鋼鐵行業(yè)基本面景氣度預測研究

1.行業(yè)基本面氣度預測中觀包括行業(yè)和風格兩類劃分方式，我們想要研究的是如何對其景氣度進行刻畫和預測，最終著眼于構建具有超額收益的投資組合。在已研究中，我們將基本面景氣度細分為基本面景氣和交易景氣?；揪皻庋械哪繕耸切袠I(yè)和風格營收或盈利情況進行跟蹤預測，交易景則是量維度判斷行情是否已提前或充分將基本面景氣的變化反映在了價格中對于相研究，我們以基本面景氣預測為主。行業(yè)營收與量和價相關，盈利還需考慮成本價差。對應到標的或行業(yè)，其經(jīng)營業(yè)務可能較為復雜，對其進行完全準確的追蹤也并不現(xiàn)實。系統(tǒng)化基本面景氣研究的目標是，把握核心業(yè)務來源和篩選關鍵可追蹤高頻宏觀行業(yè)經(jīng)濟數(shù)據(jù)，重點對其經(jīng)營走勢進行追蹤。與傳統(tǒng)的預測方法相比，這一框架更多的是蹤。其目標是，將所能獲取的信息納入目標變量預測的調(diào)整中，對其趨勢進行分析。在本報告中，我們鋼鐵及相關細分行業(yè)基本面景氣度的預測方法進行了深入研究，重點研究了如下問題：如何系統(tǒng)化的對行業(yè)產(chǎn)業(yè)鏈進行分析，其上下游行業(yè)是什么？如何對標的進行財務拆分，獲取可追蹤的關鍵指標？如何搭鋼鐵及細分行業(yè)基本面景氣度追蹤框架？圖1給出的是模型預測結果走勢，結合后文結果可以發(fā)現(xiàn)預測結果與實際財務數(shù)據(jù)趨勢較為一致，且有一定的領先性。從營收構成看，普鋼主導了鋼鐵行業(yè)，整體預測走勢較為一致；冶鋼料行業(yè)走勢相對獨立。30.00%25.00%20.00%15.00%10.00%5.00%0.00%-5.00%-10.030.00%25.00%20.00%15.00%10.00%5.00%0.00%-5.00%-10.0%-15.0%鋼鐵 冶鋼原料 普鋼 特鋼，；時間區(qū)間，2019-2022年5月鋼鐵行業(yè)產(chǎn)鏈分析對于行業(yè)或風格基本面景氣度預測，需要首先明確預測的標的，即要界定行業(yè)或風格的具體構成。同時，為分析營收變化和影響因素，需對其所處產(chǎn)業(yè)鏈位置及上下游行業(yè)構成進行研究。此部分我們首先對鋼鐵及細分行業(yè)構成進行分析，然后從產(chǎn)業(yè)鏈視角進行梳理。行業(yè)基本構成：業(yè)務和成分標的從行業(yè)構成看，鋼鐵行上游為冶鋼原料，包括鐵礦石；中游為普鋼和特鋼加工普鋼標的占比超過50%其次是特鋼冶鋼原料標的占比最。若考慮營收構成，普鋼標的占比更高。從行業(yè)標的市值看，多數(shù)在00億以下，即多數(shù)為中小盤公司。從標的營收構成看，鋼鐵企業(yè)相對純粹，并沒有像煤炭等行業(yè)一樣業(yè)務較為復雜。不過部分標的劃分存在一定問題，尤其是冶鋼原料行業(yè)。因此在后文基本面景氣度預測時，會進行相應的標的剔除。17.4%普鋼54.3%28.3%圖2鋼鐵細分行業(yè)標的數(shù)量分布 圖17.4%普鋼54.3%28.3%，；截至2022531 券研究；截至2022531砂石1.8%球團53.0%鐵精粉45.2%管材10.4%型材1.4%線棒材15.1%63.1%圖4冶鋼原料公司D營收分-2021年 圖砂石1.8%球團53.0%鐵精粉45.2%管材10.4%型材1.4%線棒材15.1%63.1%鋼鐵上游企業(yè)開采成本相對固定，產(chǎn)能產(chǎn)量也基本不會有較大的變動，主要受價格影響；中游企業(yè)一方面成本受制于鐵礦石和煤炭價格，另一方面也與下游需求和定價權有關。