房地產(chǎn)行業(yè)地產(chǎn)大變革研究之經(jīng)濟篇：大拐點的宿命

業(yè)研究業(yè)研究證監(jiān)會審核華創(chuàng)證券投資咨詢業(yè)務資格批文號：證監(jiān)許可(2009)1210號未經(jīng)許可，禁止轉載報告口行業(yè)縮表的底層邏輯是經(jīng)濟發(fā)展從資本驅動轉向全要素生產(chǎn)率驅動，超前拿地模式失效，預計縮表仍將持續(xù)3-4年，而非以三道紅線達標為終結。1)過去經(jīng)濟增長由資本驅動，房企加杠桿拿地為地方政府提供資本，推動工業(yè)化和城鎮(zhèn)化，再通過人口進城實現(xiàn)閉環(huán)，而房企享受土儲增值收益，加杠桿擴表是房企的最優(yōu)選擇。2)在人口進城和產(chǎn)業(yè)增長快速兌現(xiàn)的時代，該模式缺點被掩蓋，但存在過量賣地、土地出讓金使用效率低等問題，導致當前地產(chǎn)風險暴露。3)當經(jīng)濟轉型全要素生產(chǎn)率驅動，及實際城鎮(zhèn)化率超過70%后，超前拿地模式難以繼續(xù)有效推動經(jīng)濟增長且蘊含高風險，從而失效。4)政策轉折點在于2018年資管新規(guī)限制房企杠桿，其后三道紅線、預售資金監(jiān)管等政策進一步規(guī)范房企杠桿，2022年房企基于自身風險收益比的考量僅聚焦核心區(qū)域拿地，也從微觀層面促使超前拿地模式的瓦解。對應的結果就是行業(yè)縮表，而超前拿地的土儲需要充分去化，縮表周期預計仍需3-4年。5)房企縮表帶來長期資產(chǎn)荒，需新發(fā)展模式和與之匹配的貨幣政策傳導機制的建立，直接融資或東部區(qū)域產(chǎn)業(yè)投資平臺加杠桿支持高端制造業(yè)發(fā)展是可能的方向?？诜科罂s表導致居民購房從預期邏輯轉向比價邏輯，需求釋放難言樂觀。1)地產(chǎn)銷售上行的驅動力并非來自于居民杠桿的擴張，而是土地市場的改善，背后是房企融資和預期的改善，居民則是基于羊群效應跟隨，2015年樓市改善即在土地市場改善之后，經(jīng)過季調后的環(huán)比數(shù)據(jù)顯示，百城土地成交總額的拐點在商品房銷售金額的拐點之前。2)當前與歷次政策放松周期最大不同在于，房企由擴表轉向縮表，土地市場難回暖疊加超前拿地土儲的釋放，導致房價存在壓力，居民購房從預期邏輯轉向比價邏輯，預計政策仍有放松空間，但需求端改善不宜樂觀。3)另一個潛在風險是，過去居民在房價上漲下對住宅存在過度偏好，高房價收入比和低租金收益率并無堅實基礎，當房價上漲預期不再且二手房流動性大幅減弱時，存在居民偏好糾正風險，預計房價收入比進入下口地產(chǎn)將從驅動產(chǎn)業(yè)向跟隨產(chǎn)業(yè)轉變，未來機會料將在高端制造業(yè)聚集的地區(qū)，主要是長三角。舊模式下是地產(chǎn)提供資本，推進產(chǎn)業(yè)發(fā)展，所以城鎮(zhèn)化全國開花。但新模式下，是產(chǎn)業(yè)帶動地產(chǎn)發(fā)展，未來產(chǎn)業(yè)的主要方向是高端制造業(yè)升級，本質是全要素生產(chǎn)率驅動，需要產(chǎn)業(yè)鏈協(xié)同、知識外溢、基礎設施共享等，經(jīng)濟從分散走向聚集。高端制造業(yè)聚集區(qū)域需要良好的產(chǎn)業(yè)基礎、地方政府高效的產(chǎn)業(yè)支持模式，長三角是主力區(qū)域，近兩年房企拿地向長三角集中?？谕顿Y建議：2022年11月的金融支持房地產(chǎn)市場16條政策，預計扭轉行業(yè)短期價格和銷售的負反饋，基于地產(chǎn)政策的博弈需要以估值中樞為錨，根據(jù)超常收益模型的估值體系測算，部分頭部國央企仍有一定估值修復的空間，關注萬科A、保利發(fā)展、招商蛇口、中國金茂等，部分民企及混合所有制企業(yè)從破產(chǎn)估值向合理估值修復，關注美的置業(yè)、龍湖集團、新城控股。從中長期看，關注三個方向的機會：1)資產(chǎn)荒背景下有穩(wěn)定現(xiàn)金流實物資產(chǎn)的房企，關注中新集團、中國國貿、金融街等；2)逐步形成護城河，超常收益預期拉長，關注綠城中國等；3)逆勢擴張的二線國央企，關注中交地產(chǎn)等?？