問(wèn)題，促進(jìn)皮膚健康。根據(jù)產(chǎn)品類型的不同可分為專注于敏感肌皮膚學(xué)級(jí)護(hù)理品牌和以集中護(hù)理為主打的成分黨品牌，其中前者在用途上更為強(qiáng)調(diào)“皮膚屏障修復(fù)，重點(diǎn)圍繞敏感肌、痘痘肌等問(wèn)題，包括薇姿、理膚泉、修麗可和薇諾娜等品牌；后者化學(xué)成分為主打，例如華熙生物、HFP、夸迪等品牌。

貝泰妮所深耕的皮膚學(xué)級(jí)護(hù)膚品“賽道”具備高增速+低滲透+大空間+強(qiáng)復(fù)購(gòu)等優(yōu)質(zhì)特點(diǎn)，具體來(lái)看：

1）高增速：根據(jù)歐睿數(shù)據(jù)，2015-2020年我國(guó)皮膚學(xué)級(jí)護(hù)膚品市場(chǎng)的復(fù)合增速達(dá)到24%，增速遠(yuǎn)高于化妝品行業(yè)的整體，2020年規(guī)模達(dá)189.3億元，同比增長(zhǎng)22.7%，未來(lái)有望受益于敏感肌護(hù)理需求和美容業(yè)滲透率提升的雙重拉動(dòng)，市場(chǎng)仍將繼續(xù)保持高速增長(zhǎng)。2019、2020年更是以32.30%和22.71%增速，成為我國(guó)化妝品行業(yè)細(xì)分市場(chǎng)增速最高的品類。同時(shí)，不同于高端化妝品的是，由于功能性護(hù)膚品針對(duì)的肌膚問(wèn)題更加聚焦，需求相對(duì)更為剛性，其增速波動(dòng)較其他化妝品品類更小，即使在2012-2016年中國(guó)化妝品行業(yè)增速因宏觀經(jīng)濟(jì)影響放緩的階段，功效性護(hù)膚品細(xì)分行業(yè)的增速仍能維持穩(wěn)定向上的趨勢(shì)。

2）低滲透：亞洲主要國(guó)家的皮膚學(xué)級(jí)護(hù)膚品滲透率相較歐美國(guó)家仍較低。2020年法國(guó)、美國(guó)皮膚學(xué)籍護(hù)膚品滲透率分別達(dá)到44.8%和16.6%，明顯高于中國(guó)、日本和韓國(guó)。我們分析，這更多源于歐美地區(qū)化妝品企業(yè)更青睞采取與實(shí)驗(yàn)室、科研所聯(lián)合研發(fā)模式生產(chǎn)，在各大巨頭對(duì)低致敏性科學(xué)成分護(hù)膚品的積極布局下，消費(fèi)者教育更為充分。同時(shí)，相較日韓，我國(guó)皮膚學(xué)級(jí)護(hù)膚品市場(chǎng)的滲透率提升更快。

量?jī)r(jià)齊升驅(qū)動(dòng)滲透率提升：價(jià)增：根據(jù)Euromonitor統(tǒng)計(jì)，2019年中國(guó)人均消費(fèi)皮膚學(xué)級(jí)護(hù)膚品額僅為1.4美元，相較日本、歐美有四到十幾倍的差距，并且低于世界平均水平（1.9美元/人）。量增：我國(guó)肌膚敏感問(wèn)題的發(fā)生率逐漸提高的同時(shí)，根據(jù)艾瑞咨詢，大約7成敏感肌患者為中度及以下程度，其中大部分可通過(guò)使用日常保養(yǎng)護(hù)理進(jìn)行改善。綜上，我們認(rèn)為，隨著人均收入的增加以及消費(fèi)者認(rèn)知的提升，皮膚學(xué)級(jí)護(hù)膚品的滲透率水平有望延續(xù)快速提升趨勢(shì)。

