利率仍在半山腰還是接近“山峰”

本周債市的表現(xiàn)注定讓人難以忘懷，預期變化之下的機構(gòu)行為引發(fā)市場負反饋急劇下跌，隨著調(diào)整后票息吸引力逐步凸顯，存單已階段性企穩(wěn)，債市收益率仍在“半山腰”還是已接近“山峰，如何看待和展望后市？本文聚焦于此。預期變化下，機構(gòu)行為負反饋，債市大跌疫情政策優(yōu)化調(diào)整、地產(chǎn)政策密集出臺、資金面偏緊之下央行行為整體審慎，幾者因素疊加之下，機構(gòu)預期轉(zhuǎn)變。在此背景下，本周債市經(jīng)歷了快速大幅下跌，各品種各期限收益率均大幅上行，尤其是原本壓縮低位的短端資產(chǎn)，短短幾天里跌掉了幾近全年的漲幅。截至11月16日（1）1Y國債上行至2.20%，較上周五上行24P；10年期國債上行至283%，較上周五上行10P（2）1年存單利率也快速上行35至2.65%，當前已往政策利率靠攏，低于1年期LF利率僅10P（3）二級資本債（A-）也快速上行，1年期上行至2.88%，較上周五上行44P；5Y期上行37P至3.50%（4）中短端信用債同樣調(diào)整劇烈，1Y和3AA中票分別上行38P、35P至2.69%、3.04%。而在11月17日，利率債調(diào)整階段性企穩(wěn)，同業(yè)存單調(diào)整后買盤顯現(xiàn)收益率開始下行，然而信用債由于缺乏對手盤，仍處于補跌過程當中。相信對于這幾天的市場變化，機構(gòu)都會探討：機構(gòu)行為的負反饋效應(yīng)會延續(xù)多久，什么時候能止跌企穩(wěn)，到了可以配置的時候了嗎？圖：債市收益率（BP，）變化（） 歷分位 歷分位 歷分位指標國債()二級資債)指標國債()二級資債)中票單位%1Y3Y5Y10Y1M3M6M9M1Y1Y3Y5Y1Y3Y5Y202/1/16202/1/11變化）2401761489.8117414369379350442348370379349199歷25分位歷50分位歷75分位當前位）wn,而關(guān)于機構(gòu)行為負反饋，很難簡單線性推演目前的程度以及未來的持續(xù)調(diào)整風險，我們對此做邏輯上的推演，結(jié)合機構(gòu)負債端考慮性價比問題。面臨此輪債市的急劇下跌，公募基金等非銀機構(gòu)以及銀行理財首先賣出流動性好的債券品種以應(yīng)對現(xiàn)有以及或有的贖回壓力，與此同時降久期、降倉位以呈現(xiàn)全面防守的姿態(tài)，對應(yīng)觀察市場變化：對應(yīng)的，同業(yè)存單、信用債、二級資本債全面呈現(xiàn)大幅下跌的態(tài)勢，并且資質(zhì)較弱且久期偏長的債券出現(xiàn)了很多高估值賣盤的情況。而在市場仍未全面止跌階段性企穩(wěn)的情形下，負債端不那么穩(wěn)定的公募類機構(gòu)仍有被贖回的擔憂，無論是機構(gòu)端還是個人散戶端。這一方面抑制配置需求，也使得信用債對手盤難以恢復，而賣盤訴求則較強，另一方面機構(gòu)負反饋效應(yīng)仍存在，關(guān)于后者，未來是否會出現(xiàn)進一步的踩踏，邏輯上判斷在于理財自身負債端是否會、以及多大程度受到進一步?jīng)_擊，從而延續(xù)負反饋賣債邏輯鏈條，而這當中可以重點關(guān)注理財機構(gòu)凈買入債券的情況。對此，市場對央行釋放流動性有所期待，但從結(jié)果上來看卻并不盡如人意，投放仍然整體審慎。故而更為有效的或是持續(xù)觀察市場情緒變化，并結(jié)合調(diào)整出來的票息點位以及自身負債端情況，進而判斷性價比，至少昨天的存單企穩(wěn)反映出了相應(yīng)的買盤。