陲L險提示：大幅放松房企融資，重走地產(chǎn)驅動經(jīng)濟老路等。究所證券分析師：單戈S60522110001行業(yè)基本數(shù)據(jù)只)相對指數(shù)表現(xiàn)%對表現(xiàn)17%2%-28%房地產(chǎn)滬深300相關研究報告《房地產(chǎn)行業(yè)重大事項點評：預計地產(chǎn)金融緊縮悠久穩(wěn)健》1-08-28走弱，土拍新政有利后續(xù)改善》21/1122/0122/0422/0622/0922/1124%2%地產(chǎn)行業(yè)深度研究報告投資主題報告亮點市場對于縮表結束的預期主要是多數(shù)房企滿足三道紅線或者是風險房企出清，但實際上行業(yè)縮表需要以超前土儲的充分去化為標準，預計仍需要3-4年。市場忽略了房企加杠桿底層邏輯，即超前拿地為地方政府提供資本，最終兌現(xiàn)土儲增值收益，其核心是資本驅動經(jīng)濟增長的有效性。而去杠桿的邏輯在于，經(jīng)濟增長由資本驅動轉向全要素生產(chǎn)率驅動下，房企超前拿地的模式風險提升而收益下降，2018年資管新規(guī)是政策層面的轉折點，行業(yè)需要將土儲去化至合理水平，我們預計仍需3-4年。市場對于地產(chǎn)銷售復蘇的理解主要關注于需求端，但實際上房企能否擴表才是決定性因素，縮表背景下，需求釋放仍存較強壓制。過去樓市周期性大幅上行，主要受土地市場熱度帶動，背后是房企融資的放松以及對土地市場預期的提升，居民端需求的釋放往往相對滯后。當前雖然需求端政策不斷放松，但與過去最大的不同在于當前房企縮表，土地市場持續(xù)趨冷，同時過量土儲釋放，供需關系逆轉，即使需求端政策通過降成本擴大購房群體釋放部分需求，但核心在于過高的房價收入比下，居民基于房價上行的需求消失，預計需求端政策短期難以改變當前的地產(chǎn)困境。投資邏輯行業(yè)的長期縮表帶來貨幣政策傳導的阻塞，繼2015年后，2022年M2增速再次高于社融增速，需要新的發(fā)展模式確立及與之匹配的貨幣政策傳導機制的打通，預計資產(chǎn)荒長期存在。同時，新發(fā)展模式下高端制造業(yè)聚集將帶來區(qū)域性房地產(chǎn)市場的機會，主要在長三角。2022年11月的金融支持房地產(chǎn)市場16條政策，預計扭轉行業(yè)短期價格和銷售的負反饋，基于地產(chǎn)政策的博弈需要以估值中樞為錨，根據(jù)超常收益模型的估值體系測算，部分頭部國央企仍有一定估值修復的空間，關注萬科A、保利發(fā)展、招商蛇口、中國金茂等，部分民企及混合所有制企業(yè)從破產(chǎn)估值向合理估值修復，關注美的置業(yè)、龍湖集團、新城控股。從中長期看，關注三個方向的機會：1)資產(chǎn)荒背景下有穩(wěn)定現(xiàn)金流實物資產(chǎn)的房企，關注中新集團、中國國貿、金融街等；2)逐步形成護城河，超常收益預期拉長，關注綠城中國等；3)逆勢擴張的二線國央企，關注中交地產(chǎn)等。證監(jiān)會審核華創(chuàng)證券投資咨詢業(yè)務資格批文號：證監(jiān)許可(2009)1210號3 (一)資本驅動經(jīng)濟的發(fā)展階段，房企擴表超前拿地開啟經(jīng)濟增長，土儲去化周期 7(二)超前拿地的高庫存、高杠桿風險暴露，背后是經(jīng)濟轉向全要素生產(chǎn)率驅動， (一)地產(chǎn)周期上行主要由房企擴表帶動，而非居民，當前主要矛盾是房企縮表帶 (三)政策放松的邏輯是降購房成本，但房價收入比仍有大幅下降空間，預計2023 證監(jiān)會審核華創(chuàng)證券投資咨詢業(yè)務資格批文號：證監(jiān)許可(2009)1210號4 7 圖表3房企加杠桿拿地作為經(jīng)濟的啟動項，為地方經(jīng)濟發(fā)展提供資本，最終由產(chǎn)業(yè)發(fā) 9 證監(jiān)會審核華創(chuàng)證券投資咨詢業(yè)務資格批文號：證監(jiān)許可(2009)1210號5 證監(jiān)會審核華創(chuàng)證券投資咨詢業(yè)務資格批文號：證監(jiān)許可(2009)1210號6用人口及城鎮(zhèn)化解釋銷售面積的持續(xù)增長，用需求端調控的政策周期去理解地產(chǎn)周期性波動。