下圖給出的是細分行業(yè)相對一級行業(yè)指數(shù)超額收益走勢?？梢园l(fā)現(xiàn)冶鋼原料波動相對較大，特鋼行業(yè)超額收益顯著，普鋼行業(yè)區(qū)間跑基準。因此，由于自身收益成本因素的差別較大，也導致行情走勢部分區(qū)間并不一致。對于行業(yè)分類，部分會使用歷史收益表現(xiàn)進行聚類。但在基本面驅(qū)動視角下，如何能夠把握各行業(yè)核心的收益成本因素，我們認為是更重要和可靠的。2.221.81.61.41.210.80.6冶鋼原料 普鋼2.221.81.61.41.210.80.6冶鋼原料 普鋼 特鋼212121鋼鐵行業(yè)是以從事黑色金屬礦物采選和黑色金屬冶煉加工等工業(yè)生產(chǎn)活動為主的工業(yè)行業(yè)，包括金屬鐵、鉻、錳等的礦物采選業(yè)、煉鐵業(yè)、煉鋼業(yè)、鋼加工業(yè)、鐵合金冶煉業(yè)、鋼絲及其制品業(yè)等細分行業(yè)。從鐵礦石儲量看，我國占比并不低，但品味相對不高，鋼鐵冶煉所需要的鐵礦石原料嚴重依賴進口，國際上鐵礦石主要集中在四大礦山手中。我國鋼鐵企業(yè)大多自備煉焦設備，焦炭自給率通常較高，基本能滿足自身生產(chǎn)需求因此在考慮成本因素時海外價格影響較大需重點關注。美國哈薩克斯坦瑞典1.7%1.4%伊朗1.5%南非0.7% 0.6%其他國家10.2%加拿大美國哈薩克斯坦瑞典1.7%1.4%伊朗1.5%南非0.7% 0.6%其他國家10.2%加拿大3.4%澳大利亞28.9%烏克蘭3.7% 中國1.3%俄羅斯14.2%巴西19.3%印度3.1%03 04 05 06 07 08 09 00 01產(chǎn)量進口數(shù)量下圖給出的是鋼鐵行業(yè)整體產(chǎn)業(yè)鏈及各環(huán)節(jié)可追蹤指標。上游主要是鐵礦石和煤炭采選，其價格決定了行業(yè)成本端。鐵礦石主要依賴于進口，焦煤冶金焦國內(nèi)自給率相對較高。中游為加工環(huán)節(jié)，經(jīng)系列流程得到生鐵和粗鋼，以及螺紋鋼和熱卷等產(chǎn)品。下游需求行業(yè)主要是房地產(chǎn)、汽車和機械等。若更具體的考慮普鋼和特鋼的差異，產(chǎn)品價格和下游需求端存在一定差別，需分別進行指標篩選。在我們所搭建的基本面景氣度預測框架中，更多關注的是基于當前可得的信息，能夠推斷出的結論，而不會對這些影響因素的走勢進行預測，因此也可認為是基本面景氣度的追蹤或者監(jiān)測也就是說，我們更偏向于應對的思路。對于中游，又可區(qū)分為長流程和短流程，二者的投入品存在一定差異。目前我國以長流程為主，因此后文考慮收益成本因素時，以此作為分析基準。從國內(nèi)鋼鐵行業(yè)毛利率來看，整體較低，原因主要是成本端可控性和定價權較弱。上游采選毛利率顯著高于中游加工，且盈利彈性相對更大。