保利地產資本結構案例

保利地產資本結構案例第四章案例分析第一節(jié)資本結構形成歷程一、公司上市前基本情況保利地產在上市前的項目儲備與土地儲備較充足，并且這些土地儲備大多在一些大中城市，土地儲備面積在800多萬平方米。公司在上市前幾年都保持了非常快的增長，平均的利潤增幅都在100%以上。保利地產上市前的主要經營地點為廣州，同時企業(yè)的戰(zhàn)略也是立足廣州布局全國，前期的利潤來源主要在廣州，隨著企業(yè)的發(fā)展后續(xù)不斷向其他城市發(fā)展，這些城市包括北京上海武漢重慶沈陽等地。根據多年后的房價看出，這些我國的大中城市都成為了房價上漲最快的地區(qū)，因此這些土地儲備與公司的整體戰(zhàn)略可以說為公司其后的發(fā)展立下了很大的功勞?？梢钥闯錾鲜星暗谋＠禺a具有良好的成長性，土地儲備較多，未來有較多的的地產項目可以建設，在2005年末，公司有60億的存貨，其流動資產的總額只有78億，而房地產企業(yè)的存貨包括土地及商品房，均為變現能力較差的資產，而將這些存貨轉換成利潤仍需較多資金的支持與投入。另一方面，2005年房地產整體市場較好，企業(yè)面對發(fā)展好時期仍需不斷開辟新的地塊，所以企業(yè)對資金的需求比較大，因此保利地產上市的主要目標是為了在以后的發(fā)展中獲得足夠的資本，以應對未來的競爭同時搶占更多的市場份額。二、上市前后的資本結構對比保利地產在2006年7月成功在上海交易所上市，這次上市對公司的發(fā)展有著重大的影響，一方面擴大了企業(yè)的經營規(guī)模，增加了公司的資產總額，改變了公司的資本結構。另一方面，公司的治理也變得更加規(guī)范，管理水平也得到了提高。此次上市，保利地產發(fā)行了15000萬股，公司總股本為55000萬股，也就是說公司發(fā)行的股份占總股本的27.3%.上市的新股在上市前總股本的37.5%，每股的發(fā)行價為13.95元/股，募集的資金總額為209250萬元，除去7000萬元的發(fā)行費用，募集的金額大約為20億，發(fā)行前公司的總資產只有80億，占了資產總額的20%。上市后資本結構與同時期其他房企資本結構對比，在對其他房地產企業(yè)的選取上，為了能更好的比較同時為了數據的準確，本文選取了萬科地產和中海地產這兩個房地產界的龍頭企業(yè)，同時又選取了公司規(guī)模相對小些的世聯地產，合肥城建。同時為了更方便的對比，采用的兩個角度進行對比，一個是相同事件即這些公司上市的時間進行比對，由于這些公司的上市時間不在同一時間，萬科在1991年就已經成功上市，金地集團在2001年就上市，合肥城建在2008年，而世聯地產在2009年才上市。為了能比較同一時間的各項數據因此，另一個是相同時間就是保利地產的上市時間2006年時的各公司財務數據。上市前2005年年度財務報告中，公司資產總額為801，447萬元，負責總額為681，255萬元，所有者權益為102，192萬元。資產負債率為85%，資產負債率明顯偏高，企業(yè)償債能力較差，風險較大，同時由于高負債，企業(yè)希望通過借貸方式來獲得資本難度更大，而05年至08年是房地產的大發(fā)展時期，房價上漲較快，大量土地在此期間出售，顯然資金的短缺，不利于企業(yè)未來在房地產市場的競爭。上市后2006年年度財務報告中，公司資產總額為1，650，789萬元，負責總額為1，248，952萬元，所有者權益為401，837萬元。資產負債率為75%，保利地產的上市對資本結構最大的影響就是降低了資產負債率，有很高的85%降到了75%，雖然05年和06年均是房地產的大發(fā)展時期，較高的資產負債率可以最大限度的利用資金的價值，更好的股東回報率，但85%的資產負債率還是較高的水平，上市可以有效的優(yōu)化資本結構。