這種理解的背后是表觀現(xiàn)象的線性外推，雖然過去有較高的勝率，但對人口拐點早已出現(xiàn)、房價收入比遠超理論解釋的區(qū)間、長期高庫存下房價仍然堅挺等問題無法給出自洽解釋。當前的行業(yè)縮表、公司暴雷讓市場開始討論行業(yè)大變革，但背后不是政策，而是經(jīng)濟驅動模式的變化，以及地產(chǎn)在經(jīng)濟循環(huán)中作用的變化。理解到這一層，才能把脈地產(chǎn)的未來，才能理解政策的走向，才能洞見行業(yè)的未來商業(yè)模式，才能看到用制造業(yè)的競爭類產(chǎn)的出清是刻舟求劍……本系列報告我們將從經(jīng)濟、行業(yè)、公司、估值等方面呈現(xiàn)我們對地產(chǎn)大變革的理解框架證監(jiān)會審核華創(chuàng)證券投資咨詢業(yè)務資格批文號：證監(jiān)許可(2009)1210號7市場對于縮表結束的認知在于是否滿足三道紅線，或者是當前房企暴雷后何時能出清。房企因違約而出局，也不意味著土儲出清，更不代表著行業(yè)不繼續(xù)縮表。為地方政府提供資本可以促進產(chǎn)業(yè)發(fā)展和人口增長，從而最終實現(xiàn)土儲增值。但當經(jīng)濟從資本驅動轉向全要素生產(chǎn)率驅動，超前拿地模式下最終產(chǎn)業(yè)和人口可能并不會兌現(xiàn)，(一)資本驅動經(jīng)濟的發(fā)展階段，房企擴表超前拿地開啟經(jīng)濟增長，土儲去化周期超5年求模型的框架下，資本存量(工廠、生產(chǎn)設備、道路基礎設施等)提升以及要素資源在政策放松后的重新配置起到關鍵作用，而勞動力是我國的紅利，技術是作為后發(fā)國家的追趕進了區(qū)域的發(fā)展，如蘇州的政策優(yōu)勢和外資聚集帶動了經(jīng)濟快速增長，而內地城市也通經(jīng)濟增長的解釋力度達到61%，王鶴(2018年)的測算也得到一致結論。50%40%50%30%20%20%10%10%0%2005201019771997220052010197719972015勞動密集型制造業(yè)增加值占比重工業(yè)增加值占比100100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%20032004200520062007200820092010201120122013資本勞動力全要素生產(chǎn)率解析》(2018)、華創(chuàng)證券證監(jiān)會審核華創(chuàng)證券投資咨詢業(yè)務資格批文號：證監(jiān)許可(2009)1210號8在經(jīng)濟發(fā)展普遍缺資的情況下，除部分城市享受到外商資本外，多數(shù)政府普遍有籌資謀 收入水平的上升也帶來居住需求的爆發(fā)，2020年城市人均居住面積達到38.6平米 鏈的影響，原因也在于上述機制及金融加速器的存在(梅東洲，2018)。成閉環(huán)資料來源：華創(chuàng)證券證監(jiān)會審核華創(chuàng)證券投資咨詢業(yè)務資格批文號：證監(jiān)許可(2009)1210號9%70.0%60.0%50.0%40.0%30.0%20.0%10.0%0.0%199820002002200420062008201020122014201620182020化率45.040.035.030.025.020.015.010.0 5.00.0199820002002200420062008201020122014201620182020人均居住面積(平米)房企拿地投資，由地方政府帶動產(chǎn)業(yè)發(fā)展，最終再由土地增值變現(xiàn)的模式下，大幅超前大幅擴表。擴表的主要形式就是通過有息負債和預售資金為主的無息負債加杠桿，20181600001400001200001000008000060000400002000002010201120122013201420152016201720182019202010.09.08.07.06.05.04.03.02.00.082%80%78%76%74%72%70%68%66%64%2010201120122013201020112012201320142015201620172018201920202021地產(chǎn)申萬一級行業(yè)資產(chǎn)負債率 土儲去化周期(右軸，年)(二)超前拿地的高庫存、高杠桿風險暴露，背后是經(jīng)濟轉向全要素生產(chǎn)率驅動，房企向縮表超前拿地模式，需要前期賣地與后期產(chǎn)業(yè)人口兌現(xiàn)相匹配，對地方政府土地出讓金使用效率有較高要求，而在供需缺口較大、資本驅動經(jīng)濟增長階段，上述問題被掩蓋。