相應(yīng)地，我們觀察到理財產(chǎn)品收益率出現(xiàn)回撤，破凈比例開始上升，一定程度確實反映出了理財自身所面臨的贖回壓力，這也是觀察負反饋效應(yīng)是否會延續(xù)的觀察點，但其也并非是高頻相關(guān)性很強的指標，對應(yīng)我們也可以看到近期理財新發(fā)產(chǎn)品數(shù)量也在下降。固收專題研究圖：22211/1-1116凈值型理財產(chǎn)品回撤情況（） 2年理固收專題研究圖：22211/1-1116凈值型理財產(chǎn)品回撤情況（） 2年理財產(chǎn)品破凈率（）理財破凈率債固收合債券票（）圖：新發(fā)產(chǎn)品數(shù)量（只） 理財公發(fā)行量商業(yè)行發(fā)行量注：坐以周的期表周關(guān)于上述問題，如何展望，是到了重新入場配置的時候，還是暫時仍在“半山腰”？這當中涉及短期博弈和中長期邏輯兩個層面。我們先回顧過往兩輪有相類似行為的時期。5歷史上還有哪些類似時期？歷史上還有哪些類似的機構(gòu)行為顯著影響債市的時期？一是020年1月“永煤”事件后，二是今年年初的“理財破凈潮具體來看：（）200年1月，永煤事件引發(fā)投資者恐慌2020年11月10日，河南省國資委下屬企業(yè)永煤控因未能按期兌付該超短融券到期應(yīng)付本息，構(gòu)成實質(zhì)違約，大超市場預期。1月1日至13日，永煤事件持續(xù)發(fā)酵，投資者情緒和債市均受到顯著沖擊：信用債頻頻一級市場取消發(fā)行，相關(guān)行業(yè)和省份區(qū)域信用債出現(xiàn)暴跌，信用風險偏好收縮以及相應(yīng)產(chǎn)品面臨較大贖回壓力，引發(fā)市場大幅調(diào)整，推動債市利率上行，1/3/5/10年期國債收益率分別上行16/15/7/12P。對此，央行如何應(yīng)對？當月30日，央行超預期投放2000億元L，后在12月再次超額續(xù)做，MLF凈投放3500億元，穩(wěn)定了流動性及市場預期，隨后債市趨于止跌穩(wěn)定，信用債收益率回落，利差也開始壓縮。圖：0年永煤事件前后資金利率（） 永煤事件下央行“呵護”后債市利率變化（BP） 22年是凈值化轉(zhuǎn)型元年，理財收益率波動難以避免。今年年初以來至一季度內(nèi)，在美聯(lián)儲加息預期、俄烏沖突引發(fā)全球通脹擔憂、疊加國內(nèi)經(jīng)濟下行壓力加大之下，權(quán)益市場震蕩引發(fā)行理財“破凈潮”，對投資者信心和預期產(chǎn)生影響，引致市場固收+產(chǎn)品贖回壓力加大，階段性出現(xiàn)賣債的態(tài)勢，但這一階段并未像現(xiàn)在這般，債券基金贖回情況并不明顯，壓力也并未全面?zhèn)鲗А?圖：2年股債走勢（點） 指數(shù) 中債國債指數(shù)一方面此次理財破凈持續(xù)時間并不算長，破凈比例很快便有回落；另一方面破凈產(chǎn)品多是權(quán)益或者合類產(chǎn)品，對當時央行采取哪些操作？3月中下旬逐步加大逆回購投放，平抑資金面波動，當然這當中也包含了央行對寬信用的訴求及跨季影響。此外，3月公布的2月金融數(shù)據(jù)不及預期，寬信用進程反復，疊加疫情的響，基本面邏輯支撐下債市走強，故而這個階段并未形成明顯的負反饋效應(yīng)。圖：2年3月逆回購凈投放（億元） 02Q1破凈潮前后債市利率變化（BP） 由此看來，如何展望？