但相對于表中其他幾家房企，保利地產資產負債率通過上市而降低的百分點較少，上市后資產負債率依舊較高。三、上市后至今的融資之路自2006年2011年又進行了多次融資，包括在2007年8月9日的一次公開增發(fā)，發(fā)行了12617萬股，募集資金700000萬元，當時的總股本為110000股，增發(fā)股份為原股本的11.5%。2008年7月11號發(fā)行了五年期的固定利率公司債券，募集資金總額430000萬元。2009年7月14號定向增發(fā)了33167萬股，募集資金800000萬元，原股本總額為351972萬股，增發(fā)的新股為原總股本的9.4%。至2011年年度財務報告中，公司資產總額為19，501，457萬元，負責總額為15，295，016萬元，所有者權益為4，206，411萬元。資產負債率為78.43%。實際上，這三次融資的規(guī)模都不是很大，對保利地產的資本結構所產生的影響都很有限，遠沒有其公司自身發(fā)展過程中所增加的負債和所有者權益的影響大，但是，這三次公司確實是改變了資本結構，只是兩次是增加所有者權益，一次是增加負債，所以對資本結構的影響是一種抵消的作用。也可以看出保利公司是希望看到70%到80%的資產負債率的，是他們認為對保利地產較有利的資本結構。第二節(jié)保利地產資本結構特點分析保利地產資本結構特點保利地產的資本結構特點：資產負債率較高，大多在70%到80%之間，而其他公司在60%到70%之間。負債較高，股權資本較低，負債多在股權的2到4倍。從與其他公司資產負債率對比可以看出，大型房地產企業(yè)的資產負債率普遍偏高，規(guī)模相對較小的地產企業(yè)的資產負債率相對較低，保利地產，萬科，金地集團這三家企業(yè)為過百億銷售額的大型房企，其資產負債率都在70%以上，選取的銷售額只有十幾億的合肥城建及世聯地產資產負債率均低于70%，上市公司中24家大中型房企的資產負債率為73%。同時房地產企業(yè)本身的資產負債率相對于其他行業(yè)也較，行業(yè)平均值為65%。資產負債率的變化不大，保利地產從上市前的資產負債率為85%，期間的波動均在70%-80%之間，波動相對平穩(wěn)。到了2012年為78%，相對于2006年的數據只是降低了7個百分點。而同為大型房企的萬科其06年資產負債率都為66%，但到了2012年其資產負債率為78%上漲了12個百分點。世聯地產及合肥城建2006年的資產負債率為50%和55%到了2012年分別為35%和69%，變化了15及14個百分點。二、保利地產資本結構特點產生原因（一）地產企業(yè)為抓住機遇，搶占市場，大量負債獲取資金。我國宏觀經濟發(fā)展較快，我國的房地產更是發(fā)展迅速，與之相伴的房價也是高速增長。所以這段時間的房地產企業(yè)只要通過拿地賣樓都獲得了高額的利潤，因為往往當企業(yè)儲備一塊土地時的價格在其后兩到三年的建設期間就已經增長了一半以上，而其后當公司的商品房開始出售時房價也比當初拿地時高了很多，即使在商品房出售期間還會出現不斷漲價的情況。這就使得房地產企業(yè)千方百計的想獲得土地資源與獲得土地所必須的資金支持。所以房地產企業(yè)對融資問題一般都比較重視，不論對負債融資還是股權融資都有較大的興趣。而這么多年保利地產能夠比其他同行業(yè)更快的發(fā)展，除去經營管理方面的原因，就是其大量融資的實力，保證了公司在發(fā)展中有足夠的資金支持，不論是開拓其他城市業(yè)務還是在一線城市奪得地王，都與其充足的資金支持密不可分的?？