但當經(jīng)濟和人口增長放緩，超前拿地的模式風險就會暴露，在城市層面體現(xiàn)為高庫存甚至是爛尾樓，在房企層面體現(xiàn)為高杠桿下土儲難以去化。我們以工業(yè)用地單位產(chǎn)值作為地方證監(jiān)會審核華創(chuàng)證券投資咨詢業(yè)務資格批文號：證監(jiān)許可(2009)1210號1002520500252050政府推動經(jīng)濟增長的效率，發(fā)現(xiàn)該指標與城市土儲去化周期負相關，反映了在超前賣地用地單位產(chǎn)值與房企庫存去化周期負相關海海口北京去化周期(廈門武漢天津廈門重慶重慶濟南合肥廣廣州南寧杭深圳深圳南京州單位工業(yè) (億元/平用地產(chǎn)值方公里)安寧波寧波上海10152025303540期存在超前出讓住宅用地的問題4,5004,0003,5003,0002,5002,0001,5001,0005000住宅類用地成交建面-鄭州(萬方)商品住宅銷售建面-鄭州(萬方)在于地方政府賣地能謀求產(chǎn)業(yè)發(fā)展，也就是資本驅動經(jīng)濟增長有效，但當經(jīng)濟增長轉向用效率的要求大幅提升，當發(fā)展不及預期，則帶來高庫存高杠桿風險，甚至傳導至金融問題及杠桿風險。4)賣地模式中，房企加杠桿通過地方政府及居民最終完成閉環(huán)，一方面資本并未以最短的有效途徑投向產(chǎn)業(yè)，另一方面該邏輯預設了居民收入提升會拉偏好不匹配的問題。券投資咨詢業(yè)務資格批文號：證監(jiān)許可(2009)1210號1119291934193919441949195419591964196919741979198419891994199920042009201420192000200121929193419391944194919541959196419691974197919841989199419992004200920142019200020012002200320042005200620072008200920102011201220132014201520162017201820192020202130%25%20%15%10%5%0%東南地區(qū)遠西地區(qū)中部地區(qū)大湖地區(qū)西南地區(qū)平原地區(qū) 洛磯山脈地區(qū)新英格蘭地區(qū)，增大了風險率在30%-70%階段是城鎮(zhèn)化率快速提升階段，目前基于統(tǒng)計局口徑的我國城鎮(zhèn)化率是際偏低，是由于大量農民工(因頻繁流動且收入主要帶回家中，仍被視為戶籍地常住人口)的存在，導致對城鎮(zhèn)常住人口的統(tǒng)計實際上低估了已經(jīng)在城市中滿足主要工作生活3,5003,0002,5002,0001,5001,0005000城鎮(zhèn)人口增長(萬人)35000300002500020000150001000050000農民工人數(shù):16-20歲農民工人數(shù):41-50歲農民工人數(shù):21-30農民工人數(shù):16-20歲農民工人數(shù):41-50歲農民工人數(shù):50歲以上證監(jiān)會審核華創(chuàng)證券投資咨詢業(yè)務資格批文號：證監(jiān)許可(2009)1210號12》，放寬了對經(jīng)濟適用房開發(fā)企業(yè)的貸款條件2014年，中茵股份、天?；ǘㄔ霁@得證監(jiān)會批準，標志著》，放寬了對經(jīng)濟適用房開發(fā)企業(yè)的貸款條件2014年，中茵股份、天?；ǘㄔ霁@得證監(jiān)會批準，標志著后房地產(chǎn)非標被定增所取代2015年證監(jiān)會發(fā)布公司債新政，擴大發(fā)同年，銀行間交易商協(xié)會擬對部分符合條件的國有房地產(chǎn)企業(yè)發(fā)行中期票據(jù)有序放開，拓寬了房企債務融資途徑。