第五章-房地產開發(fā)企業(yè)的上市融資債券融資和項目融資-房地產金融課件

第五章房地產開發(fā)企業(yè)的上市融資、債券融資和項目融資第二節(jié)房地產企業(yè)的債券融資第一節(jié)房地產開發(fā)企業(yè)的上市融資第三節(jié)房地產項目融資第五章房地產開發(fā)企業(yè)的上市融資、債券融資和項目融資第二節(jié)學習目標1．房地產開發(fā)企業(yè)上市融資的含義、特點、方法和程序；2．房地產開發(fā)企業(yè)債券融資的含義、特點、方法和程序；3．房地產開發(fā)企業(yè)項目融資的特點和模式；4．房地產開發(fā)企業(yè)不同融資方式優(yōu)缺點的比較。學習目標1．房地產開發(fā)企業(yè)上市融資的含義、特點、方法和程序；第一節(jié)房地產開發(fā)企業(yè)的上市融資一、上市融資的含義上市融資：上市融資是指股份有限公司通過公開發(fā)行股票，并在證券交易所掛牌交易來達到融資目的的融資方式。上市融資優(yōu)點：上市融資沒有股東的利息負擔；上市融資沒有固定的到期日，募集的資金是永久性資金，只有到了公司破產清算時才需償還，因此資金較為穩(wěn)定；上市融資的資金成本較低，融資所獲資金成為公司的權益資本，降低了資產負債率，進而提高公司的信用等級，并為承擔更多的負債提供強有力的支持。第一節(jié)房地產開發(fā)企業(yè)的上市融資一、上市融資的含義上市融資：發(fā)行股票的條件：上市公司公開發(fā)行股票，根據2005年10月修訂的《證券法》第13條規(guī)定，公司公開發(fā)行新股應當符合以下條件：（1）具備健全且運行良好的組織機構；（2）具有持續(xù)盈利能力，財務狀況良好；（3）最近三年財務會計文件無虛假記載，無其他重大違法行為；（4）經國務院批準的國務院證券監(jiān)督管理機構規(guī)定的其他條件。發(fā)行股票的條件：上市公司公開發(fā)行股票，根據2005年10月首次發(fā)行股票的條件：《首次公開發(fā)行股票并上市管理辦法》（證監(jiān)會令第32號）第33條規(guī)定，首次公開發(fā)行股票的發(fā)行人應該符合以下條件：（1）最近3個會計年度凈利潤均為正數且累計超過人民幣3000萬元，凈利潤以扣除非經常性損益前后較低者為計算依據；（2）最近3個會計年度經營活動產生的現金流量凈額累計超過人民幣5000萬元；或者最近3個會計年度營業(yè)收入累計超過人民幣3億元；發(fā)行前股本總額不少于人民幣3000萬元；（3）最近一期末無形資產（扣除土地使用權、水面養(yǎng)殖權和采礦權等后）占凈資產的比例不高于20％；最近一期末不存在未彌補虧損。首次發(fā)行股票的條件：《首次公開發(fā)行股票并上市管理辦法》（證監(jiān)已上市公司發(fā)行新股，按照發(fā)行對象不同分為配股和增發(fā)新股配股即向原股東配售股份，按照《上市公司證券發(fā)行管理辦法》（證監(jiān)會令2006年第30號）規(guī)定，配股應該符合以下要求：擬配售股份數量不超過本次配售股份前股本總額的30%；控股股東應當在股東大會召開前公開承諾認配股份的數量；采用證券法規(guī)定的代銷方式發(fā)行。控股股東不履行認配股份的承諾，或者代銷期限屆滿，原股東認購股票的數量未達到擬配售數量70%的，發(fā)行人應當按照發(fā)行價并加算銀行同期存款利息返還給已經認購的股東。增發(fā)新股即向不特定對象公開募集股份，按照《上市公司證券發(fā)行管理辦法》規(guī)定，增發(fā)新股應符合以下要求：最近三個會計年度加權平均凈資產收益率平均不低于6%。扣除非經常性損益后的凈利潤與扣除前的凈利潤相比，以低者作為加權平均凈資產收益率的計算依據；除金融類企業(yè)外，最近一期末不存在持有金額較大的交易性金融資產和可供出售的金融資產、借予他人款項、委托理財等財務性投資的情形；發(fā)行價格應不低于公告招股意向書前20個交易日公司股票均價或前一個交易日的均價。已上市公司發(fā)行新股，按照發(fā)行對象不同分為配股和增發(fā)新股配股即二、房地產企業(yè)上市融資方式和流程在中國大陸資本市場首次公開上市發(fā)行，主要是登陸國內的A股或B股市場。首次公開上市發(fā)行企業(yè)要經過以下的程序：（1）準備上市的公司聘請相關的保薦機構對其進行上市輔導；（2）輔導期滿后，由企業(yè)準備證監(jiān)會要求的相關文件，向證監(jiān)會提出IPO申請；（3）在有關部門批準后，制作認股書并與證券承銷機構簽訂承銷協議，由其負責承銷事宜；（4）向證券交易所申請掛牌交易。（一）在國內資本市場首次公開上市

二、房地產企業(yè)上市融資方式和流程在中國大陸資本市場首次公開上中國大陸企業(yè)海外上市的主要目標市場包括香港聯交所、新加坡交易所、紐約交易所等，其中登陸香港聯合交易所，通過發(fā)行“H股”上市成為大部分房地產企業(yè)進入海外資本市場的重要途徑。（二）在海外資本市場首次公開上市

中國大陸企業(yè)海外上市的主要目標市場包括香港聯交所、新加坡交易所謂“借殼”上市，是指房地產企業(yè)通過購買上市公司股權，成為大股東，然后將優(yōu)質資產或有良好收入預期的資產注入該上市公司，徹底改變其經營業(yè)績，達到證券監(jiān)管機構規(guī)定的增發(fā)和配股的要求，最終實現通過證券市場融資目的的資本運作方式。所謂的“殼”指經營業(yè)績較差甚至已被證券監(jiān)管機構警告或勒令暫停交易的上市公司，而這種“殼”資源的價值就在于其作為上市公司所特有的資本市場融資能力。（三）在國內或海外資本市場“借殼”上市

