張裕有限公司投資分析

PAGE１７/NUMPAGES17煙臺張裕葡萄釀酒股份有限公司投資價值分析公司簡介1997年9月，張裕集團公司將其下屬的白蘭地、葡萄酒、香檳酒、保健酒四個酒業(yè)公司及進出口、紙箱包裝、機械包裝、汽車運輸、果品食雜五個輔助配套公司的凈資產以及在煙臺中法神馬白蘭地公司（與法國合資）的40%權益折價作為發(fā)起人股，向境外投資者發(fā)行8800萬股境內上市外資股（Ｂ股）（代碼200869），募集成立了"煙臺張裕葡萄釀酒股份有限公司"，并在深圳證券交易所上市，成為中國葡萄酒行業(yè)第一家上市公司。2000年10月股份公司又成功發(fā)行3200萬A股（代碼000869），并于26日在深交所上市。公司位于中國最優(yōu)質的葡萄及葡萄酒產區(qū)—山東省煙臺市，其前身是始建于1892年的煙臺張裕葡萄釀酒公司，至今已有110年的歷史，是中國乃至亞洲最大的葡萄酒生產經營企業(yè)。公司的要緊業(yè)務是以煙臺地區(qū)的優(yōu)質葡萄和蘋果為原料釀造及銷售葡萄酒、白蘭地、保健酒及香檳酒四大系列產品。其中，各類產品在銷售收入中所占的比率（近三年半的平均值）分不為：64%、23%、10%、3%。產品暢銷全國并遠銷馬來西亞、美國、荷蘭、比利時、韓國、泰國、新加坡、香港等世界二十多個國家和地區(qū)。據中華全國商業(yè)信息中心的調查顯示，2001年張裕葡萄酒在產量、市場占有率、利潤率三個方面都位居我國葡萄酒行業(yè)首位。行業(yè)背景分析市場增長潛力初創(chuàng)期快速成長期初創(chuàng)期快速成長期行業(yè)規(guī)范期穩(wěn)定成長期我國葡萄酒始產于漢代，從1949年建國以后，我國葡萄酒業(yè)在國家政策的支持下走上了真正的進展道路，同時經歷了七、八十年代的快速成長期。尤其是79年改革開放之后，我國葡萄酒產量迅猛提高，在1988年達到了年產30萬噸。在這一期間，由于沒有統(tǒng)一的標準，各種大小企業(yè)蜂擁而上，導致整個行業(yè)混亂不堪。進入90年代，整個行業(yè)進入了規(guī)范期，從年產量、銷售量和市場占有量來看，初步形成了以張裕、王朝、長城為第一梯隊，以威龍、通化為代表的第二梯隊以及以皇軒、豐收為代表的第三梯隊的產業(yè)格局。中國輕工總會預測從2002年開始，中國葡萄酒業(yè)將進入穩(wěn)定成長期，可能到2005年產量達到55萬噸，到2010年達到80萬噸。在這期間，市場需求量將以每年15%的增長率遞增。表1中國世界歐洲平均年產量（萬噸）302720500人均年消費量（升）0.57.560從表1能夠看出，我國人均葡萄酒年消費量只有世界的1/15，歐洲的1/120。市場進展?jié)摿薮?。從酒類產品消費結構變化來看：我國白酒消費量占酒類消費總量的比例從97年的28%下降到2001年的19%；在這一期間，啤酒比例從67%上升到73%；黃酒比例穩(wěn)定在5%到6%之間；葡萄酒只占到1%左右?！爸袊袌雠c媒體研究（CMMS）”調查顯示，盡管居民總體中過去一年消費過啤酒和白酒的人數比例都高于葡萄酒，然而從1999年到2001，只有葡萄酒的市場在擴大，而啤酒和白酒的市場都已趨于萎縮。同時葡萄酒消費者以中青年、高學歷、高收入者為主體，隨著受教育程度的提高和個人月收入的增加，消費者飲用葡萄酒的傾向性也在提高。行業(yè)核心競爭力分析葡萄酒的質量直接決定了一個國家葡萄酒行業(yè)的進展。世界上最為有名的幾個不同類型的產區(qū)阻礙葡萄酒質量的因素比較如下(見表2)：表2不同類型產區(qū)阻礙葡萄酒質量的因素分類因素分類產區(qū)類型1產區(qū)類型2產區(qū)類型3產區(qū)類型4地區(qū)地中海地區(qū)盎格魯--撒克遜地區(qū)以市場產品為主的國家代表國家法國A類（德國）B類（美國）中國、日本1生態(tài)品種品種消費者口味2氣候氣候釀造工藝包裝運輸3品種土壤消費者口味釀造工藝4釀造工藝釀造工藝氣候品種5包裝運輸包裝運輸土壤氣候6消費者口味消費者口味包裝運輸土壤從上表能夠看出，阻礙我國葡萄酒質量的因素與世界上最重要的產區(qū)(地中海地區(qū))完全相反，這也表明了我國葡萄酒行業(yè)還處于起步時期。同時也反映了我國葡萄酒行業(yè)以后的進展方向。關于我國而言，驅動整個葡萄酒行業(yè)進展的關鍵因素，也確實是講行業(yè)核心競爭力的要緊來源要緊有：明確清晰的業(yè)態(tài)定位、品牌、銷售渠道操縱、原材料操縱以及規(guī)模經濟。