2022年基礎(chǔ)設(shè)施和現(xiàn)代服務(wù)業(yè)研究報告：應(yīng)對不同復(fù)蘇路徑穿透相似結(jié)構(gòu)變化

2022年基礎(chǔ)設(shè)施和現(xiàn)代服務(wù)業(yè)研究報告：應(yīng)對不同復(fù)蘇路徑，穿透相似結(jié)構(gòu)變化疫情是影響產(chǎn)業(yè)的核心變量對基礎(chǔ)設(shè)施和現(xiàn)代服務(wù)產(chǎn)業(yè)而言，疫情的演變是上半年基本面和行情走勢的核心變量。一方面，在同一時間疫情散發(fā)的范圍更加廣泛。我們統(tǒng)計，在2022年上半年疫情最嚴重的時間，全國最多有24個省份都出現(xiàn)了確診病例，最多有29個省份都在7天之內(nèi)出現(xiàn)了確診病例。另一方面，在疫情發(fā)展迅速的區(qū)域，靜態(tài)管理程度也較高。疫情是交運物流基本面的決定性因素防控措施持續(xù)升級導(dǎo)致快遞貨運物流受阻3月份以來，吉林、深圳、上海等地爆發(fā)大規(guī)模疫情，防控措施持續(xù)升級導(dǎo)致貨運物流受阻。5月份全國貨運流量指數(shù)環(huán)比提升16.4%，同比降幅收窄8.0pcts至18.7%，上海/吉林貨運流量指數(shù)環(huán)比增長27.8%/225.0%，截止2022年6月20日，上海整車貨運流量指數(shù)降幅較最低點收窄42.2pcts至46.6%。預(yù)計下半年政策仍將積極保通暢。疫情散發(fā)、高油價以及用工難度上升導(dǎo)致剛性成本增加驅(qū)動快遞單票價格堅挺，淡季快遞件量反彈區(qū)間價格競爭可控，預(yù)計下半年重新進入價格同比增長通道。5月行業(yè)單票快遞收入9.40元，同比增長0.7%。其中主要產(chǎn)糧區(qū)義烏、揭陽、廣州單票價格環(huán)比去年11月（剔除春節(jié)、本輪局部疫情影響）分別-12.1%、+18.0%、+23.7%，產(chǎn)糧區(qū)價格分化調(diào)整、實現(xiàn)整體平衡。5月，韻達、圓通、申通和順豐ASP同比增長23.3%、23.2%、23.3%、3.6%，剔除菜鳥裹裹調(diào)整口徑影響，圓通、申通同比增長19.6%、17.4%，總部價格政策并未改變，整體價格競爭可控。政策不放松、短期剛性成本支撐、快遞總部珍惜來之不易的基本面修復(fù)有望形成合力，我們預(yù)計2022年下半年政策驅(qū)動的快遞價格同比增長態(tài)勢或持續(xù)。疫情是影響航空需求的關(guān)鍵變量3月中下旬以來，上海、吉林、北京等地出現(xiàn)疫情，對人員出行采取較嚴格的管控措施，其中4月全民航客流量同比減少83.8%，但最差時刻已過。需求銳減導(dǎo)致行業(yè)收入下滑，機隊利用率大幅下跌，4月行業(yè)飛機日利用率小時僅1.8h，同比減少5.7h（5月回升至2.5h，同比減少4.6h）。同時剛性支出侵蝕航司現(xiàn)金流，2021Q4、2022Q1由于疫情散發(fā)導(dǎo)致需求整體疲軟，我們預(yù)計2022Q2各航司經(jīng)營現(xiàn)金凈流出將進一步擴大。航空出行是對疫情最為敏感的行業(yè)之一。出行需求具備較強韌性，我們認為一旦政策放松，被壓抑的需求將會快速反彈。2021年3~5月我國國內(nèi)疫情平穩(wěn)，國內(nèi)線旅客周轉(zhuǎn)量超過2019年同期1.6%、9.4%、6.4%；據(jù)FlightAI統(tǒng)計，4~5月整體民航票價接近2019年同期水平，驗證了國內(nèi)出行需求的韌性。參照2020年6月以來美國的出行需求的復(fù)蘇趨勢，我們認為出行消費需求具備韌性，當疫情管控措施放松，國內(nèi)外航線被壓制的需求將會出現(xiàn)快速的反彈。