資受限，非標興起2016財政部發(fā)布關于明確金融、房地產(chǎn)開發(fā)、教育輔助服地產(chǎn)開發(fā)進入增值稅時期；個稅方面則延續(xù)“滿五唯一”政策，即對個人轉讓自用5年以上,并且是家庭唯一生活用房取得的所得,免征個人所得稅同年9月“國五條”出臺后，上海、廣州、天津、南京、杭州等16個一二線城市也紛紛推出限購政策。證監(jiān)會與住建部聯(lián)合發(fā)布《關于推進住房租賃資產(chǎn)證券化相化住房租賃企業(yè)發(fā)展，鼓勵發(fā)行住房租賃資產(chǎn)證券化產(chǎn)品，試點發(fā)行房地產(chǎn)投資信托基金(REITs)發(fā)括限購、限貸、二、三線城市進入“四限時代”。點，縮表周期預計仍需3-4年，主要在于政策方面。2018年之前房企融資方式不斷增加，從開發(fā)貸，到信托貸2018年之前多數(shù)房企都將擴大規(guī)模作為主要的競爭策略。201220122010201120092008201520162018201320142017預售資金規(guī)模見頂。2)雖然2022年以來，對國央企融資限制有所松動，但土地增值難證監(jiān)會審核華創(chuàng)證券投資咨詢業(yè)務資格批文號：證監(jiān)許可(2009)1210號13年后房企負債規(guī)?；颈３址€(wěn)定50,00045,00040,00035,00030,00025,00020,00015,00010,0005,0000有息負債(億元)合同負債+預收賬款(億元)券行業(yè)縮表結束在于房企的超前土地儲備被消化，并非以當前行業(yè)出清或者滿足三道紅線為標準。市場預期行業(yè)縮表結束是以行業(yè)滿足三道紅線或者房企出清為標準，但不同于制造業(yè)企業(yè)出清后代表著產(chǎn)能出清，對地產(chǎn)行業(yè)來說，即使部分房企出清，未銷售的土半，保守。65432102021年2022年2023年2024年2025年2026年土儲去化周期(年)(四)地產(chǎn)縮表意味著貨幣政策傳導機制需要重構，資產(chǎn)荒長期存在證監(jiān)會審核華創(chuàng)證券投資咨詢業(yè)務資格批文號：證監(jiān)許可(2009)1210號142010/32010/112011/72012/32012/112013/72014/32014/112015/72016/32016/112017/72018/32018/112019/72020/32020/112021/72022/32010/32010/112011/72012/32012/112013/72014/32014/112015/72016/32016/112017/72018/32018/112019/72020/32020/112021/72022/3配的貨幣政策傳導路徑重新打通。根據(jù)貨幣政策的流動性效應，需要經(jīng)濟體中有部門首先加杠桿，過去該部門一直由地產(chǎn)來承擔。但當房企進入縮表階段后，房企融資及居民中長期貸款均處于低位，則出現(xiàn)寬貨幣向寬信用傳導的不順暢，將出現(xiàn)資產(chǎn)荒。以社融來需要新的貨幣政策傳導機制來匹配新的經(jīng)濟發(fā)展模式，預計在新的模式建立前，資產(chǎn)M92022年資產(chǎn)荒開始顯現(xiàn)，上次是2015年0.20-0.2房企有息負債同比(向后平移半年)M2同比(右軸) 社融同比(右軸)35%30%25%20%15%10%5%0%8%7%6%5%4%3%2%1%0%-2%2010-122012-122014-122016-122018-122020-122022-09存量社融同比-M2同比M2同比(右軸) 存量社融同比(右軸)30%25%20%5%0%5%0%房企融資后，相關支持直接融資的政策不斷出臺，而對于抵押品擁有少的高端制造業(yè)企的信用資質，在當前壓力下，可能成為經(jīng)濟轉型升級的主要驅動力。