非銀金融行業(yè)：如何看待非銀板塊當前的投資機會

本報告由中信建投證券股份有限公司在中華人民共和國(僅為本報告目的，不包括香港、澳門、臺灣)提供。在遵守適用的法律法規(guī)情況下，本報告亦可能由中信建投(國際)證券有限公司在香港提供。同時請參閱最后一頁的重要聲明。2021/11/292021/12/292022/1/292022/2/282022/3/312022/4/302022/5/312022/6/302022/7/312021/11/292021/12/292022/1/292022/2/282022/3/312022/4/302022/5/312022/6/302022/7/312022/8/312022/9/302022/10/31維持評級強于大市趙然zhaoranAC執(zhí)證編號：S1440518100009SFC中央編號：BQQ828吳馬涵旭wumahanxu1AC執(zhí)證編號：S1440522070001如何看待非銀板塊當前的投產(chǎn)市場平穩(wěn)健康發(fā)展答記者問，提出證監(jiān)會決定在股權(quán)融資方面調(diào)整優(yōu)化5項措施，并自即日起施行，具體措施包括：恢復涉房上市公司并購重組及配套融資；恢復上市房企和涉房上市公司再融資；調(diào)整完善房地產(chǎn)企業(yè)境外市場上市政策；進一步發(fā)揮REITs盤活房企存量資產(chǎn)作用；積極發(fā)揮私募股權(quán)投資基金作用。簡評1.券商：短期利好證券板塊估值修復，長期擴容提升投行業(yè)務(wù)收入涉房上市企業(yè)再融資松綁，資本市場交投活躍度提升，短期利好證券板塊估值修復，長期擴容提升投行業(yè)務(wù)收入。短期來看，證券板塊面臨的估值壓制是市場擔憂防控邊際寬松后疫情數(shù)據(jù)反彈對經(jīng)濟復蘇的進一步擾動及四季度債市投資收益率下行對自營業(yè)績的沖擊，而房地產(chǎn)等行業(yè)刺激政策超預(yù)期出臺將修復投資者對2023年宏觀經(jīng)濟的預(yù)期，從而提升券商行業(yè)估值。長期來看，證監(jiān)會答記者問中，重點提到在房企股權(quán)融資方面調(diào)整優(yōu)化，例如恢復涉房上市企業(yè)并購重組及配套融資、再融資、境外上市政策等，這些措施有望為證券行業(yè)帶來增量投行項目，帶動資本市場市值提升。從數(shù)據(jù)來看，根據(jù)房地產(chǎn)(申萬)指策收緊前房地產(chǎn)企業(yè)股權(quán)再融資規(guī)模在諸多行業(yè)中排名靠前，2015-2016年分別實現(xiàn)611.9億/1016.6億發(fā)行規(guī)模，而收緊后2017年至今，房地產(chǎn)行業(yè)股權(quán)再融資規(guī)模僅260.8億，若要充分解決地產(chǎn)行業(yè)資金短缺問題，預(yù)計此次政策松綁將顯著增加頭部券商投行業(yè)績。結(jié)合估值水平，我們認為，券商板塊當前正處于未來一年內(nèi)證券板塊2023年動PBPE為12倍，處于2018年10月以來的歷市市場表現(xiàn)%%-7%-17%-27% 上證指數(shù)相關(guān)研究報告 非銀金融非銀金融非銀金融頁的重要聲明11.76pct，復盤來看券商行業(yè)估值漲跌與凈資產(chǎn)收益率提升趨勢較為相關(guān)，2023年估值上修空間較大，向下安全邊際較高。個股方面推薦關(guān)注中金公司(H)、廣發(fā)證券(A/H)、東方證券(A/H)。其中，以同花順為代表的互聯(lián)網(wǎng)類公司，主營業(yè)務(wù)為輕資產(chǎn)屬性，預(yù)計2023年進入業(yè)績彈性釋放期，同時享受傳統(tǒng)主業(yè)周期性β和創(chuàng)新業(yè)務(wù)的成長性α，繼續(xù)維持“買入”評級。預(yù)測2023年公司廣告業(yè)務(wù)和2C增值服務(wù)將顯著受益于資本市場交投活躍度提升，分別同比+43%/+30%貢獻主業(yè)彈性；2B增值服務(wù)(ifind)產(chǎn)品策略變化疊加疫情對線下銷售影響減弱后，同比+39%提供創(chuàng)新業(yè)務(wù)增量；由于2022年人員招聘收緊，預(yù)計研發(fā)費用率持平33%。合計來看，預(yù)測公司2022-2023年營業(yè)收入為36.5億元/48.7億元，對應(yīng)同比增速+4%/+33%；預(yù)計實現(xiàn)歸母凈利潤為16.8億元/21.4億元，對應(yīng)同比增速為-12%/+28%。