電力水/溶劑鐵礦石焦煤中厚板冷軋熱卷螺紋鋼下游需求鋼鐵中游上游價格房地機械船舶電力水/溶劑鐵礦石焦煤中厚板冷軋熱卷螺紋鋼下游需求鋼鐵中游上游價格房地機械船舶重卡汽車家電生鐵粗鋼螺紋鋼冷軋熱卷鋼鐵鋼鐵產(chǎn)量成本鋼鐵鋼鐵價格鋼廠庫存社會庫存終端庫存鋼出價鋼出價終出價期貨價格庫存2010201120122010201120122013201420152016201720182019長流程短流程粗鋼電爐煉鋼廢鋼短流程 粗鋼電爐煉鋼廢鋼煉焦煤鐵礦石 鐵精粉 焦高爐煉鐵轉(zhuǎn)爐煉鋼數(shù)據(jù)來源：2黑色金屬冶煉和壓延加工業(yè)黑色金屬2黑色金屬冶煉和壓延加工業(yè)黑色金屬礦采選業(yè)212121小結為追蹤公司盈利，需對其收益和成本因素進行梳理。此部分我們鋼鐵產(chǎn)業(yè)鏈結構進行了梳理。那么在對行業(yè)基本面景氣度進行預測時，需要做的是：一，確定其所處產(chǎn)業(yè)鏈位置；二，確定其營收驅(qū)動因素；三，提取可追蹤定量指標。后文我們對這一問題進行具體分析。財務拆分模和可追指標前文我們鋼行業(yè)產(chǎn)業(yè)鏈結進行了梳理，對各環(huán)節(jié)成本收益因素有了一定了解基本景氣預測的目標是追蹤企業(yè)的盈利變化，方法是對其各項業(yè)務進行分析。此部分我們首先鋼行業(yè)代表性標的財務拆分模型進行分析，梳理其追蹤原理；在此基礎上，對各細分行業(yè)可追蹤使用的關鍵指標進行討論。財務拆分框架：如何對公司經(jīng)營進行追蹤基于圖9中鋼鐵行業(yè)產(chǎn)業(yè)鏈邏輯，以及數(shù)據(jù)庫中可獲取的高頻數(shù)據(jù)，可對熱軋板、冷軋板、螺紋鋼和中厚板等主要鋼鐵產(chǎn)品的盈利進行追蹤。表1中給出了幾類鋼鐵產(chǎn)品的盈利追蹤指標及計算方法。鐵礦石及運費是基礎的成本來源，冶金焦和煤炭是中間成本，廢鋼和硅錳作為額外的原料計入成本。基于實際冶煉流程和原料比例，可計算得到鋼坯成本，在此基礎上加上溢價得到四類產(chǎn)品的最終成本。與產(chǎn)品時點報價結合，可得到產(chǎn)品噸毛利?；诒?指標對應的周度數(shù)據(jù)，計算得到四類產(chǎn)品的時點噸毛利。熱軋板噸毛冷軋板噸毛利螺紋鋼噸毛利和中厚板噸毛利與-TM的相關系數(shù)分別為77.46%67.88%、7.90%和83.80%，即與行業(yè)財報實際盈利具有很強的相關性。從圖走勢看，模擬毛利與實際盈利走勢較為一致，即可通過高頻數(shù)據(jù)對行業(yè)盈利情況進行較好地追蹤。同時，圖中財報時點是報告期，實際披露具有一定的時滯。因此，可較為領先的對行業(yè)基本面情況進行追蹤。不過可以發(fā)現(xiàn)201-2014年，噸毛利與-TTM走勢出現(xiàn)了一定的背離。因此除價格因素外，量的因素也會有重要影響。表1:主要鋼鐵產(chǎn)品盈利高頻追蹤指標記號單位指標計算方法鐵礦普氏指數(shù)P1--指數(shù)點位人民幣美元H--時點美元兌人民幣內(nèi)河運費J1元噸時點值礦石到廠成本1元噸P1*H+J1唐山二級冶金焦-報價P2元噸時點值優(yōu)混大同(平倉價)P3元噸時點值生鐵成本P4元噸1*1.6+P21.17*0.5+P3*0.11.17+220張家港廢鋼（不含稅）:6-8mmP5元噸時點值硅錳（n65S17）P6元噸時點值鋼坯成本元噸P4*1+P5*0.1+P6*0.021.17+220全現(xiàn)貨熱軋成本元噸C2+300全現(xiàn)貨冷軋成本元噸C3+700全現(xiàn)貨螺紋鋼成本元噸C2+120