首先，疫情和地產(chǎn)政策邊際調(diào)整后，或許債市進入新階段，但中長期邏輯仍暫未根本性轉(zhuǎn)變，核心在于未來出口延續(xù)下滑趨勢下，地產(chǎn)仍存在諸多微觀約束：盡管四季度以來地產(chǎn)政策在逐步發(fā)生變化，從“930”地產(chǎn)政策進一步放松，到PSL重啟，再到“第二支箭”支持民營房企債券融資，以及近期央行保監(jiān)16條支持房地產(chǎn)市場、保監(jiān) 104號文針對預售資金監(jiān)管的邊際放松，這些政策均針對于地產(chǎn)核心痛點：一是直接支持民企地產(chǎn)債券融資，二是在融資端（包括存量和新增）政策表述有所支持，三是保交樓資金支持進一步明確來源，四是預售資金監(jiān)管的邊際放松。但房地產(chǎn)面臨著諸多約束：一方面在于銷售持續(xù)疲弱，行業(yè)內(nèi)部現(xiàn)金流短期內(nèi)仍無法自然恢復；另一方面在于地產(chǎn)行業(yè)的金融屬性在下降。故而聚焦到近期出臺的政策能多大程度上形成實質(zhì)效果，在銷售、預期、投資、拿地等維度形成正反饋，進而根本性地扭轉(zhuǎn)市場預期，或許還不是現(xiàn)在。因此對應(yīng)到央行的貨幣政策行為上，短期內(nèi)仍不具備簡單收緊流動性的前提，這是當前談中長期市場邏輯很重要的一點，未來核心還是觀察社融和基本面的邊際變化，只是從現(xiàn)有狀態(tài)推演，或許最多仍處弱修復狀態(tài)。圖0：資金利率（%） CD利率與MF利率（） 逆回購利天其次，盡管中長期邏輯下，市場或許也暫不覺得會出現(xiàn)單邊熊市，但站在現(xiàn)在這個時間節(jié)點，理財自身負債端的或有贖回及其引致的進一步負反饋，難免讓市場理財公到期商業(yè)行到期量圖2：全市場封閉式產(chǎn)品期限情況（天，） 理財公到期商業(yè)行到期量業(yè)財記管心時間機構(gòu)主要內(nèi)容風物長宜放眼量。展望未來，國內(nèi)宏觀經(jīng)濟正在逐步復蘇，需要流動性寬松環(huán)境護航，伴隨著近期//中理財債券資產(chǎn)回調(diào)帶來的風險釋放，價格或?qū)⒅鸩狡蠓€(wěn)，市場能進一步發(fā)揮資源配置作用，優(yōu)質(zhì)債券資產(chǎn)未來望繼提供健回。目前市場的調(diào)整更多是基于預期被打破，加上前期利率水平較低帶來的預期沖擊，盡管有政策調(diào)整的預期響但多的情緒宣時間機構(gòu)主要內(nèi)容風物長宜放眼量。展望未來，國內(nèi)宏觀經(jīng)濟正在逐步復蘇，需要流動性寬松環(huán)境護航，伴隨著近期//中理財債券資產(chǎn)回調(diào)帶來的風險釋放，價格或?qū)⒅鸩狡蠓€(wěn)，市場能進一步發(fā)揮資源配置作用，優(yōu)質(zhì)債券資產(chǎn)未來望繼提供健回。目前市場的調(diào)整更多是基于預期被打破，加上前期利率水平較低帶來的預期沖擊，盡管有政策調(diào)整的預期響但多的情緒宣。從短走勢，流性問已開始得緩解。1月5日、6日、7日央行連續(xù)天大放流動，緩行資金張題。三度貨政策行報也強調(diào)要為做好年末經(jīng)濟工作提供適宜的流動性環(huán)境。預計后市流動性問題在可控范圍之內(nèi)。疫情政//7中郵理財策和地產(chǎn)政策調(diào)整更多體現(xiàn)的是未來的預期因素，而非現(xiàn)實因素，這兩個政策未來的影響仍存在巨大的不確定性。換言之，當前債市已經(jīng)出現(xiàn)明顯超調(diào)，投資者不宜過度悲觀。另外，從債券走勢的歷經(jīng)驗看，一般發(fā)生收益率反轉(zhuǎn)，往往并非由基本面因素觸發(fā)，多是外部非理性預期因素所致。在此情況下，收益率的超預期快速上行往往不可持續(xù)，一般伴隨收益率的快速回落。體而言，市場短期能存一定調(diào)整力但中長來看本輪整到后存在一的配機會。