按照11月28日股價，對應(yīng)兩年動態(tài)PE分別為30倍和23倍，按照合理中樞35倍估值水平，公司6個月目標價為139元。代代碼公司2022/11/28當前市值現(xiàn)價證券行業(yè)估值比較EPSBPSPE2022E2023E2022E2023E2022E2023EPB2022E2023EROE2022E2023EA/H股總股本600837.SH海通證券601211.SH國泰君安601688.SH華泰證券000776.SZ廣發(fā)證券000166.SZ申萬宏源600999.SH招商證券601995.SH中金公司600958.SH東方證券002945.SZ華林證券601788.SH光大證券601108.SH財通證券601162.SH天風證券002797.SZ第一創(chuàng)業(yè)601696.SH中銀證券600918.SH中泰證券600909.SH華安證券601878.SH浙商證券000686.SZ東北證券002736.SZ國信證券601901.SH方正證券601555.SH東吳證券601198.SH東興證券000783.SZ長江證券000750.SZ國海證券002500.SZ山西證券601377.SH興業(yè)證券600109.SH國金證券601099.SH太平洋002926.SZ華西證券000728.SZ國元證券002939.SZ長城證券002673.SZ西部證券601236.SH紅塔證券600906.SH財達證券601375.SH中原證券601990.SH南京證券600369.SH西南證券1,137.91,217.51,152.61,166.81,014.11,145.31,840.2730.7374.0708.7343.2257.4245.0304.2464.8227.4402.2.4855.5543.3337.0257.030502.6326.3.0207.1291.5342.5282.5364.6272.9.6303.8260.58.716770314.051738.128.6085377.392.975.83956.674.84376.818.906.606.737.955.493.435.465.828.762.677.896.688.496.327.738.413.748.243.920.690.250.350.240.830.400.040.150.390.320.290.460.410.750.200.370.300.31--0.150.370.40--0.380.400.330.010.200.080.950.352.610.430.350.890.550.050.180.470.480.310.620.590.920.260.460.430.40--0.160.500.56--0.570.490.460.320.310.200.080.2509532869.282.36337.102.953.756.015.444.316.628.008.305.187.888.295.52--4.836.098.16--8.817.733.522.974.533.82851425794.278422.119.022.70017.542.994.036.435.944.577.178.459.275.438.308.635.74--4.886.508.70--9.288.087.506.395.253.713.054.683.91619.739.9230962820.6124.5857.61523181.1538.0527.8620.698422.32428433.451726.3699--37.478121.81--20.555827.2734.2430.8866.91558.2141.3746.659.49668.15629539.70223460.7431.6023.51876178469.6425.24563458--34.936076--8073597424.7142.7144.3732.8527.280.680.770.710.970.990.935.870.850.850.960.99--0.95--0.900.872.390.630.710.660.810.950.830.955.120.980.990.810.960.810.920.96--0.90--0.850.830.992.275.4%7.9%7.2%6.8%6.4%8.1%9.3%3.8%%