全現(xiàn)貨中厚板成本元噸C2+450上海市場3M熱軋報價P7元噸時點值冷軋:1.0M上海報價P8元噸時點值螺紋鋼:20M上海-報價P9元噸時點值中板:20M上海-報價P10元噸時點值熱軋板噸毛利-即時成本1元噸P7-冷軋板噸毛利-即時成本2元噸P8-螺紋鋼噸毛利-即時成本3元噸P9-中厚板噸毛利-即時成本4元噸P10-鋼鐵O，右中板噸毛利鋼鐵O，右中板噸毛利螺鋼噸毛利冷板噸毛利熱板噸毛利-15.0%-20.0-40.0-10.0%0.0 -5.00%200.00.00%40.05.00%600.010.00%800.015.00%1000.020.00%1200.0前我們鋼行業(yè)產(chǎn)業(yè)鏈結構和財務拆分框架進行了梳。從結看，首先確定公司主要營收來源，然后各業(yè)務的收入和成本端分別進行追蹤價格端主要考慮鐵礦石和焦煤冶金焦價格，以及普鋼和特鋼產(chǎn)品價格需求端主考慮房地產(chǎn)汽車等投資和產(chǎn)量數(shù)據(jù)具體到冶鋼原料、普鋼和特鋼，還需針對分析和篩選，以獲取核心的經(jīng)營影響指標。表2:鋼鐵及細分行業(yè)經(jīng)濟指標類型指標頻率鐵精粉價格唐山、河北球團礦62%等日周價格價格螺紋鋼HRB40020上海、中厚板中國市場價等日周相對價格指數(shù)鐵礦石進口礦等日周鐵礦石產(chǎn)量當月值、螺紋鋼產(chǎn)量當月值 月產(chǎn)量粗鋼產(chǎn)量當月值、生鐵產(chǎn)量當月值等 月庫存 鐵礦石港口庫存、庫存螺紋鋼:社會合計等 日周需求 房地產(chǎn)開發(fā)投資當月值、汽車產(chǎn)量累計值等 月宏觀 工業(yè)增加值當月同比、PMI、社會融資規(guī)模當月值等 月運費 鐵礦石運價巴西圖巴朗-青島(BCI-)等 日數(shù)據(jù)來源：小結傳統(tǒng)的量化研究中，我們一般會梳理很多指標，然后基于一定的標準，進行樣本內(nèi)篩選，并預期其可能在樣本外也是有效的。從更具邏輯的視角，我們認為可以借鑒行業(yè)分析師的方法。具體來說，首先對其營收來源進行細分；其次，對于每一塊業(yè)務，確定其產(chǎn)品是什么，價格和成本可追蹤哪些指標，產(chǎn)量和銷量如何界定。在此基礎上按照產(chǎn)品生/業(yè)務運行流程確定如何逐步得到子營收最終匯總得到實時營收。鋼鐵行業(yè)基面景氣預測基于前文鋼及細分行業(yè)產(chǎn)業(yè)鏈結構和財務拆分模型的梳理，此部分我們對其基本面景氣度進行預測。首先，我們對預測模型和數(shù)據(jù)處理方法進行說明，然后給出各細分行業(yè)預測流程和結果，并進行分析。預測方法和模型對于行業(yè)基本面景氣我們使用-TTM作為代理變1基于可得的宏觀行業(yè)景氣數(shù)據(jù)對其進行預測。這些數(shù)據(jù)，包括價格、產(chǎn)量、庫存和需求等數(shù)據(jù)，涵蓋日、周、月和季度等不同頻率的數(shù)據(jù)。因此，我們使用混頻數(shù)據(jù)抽樣IS，進行模型構2。在實際使用中，還會面臨如下問題：同一類指標或有多個數(shù)據(jù)可對應，如果將其全部納入模型，對參數(shù)估計和預測準確度產(chǎn)生影響。在ocstng框架下使用因子化來解決這一問題將與IS結，可得Fctor-IS模型框，其一般形式：y W(1/m;)?