3）大空間：“自下而上”升級(jí)VS“自上而下”滲透，提升空間廣闊。我們采用自下而上和自上而下兩種測(cè)算方法。按照自下而上角度（市場(chǎng)規(guī)模=敏感肌人數(shù)*人均年花費(fèi)）去拆分預(yù)測(cè)，預(yù)計(jì)2030年皮膚學(xué)級(jí)護(hù)膚品市場(chǎng)規(guī)模為641.22億元；按照自上而下角度（市場(chǎng)規(guī)模=皮膚學(xué)級(jí)護(hù)膚品滲透率*護(hù)膚品市場(chǎng)規(guī)模）去拆分預(yù)測(cè)，預(yù)計(jì)2030年皮膚學(xué)級(jí)護(hù)膚品市場(chǎng)規(guī)模為838.7億元。綜上，我們認(rèn)為，公司憑借著產(chǎn)品的精準(zhǔn)定位，無(wú)論是向高端升級(jí)，還是更深層次的滲透都有足夠的空間。

具有較高的試錯(cuò)成本（如果選擇不適應(yīng)膚質(zhì)的產(chǎn)品，可能造成更嚴(yán)重的皮膚問(wèn)題），高更換成本帶來(lái)較高產(chǎn)品忠誠(chéng)度。具體而言，對(duì)于初發(fā)皮膚問(wèn)題的消費(fèi)者，通常會(huì)優(yōu)先嘗試口碑高的品牌，對(duì)于二次復(fù)發(fā)/日常發(fā)作皮膚問(wèn)題的消費(fèi)者，經(jīng)常會(huì)有限復(fù)購(gòu)已驗(yàn)證成功的品牌。公司旗下主品牌“薇諾娜”作為皮膚學(xué)級(jí)的龍頭，2019年官方旗艦店的復(fù)購(gòu)率高達(dá)30.89%，此外，“薇諾娜”專業(yè)精準(zhǔn)的定位也為其帶來(lái)較高的定價(jià)權(quán)，公司的銷售毛利率始終保持在75%以上,顯著高于大眾護(hù)膚品。

2.2聚焦云南當(dāng)?shù)刭Y源稟賦：專利豐富+技術(shù)突出+強(qiáng)產(chǎn)品力

2.2.1立足高原植物資源優(yōu)勢(shì)，探索“植物王國(guó)”美麗秘訣

解密薇諾娜植物寶庫(kù)。云南因其獨(dú)特的地理環(huán)境及氣候，云集了熱帶、亞熱帶、溫帶甚至寒帶的幾乎所有物種（274科、2076屬）約17000種不同的物種，是名副其實(shí)的植物寶庫(kù)。貝泰妮始終依托云南高原特色植物提取物有效成分制備與敏感肌膚護(hù)理領(lǐng)域的研究，在植物篩選、有效成分提取、功效驗(yàn)證、制備工藝、質(zhì)量標(biāo)準(zhǔn)、臨床研究及產(chǎn)業(yè)化方面均取得成效。目前，已經(jīng)掌握了包括馬齒莧、青刺果、云南山茶、云南重樓、庫(kù)拉索蘆薈等在內(nèi)的多種植物提取物的產(chǎn)業(yè)化植被方法，并且具備將技術(shù)成果有效轉(zhuǎn)化為經(jīng)營(yíng)成果的持續(xù)創(chuàng)造能力，截至2020年底，公司應(yīng)用核心技術(shù)實(shí)現(xiàn)的銷售收入占主營(yíng)業(yè)務(wù)收入比例均在95%以上。

專利豐富+技術(shù)突出：截止招股說(shuō)明書(shū)發(fā)布時(shí)（2021年4月），公司共擁有基于植物成分應(yīng)

用和提取相關(guān)境內(nèi)有效專利46項(xiàng)，掌握11項(xiàng)核心技術(shù)，同時(shí)，對(duì)于前期已取得的專利技術(shù)，持續(xù)進(jìn)行迭代創(chuàng)新，并通過(guò)核心技術(shù)的深度優(yōu)化不斷提升產(chǎn)品品質(zhì)。此外，公司有包括III類醫(yī)療器械、彩妝類以及兒童系列產(chǎn)品等8項(xiàng)在研儲(chǔ)備項(xiàng)目，且擁有多項(xiàng)申請(qǐng)中的專利?？梢钥闯?，對(duì)云南當(dāng)?shù)刂参锷疃韧诰虻募夹g(shù)能力已成為公司可持續(xù)發(fā)展的重要因素。