梢哉f，保利地產的大量資金借入是踩準了我國經濟和我國房地產市場的步伐。以廣州為例，如果即使保利地產通過借款買的是其他公司的商品房，存放幾年時間，以每年10%到20%的房價上漲速度也遠高于貸款的利息。而房地產企業(yè)拿地后再開發(fā)賣房本身也有很大的利潤空間，一個地塊在三年的時間就可以達到50%以上的利潤。財務管理的基本常識也可以看出，當企業(yè)的項目所帶來的收益大于采用舉債方式帶來的利息成本時，為了保證凈資產收益，企業(yè)應該選擇債務的方式獲得資金。所以保利地產會選擇大量的借入資金，不斷的拿地，建設出售。在良好的房地產大環(huán)境下，不止是以房地產企業(yè)都在大力建設，甚至許多不以房地產為主營業(yè)務的公司都在成立自己的房產公司，這些企業(yè)都是看到房地產的高速發(fā)展及高利潤的機會而開展房地產業(yè)務。當然那些如保利在內的以房地產為主營的公司更會抓住機遇擴大規(guī)模，搶占市場。了三個地塊，其中還包括當年上海起拍價最高的地塊楊浦區(qū)平涼街道商住地，另兩塊是徐匯和濱江的兩個地塊。2009年保利共制作了11個地王，這個數字甚至超過了許多房企一年的拿地數量。這些地王分布在北京，上海，杭州，南京，重慶，長春，長沙，佛山這九個城市。看出保利拿地還是集中在大中型城市的，這些地區(qū)的土地價格也都較高，需要充足的資金支持。因此企業(yè)會選擇較方便的通過負債獲得資金的辦法。（二）規(guī)模較大，地產行業(yè)，央企背景可以較容易的獲得信貸與借款支持。保利地產的最大股東為保利南方集團，南方集團控制保利地產42%的股份，保利南方集團是中國保利集團公司的全資子公司（中國保利集團直接持有1.95%保利地產的股份），中國保利集團公司是國務院國有資產管理監(jiān)督委員會控制的，所以雖通過了多次持股，保利地產實質上是一家地道的大型央企。同時，保利地產在目前房地產企業(yè)中以銷售額為標準已排名前5，營業(yè)收入680多億，總資產兩千多億。這種大型央企的身份，對于從銀行獲得資金支持有非常大的幫助，一方面，銀行體系向來對大型企業(yè)比較支持，由于大型企業(yè)有較透明的財務制度，豐富的抵押品，和較低的破產風險，所以大型企業(yè)的貸款都相對容易。另一方面，我國銀行基本是國有企業(yè)，實質上和保利地產這些央企是同一大股東，所以在一定程度上是有關聯的，銀行體系自然會受行政影響而大力支持這些大型央企。億元，短期借款24.78億元，合計超過貨幣資金的六成。交行2010年的一份項目計劃書，指出了其與保利作為利益共同體的關系。而中信銀行在信貸收緊的2011年，依然是保利堅定的支持者，提供貸款累計28億元。2012年中，最大的兩筆長期貸款分別來自保利財務借款額為19億，和國家開發(fā)銀行廣州分行借款額度為16億。保利財務是中國保利集團公司的子公司，其對保利地產的貸款顯然是得到總公司的支持的。國家開發(fā)銀行也是我國的政策性銀行，其貸款大多是為了我國經濟發(fā)展需要，非普通企業(yè)可以得到貸款。保利公司還通過與子公司互相擔保的方式獲得貸款，2012年保利公司為其子公司共擔保余額為518億元，其子公司為保利公司擔保的余額為317億元。而這些子公司大多是保利公司在各地房地產公司。這在一定程度也看出了保利地產較強的貸款能力，和大公司的負債能力。保利成為通過信托融資次數最多的房地產企業(yè)，保利通過信托融資規(guī)模約有72億-82億。其中，與保利合作的信托公司包括華潤深國投、上國投、中信信托、五礦信托等。（三）房地產企業(yè)預收賬款較多。