疫情擾動導(dǎo)致4月機場流量再次筑底疫情擾動導(dǎo)致4月機場流量再次筑底，疫情管控逐漸放松疊加被壓制需求恢復(fù)，預(yù)計7~9月主要樞紐機場的國內(nèi)線客流量將會迎來明顯修復(fù)。3月以來疫情擾動影響，導(dǎo)致4月各樞紐機場流量銳減，上機/首都/白云/深圳機場國內(nèi)線旅客吞吐量較2019年同期99.7%/93.3%/85.0%/70.7%。5月13日白云機場恢復(fù)正常運營，白云、深圳機場5月國內(nèi)線旅客吞吐量環(huán)比改善，較2019年同期降幅收斂0.65pct、18.5pcts，而首都機場受到北京疫情影響，流量環(huán)比下滑，5月國內(nèi)線旅客吞吐量較2019年同期降幅擴大至96.2%。據(jù)航班管家數(shù)據(jù)，上海空港航班量持續(xù)恢復(fù)當中但進程較慢，6月15日，國內(nèi)航班量78架次（5月31日解封前為46架次）。我們認為疫情管控措施逐漸放松疊加被壓制需求恢復(fù)，7~9月主要樞紐機場的國內(nèi)線客流量將會迎來明顯修復(fù)。疫情一度嚴重影響基建和地產(chǎn)產(chǎn)業(yè)鏈建筑建材1-5月需求受到疫情防控的明顯壓制2022年上半年以來，在堅持“動態(tài)清零”的總方針下，各地推出不同程度的疫情防控政策，對于封控區(qū)、管控區(qū)、防范區(qū)，人員被要求減少流動，或居家監(jiān)測，從而也對人員流動、材料運輸、建筑施工等環(huán)節(jié)造成一定影響。從全國整車貨運流量指數(shù)來看，從3月份以來貨運流量快速下降，目前只有去年同期水平的70%~80%左右；另外，當前粉磨線開工率及高爐開工率只有往年同期的80%左右，水泥及玻璃產(chǎn)銷量1~4月累計同比下滑10%以上。因此，今年以來由于華東等局部疫情影響，穩(wěn)增長政策落地進度有所延后。地產(chǎn)銷售上半年受周期下行和局部疫情疊加，基本面繼續(xù)下行2022年前5月，全國商品房銷售額同比下降31.5%，銷售面積同比下降23.6%。房屋銷售既受周期下行影響，又受局部疫情沖擊。同期，百城土地出讓總價同比下降59%，為歷年同期最大跌幅。在實收入庫的平滑效應(yīng)之下，2022年前5月政府性基金收入同比下降26%。去年起至6月中旬，前20大房地產(chǎn)公司中已經(jīng)出現(xiàn)7家債務(wù)展期甚至違約。局部疫情影響商管業(yè)務(wù)2022年初以來的幾輪疫情對購物中心的運營管理造成了一定沖擊，銷售額、人流等受到顯著影響，2022年1季度全國購物中心場均日均客流量下降明顯，環(huán)比下降13%。在疫情過后，購物中心還可能要給租戶減租，承擔(dān)一些損失。疫情可能對物管企業(yè)的營收增速和盈利能力造成小幅負面影響1）疫情封控影響物業(yè)費催收：2022年上半年，上海等地的物業(yè)費繳費，包括企業(yè)現(xiàn)金回流，或產(chǎn)生現(xiàn)實影響。能夠在網(wǎng)絡(luò)上完成自愿繳費的業(yè)主占比不多，在疫情封控期間，基層人力不足、業(yè)主焦慮，物業(yè)管理公司普遍犧牲繳費率，盡量保障日常服務(wù)；2）部分增值服務(wù)開展受到嚴重影響：由于采取防控措施的時間比較長，大量社區(qū)增值服務(wù)無法展開。上門增值服務(wù)中如裝修、家政無法開展，社區(qū)零售也可能因物流和門店原因暫緩，其他社區(qū)增值服務(wù)如房屋經(jīng)紀、房屋出租、車位租售，也會因為閉店、限流等封控管理措施受到影響；此外，案場業(yè)務(wù)也受到較大程度影響，我們根據(jù)上市公司調(diào)研估計，在4月疫情封控最嚴格的階段，全國范圍可能有多達30%-40%的案場受到關(guān)停和限流的影響；3）項目交付進度可能受到影響：疫情影響到工地開竣工的進展，也可能影響到合約面積的交付，但整體影響較小。