融資和直接融資比例呈現(xiàn)提升趨勢100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%2010-122012-122014-122016-122018-122020-122022-09間接融資占比債券融資占比股票融資占比政府融資占比2018年后負債規(guī)模大幅提升10009008007006005004003002000066%64%62%60%58%56%54%2018年報2019年報2020年報2021年報2022中報合肥產(chǎn)投-帶息債務(億元)合肥產(chǎn)投-資產(chǎn)負債率(右軸)證監(jiān)會審核華創(chuàng)證券投資咨詢業(yè)務資格批文號：證監(jiān)許可(2009)1210號152011-022011-092012-0412-112013-062014-012014-082015-0315-102016-0516-122017-072018-022018-092019-0419-112020-062021-012021-082011-022011-092012-0412-112013-062014-012014-082015-0315-102016-0516-122017-072018-022018-092019-0419-112020-062021-012021-082022-03觀對于當前需求端不斷放松的政策，市場仍以歷次需求端放松去對比，但房企從擴表轉向去樓市的大幅上行，主要受土地市場熱度帶動，背后是房企融資的放松以及對土地市場預期的提升。而房企過量土儲的存在，也反映了樓市并非簡單的供需關系，而是預期定市場難以有明顯的好轉，從而居民難以形成房價上漲預期，最終導致購房邏輯從過去的預期邏輯轉向比較邏輯。而在過高的房價收入比下，需求的市場將較為冷清。房價收入比和低租金收益率都是較好的例證。而一旦轉向比價邏輯，居民是否會將終身收入的較大比例配置于住宅則存在隱憂。即使部分地區(qū)的人均居住面積提升，可能是以(一)地產(chǎn)周期上行主要由房企擴表帶動，而非居民，當前主要矛盾是房企縮表帶來的供需逆轉前拿地的存在，理論上每個時點上住宅是處于供過于求的狀態(tài)，從而用供需關系難以解釋房價大幅上漲。我們需要換一種方式去理解地產(chǎn)的微觀關系，即土地對于房企、住宅擴張下，房企的第一選擇就是增加土儲，同時若資金充裕情況下，即使銷售下行，房企條較長，受到收入預期、杠桿率、房價上漲預期等因素影響，購房行為具備較強的跟隨交金額季調環(huán)比和商品房銷售金額季調環(huán)比看，土地市場拐點在商品房之前。市場熱度走勢領先于樓市熱度6040200土地市場熱度住宅市場熱度地市場季調環(huán)比數(shù)據(jù)領先于商品房市場25%20%15%10% 5% 0% -5%2008-32009-72010-30-112012-32012-112015-72016-32016-112017-72008-32009-72010-30-112012-32012-112015-72016-32016-112017-72018-32019-72020-32022-3百城土地成交金額季調環(huán)比商品房銷售金額季調環(huán)比 資金來源中非銷售部分季調環(huán)比證監(jiān)會審核華創(chuàng)證券投資咨詢業(yè)務資格批文號：證監(jiān)許可(2009)1210號162011-032012-052013-072014-022014-092015-042016-062012011-032012-052013-072014-022014-092015-042016-062017-012017-082018-032019-052020-072021-022021-092022-04當前居民端政策放松，與過去最大的不同在于，房企處于縮表周期下，供需逆轉，價格圖表24土地市場持續(xù)處于低位，縮表下難改善圖表25多數(shù)城市狹義庫存在12個月以上，供需逆轉80%70%60%50%40%30%20%10%0%80%60%40%20%0%-20%-40%-60%-80%百城土地成交溢價率百城土地成交建面同比(右軸)7060504030200城市庫存去化周期(月)ndWind漲的預期仍會參與郊區(qū)盤的購買，但在當前房企去庫存、配套設施建設偏慢、不確定性方財政難以支持城市快速擴張背景下，郊區(qū)盤的銷售難啟。