6.5%5.6%4.2%6.5%6.0%7.6%7.2%5.2%6.4%3.8%4.7%3.6%5.5%--3.0%6.1%5.2%--4.4%5.3%4.3%3.0%5.0%3.6%-0.2%4.4%2.2%6.8%10.1%9.1%8.6%8.1%2%8%4.8%9%6.7%7.1%4.8%7.2%8.4%7.8%8.9%7.1%7.6%4.8%5.6%5.0%7.0%--3.2%7.3%6.8%--6.2%6.1%6.1%5.0%6.0%5.3%3.3%5.4%3.7%1%63%4%216%93%212%--230%------------------------------------------------261%----.689.190.876.2250.487.048.385.027.046.146.486.742.027.869.747.038.823.496.182.350.132.355.354.435.986.437.268.226.343.640.344.747.232.546.436.966.5數(shù)據(jù)來源：中信建投頁的重要聲明2單位：百萬單位：百萬CNY營業(yè)收入同比%毛利率歸母凈利潤同比%研發(fā)費用率凈利率預(yù)收款同比%經(jīng)營現(xiàn)金流同比%凈資產(chǎn)同比%OEEPSBPS動態(tài)PE動態(tài)PB合理PE預(yù)測PEG目標市值(億元)目標價上行空間2023E4866.6833.3%91.6%2143.4827.9%33.0%44.0%1782.6423.9%2679.3627.9%8779.4017.0%26.3%3.9916.3323.145.65351.25750.22139.5551.2%2022E3651.614.0%91.4%1675.66-12.3%33.0%45.9%1439.1329.7%2094.57-1.6%7502.1215.8%24.0%3.1213.9529.606.61352.84586.48109.0918.2%2024E5308.589.1%91.5%2441.9313.9%33.0%46.0%1872.585.0%3052.4113.9%10243.7616.7%25.7%4.5419.0520.314.842025E6437.4921.3%91.7%2959.3521.2%33.0%46.0%2267.5421.1%3699.1921.2%12022.8417.4%26.6%5.5022.3616.764.1320151441.94442.9%88.3%957.221483.2%66.4%918.2399.4%1614.84686.1%2127.1778.5%57.7%1.783.9651.8423.3220171409.70-18.7%90.0%725.65-40.1%51.5%721.55-6.8%579.27-31.7%3169.157.3%23.7%1.355.8968.3515.6520181386.90-1.6%89.5%633.93-12.6%28.6%45.7%565.49-21.6%528.2-8.8%3339.895.4%19.5%1.186.2178.1914.8520213509.9023.4%91.4%1911.210.9%23.6%54.5%1109.412.3%2127.813.0%6476.7124.0%32.7%3.5612.0525.927.6620191742.1025.6%89.6%897.6841.6%26.7%51.5%837.3348.1%1219.08130.8%3990.0519.5%24.5%1.677.4255.2512.4320202843.7163.2%91.7%1723.9892.0%20.6%60.6%1084.9329.6%2066.0169.5%5224.2130.9%37.4%3.219.7228.749.5020161733.6620.2%91.8%1211.5826.6%69.9%774.06-15.7%848.37-47.5%2953.1838.8%47.7%2.255.4941.0116.80數(shù)據(jù)來源：中信建投2.保險：有助于地產(chǎn)風險緩釋，進而帶動險企投資端表現(xiàn)回暖相關(guān)政策拓寬了房企融資渠道，且不會直接增加房企負債規(guī)模，有助于化解房地產(chǎn)風險，加快房地產(chǎn)風險出清。