由于2022年上半年的疫情在靜態(tài)時間方面明顯超過2020年，再加上開發(fā)企業(yè)資金緊張，我們預(yù)計項目延遲交付的現(xiàn)象更加普遍；4）防疫成本：由于疫情防控所增加的物業(yè)管理企業(yè)成本主要包括兩方面，一是員工在社區(qū)內(nèi)閉環(huán)工作，所產(chǎn)生的工資、食宿等人工成本，二是采購員工用防疫物資，以及采購社區(qū)消殺物資的成本。我們認為，2022年的額外抗疫成本會更多一些。三種不同情景的需求側(cè)復(fù)蘇疫情的影響，主要集中在需求側(cè)展開。2022年下半年的疫情發(fā)展仍有不確定性，在不同的疫情發(fā)展情景之下，產(chǎn)業(yè)復(fù)蘇的首選又各不相同。情形一：疫情基本消散：首選交運物流如果2022年下半年疫情出現(xiàn)反轉(zhuǎn)式可喜變化，各類靜態(tài)化管理基本退出歷史舞臺。我們認為交運物流會是最為受益的領(lǐng)域?？爝f方面，料疫情拐點出現(xiàn)后行業(yè)件量將迎來1~2個月的補償性需求的反彈，仍維持2022年快遞行業(yè)件量增速15%~20%的預(yù)期。2022年下半年高速公路保通暢措施預(yù)計將逐步完善，截止2022年6月18日，全國各省市已無關(guān)停服務(wù)區(qū)或收費站，快遞網(wǎng)點大部分已復(fù)工復(fù)產(chǎn)。5月韻達/圓通/申通件量同比-7.9%/5.8%/8.1%，較行業(yè)增速分別-8.1pcts/+5.6pcts/+7.9pcts，料北京疫情擾動導(dǎo)致快遞龍頭分化持續(xù)，但短期沖擊不改競爭優(yōu)勢。預(yù)計行業(yè)件量將迎來1~2個月的補償性需求的反彈，短期擾動對通達系頭部三家全年件量增速影響或可控。順豐5月件量同比增長4.4%，好于我們預(yù)期，考慮特惠專配同比效應(yīng)，料同期順豐時效件同比增長或大個位數(shù)。6月份預(yù)計件量增速恢復(fù)至兩位數(shù)增長。復(fù)盤2020H1疫情爆發(fā)后對快遞行業(yè)的影響，料疫情拐點出現(xiàn)后行業(yè)件量將迎來1~2個月的補償性需求的反彈，仍維持2022年快遞行業(yè)件量增速15%~20%的預(yù)測。疫情防控對線下渠道影響或大于線上，2020年疫情爆發(fā)于1月底，網(wǎng)上零售滲透率由2020年1~2月的21.5%提升至4~6月的25.0%~29.1%，疊加免收高速公路通行費等政策紅利，快遞行業(yè)件量增速由2020年1~2月的-10.1%提升至4~6月+32.1%~41.1%，其中5月增速較全年高9.9pcts，充分反映與居民生活和防疫物資相關(guān)度極高的快遞行業(yè)恢復(fù)的韌性。預(yù)計近期上海所有分撥處理中心、分支機構(gòu)和網(wǎng)點全部恢復(fù)運營，考慮短期沖擊影響，我們預(yù)計2022快遞行業(yè)件量增速13%左右。航空方面，5月以來行業(yè)經(jīng)營數(shù)據(jù)出現(xiàn)回升，端午假期日均航班量較五一假期提升47.5%。6月1日起上?；謴?fù)生產(chǎn)經(jīng)營秩序，我們預(yù)計各地出行政策有望迎來逐步放松，7~8月國內(nèi)線需求或大幅好轉(zhuǎn)。國際線方面，2022年5月中下旬，多國赴華入境政策出現(xiàn)精簡化趨勢，中國駐德國、美國等領(lǐng)事館公告取消回國前7天核酸檢測的要求，蘇州、廈門等試點城市縮短入境隔離時間，5月23日國常會提出要有序增加國內(nèi)國際客運航班。