2.2.2把握當(dāng)?shù)馗咝?、醫(yī)院和醫(yī)生資源，“產(chǎn)、學(xué)、研”三位一體

醫(yī)研共創(chuàng)提供有效背書(shū)性。公司通過(guò)與高校、醫(yī)生和醫(yī)院的合作，為早期產(chǎn)品推出打下了堅(jiān)實(shí)的基礎(chǔ)，具體流程如下：由合作醫(yī)院提出臨床中的需求方向-公司聯(lián)合當(dāng)?shù)馗咝９餐邪l(fā)新品-合作醫(yī)院用于臨床輔助治療-結(jié)合臨床反饋推出市場(chǎng)，過(guò)程中經(jīng)由醫(yī)生的背書(shū)和指引，藥店OTC亦是公司非常重要的渠道。根據(jù)公司官網(wǎng)，薇諾娜產(chǎn)品被應(yīng)用在2400多家醫(yī)院皮膚科的輔助治療中，歷時(shí)4年獲得4.6萬(wàn)份光損性皮膚病源樣本。具體來(lái)看：

1）高校+醫(yī)院：公司與昆明醫(yī)科大學(xué)第一附屬醫(yī)院、昆明醫(yī)科大學(xué)第一附屬醫(yī)院、云南省皮膚病醫(yī)院等多家國(guó)內(nèi)知名醫(yī)療機(jī)構(gòu)合作開(kāi)展研發(fā)項(xiàng)目，主要包括“薇諾娜新型功效性產(chǎn)品關(guān)鍵技術(shù)攻關(guān)及產(chǎn)業(yè)化”、“滇產(chǎn)藥妝薇諾娜國(guó)際化關(guān)鍵技術(shù)研發(fā)及應(yīng)用”、“薇諾娜產(chǎn)業(yè)升級(jí)及兒童系列醫(yī)學(xué)護(hù)膚品開(kāi)發(fā)”、“‘泊緹詩(shī)’系列高端功能性護(hù)膚品等健康產(chǎn)品開(kāi)發(fā)及產(chǎn)業(yè)化”等合作研發(fā)項(xiàng)目。

2）醫(yī)生：公司也在培養(yǎng)醫(yī)生人才方面承擔(dān)起了責(zé)任，2009年開(kāi)始面向皮膚科醫(yī)生，提供從項(xiàng)目建設(shè)、到技術(shù)學(xué)習(xí)的一系列培訓(xùn)，迄今已有2000多名優(yōu)秀學(xué)員畢業(yè)。同時(shí)，薇諾娜于2020年起，每年4月舉辦中國(guó)敏感性皮膚高峰論壇，聚合產(chǎn)學(xué)研的各方力量，邀請(qǐng)眾多皮膚界泰斗級(jí)專家，共話敏感性皮膚護(hù)理研究的新觀點(diǎn)、新成果、為創(chuàng)新變革的護(hù)膚行業(yè)提供新標(biāo)準(zhǔn)、新指南，公司通過(guò)類似論壇交流等學(xué)術(shù)推廣在醫(yī)生圈打開(kāi)口碑。此外，公司也主動(dòng)組織專家講座、醫(yī)生坐診等，在線答疑敏感肌困擾。

此外，公司對(duì)研發(fā)和創(chuàng)新保持持續(xù)的投入，專業(yè)性和影響力突出。研發(fā)中心總面積5000余平方，建有基礎(chǔ)研究部、產(chǎn)品評(píng)估部、原料部、消費(fèi)者調(diào)研部、工藝技術(shù)部、配方研發(fā)部、整合創(chuàng)新部等多個(gè)學(xué)科研究部。公司2017-2020年的研發(fā)費(fèi)用率分別為3.62%、3.71%、2.78%和2.41%，高于國(guó)內(nèi)其他可比上市化妝品公司。同時(shí)，2009-2017年，薇諾娜專家團(tuán)隊(duì)先后在國(guó)內(nèi)外權(quán)威期刊發(fā)表了64篇基礎(chǔ)研究和臨床驗(yàn)證方面的論文，其核心成果被匯總為《薇諾娜皮膚學(xué)護(hù)膚品及其在臨床中的應(yīng)用》紅寶書(shū)，在中國(guó)皮膚科行業(yè)和皮膚級(jí)護(hù)膚行業(yè)的發(fā)展中具有指南性的影響作用。綜上，我們認(rèn)為，基于皮膚問(wèn)題大數(shù)據(jù)，以研發(fā)為導(dǎo)向，挖掘云南高原植物有效成分開(kāi)發(fā)功能護(hù)膚品是貝泰妮公司成功的關(guān)鍵。