展望后市，我國經(jīng)濟長期向好的基本面沒有改變，債券市場的短期調(diào)整將逐步企穩(wěn)。目前，債券市//7農(nóng)理財場的配置價值已經(jīng)凸顯，市場利率也將逐步回歸合理水平。持有凈值理財產(chǎn)品必然要面對市場波動，而長期地持專業(yè)構(gòu)理的理產(chǎn)品是應(yīng)市場期動的有方法。展望后，基面上經(jīng)濟本偏弱的輯并改變，從0于預期社融據(jù)看疫情地產(chǎn)對融資需求仍存較明顯約束，經(jīng)濟整體依然維持地產(chǎn)偏弱、出口放緩、貸款需求偏弱的格局資金面上，考慮到經(jīng)濟增速低于潛在增速，微觀主體擴張動能仍然較弱，疫情影響仍在，目前央行并未//7 中信理財 改變“流動性合理充?！钡恼呋{(diào)，且未來相當長時間內(nèi)或許都不會改變這一政策基調(diào)。體看，近期債市出現(xiàn)的調(diào)整應(yīng)為市場情緒集中釋放導致的短期調(diào)整，不影響中長期基本面偏弱和資金面“流動性合理充?！钡默F(xiàn)實情況，加之境外壓力趨緩，預計債市調(diào)整幅度有限。短期快速調(diào)整后投資者可以大膽進場，倉位較重的不妨耐心持有積極等待凈值修復。但投資須謹慎，仍要根據(jù)自身實際目進行理安。//7 浦理財

對于后市，我們認為，當下經(jīng)濟基本面仍然偏弱，經(jīng)濟仍然處于弱修復的狀態(tài)中。在基本面尚未出現(xiàn)明顯的復蘇跡象前，預期央行仍然會維持穩(wěn)中偏松的政策基調(diào)來呵護經(jīng)濟。疫情防控政策盡管有所優(yōu)化，但疫情的演繹有內(nèi)在的周期性，疊加秋冬的季節(jié)性因素，后續(xù)仍有反復的可能。對于房地產(chǎn)而言，銷售是其立身之根本，而近期房地產(chǎn)的銷售數(shù)據(jù)仍然處在較為低迷的狀態(tài)，支持政策的效果仍待檢驗。而短期債券市場演繹的主要是情緒面的因素，上周五和本周市場的悲觀預期過于集中，而段性忽略基本的弱，債市場在一搶跑踩和過度應(yīng)現(xiàn)。本次債券調(diào)整主要原因是債券利率長期處于低位的情況下，面對近期資金面趨于收緊、疫情防控政本次債券調(diào)整主要原因是債券利率長期處于低位的情況下，面對近期資金面趨于收緊、疫情防控政策逐步優(yōu)化和穩(wěn)地產(chǎn)政策陸續(xù)出臺，債券市場面臨調(diào)整壓力。多重利空因素共振引發(fā)市場恐慌情緒//7 南理財蔓延，進一步帶來了資產(chǎn)拋售，債市發(fā)生快速調(diào)整，短期調(diào)整中易出現(xiàn)非理性波動，但是基于目前基本面判斷，債券的調(diào)整幅度已經(jīng)有些過度的反應(yīng)了政策的預期效果，市場風險也在調(diào)整中得到了蔓延，進一步帶來了資產(chǎn)拋售，債市發(fā)生快速調(diào)整，短期調(diào)整中易出現(xiàn)非理性波動，但是基于目前基本面判斷，債券的調(diào)整幅度已經(jīng)有些過度的反應(yīng)了政策的預期效果，市場風險也在調(diào)整中得到了一定的放。歷本調(diào)整后債券各品種經(jīng)顯了一的資價值。資料源各構(gòu)信眾，如何判斷和推演？我們聚焦各類品種調(diào)整至目前點位的收益風險狀態(tài)：在央行投放整體審慎的狀態(tài)下，資金面大概率維持現(xiàn)有狀態(tài)震蕩徘徊，中樞已經(jīng)較之前大幅抬升，邏輯上來說這種狀態(tài)下需要有央行積極投放流動性維持市場穩(wěn)定從而扭轉(zhuǎn)市場預期，而從2022Q3貨政報告來推演操作大框架仍未發(fā)生大的轉(zhuǎn)變，但短期變化市場只能觀察和等待。