目前我國房地產企業(yè)在銷售的過程中大多采用先交錢后交房的方式進行的，所以大量房地產企業(yè)就可以通過在前期的售房過程中獲得客戶的購房款，而這些購房款就形成了房地產企業(yè)的一筆可用資金，而與其他應付款不同的是，這些購房款基本是沒有利息的，而房地產的真正交房時間大多在收取購房款后兩到三年后，所以大型房地產企業(yè)的賬上總有較大數量的預收賬款。公司節(jié)省了很多，僅2012年就節(jié)省了19.8億，相當于當年利潤的20%左右，所以還是有很好的稅盾作用的。符合MM理論基于有所得稅的假設下，應該高負債的結論。（五）為了保護原股東的收益與保利集團對保利公司的控制權保利地產上市前為南方保利集團的一個子公司，南方保利集團控制有保利地產75%的股份，上市后由于發(fā)行了占原總股本37%的新股，保利南方集團的控股比例下降到54.59%，而持股數量沒有發(fā)生變化仍然是30023萬股。保利地產自上市后只進行了兩次增發(fā)股票，保利南方集團所占比例下降到了44.36%。而另一方面情況是保利地產進行了多次轉增股的方案，假設某投資者在2006年購入100股。在2007年3月的一次10轉增10轉增股上就變?yōu)?00股，在2008年3月的十轉增十后就增加為400股，在2009年10送3送股中，增加為520股，在2010年和2011年的兩次10轉3后和2012年的10轉增2后，則增加為1054股。所以到了2012年保利南方集團所持股份只是因為公司轉送股而增加為300792萬元，也就是保利南方集團的持有股票的凈資產為71154.51萬元。到了2012年，每股凈資產5.95元，乘以其通過多次配送股而高達300792萬股的持股數，也就是持有的保利地產的凈資產為1789712萬元，是2006年上市前的25倍。任何一個在上市前持有股份的人都有這個凈資產的增長率。在股東收益方面，保利地產2012年的每股收益為1.18元，而2006年，每股收益只有0.07元。也就是在2006年時，保利南方公司所持有的保利地產股份的總收益只有元，股份收益更是增加了169倍。可以看出，保利南方集團在對保利地產的投資上收益是巨大的，因此可以說保利地產的資本結構對于股東來說，可以很好的保證他們的利益，并且?guī)砹司薮蟮氖找?，包括保利南方公司在內的股東，應該對保利現有的資本結構時滿意的。從控制權方面講，雖然保利南方集團沒有達到所謂的理論控制權，但是高達42%的低，在保利南方公司之后大股東分別是廣東華美國際投資集團，持股為2.09%，中國保利集團公司，持股比例為1.95%，全國社保基金四零七組合，持股比例為1.41%，國信證券股份，持股比例為1.15%。就算把保利南方集團的母公司中國保利集團公司合并計入其他前五大股東，其股本數量加起只能占到總股本的5.5%，難以形成有力的數量，但是我國的經濟法律對上市公司的股東大會的規(guī)定是，以參加股東大會的股東所代表的投票數為基數，也就是說只要某個股東大會提案通過了參加股東大會總票數的一般即為通過，情況就是保利地產的股東人數較大，每人持股數量偏低，大量中小股東不會去參加股東大會，造成股東大會開始的時候，保利南方集團公司就已經有絕對的表決權了。（六）公司代理人的投資沖動。由于我國國企的股份大多掌握在國家部委手中，而央企的管理者的個人發(fā)展與個人利益實質上是由上級政府部門所決定的。而目前政府部門對管理者的評判是根據企業(yè)的規(guī)模和企業(yè)的發(fā)展速度，一個掌管著大型國企的領導人他的上升機會要遠大于一個掌管小型國企的領導人，即使是大型企業(yè)都是在虧損中發(fā)展。通過在一個國企的領導身份轉身跨越為我國政府某個要職的情況也很常見，福建省省長蘇樹林在調任前為中石化總經理，河北省省長張慶偉在調任前為中國商用飛機有限公司董事長。