所謂“借殼”上市，是指房地產企業(yè)通過購買上市公司股權，成為大三、融資準備與股票發(fā)行股票在上市發(fā)行前，上市公司與股票的代理發(fā)行商簽訂代理發(fā)行合同，確定股票發(fā)行的方式，明確各方面的責任。股票代理發(fā)行的方式按承擔的風險不同，一般分為包銷發(fā)行方式和代理發(fā)行方式兩種。包銷發(fā)行方式：這種股票發(fā)行方式是由代理股票發(fā)行的證券商一次性將上市公司新發(fā)行的全部或部分股票承購下來，并墊支相當于股票發(fā)行價格的全部資本。代理發(fā)行方式：這種發(fā)行方式是由上市公司自己發(fā)行，中間只委托證券公司代為推銷，證券公司只收取一定的手續(xù)費。房地產企業(yè)的股票發(fā)行：三、融資準備與股票發(fā)行股票在上市發(fā)行前，上市公司與股票的代理四、中國房地產企業(yè)上市融資的歷程1990年～1993年：試點階段1993年～1999年：明令禁止階段1999年～2001年：解禁試點階段2001年至今：穩(wěn)步發(fā)展階段四、中國房地產企業(yè)上市融資的歷程1990年～1993年：試點五、中國房地產企業(yè)上市融資的意義上市融資能為房地產企業(yè)提供穩(wěn)定的資金來源；上市融資能夠有效提升房地產企業(yè)的經營管理水平；上市融資能夠降低房地產企業(yè)的融資成本；上市融資能夠提升房地產企業(yè)的公眾形象。五、中國房地產企業(yè)上市融資的意義上市融資能為房地產企業(yè)提供穩(wěn)第二節(jié)房地產企業(yè)的債券融資一、債券融資的特點和種類債券是一種有價證券，是社會各類經濟主體為籌集資金而向債券投資者出具的承諾按一定利率定期支付利息并到期償還本金的債權債務憑證。債券持有者與發(fā)行者之間是一種債權債務關系，債券持有者是債權人，債券發(fā)行者是債務人。債券融資的特點：償還性流動性安全性收益性第二節(jié)房地產企業(yè)的債券融資一、債券融資的特點和種類債券是一債券的種類：按照發(fā)行主體的不同可將其分為政府債券、金融債券和公司債券；按照計息方式的不同可將其分為單利債券、復利債券、貼現債券和累進利率債券；按照利率是否固定可將其分為固定利率債券和浮動利率債券；按照債券形態(tài)不同可將其分為實物債券、憑證式債券、記賬式債券。債券的種類：按照發(fā)行主體的不同可將其分為政府債券、金融債券和二、中國房地產企業(yè)的債券融資方式公司債券：是企業(yè)為了籌措資金，按照法定程序向社會發(fā)行、承諾按照約定利率和日期支付利息并到期償還本金的一種債券。公司債券發(fā)行金額一般較大，存續(xù)期在一年以上，它能在較短的時間內為企業(yè)募集到大量資金，并且債券利息能夠在稅前列支，具備一定的避稅功能。企業(yè)短期融資券：是由企業(yè)發(fā)行的無擔保短期票據。在中國發(fā)行短期融資券的企業(yè)，要依照《短期融資券管理辦法》的條件和程序，在銀行間債券市場上發(fā)行和交易，并約定在一定期限內還本付息。短期融資券是企業(yè)籌措短期（一年以內）資金的一種直接融資方式?？赊D換公司債券：全稱是可轉換為股票的公司債券，它是指債券發(fā)行人依照法定程序發(fā)行，在一定期限內依照事先約定的條件可將其轉換為企業(yè)股票的一種特殊公司債券?？赊D換公司債券只能由上市公司發(fā)行。二、中國房地產企業(yè)的債券融資方式公司債券：是企業(yè)為了籌措資金企業(yè)債券企業(yè)債券是指在中國境內具有法人資格的企業(yè)按照法定程序發(fā)行、約定在一定期限內還本付息的有價證券（不包括金融債券和外幣債券）。雖然從性質上看它屬于公司債券，但這并存的兩者之間有著很大的不同。它們的差別在于：（1）發(fā)行主體不同；（2）

所籌資金的用途不同；（3）信用基礎不同；（4）管制程序不同。企業(yè)債券企業(yè)債券是指在中國境內具有法人資格的企業(yè)按照法定程序三、房地產企業(yè)發(fā)行債券的條件根據《企業(yè)債券管理條例》第十二條規(guī)定，企業(yè)發(fā)行企業(yè)債券需要符合以下條件：（1）企業(yè)資產規(guī)模達到國家規(guī)定的要求；（2）企業(yè)財務會計制度符合國家規(guī)定；（3）具有償債能力；（4）企業(yè)經濟效益良好，發(fā)行企業(yè)債券前連續(xù)三年盈利；（5）所籌資金用途符合國家產業(yè)政策。第十六條還規(guī)定，發(fā)行的企業(yè)債券的總面額不得大于該企業(yè)的自有資產凈值。企業(yè)債券發(fā)行的條件：三、房地產企業(yè)發(fā)行債券的條件根據《企業(yè)債券管理條例》第十二條國家發(fā)改委2004年發(fā)布的《關于進一步改進和加強企業(yè)債券管理工作的通知》細化了企業(yè)債券發(fā)行的標準，這一文件規(guī)定發(fā)行企業(yè)債券需要符合以下條件：（1）所籌資金用途符合國家產業(yè)政策和行業(yè)發(fā)展規(guī)劃；（2）凈資產規(guī)模達到規(guī)定的要求；（3）經濟效益良好，近三個會計年度連續(xù)盈利；（4）現金流狀況良好，具有較強的到期償債能力；（5）近三年沒有違法和重大違規(guī)行為；（6）前一次發(fā)行的企業(yè)債券已足額募集；（7）已經發(fā)行的企業(yè)債券沒有延遲支付本息的情形；（8）企業(yè)發(fā)行債券余額不得超過其凈資產的40％，用于固定資產投資項目的，累計發(fā)行額不得過該項目總投資的20％；（9）符合國家發(fā)展改革委根據國家產業(yè)政策、行業(yè)發(fā)展規(guī)劃和宏觀調控需要確定的企業(yè)債券重點支持行業(yè)、最低凈資產規(guī)模以及發(fā)債規(guī)模的上、下限；（10）符合相關法律法規(guī)的規(guī)定。