m向前預測值為：

th0 1

tw thy ??W(1/m;?)?mTh|T0 1 twt與一般模型形式的差別，需要首先對解釋變量?t

進行估。實際應用中，我們使用動態(tài)因子模型框架對潛在因子進行估計。對于基本面景氣度預測，被解釋變量為行業(yè)-TT，解釋變量包括前者滯后一個季度的值，以及所涉及的宏觀行業(yè)經(jīng)濟數(shù)據(jù)。對于這一設1細節(jié)可見《中觀景氣研究：如何刻畫基本面景氣度。2細節(jié)可見《MIDA：混頻數(shù)據(jù)預測通用框架。定，我們并不追求對目標變量進行最為準確的預測，而是更為關注其變化趨勢。因此，我們使用的是經(jīng)濟數(shù)據(jù)的變化值，即同比或者環(huán)比。從最新數(shù)據(jù)的向上或向下變化中，獲取其對目標變帶來的綜合影響?；久婢皻舛阮A測結果基于前文所做的工作，此部分我們給鋼鐵及細分行業(yè)基本面景氣度預測流程和結果。對于基本面景氣度預測，邏輯基礎是對其成本和收益端進行分析，這包括量和價的綜合影響。同時，宏觀貨幣財政指標也會有相應的影響。具體來說我們首先冶鋼原普鋼和特鋼這三個細分行業(yè)進行研究，然后給出鋼鐵行業(yè)基本面景氣度預測結果。冶鋼原-鐵礦石鐵礦石行業(yè)屬于黑色金屬礦采選業(yè)，產(chǎn)品為鋼鐵行業(yè)的原料，其需求量及價格主要受鋼鐵行業(yè)和其他下游行業(yè)的影響。鐵礦石下游的鋼鐵行業(yè)具有強周期屬性，作為其上游，鐵礦石行業(yè)也具有周期性等特點。國內(nèi)鐵礦石生產(chǎn)企業(yè)規(guī)模較小，行業(yè)集中度低對于鐵礦石行業(yè)，需要關注的指標包括海外鐵礦石價格，國內(nèi)鐵精粉和球團價格；鐵礦石產(chǎn)量；下游生鐵、粗鋼和鋼材產(chǎn)量等。指標見表3?；谏鲜鲋笜?，我們冶鋼原行業(yè)基本面景氣度，即-TTM進行即時預測結果見圖15圖中給出了指數(shù)價格走勢報告期對應的行業(yè)景氣度和預測得到的基本面景氣度。從結果看，行情走勢與基本面走勢較為一致，景氣度預測值領先于財務報，且一致性較強。指標類型指標名稱更新頻率指標處理方法國內(nèi)價格鐵礦石、鐵精粉和球團價格等日頻環(huán)比海外價格鐵礦石、粉礦價格等指標類型指標名稱更新頻率指標處理方法國內(nèi)價格鐵礦石、鐵精粉和球團價格等日頻環(huán)比海外價格鐵礦石、粉礦價格等日頻環(huán)比產(chǎn)量鐵礦石產(chǎn)量、進口量等月頻同比需求生鐵、粗鋼和鋼材產(chǎn)量等月頻同比經(jīng)濟環(huán)境工業(yè)、貨幣、社融指標等月頻同比指數(shù)價格 景氣度滾動均值 OE-T指數(shù)價格 景氣度滾動均值 OE-TM-10.0%600.00-5.00%1100.000.0%105.0%2010.00%2600.0015.00%3100.0020.00%3600.00普鋼經(jīng)加工處理的冶金焦和鐵礦按設定比例投入高爐中進行冶煉，即為鋼鐵中游。這一流程包括長流程和短流程兩種工藝，目前國內(nèi)以長流程為主。根斷面形狀的不同，普鋼一可劃分板材、型材、管材、鋼絲四類。下面首先以具體例子對其營收和成本構成進行分析。圖16中給出的是普鋼公司H成本構成，其中原燃料和動力主導，包括有鐵礦石、焦煤、焦炭等；圖17中對其營收和成本進行了模擬拆分，分別為45.31%和51.96%；二者實際增速分別為4644%和4896%。因此，對于普鋼行業(yè)，收益因素即關注鋼材產(chǎn)品價格和產(chǎn)銷量；成本因素主要關注鐵礦石和焦/焦炭價格普鋼行業(yè)基本面景氣度預測指標見表4。