利好政策不斷累積或醞釀?wù)咚蓜樱诖龂H線航班量增加的信號。后疫情時代供需錯配格局觸發(fā)周期的開啟，截至2020年全國執(zhí)行市場調(diào)節(jié)價的航線1698條，占比37%，熱門航線，如京滬線等，票價自2018年來已提價5次，累計漲幅60%，為航空公司打開了盈利上限。我們認為未來2~3年行業(yè)供需缺口明確，航空票價存在折扣機制，產(chǎn)能利用率的上升將帶來實際票價上漲。對標2020~2021年集運市場的周期演繹，根據(jù)歷史經(jīng)營數(shù)據(jù)，料在某個旺季三大航客座率會迅速提升至82%左右，周期將實現(xiàn)從量到價的傳導(dǎo)，具備優(yōu)質(zhì)航線資源的航司將表現(xiàn)出極大的業(yè)績彈性。機場方面，如果國際線客流復(fù)蘇，將會帶來機場板塊基本面的強勢反彈。根據(jù)各機場2019年年報披露數(shù)據(jù)，僅從國際航班航空性收入和免稅兩項與國際航班相關(guān)的收入占比來看，上海機場、首都機場、白云機場分別為74%、50%、44%，考慮到其他有稅及廣告部分，實際與國際航班相關(guān)的收入比重更高。航空性業(yè)務(wù)和非航業(yè)務(wù)收入明顯分化，2021年上機、首都機場航空性收入較2019年同期降幅縮窄至54.7%~67.2%，但國際業(yè)務(wù)的持續(xù)低迷疊加隔離政策導(dǎo)致免稅收入銳減，非航收入降幅仍達70.2%~72.7%。而在主營業(yè)務(wù)收入大幅下降的背景下，固定成本占比較高導(dǎo)致盈利承壓，各機場仍持續(xù)虧損，2021年上機、首都、白云虧損17.1、21.2、4.1億元。機場的經(jīng)營業(yè)績與流量變現(xiàn)的相關(guān)度極高，上節(jié)中，我們提到我國國際線政策出現(xiàn)積極信號的累積，我們期待國際線客流復(fù)蘇帶來機場板塊基本面的強勢反彈。（報告來源：未來智庫）情形二：疫情散發(fā)，但生活生產(chǎn)秩序明顯恢復(fù)：首選地產(chǎn)和建筑建材如果局部疫情沒有那么快完全消散，例如國際旅行并不能恢復(fù)，國內(nèi)出行也有一定的約束，但各地疫情又得到了有效控制，只是出現(xiàn)散發(fā)疫情——這種情況下，我們認為基建和地產(chǎn)產(chǎn)業(yè)鏈，要優(yōu)于交運物流等強疫情關(guān)聯(lián)行業(yè)。逆周期調(diào)節(jié)政策之下的基建需求各省重點項目年度計劃投資額普遍高增長，今年項目儲備應(yīng)充足。我們梳理了24個省級行政區(qū)發(fā)布的2022年重點或重大項目投資計劃（吉林、江西無全年計劃，以春季開工重點項目或第一批重點項目的年度投資計劃替代），對比2022年和2021年的年度計劃投資完成額（即需安排在當年完成的投資額，而非可分散在多年完成的項目總投資額），21個省級行政區(qū)取得正增長，16個省級行政區(qū)取得8%及以上的增長，反映大多數(shù)省份項目儲備應(yīng)較充分。其中，浙江、吉林、湖北、山東、甘肅等計劃投資額同比增速較高；安徽、河南、浙江、廣東、山東等年度計劃投資規(guī)模較大。重點項目投資計劃完成率高，疫情緩和將帶來儲備項目更好落地條件。我們梳理了10個省級行政區(qū)發(fā)布的2021年重點項目實際投資完成額，與計劃投資完成額相比，計劃完成率在102%-129%，均超額完成。若疫情逐步緩和，帶給儲備項目更好的落地條件，今年的投資計劃也有望較好實現(xiàn)。今年財政前置將成為基建高增長的重要驅(qū)動之一。