國家發(fā)改委2004年發(fā)布的《關于進一步改進和加強企業(yè)債券管理根據《證券法》第十六條規(guī)定，公開發(fā)行公司債券，必須符合以下條件：（1）股份有限公司的凈資產不低于人民幣3000萬元，有限責任公司的凈資產不低于人民幣6000萬元；（2）累計債券余額不超過公司凈資產的40%；（3）最近三年平均可分配利潤足以支付公司債券一年的利息；（4）籌集的資金投向符合國家產業(yè)政策；債券的利率不超過國務院限定的利率水平；（5）國務院規(guī)定的其他條件。而在第十八條中規(guī)定，有下列情形之一不得再次發(fā)行公司債券：前一次公開發(fā)行的公司債券尚未募足；對已公開發(fā)行的公司債券或者其他債務有違約或者延遲支付本息的事實，仍處于繼續(xù)狀態(tài)；違反本法規(guī)定，改變公開發(fā)行公司債券所募資金的用途。公司債券發(fā)行的條件：根據《證券法》第十六條規(guī)定，公開發(fā)行公司債券，必須符合以下條2007年頒布實施的《公司債券發(fā)行試點辦法》細化了《證券法》的規(guī)定，第七條規(guī)定了發(fā)行公司債券的條件：（1）公司的生產經營符合法律、行政法規(guī)和公司章程的規(guī)定，符合國家產業(yè)政策；（2）公司內部控制制度健全，內部控制制度的完整性、合理性、有效性不存在重大缺陷；（3）經資信評級機構評級，債券信用級別良好；（4）公司最近一期末經審計的凈資產額應符合法律、行政法規(guī)和中國證監(jiān)會的有關規(guī)定；（5）最近三個會計年度實現的年均可分配利潤不少于公司債券一年的利息；（6）本次發(fā)行后累計公司債券余額不超過最近一期末凈資產額的40%；（7）金融類公司的累計公司債券余額按金融企業(yè)的有關規(guī)定計算。第八條則規(guī)定了不得再次發(fā)行公司債券的情形：最近三年內公司財務會計文件存在虛假記載，或公司存在其他重大違法行為；本次發(fā)行申請文件存在虛假記載、誤導性陳述或者重大遺漏；對已發(fā)行的公司債券或者其他債務有違約或者遲延支付本息的事實，仍處于繼續(xù)狀態(tài)；嚴重損害投資者合法權益和社會公共利益的其他情形。2007年頒布實施的《公司債券發(fā)行試點辦法》細化了《證券法》根據中國人民銀行2005年發(fā)布的《短期融資券管理辦法》的規(guī)定，中國人民銀行依法對短期融資券的發(fā)行、交易、登記、托管、結算、兌付進行監(jiān)督管理，短期融資券對銀行間債券市場的機構發(fā)行，只能在銀行間債券市場交易，不對社會公眾發(fā)行。根據《短期融資券管理辦法》第十條的規(guī)定，企業(yè)申請發(fā)行融資券應當符合下列條件：（1）是在中華人民共和國境內依法設立的企業(yè)法人；（2）具有穩(wěn)定的償債資金來源，最近一個會計年度盈利；（3）流動性良好，具有較強的到期償債能力；（4）發(fā)行融資券募集的資金用于本企業(yè)生產經營；近三年沒有違法和重大違規(guī)行為；（5）近三年發(fā)行的融資券沒有延遲支付本息的情形；（6）具有健全的內部管理體系和募集資金的使用償付管理制度；（7）中國人民銀行規(guī)定的其他條件。企業(yè)短期融資債券發(fā)行的條件：根據中國人民銀行2005年發(fā)布的《短期融資券管理辦法》的規(guī)定另外第十一條還規(guī)定，企業(yè)發(fā)行融資券，均應經過在中國境內工商注冊且具備債券評級能力的評級機構的信用評級，并將評級結果向銀行間債券市場公示。由于短期融資券只是短期融資工具，監(jiān)管機構還對其發(fā)行的期限、總額有更嚴格的要求。第十二條規(guī)定，對企業(yè)發(fā)行融資券實行余額管理，待償還融資券余額不超過企業(yè)凈資產的40%。第十三條規(guī)定，融資券的期限最長不超過365天。發(fā)行融資券的企業(yè)可在上述最長期限內自主確定每期融資券的期限。另外第十一條還規(guī)定，企業(yè)發(fā)行融資券，均應經過在中國境內工商注根據《證券法》第十六條規(guī)定，公開發(fā)行公司債券，必須符合以下條件：（1）根據證監(jiān)會2005年發(fā)布的《上市公司證券發(fā)行管理辦法》規(guī)定，上市公司發(fā)行可轉換為股票的公司債券首先要符合發(fā)行公司債券的一般規(guī)定，即上市公司的組織機構健全、運行良好；（2）上市公司的盈利能力具有可持續(xù)性；（3）上市公司的財務狀況良好；（4）上市公司最近36個月內財務會計文件無虛假記載，且不存在重大違法行為；（5）上市公司募集資金的數額和使用應當符合有關規(guī)定。除了應符合一般規(guī)定，發(fā)行可轉換為股票的公司債券還應該符合第十四條的特殊規(guī)定，即最近三個會計年度加權平均凈資產收益率平均不低于6%，扣除非經常性損益后的凈利潤與扣除前的凈利潤相比，以低者作為加權平均凈資產收益率的計算依據；本次發(fā)行后累計公司債券余額不超過最近一期末凈資產額的40%；最近三個會計年度實現的年均可分配利潤不少于公司債券一年的利息?？赊D換公司債券發(fā)行的條件：根據《證券法》第十六條規(guī)定，公開發(fā)行公司債券，必須符合以下條四、房地產企業(yè)發(fā)債前的信用評級工作債券的信用評級是由債券信用評級機構根據債券發(fā)行者的要求及其提供的有關資料（主要是財務報表），通過調查、預測、比較、分析等手段，對擬發(fā)行的債券質量、信用、風險進行公證、客觀的評價，并賦予其相應的等級標志。債券的信用等級能夠表示債券質量的優(yōu)劣，反映債券還本付息能力的強弱和投資于該債券的安全程度。它是債券發(fā)行監(jiān)管機構審批債券的重要參考和債券投資者做出投資決策的核心依據，因此房地產企業(yè)必須充分重視債券信用評級的重要性，提高信用等級。四、房地產企業(yè)發(fā)債前的信用評級工作債券的信用評級是由債券信用一般來說，不同的評級機構會有不同的評級標準、模型以及信用等級標志，其中最為常見的是二類四等十級的信用等級分類方法。