原料及動力 工 制費用及他無縫管板材長材鋼鐵業(yè)8原料及動力 工 制費用及他無縫管板材長材鋼鐵業(yè)883.9%量格互石營業(yè)本營業(yè)入，；2021年 券研究；021年圖18普鋼下游需求行業(yè)結構：建筑為主要下游行業(yè)數(shù)據(jù)來源：中國鋼鐵工業(yè)協(xié)會，；2019年基于上述指標，我們普行業(yè)基本面景氣度，即-TTM進行即時預測結果見圖19圖中給出了指數(shù)價格走勢報告期對應的行業(yè)景氣度和預測得到的基本面景氣度從結果看，基本面景氣度預測值與實際財報E趨勢基本一致，且具有一定的領先性。表4:基本面景氣度預測指標：普鋼指標類型指標名稱更新頻率指標處理方法價格-鐵礦石62%FCFR、進口鐵礦石62%品位等日頻環(huán)比價格-焦炭焦炭、冶金焦價格等日頻環(huán)比價格-產(chǎn)品螺紋鋼、中板、長材價格等日頻環(huán)比價格-運費圖巴朗-青島、西澳-青島等日頻環(huán)比產(chǎn)量生鐵、粗鋼產(chǎn)量等月頻同比需求房地產(chǎn)開發(fā)投資、挖掘機、汽車等月頻同比經(jīng)濟環(huán)境工業(yè)、貨幣、社融指標等月頻同比指數(shù)價格 景氣度滾動均值指數(shù)價格 景氣度滾動均值 OE-TM5.00%7.00%9.00%11.00%13.00%15.00%17.00%21.00%19.00%23.00%特鋼特殊鋼是在冶煉過程中，加入了較多的合金元素及采取了特殊的生產(chǎn)、加工工藝。特鋼的化學成分、組織結構以及機械性能均優(yōu)于一般鋼鐵，在汽車、機械、化工、船舶、鐵路、航空航天、國防和軍工等對鋼材質(zhì)量要求較高的領域得到廣泛使用。根據(jù)用途來分類，特鋼可分為結構鋼、工具鋼和特殊用鋼。結構鋼分為合金結構鋼、優(yōu)質(zhì)碳素結構鋼等；工具鋼分為合金工具鋼碳素工具鋼和高速工具鋼等特殊用鋼分為彈簧鋼、不銹鋼、軸承鋼和高溫合金等。對于行業(yè)成本因素，與普鋼基本一致：鐵礦石和焦煤冶金焦；對于收益因素，使用工模具鋼、圓鋼、齒輪鋼等產(chǎn)品價格指標；對于下游需求，包括汽車、機械、船舶等。各類指標見表5。特無縫鋼管1.7%特種鋼板15.1%合金鋼線材17.8%合金鋼棒材55.4%工模具鋼 螺紋鋼右0特無縫鋼管1.7%特種鋼板15.1%合金鋼線材17.8%合金鋼棒材55.4%工模具鋼 螺紋鋼右0工業(yè)制20%汽車40%發(fā)電6%其他9%造船工業(yè)制20%汽車40%發(fā)電6%其他9%造船1%鐵路2%石油化5%金屬產(chǎn)品17%數(shù)據(jù)來源：鋼鐵工業(yè)年鑒，；2019年基于上述指標，我們特行業(yè)基本面景氣度，即-TTM進行即時預測結果見圖23圖中給出了指數(shù)價格走勢報告期對應的行業(yè)景氣度和預測得到的基本面景氣。從結果看，多數(shù)時間預測與實際值走勢一致性較強。指標類型指標名稱更新頻率指標處理方法價格-鐵礦石62%F指標類型指標名稱更新頻率指標處理方法價格-鐵礦石62%FCFR、進口鐵礦石62%品位等日頻環(huán)比價格-焦炭焦炭、冶金焦價格等日頻環(huán)比價格-產(chǎn)品特鋼產(chǎn)品價格等日頻環(huán)比價格-運費圖巴朗-青島、西澳-青島等日頻環(huán)比需求汽車、機械產(chǎn)量等月頻同比經(jīng)濟環(huán)境工業(yè)、貨幣、社融指標等月頻同比指數(shù)價格 景氣度滾動均值指數(shù)價格 景氣度滾動均值 OE-TM8.00%010.00%12.00%14.00%16.00%18.00%20.00%24.00%22.00%26.00%鋼鐵行業(yè)從市值和營收構成看，普鋼行業(yè)起到了主導作用，其次是特鋼行業(yè)。因此在篩選收益成本因素時，與普鋼行業(yè)基本一致。不同的是，對于產(chǎn)品價格，納入了特