一直以來，市場對于財政節(jié)奏的關(guān)注度并不高，我們認為考慮到財政資金對實物工作量具有規(guī)律的領(lǐng)先性，因此財政節(jié)奏不同對基建同比增速的影響非常顯著。根據(jù)我們的模型，全口徑財政資金領(lǐng)先基建增速至少一個季度。因此如果我們將各季度的財政支出按照財政年度（前一年Q4到當年Q3）來劃分，和基建的相關(guān)性遠好于直接年度的同比數(shù)據(jù)情況。如果做進一步的修正，即考慮到近些年政府平臺的償債壓力，可能導(dǎo)致大量的政府性基金支出沒有形成對基建的實際貢獻，我們發(fā)現(xiàn)修正后的財政支出與基建相關(guān)性更好。因此我們認為，盡管在上述基建資金來源中包含了預(yù)算內(nèi)資金、政府性基金支出、專項債，但預(yù)算內(nèi)資金和專項債對基建的貢獻可能高于我們報告中的分析。此外，盡管今年的財政資金總規(guī)模沒有顯著的擴張，但節(jié)奏如果能明顯前置，我們測算，較為極端的情況即今年全部的預(yù)算在前三季度執(zhí)行完畢，則同比來看，財政資金的增速實際高達40%左右，對基建的拉動顯而易見。地產(chǎn)銷售：復(fù)蘇現(xiàn)在進行時影響地產(chǎn)銷售復(fù)蘇的因素當然不只有疫情，但疫情確實也是關(guān)鍵因素。如果下半年疫情逐步平穩(wěn)，我們相信伴隨按揭貸款利率下降，政策持續(xù)支持需求，房地產(chǎn)市場需求可以逐漸恢復(fù)。從區(qū)域看，中國新房呈金字塔形狀，二手房則呈倒金字塔形狀，2021年京滬在中國新房交易中占比僅為5.5%，而在二手房中占比高達28.5%。京滬住房需求旺盛，我們測算2021年其住房交易中杠桿率分別為18.1%及23.5%，遠低于全國平均水平。2022年5月二手市場已經(jīng)明顯轉(zhuǎn)好，并且是建立在北京、上海兩個重點城市二手市場受局部疫情影響嚴重的基礎(chǔ)上。未來隨著疫情形勢穩(wěn)定，我們認為二手房市場回暖的跡象將更加明顯。銷售復(fù)蘇對產(chǎn)業(yè)鏈諸多環(huán)節(jié)都有幫助，而其中彈性最大的則是房產(chǎn)經(jīng)紀業(yè)務(wù)。相比其他房地產(chǎn)服務(wù)企業(yè)，貝殼ACN體系(AgentCorporationNetwork，經(jīng)紀人合作網(wǎng)絡(luò))對經(jīng)紀人存在強粘性，從過去五年收入及凈利潤體情況看，貝殼線上線下一體化、社區(qū)門店為中心的業(yè)務(wù)模式得到持續(xù)驗證，也經(jīng)歷周期考驗，管控能力和技術(shù)積累構(gòu)筑較強業(yè)務(wù)壁壘，在行業(yè)中尚未看到明顯競爭對手。我們認為，貝殼的業(yè)績彈性比較確定，主要表現(xiàn)為：1）隨著房地產(chǎn)市場復(fù)蘇和反彈，公司GTV和收入有望出現(xiàn)明顯增長；2）公司的毛利率，尤其是二手業(yè)務(wù)的毛利率會隨著收入的增長出現(xiàn)反彈；3）公司持續(xù)優(yōu)化組織，進行精細化管理，有望進一步提升人效，降低費用率。由于公司的業(yè)績彈性波動，公司的業(yè)務(wù)模型缺乏可比企業(yè)，表面而言可比的公司，例如我愛我家等，但和公司實質(zhì)卻完全不同。物業(yè)管理：疫情加速品牌分化，融入基層治理短期而言，疫情可能影響企業(yè)的收入增速和盈利能力，但影響是一次性的，是短暫的。物業(yè)管理行業(yè)是一個前景廣闊，頭部市占率有快速提升空間的行業(yè)，也是一個受惠于包括促進就業(yè)政策之內(nèi)大量政策支持的行業(yè)。地產(chǎn)信用風(fēng)險事件和疫情對于行業(yè)競爭結(jié)構(gòu)，可能會帶來長期的影響。