企業(yè)債券信用等級及含義類等級標志含義投資一AAA最高級最高級的信用等級，投資風險最?。痪哂蟹浅７€(wěn)定的資金來源保證其如期歸還本金及利息；采取了各種必要的保護性措施；本息有最大保障。AA高級較高的信用等級，保護性不如AAA級債券穩(wěn)定，風險稍大；債券到期具有很高的還本付息能力；基本沒有風險。A中高級中上等的信用等級；一般情況下能還本付息；具有一定的保護性措施；但可能存在一些會對企業(yè)將來產生不利影響的因素。二BBB中級中等的信用評級；債券缺乏完善的保護；投資有一定的風險；存在一些對及時還本付息不利的影響。投機BB中低級中下等信用評級；具有一定的投機性；所采取的保護性措施不足；還本付息能力脆弱，投資風險較大。B半投機具有投機性；缺乏投資性，未來的本息缺乏適當保障。三CCC投機到期還本付息能力很低，投資風險很大。CC到期還本付息能力極低，投資風險極大。C充分投機信用水平不佳，本息可能已經違約停付，專指無力支付債息的公司債券。四D最低等級品質最差，不履行債務，前途無望。一般來說，不同的評級機構會有不同的評級標準、模型以及信用等級五、中國房地產企業(yè)債券融資歷程回顧1992年：起步階段1993年~1998年：整頓階段1998年~2005年：恢復發(fā)展階段2005年~至今：穩(wěn)步發(fā)展階段五、中國房地產企業(yè)債券融資歷程回顧1992年：起步階段第三節(jié)房地產項目融資一、項目融資概述廣義上講，項目融資是指為了建設一個新項目、或者收購一個現有項目、或者對已有項目進行債務重組所進行的一切融資活動。狹義上講，項目融資是一種有限追索或無追索形式的融資活動。項目融資的特點：以項目為主體進行融資無追索權或具有有限追索權融資風險分散，擔保結構復雜融資成本高第三節(jié)房地產項目融資一、項目融資概述廣義上講，項目融資是指直接安排模式：指項目發(fā)起人直接安排項目的融資，并直接承擔其融資安排中相應的責任和義務。項目公司模式：指開發(fā)商以自有資金作為股本金設立獨立的項目公司，再由該項目公司以自身名義與融資方簽訂融資協議的模式。設施使用協議模式：在項目融資過程中，以一個工業(yè)設施或者服務性設施的使用協議為主體安排的融資稱為設施使用協議模式。產品支付模式：以項目投產后的產品的所有權作為擔保品，而不是采用轉讓和抵押方式進行融資。項目融資的模式：直接安排模式：指項目發(fā)起人直接安排項目的融資，并直接承擔其融BOT模式：英文全稱是“Building-Operating-Transfering”（建設—運營—轉讓），它是國際上近十幾年來逐漸興起的一種基礎設施建設的融資模式，是一種利用外資或民營資本興建基礎設施的較好途徑。具體做法是，政府將公用基礎設施的建設和經營權交給民營企業(yè)或外資企業(yè)，并授予其特許權，然后由這些企業(yè)自行籌資建設，并在建成后自行運營取得預期收益，若干年后再移交給政府管理、運營。BOT實際上是政府和私人企業(yè)間就基礎設施建設所建立的特許經營權協議關系。PPP模式：英文全稱是PublicPrivatePartnership，即公共部門與私人企業(yè)合作模式，是指政府、非營利性企業(yè)和民營企業(yè)以某個項目為基礎而形成的相互合作關系。售后回租模式：售后回租是融資租賃的一種具體形式，即公司為了融通資金，在出售某項資產后，再從購買者手中租回該資產。這一方面可以取得該資產的變現款，另一方面又可以繼續(xù)使用該資產。BOT模式：英文全稱是“Building-Operating二、房地產項目融資估價加權平均資本成本（WeightedAverageCostofCapital，WACC），是指企業(yè)以各種資本在企業(yè)全部資本中所占的比重為權數，對各種長期資金的資本成本加權平均計算出來的資本總成本。加權平均資本成本可用來確定具有平均風險投資項目所要求收益率。加權平均成本的定義：設為E為企業(yè)所有者權益價值,Ke為企業(yè)權益資本成本或股權預期收益率,D為企業(yè)負債的價值,t為所得稅率,Kd為企業(yè)債務資本成本，E+D為企業(yè)資產或稱總資本，即權益資本與債務資本之和。加權平均資本成本計算公式如下：加權平均成本的計算：二、房地產項目融資估價加權平均資本成本（WeightedA權益資本成本的計算需要采用本書第一章中曾介紹過的資本資產定價模（CAPM）：其中r就是權益資本成本。需要注意的是，在資本市場獲得的值是行業(yè)股本權益值，需要利用行業(yè)平均資產負債率轉化為行業(yè)平均的資產值，進而利用被估值企業(yè)自身的資產負債率轉化為企業(yè)股本權益值，以反映不同項目在不同的股本/債務結構中的總體融資風險。有研究認為，中國房地產行業(yè)的資產風險因子應取1.03。權益資本成本的計算：權益資本成本的計算需要采用本書第一章中曾介紹過的資本資產定價具體來說，為計算被估值企業(yè)或項目的股本權益β值，首先要分析可比企業(yè)的β值。由于可比企業(yè)的資本結構可能與被估值企業(yè)有差異，因此要將可比企業(yè)的股本權益β值折算成可比企業(yè)的資產β值；可比企業(yè)資產β值的平均值/中間值用做被估值企業(yè)近似的風險系數。為反映財務風險，還需要再考慮被估值企業(yè)的資本結構，計算其股本權益β值。一般來說，債務規(guī)模越大相應的資產β值越小，通常資產β值（記為βα，也稱無杠桿β

）與股本權益值（記為ββ

，也稱杠桿β

）之間的關系為：權益資本成本的計算：具體來說，為計算被估值企業(yè)或項目的股本權益β值，首先要分析例題5-1中國三家上市房地產開發(fā)企業(yè)的資產負債率分別為60%、50%和70%，企業(yè)所得稅率為25%，若房地產行業(yè)的資產風險因子取值為1.03，三家上市房地產開發(fā)企業(yè)的股本權益風險因子分別為1、1.1和1.2，則一家資產負債率為80%的房地產開發(fā)企業(yè)的為多少？①按行業(yè)計算：②按可比企業(yè)計算：權益資本成本的計算：例題5-1中國三家上市房地產開發(fā)企業(yè)的資產負債率分別為60%債務資本成本包括長期借款資本成本和長期債券資本成本兩類，后者由債券利率和企業(yè)適用的所得稅率決定?？偟膫鶆召Y本成本由長期借款資本成本和長期債券資本成本這兩部分加權平均確定。例題5-2