證監(jiān)會審核華創(chuàng)證券投資咨詢業(yè)務資格批文號：證監(jiān)許可(2009)1210號17 2015-072016-052017-032017-082018-012018-062019-042019-0920 2015-072016-052017-032017-082018-012018-062019-042019-092020-022020-072021-052022-032022-08售面積增速持續(xù)處于低位160%140%120%100%80%60%40%20%0%-20%-40%-60%單月銷售面積同比單月銷售額同比1000900800700600500400300200020092010201120122013201420152016201720182019202020212022南京核心區(qū)(萬方)南京近郊(萬方)南京遠郊(萬方)(二)短期供需逆轉，可能帶來中期居民住宅偏好糾正風險過去在房價上漲預期下，居民的偏好被扭曲，也導致了低租金收益率、高房價收入比。經(jīng)典的經(jīng)濟學模型中，是居民的收入、偏好以及住宅供應量決定了租金的水平，而租金的折現(xiàn)決定了房價的水平。租金更好的反映了居民的偏好與供需的格局，當前的租金水入比匹房價模型中，房價由預期租金決定資料來源：華創(chuàng)證券市租金總體處于合理水平60%50%40%30%20%10%0%北京上海杭州廣州武漢南京合肥石家莊寧波2021年租金占可支配收入比例證監(jiān)會審核華創(chuàng)證券投資咨詢業(yè)務資格批文號：證監(jiān)許可(2009)1210號182014-082014-112015-022015-0522014-082014-112015-022015-052015-082015-112016-022016-052016-082016-112017-022017-052017-082017-112018-022018-052018-082018-112019-022019-052019-082019-112020-022020-052020-082020-112021-022021-052021-082021-112022-022022-052022-08圖表30城市人均居住面積總體并不低圖表31租金收益率處于較低水平，多數(shù)城市不到2%60504030200西河湖湖云青江陜江河廣寧安山四浙內山貴新福黑遼天重甘吉北海上廣藏南南北南海蘇西西北西夏徽東川江蒙西州疆建龍寧津慶肅林京南海東古江城市人均居住面積(平方米/人)2.5%2.0%1.5%1.0%0.5%0.0%廈南廣青上寧天杭深合蘇北家福三濟武無西溫門京州島海波津州圳肥州京莊州亞南漢錫安州二手房租金收益率居民對住宅偏好的扭曲并不具備必然性，其隱含房價上漲預期、較好的流動性的假設。居民將終身收入過高比例配置于房產(chǎn)，從另一個指標看，就是居民資產(chǎn)中住宅資產(chǎn)占比多套住宅。雖然市場用居民投資缺乏、房價跑贏通脹等解釋居民的偏好，但無疑背后都道、居民天然具有住宅偏好解釋，但相比于該假設更基礎的是理性人假設，如果住宅總住宅資產(chǎn)在居民資產(chǎn)中占比過重圖表33房貸利率長期維持在4%以上廠廠房設備其他實物資等經(jīng)營性產(chǎn),2.4%資產(chǎn),6.1%汽車,5.2%商鋪,6.8%住房,59.1%8.0%7.0%6.0%5.0%4.0%3.0%2.0%1.0%0.0%首套房貸款利率二套房貸款利率證監(jiān)會審核華創(chuàng)證券投資咨詢業(yè)務資格批文號：證監(jiān)許可(2009)1210號192011-012011-062011-112012-042012-092013-022013-072013-122014-052014-102015-032015-082016-012016-062016-112017-042017-092018-022018-072018-2011-012011-062011-112012-042012-092013-022013-072013-122014-052014-102015-032015-082016-012016-062016-112017-042017-092018-022018-072018-122019-052019-102020-032020-082021-012021-062021-112022-042022