自2020年以來，物業(yè)服務(wù)企業(yè)在疫情防控期間體現(xiàn)的社會價值和重要程度，已經(jīng)廣泛為監(jiān)管部門所認可，相關(guān)部門也積極制定政策以支持物管企業(yè)的發(fā)展。在本輪疫情防范時間長、范圍大的背景之下，有望推動物業(yè)服務(wù)企業(yè)進一步融入基層治理。疫情對物業(yè)服務(wù)行業(yè)的正面影響不是簡單地加強居民和物業(yè)品牌的聯(lián)系，而是充分體現(xiàn)物業(yè)的規(guī)模優(yōu)勢，業(yè)務(wù)濃度優(yōu)勢的事件。疫情終會過去，但好企業(yè)在疫情中和各方互動所帶來的品牌口碑，卻可能長久影響產(chǎn)業(yè)格局的變化。對消費者而言，在靜態(tài)化管理的環(huán)境下，一些原本并不存在的服務(wù)需求（比如用三輪車來超市接業(yè)主回家），或者一些原本不會在社區(qū)發(fā)生的服務(wù)需求（比如在小區(qū)理發(fā)），都可能由物業(yè)管理公司來承擔(dān)（或組織供應(yīng)方開展）。這固然增加了物業(yè)管理的成本，但由于這些服務(wù)是暫時的，反而成為了物業(yè)管理公司品牌宣傳最好的窗口，區(qū)分了不同物業(yè)管理品牌的美譽度。建筑建材：預(yù)計疫后回補韌性較強，需求恢復(fù)B端快于C端通過2020年疫情對建筑建材行業(yè)的影響進行復(fù)盤，我們判斷，建筑建材行業(yè)疫后回補韌性較強，需求恢復(fù)B端快于C端。2020年疫情的短期沖擊在疫情結(jié)束后進行了對施工需求的回補，在對建筑建材全年需求中并沒有形成一個重要的影響變量。2020年來看，由于施工類的需求不會消失，疫情之后需求恢復(fù)對一季度的缺口實現(xiàn)了較好的回補，水泥企業(yè)2020年4~5月份的出貨率及開工率均高出往年同期水平10%左右，再往后到三季度的需求節(jié)奏基本恢復(fù)到正常水平。從2020年全年維度看，由于一季度是傳統(tǒng)的施工淡季，GDP、水泥產(chǎn)量及玻璃銷量占比均在20%左右，疫情雖然對單季度需求造成了較大的負面彈性，但是從全年維度看影響有限，年初疫情造成的需求下滑在后面三個季度得到較好彌補，其中Q2水泥及玻璃的產(chǎn)銷量占全年比例達到30%，往年平均占比只有26%~28%左右。2020年下半年地產(chǎn)及基建投資逐步放緩，全年增速分別為7.0%/0.9%；水泥及玻璃2020年全年銷量增速分別為1.60%/0.24%，增速相比前幾年基本恢復(fù)到正常水平。2022年以來建筑央企新簽合同快速增長，疫情緩解后有望快速落地。2022年1~4月，央企龍頭中國建筑累計新簽合同金額1.05萬億，同比增幅達17%；中國化學(xué)新簽合同金額同比增幅70%。中國中鐵2022Q1新簽合同金額6057億元，同比增速84%?？紤]到頭部建筑央企國企是基建主力軍，因此建筑央企公司在上半年大幅增長的新簽訂單，有望在局部疫情緩解后快速落地。情形三：疫情影響不低于上半年——首選公用事業(yè)如果2022年下半年的疫情情況并沒有得到好轉(zhuǎn)，經(jīng)濟增長承受較大壓力，則我們預(yù)計許多行業(yè)的盈利可能會明顯下滑。對基礎(chǔ)設(shè)施和空間服務(wù)相關(guān)的產(chǎn)業(yè)而言，這不僅意味著市場規(guī)模的縮減，甚至也可能帶來資產(chǎn)負債表的風(fēng)險。在這樣的情景之下，我們認為公用事業(yè)將成為首選。我們預(yù)計2022年A股火電板塊盈利維持盈虧平衡概率較高?？紤]到市場供需情況，我們預(yù)計今年煤電企業(yè)長協(xié)及現(xiàn)貨實際采購價格將略低于各自價格區(qū)間，加權(quán)測算出國內(nèi)沿?