若例題5-1中的企業(yè)的平均債務資本成本為10%，市場無風險利率為5%，市場回報率為15%，則該房地產開發(fā)企業(yè)的加權平均資本成本是多少？①計算Ke

：②計算WACC：債務資本成本的計算：債務資本成本包括長期借款資本成本和長期債券資本成本兩類，后者根據基于加權平均資本成本的現金流貼現法，房地產項目的價值就是該項目各期凈現金流的現值之和，即凈現值。計算公式如下：其中，是現金流入，是現金流出，就是期的凈現金流量，就是加權平均資本成本?；诂F金流貼現模型的房地產項目估價：根據基于加權平均資本成本的現金流貼現法，房地產項目的價值就是基于現金流貼現模型的房地產項目估價：現金流貼現估價法流程圖基于現金流貼現模型的房地產項目估價：現金流貼現估價法流程圖房地產項目融資的風險管理：房地產項目融資的風險因素：（1）成本風險（2）市場風險（3）金融風險（4）政策、法律、管理風險（5）完工風險（6）不可抗力風險房地產項目融資的風險管理：房地產項目融資的風險因素：房地產項目融資的風險管理：房地產項目融資的風險管理流程（1）風險識別（2）風險評估（3）風險處理（4）風險管理效果評價房地產項目融資的風險管理：房地產項目融資的風險管理流程推薦閱讀材料1．馬凌.關于中國房地產開發(fā)企業(yè)可用融資方式的探討[D].首都經濟貿易大學,2006.2．張健.房地產企業(yè)融資（實務、政策、常見問題）[M].中國建筑工業(yè)出版社,2009.3．布魯格曼,費雪.房地產融資與投資[M].機械工業(yè)出版社,2003.4．徐勇謀,王仁濤,董旭操.房地產金融學——房地產投融資分析[M].中國建筑工業(yè)出版社,2008.5．陳建明.商業(yè)房地產投融資指南[M].機械工業(yè)出版社,2003.6．劉德英,邱紅.中國上市房地產開發(fā)公司負債融資分析[J].會計之友,2010.推薦閱讀材料1．馬凌.關于中國房地產開發(fā)企業(yè)可用融資方式的探Thankyou！Thankyou！第五章房地產開發(fā)企業(yè)的上市融資、債券融資和項目融資第二節(jié)房地產企業(yè)的債券融資第一節(jié)房地產開發(fā)企業(yè)的上市融資第三節(jié)房地產項目融資第五章房地產開發(fā)企業(yè)的上市融資、債券融資和項目融資第二節(jié)學習目標1．房地產開發(fā)企業(yè)上市融資的含義、特點、方法和程序；2．房地產開發(fā)企業(yè)債券融資的含義、特點、方法和程序；3．房地產開發(fā)企業(yè)項目融資的特點和模式；4．房地產開發(fā)企業(yè)不同融資方式優(yōu)缺點的比較。學習目標1．房地產開發(fā)企業(yè)上市融資的含義、特點、方法和程序；第一節(jié)房地產開發(fā)企業(yè)的上市融資一、上市融資的含義上市融資：上市融資是指股份有限公司通過公開發(fā)行股票，并在證券交易所掛牌交易來達到融資目的的融資方式。上市融資優(yōu)點：上市融資沒有股東的利息負擔；上市融資沒有固定的到期日，募集的資金是永久性資金，只有到了公司破產清算時才需償還，因此資金較為穩(wěn)定；上市融資的資金成本較低，融資所獲資金成為公司的權益資本，降低了資產負債率，進而提高公司的信用等級，并為承擔更多的負債提供強有力的支持。第一節(jié)房地產開發(fā)企業(yè)的上市融資一、上市融資的含義上市融資：發(fā)行股票的條件：上市公司公開發(fā)行股票，根據2005年10月修訂的《證券法》第13條規(guī)定，公司公開發(fā)行新股應當符合以下條件：（1）具備健全且運行良好的組織機構；（2）具有持續(xù)盈利能力，財務狀況良好；（3）最近三年財務會計文件無虛假記載，無其他重大違法行為；（4）經國務院批準的國務院證券監(jiān)督管理機構規(guī)定的其他條件。發(fā)行股票的條件：上市公司公開發(fā)行股票，根據2005年10月首次發(fā)行股票的條件：《首次公開發(fā)行股票并上市管理辦法》（證監(jiān)會令第32號）第33條規(guī)定，首次公開發(fā)行股票的發(fā)行人應該符合以下條件：（1）最近3個會計年度凈利潤均為正數且累計超過人民幣3000萬元，凈利潤以扣除非經常性損益前后較低者為計算依據；（2）最近3個會計年度經營活動產生的現金流量凈額累計超過人民幣5000萬元；或者最近3個會計年度營業(yè)收入累計超過人民幣3億元；發(fā)行前股本總額不少于人民幣3000萬元；（3）最近一期末無形資產（扣除土地使用權、水面養(yǎng)殖權和采礦權等后）占凈資產的比例不高于20％；最近一期末不存在未彌補虧損。首次發(fā)行股票的條件：《首次公開發(fā)行股票并上市管理辦法》（證監(jiān)已上市公司發(fā)行新股，按照發(fā)行對象不同分為配股和增發(fā)新股配股即向原股東配售股份，按照《上市公司證券發(fā)行管理辦法》（證監(jiān)會令2006年第30號）規(guī)定，配股應該符合以下要求：擬配售股份數量不超過本次配售股份前股本總額的30%；控股股東應當在股東大會召開前公開承諾認配股份的數量；采用證券法規(guī)定的代銷方式發(fā)行?？毓晒蓶|不履行認配股份的承諾，或者代銷期限屆滿，原股東認購股票的數量未達到擬配售數量70%的，發(fā)行人應當按照發(fā)行價并加算銀行同期存款利息返還給已經認購的股東。增發(fā)新股即向不特定對象公開募集股份，按照《上市公司證券發(fā)行管理辦法》規(guī)定，增發(fā)新股應符合以下要求：最近三個會計年度加權平均凈資產收益率平均不低于6%?？