此處只給出行業(yè)核心競爭能力的解析結構圖（圖4），具體討論放到后面各部分中進行。明明確清晰的業(yè)態(tài)定位銷售渠道操縱品牌原材料操縱規(guī)模經濟行業(yè)進展趨勢◆終端競爭將越發(fā)趨于重要、激烈。◆高檔酒市場快速增長；中、低檔市場呈下降趨勢?！艟魄f酒、體驗經濟◆產業(yè)集中度成上升趨勢目的◆保證市場滲透率和渠道覆蓋率；提高區(qū)域市場的進入壁壘?！艚⑾M者忠實度；提高轉換成本、進入壁壘?！舯ＷC原料來源，產品質量；建立進入壁壘?！艚档统杀净ハ啻龠M關鍵決定因素促進保障圖4行業(yè)核心競爭能力來源解析政策因素中國釀酒工業(yè)協(xié)會作為我國酒行業(yè)進展的指導性部門，在今后10年酒行業(yè)的進展綱要中提出：“……重點進展葡萄酒、水果酒，積極進展黃酒，穩(wěn)步進展啤酒，操縱白酒總量。葡萄酒向干型進展，但必須加快優(yōu)質釀酒葡萄種植基地的建設，限制干紅葡萄酒廠的盲目建設，重點支持張裕、長城、王朝3大名牌葡萄酒的進展……”。近幾年來，我國葡萄酒進口增長速度迅速下降（見圖5）。加入WTO以后，我國將取消葡萄酒5萬噸的年進口配額。往常進口關稅為65%，從2002年開始降為44.6%，到2005年為10%。關稅的降低將加大洋葡萄酒對我國葡萄酒業(yè)的沖擊，屆時整個行業(yè)的競爭將更加激烈。公司經營策略分析公司競爭優(yōu)勢分析在長期進展過程中，我國葡萄酒業(yè)形成了幾個表現突出的品牌，如張裕、長城、王朝、威龍、通化五大品牌，它們占據了過半的市場，成為我國葡萄酒業(yè)的支柱。同時各有一兩種特色產品被市場稱道，如張裕的白蘭地和起泡酒、解百納干紅，沙城長城的干白，華夏長城的干紅，王朝的干紅，威龍的甜酒，通化的野山葡萄酒。張裕要緊有葡萄酒、白蘭地、香檳和保健酒四大系列，60余個品種。在產品方面，干型、半干型、甜型品種齊全，價位從幾塊鈔票到上百元不等，度數從4－5度到8度的一應俱全，極大的滿足了消費者差異化的需求。連續(xù)幾年來，張裕的市場占有率一直排名第一。下面我們將從整個行業(yè)核心競爭能力的驅動因素方面，分析張裕的競爭優(yōu)勢來源：a).品牌張裕葡萄酒差不多有110年的歷史，素有“百年陳釀”之稱，“傳奇品質，百年張裕”也早差不多成了民族葡萄酒業(yè)的代名詞，是目前中國葡萄酒的第一品牌（見表3）。其解百納干紅葡萄酒被業(yè)界及消費者認為是國內品質最好的葡萄酒之一，被1999年舉辦的法國文化交流周、上海世界500強年會指定為唯一使用葡萄酒。表32001年12月底中國各葡萄酒品牌市場占有率統(tǒng)計排名\地區(qū)全國華北東北華東中南西南西北1張裕王朝通化張裕王朝長城西夏王2王朝張裕張裕長城威龍張裕長白山3長城長城華龍王朝長城通化威龍4威龍農大王朝池之王張裕云南紅樓蘭5通化圣愛長城威龍池之王王朝張裕b).銷售渠道操縱張裕營銷網絡遍布全國，同時建立形成了以分銷公司、經銷商和代理商為主的三級分銷體系。公司目前在北京、上海、天津、呼和浩特、沈陽、哈爾濱等25個都市設立了本公司產品專營分公司。經銷商、代理商超過1,000家。公司目前在國內的要緊市場為廣東、上海、福建、江蘇、浙江、山東6個沿海省份。1997年到2002年6月份，上述要緊市場銷售額平均占公司銷售收入的70%左右。其競爭對手王朝一半以上的銷售額集中于長江三角洲地區(qū)；長城的三大品牌：沙城長城、華夏長城、煙臺長城互相競爭，彼此爭奪市場份額，沒有完善的銷售體系。c).原材料操縱葡萄酒行業(yè)的特點是“三分釀造，七分原料”，原材料在整個產業(yè)鏈中起到決定性的作用。通常，葡萄占到成品酒成本的50%左右；葡萄的質量直接阻礙到酒的質量，因此世界各地聞名的葡萄酒廠均有自己的葡萄園，以確保有數量充足和高質量的原料供應。公司所在地煙臺地區(qū)瀕臨海洋、氣候適宜、土壤肥沃，與世界聞名的法國葡萄酒產區(qū)波爾多（Bordeaux）自然條件極為相似，被國際葡萄·葡萄酒局命名為亞洲唯一的“國際葡萄·葡萄酒城”，是中國最優(yōu)良的釀酒葡萄產區(qū)。目前，公司在煙臺地區(qū)擁有7.1萬畝葡萄生產基地。公司80%的原料由葡萄基地提供，20%叢基地外購買，使原料供應既能得到保障又能降低成本和風險。優(yōu)越的自然條件和頗具規(guī)模的葡萄基地，使張裕公司的多數產品能夠獲得優(yōu)質、穩(wěn)定、價格低廉的原料供應。2001年，公司與法國葡萄酒大王卡斯特共建占地2100畝的張?！たㄋ固鼐魄f，建成后公司將占據國內高檔葡萄酒市場的主導利位置。