這些新的政府領導原所在的企業(yè)都是我國規(guī)模較大的國企央企。這種“商而優(yōu)則仕”的制度，必然會對很多國企的管理者有很大的影響，大多數管理者的目標不只是實現企業(yè)的利潤最大化，也不是實現股東利益最大化，而是想辦法將企業(yè)做大，通過在一個較大的央企的管理履歷可以很好的為其以后發(fā)展做基礎。保利地產董事長宋廣菊曾在國防科工委任職，總經理張振高曾在全國人大常委會辦公廳任職。所以難免不能排除這些公司的領導者會通過較好的在公司表現而重新回到政治舞臺。這時候，顯然對企業(yè)的規(guī)模擴張速度很重視，而相對的就會不重視高速發(fā)展所帶來的隱患。保利地產在2009年時，其董事長宋廣菊就曾提出“三到五年再造一個保利地產”，到了2012年底，保利地產的銷售面積要達到了千億。同時公司代理人對地產發(fā)展的評估不同，保利地產一直對房地產行業(yè)都抱著看好的態(tài)度，不認為會出現較大的風險。而萬科等地產則一直對地產發(fā)展持有謹慎的態(tài)度，所以這些地產會采取較保守的資本結構。第三節(jié)保利地產資本結構優(yōu)缺點一、企業(yè)資金充足，發(fā)展較快由于保利地產采用高負債低股權的方式，所以當公司的項目大于債務利率時，公司有很高的利潤率與增長速度。實際情況也是如此，保利地產預測到了我國房地產行業(yè)的發(fā)展機遇期，在2002年確定了全國化戰(zhàn)略，可以說這時候的全國化戰(zhàn)略還是有一定的風險的，因為當時的保利規(guī)模并不足以應對全國化戰(zhàn)略所帶來的風險的，但由于房地產市場的異?；馃?，這次全國化戰(zhàn)略取得了非常大的成功。2003年末，保利的總資產為18.54億，凈資產為4億，只是一家中等規(guī)模的地產公司，但到了2006年中期，公司總資產已經擴大到了110.6億，凈資產為11億。僅兩年半的時間公司規(guī)模就擴大了496.76%，凈資產也增長了193%，其中2003年公司的存貨僅為14.49元，到了2006年公司的存貨已經增長了73.68億，兩年半的時間存貨擴張了408%。因為保利地產是在2002年進行的擴張路線，到了2005年和2006年，多個項目進入了銷售期。在表中，保利地產的總資產增長率在2006年及2007年達到了100%以上極快的增長速度，同時2006年和2007年的凈利潤增長率也達到了100%左右的速度。就算是近年來，發(fā)展速度有所放緩，在總資產增長率和凈利潤增長率方面都達到了30%左右的速度。這種快速發(fā)展的成功，在很大程度上和其資本結構有很大的關聯的，保利通過大量負債獲得了房地產黃金時期所需的資金，借助財務杠桿企業(yè)得到了迅速擴張。二、股東收益較高,回報率較好由于采用了高負債低股本的資本結構，大多數資金都是借款資金，所以這些資金所帶來的利潤除了償還給借款人的一些利息后，其所帶來的收益都歸公司的股東所有，所以保利地產的高額營業(yè)收入和利潤都是在較低的股本中進行分攤，所以保利地產的股東回報率是比較高的。在表中，保利地產的總資產增長率在2006年及2007年達到了100%以上極快的增長速度，同時2006年和2007年的凈利潤增長率也達到了100%左右的速度。就算是近年來，發(fā)展速度有所放緩，在總資產增長率和凈利潤增長率方面都達到了30%左右的速度。這種快速發(fā)展的成功，在很大程度上和其資本結構有很大的關聯的，保利通過大量負債獲得了房地產黃金時期所需的資金，借助財務杠桿企業(yè)得到了迅速擴張。