鄢墙洺Ｐ該p益后的凈利潤與扣除前的凈利潤相比，以低者作為加權平均凈資產收益率的計算依據；除金融類企業(yè)外，最近一期末不存在持有金額較大的交易性金融資產和可供出售的金融資產、借予他人款項、委托理財等財務性投資的情形；發(fā)行價格應不低于公告招股意向書前20個交易日公司股票均價或前一個交易日的均價。已上市公司發(fā)行新股，按照發(fā)行對象不同分為配股和增發(fā)新股配股即二、房地產企業(yè)上市融資方式和流程在中國大陸資本市場首次公開上市發(fā)行，主要是登陸國內的A股或B股市場。首次公開上市發(fā)行企業(yè)要經過以下的程序：（1）準備上市的公司聘請相關的保薦機構對其進行上市輔導；（2）輔導期滿后，由企業(yè)準備證監(jiān)會要求的相關文件，向證監(jiān)會提出IPO申請；（3）在有關部門批準后，制作認股書并與證券承銷機構簽訂承銷協議，由其負責承銷事宜；（4）向證券交易所申請掛牌交易。（一）在國內資本市場首次公開上市

二、房地產企業(yè)上市融資方式和流程在中國大陸資本市場首次公開上中國大陸企業(yè)海外上市的主要目標市場包括香港聯交所、新加坡交易所、紐約交易所等，其中登陸香港聯合交易所，通過發(fā)行“H股”上市成為大部分房地產企業(yè)進入海外資本市場的重要途徑。（二）在海外資本市場首次公開上市

中國大陸企業(yè)海外上市的主要目標市場包括香港聯交所、新加坡交易所謂“借殼”上市，是指房地產企業(yè)通過購買上市公司股權，成為大股東，然后將優(yōu)質資產或有良好收入預期的資產注入該上市公司，徹底改變其經營業(yè)績，達到證券監(jiān)管機構規(guī)定的增發(fā)和配股的要求，最終實現通過證券市場融資目的的資本運作方式。所謂的“殼”指經營業(yè)績較差甚至已被證券監(jiān)管機構警告或勒令暫停交易的上市公司，而這種“殼”資源的價值就在于其作為上市公司所特有的資本市場融資能力。（三）在國內或海外資本市場“借殼”上市

所謂“借殼”上市，是指房地產企業(yè)通過購買上市公司股權，成為大三、融資準備與股票發(fā)行股票在上市發(fā)行前，上市公司與股票的代理發(fā)行商簽訂代理發(fā)行合同，確定股票發(fā)行的方式，明確各方面的責任。股票代理發(fā)行的方式按承擔的風險不同，一般分為包銷發(fā)行方式和代理發(fā)行方式兩種。包銷發(fā)行方式：這種股票發(fā)行方式是由代理股票發(fā)行的證券商一次性將上市公司新發(fā)行的全部或部分股票承購下來，并墊支相當于股票發(fā)行價格的全部資本。代理發(fā)行方式：這種發(fā)行方式是由上市公司自己發(fā)行，中間只委托證券公司代為推銷，證券公司只收取一定的手續(xù)費。房地產企業(yè)的股票發(fā)行：三、融資準備與股票發(fā)行股票在上市發(fā)行前，上市公司與股票的代理四、中國房地產企業(yè)上市融資的歷程1990年～1993年：試點階段1993年～1999年：明令禁止階段1999年～2001年：解禁試點階段2001年至今：穩(wěn)步發(fā)展階段四、中國房地產企業(yè)上市融資的歷程1990年～1993年：試點五、中國房地產企業(yè)上市融資的意義上市融資能為房地產企業(yè)提供穩(wěn)定的資金來源；上市融資能夠有效提升房地產企業(yè)的經營管理水平；上市融資能夠降低房地產企業(yè)的融資成本；上市融資能夠提升房地產企業(yè)的公眾形象。五、中國房地產企業(yè)上市融資的意義上市融資能為房地產企業(yè)提供穩(wěn)第二節(jié)房地產企業(yè)的債券融資一、債券融資的特點和種類債券是一種有價證券，是社會各類經濟主體為籌集資金而向債券投資者出具的承諾按一定利率定期支付利息并到期償還本金的債權債務憑證。債券持有者與發(fā)行者之間是一種債權債務關系，債券持有者是債權人，債券發(fā)行者是債務人。債券融資的特點：償還性流動性安全性收益性第二節(jié)房地產企業(yè)的債券融資一、債券融資的特點和種類債券是一債券的種類：按照發(fā)行主體的不同可將其分為政府債券、金融債券和公司債券；按照計息方式的不同可將其分為單利債券、復利債券、貼現債券和累進利率債券；按照利率是否固定可將其分為固定利率債券和浮動利率債券；按照債券形態(tài)不同可將其分為實物債券、憑證式債券、記賬式債券。債券的種類：按照發(fā)行主體的不同可將其分為政府債券、金融債券和二、中國房地產企業(yè)的債券融資方式公司債券：是企業(yè)為了籌措資金，按照法定程序向社會發(fā)行、承諾按照約定利率和日期支付利息并到期償還本金的一種債券。公司債券發(fā)行金額一般較大，存續(xù)期在一年以上，它能在較短的時間內為企業(yè)募集到大量資金，并且債券利息能夠在稅前列支，具備一定的避稅功能。企業(yè)短期融資券：是由企業(yè)發(fā)行的無擔保短期票據。在中國發(fā)行短期融資券的企業(yè)，要依照《短期融資券管理辦法》的條件和程序，在銀行間債券市場上發(fā)行和交易，并約定在一定期限內還本付息。短期融資券是企業(yè)籌措短期（一年以內）資金的一種直接融資方式?？赊D換公司債券：全稱是可轉換為股票的公司債券，它是指債券發(fā)行人依照法定程序發(fā)行，在一定期限內依照事先約定的條件可將其轉換為企業(yè)股票的一種特殊公司債券。可轉換公司債券只能由上市公司發(fā)行。二、中國房地產企業(yè)的債券融資方式公司債券：是企業(yè)為了籌措資金企業(yè)債券企業(yè)債券是指在中國境內具有法人資格的企業(yè)按照法定程序發(fā)行、約定在一定期限內還本付息的有價證券（不包括金融債券和外幣債券）。雖然從性質上看它屬于公司債券，但這并存的兩者之間有著很大的不同。它們的差別在于：（1）發(fā)行主體不同；（2）