d).規(guī)模優(yōu)勢我國葡萄酒企業(yè)規(guī)模較小，80%年產量在萬噸以下。而張裕2001年年產5.5萬噸，與王朝、長城相差不多，與美國加州太平洋葡萄酒集團、卡斯特集團等世界巨頭的年產80萬噸左右相去甚遠。因此，張裕的競爭優(yōu)勢要緊來源于：品牌、銷售渠道操縱和原材料操縱（產業(yè)鏈）。財務分析表4張裕葡萄酒（A、B股）財務指標分析表19981999200020012002(中)盈利能力銷售毛利率（%）47.258.5257.3657.8556.75凈資產收益率（%）15.416.1113.9813.174.96每股收益（元）0.350.4050.490.660.27成長能力主營業(yè)務收入增長率（%）4510.8136.541.42-1.95每股收益增長率（%）46.4217.1421.5634.69-21.16固定資產擴張率（%）7.2925.7414.7629.6920.31現金治理能力經營活動產生的現金流量增長率（%）*489131.09-70.4235.46營業(yè)活動收益質量0.1460.7151.0360.2880.893注：*表示1997年的相關數據無法取得；財務方面，我們重點考慮公司的盈利能力、成長能力和現金治理能力。從表4能夠看出，公司近4年來，銷售毛利平均達到56%以上，凈資產收益率平均達到14%左右，每股收益快速增長。三個指標充分顯示了公司盈利能力較強。從成長能力來看，公司主營業(yè)務收入呈上升趨勢，但最近一年多來受整個市場環(huán)境的阻礙，主營業(yè)務收入有所萎縮。公司的固定資產保持20%左右的擴張率，為公司以后的進展奠定了基礎。從現金治理能力來看，由于從2001年開始公司不再享受稅率優(yōu)惠政策，導致該年度現金減少。其他時期，公司經營活動產生的凈現金流量成倍增長，同時收益質量（經營活動凈現金流量/營業(yè)利潤）逐年增強。這表明公司現金治理水平在逐步提高，同時充足的現金保證了公司以后的進展。表5200020012002（中）流淌比率3.534.194.71速動比率2.743.193.56從流淌比率和速動比率來看，近年來公司的償債能力逐步增強?？偟膩砜矗镜呢攧諣顩r合理、經營業(yè)績優(yōu)秀、以后增長潛力巨大。公司價值評估折現現金流量法由于中國會計制度與國外有所不同，因此在計算現金流量的時候，此處將利潤表進行了調整。列出與預測現金流相關的項目，同時把其余的作為相應項的調整項目（見表6）。1997年年報中沒有給出現金流量表，因此此處只給出幾個要緊項目。公司99年到2001年的現金流量為負，要緊是因為：1）公司在2000年發(fā)行了A股，導致營運資本增加；2）公司在99、2001年投資大幅增加，同時加大了存貨量；3）近三年來，公司以較高的增長率成長（見表4）。2001年，經營活動凈現金流量降低要緊是因為2001年稅收政策調整，支付各項稅費大幅增長，同時公司加大了存貨量。表6張裕歷史現金流量計算表（19982002.6）單位：元199719981999200020012002（中）主營業(yè)務收入392,062,669568,494,018629,926,974873,617,952885,980,527482,691,161減：主營業(yè)務成本177,785,775262,190,581261,262,893372,484,726373,452,463208,752,787減：固定資產折舊13,652,77419,266,81424,349,30627,476,61912,654,724減：營業(yè)、治理費用107,078,045181,796,462217,152,969277,249,064280,018,928142,180,378減：其他調整項120,707,63922,612,34027,055,14927,184,16914,493,524稅前利潤80,962,29890,146,562109,631,958172,479,707177,848,348104,609,748減：稅收19,787,56110,657,90817,310,33244,999,4496,191,887*33,843,711*凈利潤64,017,73779,488,65492,321,626127,480,258171,656,46170,766,037加：固定資產折舊13,652,77419,266,81424,349,30627,476,61912,654,724加：經營現金流調整(80,