；痣娖髽I(yè)煤炭采購均價約為830元/噸，對應(yīng)平均入爐標煤價格約為1,025元/噸，折算度電營業(yè)成本約為0.39元/千瓦時。綜合考慮電價普漲、利用小時數(shù)減少、煤價及財務(wù)費用變化等因素，我們預(yù)計A股火電板塊2022年維持盈虧平衡狀態(tài)。供給側(cè)變化，醞釀長期投資機會能源供給變革，風(fēng)光運營龍頭機會明顯國內(nèi)電源建設(shè)行業(yè)投資不斷向新能源傾斜，助力風(fēng)光等清潔電源投資成為近年國內(nèi)電源建設(shè)核心組成。2020~2021年，國內(nèi)清潔電源電站建設(shè)投資規(guī)模高達4,691/4,858億元，清潔電源投資已經(jīng)攀升到國內(nèi)整體電源投資約90%。展望“十四五”，我們預(yù)計2025年末國內(nèi)新能源裝機規(guī)模有望增至12.65億千瓦，對應(yīng)2021~2025年的新能源裝機復(fù)合增速高達18.8%。中國人民銀行在今年年初推出碳減排支持工具，通過先貸后借的直達機制，對金融機構(gòu)發(fā)放的碳減排貸款提供利率為1.75%的低成本資金支持，碳減排支持工具的推出有助風(fēng)光運營商降低融資成本，從實際情況看，新能源運營商拿到的碳減排支持工具貸款成本約為3%，相比之前普遍約4%的融資成本下降約100BP。融資成本下降對沖光伏組件價格上漲對回報的效果比較明顯，我們假設(shè)了一個模擬光伏項目，測算該項目的權(quán)益IRR為9.3%，從敏感性分析測試結(jié)果看，大概100BP融資成本的下降能夠?qū)_約0.2元/瓦的單位建造成本增加?；鼗_發(fā)漸成主流，助力風(fēng)光集中度提升。從第二批大季度項目的報送要求條件看，風(fēng)光大基地項目堅持整體化開發(fā)，向具有多能互補能力的龍頭發(fā)電企業(yè)集團傾斜項目資源，我們認為這些要求將明顯提升大基地項目開發(fā)時的資金和資源門檻，提升具有資金、資源、綜合開發(fā)能力的龍頭企業(yè)在新能源電站開發(fā)中的話語權(quán)和競爭力。相比水火核傳統(tǒng)電源，風(fēng)光新能源開發(fā)所需資金規(guī)模偏小、項目審批的門檻偏低，因此過往國內(nèi)新能源領(lǐng)域市場集中度相對偏低。2020年，以發(fā)電為主業(yè)的央企發(fā)電集團新能源累計裝機規(guī)模為2.34億千瓦，占全國新能源裝機份額的44%，低于同期火電裝機份額的59%和水電裝機份額的54%。但是，隨著風(fēng)光大基地開發(fā)模式的推出，新能源開發(fā)所需的資金以及資源門檻將出現(xiàn)明顯的提升，這將相應(yīng)帶動龍頭企業(yè)在新能源電站運營環(huán)節(jié)的市場份額上升。風(fēng)光運營商回報提升趨勢明確。從代表性新能源運營商的ROE變動情況看，盡管2021年風(fēng)光全面進入平價時代，但是各家企業(yè)的2022年ROE相比2021年均出現(xiàn)不同程度的提升，其中2022年三峽能源及新天綠能的ROE均同比提升約1個百分點?？紤]到目前風(fēng)電仍在降價周期當中，光伏組件暫時漲價對回報的沖擊被利率下降等所對沖而且長期角度看光伏成本仍處于下行通道當中，我們預(yù)計風(fēng)光新能源運營商擴張ROE的趨勢仍在持續(xù)。水泥、玻璃行業(yè)供給約束，價格具備彈性根據(jù)卓創(chuàng)資訊，截止2022年5月底，全國在運行熟料產(chǎn)能17.77億噸，預(yù)計2022年下半年新建投產(chǎn)產(chǎn)能4,836萬噸，計劃關(guān)停產(chǎn)能6,608萬噸，凈減少產(chǎn)能1,772萬噸，2023~2024年分別凈增加產(chǎn)能373/331萬噸，占總產(chǎn)能比例僅為0.2%，未來兩年水泥總產(chǎn)能基本保持穩(wěn)定?？