-09為居民對于居住需求的偏好必然符合邊際遞減屬性，在價格較高的背景下，居民必然衡性變差的背景下，居民會減少對住宅資產(chǎn)的配置，即使居民不考慮資產(chǎn)增值，但考慮到表34房價同比、環(huán)比下跌的城市數(shù)超過50個圖表35北京、杭州二手房掛牌量大幅增加706050403020070城同比下跌城市7070城同比下跌城市200000180000160000140000120000100000800006000040000200000北京二手房掛牌量(套)杭州二手房掛牌量(套)壓力政策放松本質是降低購房成本增加需求，在比價邏輯下，可能房價收入比有較為明顯的才會有明顯的量的提升。本輪政策放松主要在需求端，從低能級城市限購的取消，首付比例的下調，再到推出購房補貼，房貸利率下調，其核心是擴大購房主體，同時降低購房成本，以提升需求。市場預期，在擴大需求的情況下，可以降低庫存并對價格預證監(jiān)會審核華創(chuàng)證券投資咨詢業(yè)務資格批文號：證監(jiān)許可(2009)1210號20貸利率下調對總支出影響較為有限基礎假設均價10000元/平面積100平首付20萬元貸款80萬元還款年限20年測算結果利率5.0%4.5%4.0%3.5%月還款(元)5280506148494640總還款額(萬元)127121116111總付款額(萬元)147141136131折扣額100%96%93%90%資料來源：華創(chuàng)證券房價收入比下，需求端放松政策作用有限3025205020102011201220132014201520162017201820192020房價收入比：一線城市房價收入比：二線城市 房價收入比：三線城市企縮表背景下，預計土地市場上行難度較大。而從需求端看，在貨幣政策傳導機制打通前，居民收入預期提升難度較大，即使政策端放松降低購房成本，但高房價收入比且房品房銷售仍有較大壓力。400350300250200005002月3月4月5月2020年鄭州6月7月8月2021年鄭州2022年鄭州9月10月11月12月地產(chǎn)行業(yè)深度研究報告證監(jiān)會審核華創(chuàng)證券投資咨詢業(yè)務資格批文號：證監(jiān)許可(2009)1210號21過去是從地產(chǎn)驅動產(chǎn)業(yè)，未來則是產(chǎn)業(yè)驅動地產(chǎn)。產(chǎn)業(yè)的主要方向在于制造業(yè)升級而更為聚集，從而帶來的人口的區(qū)域性聚集、城市群形成，帶來局部區(qū)域的地產(chǎn)市場機會。三角、大灣區(qū)以及部分中心城市。過去地產(chǎn)提供資本驅動產(chǎn)業(yè)發(fā)展，所以城鎮(zhèn)化全國開花，出現(xiàn)全國性房價及銷售面積上地產(chǎn)銷售金額增速看，2010年之前呈現(xiàn)全國性的地產(chǎn)繁榮，而2016年各個區(qū)域開始出現(xiàn)顯著分化，區(qū)域分化主要基于以高端制造業(yè)及生產(chǎn)性服務業(yè)為主的產(chǎn)業(yè)產(chǎn)生分化。50%40%30%20%10%0%2001-20052006-20102011-20152016-2021長三角中西部主要省份珠三角環(huán)渤海聚集提供效率的存在，但呈現(xiàn)低端產(chǎn)業(yè)全國開花聚集的態(tài)勢，本質上也反映了資本驅動產(chǎn)業(yè)增長的模式。未來焦點主要在高端制造業(yè)的聚集，當前我國高端制造業(yè)已呈現(xiàn)明顯聚集效應，我們梳理了十個新興產(chǎn)業(yè)主要頭部公司的布局，長三角和珠三角形成較為明顯的聚集效應。地產(chǎn)行業(yè)深度研究報告證監(jiān)會審核華創(chuàng)證券投資咨詢業(yè)務資格批文號：證監(jiān)許可(2009)1210號2223%21%24%21%7%44%36%44%40%37%21%39%23%21%24%21%7%44%36%44%40%37%21%39%23%22%20%21%22%24%4%6%9%8%7%9%國高端制造業(yè)聚集地主要在長三角，而集中100%90%80%70%60%50%40%30%20%%0%2017年2018年2019年2020年2021年20