今年以來，在資本市場波動、房地產(chǎn)行業(yè)承壓的背景下，險企投資收益明顯下滑拖累業(yè)績表現(xiàn)，此次相關(guān)政策出臺有助于推動地產(chǎn)風險緩釋，進而帶動險企投資端表現(xiàn)回暖。公司名稱新華保險地產(chǎn)敞口情況截至2022年9月底，公司投資性房地產(chǎn)規(guī)模(合并利潤表口徑)為130.38億元，占投資資產(chǎn)3%，還有部分房地產(chǎn)相關(guān)投資表現(xiàn)為債權(quán)型金融產(chǎn)品形式。截至2022年6月底，公司債權(quán)型金融產(chǎn)品投資規(guī)模4462.38億元，占投資資產(chǎn)比重為8.89%，公司持有遠洋集團截至2022年6月底，公司不動產(chǎn)行業(yè)非公開市場融資工具投資規(guī)模為771.2億元，占投資資產(chǎn)比重為4.0%。截至2022年9月底，公司投資性房地產(chǎn)規(guī)模(合并利潤表口徑)為112.26億元，占投資資產(chǎn)比重為0.6%。截至2022年6月底，公司債權(quán)計劃(主要為基礎(chǔ)設(shè)施和不動產(chǎn)資金項目)投資規(guī)模為566.48億元，占投資資產(chǎn)比重為5.0%；截至2022年9月底，公司投資性房地產(chǎn)規(guī)模(合并利潤表口徑)為92.00億元，占投資資產(chǎn)比重為0.8%。截至2022年9月底，公司投資性房地產(chǎn)規(guī)模(合并利潤表口徑)為147.09億元，占投資資產(chǎn)比重為1.2%(截至2022年6月底)非銀金融非銀金融頁的重要聲明3速98765432中國人壽中國人壽中國平安20.0%0%-10.0%-20.0%-30.0%-40.0%-50.0%司公告，中信建投資料來源：公司公告，中信建投負債端來看，2023年開門紅表現(xiàn)值得期待。需求方面，疫情反復之下居民風險偏好下降，對穩(wěn)健收益產(chǎn)品需求增加，供給方面，今年以來資本市場波動加劇，理財產(chǎn)品凈值近期集體回撤，居民對理財產(chǎn)品的剛兌預(yù)期逐漸被打破，保險產(chǎn)品是當前為數(shù)不多具備剛兌屬性的投資選擇。以上因素為2023年開門紅提供了有利的客觀環(huán)境，疊加目前險企代理人隊伍降幅已有逐步收窄跡象和前期基數(shù)較低，開門紅表現(xiàn)值得期待。當前上市險企仍處估值低位，地產(chǎn)風險緩釋疊加開門紅啟動，向上彈性較大。截至2022年11月28日，P/EV估值友邦1.48x、平安0.51x(A股)/0.47x(H股)、太保0.43x(A股)/0.27x(H股)、國壽0.73x(A股)/0.22x (H股)、新華0.32x(A股)/0.18x(H股)；中國財險2022年P(guān)/B為0.69x，眾安在線P/B為1.32x。財險方面，推薦中國財險(H)；壽險方面，推薦中國人壽(A/H)、中國平安(A/H)、友邦保險(H)、中國太保(A/H)。代碼收盤價(當?shù)刎泿?A/H溢價流通市值(億元)P/EV22E23EP/B22E23EP/E22E23E股息收益率(%)22E23E自由流通市值(億)A股中國平安601318.SH41.417%4,4860.510.480.610.537.926.936.0%6.5%4,087中國人壽601628.SH33.37237%6,9490.730.6828.3921.593.1%3.6%501中國太保01SH23.4556%0.430.390.970.929.157.594.8%5.9%07新華保險601336.SH27.1674%5660.320.300.760.67.257.015.8%6.3%中國人保19SH5.34%0.940.919.378.093.0%3.4%A股板塊平均%0.610.544.6%5.6%H中國平安2318.HK41.85-3,1170.470.450.570.497.386.456.5%7.0%2,589中國人壽2628.HK.76-060.528.436.4110.6%12.3%01中國太保2601.HK.28-4520.270.250.620.595.854.867.5%9.2%452新華保險HK.94-40.386.464.02.1%11.0%友邦保險1299.HK72.30-8,5492.11--2.7%3.1%5,080中國人保HK2.51-2190.460.410.430.404.063.506.9%7.8%中國太平0966.HK6.942470.263.762.771.1%7中國財險2328.HK7.68-530--0.690.665.104.377.2%8.5%353眾安在線6060.HK.66-237-----H股板塊平均0.510.480.780.735.864.637.6%8.7%3.