2.3聚焦主品牌和戰(zhàn)略單品：產(chǎn)品銷量+品牌聲量+市占率齊升

2.3.1薇諾娜為公司主品牌，市占率仍有上升空間

聚焦主品牌薇諾娜。公司品牌定位清晰，具有優(yōu)秀的品牌塑造能力，其中，“薇諾娜”專注于敏感肌膚護(hù)理和修復(fù)，WINONABaby專注于嬰兒護(hù)理，“痘痘康”主要應(yīng)用于痘痘肌膚，BeautyAnswers為高端修護(hù)品牌。過(guò)去，公司集中資源支持“薇諾娜”品牌的發(fā)展。2018-2021H期間，薇諾娜品牌收入占公司主營(yíng)收入比例超過(guò)99%，該品牌旗下產(chǎn)品線齊全，包括“舒敏保濕”、“清痘凈顏”等13個(gè)系列。

在“薇諾娜”品牌營(yíng)銷推廣方面，公司采用醫(yī)生+明星+KOL等多樣式手段以撬動(dòng)品牌聲量。聘請(qǐng)國(guó)際巨星舒淇為薇諾娜品牌的形象代言人，邀請(qǐng)流量KOL李佳琦站臺(tái)，在抖音和小紅書(shū)上合作頭部達(dá)人進(jìn)行廣泛用戶教育，此外，公司還邀請(qǐng)了背書(shū)力更強(qiáng)的醫(yī)生在直播間解釋產(chǎn)品的同時(shí)普及護(hù)膚理念，進(jìn)一步提升了“薇諾娜”的品牌形象。使得“薇諾娜”的功能性標(biāo)簽深入人心，市場(chǎng)認(rèn)可度逐年提高并積累了一批忠實(shí)用戶群體（淘寶官方店鋪891.5萬(wàn)粉絲），“薇諾娜”憑借著良好的口碑在電商平臺(tái)表現(xiàn)優(yōu)異，2018-2020年連續(xù)三年雙十一銷售額進(jìn)入品牌TOP10品牌，并獲得天貓金妝獎(jiǎng)。

2019、2020年薇諾娜以20.5%、21.6%的市占率位列我國(guó)皮膚學(xué)級(jí)護(hù)膚品第一位。薇諾娜近年來(lái)在國(guó)內(nèi)皮膚學(xué)級(jí)護(hù)膚“賽道”進(jìn)步明顯，由2011年的第9位到2019年首次超越雅漾登頂，2020年市占率進(jìn)一步提升。我們認(rèn)為，這一方面是因?yàn)槠湟劳杏诙嗄甑呐R床試驗(yàn)及學(xué)術(shù)推廣，相關(guān)產(chǎn)品壁壘更為深厚，后來(lái)者很難短時(shí)間超越；另一方面離不開(kāi)公司對(duì)其電商銷售、社媒營(yíng)銷力度上的支持，薇諾娜已經(jīng)形成品牌優(yōu)勢(shì)。

從行業(yè)層面，我們認(rèn)為，皮膚學(xué)級(jí)護(hù)膚品具備集中度高的特點(diǎn)，在以下因素驅(qū)動(dòng)下薇諾娜集中度有望再提升。具體來(lái)看：驅(qū)動(dòng)因素1:滲透率較低背景下本土品牌集中度仍有較大提升空間。從各國(guó)市占率TOP5品牌的分布來(lái)看，市占率第一往往為本土品牌，尤其是日本、美國(guó)，其本土品牌市占率在五成以上，而韓國(guó)市場(chǎng)中，也呈現(xiàn)出本土品牌集中的優(yōu)勢(shì)，“薇諾娜”作為我國(guó)TOP5中唯一的本土品牌，市占率仍有提升空間。