對應(yīng)我們觀當前各類品種的調(diào)整后點位，我們對標年內(nèi)高點（3-4月，可以看到：當前利率債基本或已經(jīng)調(diào)整到位，甚至有一些超調(diào)，交易機會逐步凸顯，存單利率階段性穩(wěn)住，對應(yīng)定價的錨有所明確；信用債目前也已基本上行至年內(nèi)高點，而贖回負反饋擔憂之下，市場情緒仍然較弱，缺乏對手盤的情形下，或許仍存在一定調(diào)整壓力，但向上的空間判斷或許也逐步在往“山峰”靠近。故而，從策略上來說，調(diào)整后短債的票息吸引力已經(jīng)在逐步凸顯，或許未來市場仍存在一定的調(diào)整壓力，但結(jié)合負債端情況，建議可以開始關(guān)注一些短久期高估值掛出的票息資產(chǎn)，其有一定的保護空間。此外，則是關(guān)注長端利率的交易機會，畢竟支撐市場的中長期邏輯仍未根本性改變。圖4：2年利率債走勢（%） 2年信用債走勢（%） 國債 二級資本債 中票國債 中票 二級資本債年內(nèi)高點 點 國債年內(nèi)高點

點 中票年內(nèi)高點小結(jié)本周債市的表現(xiàn)注定讓人難以忘懷，預期變化之下的機構(gòu)行為引發(fā)市場負反饋急劇下跌，隨著調(diào)整后票息吸引力逐步凸顯，存單已階段性企穩(wěn)，債市收益率仍在“半山腰”還是已接近“山峰，如何看待和展望后市？本文聚焦于此。1、預期變化下，機構(gòu)行為負反饋，債市大跌疫情政策優(yōu)化調(diào)整、地產(chǎn)政策密集出臺、資金面偏緊之下央行行為整體審慎，幾者因素疊加之下，機構(gòu)預期轉(zhuǎn)變。在此背景下，本周債市經(jīng)歷了快速大幅下跌，各品種各期限收益率均大幅上行，短短幾天里跌掉了幾近全年的漲幅。面臨此輪債市急劇下跌，公募基金等非機構(gòu)以及行理財首先賣出流動性好的債券品種以應(yīng)對現(xiàn)有以及或有的贖回壓力，與此同時降久期、降倉位。而在市場仍未全面止跌階段性企穩(wěn)的情形下，負債端不那么穩(wěn)定的公募類機構(gòu)仍有被贖回的擔憂。這一方面抑制配置需求，也使得信用債對手盤難以恢復，而賣盤訴求則較強，另一方面機構(gòu)負反饋效應(yīng)仍存在，關(guān)于后者，未來是否會出現(xiàn)進一步的踩踏，邏輯上判斷在于理財自身負債端是否會、以及多大程度受到進一步?jīng)_擊，從而延續(xù)負反饋賣債邏輯鏈條，而這當中可以重點關(guān)注理財機構(gòu)凈買入債券的情況。對此，市場對央行釋放流動性有所期待，但從結(jié)果上來看卻并不盡如人意，投放仍然整體審慎。故而更為有效的或是持續(xù)觀察市場情緒變化，并結(jié)合調(diào)整出來的票息點位以及自身負債端情況，進而判斷性價比。相應(yīng)地，我們觀察到理財產(chǎn)品收益率出現(xiàn)回撤，破凈比例開始上升，一定程度反映出了理財自身所面臨的贖回壓力，這也是觀察負反饋效應(yīng)是否會延續(xù)的關(guān)鍵觀察點，同時我們看到理財新發(fā)產(chǎn)品數(shù)量也在下降。2、歷史上還有哪些類似時期？一是220年1月“永煤”事件后，引發(fā)市場大幅調(diào)整，當月30日央行超預期投放2000億元LF，12月LF繼續(xù)凈投放3500億元，穩(wěn)定流動性及市場預期，隨后債市趨于止跌穩(wěn)定，信用債收益率回落，利差壓縮。二是今年年初的“理財破凈潮，引致市場固收+產(chǎn)品贖回壓力加大，階段性出現(xiàn)賣債的態(tài)勢，但這一階段債券基金贖回情況并不明顯