紤]到2022年下半年基建項目預(yù)計將集中落地，預(yù)計水泥價格在下半年或呈現(xiàn)出旺季更旺的表現(xiàn)。玻璃產(chǎn)線冷修周期在8~10年，正常情況下會有10%的產(chǎn)線處于冷修期，產(chǎn)能利用率極限一般在90%左右。由于2020~2021年玻璃行業(yè)盈利普遍較高，很多生產(chǎn)線推遲冷修。隨著行業(yè)盈利走弱，預(yù)計這部分產(chǎn)線會集中冷修，2022年下半年行業(yè)供給環(huán)比或有所下降。考慮到地產(chǎn)需求修復(fù)的預(yù)期，玻璃價格或迎來一定上漲。土地市場變革，開發(fā)行業(yè)潛在盈利能力修復(fù)當前土地出讓市場地塊對企業(yè)而言，在增厚利潤空間方面具有一定吸引力，開發(fā)企業(yè)拿地?zé)崆橄鄳?yīng)有所回暖，土地市場正逐步回歸理性。從土地市場成交結(jié)果看，開發(fā)商拿地的意愿確實正在改善。我們測算了部分城市2021年1-3批次及2022年1批次的土地出讓流拍率（含取消及中止交易地塊），從2022年1批次成交結(jié)果來看，大部分城市的流拍率有明顯下降或無流拍情況發(fā)生（較2021年3批次）。企業(yè)拿地意愿改善的另一面，是核心城市新房限價（土地出讓時）標準有所提升，在地價穩(wěn)定的情況下，這明顯增厚了企業(yè)在強限價城市拿地的利潤空間。我們測算，深圳2022年第一批次供地中的部分地塊的限售均價，相比于相同區(qū)域的去年掛牌地塊，就有一定幅度的提升，這個提升的幅度在2%-10%不等。我們以北京王四營板塊2021、2022年出讓的四宗住宅用地做了研究。2022年出讓的1304-L04地塊對比2021年出讓地塊的規(guī)劃條件顯著改善。我們測算該地塊預(yù)期毛利率為20.4%，也明顯高于2021年出讓的周邊地塊。（報告來源：未來智庫）龍頭勝出，格局改善經(jīng)濟的周期性調(diào)整，往往也意味著產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)的變化。而2022年上半年，產(chǎn)業(yè)格局變化之大，在很多領(lǐng)域是前所未有的。從共性的層面來看，大公司的崛起，尤其是國有大中型公司的崛起是普遍性的。雖然一些行業(yè)基本面并未有明顯機會，但其中一些企業(yè)則有顯著的投資機會。航空業(yè)的格局變動2020年疫情以來由于經(jīng)營困難，已有部分民營航司陸續(xù)出現(xiàn)股權(quán)變更，表現(xiàn)為地方國資資金介入為主。如青島城投集團政府收購青島航空、無錫交通產(chǎn)業(yè)集團控股瑞麗航空。我們認為地方國資資金為股權(quán)交易的參與主體主要是由于局方近年來收緊航空公司運營牌照的發(fā)放，地方國資對提升航空通達性需求剛性，民航牌照價值凸顯。國航控股山航、與國內(nèi)第8大航司強強聯(lián)合，如方案順利落地機隊規(guī)模有望比肩南航，或為我國民航少有的影響行業(yè)格局的兼并重組，雙方協(xié)同空間值得期待。6月14日，中國國航公告將受讓山鋼金控持有的山航集團的股份并對山航集團增資，上述交易完成后國航將持有山航集團不低于66%的股權(quán)，取得山航集團的控制權(quán)，并進而控股山東航空。截至2021年底，山航機隊規(guī)模134架（含7架B737Max），國內(nèi)機隊規(guī)模排名第8。若按2021年底的機隊規(guī)模計算，國航增資落地后機隊規(guī)模將上升至880架、比肩南航（南航