所籌資金的用途不同；（3）信用基礎不同；（4）管制程序不同。企業(yè)債券企業(yè)債券是指在中國境內具有法人資格的企業(yè)按照法定程序三、房地產企業(yè)發(fā)行債券的條件根據《企業(yè)債券管理條例》第十二條規(guī)定，企業(yè)發(fā)行企業(yè)債券需要符合以下條件：（1）企業(yè)資產規(guī)模達到國家規(guī)定的要求；（2）企業(yè)財務會計制度符合國家規(guī)定；（3）具有償債能力；（4）企業(yè)經濟效益良好，發(fā)行企業(yè)債券前連續(xù)三年盈利；（5）所籌資金用途符合國家產業(yè)政策。第十六條還規(guī)定，發(fā)行的企業(yè)債券的總面額不得大于該企業(yè)的自有資產凈值。企業(yè)債券發(fā)行的條件：三、房地產企業(yè)發(fā)行債券的條件根據《企業(yè)債券管理條例》第十二條國家發(fā)改委2004年發(fā)布的《關于進一步改進和加強企業(yè)債券管理工作的通知》細化了企業(yè)債券發(fā)行的標準，這一文件規(guī)定發(fā)行企業(yè)債券需要符合以下條件：（1）所籌資金用途符合國家產業(yè)政策和行業(yè)發(fā)展規(guī)劃；（2）凈資產規(guī)模達到規(guī)定的要求；（3）經濟效益良好，近三個會計年度連續(xù)盈利；（4）現金流狀況良好，具有較強的到期償債能力；（5）近三年沒有違法和重大違規(guī)行為；（6）前一次發(fā)行的企業(yè)債券已足額募集；（7）已經發(fā)行的企業(yè)債券沒有延遲支付本息的情形；（8）企業(yè)發(fā)行債券余額不得超過其凈資產的40％，用于固定資產投資項目的，累計發(fā)行額不得過該項目總投資的20％；（9）符合國家發(fā)展改革委根據國家產業(yè)政策、行業(yè)發(fā)展規(guī)劃和宏觀調控需要確定的企業(yè)債券重點支持行業(yè)、最低凈資產規(guī)模以及發(fā)債規(guī)模的上、下限；（10）符合相關法律法規(guī)的規(guī)定。國家發(fā)改委2004年發(fā)布的《關于進一步改進和加強企業(yè)債券管理根據《證券法》第十六條規(guī)定，公開發(fā)行公司債券，必須符合以下條件：（1）股份有限公司的凈資產不低于人民幣3000萬元，有限責任公司的凈資產不低于人民幣6000萬元；（2）累計債券余額不超過公司凈資產的40%；（3）最近三年平均可分配利潤足以支付公司債券一年的利息；（4）籌集的資金投向符合國家產業(yè)政策；債券的利率不超過國務院限定的利率水平；（5）國務院規(guī)定的其他條件。而在第十八條中規(guī)定，有下列情形之一不得再次發(fā)行公司債券：前一次公開發(fā)行的公司債券尚未募足；對已公開發(fā)行的公司債券或者其他債務有違約或者延遲支付本息的事實，仍處于繼續(xù)狀態(tài)；違反本法規(guī)定，改變公開發(fā)行公司債券所募資金的用途。公司債券發(fā)行的條件：根據《證券法》第十六條規(guī)定，公開發(fā)行公司債券，必須符合以下條2007年頒布實施的《公司債券發(fā)行試點辦法》細化了《證券法》的規(guī)定，第七條規(guī)定了發(fā)行公司債券的條件：（1）公司的生產經營符合法律、行政法規(guī)和公司章程的規(guī)定，符合國家產業(yè)政策；（2）公司內部控制制度健全，內部控制制度的完整性、合理性、有效性不存在重大缺陷；（3）經資信評級機構評級，債券信用級別良好；（4）公司最近一期末經審計的凈資產額應符合法律、行政法規(guī)和中國證監(jiān)會的有關規(guī)定；（5）最近三個會計年度實現的年均可分配利潤不少于公司債券一年的利息；（6）本次發(fā)行后累計公司債券余額不超過最近一期末凈資產額的40%；（7）金融類公司的累計公司債券余額按金融企業(yè)的有關規(guī)定計算。第八條則規(guī)定了不得再次發(fā)行公司債券的情形：最近三年內公司財務會計文件存在虛假記載，或公司存在其他重大違法行為；本次發(fā)行申請文件存在虛假記載、誤導性陳述或者重大遺漏；對已發(fā)行的公司債券或者其他債務有違約或者遲延支付本息的事實，仍處于繼續(xù)狀態(tài)；嚴重損害投資者合法權益和社會公共利益的其他情形。2007年頒布實施的《公司債券發(fā)行試點辦法》細化了《證券法》根據中國人民銀行2005年發(fā)布的《短期融資券管理辦法》的規(guī)定，中國人民銀行依法對短期融資券的發(fā)行、交易、登記、托管、結算、兌付進行監(jiān)督管理，短期融資券對銀行間債券市場的機構發(fā)行，只能在銀行間債券市場交易，不對社會公眾發(fā)行。根據《短期融資券管理辦法》第十條的規(guī)定，企業(yè)申請發(fā)行融資券應當符合下列條件：（1）是在中華人民共和國境內依法設立的企業(yè)法人；（2）具有穩(wěn)定的償債資金來源，最近一個會計年度盈利；（3）流動性良好，具有較強的到期償債能力；（4）發(fā)行融資券募集的資金用于本企業(yè)生產經營；近三年沒有違法和重大違規(guī)行為；（5）近三年發(fā)行的融資券沒有延遲支付本息的情形；（6）具有健全的內部管理體系和募集資金的使用償付管理制度；（7）中國人民銀行規(guī)定的其他條件。企業(yè)短期融資債券發(fā)行的條件：根據中國人民銀行2005年發(fā)布的《短期融資券管理辦法》的規(guī)定另外第十一條還規(guī)定，企業(yè)發(fā)行融資券，均應經過在中國境內工商注冊且具備債券評級能力的評級機構的信用評級，并將評級結果向銀行間債券市場公示。由于短期融資券只是短期融資工具，監(jiān)管機構還對其發(fā)行的期限、總額有更嚴格的要求。第十二條規(guī)定，對企業(yè)發(fā)行融資券實行余額管理，待償還融資券余額不超過企業(yè)凈資產的40%。第十三條規(guī)定，融資券的期限最長不超過365天。