驅(qū)動(dòng)因素2:功效性評(píng)法規(guī)不斷完善，特色植物原料前景廣闊，公司有望獲得更多比較優(yōu)勢(shì)。2021年以來(lái)，國(guó)家藥監(jiān)局共實(shí)施或發(fā)布了8項(xiàng)監(jiān)管政策，密集程度和嚴(yán)厲程度超過(guò)以往，一系列監(jiān)督管理政策、法規(guī)的出臺(tái)，正在對(duì)化妝品行業(yè)產(chǎn)生深刻影響。其中，新條例第九條明確指出,“鼓勵(lì)和支持運(yùn)用現(xiàn)代科學(xué)技術(shù)，結(jié)合我國(guó)傳統(tǒng)優(yōu)勢(shì)項(xiàng)目和特色植物資源研究開(kāi)發(fā)化妝品，推動(dòng)中國(guó)特色植物資源在化妝品領(lǐng)域的應(yīng)用創(chuàng)新”。我們認(rèn)為，通過(guò)資本加持、外包生產(chǎn)、流量運(yùn)營(yíng)、過(guò)度營(yíng)銷等獲得快速發(fā)展的商業(yè)模式或?qū)⒆兊美щy，新品牌孵化或?qū)⒆兩?、變慢，相反“薇諾娜”作為一家具備強(qiáng)產(chǎn)品力、掌握供應(yīng)鏈、擁有臨床數(shù)據(jù)、自主檢測(cè)等能力的品牌有望因此獲得消費(fèi)者更多的信任，進(jìn)而對(duì)“劣幣”加速驅(qū)除。

2.3.2歷經(jīng)考驗(yàn)，舒敏保濕特護(hù)霜已進(jìn)化為跨越周期的大單品

聚焦戰(zhàn)略單品：何謂大單品？為何要實(shí)施大單品戰(zhàn)略？根據(jù)書(shū)籍《這樣打造大單品》，大單品是指適合企業(yè)資源與能力，符合消費(fèi)發(fā)展趨勢(shì)，對(duì)企業(yè)的在行業(yè)的綜合競(jìng)爭(zhēng)力有戰(zhàn)略性價(jià)值，打破市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)僵局，促進(jìn)企業(yè)發(fā)展和行業(yè)升級(jí)有決定性意義的專門性產(chǎn)品。大單品特征：1）具有較高銷售額和普世性（獲得普遍的功效口碑和認(rèn)可）；2）高復(fù)購(gòu)、配方穩(wěn)定、迭代少，有一定的歷史（配伍反復(fù)試驗(yàn)并形成廣泛口碑），生命周期較長(zhǎng)，具有穩(wěn)定基本盤(pán)，提供高毛利和持續(xù)現(xiàn)金流的作用。就化妝品行業(yè)而言，大單品一般集中在護(hù)膚品當(dāng)中，彩妝更強(qiáng)調(diào)時(shí)尚性而非功能性。

大單品舒敏保濕特殊霜是如何練成的？薇諾娜的核心大單品為-“舒敏保濕特護(hù)霜”，于2014年上市，已有7年的歷史，可見(jiàn)其已成為一款跨越周期產(chǎn)品。成分：除了馬齒莧提取物和青刺果油看家成分外，還有牛油果樹(shù)果脂、角鯊?fù)楹屯该髻|(zhì)酸鈉以及β-葡聚糖，但不含色素和香料，在修護(hù)屏障的同時(shí)可以有效的舒緩皮膚。宣傳方面：聚焦于宣傳改善敏感肌呈現(xiàn)的各種癥狀，與用戶的鏈接點(diǎn)是“癥狀”，強(qiáng)化產(chǎn)品屬性的結(jié)果更易形成明星大單品。渠道：先是由合作醫(yī)院的醫(yī)生提出臨床中，后抓住互聯(lián)網(wǎng)線上營(yíng)銷的紅利，并且成功打通了線下和線上。價(jià)格管控方面：產(chǎn)品力強(qiáng)勁的大單品往往終端價(jià)格較為穩(wěn)定，薇諾娜舒敏特護(hù)雙在11-12月大促季進(jìn)行調(diào)價(jià)，并且時(shí)間遠(yuǎn)少于其他品牌的大單品僅調(diào)價(jià)4天，同期雅詩(shī)蘭黛調(diào)價(jià)時(shí)間為11天。

大單品舒敏保濕特護(hù)霜的魅力所在：1）銷量連續(xù)放量：2017-2019年銷售額占主營(yíng)業(yè)務(wù)收入的17%-19%，占比與國(guó)內(nèi)外知名品牌大單品占比相近，2019年實(shí)現(xiàn)營(yíng)收超3億元，在2020年“雙11”當(dāng)天天貓旗艦店銷售額破1.8億元，同比增長(zhǎng)75%，品牌銷售占比預(yù)計(jì)在20%以上。2）斬獲品牌聲量：舒敏特護(hù)霜在2018-2019年，獲得“天貓金妝獎(jiǎng)”（被譽(yù)為美妝界的“奧斯卡”）和“2019天貓金妝獎(jiǎng)年度乳液面霜獎(jiǎng)”等多項(xiàng)獎(jiǎng)項(xiàng)，具備較強(qiáng)的公信力和影響力。3）套盒+同系列連帶：在大單品“舒敏保濕特護(hù)霜”的引領(lǐng)下，薇諾娜孵化了“舒敏保濕噴霧”、“舒敏保濕修護(hù)精華液”等產(chǎn)品。