072,712)(34,614,236)26,053,056(146,518,425)10,092,063經營性凈現金流量13,068,71676,974,204177,882,62052,614,65593,512,824減：資本性支出6,140,70177,875,52234,505,49466,962,33980,036,577減：營運資本增加(31,653,894)3,883,222590,132,00564,997,7906,876,519凈現金流量38,581,909(4,784,540)(446,754,879)(79,345,474)6,599,728備注：*2001年稅收返還增加；2002年開始稅率由15%上升到33%發(fā)行B股加大投資發(fā)行A股投資、存貨增加中國葡萄酒行業(yè)目前只有兩家上市公司，另外一家通化葡萄酒是在2001年上市，但因缺乏歷史數據而無法進行比較，因此此處利用公司歷史數據進行預測。預測過程中所取相關數據見表7。調整的歷史現金流量計算表中的經營現金流量調整項無法預測，此處采納經營凈現金流量與凈利潤的比值來預測經營活動產生的凈現金流量。依照公司的遠景規(guī)劃、輕工總會對整個行業(yè)的預測以及wto的阻礙，能夠認為公司在2005年以后進入第一時期穩(wěn)定的成長期，以13%的速度增長。2010年以后，公司以穩(wěn)定的5%比率增長。2002年第三季度報告顯示，銷售收入較上年同一時期增長3%，能夠可能今年增長率為5%。張裕與卡斯特合資的酒莊可能今年底投入生產。今后，張裕酒莊酒將占據葡萄酒高端市場。相關統(tǒng)計顯示，高檔葡萄酒，尤其是干酒以年增長50%的速度遞增。綜合各因素，可能2003年到2005年公司主營業(yè)務收入增長率分不為：25%，20%，15%。2002到2005年的現金流量預測見表8。表7年份主營業(yè)務成本/主營業(yè)務收入營銷治理費用/主營業(yè)務收入調整項1/主營業(yè)務收入經營現金流量/凈利潤19980.460.320.040.1619990.410.340.040.8420000.430.320.031.3920010.420.320.030.31*（去除）2002.60.430.290.031.32預測取值0.430.320.031.30表8張裕（2002--2005）現金流量預測表單位：元2002200320042005主營業(yè)務收入930,279,5531,162,849,4421,395,419,3301,604,732,230減：主營業(yè)務成本400,020,208500,025,260600,030,312690,034,859減：固定資產折舊25,309,44830,371,33836,445,60543,734,726減：營業(yè)、治理費用297,689,457372,111,821446,534,186513,514,313減：其他調整項127,908,38734,885,48341,862,58048,141,967稅前利潤179,352,054225,455,540270,546,647309,306,364減：稅收(33%)59,186,17874,400,32889,280,394102,071,100凈利潤120,165,876151,055,212181,266,254207,235,264加：固定資產折舊25,309,44830,371,33836,445,60543,734,726加：經營凈現金流量調整項10,740,31514,945,22617,934,27118,435,853經營性凈現金流量156,215,639196,371,775235,646,130269,405,843減：資本性支出120,000,000138,000,000151,800,000166,980,000減：營運資本增加10,000,00010,000,00010,000,00010,000,000凈現金流量26,215,63948,371,77573,846,13092,425,843備注：表9200620072008200920102011現金流量103,516,945.00134,572,028.50174,943,637.05227,426,728.17295,654,746.61310,437,483.95附注：其他調整項1要緊包括：財務費用、利息和營業(yè)外收入等；經營凈現金流量調整項包括：經營活動應收、應付項增減，待攤費用等；公司資本