二、股東收益較高,回報率較好由于采用了高負債低股本的資本結構，大多數資金都是借款資金，所以這些資金所帶來的利潤除了償還給借款人的一些利息后，其所帶來的收益都歸公司的股東所有，所以保利地產的高額營業(yè)收入和利潤都是在較低的股本中進行分攤，所以保利地產的股東回報率是比較高的。（一）宏觀經濟系統風險我國經濟在經過30多年的高速增長過后，一方面是我國經濟得到了質的提高，成為第二大經濟強國。另一方面卻是資源被嚴重破壞，人口紅利逐漸消失，城鄉(xiāng)差距大，經濟結構失調，科技創(chuàng)新能力不足，品牌影響力較小。對內而言，通過投資所帶來的回報將越來越低，但是我國的這種投資首先是建立在這種高增長上的，一旦經濟增速下滑，必然導致各項投資難以得到預期的回報，而這些投資又都是建立在負債上的，必然又會出現大量壞賬，其后投資難以跟進，投資所帶動的相關產業(yè)就會下滑，導致經濟的整體下滑，人們收入的降低和物價的下降，房價必然會成為下降速度最快的產品。對外而言，世界經濟聯系越發(fā)緊密，某一發(fā)達經濟體經濟出現問題，就會導致全球經濟危機，2007年的美國金融危機爆發(fā)后，就導致了全球的經濟衰退，我國經濟的另一個增長點就是對外貿易，由于國外經濟的下滑導致國外消費者購買力下降，使我國大量出口型企業(yè)銷路不暢，貨物積壓，而這些外向型企業(yè)又沒有研發(fā)能力和品牌效果，在危機中大量破產，導致了人員大量失業(yè)，上下游產業(yè)遭打擊，失業(yè)率上升又反過來導致房地產市場的冷淡，大量房企難以維持。所以在2007年至2008年這段時間，成為我國房企最艱難的時間，一邊大量商品房銷售困難，一邊債務利息使地產企業(yè)大量資金流出，如果不是當時國家推出了四萬億的救市計劃，很難說現在的房地產市場會是什么樣的。（二）房地產行業(yè)整體風險雖然我國房地產的快速發(fā)展是有一定的經濟社會原因的，但是過高的房價也已經使房地產整體風險升高，由于目前買房的兩大主力為剛需消費者和投資者。剛需消費者在這么多年的買房后已經大量透支了未來的收入和家庭的儲蓄，而房價卻一路飆升，所以這部分人群的再消費能力就會不斷降低，剛需消費者越來越少，另一方面卻是投資者的越來越多，這些人群并不是短期投機而是將房產作為對抗通脹的手段，但是沒有那種商品可以脫離使用價值而存在，房產的投資在推動房價上漲的同時，也進一步加大了風險，當有一天房價難以上漲，投資的價值失效那也是房產暴跌的開始。在政策上，國家對房地產的限制越來越嚴，當下因為房地產還是我國經濟的主動力之一，所以不會較大的打壓，但是目前的政策已經對房地產產生了很大的影響，一方面控制銀行的信貸投放，壓制地產行業(yè)和買房群體的資金需求，另一面通過稅收和行政命令大力限制買房需求，每次政策出臺時都對房地產產生了巨大的影響。如果未來出現更強硬的政策，那么房價的上漲將被制止，房地產的黃金時間也將過去。房地產的發(fā)展很大程度是由于我國供需不平衡造成的，隨著越來越多的房企和越來越多的土地供應，商品房的供應必將超過需求，那時企業(yè)間就會開始競爭，競爭的途徑也主要是降價，但是那是必會有很多企業(yè)實力不足而倒閉破產。四、保利地產應對風險能力（一）在堅持商品房的主營同時，發(fā)展其他房地產相關產業(yè)。由于房價的過高，政府不斷出臺控制房價的政策，使房企對商品房的建設熱情降低，但是政府的調控政策都是針對住宅類商品房的，所以許多房企紛紛發(fā)展自己的商業(yè)地產以規(guī)避國家調控政策所帶來的負面影響。萬科計劃將持有的商業(yè)地產比例提高到20%，合生創(chuàng)業(yè)也表示近年重點發(fā)展商業(yè)地產，計劃逐步將商業(yè)物業(yè)對營業(yè)額的貢獻