大單品舒敏特護(hù)霜的天花板有多高？VS國(guó)際一線的護(hù)膚品牌，均有明星大單品系列作為支撐。雅詩(shī)蘭黛的小棕瓶、SK-II的神仙水等單品已成為品牌的標(biāo)簽甚至代名詞，其對(duì)應(yīng)品牌的核心大單品戰(zhàn)略已得到驗(yàn)證，通過(guò)總結(jié)我們發(fā)現(xiàn)其有諸多共性：1）采用品牌的核心技術(shù)或成分；2）品類上以精華和面霜類為主，功效以抗衰為主。我們認(rèn)為，薇諾娜舒敏保濕特護(hù)霜具有醫(yī)研共創(chuàng)的專業(yè)化賣點(diǎn)，更適合國(guó)人的皮膚。但是根據(jù)淘數(shù)據(jù)，從單品銷售額、單品銷售量占比、以及所需要的時(shí)間驗(yàn)證等方面均有提升空間。

2.4跨平臺(tái)組合取長(zhǎng)補(bǔ)短：現(xiàn)代渠道+特渠+互聯(lián)網(wǎng)

專業(yè)渠道奠定基本盤(pán)，新興渠道把握紅利。公司成功把握住了化妝品行業(yè)線上增長(zhǎng)的發(fā)展機(jī)遇，2018-2021H線上收入分別增長(zhǎng)80.6%、68.3%、46.4%和41.2%,線上銷售渠道成為公司實(shí)現(xiàn)銷售收入的最主要渠道,2021H公司線上收入為11億元，占銷售總額的78%。按照銷售模式不同，貝泰妮在線上、線下的銷售渠道又分為自營(yíng)和分銷模式。其中，線上自營(yíng)是公司第一大銷售渠道，這一渠道中主要以天貓旗艦店和微信小程序?yàn)橹?。公司線下銷售渠道以分銷為主，其中商業(yè)公司和直供客戶是公司線下最重要的銷售渠道；與行業(yè)不同的是，經(jīng)銷商在其線下銷售渠道內(nèi)的占比較低。

線下：基于專業(yè)屬性，保持品牌調(diào)性。1）OTC:薇諾娜在品牌成立之初便進(jìn)入藥店OTC渠道，由于產(chǎn)品依托學(xué)術(shù)活動(dòng)深度運(yùn)營(yíng)醫(yī)生資源，廣受醫(yī)生專家認(rèn)可和推薦，之所以能夠成功扎根藥店渠道，也得益于其與本土醫(yī)院高校以及渠道方（國(guó)藥集團(tuán)、九州通等）的密切合作。2021年上半年，公司又分別與山東、廣東和湖北等省份的省級(jí)連鎖藥店合作，進(jìn)一步拓展了OTC渠道版圖，目前，全國(guó)范圍內(nèi)新增覆蓋藥店4000余家，總覆蓋量達(dá)1.8萬(wàn)家，OTC渠道上半年收入同比增長(zhǎng)近100%。根據(jù)招股書(shū)，截至2019年公司約40%的OTC渠道收入分布在西南地區(qū)，考慮到目前全國(guó)藥店數(shù)量已有近60萬(wàn)家，公司的OTC銷售區(qū)域有望由西南總部向其他區(qū)域拓展進(jìn)而帶動(dòng)整體的增長(zhǎng)。

2）屈臣氏：公司于2020年下半年，開(kāi)啟與屈臣氏的合作，目前，已經(jīng)進(jìn)入4000余家屈臣氏門店，單店產(chǎn)出的逐步提升。3）新銳線下渠道：除屈臣氏外，2020年開(kāi)始公司產(chǎn)品也已經(jīng)進(jìn)入多家美妝集合店，包括美妝集合店-KK、調(diào)色師、H.E.A.T等。公司通過(guò)不同渠道不同重點(diǎn)貨品的方式防止渠道應(yīng)負(fù)責(zé)人間沖突，同時(shí)也方便控價(jià)。