發(fā)行融資券的企業(yè)可在上述最長期限內自主確定每期融資券的期限。另外第十一條還規(guī)定，企業(yè)發(fā)行融資券，均應經過在中國境內工商注根據《證券法》第十六條規(guī)定，公開發(fā)行公司債券，必須符合以下條件：（1）根據證監(jiān)會2005年發(fā)布的《上市公司證券發(fā)行管理辦法》規(guī)定，上市公司發(fā)行可轉換為股票的公司債券首先要符合發(fā)行公司債券的一般規(guī)定，即上市公司的組織機構健全、運行良好；（2）上市公司的盈利能力具有可持續(xù)性；（3）上市公司的財務狀況良好；（4）上市公司最近36個月內財務會計文件無虛假記載，且不存在重大違法行為；（5）上市公司募集資金的數額和使用應當符合有關規(guī)定。除了應符合一般規(guī)定，發(fā)行可轉換為股票的公司債券還應該符合第十四條的特殊規(guī)定，即最近三個會計年度加權平均凈資產收益率平均不低于6%，扣除非經常性損益后的凈利潤與扣除前的凈利潤相比，以低者作為加權平均凈資產收益率的計算依據；本次發(fā)行后累計公司債券余額不超過最近一期末凈資產額的40%；最近三個會計年度實現的年均可分配利潤不少于公司債券一年的利息?？赊D換公司債券發(fā)行的條件：根據《證券法》第十六條規(guī)定，公開發(fā)行公司債券，必須符合以下條四、房地產企業(yè)發(fā)債前的信用評級工作債券的信用評級是由債券信用評級機構根據債券發(fā)行者的要求及其提供的有關資料（主要是財務報表），通過調查、預測、比較、分析等手段，對擬發(fā)行的債券質量、信用、風險進行公證、客觀的評價，并賦予其相應的等級標志。債券的信用等級能夠表示債券質量的優(yōu)劣，反映債券還本付息能力的強弱和投資于該債券的安全程度。它是債券發(fā)行監(jiān)管機構審批債券的重要參考和債券投資者做出投資決策的核心依據，因此房地產企業(yè)必須充分重視債券信用評級的重要性，提高信用等級。四、房地產企業(yè)發(fā)債前的信用評級工作債券的信用評級是由債券信用一般來說，不同的評級機構會有不同的評級標準、模型以及信用等級標志，其中最為常見的是二類四等十級的信用等級分類方法。企業(yè)債券信用等級及含義類等級標志含義投資一AAA最高級最高級的信用等級，投資風險最??；具有非常穩(wěn)定的資金來源保證其如期歸還本金及利息；采取了各種必要的保護性措施；本息有最大保障。AA高級較高的信用等級，保護性不如AAA級債券穩(wěn)定，風險稍大；債券到期具有很高的還本付息能力；基本沒有風險。A中高級中上等的信用等級；一般情況下能還本付息；具有一定的保護性措施；但可能存在一些會對企業(yè)將來產生不利影響的因素。二BBB中級中等的信用評級；債券缺乏完善的保護；投資有一定的風險；存在一些對及時還本付息不利的影響。投機BB中低級中下等信用評級；具有一定的投機性；所采取的保護性措施不足；還本付息能力脆弱，投資風險較大。B半投機具有投機性；缺乏投資性，未來的本息缺乏適當保障。三CCC投機到期還本付息能力很低，投資風險很大。CC到期還本付息能力極低，投資風險極大。C充分投機信用水平不佳，本息可能已經違約停付，專指無力支付債息的公司債券。四D最低等級品質最差，不履行債務，前途無望。一般來說，不同的評級機構會有不同的評級標準、模型以及信用等級五、中國房地產企業(yè)債券融資歷程回顧1992年：起步階段1993年~1998年：整頓階段1998年~2005年：恢復發(fā)展階段2005年~至今：穩(wěn)步發(fā)展階段五、中國房地產企業(yè)債券融資歷程回顧1992年：起步階段第三節(jié)房地產項目融資一、項目融資概述廣義上講，項目融資是指為了建設一個新項目、或者收購一個現有項目、或者對已有項目進行債務重組所進行的一切融資活動。狹義上講，項目融資是一種有限追索或無追索形式的融資活動。項目融資的特點：以項目為主體進行融資無追索權或具有有限追索權融資風險分散，擔保結構復雜融資成本高第三節(jié)房地產項目融資一、項目融資概述廣義上講，項目融資是指直接安排模式：指項目發(fā)起人直接安排項目的融資，并直接承擔其融資安排中相應的責任和義務。項目公司模式：指開發(fā)商以自有資金作為股本金設立獨立的項目公司，再由該項目公司以自身名義與融資方簽訂融資協議的模式。設施使用協議模式：在項目融資過程中，以一個工業(yè)設施或者服務性設施的使用協議為主體安排的融資稱為設施使用協議模式。產品支付模式：以項目投產后的產品的所有權作為擔保品，而不是采用轉讓和抵押方式進行融資。項目融資的模式：直接安排模式：指項目發(fā)起人直接安排項目的融資，并直接承擔其融BOT模式：英文全稱是“Building-Operating-Transfering”（建設—運營—轉讓），它是國際上近十幾年來逐漸興起的一種基礎設施建設的融資模式，是一種利用外資或民營資本興建基礎設施的較好途徑。具體做法是，政府將公用基礎設施的建設和經營權交給民營企業(yè)或外資企業(yè)，并授予其特許權，然后由這些企業(yè)自行籌資建設，并在建成后自行運營取得預期收益，若干年后再移交給政府管理、運營。BOT實際上是政府和私人企業(yè)間就基礎設施建設所建立的特許經營權協議關系。PPP模式：英文全稱是PublicPrivatePartnership，即公共部門與私人企業(yè)合作模式，是指政府、非營利性企業(yè)和民營企業(yè)以某個項目為基礎而形成的相互合作關系。售后回租模式：售后回租是融資租賃的一種具體形式，即公司為了融通資金，在出售某項資產后，再從購買者手中租回該資產。這一方面可以取得該資產的變現款，另一方面又可以繼續(xù)使用該資產。BOT模式：英文全稱是“Building-Operating二、房地產項目融資估價加權平均資本成本（WeightedAverageCostofCapital，WACC），是指企業(yè)以各