港交所：資產(chǎn)端資金端共振向上，基本面預(yù)期改善將驅(qū)動港交所業(yè)績持續(xù)改善我們認為“第三支箭”釋放出強烈的企穩(wěn)信號，房地產(chǎn)政策的邊際放松和基本面的預(yù)期改善將帶動港股回業(yè)績持續(xù)改善。在資產(chǎn)端，從內(nèi)生市值來看，截至10月底，港股金融業(yè)和地產(chǎn)建筑業(yè)市值占比分別達到20.56%和9.88%，分別位列香港市場第二大和第四大行業(yè)；我們預(yù)計隨著地產(chǎn)“第三支箭”落地，房地產(chǎn)和金融企業(yè)估值有望企穩(wěn)回升，股價表現(xiàn)將迎來邊際改善，驅(qū)動港股內(nèi)生市值持續(xù)修復。從外生市值來看，政策強調(diào)“調(diào)整完善房地產(chǎn)企業(yè)境外市場上市政策。與境內(nèi)A股政策保持一致，恢復以房地產(chǎn)為主業(yè)的H非銀金融非銀金融頁的重要聲明4股上市公司再融資；恢復主業(yè)非房地產(chǎn)業(yè)務(wù)的其他涉房H股上市公司再融資?！本硟?nèi)外同步“松綁”將有利于房地產(chǎn)企業(yè)和涉房企業(yè)赴港上市和在港再融資，從而為港股外生市值擴容帶來新的增量。在資金端，從分子端來看，此次“第三支箭”落地有望帶動地產(chǎn)行業(yè)趨勢反轉(zhuǎn)下的估值修復和信用復蘇，從而帶動我國宏觀經(jīng)濟基本面的顯著改善，企業(yè)盈利預(yù)期有望企穩(wěn)回升，我國經(jīng)濟的復蘇趨勢更加明朗；從分母端來看，隨著美國通脹回落、衰退風險加大，美聯(lián)儲加息周期或接近尾聲；疊加國內(nèi)降準、流動性維持寬松，投資者信心有望得到增強，帶動市場交投活躍度的進一步提升，香港市場有望明顯回暖。受益于資產(chǎn)端和資金端共振向上，我們認為港交所業(yè)績有望持續(xù)恢復，配置價值進一步凸顯。我們預(yù)計2022/2023/2024年公司收入同比-12.7/+15.9/+17.1%至183/212/248億港元，凈利潤同比-21.5/+22.5/22.1%至98.4/120.5/147.2億港元，當前股價對應(yīng)22/23年僅為36.0/29.3倍PE，處于歷史低位區(qū)間，我們給予未來12個月目標價418港元，相當于2022年45倍PE與2023年45倍PE分別賦予權(quán)重。風險分析宏觀經(jīng)濟劇烈波動，投資虧損風險：疫情反復擾動、海外衰退預(yù)期下，國內(nèi)外消費、投資需求疲軟，經(jīng)濟增速全年承壓，證券行業(yè)的投資業(yè)務(wù)收入受制于股票和債券市場行情，或有盈利下滑風險。資本市場成交活躍度低迷的風險：資本市場行情低迷或致使投資者交易活躍度大幅下滑，從而影響證券公司傭金收入。政策發(fā)生重大變化給行業(yè)帶來的不確定性：金融行業(yè)監(jiān)管政策復雜多變，若證券行業(yè)的經(jīng)營模式和展業(yè)方式受新的政策影響，或?qū)a(chǎn)生重大變化。非銀金融非銀金融頁的重要聲明5趙然：中信建投非銀與前瞻研究首席分析師，中國科學技術(shù)大學應(yīng)用統(tǒng)計碩士。上海交通大學金融科技行研團隊成員。曾任中信建投金融工程分析師。目前專注于非銀行業(yè)及金融科技領(lǐng)域(供應(yīng)鏈金融、消費金融、保險科技、區(qū)塊鏈、智能投顧/投研、金融IT系統(tǒng)、支付科技等)的研究，深度參與諸多監(jiān)管機構(gòu)、金融機構(gòu)數(shù)字化轉(zhuǎn)型及金融科技課題研究。6年證券研究的工作經(jīng)驗。2018年wind金融分析師(金融工程)第二名2019年.2020年Wind金融分析師(非銀金融)第四名和第一名，2020年新浪金麒吳馬涵旭：復旦大學碩士，3年多行研經(jīng)驗，2020年加入中信建投證券研究發(fā)展部，主要覆蓋證券行業(yè)和金融科技(支付/消金/理財?shù)?。非銀金融非銀金融頁的重要聲明6說明報告中投資建議涉及的評級標準為報告發(fā)布日后6月內(nèi)公司股價(或行業(yè)指數(shù))相對同