線上：有效應(yīng)對(duì)網(wǎng)絡(luò)流量入口碎片化趨勢(shì)，多平臺(tái)組合取長(zhǎng)補(bǔ)短1）天貓、唯品會(huì)、京東等知名電商平臺(tái)進(jìn)行深度合作，并借助微信平臺(tái)搭建線上商城進(jìn)行產(chǎn)品銷售。2020年，公司通過(guò)天貓、唯品會(huì)、京東、微信四大平臺(tái)實(shí)現(xiàn)的銷售收入占其主營(yíng)業(yè)務(wù)收入比重逐年上升。2）在知乎、小紅書(shū)等垂直領(lǐng)域的內(nèi)容平臺(tái)開(kāi)展專業(yè)化的產(chǎn)品教育，直接面向?qū)ζつw護(hù)理專業(yè)性、安全性要求較高的人群，實(shí)現(xiàn)從廣度到精度的聚焦。3）公司在快手和抖音平臺(tái)上采用日播+自播高頻模式實(shí)現(xiàn)帶貨轉(zhuǎn)化雙豐收。

線上線下相結(jié)合：線上互動(dòng)與線下體驗(yàn)、線上下單與線下服務(wù)的融合，構(gòu)建“種草-養(yǎng)草-拔草”私域矩陣。主動(dòng)運(yùn)用藥店的流量入口優(yōu)勢(shì)，早在2017年3月，薇諾娜就在微信打造“薇諾娜專柜服務(wù)平臺(tái)”并將線上平臺(tái)與品牌數(shù)量龐大的線下終端綁定，同時(shí)，在零售終端派駐大量美容顧問(wèn)，根據(jù)用戶的皮膚狀況提供專業(yè)的咨詢服務(wù)和產(chǎn)品推薦后，美容顧問(wèn)會(huì)直接引導(dǎo)用戶在微信平臺(tái)上下單，成為公司的第一批私域流量；私域流量的第二層篩選來(lái)自:薇諾娜的公眾號(hào)菜單欄引-專業(yè)護(hù)膚顧問(wèn)的企業(yè)微信號(hào);在公眾號(hào)+多內(nèi)容觸點(diǎn)跳轉(zhuǎn)至小程序。

優(yōu)化線上公域流量獲取方式，通過(guò)精準(zhǔn)投放降低獲客成本。隨著線上競(jìng)爭(zhēng)越發(fā)加劇，淘寶、天貓等平臺(tái)的流量費(fèi)用水漲船高，為此公司主要采取以下應(yīng)對(duì)措施：1）與第三方服務(wù)商合作，優(yōu)化平臺(tái)推廣工具組合，降低點(diǎn)擊成本。2）利用各類算法工具，實(shí)現(xiàn)精準(zhǔn)化投放，3）加強(qiáng)新媒體營(yíng)銷布局，利用直播帶貨方式，提升品牌知名度，提高流量?jī)r(jià)值，在線上推廣費(fèi)用越來(lái)越貴的趨勢(shì)下，公司相對(duì)較高的單位流量利用率，能產(chǎn)生足夠深的護(hù)城河來(lái)抵擋新品牌的進(jìn)攻。同時(shí)，轉(zhuǎn)化效率的高低決定了增長(zhǎng)的質(zhì)量和盈利水平，受益于此，2021H貝泰妮的銷售費(fèi)用率同比下降5.30pct至45.14%，凈利率水平也有所提升。

3成長(zhǎng)續(xù)航：三條成長(zhǎng)曲線，生命活力強(qiáng)勁

3.1第一成長(zhǎng)曲線:產(chǎn)品裂變，持續(xù)貢獻(xiàn)收入增量

拓展新產(chǎn)品進(jìn)入新細(xì)分市場(chǎng)，注入持續(xù)發(fā)展動(dòng)力。根據(jù)艾瑞咨詢，在功效性護(hù)膚品的黃金“賽道”中，除舒敏一級(jí)訴求外，美白、防曬、抗衰等“敏感PLUS”二級(jí)訴求也逐漸在敏感肌人群中延展出來(lái)。從品類上看，認(rèn)為適合“敏感肌”的品類占比較高的有面部精華、爽膚水和面膜等多品類，對(duì)此，公司也有針對(duì)性地開(kāi)發(fā)出了更全面的產(chǎn)品線。

公司在舒敏的基礎(chǔ)上開(kāi)拓了美白、緊致、抗初老等系列產(chǎn)品。在皮膚屏障修復(fù)的過(guò)程中使用一般化妝品，可能為皮膚帶來(lái)新的刺激源，造成二次傷害，而薇諾娜的“敏感+”產(chǎn)品具備舒緩和修復(fù)功能，刺激性小，安全性高，同時(shí)，在消費(fèi)者討論火熱的“抗初老”領(lǐng)域，薇諾娜開(kāi)發(fā)出以青刺果油、神經(jīng)酰胺、馬齒莧和酸漿萼提取物為核心成分的潛在單品-雙修賦活精華液等抗初老系列。公司在抗衰領(lǐng)域的布局一方面有望為公司業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)貢獻(xiàn)增量，領(lǐng)跑敏感肌抗初老領(lǐng)域；另一方面也將為“薇諾娜”構(gòu)筑更強(qiáng)的壁壘。

防曬乳系列產(chǎn)品已經(jīng)顯著放量，面霜類產(chǎn)品依賴度逐漸降低。根據(jù)魔鏡數(shù)據(jù)，目前公司在“敏感+”系列中，防曬系列業(yè)績(jī)最為亮眼，2021H單品清秀防曬乳在天貓平臺(tái)銷售額超過(guò)1億元，占收入整體的超過(guò)10%；同時(shí)，隨著護(hù)膚水、面膜、精華等品類的放量，公司對(duì)面霜類產(chǎn)品的依賴逐漸降低。

3.2第二成長(zhǎng)曲線：品牌拓展，拓寬輻射范圍

在聚焦皮膚健康的前提下，公司采用多品牌的戰(zhàn)略以打造中國(guó)皮膚健康生態(tài)。1）消費(fèi)者的年齡、購(gòu)買力、風(fēng)格和訴求不同，單品牌可覆蓋的客群有限，多品牌可以突破單品牌天花板，有助于獲取持續(xù)增長(zhǎng)；2）多點(diǎn)開(kāi)花應(yīng)對(duì)需求變化，加強(qiáng)經(jīng)營(yíng)穩(wěn)定性，共享資源，利用協(xié)同性提升運(yùn)營(yíng)效率。除Winona主品牌外，公司現(xiàn)在也將資源投放在WnonaBaby、BeautyAnswers以及定位更為高端抗衰功效品牌的孵化和打造上。

1）Winonababy搶占中高端嬰幼兒功效性護(hù)膚“賽道”。WinonaBaby是公司旗下專業(yè)嬰幼兒肌膚功效性護(hù)理品牌，于2020年正式上線，擁有國(guó)內(nèi)首家0-12歲臨床測(cè)試數(shù)據(jù)支持，通過(guò)6大安全性測(cè)試，為寶寶皮膚在不同階段進(jìn)行針對(duì)性護(hù)，明星產(chǎn)品包括舒潤(rùn)滋養(yǎng)霜等。渠道方面，目前WinonaBaby主要以婦幼保健院、月子會(huì)所、醫(yī)院的兒科和皮膚科為主，線上已為老客戶復(fù)購(gòu)提供渠道。

為何選擇嬰幼兒肌膚護(hù)理領(lǐng)域？一方面嬰幼兒的皮膚抵抗力相較成人更弱，對(duì)護(hù)理產(chǎn)品的安全性和科學(xué)性有著更高的要求，公司具備滿足其需求的技術(shù)能力；另一方面隨著90后、95后女性成為主要孕齡人群，優(yōu)育優(yōu)養(yǎng)訴求日益高漲，更加注重嬰幼兒的皮膚護(hù)理，趨勢(shì)之下嬰幼兒消費(fèi)品中高端嬰幼兒消費(fèi)品市場(chǎng)不斷擴(kuò)容。根據(jù)歐睿數(shù)據(jù)，2011-2020年嬰兒美妝市場(chǎng)CAGR高達(dá)14.2%，2020年市場(chǎng)規(guī)模達(dá)284億元，同比增長(zhǎng)10%，預(yù)計(jì)2025年市場(chǎng)規(guī)?？蛇_(dá)500億元。

競(jìng)爭(zhēng)格局尚未固化，品牌間具有較強(qiáng)協(xié)同性。目前市場(chǎng)整體較為分散，根據(jù)歐睿數(shù)據(jù)，2020年市占率最高